（会计学专业论文）中国上市公司股权结构与公司绩效的实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别 加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其 他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期： 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论 文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用 名肆名：巡吼掣 中萤上帝公司毁投结构s 公司绩敬的实证研究 摘要 股权结构与经营绩效的关系是公司治理研究中最受关注的研究课题。从企业 角度看，股权结构是公司治理体系的产权基础，它决定了内部治理机构的构成和 运作，并对整个公司治理的效率发生作用。从市场角度看，处于发展中的中国证 券市场存在着诸如内部人控制、关联交易、控制上市公司股价等现象。中国市场 有着不同于其他市场的特殊性，针对中国市场进行股权结构、公司治理和经营绩 效的关系的研究显得特别有必要。然而对于像中国这样资本市场不完善的发展中 市场，机构投资者刚刚起步、股权高度集中、除了控股大股东外，往往不存在其 它能与之抗衡的大股东的情况下，各种股权结构对公司的经营绩效有什么样的作 用呢? 在这样的股权结构下，如何进行股权改革才能提高公司的运作效率呢? 本 文试图用沪深两市公用事业和零售业，9 6 家上市公司2 0 0 2 年到2 0 0 s 年的3 8 4 个面 板数据来研究股权结构与公司绩效的关系。 本文的结构如下：第一章为绪论，介绍了选题背景及本文的结构；第二章简 要地回顾文献，介绍国内外的相关研究及其存在的问题：第三章对上市公司股权 结构进行分析，阐述我国上市公司股权结构的现状及特征；第四章对上市公司股 权结构与经营绩效的关系进行了理论分析：第五章对上市公司股权结构与经营绩 效的关系进行了实证分析。本章是全文的重点，提出本文的研究对象和研究假设， 并定义解释变量、被解释变量和样本数据，然后建立回归方程并对其估计的结果 做出评价。第六章是对策建议。 关键词公司绩效，股权结构 中国上市公司毅权结构s 公司续赦的实证研究 第一章绪论 第一节选题背景 公司治理问题的出现源于现代公司中所有权和控制权的分离。公司治理结构 是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安 排。对公司治理的探讨，最终会落足在公司绩效上，这是因为公司治理本身只是 手段，提高公司绩效从而促进社会经济发展才是最终目的。在公司治理这种制度 安排中，股权结构是基础，在相当程度上起着很大作用。它决定了企业所有者的 组成，进而决定了董事会、监事会、经理人员的组成。我国企业制度的转变，是 随着中国的经济体制由计划经济体制向市场经济体制转轨而开始并展开的。目 前，理论界对我国公司制企业治理状况的一个基本判断是：公司制度安排仍然很 不规范，公司治理结构很不合理，其关键在于公司股权结构的不合理 2 1 。股权 结构，即权、利在股东内部之间的分配，必然会影响公司治理机制的形成和特征， 从而和公司的绩效相关联。但是，股权结构与公司绩效两者的关系如何? 却存在 着非常大的争议，而且不同的理论观点均有不同的实证研究结果支持。 在国内外，对股权结构与公司绩效之间关系的研究非常活跃，这也恰恰体现 了理论界对股东在公司治理中所起作用的关注。本文选择从“股权结构”的角度 来探讨公司治理问题，不同的股权结构会产生不同的治理结构，试图结合国内外 理论及实证结论，用沪深两市公用事业和零售业，9 6 家上市公司2 0 0 2 年至0 2 0 0 5 年的3 8 4 个面板数据来研究股权结构与公司绩效的关系，论述国内股权结构发展 现状和特点，对中国上市公司进行分析，研究控股比例、不同类型的股东对公司 绩效的影响是否存在显著差异、是否与绩效相关等问题，从中发现股权集中度、 股东类型等因素对经营绩效的影响并得出结论，进而有针对性地对公司股权结构 优化模式进行探讨，从而提出通过股权结构调整改善公司治理结构、提高公司绩 效的政策建议。 本文的实际意义在于：第一，有利于我国证券市场的发展。2 0 0 5 年股权分 置改革在疑虑和争论中起航，券商综合治理初见成效，新的证券法、公司法 审议通过股权分置改革的进行，推动着中国证券市场进一步向成熟方向发 展。我国证券市场作为新兴的市场，其发展过程中也存在着诸多问题，如上市公 4 中营上南公司投权结构s 公司绩教的实证研究 司内部人控制、虚假信息披露等。探究其根源，一定程度上是由上市公司的股权 结构不合理、公司治理不健全等因素所致。中国证券市场改革的实践使我们认识 到，股权结构对于企业治理结构、公司绩效具有决定性的影响。因此，结合我国 目前正在启动的资本市场改革实践，如何解决股权分置问题，如何调整不合理的 股权结构，建立有效的公司治理结构，规范公司行为，促进证券市场的健康持续 发展，是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。第二，合理的股权结构有 利于我国上市公司治理结构与机制的完善。中国资本市场从不规范到逐步规范， 企业的公司制改造也取得较大进展，但是，企业的经营机制仍没有得到根本转变， 现代企业制度尚未建立，即使改制后的公司也同样存在公司政企不分、代理者的 激励与约束等问题。为此，从理论界到国家也提出了改善公司治理结构、提高治 理效率、建立现代企业制度的解决办法，但收效不大。 第二节研究方法及论文结构 本文以沪深两市公共事业和零售业的9 6 家上市公司为研究对象，在研究方 法上，采用理论分析与实证研究相结合的方法。