（会计学专业论文）机构持股对管理层rd投资行为的影响研究.pdf

， | i i l lllii i i ii i l lii iiil y 1 7 3 9 717 t h ei n f l u e n c eo ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so i lm y o p i cr & d i n v e s t m e n tb e h a v i o r b v d ug u a n g p i n g b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rd u j i n g n o v , 2 0 0 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 杠瞬日期：年l f 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：杠艽彳 刷程各和 w 日 切日 月月年年 1 川) 期期日日 ，吣 硕士学位论文 摘要 次贷风暴袭来之前，沪指已经历一轮从6 0 0 0 多点高位n 4 0 0 0 多点的暴跌；当 风暴卷着经济危机向全世界蔓延时，股指一路探底至1 5 0 0 多点。刚刚过去的2 0 0 9 年8 月，暴跌2 5 8 1 ，沪深股指双双跌破半年线，创1 5 年第二大单月跌幅。我国资 本市场尚处在弱势有效阶段，投机气氛相当浓烈。多次暴涨暴跌之中，机构投资 者难辞其咎，如何才能更好地规范和约束机构投资者的投资行为? r & d 不仅影响企业的竞争力，还关系着企业的长远发展。基于此，本文从r & d 角度入手，本文研究机构投资者究竟是会增加还是会减少管理层通过利用削减r & d 以实现短期盈利目标。许多争论认为机构投资者频繁交易、对短期利益的追逐， 都会加剧管理层短视投资行为；持不同意见者认为机构投资者持有大量股份迫使 管理层注重长期目标而非短期目标。本文通过检验当管理层面临盈余下降和削减 r & d 决策时，机构投资者的持股比例是否会影响公司r & d 支出，以检验这两种相对 立的观点。为了证明机构投资者持股比例和管理层削减r & d 两者之间的关系，收集 了2 0 0 2 年一2 0 0 8 年所能获得数据，在b r i a nj b u s h e e 等模型基础上，采用罗吉斯 曲线模型进行回归。研究结果表明，机构投资者的持股比例越高，管理层利用削 减r & d 实现短期盈利目标的可能性越低。然后，假设管理层以上年e p s 为盈利目标， 将样本划分为上升和下降两组，发现机构投资者持股比例与削减r & d 在下降组显著 负相关，而上升组不显著，如果机构投资者持股比例与削减r & d 负相关是因为机构 投资者偏好创新型企业，则不会在任何情况下削减r & d ，故排除这一解释，说明两 者负相关关系是因为机构投资者对管理层短视行为有一定的监督作用产生的。研 究发现，完善我国资本市场不仅要规范机构投资者行为，还要有从法律制度、监 管体系、风险管理工具等方面进行改革。 关键词：机构投资者，r & d ，管理层短视行为，盈余管理，资本市场 4 1 , 机构持股对管理层r & d 投资行为的影响研究 a bs t r a c t b e f o r es u b p r i m el e n d i n gc r i s i sc a m e ，s h a n g h a ii n d e xs l u m p e df r o m6 ，0 0 0t o 4 ，0 0 0 a f t e rt h a t ，e c o n o m i cc r i s i si n v a d e d ，t h ei n d e xp l u n g e dt ol ，5 0 0 i na u g u s tt h i s y e a r , s h a n g h a ia n ds h e n z h e ni n d e xt u m b l e d2 5 81 ，t h es e c o n db i g g e s tr a n g eo f m o n t h l yd r o p si nt h ep a s t 15y e a r s t h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n ai ss t i l lw e a ka n d s p e c u l a t i v e w h e nt h es t o c km a r k e ti si nah u g es h o c k ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ea l w a y s b l a m e d h o wt or e g u l a t ea n dc o n s t r a i n ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o r ? r & di sv e r yi m p o r t a n tf o rac o r p o r a t i o nn o to n l yi ns t r e n g t h e n i n gi t sc o m p e t i t i o n b u ta l s oi nr e l a t i n gt ot h el o n g t e r md e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e t h e r e f o r e ，t h i sp a p e r e x a m i n e sw h e t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc r e a t eo rr e d u c ei n c e n t i v e sf o rc o r p o r a t e m a n a g e r st or e d u c ei n v e s t m e n ti nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ( i 战d ) t om e e ts h o r t - t e r m e a r n i n g sg o a l sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fr & d m a n yc r i t i c sa r g u et h a tt h ef r e q u e n t t r a d i n ga n ds h o r t - t e r mf o c u so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r se n c o u r a g e sm a n a g e r st oe n g a g ei n s u c hm y o p i ci n v e s t m e n t b e h a v i o r o t h e r sa r g u et h a tt h el a r g es t o c k h o l d i n g sa l l o w m a n a g e r st of o c u so nl o n g t e r mv a l u er a t h e rt h a no ns h o r t - t e r me a r n i n g s ie x a m i n e t h e s ec o m p e t i n gv i e w sb yt e s t i n gw h e t h e ri n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pa f f e c t sr & d s p e n d i n g f o rf i r m s ，w h i l em a n g e r sh a v et om a k ead e c i s i o nb e t w e e nad e c l i n ei ne a r n i n g sa n da r e d u c t i o ni nr & d i no r d e rt op r o v et h a tp o i n t ，ic o l l e c tt h e s a m p l ei n c l u d e sa l l f i r m y e a r sb e t w e e n2 0 0 2a n d2 0 0 8w i t ha v a i l a b l ed a t a , u s et h el o g i s t i cr e g r e s s i o n m e t h o d t h er e s u l t si n d i c a t et h a tm a n g e r sa r el e s sl i k e l yt oc u tr & dt om e e ts h o r t - t e r m e a r n i n g sw h e ni n s t i t u t i o n a lo w n e r s h i pi sh i g h ，i m p l y i n gt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss e r v e am o n i t o r i n gr o l ei nr e d u c i n gp r e s s u r e sf o rm y o p i cb e h a v i o r ap o s s i b l ee x p l a n a t i