（会计学专业论文）我国风险投资退出方式的研究.pdf

我国风险投资退出方式的研究 摘要 风险投资作为一种创新的金融工具，其产生和发展的历史背景是高科技产 业的兴起。作为现代创新体系的重要组成部分，风险投资业对于整个经济系统 的重要性也与日俱增。风险投资是以投资收益为最终目的的，在合适的条件下 “退出”所投资的风险企业是其最终选择，退出的关键是退出方式的选择问题。 风险投资的退出有很多不同的方式，每种方式都有其自身的特点，会给风 险投资的退出产生不同的影响，因此，根据我国的实际情况选择较为适合的退 出方式，能够为风险投资的成功退出提供帮助，从而推动我国风险投资事业的 健康发展。 本文首先从风险投资的概念入手，介绍了风险投资的特点、作用及运作过 程：然后，对风险投资退出的几种主要方式和每种方式的优缺点进行了分析。 接着，对我国风险投资退出的现状和存在的问题进行了分析，并根据我国的实 际情况，提出了我国目前较为合适的退出方式。同时应用模糊综合评价法对我 国风险投资的退出方式的选择进行了研究并对退出绩效进行了评价。最后，对 退出方式能够顺利的实现提出了一些建议。 关键词：风险投资退出方式模糊综合评价 s t u d yo nt h ee x i tw a y o fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fi n n o v a t i v ef i n a n c et o o l ，w h i c hp r o s p e r e dw i t ht h e b e n do fh i t e c hi n d u s t r yb e i n gam a i ns e c t o ro fw o r l de c o n o m y a sa l li m p o r t a n t p a r to fm o d e m i n n o v a t i o ns y s t e m ，v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yh a sb e e nv e r yi m p o r t a n t f o rw h o l ee c o n o m ys y s t e m t ob ep r o f i t a b l e ，v e n t u r ec a p i t a lm u s tq u i tf r o mv e n t u r e e n t e r p r i s e i nt h i sp r o c e d u r e ，c h o i c eo f t h ee x i tw a yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e t h e r ea r eal o to fd i f f e r e n tw a y si nt h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n de v e r yw a y h a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c s t h e s ew a y sw i l lg i v ed i f f e r e n ti n f l h e n c et ov e n t u r e c a p i t a l s o ，c h o o s i n gt h eb e s te x i tw a ya c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n s ，c a no f f e r t h eh e l pf o rs u c c e s s f u le x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a lu n d e r t a k i n go fo u rc o u n t r y t h i st e x tp r o c e e d sw i t hc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a la tf i r s t ，a n di n t r o d u c e st h e c h a r a c t e r i s t i c ，f u n c t i o na n do p e r a t i o nc o u r s eo fv e n t u r ec a p i t a l ；t h e n ，s e v e r a lm a i n w a y so fv e n t u r ec a p i t a le x i ta r ea n a l y z e d ，a n dt h em e r i t sa n dd e m e r i t so fe v e r yw a y a r ea n a l y z e d a n dt h e n ，t h et e x ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l e x i to f o u rc o u n t r y ，a n da n a l y s e si t se x i s t i n gp r o b l e m ，a n da c c o r d i