在理论分析中，本文对国内外有 关股权结构的理论进行比较研究，发掘股权结构、公司治理与经营绩效之间的联 系。在此基础上，结合我国的实际情况，运用详实的数据和资料，采用数理统计 中的多元回归分析等方法对我国上市公司股权结构与公司绩效相关问题进行实 证研究，最后根据研究结果为我国上市公司股权结构改革给出参考建议。 本文的具体的结构如下： 第一章：绪论。介绍选题的背景、研究方法和论文结构。 第二章：文献综述。简要地回顾国内外文献，介绍相关研究及其存在的问题。 第三章：上市公司股权结构分析。首先，规范股权结构的定义，然后阐述我 国上市公司股权结构的现状及特征。 第四章：上市公司股权结构与经营绩效关系的理论分析。本章从股权集中度 和股东类型两个方面来阐述股权结构对公司绩效的影响。 第五章：上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析。本章是全文的重点， 提出本文的研究对象和研究假设，并定义解释变量、被解释变量和样本数据，然 后建立回归方程并用计量模型对其估计的结果做出评价。 5 中营上市公司段权结构与公司绩效的实证研究 第六章：对策建议。本章是针对第五章的实证结果，提出具有可操作性的优 化我国上市公司股权结构的建议。 6 中萤上市公司驳权结构s 公司绩教的实证研究 第二章文献综述 第一节国外文献回顾 国外学者对股权结构与公司绩效的实证研究较早展开，研究主要从以下两个 角度进行： 1 股权集中度与公司绩效关系的实证研究 国外早期研究基本认为股权集中有利于提高公司绩效。对公司股权结构与经 营绩效的研究最早可追溯到b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们对美国最大的2 0 0 家 工业企业考察发现，企业股权分散现象严重，并指出股权过于分散导致无人能够 或愿意去监督经营者，从而使经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东 的利益。 l e v y ( 1 9 8 3 ) 等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相 关性。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究，以及c l a e s s e n s 等( 1 9 9 8 ) 对东 亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集 中，并且与企业价值正相关。 p e d e r s e n 和t h o m e e n ( 1 9 9 9 ) 考察欧洲1 2 国4 3 5 家大公司认为股权集中度 与公司净资产收益率显著正相关。 l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东 对企业价值有正面影响。 然而，并非所有的实证研究都认为股权集中有利于提高公司绩效。s t i g l e r a n df r i e d l a n d ( 1 9 8 3 ) 认为，不论是分散的股权结构，还是集中的股权结构， 只要由股东决定，都可以使利润最大化。公司绩效和股权结构之间不存在一种固 定关系。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 对5 1 1 家美国大公司进行了考察，发现公司前五大 股东持股比例与公司净资产收益率并不存在相关关系。 m c c o n n c l l 和s e r v a e s 通过对美国1 9 7 6 年1 1 7 3 家以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家上市 公司的实证研究也发现，t o b i nq 值1 与大股东持股比例之间没有显著的相关关 1 r o b i n 0 值即一个公司的市场价值与它的重构价值之比，具体衡量方法是：托宾0 值二公司股权和债权的 市宜公司纯固定资产和存货的重构价值。 7 中国上市公司段权结构s 公司绩敬的实证研究 系。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 的托宾q 值与会计利润率的比较， 发现它们之间的绩效没有显著的差别。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现，股权结构与公司绩效( 托宾q 值和资产收益率) 均无 显著相关关系。 h a r o l dd e m s e t z 和b e l e nv i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 对2 2 3 家样本公司的研究表明 股权结构为一种内生变量，但其与公司绩效之间不存在显著的相关关系。 2 股东类型对公司绩效的影响的研究 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性的对应关 系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有系统性的对应关系。 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 等研究发现：在公司内部股东持股比例 达5 之前，托宾q 值随公司内部股东持股比例的增加而增加：当内部股东持股 比例在5 2 5 之问，托宾q 值随公司内部股东持股比例的增加而下降；当公司内 部股东持股比例超过2 5 时，托宾q 值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对样本公司的实证分析得出托宾q 值与 公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东的持股比例从无到有 并逐步增加时，托宾q 值随其不断上升，并在内部股东持股比例达4 0 - 5 0 时实 现最大，然后开始下降。 