o nf o r n e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e ni n s t i t u t i o n a lh o l d i n g sa n dt h ed e c i s i o nt o c u tr & d i st h a t i n s t i t u t i o n sp r e f e rt oi n v e s ti nm o r ei n n o v a t i v ef i r m st h a ta r eu n l i k e l yt oc u tr & di na n y c i r c u m s t a n c e ia s s u m et h a tm a n a g e r su s el a s ty e a r se a r n i n g sp e rs h a r ea st h e i re a r n i n g s t a r g e t ，d i v i d et h i ss a m p l ei n t ot w og r o u p s o n ei sc a l l e de p s = i ，w h o s ee p sh a s i n c r e a s e dr e l a t i v et ot h ep r i o ry e a r ，t h eo t h e ri se p s = 一1 ，w h o s ee p sh a sd e c l i n e d c o m p a r e dt ot h el a s ty e a r t h er e l a t i o nb e t w e e np e r c e n t a g eo fi n s t i t u t i o n a lh o l d i n ga n d t h ed e c i s i o nt oc u tr & di ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ei ng r o u pe p s = 一1 ，o t h e r w i s e ，t h eo t h e r g r o u pi s n tr e l a t i v e ，w h i c hd e n i e st h ep o s s i b l ee x p l a n a t i o n f u r t h e r , t h i sp a p e rs u g g e s t s s e v e r a le f f e c t i v em e a s u r e st oi m p r o v eo u rc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，r & d ，m a n a g e r i a lm y o p i a ，e a r n i n g s m a n a g e m e n t ，c a p i t a lm a r k e t i l l 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引 第l 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究意义3 1 3 文献回顾5 1 3 1 国外文献综述5 1 3 2 国内文献综述7 1 4 研究方法9 1 5 研究框架9 第2 章机构投资者对管理层r & d 投资行为的基础理论分析1 l 2 1 本文的基础理论1 1 2 1 1 委托代理理论1 l 2 1 2 短视机构理论1 2 2 1 3 有效市场理论一1 2 2 2 相关概念界定1 3 第3 章机构投资者对管理层r & d 投资行为影响的实证研究1 5 3 1 研究假设的提出1 5 3 2 数据资料来源及样本选取1 6 3 2 1 数据资料来源一1 6 3 2 2 样本选取1 6 3 3 研究模型设计1 7 3 3 1 变量定义1 7 3 3 2 研究模型1 9 3 4 研究样本的特征描述1 9 3 4 1 描述性统计与分析1 9 3 4 2p e a r s o n 相关性检验2 0 3 4 - 3 均值比较2 2 3 5 实证分析2 2 3 6 实证结论2 6 第4 章政策建议2 8 i v v 硕士学位论文 附表索引 表3 1 各变量涵义1 9 表3 3p e a r s o n 相关系数矩阵2 l 表3 4c u tr & d 与i n c r e a s er & d 之间的均值比较描述性统计2 2 表3 5 模型整体回归结果表2 3 表3 6 分组回归结果2 5 v i 机构持股对管理层r & d 投资行为的影响研究 1 1 研究背景 第1 章绪论 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出两权分离，即公司所有权和经营权的分离，使管理者 有能力和条件按照自己的利益而非股东的利益行事，从而产生了股东与管理者之 间的利益冲突，形成股东与管理者之间的代理问题，它的提出标志着公司的运作 模式由“所有者经理人合一的古典模式”向“两权分离管理者主导的贝利一米恩斯模 式”转变。