n gt ot h ea c t u a l c o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y ，p u tf o r w a r do u rc o u n t r ysb e s te x i tw a ya tp r e s e n t m e a n w h i l et h et e x t s t u d yc h i n a s v e n t u r ec a p i t a lw i t h f u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o na n de v a l u a t ei t sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n f i n a l l y ，t h et e x tp u t sf o r w a r d s o m es u g g e s t i o n st or e a l i z et h eb e s te x i tw a ys m o o t h l y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；e x i t ；w a y ： f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n 图表清单 图2 一i 风险投资运作流程图6 图4 一l 我国风险投资退出方式的比例1 7 表3 一l 风险资本投资回收倍数1 0 表3 - 2 风险投资退出方式对照1 4 表4 - 1 专家评分法2 l 表4 - 2 专家评价法2 2 表4 3 风险投资退出绩效评价指标体系2 4 表5 一l 影响风险投资退出的外部障碍因素2 6 表5 2 公司法条款与二板市场要求的不同之处3 4 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金匿王些太堂或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字 辨聃：嘲“旯7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金罡王些太堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被 查阅或借阅。本人授权金蟹王些太堂可以将学位论文的全部或部分论文内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 签字日期：珥 学位论文作者毕业后去向： 导师签名： 日签字日期： 电话： 邮编： 致谢 本文在选题、资料搜集、构思以及撰写的过程中，得到了我的导师朱其俊 副教授的许多帮助和教导。三年的研究生生涯中，朱老师渊博的知识，严谨求 实的治学态度，兢兢业业的工作精神，我将永生难忘，并将受益终生。在此我 向朱老师表示衷心的感谢并致以崇高的敬意! 感谢合肥工业大学管理学院投资研究所所长李姚矿副教授，李老师在本文 写作过程中，给予了很大的帮助并提出了很多有益的建议。感谢投资研究所所 有老师和同学们，正是有了他们的教导和帮助，我才顺利的完成了学业。也感 谢管理学院赵慧芳、朱卫东、余志虎、骆正清、姚晓芳，吴建军等老师。 感谢安徽大学经济学院副院长李光龙教授和合肥工业大学管理学院投资研 究所所长李姚矿副教授，他们在百忙中抽出了宝贵的时间对本文进行了评审。 三年来也得到了张根文、宋明、陶亮、朱家福、聂瑞等同学和王薇、苍玉 霞、潘超、黄铁梅、刘伟，赵靓、王绍磊、帅常娥、汪金梅、钱永珂、郜燕、 李静等同门的帮助，向他们表示感谢! 最后我要深深感谢我的父母和妻子，没有他们的关心、支持和鼓励，我就 不会步入攻读研究生的学习生涯。 董军 2 0 0 7 年5 月l o 日 1 1 论文的研究背景 第一章绪论 1 9 8 5 年3 月，中共中央发布了关于科学技术体制改革的决定，指出： “对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持”。 这一决定使得我国风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9 月，国务 院正式批准成立了我国第一家风险投资公司一一中国新技术风险投资公司，标 志着我国风险投资事业的开始。= 十多年来，我国的风险投资业取得了长足的 发展，涌现了一大批风险投资公司。截至2 0 0 5 年底，我国有3 1 9 家风险投资公 司，管理着6 3 1 6 亿元的资金，投资于2 0 0 0 多个项目l l j 。 风险投资的目的就是先进行股权投资，到一定阶段时再通过一定的方式退 出而得到高额回报。如果风险投资不能够顺利的退出，风险投资就不能生存。 所以说风险投资的退出方式是影响风险投资的重要因素。当前我国风险投资的 退出问题是每个风险投资公司和风险企业都很关心的问题。风险投资不能顺利 的退出，风险投资公司就不会考虑把资金投到风险企业中去，就会阻碍风险投 资的发展。所以，对我国风险投资的退出方式进行研究是非常重要的，这样也 能推动我国风险投资的快速发展。 1 2 论文的研究意义 风险投资作为一种特殊的投资，虽说其具有了适应高新技术产业发展的特 点，但投资的一般特征追求高额利润，仍是其最终的目标，即风险投资扶 持高新技术产业发展仍然是为了最终获得高收益。