第二节国内文献回顾 对股权结构与公司绩效之间的关系的研究，国内学者对我国证券市场也进行 了相关研究。 1 股权集中度与公司绩效关系的实证研究 股权集中度与公司绩效关系的相关实证研究可以分为以下三类： ( 1 ) 股权集中度与公司绩效正相关 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 对中国8 0 0 多家上市公司股权结构的研究表明所有 权集中度与利润率之间存在显著的正相关关系；公司的利润率与法人股东份额正 8 中国上市公司段权结构s 公司续效的实证研究 相关，但与政府股份和可流通a 股份额负相关或不相关。研究结果表明了股权 过度分散的潜在问题。 孙永样、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 8 年沪深证交所上市的5 0 3 家a 股公司作 为样本进行研究，在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾q 值之间的关系 后认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构在总 体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种 股权结构的公司的绩效趋于最大。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前五大股东持 股比例、法人股比例与托宾q 值有显著的正相关关系。 徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 同样探讨了股权集中度与公司战略绩效的关系，进而 指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向相关关系，大股东可以促 进公司相对价值和价值创造能力的提高。 吴淑馄( 2 0 0 2 ) 对中国上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的实证分析发现，股权集中度、 内部持股比例与公司绩效正相关。 ( 2 ) 股权集中度与公司绩效不相关 高明华( 2 0 0 1 ) 通过实证分析得出了这一结论：股权集中度与公司绩效基本 不相关。 于东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效相关性不 明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司 绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。 ( 3 ) 股权集中度与公司绩效负相关 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对股权分散度与r o a ，r o e 以及e p s 之间关系 分析而得出股权集中度与公司绩效负相关。 2 股东类型对公司绩效影响的研究 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表明： 国有股比例越高的公司，效益越差；法人股比例越大的公司，效益越好；个人股 比例和企业效益基本无关。 许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 的研究表明，当绩效指针选取的是净资产收益率以及 9 中国上市公司鞭权结构s 公司续教的实证研究 总资产利润率时，法人股比例与公司绩效显著正相关；而国有股所占比重与资产 回报率、股权回报率有显著负相关关系。 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验，得出 a 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，非国有 股对企业行为的正向激励明显优于国有股，而b 股与h 股比例与净资产收益率 之间有负相关关系。 张红军( 2 0 0 0 ) 认为，由于分散的股权结构可能产生“搭便车”问题，法人 股东在公司治理中扮演着重要的角色，国家股东对公司绩效有着负的且不显著的 影响。 施东晖( 2 0 0 0 ) 的研究表明，由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效 率和消极作用，其持股比例与公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司治 理中的作用根据持股水平而定。以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效 表现好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 在考虑了行业因素后发现，国有股比例与净资产收益率、 主营业务利润率负相关只在竞争性较强的行业成立，法人股比例与净资产收益 率、主营业务利润率负相关只在竞争性较强的行业成立，在竞争性较弱的行业不 成立。