2 0 世纪七八十年代，西方成熟证券市场机构投资者的崛起，引发了公司 治理模式的全新变革，美国沃顿商学院教授麦克尤西姆将这种变革称为经理人资 本主义向投资人资本主义转变，从而使得公司运作模式由“两权分离管理者主导的 贝利米恩斯模式”转变为“两权分离投资者主导的2 l 世纪模式”，使现代企业股东行 驶发言权变成现实。 2 0 世纪七八十年代以前，西方发达国家的股东一旦遇到自己投资公司业绩欠 佳，一般采用“华尔街准则”( w a l ls t r e e tw a l k ) ，即通过抛售股票的方式保持其资 本的价值。由于种种条件制约，此时机构投资者只能扮演着消极角色。1 9 8 1 年， 美国机构投资者管理资产规模为2 0 0 9 4 亿美元，1 9 8 7 年增加到4 6 0 5 9 亿美元，1 9 8 8 年底进一步增加到5 2 2 0 0 亿美元。从1 9 8 1 年到1 9 8 8 年，美国机构投资者管理资产规 模年均增长率为1 3 9 。随着机构投资者的迅速发展壮大，多数投资者一改往日消 极态度，刮起一股“机构股东积极主义”( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r sa c t i v i s m ) 的风 暴，积极参与公司治理。 中国机构投资者起步较晚但发展迅速。证券市场传统的投资理念正发生着深 刻的变化，以中小散户投资者为主的投资结构正在发展成为以机构投资者为主的 投资者结构。但这种转变只在数量方面符合，质量方面远远跟不上，容易给人造 成假象，实际上中国资本市场是一个远未得到发展的新兴市场，市场上频繁爆出 “基金黑幕”、“内幕交易”、“市场操纵”等证券欺诈行为。证监会公布的统计数据显 示，2 0 0 6 年两市a 股换手率创出7 年新高，其中沪市a 股换手率达至t 5 5 5 7 4 ，深市 a 股换手率达至1 1 6 7 1 3 4 ，较2 0 0 5 年全年水平分别提高9 2 2 2 和9 2 2 9 ( 数据来源： 2 0 0 7 年2 月7 日上海证券报) 。 截止2 0 0 8 年1 2 月底，在持有已上市流通a 股的机构账户中，市值在1 - 1 0 万及 1 0 5 0 万的合计3 8 万户，占a 股机构账户5 0 4 4 。截至2 0 0 9 年6 月，中国证监会最 新数据披露，沪深股市总市值为2 3 5 7 万亿元，流通市值为1 1 6 7 万亿元，市值全 球排名第三，其中各类机构投资者持股市值占流通市值比例约为6 3 8 6 ，市场初 步形成各类机构投资者协调发展的格局，成为稳定市场发展的重要力量。从账户 数上看，截止2 0 0 9 年6 月，a 股账户总数为l3 3 亿户，其中机构账户为6 1 0 2 万户， 硕士学位论文 较1 9 9 3 年的2 4 5 万户，有大幅增长。从各类机构投资者规模上看，截止2 0 0 9 年6 月， 基金资产规模达n 2 2 9 万亿元，己经掌握沪深股市流通市值比例近两成；全国社 会保障基金总资产规模超过6 6 0 0 亿元，最多获准入市资金为6 5 9 亿元，其持股市值 0 0 2 万亿元，占同期a 股流通市值8 9 7 ；保险基金规模上升至8 0 0 亿元，持市总值 0 0 8 万亿元，占同期a 股流通市值0 8 9 ：o f i i 等在近几年更是得到了大力发展， 仅2 0 0 9 年上半年，获批的o f i i 额度已经超过2 2 亿美元，总获批规模高达1 5 0 亿美元。 2 0 0 4 年，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见将“鼓 励合规资金入市”大力发展机构投资者作为促进资本市场稳定发展的一项重要政 策。由于近年来我国机构投资者发展迅速，初步形成了多元化的发展格局，我国 资本市场上目前的机构投资者主要包括投资基金、社保基金、保险资金、企业年 金、合格境外机构投资者( q f i i ) 等。2 0 0 4 年6 月1 日，中华人民共和国证券投资 基金法正式实施，以法律的形式确认了基金在资本市场以及社会主义市场经济 中的地位和作用，构建了基金发展的制度框架，还取消了基金运作管理中投资国 债不低于2 0 的规定。2 0 0 4 年9 月2 6 日，中国证监会发布了关于加强社会公众股 东权益保护若干意见，标志着“公众股东表决制度”开始正式实施。一系列政策的 推出，一方面反映机构投资者对资本市场的发展壮大，另一方面体现机构投资者 对资本市场正常发展具有巨大影响。 在机构投资者相关法律和政策方面，近年来我国也在不断完善。