而风险投资能否获得高收益 的一个关键性因素就是能否成功的从风险企业退出，退出决定了风险资金的实 际收益及循环进行投资的可能性。对于风险投资的退出来说，由于其存在了很 多不同的方式，每种方式都有其自身的特点，不同的退出方式会给风险投资的 退出产生不同的影响。因此，研究风险投资的退出方式，为我国的风险投资的 成功退出选择合适的方式，对我国风险投资事业的发展具有重大的现实意义。 1 3 论文的结构安排与主要内容 本文的具体结构安排和主要内容如下： 第一章：绪论。介绍了本文的研究背景、研究意义以及论文的结构安排与 主要内容。 第二章：风险投资概述。主要明确风险投资的基本概念，包括风险投资的 含义、特点、构成要素、作用和运作过程以及风险投资退出的重要性。 第三章：风险投资退出方式。风险投资有不同的退出方式，本文把风险投 资退出方式分为：首次公开发行、股权转让( 包括风险企业并购以及风险企业回 购) 和风险企业清算三种，并对各退出方式的优点和缺点进行了比较。 第四章：我国风险投资退出方式。首先介绍了我国风险投资退出方式的现 状，在此基础上对我国风险投资的退出方式进行了分析，同时应用模糊综合评 价法对我国风险投资退出方式的选择进行了研究，也对所选择的退出方式的绩 效进行了评价。 第五章：我国风险投资退出的障碍和发展建议。对我国风险投资退出的 内、外部障碍因素进行了分析，同时对我国风险投资的退出提出了建议。 第六章：结论与后续研究。总结论文的重要工作，并提出需要进一步研究 的问题。 2 2 1 风险投资的含义 第二章风险投资概述 风险投资，也称为创业投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投 资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的一种权 益性投资。而联合国经济合作和发展组织( o e c d ) 认为凡以高科技与知识为基础， 生产和经营技术密集型产品的投资，都可视为风险投资。现在美国学术界一般 把风险投资定义为：风险投资组织对那些急需权益性资本用来产品开发或发展 的高增长、高风险、一般为高科技公司进行的投资活动。 我国一些学者根据国内的情况对风险投资进行了不同的定义：比较权威的 是成思危的观点，“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高 新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为”【2 j 。刘曼 红教授给出了如下定义：“风险投资从广义上讲，是指向风险项目的投资；从狭 义上讲，是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资，它集融资 和投资于一体，汇供应资本和提供管理服务于一身”纠。 综上所述，风险投资是把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开 发领域，旨在促使新技术成果尽快产业化，以取得高资本收益的一种投资行为。 2 2 风险投资的特点 风险投资具有与一股投资不同的特点，不同之处表现在以下几个方面 4 1 ： ( 1 ) 风险投资的投资对象主要是高新技术企业 风险投资的特征是冒高风险来追求高收益。投资高新技术企业，投资风险 很大，但是一旦获得成功，收益也很高，符合风险投资的特点。这就使得风险 投资与高新技术企业之间能够建立起互补的关系。风险企业可以从风险投资那 里得到必要的发展资金，而风险投资通过为风险企业提供发展资金，推动风险 企业实现技术向现实生产力的转化，使风险企业不断的发展壮大，等到一定时 机，风险投资从风险企业中退出，为自己带来高额的回报。 ( 2 ) 风险投资是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，此后还要对有成功希望的 企业不断地进行增资，一般需经3 7 年才能通过退出取得收益。这就使得风险投 资资金一旦投入到风险企业，资金的流动性就会大大降低。 ( 3 ) 风险投资是一种高专业化和程序化的组合投资 由于风险投资主要投向商新技术产业，加上投资风险较大，要求风险资本 3 管理者具有很高的专业水平，在风险项目的选择上要求高度专业化和程序化， 对风险项目进行精心组织、安排，挑选和评价，尽可能地锁定投资风险。为了 分散风险，风险投资通常会投资于一个项目群，利用成功项目所取得的高回报 来弥补失败项目的损失，从而使综合投资获得收益。 ( 4 ) 风险投资是一种权益资本投资 风险投资不同于一般的传统投资，传统投资的投资目的是为了获得被投资 企业长久的经营管理权。而风险投资是一种权益资本投资，它投资的目的不是 获得被投资企业的所有权，而是通过投资促使企业快速地成长壮大，实现资产 的增值，最终，等到时机成熟的时候，风险投资会通过一定的方式来退出企业， 从而获得比初始投资数十倍甚至数百倍的利润。 ( 5 ) 风险投资是一种高风险、高收益的投资 风险投资的高风险主要是由风险投资对象的性质决定的。由于风险投资所 投资的对象往往是仅有某种设计思想和尚未起步或刚刚起步的高新技术企业， 商新技术企业自身的技术风险、市场风险和管理风险都会全部的转嫁给风险投 资。企业对投资项目的研究开发一旦失败，或者该项目根本无法有效的转化为 市场价值，由于这些企业没有固定资产作为抵押和担保，风险投资追求高利润 的目标就会破灭。因此，风险投资具有巨大的投资风险。