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 - 1 9 9 9 年除金融行业以外的上市公司 股权结构与公司绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资 人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司绩效之间负相关；在非保护性行业 第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国有股比例、法人股比例与公司绩效之 间的相关关系不显著。 综上所述，股权结构与公司绩效之间的实证分析没有明确一致的结论，本文 认为现有的研究还存在较多的问题： 1 在绩效的刻画上，基本上以净资产收益率( r o e ) 为被解释变量，以股权结构 为解释变量作回归分析。r o e 是证监会对上市公司进行首次公开发行( i p o ) ，配股 和特别处理( s t ) 的考核指标，企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重，使 1 0 中唇上市公司股权结构与公司续教的实证研究 得该指标的可信度受到怀疑2 。虽然部分研究也发现该财务收益率的缺陷，但多 数研究仍然倾向于使用此财务收益率作为绩效指标。托宾q 值也开始被用作绩效 指标，但是在计算托宾q 的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通 股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，我国上市公司的托宾q 值与成熟市场 下的托宾q 值不具有可比性，不能有效衡量我国上市公司企业价值。 2 股权结构指标的选择没有考虑股东之间可能存在的各种关系，可能股东实际 控制权与名义控制权的背离。而这些特殊的关系又往往以非公开的信息形式存 在，如何确定一个合理的股权结构度量指标是现有研究所面临的普遍问题。 3 多数研究以跨行业截面总样本分析为主，没有充分考虑行业因素的影响，数 据样本的选取也缺乏考虑时间因素对实证结果显著性的影响，结果缺乏稳定性。 由于样本公司包含多个行业，不易区分行业和竞争性对公司经营绩效的影响，也 没有对实证结论的不一致性做出解释。影响绩效的因素有很多，股权结构只是其 中之一的相关因素，财务状况、公司的规模以及企业所处行业的竞争激励性、政 府的产业保护政策等宏观因素都会影响企业的绩效。所以在研究股权与公司绩效 的关系的时候，应该考虑尽可能多的影响因素。然而关于中国的股权结构与公司 绩效的研究，往往使用简单的股权结构，少用甚至不用其它控制变量。不同的实 证研究在控制变量选择上的差异也可能导致关键变量的遗失，影响分析结果。 4 目前关于中国的股权结构的研究在很大程度上忽视了中国市场的实际情况， 例如股市有效性和股价的真实性问题、股权结构的内生性问题等。然而目前国外 的研究，基本上一致认为股权结构是内生的，不考虑内生性的研究结果也可能会 导致有偏误和不一致的结论。 也正是因为这些问题导致不同研究的结论相互冲突，关于上市公司股权结构 与经营绩效的关系的研究失去了对实践的指导意义。本文试图弥补以上不足之 处，在改进研究方法的情况下，综合考虑行业因素的影响，选取具有显著行业差 异的垄断型行业公用事业和竞争性行业零售业的9 6 家上市公司2 0 0 2 年到2 0 0 5 年的面板数据进行研究，为上述结论寻求合理的经验支持。 2 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 i ) 对r o e 及c r o a 进行了全面的比较分析，他们认为：r o e 是证监会对上市公司进行 首次公开发行( i p o ) 、配股和特别处理( s t ) 的考核指标，仅仅利用这一指标来衡量上市公司的绩效存在 许多缺陷。其研究结论是，c r o a 是一个比r o e 更好的反映公司绩效的指标。 1 1 中藿上市公司段投结构s 公司绩效的实证研究 第三章上市公司股权结构分析 我国的股份制改革始于上世纪8 0 年代中期，1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所 成立，次年4 月，深圳证券交易所成立，中国证券市场从此发展起来。随着我国 证券市场规模的迅速扩张，股票市场己经成为影响我国经济发展的重要因素之 一。然而在快速发展的同时，我们也注意到由于上市公司股权结构的不合理，引 发了诸多公司治理问题，导致公司经营绩效低下。股权结构作为上市公司治理体 系的产权基础，它首先决定了上市公司的控制权结构，进而决定了内部治理机构 的构成和运作，并通过内部治理机构对整个公司治理的效率发生作用。( 吴敬琏 2 0 0 0 ) 第一节概念界定 股权结构是指股份制企业中各种不同出资者所持有的不同类型股权在股份 公司中的比例及其相互关系。持有公司股份的各组成方的性质决定着股权结构的 特性。股权结构还包含着各组成方持有公司股份的比例，这个比例影响和制约着 股权结构特征。 股权结构可以从股权集中度和股东身份两方面特征讨论其对公司治理和公 司绩效的影响： 以股权集中度为依据，可将股权结构分为三类：一是股权高度集中，绝对控 股股东的持股比例在5 0 9 6 以上，亦称“一股独大”；二是股权相对集中，公司拥 有相对控股的第一大股东，同时还拥有其他大股东，其持股比例在2 0 一5 0 之间； 三是股权高度分散，公司没有大股东，单个股东的持股比例小于2 0 1 。 按照各持有方的性质，我国的上市公司股份分为国家股、法人股及流通股。 