2 0 0 0 年中国证 监会超常规、创造性地发展机构投资者，虽然超常规发展对证券市场的完善产生 一些负面影响，但是他成为推进我国证券市场壮大的重要政策手段。2 0 0 2 年，修 改保险法，随后颁布“合格境外投资者( q f i i ) 境内证券投资管理暂行办法”， 对完善我国证券市场投资者类型迈出了重要一步；2 0 0 4 年，中国保监会联合证监 会正式颁布“保险机构投资者股票投资暂行办法”，在严格监管前提下允许保险机构 投资者直接入市，数量上增大机构投资者入市管理的资金规模。宽松的政策条件， 相关法律制度的不断完善，不仅为我国机构投资者发展提供了良好的外部生存环 境，还创建了一个越来越健全的法律生存环境。 机构投资者的健康发展，离不开有效的监管体系，我国对机构投资者采取的是 分业监管体系，详见图1 1 。从表中可以看出，对我国机构投资者的监督体系比较 简单，主要是政府监管，相互之间的牵制不足，缺乏证券交易所的实时监管以及 缺乏机构投资者之间的相互监督是我国现行分业监管体系的最大弊端。 2 机构持股对管理层r & d 投资行为的影响研究 财政部劳动保障部保监会证监会 证券业协会银监会 注册 e p s 。一。) ， 机构投资者与管理层削减r & d 行为不相关； h 2 b ：其他条件相同的情况下，如果当年盈余低于去年盈余( 即e p s 。 e p s ) ， 机构投资者与管理层削减r & d 行为相关( 可能正相关，也可能负相关) ； 3 2 数据资料来源及样本选取 3 2 1 数据资料来源 本文研究采用数据来源于国泰安数据库( h t t p ：w w w g t a r s c c o m ) 、巨潮资讯 网( h t t p ：w w w c ni n f o c o m a n ) 、w i n d 数据库( h t t p ：w w w w i n d c o m a 1 1 ) 。其中 r & d 数据来源于巨潮资讯年度报告附注，机构投资者持股比例来源于w i n d 数据库， 本文研究所需其他数据来源于国泰安数据库。 3 2 2 样本选取 本文选取t 2 0 0 2 - 2 0 0 8 年所有能够获得完整数据的公司，样本的规模主要受机 构投资者持股比例和r & d 披露的限制。笔者手工收集0 6 、0 7 两年披露r & d 数据的深 沪上市公司。在此样本基础上，补充收集相关公司其他年份数据，一共整理出0 2 - 0 8 1 6 机构持股对管理层r & d 投资行为的影响研究 年披露r & d 数据深沪上市公司8 7 5 家。 鉴于本文研究需要，剔除掉以下样本： ( 1 ) 本年或上年r & d 数据缺失的样本；因为模型指标中多处涉及变动比率，若 上年数据缺失将缺失模型指标计算所需数据。 ( 2 ) r & d 与销售额比例小于1 的样本；因其r g d ) 支出较少，不是该公司重要支 出部分，同时也不是盈利的重要部分。 ( 3 ) 计算自变量所需数据缺失或为零的样本。 ( 4 ) 披露r & d 数据，但机构股东持股比例数据缺失或为零的样本。 制造行业为了维持其行业竞争力，比较重视r & d 支出这一事实，基于此本文选 取制造业公司为样本。按照以上标准筛选后，最后符合条件样本数为5 4 9 家。本文 对该样本进行实证研究，检验机构投资者持股比例与短视r & d 投资行为之间的关 系。 3 3 研究模型设计 3 3 1 变量定义 3 3 1 1 模型因变量 本文选择虚拟变量c u t r d 作为衡量管理层短视投资行为指标( 如果r d ，一r d ，一。 鲁f q 翻 n o 寸 寸 一 n oo n ooo i o 囡 一 口 殳 8nf q =n o 9o口 心 _ 一 o _ 寸 。o on、 oc 蕾 山 一 t - i n i 量 昌口 卜 寸 一 h 。 o oo o卜n 口 u oo ooo 。r q o o 们 、 固也 o 卜 r ： 暑 r q g r q o 一 c口 n 葛 蓦 叫荨9 o o 节 6o 州 。 o ooo 。 。 u i _ 、 n卜卜寸n 卜 g r q 吝 n a 皇 口 o一 小 一 芝 苫 q n o 。o 、 o o o口o 66o一o u oo。o - o u o 盆 口卜 、 昌 卜 o n o 卜卜 og 口n 卜 n 6。 o = 一一 o口 2 oo9 印 吝 o oi no o o 穹 o 一 oooo o 。 o 舌g旨吞毒琶 葛 号号号景 号 要 暑 鲁 三耋 芒 ，、 芒 ，- 、 芒 ，一、 芒 ， 芒 勺 它 苎 - 、 芒 勺 u 写 叮 n 、， 勺 岂 u o 三 习 u写 叮 舌 一 n 、- ，、- ， 巳0 鲁 曲 。 山岂 名 葛 n 、 勺 星 u 。矗 n 面_ ， 勺 岂 u 毫 r q 曲_ 一 勺 岂z 2 毫 叮 r q 曲- ， 勺 8 出z s 三 盘 勇 叮 。f 、噜 警 曲_ ， 岂 z 盆 薹 d 叁 囡 函 2吕 力o _ 囡 u吉 uu j厶 世墩辕髅水罂iio嚣。