风险投资之所以选择 具有很大风险的高新技术企业进行投资，主要是因为在风险背后同时蕴藏着获 得巨大利润收益的机会。高新技术企业依靠新技术生产出来的产品，成本低、 效益高、性能好、附加值高、市场竞争能力强，企业一旦成功，这些产品所创 造出来的利润要远远高于传统企业的产品。因此，商新技术企业的成功能够为 风险投资带来巨额的收益，风险投资正是看重这一点才甘愿冒巨大的风险对高 新技术企业进行投资。 2 3 风险投资的构成要素 风险投资并不仅仅是指风险资金，它实质上是一种资金在风险企业运作过 程中的支持系统，是科研、企业、和金融有机结合的投融资机制。这个支持系 统由风险技术、风险企业、风险资本、风险投资公司四部分组成吲。 2 3 1 风险技术 风险技术一般是指高新技术。国防科技界认为，高新技术是一个历史的动 态的发展概念，目前一般指“朝阳产业”，即知识密集、能源和材料消耗低、 效率高，开发周期短，对科技、经济、社会协调发展具有广泛深远意义的一类 技术或尖端技术。这类技术具有极大的创新性，同时具有极高的研究和开发风 险。但是一旦失去其先进性、就失去了投资价值，从而无法获得风险投资以实 现产业化。 4 2 3 2 风险企业 风险企业是指依靠新的技术、新的市场理念成立的，目的在于应用新技术 和开拓新市场领域的企业。风险企业有自己的特点，与一般传统企业相比，这 种企业的不确定性大，探索性强，创新程度大，要冒投资的极大风险，成功率 很低，开业率和关闭率都相当高，十家企业中有八家要倒闭。但这种企业具有 的高收益率和高成长率又是传统企业望尘莫及的，因此，吸引一批又一批的开 拓型风险投资家对其进行投资。 2 3 3 风险资本 风险资本是指用于高新技术创业即产品或项目开发的那部分风险较大的资 金。任何一个国家或企业，创建高新技术企业，开发商新技术产品，客观上都 需要风险资本的支持。 2 3 4 风险投资公司 风险投资公司是指对高新技术企业创业及其新产品开发进行投资入股，筹 集多渠道资金，并参与企业决策咨询，强化生产经营管理的一种科研、金融、 企业三者有机结合的经济实体，这是高新技术经济时代的一种高效的新型投资 机构。其主要业务是为高新技术商品化、产业化和国际化服务，从开发成功的 高新技术产品所获取巨额商业利润中获得风险利益。 2 4 风险投资的作用 2 4 1 风险投资为高新技术转化及产业化提供资金支持 对于高新技术企业发展的资金需求。一般的融资机构根本不愿意介入其中， 它们不愿承担投资的高风险，这样就为风险投资介入其中提供了广阔的空间。 风险投资以它特有的，灵活的融资方式，在高收益动机的驱动下，甘愿冒高风 险，为具有潜在商经济效益的高新技术企业融通不同阶段所需的资金，在促进 科技进步和技术创新的同时不断地催生高科技企业，并扶持其成长壮大。 2 4 2 风险投资为高新技术企业提供专业化管理1 6 j 风险投资所投资的高新技术企业具有高风险的特性，风险投资公司除了提 供资金以外，还要参与高新技术企业的项目管理。风险投资公司般都有丰富 的技术、经济、法律和管理方面的知识和经验，并且有一套成熟的风险管理体 系，它们可以通过风险投资组合有效地分散风险，利用设计精巧的契约处理好 科学家、投资者、风险企业经营者等各方面的关系，实施科学的管理，解决好 研制、生产和销售各环节的问题，从而有效地减小各个阶段的损失，协助高新 技术企业健康成长。 2 4 3 风险投资能够拓展融资渠道，克服高科技产业化的资金障碍 资金是推动高科技产业化的重要力量，缺乏资金严重的约束了风险企业的 创业和成长发展。高科技产业化具有“高投入、高风险、高收益”的特征，一 项高科技成果从发明创新到产业化，面临着能否转化为产品的技术风险，是否 满足消费需求的市场风险，以及自身发展更新快、不确定因素多的风险，存在 较高的失败率。然而如果高技术成果一旦产业化成功，又往往能够带来高的附 加价值和可观的收益回报，有时可回收数十倍甚至上百倍的投资收益。风险投 资作为一种新型的投资机制，能够支持高科技风险企业的创业和发展。 2 4 4 风险投资可以加速高新技术成果产业化的步伐 风险投资有利于促进科技进步和科技创新，加快我国高新技术成果产业化 进程，其作用主要表现在三个方面：首先，风险投资的趋利性特点激励着它去发 掘有赢利前景的项目，并对转化项目的前期阶段给予资金资助，推动科技成果 从实验室走向市场；其次，在风险投资的支持下，科技成果转化过程可以在不 同层次上同时展开，而不必按部就班地按照既定的阶段顺序进行，从而大大缩 短了产品的开发周期；再者，风险投资会适时地将新兴企业推销上市，通过股 票市场快速积聚发展资金，加速高新技术成果产业化进程。 2 5 风险投资的运作过程 风险投资的运作过程实质上是一种特殊的资本运作过程，风险投资公司不 断地融资，投资于风险企业，通过扶持所投资的企业使其成长，选择适当的时 机和方式退出风险企业，收回投资再从事新的投资。风险投资运作的一般过程 如图2 一l 所示，分为四个阶段f 7 】。 进行新一轮投资 筹措资金卜+ i选择项目卜一投入资金 一撤出资金 从政府、企 业和个人获 得风险投资 资金 对风险项 目进行评 估，分析项 目的技术可 行性、风险 及可能的收 益 向风险企 业投入金， 参与风险企 业的经营管 理，为风险 企业提供服 务 以一定方 式，如i p o 、 股份转让和 破产清算， 从风险企业 退出，获得 收益 图2 - l 风险投资运作流程图 资料来源：杨华初创业投资理论与应用科学出版社，2 0 0 3 6 2 5 1 筹措资金 筹措资金，是风险投资运作的首要问题，是风险投资过程的起始点，风险 投资公司只有具备了充足的资金，才能进行下一步的运作。