其中，国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股 份；法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有 法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的 股份；流通股则是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成 的股份。由于不同身份的股东持股目的、持股数量、运作方式不同，对公司的绩 效有着不同的影响。此外，部分上市公司还有另一类股本：转配股。所谓转配股 中蚕上南公司段投结构与公司绩效鲍实证研究 是指在增资配股时国家股股东或法人股股东放弃配股权按一定比例将配股权有 偿转让给流通股股东进行配股而形成的股份。 第二节中国上市公司股权结构现状及特征 为了全面揭示我国上市公司股权构成情况，以下对2 0 0 0 至2 0 0 5 年末我国上 市公司股权构成情况做了一个描述性分析。 表3 h2 0 0 0 至2 0 0 5 年中国上市公司总股份构成情况 鬟年份占惑股本的占总股本的 占总股本孵露 殷效亿段股数眈般 般数( 亿股 比僻暾麟黝。 ：二魁憋荔 器2 0 0 0 i l ，4 7 5 1 3 3 8 9 l9 0 2 9 42 3 8 1 1 4 1 3 6 23 7 2 8 黧2 0 0 1 鸳 2 ，4 1 0 6 1 4 6 2 09 5 4 2 2 1 8 2 8 1 ，8 5 3 2 0 3 5 5 2 嚣i2 0 0 2 蔼 2 ，7 7 3 4 34 7 2 0 i ，0 1 7 4 7 1 7 3 2 2 。0 8 4 5 43 5 4 8 鍪2 0 0 3 董 3 ，0 4 6 5 3 4 7 3 9 l 。0 6 8 8 91 6 6 3 2 ，3 1 3 0 3 3 5 9 8 蠹：2 0 0 4 薹 3 ，3 4 4 2 04 6 7 8 i ，1 7 2 6 4 1 6 4 0 2 ，6 3 2 5 73 6 8 2 氛。2 0 0 s + 二簇3 ，4 3 3 3 4 4 4 8 2 i 0 2 i 3 51 3 3 3 3 ，2 0 5 3 3 4 1 _ 8 4 数据来源z 中国证券期货统计年鉴 表3 2 ：2 0 0 0 至2 0 0 5 年中国上市公司总股份构成情况变化曲线图 来源：根据表l 数据制作 从表3 1 和表3 2 可见，国家股所占比例较高，处于主导地位。进一步分析 发现，自2 0 0 0 年以来，国家股所占比例一直呈现上升趋势，2 0 0 1 年国家股比重 突然较大幅度的上升，而法人股比重较大幅度的下降。据分析，出现这种变动的 原因可能是由于2 0 0 0 年以后中石化、中石油、中海油、中国联通、中国电信、 中国上帝公通段投结构与公司续教鲍实证研究 中外运等国有巨型企业纷纷在境内外上市，这些公司股本规模巨大，在上市公司 整体中的权重较大，股本结构中国家股比重又很高，因而对以境内外所有上市公 司为一个整体的总股份构成影响也较大。近几年，国家股所占比例虽然经过了一 定的调整，仍然处在较高的水平。如果考虑到法人股中有相当一部分也属国家所 有，则国有股比重还要更高。刘芍佳( 2 0 0 2 ) 对中国一千多家上市公司的控股股 东情况的调查研究，中国8 4 的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制 着。 从表3 i 可见，2 0 0 5 年末，法人股占总股本的比例为1 3 3 3 ，这与发达国 家近5 0 甚至更高的法人持股比重相比无疑是很低的。此外，我国的法人股中， 仍然存在大量的实质上与国家股一样国有法人股，如果考虑这一因素，则法人股 比重还要低。2 0 0 5 年末，流通股占上市公司总股本的4 1 8 4 ，分析股份分布的 变动趋势可以看出：流通股比例一直较为稳定，2 0 0 5 年随着股权分置改革的进 行，流通股比例有所提高。 表3 3 ：2 0 0 5 年中国上市公司股本结构 髟零+ ”蟹鬻”毒藤一_ 嘲雾鬻罗弼蟹 ! 一一”8 一z t k l 一一9 。4 “。”篱 蠹“：一” r 筇份一 “：! 黪。 股份数额( 亿股) 所占比例( )i i 国家殷j3 ，4 3 3 3 4“8 2 发起法入股 i 5 5 2 2 2 7 2 1 i 外资法人殷 ，鬟 2 2 6 3 0 2 9 5 i 定向募集法人黢。 “ l 2 4 2 8 33 1 7 ；“内部职工股 雩 3 9 7 0 0 5 i 其他( 转配殿，纂金配售股份，战略投资者配i ” i 2 8 6 5 93 7 4 ；售股份 鬟 薮a 股 一 ”i2 2 8 1 1 6 2 9 7 8 ib 股熏 2 1 8 0 82 8 5 ih 股；4 1 5 5 35 4 2 奎浦。 。 。 7 ，g g o 0 2 1 0 0 数据来源：中国证券期货统计年鉴 此外，表3 3 对中国上市公司2 0 0 5 年末的股权结构进行了全面的统计和比 较，从中可以发现中国上市公司的股权结构异常复杂，股票种类繁多。流通股还 被分为a 股、b 股、h 股等。不同种类的流通股票被分割在不同的市场中，造成 同股不同价。公司法规定，股东的权利只能与他所持的股份有关，应该同股 同权，同股同价。然而股份公司的实际情况却违背这一基本逻辑。 1 4 串亘上审公司段权结构与公司绩敬的实证研究 表3 4 ：2 0 0 5 年中国公共事业及零售业上市公司股本结构 擎。一一股东类型。“= 一最大傲“最参瞻?j 够= 中位数”标准嘉酸 i 公期样本 国有股比例( s o s p )? ?o 8 1 4 00 0 0 0 00 4 8 8 60 5 4 2 50 2 0 6 6 法人股比例( l s p ) 、i 0 5 3 2 50 0 0 0 00 1 2 7 30 0 5 6 80 1 4 5 i 。