山nn懈 妖器善敲g状靶斌辎。划比哒尉啦靛整姑窭暴 硕士学位论文 3 4 3 均值比较 表3 4 将样本分为两组，一组是r & d 较上年有所下降，样本数为3 2 2 ，占总体样 本数5 8 6 5 ；另一组r & d 较上年有所增加，样本数为2 2 7 ，占总体样本数4 1 3 5 。 我们还可以观察到，两组数据的p c r d 、c c a p x 、c s a l e s 存在显著差异，意味着 r & d 机会集变动对r & d 支出具有十分重要的影响，间接说明将其作为模型控制变 量的重要性。c u t r d 样本中机构持股比例均值( 0 1 5 0 5 ) 显著低于m c r d 样本中 机构持股比例均值( 0 1 9 4 4 ) ，说明存在r & d 被削减中机构投资者持股比例较低，而 r & d 维持原有投资水平甚或有所提高的样本中机构投资者持股比例较高，意味着在 一定程度上，机构投资者可能充当监督角色，但具体结论还需进步验证。 表3 4c u tr & d 与i n c r e a s er & d 之间的均值比较描述性统计 样本 均值差值 变量预期方向 c u ti n c r e a s e p c r dm e a n s0 0 3 4 90 2 9 7 00 3 31 9 ” 负 s t d d e v0 0 7 5 50 0 7 5 4 c c a p x m c a n s 0 1 8 2 20 1 8 3 30 0 0 1 1 ” 负 s t d d e v0 0 9 2 20 0 9 6 7 c s a l e sm c a n so 5 7 6 30 0 9 8 80 4 7 7 4 + 负 s t d d e v0 1 9 8 00 0 2 4 4 c g d pm e a l l s0 1 5 8 8o 1 5 9 9o o o l l 负 s t d d e v 0 0 0 0 9 0 0 0 1 3 s i z em e a n s 2 1 5 4 1 0 2 1 4 5 6 00 0 8 5 0 负 s t d d e v0 0 5 7 50 0 6 9 7 l e vm e f l n s0 5 0 1 70 4 9 8 60 0 0 3 0 正 s t d d e v0 0 0 9 40 0 1 3 4 f c fm c a n s0 1 3 0 50 1 2 9 50 0 0 0 9 负 s t d d e v0 0 1 7 lo 0 1 9 0 p i hm e a n s0 1 5 0 50 1 9 4 40 0 4 3 9 * 正负 s t d d e v0 0 1 1 60 0 1 2 5 n3 2 22 2 7 注：+ + 表示通过5 的显著性检验水平；牛表示通过1 0 的显著性检验水平。 3 5 实证分析 本文使用l o g i s t i c 回归方法，回归结果如表3 5 所示： 机构持股对管理层r & d 投资行为的影响研究 表3 5 模型整体回归结果表 变量b 值标准差p 一值预期方向 p c r d0 2 4 70 0 7 90 0 0 2 “+ 负 c c a p x0 1 9 40 0 6 40 0 0 2 ”+ 负 c s a l e s1 7 9 30 3 3 40 0 0 0 ”+ 负 c g d p6 6 5 25 5 5 00 2 3 l 负 s i z e0 0 0 50 1 0 30 9 6 4 负 l e v0 3 0 60 5 4 00 5 7 1 正 f c f0 2 4 40 3 3 80 4 7 l 负 p i h1 4 5 20 5 4 9 0 0 0 8 “+ 正负 c o n s t a n t0 8 3 l2 2 6 70 7 1 4 0 1 6 9 n5 4 9 注：牛+ 奉表示通过1 的显著性检验水平； 表示通过5 的显著性检验水平；幸表示通过1 0 的 显著性检验水平。 从表3 5 中可以得出以下结论： 上年r & d 变动率( p c r d ) 与削减r & d ( c u t r d ) 之间显著负相关，与预期方向一 致。意味着如果上年r & d 增加，代表公司的必要r & d 支出机会集在该段时间内增多， 减少了削减r d 的可能性；当上年度r & d 减少，说明外部环境的影响导致公司r & d 投 资机会减少，或者投资项目预期收益不能达到公司要求，基于此公司会加大削减 r & d 支出的可能性。 资本支出变动( c c a p x ) 与肖u 减r & d ( c u t r d ) 两者显著负相关，与预期方向相 同。代表着如果资本支出增加，可动用的投资基金增加，或企业正处在一个刚起 步、高投资的阶段，必要的r & d 支出机会增多，削减r & d 实现盈余目标的成本增大， 可能性降低；减少资本支出，意味着减少了可动用的投资资金，或企业已经处于 一个相对成熟、低投资阶段，r & d 投资的盈利