由于风险投资的投 资对象多为一些具有高风险性的中小高新技术企业，这就使得它很难像其他一 般企业融资那样通过正规的金融机构获得资金，其资金主要来源于政府投入、 企业融资、个人投资和外资。这就增加了其筹措资金的难度，并且，不同的来 源提供的风险资金所形成的资本结构还会对风险投资的运作模式产生重要的影 响。在国外，风险投资资金的筹措主要以非官方的方式获得，这就使得风险资 金的市场性较强，这种资金结构对风险投资的运作会起到一定的市场规范作用。 而在我国现阶段，风险投资的资金筹措主要是以政府投入为主，这就使得资金 具有较强的行政色彩，其所具有的弊端在一定程度上阻碍了我国风险投资的健 康发展。 2 5 2 选择项目 风险投资机构在获得了必要的风险资金后，就要开始选择好的项目进行投 资。风险投资公司的任务就是从众多的风险企业或创新计划中选出最具获利潜 力的投资项目，根据目前自己的现状和投资重点，决定向哪些企业投资。这一 阶段是风险投资区别于其它投资形式的特色，也是衡量投资家眼光和素质的重 要环节。风险投资承担着投资项目的技术开发和市场开拓的风险，为了最大限 度地降低这种风险，风险投资对项目的筛选，评审非常严格。风险投资家在分 析某个投资计划是否可行时考虑的因素主要是创业者的素质、项目的经济性、 技术的可行性。最后，根据最终确定下来的项目，制订合理的投资策略，设计 合理的投资组合结构，制订分步进行投资的计划，并且，与项目所在的风险企 业签订必要的项目协议，明确双方的权利和责任，以此来回避可能的投资风险。 2 5 3 投入资金 投资项目确定后，根据协议，风险投资机构就要为风险企业注入必要的资 金，支持风险企业的发展。资金的投入阶段，不仅是风险企业的成长阶段，也 是风险投资能否实现增值的阶段。风险投资公司不仅可以为风险企业提供各种 咨询和服务，帮助企业建立规范的管理体系，必要时还可以替企业直接选择相 应的专业管理人才。通过参与风险企业的管理，风险投资公司可以将自身的智 力和资金优势与风险企业的技术优势加以结合，把风险企业培养成为成熟的企 业。一般在这一阶段，风险投资机构对风险企业不仅仅只是不断地注入资金， 满足其发展的资金需求，而是要完全地参与到风险企业的发展中去，参与对企 业的经营管理，帮助企业开拓市场。因为，对于风险企业，其创建者多是一些 技术专家，相比来说，企业的经营管理是他们的弱项，他们一般都缺乏经营管 理方面的知识和技能；而风险投资机构正好和风险企业家形成了互补，他们拥 有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律方面的优势，并且在社会上有广 7 泛的信息与关系网络，可为风险企业提供各种咨询和服务，帮助企业规范管理。 这些都有助于风险企业的成长。因此，风险投资的资金投入阶段，是风险投资 机构和风险企业相互合作、共同发展的阶段，风险投资机构必须要全面的融入 到风险企业中去，这为风险企业的快速增长、健康发展提供了有力的保障。 2 5 4 撤出资金 如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。风 险投资公司投资风险企业不是为了取得该企业的长期控制权，而是为了追求风 险企业潜在的高收益，所以一旦退出时机到来，无论此次投资成功与否，风险 投资都会以一定的方式从风险企业退出，为下一轮的投资做准备。 2 6 风险投资退出的重要性 风险投资的退出，是指风险投资公司在所投资的风险企业发展到一定阶段 时，以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性证券以获 取收益的过程。退出不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本 提供了持续的发展性。可以说没有退出，风险资本就难以生存和持续发展。风 险投资退出的重要性主要表现在以下几个方面 8 1 ： 2 6 1 风险投资退出是风险资本能够循环产生利润的关键 从风险投资的运行过程可以看出，风险资本的筹集、投放和退出是一个不 断循环的过程。风险投资赖以生存的根本就在于高风险相对应的高度资本周期 流动，流动的畅通与否取决于风险资本退出机制的有效性。只有退出顺畅，风 险资本才能从一个已经培养成熟的项目中释放出来，进行另一轮的高风险投资， 从而避免风险资本在企业稳定后不能全身而退，失去风险投资的意义。 2 6 2 风险投资退出是风险资本实现收益的途径 风险投资的目的不是为了取得企业的长久控制权，并在这个过程中获得企 业的利润分配，也不像一般资本市场投资那样通过分红派息和过分增值来获得 投资收益。风险资本的特殊性决定了其在通过对创新型高风险企业的投资中获 得高收益。将投资变现从而获得资本增值，而不是账面价值或分红的权利，这 才是风险投资家的兴趣所在，这就必然要求建立一个能够使增值资本顺利变现 的风险投资退出机制。 2 6 3 为风险投资获取高额的投资回报 任何投资都存在风险与收益问题。只有在风险与收益相当的情况下，才会 诱发投资。一般来说，风险企业技术成熟度不高、市场前景难预测、企业规模 较小、财务效益不稳定，因此投资项目风险性很高。从风险与收益对应原则出 发，风险投资必定需要高额投资回报，而风险投资高额的回报主要来源于成功 退出后的收益。