事业数4 3 流通股比例( c s p ) 篝 o 7 0 8 00 ，1 8 1 90 3 8 4 4 0 3 7 5 9o 1 1 3 4 i 零售 样本 国有股比例( s o s p ) o 6 2 9 90 0 0 0 00 2 7 2 20 2 9 7 50 2 0 0 8 虢业 数5 3 法人股比例( l s p ) “ 笺 0 7 4 8 50 0 0 0 0 0 2 3 8 90 1 5 6 00 2 1 5 5 一i 二巍+ ；瓤一 。流通股比例( c s 一，藏一囊 0 7 0 3 30 ，2 5 0 00 4 6 2 3 0 4 6 4 3 0 1 2 2 1 教据来源：i 胁资讯金融终端 对本文实证研究所抽样的9 6 家公司的各股东类型所占比例进行统计，得到表 3 4 的结果。国家股持股比例均值达到了4 8 8 6 和2 7 2 2 ，属于相对控股地位， 显然，国家股在公司总股本中占相对优势。法人股持股比例均值为1 2 7 3 和 2 3 8 9 ，流通股持股比例均值为3 8 4 4 和4 6 2 3 。虽然样本较少，但国内许多学 者对股市所有上市公司的全面统计以及前文所得到的分析结果相似。 第三节中国上市公司股权结构分析 众所周知，我国上市公司治理效率低下，独特的股权结构以及各类持股人的 特有的行为特征是造成中国上市公司治理问题的重要原因。 1 国有股占绝对控股地位造成“一股独大” 我国上市公司大部分是由国有企业转制而来，国有股在公司股本中占有相当 大的比重，造成了“一股独大”的局面。国有股股东存在着较严重的代理问题。 何浚( 1 9 9 9 ) 的研究表明，我国上市公司中国有股( 包括国家股和国有法人股) 所占比例越大，公司的内部人控制就越强。作为国有资产的代理人，国有股股东 要监控其下级代理人。但由于国有股持股主体缺位，国有股代理人剩余索取权和 控制权不一致，既使其拥有权力惩罚经营者，也没有动力来监督和激励公司经营 者，造成激励制度的无效性，经理层缺乏必要的监督和约束机制，引起内部人控 制，导致中小股东的权益屡遭侵害却找不到可以自我保护的途径。另外，由于股 权集中，大股东特别是第一大股东凭借其股权的优势任命董事会成员和高管人 员，大股东分割侵吞公司资产和其他股东利益，代理成本巨大。规范成熟的股票 市场可以通过一系列市场手段约束经营者行为，在中国则由于体制和历史等原 因，国有股权往往分散到各个不同的行政机关手中，政企难以有效分离，内部监 中营i 南公司段权结构与公司绩微的实证研究 控也因此失效。 2 法人股持股比例偏低，对上市公司的监督力度偏弱 目前世界各国的上市公司的股权结构呈现出法人化、机构化的趋势。而在我 国上市公司中，法人股比重偏低，法人股东的国有成分仍占优势地位。而且中国 法人股与西方国家相比较具有一定的特殊性，上市公司的分红派息是其获得投资 收益的主要途径，这也决定了法人股股东倾向于从事长期投资。他们能更有力地 通过在股东大会上投票，在董事会中占一席之地，直接参与公司决策而直接影响 公司的经营。在国有股股东缺位，流通股股东无力参与公司治理的情况下，法人 股股东最有可能承担起这一责任。有一些实证研究表明，法人股东的存在能够增 加公司价值 2 1 。但是，他们持股相对较少，在一些关键问题上不能做出决定， 也就难以最大限度的发挥作用。 3 流通股太过分散，在公司治理中的作用不大 从理论上讲，流通股股东可以通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员 来行使控制权。然而，在我国上市公司的现有的股权结构下，由于流通股比例偏 小使得它所无法相应的发挥其应有的作用。大部分中国股民为散户投资者，他们 投资的目的更多是为了从股价的波动中获取利益，对参与公司治理的兴趣并不 大，且监督成本和监督收益的不对等，使得他们不会过多关心公司实际绩效，公 司绩效也不会成为他们选择股票的决定性因素，在公司治理中的作用极小 2 1 。 4 股东难以行使控制权 股东可以通过在股东大会上投票，直接参与公司决策，或者在股票市场上转 让，通过影响股价间接影响公司的经营来行使控制权。中国上市公司股本结构中 国有股和法人股目前还属于限售流通股，事实上对经理人没有构成什么威胁。因 此，其持股主体难以借助市场来行使自己的控制权。与此同时，很多公司召开股 东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而绝大多数流通股的持股主体都 是小股东。这样，“一股独大”的格局就使得大多数中小股东在股东大会上失去 了股东的真正地位与身份。显然，无论哪一种形式的股东，其控制权都是不全面 中国i 帝公两段投结构s 公司续教的实证研究 的、残缺的，不利于保护自己的合法权益，使内部人控制问题难以得到控制e 2 0 。 1 , 7 串酋上帝公司骏衩结构s 公司续魂的实证研究 第四章上市公司股权结构与公司绩效关系 的理论分析 如前述分析，不同的股权结构对应不同的公司治理，从而影响公司绩效。本 文将股权结构分解为股权集中度和股东类型两个指标，分别来分析其与公司绩效 的关系，如下图所示： 股权结构 股权集中度股东类型 ，囱囱 l 流 通 股 丁 公司绩效 第一节股权集中度与公司绩效 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权的数量化指 标。股权集中度是股权结构也是公司治理的重要组成部分，是衡量公司的股权分 布状态和公司稳定性强弱的重要指标。股权集中度对公司绩效的影响是通过公司 的治理机制实现的，在治理机制中受股权集中度影响的主要有经营激励机制、收 购兼并、代理权竞争和监督机制等四个方面。