风险投资通过扶持风险企业发展壮大，使企业的价值不断扩大， 等到了一定的时机，风险投资通过一定的方式退出企业，以高于最初投资的十 倍甚至上百倍的价格出售股份，从而获得巨额的收益。 2 6 4 降低风险投资的投资风险 投资项目的高风险性促使风险投资机构采取各种措施以规避风险，如实施 分散投资、分阶段投资等。由于风险投资所投资的对象主要是一些中小高新技 术企业，而这些企业的发展又具有很大的不确定性和反复性，尤其在其还没有 发展成熟的时期。对于这时的风险企业，外界发展环境的变化，如政策的变化、 市场需求的变化等，都有可能对其产生很大的影响，使其发展出现较大的波动。 如果风险投资长时期的停留在风险企业中，这种波动性势必会给风险投资带来 一定的风险。因此，对风险投资来说，等风险企业发展到一定的时期后，及时 地从风险企业退出非常关键，它可以有效避免风险企业发展过程中出现的波动 性带来的风险，从而降低风险投资的投资风险。 2 6 5 决定风险投资公司未来的发展 风险投资公司运作风险资金，对风险企业进行投资，其最终目的是给投资 者带来投资收益。风险投资公司一般会对投资者进行承诺，在一定时间内结束 对风险基金管理，把获得的收益分配给投资者。风险投资公司获得的收益以及 分配给投资者的回报是决定其未来发展的关键因素。如果收益好，风险投资公 司的声誉随之提升，使其能得到更多投资者的信任，从而管理更多的基金，对 公司今后业务的开展有很大的帮助；反之，风险投资公司的声誉将蒙上阴影， 不利于公司发展，阻碍了其业务的开展。因此，风险投资公司能否成功实现退 出，获得预期的投资收益，关系到风险投资公司未来的发展前景。 2 7 本章小结 本章对风险投资的基本概念进行研究。作者从风险投资的含义入手，将中外学者 对风险投资的认识进行了比较，明确了风险投资的本质含义，然后从风险投资的特点、 构成要素、作用、运作过程和退出的重要性等方面进行了研究。为下文能够进行深入 研究奠定了理论基础。 9 第三章风险投资退出方式 3 1 风险投资退出的主要方式 在风险投资发展的过程中，风险投资退出的方式逐渐多样化，也很灵活。 在不同的情况下有不同的退出方式，主要有：首次公开发行( i n i t i a lp u b l i c 0 f f e r i n g ) i p o 、股权转让( 包括风险企业并购( m a a ) 以及风险企业回购) 、风险 企业清算【8 | 。 3 1 1 首次公开发行 首次公开发行是指风险企业成长到一定程度时，在证券市场( 通常是二板 市场) 首次公开发行股票，实现资本回收和增值。借助于风险企业首次公开发 行，风险投资公司所持有的风险企业股份成为可流通的股票，从而实现风险资 本从风险企业的退出1 9 j 。首次公开发行不仅使风险投资公司得以收回资金以投 资新项目，而且是高科技企业经过风险资本的培育后进入公共资本市场的第一 步。首次公开发行被认为是风险资本退出的最佳方式。i p 0 之所以成为最佳的退 出方式，这是因为i p o 有很高的平均内部收益率，有很短的平均持股时间，而且 i p 0 经常以债务形式而不是以证券的形式进行投资，使风险水平大大降低。对于 风险投资公司来说这种退出方式能实现资本增值的最大化，而且能够得到资本 市场对其能力的肯定，无形当中增加了其信誉，使其未来筹集资金变得容易。 因此股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式，也是风险投资公司最渴望 的一种退出方式。在风险投资的发展史中i p o 拥有令人骄傲的历史记录，许多风 险企业的首次公开发行让风险投资家和风险企业家一夜暴富，远的有苹果公司、 微软公司，近的有雅虎公司、美国在线等。苹果公司首次发行获得了2 3 5 倍的投 资收益。康柏公司获得了3 8 倍的投资收益。 表3 一i 风险资本投资回收倍数 阶段首次公开发行第一年 第二年第三年 第四年 第一期2 2 54 2 1 4 0 8 3 9 26 1 7 第二期 l o 01 3 92 0 22 1 63 8 1 第三期 3 75 45 o6 31 3 5 资料来源：j o s hl e r n e r v e n t u r ec a p i t a la n dp r i v a t ee q u i t y ：ac a s e b o o kw i l e y ，2 0 0 0 3 1 2 风险企业并购 风险企业并购是指风险投资公司通过另外的企业对风险企业实施整体的 兼并收购或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资公司收购，从而实现风 险资本从风险企业中的退出1 1 1 l 。风险企业并购是风险投资退出的又一重要途 1 0 径，也是风险资本退出最常用的方式风险投资公司可以快速地将风险资本撤 出风险企业，以实现资本增值。 风险企业并购是企业产权交易的一种主要方式。可以细分为两种情况：一 般并购和二期并购。一般并购指风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就 需增加大额的追加投资，而风险投资公司己不愿或不能再往里投资，这时风险 投资公司可将股份转卖给其他企业，完成退出。而二期并购是指风险企业由另 一家风险投资公司收购，接手第二期投资 1 2j 。风险投资公司可能由于种种原因 急于从风险企业撤资，而风险企业在其发展到一定规模以前，外行人士往往难 以判断该企业的经营前景，因而难以对风险企业进行合理的估价。而内行的其 它风险投资公司会对该风险企业的发展进行判断，一旦认定其具有投资价值， 便会从原有的风险投资公司手中认购该风险企业。 3 1 3 风险企业回购 风险企业回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风 险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出的行为。1 1 3j 回购一般出现在如 下两种情况：一是风险企业的管理层或员工看好该企业，主动要求和风险投资公 司达成协议，安排实施回购；另一种情况是风险企业经营不良时，风险投资公 司以执行预定协议的方式将股票卖回风险企业或管理者。从风险投资家手里回 购股份时，可以是在风险企业有充足的现金或可从银行取得贷款：管理层还可 能采用短期或中期票据的形式购买股份，这种情况下，风险投资公司就以股份 回购进行了融资：在另外一些情况下，风险投资公司可能会把股份卖给风险企 业而取得风险企业的某些资产。风险企业管理层回购和风险企业员工回购是风 险企业回购的两种基本形式。 3 1 4 风险企业清算 风险企业清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务 进行清理的行为。风险企业经营状况不好且难以扭转时，风险企业清算可能是 最好的减少损失的办法1 1 4 j 一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长的太 慢，不能给予预期的高回报，就需要果断退出而将能收回的资金用于下一个投 资循环。 3 2 风险投资退出方式的比较 风险投资以何种方式退出，往往是判断风险投资是否成功的标志。一般来 说，首次公开发行被认为是风险投资最为成功的一种退出方式：清算则是风险 投资失败的标志。而在股份转让中却是多种情况同时并存，既有极为成功的风 险企业处于种种考虑不愿通过公开发行，而宁愿通过出售风险企业股份立刻获 得现金，也有面临失败的风险企业果断决策，及时将风险企业卖出，从而减少 损失i l s l 。 3 2 1 风险企业首次公开发行是风险投资最佳的退出方式，被称为黄金退出方 式，这种方式的优点有： 在风险投资退出的方式中，风险企业首次公开发行取得的收益往往是最 高的，因而是风险资本家和风险企业家最愿意采取的退出方式。 风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重 要的是，风险企业家可由此增强对风险企业的控制权。风险企业家和管理层非 常欢迎这种退出方式。 风险企业首次公开发行使风险企业在证券市场上获得持续的融资渠道， 为风险企业的持续发展奠定了基础。 风险企业首次公开发行不但使风险资本家获得较多的利润分成，而且更 重要的是，有助于风险资本家在风险资本市场上树立声誉。 i p o 的准备和宣传过程往往可以引起潜在购买者的注意，为良好的出售 退出打好基础，为风险资金的退出提供备选方案。 风险企业首次公开发行也并非完美无缺，i p o 退出方式的缺陷主要表现在： 风险企业必须具备首次公开发行的必要条件。尽管二板市场的上市标准 比主板市场的上市标准低，但实践中仍然有许多风险企业达不到上市条件而无 法实施首次公开发行。 首次公开发行的发行成本高昂。对于风险投资公司而言，在风险企业i p o 前的一两年必须做大量的准备工作，要将公司的经营管理状况、财务状况、发 展战略等信息向外公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极 评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相比于其它退出方式，i p o 的手续 比较繁琐，涉及到法律、会计、中介等问题退出成本较高。在风险投资发达的 美国，一般地讲，当发行规模超过2 5 0 0 万美元时，发行成本约为发行市值的 1 5 ，而当发行规模低于1 0 0 0 万美元时，发行成本将大大超过1 5 的水平。 风险企业要面临一定的发行风险。风险企业首次公开发行成功与否，不 仅取决于风险企业自身的状况，而且还在很大程度上受股票市场活跃程度的影 响。 首次公开发行以后，风险企业要承受很高的信息披露压力和防御敌意收 购的压力。证券市场具有监管严格特点，对上市公司信息披露的要求很高，而 中小企业本身历史短、信息有限、资本又小，对于这些企业来说信息披露需要 的费用可能也是难以承受的。公开上市的中小企业面对敌意收购的压力也非常 大，方便的收购渠道、较小的资本规模，这些因素都使得风险企业反收购难度 增大。 “限制出售条款”的限制。风险企业首次公开发行不能使风险资本立 即从风险企业中退出：各国证券监管当局出于稳定股票价格的考虑，都规定了 一定时间的股票禁售期，证券承销商在承销协议中也会限制风险资本家出售风 险企业的股票。这样，风险资本家即使在所投公司成功地i p o 之后，还要承担收 益不能变现或推迟变现的巨大风险。因此对于风险投资家而言，持有期很长， 受监管也多i s l 。 3 2 2 风险投资采用并购退出方式与其他退出方式相比具有以下的优点和缺点， 尤其是与i p o 相比。 风险企业并购具有以下优点： 与i p o 相比，它面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因 此相比i p o 费用低廉，手续简便。 在风险资本退出时，风险投资公司考虑到收购方会因此而产生协同效应、 扩大市场份额，或进入新的市场，要求支付收购溢价，由此也可获得较高的回 报率。 