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 从公司治 理的四个方面论述了三种不同集中度的股权结构与公司绩效的关系。这四种公司 治理机制主要是指：经营激励、收购兼并、代理权争夺和监督机制 9 。 1 股权集中度与经营激励 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权的分离，由此产生了所有者和 经营者之间的委托代理关系。在存在委托代理关系的背景下，为使代理人行 为满足股东利益最大化要求，在股权结构设计过程中，可通过使代理人拥有公 中善i 市公司段投结构与公司绩敬的实证研究 司部分股份的方式，对代理人产生激励。激励机制是为解决委托人与代理人之间 的问题，即委托人如何通过一套激励机制促使代理人最大限度地增加委托人的效 用。从经营激励角度而言，股权的集中或大股东的存在一般有利于公司的经营激 励，这是因为经营权和所有权的统一有效地避免了经营者的“逆向选择”和“道 德风险”，使经营者的利益与股东的利益高度一致，减少了代理成本。一般而言， 这些股东在公司所占的股份比例越大，这种利益的一致性就越高，代理成本也就 越少。但这一制度缺陷也十分明显，大股东很可能利用自己的绝对控股地位，侵 占上市公司的资源，侵害广大中小股东的利益，这在我国上市公司中表现得十分 突出。 股权高度分散时，由于广大股东很难形成有力的监管和统一的目标，经营者 的利益很难与股东的利益相一致。使得经营者具备条件利用职务之便操纵公司经 营，而单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟有限，经理人员利用剩 余现金流过度投资、浪费公司资源的现象往往不可避免。高度分散的股权结构还 造成了经营者的短视行为，因为股东判断公司绩效的主要标准是盈利率和股票价 格的高低，这就使公司经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不 得不把注意力集中在目前或近期利润上，以股东收益最大化为经营目标，使公司 的长期发展受到影响，并因此降低了公司的绩效。 在股权相对集中时，公司的经营激励便变得复杂起来。因为这时的股权结构 是相对控股，就存在利益上的博弈。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因 而一般情况下，也存在一定的激励，如果相对控股股东的利益一致，决策意见又 统一，这时的经营激励就比较完善。但是，又由于控股股东所占的比例也不是很 大，因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收益，对公司而言会带来损失， 但其获得的收益远大于他按照比例承担的经营损失，则他就会考虑去从事这种对 整个公司而言有害的经营活动。在这种情况下，公司所有者就必须为他的行为承 担额外的风险，从而使公司的经营风险增加，影响公司的经营绩效。 除上面的监督与激励之外，公司股权结构与公司经营绩效间的关联还通过 股权结构与公司的收购与兼并、代理权竞争等的关联体现出来( 孙永祥、黄祖 辉，1 9 9 9 ) 。 1 9 中善上市公司驻投结构与公司绩魏的实证研究 2 股权集中度与收购兼并 公司并购可以导致合并后的公司价值大于收购公司与目标公司价值之和，而 且收购兼并的目标公司往往是绩差的公司，成功的收购将可以更换原公司的经 理，因而被认为是一种非常关键的治理机制。 股权高度集中时，一般而言，经理所持的股份比例越多，成为收购兼并的目 标公司的可能性往往相对较小。$ t u l z ( 1 9 8 8 ) 得出结论认为，经理层所持股的 比例越高，则收购方标价收购该公司获得成功的可能性越低，而且在收购成功的 情况下，收购者需要额外支付的资金也越多，这表明了控股股东对收购兼并的抵 制心态。 股权高度分散时，对于收购兼并非常有利。一方面，分散的股东较难形成一 致的反收购策略；另一方面，股权的分散，使得股权的流通性加大，收购方极易 标价收购成功。 股权相对集中时，公司拥有几个大股东的情况下，情况便趋于复杂化。取得 大股东地位和支持是收购成功的关键。如果大股东有抵制心态，提高收购价格， 或者联合其他控股股东阻止收购，这就成了收购与反收购方的一种博弈。如果收 购方本身就是相对控股股东，己经拥有了较大的股份，则有可能有利于其收购成 功。 3 股权集中度与代理权竞争 代理权竞争是对经理进行约束的重要机制，促使经理为公司价值最大化努 力，而公司的股权结构对这一机制的实施至关重要。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为，经理劳 动市场的存在是促使经理人员努力工作的重要原因。尽管经理层面临股东价值最 大化的压力，但经理层总会在股东可以容忍的范围内追求企业规模的最大化、在职 消费的最大化，并通过构造“管理者堑壕们提高自己的讨价还价能力，从而确保自身 的安全性。 股权高度集中时，经理层的任命容易被绝对控股股东操纵，他所委派的代理 人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，从而削弱了代理权的竞争性。 管理者堑壕：史雷夫和威施尼提出了管理人员所享有的一种形式的特惠，即“管理层的堑壕”( m a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n t ) 。当管理人员按照与自己的技能相一致的方式但未必是最大程度的代表公司利益的方式进 行扩张的时候，就会出现这种“堑壕”。虽然管理者经营低效，但仍能维持其经营者的地位 中甚上市公司段权结构s 公司绩效的实证研究 除非该代理人己不被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。因此股权高度集 中一般不利于经理的更换。 股权高度分散时，所有权与经营权的分离，经营者掌握了对企业的实际控制 权，在公司治理结构中的地位变得非常关键。由于经理对公司经营的信息掌握得 最充分，因而他们的意见和看法很容易影响信息不对称的小股东，并且，“搭便 车”的动机会使得这些股东缺乏推翻现任经理层的激励，这样就为经理市场上能 力更高的管理者进入企业设置了进入障碍，经理更换的可能性较小。 股权相对集中时，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的 一种股权结构。这时，相对控股股东由于拥有的股份数量较大，他们有动力也有 能力发现经理经营中存在的问题，并且对经理的更换高度关注。由于他拥有一定 的股权，他甚至可以争取到其他股东的支持，对于自己不满意的经营者马上给予 更换。 4 股权集中度与监督机制 监督机制是对公司经营管理的重要保障。 股权高度集中时，控股股东会有动力监督代理人，监督机制在一般情况下都 是有效的。但是，对于小股东而言，其对经营者的监督就没有这样的积极性，又 由于信息不对称，小股东对经理人的监督便成问题，所以，小股东的利益往往会 受到大股东的侵害。 股权高度分散时，对经理人员的监督便成为一个非常严重的问题。分散的股 东们各自有“搭便车”的动机而不去对经理进行监督，形成严重的“内部人控制” 现象。此外，由于众多股东对企业经营情况不了解，信息不对称，意见不统一， 利益不一致，容易被经营者利用。 股权相对集中时，相对控股股东之间很容易形成一种相互监督机制，他们不 会像小股东那样，产生“搭便车”的动机，股东对经理进行监督具有优势。这主 要是由于大股东的股权数量使得其具备积极监督的动机和经济效益，以及大股东 对公司治理信息的掌握也不同于小股东，经理层的代理问题得以有效控制。 中雷上审公司段投结掏s 公司绩敬的实证研究 第二节股东类型与公司绩效 股东经营管理公司的效率与股东身份有很大的关系，我们可将上市公司股东 类型分为国有股、法人股和流通股。不同类型的股东对应不同的权益主体，由于 不同主体的持股目的、持股比例与动机不同，因此不同类型的股东以不同的方式 影响公司治理模式的选择和效率的高低，从而影响公司经营绩效。我国上市公司 大多数股权结构较为复杂，既有国有股，又有法人股，流通股等。这些不同的身 份的股东对上市公司绩效具有不同的影响。 1 国有股股东行为特征对绩效的影响 国有股指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份 公司投资形成的股份。我国上市公司大多由大中型国有企业改造而成，由此形成 股权高度集中于国有股股东，大股东直接左右着公司的经营决策。国家股对公司 治理结构的影响，要一分为二。从行业上看，大量上市的国有企业往往是电力， 石油，资源等具有垄断优势的优质企业，这些行业的国有上市公司具有定价方面 优势，为其取得较好的业绩提供了有力的支持。所以本文认为，对于一些战略性、 资源型行业来讲，如石油、电力、交通等，国家持股是必要的，优势也比较明显。 但我们也应当看到，在垄断行业以外的行业，不少改制的上市公司仍然存在政企 不分的现象，大股东凭借其控股地位直接左右公司的经营决策，从而降低了企业 的经营效率。此外，由于信息不对称和产权虚置，容易形成代理入不称职甚至代 理人侵害委托人利益的现象 1 2 。 2 法人股股东行为特征对公司绩效的影响 法人股股东可以分为国有法人股股东和非国有法人股股东。本文将国有法人 股归为国有股的范畴，我们这里只讨论非国有法人股。非国有法人股股东持股是 为了保持长期稳定的业务关系，以从实体经济中获利为主要动机，而不是为了买 卖股票获取短期利润，具有较强的稳定性。当公司生产经营状况不佳时，一般法 人股东采取通过在股东大会上行使选举权和表决权参与公司治理，并期望从公司 治理及改善公司经营绩效中实现投资回报。根据以上分析可以看出，法人股股东 具有积极参与公司治理的动力。 从公司治理效果来看，法人股东具备比较明确的投资主体和经营目标，对公 中国上京公司段权结构s 公司续镘帕实证职究 司内部的经营管理也比较熟悉，因此其委托代理关系较国有股更为明确，也更有 利于公司的经营。一般而言，法人股东对公司治理的绩效产生正面的影响 i o 。 但法人股对我国上市公司绩效提高方面也有劣势，我国证券市场目前仍不规范， 不少法人持股的上市公司上市或从国有企业收购上市公司的主要目的是利用上 市公司进行圈钱，而并不重视公司绩效的提高。 3 流通股股东行为特征对公司绩效的影响 我国上市公司股权结构的统计表明，流通股占总股本的比例为4 0 左右，且 分布极为零散。从公司治理角度讲，流通股股东有明显的“搭便车”的倾向 1 0 。 在资本市场上，流通股股东在信息获取、资金实力、市场影响等诸多方面都处于 劣势，在监管的权力上也有限，即使对经营者进行约束，力度也不大，通过治理 产生的收益与采取治理的成本付出不经济。而且他们偏好在二级市场通过股票差 价收益，无论上市公司的经营绩效是否优良，流通股东均没有长期持股的打算。 即使是流通股股东中的机构投资者，也不谋求对上市公司的长期投资回报，只追 求二级市场上的价格波动获取收益，一般不参与上市公司的治理。有鉴于此，他 们没有参与上市公司治理的内在动机。同时，又由于流通股股东持股量小，可以 随时在股票市场上出让不满意的公司股票，避免治理失误带来的损失。因此，流 通股股东放弃了主动治理而获取他人治理绩效的行为。从总体上看，流通股股东 参与公司治理的能力较弱，对于上市公司治理效率难以产生影响。 从以上理论分析，我们可知，不同的股权结构对公司治理及经营绩效具有正 面或负面的相关性：从股权集中度的角度来说，股权集中，有相对控股股东存在 的股权结构对公司治理