风险资本家可通过风险企业并购将所持有的风险企业股权转换为现金或 可流通证券，从而将风险资本从风险企业中迅速地退出。成熟的企业并购市场 是风险企业并购得以有效实施的必要条件。近年来，随着第五次兼并与收购浪 潮，风险企业并购在风险投资项目退出中的比例越来越大，作用日益重大。在 风险投资项目退出的四种方式中，风险企业并购是很常见的退出方式，尤其是 在股票市场行情低迷的时候。 并购适用于各种类型和规模的公司，风险权益的售出对象方式和时机都 有较大的灵活性，对于一些小公司，还可能是唯一可行的选择。对风险投资家 有较强的吸引力。 同时，并购退出方式也有自己本身的缺点： 并购时，常常难以找到买方，价格也不尽合理，由于买方太少。经常导 致企业价值被低估。一般地讲，风险企业并购的平均收益率不高，仅为风险企 业首次公开发行的t 5 。这个问题的根源在于信息的不对称性。 风险企业并购，尤其是一般并购，会影响风险企业的独立性，影响风险 企业家和管理层对公司的控制，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对。 并购双方在并购后业务的整合上往往不协调，需要时间和精力磨合，在 一定程度上造成各种资源浪费，影响了并购的整体经济效应。 3 2 3 风险企业回购 风险企业回购具有以下特点： 风险企业家和风险企业管理层对风险企业回购的态度可能是积极的，也 可能是消极的，取决于风险企业的发展状况和前景； 风险资本家可通过风险企业回购获取现金或可流通证券，使风险资本及 时从风险企业中退出。风险企业回购资金的融资渠道畅通是风险企业回购得以 有效实施的必要条件。风险企业回购是风险资本家保证投资收益的重要手段。 股份回购最大的优点是风险企业被完整地保存下来，不存在股份的对 外转卖和资产的出售。风险投资的退出使风险企业家掌握更多的主动权和决策 权。收购完毕后，对回购股份的处置也有许多选择，既可将回购的股份注销， 又可以将回购的股份进行“冷藏”，使它们不再参与收益的计算和分配，另 外还可以把购回的股份按出资多少发放到原来的股东手中”。 3 2 4 风险企业清算 风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业： 风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资； 风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，风险资本无法 通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出； 风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业 家决定放弃风险企业。风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清 算。一般地讲，根据国外的统计数据，清算平均仅能收回投资的6 4 。良好的信 用环境和健全的企业清算法规是风险企业清算得以有效实施的必要条件。高风 险是风险投资的一大特点，在风险投资项目组合中，失败的风险投资项目总是 存在的。对失败的风险投资项目进行清算是风险资本家控制投资风险、锁定投 资损失的重要手段。风险企业清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效 率运行。在风险投资项目退出方式中，风险企业清算有着不可替代的地位。 表3 - 2 风险投资退出方式对照 退出方式平均持有期( 年)同收倍数退出方式比例 公开发行 4 27 1 3 0 收购 3 71 72 3 企业回购 4 72 1 6 二次出售 3 62 o9 清算4 1 0 2 6 冲销 3 72 6 ( 注：同收倍数为收入与投资额的比值) 资料来源：俞自山、李松涛、赵荣信， 风险投资理论与实践，上海财经大学出版社，2 0 0 1 3 3 本章小结 本章介绍了风险投资的主要退出方式，并对各个退出方式的优、缺点进行了分析。 首先介绍了风险投资的主要退出方式有：首次公开发行、风险企业并购、风险企业回 购和风险企业清算，然后分析了各个退出方式的优、缺点，为我国风险投资的退出方 式提供了借鉴。 1 4 第四章我国风险投资退出方式 4 1 我国风险投资退出方式的现状 根据我国目前的实际情况，在创业板( 又称二板市场) 推出之前，适合我 国风险投资退出的方式主要有以下几种1 1 8 j 。 4 1 1 买壳或借壳发行 上市发行股票是风险投资实现资本变现的最佳选择，但我国目前还没有合 适的证券市场能够让风险企业上市融资。主板市场对公司上市的要求是一般的 风险企业暂时无法达到的，因此，为了上市融资，风险企业可以从已上市的公 司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入到壳中，或买入上市公司的部 分股权，对其进行控股，以达到上市的目的，并通过在证券市场上的股本扩张 实现融资目的。 这种方式目前在我国比较普遍，是高科技风险企业在国内证券市场上市融 资的主要途径。另外，还可以通过与上市公司进行股权互换，或直接向上市公 司注入资产和项目以获得上市公司的股份，并通过对上市公司的重组和二级市 场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值【1 8 l 。这种方式在