（会计学专业论文）制造业上市公司财务危机阶段性预警实证研究.pdf

制造业上市公司财务危机阶段性预警实证研究 摘要 财务危机一直是一个世界性的问题和难题，随着社会经济的快速发展，市 场竞争的愈演愈烈，企业面对的生存压力不断增大。决策失误、管理不善、风 险失察都可能使企业陷入财务危机，影响企业发展。 企业财务危机的发生是一个逐渐恶化的过程，在不同的发展阶段具有不同 的财务特征和诱因。若能构建一个具有较高预测精度的阶段性预警模型，通过 该模型识别早期潜在危机、获得危机产生的原因，必将对企业财务危机管理产 生重要的现实价值；同时，该研究对财务危机发展各阶段的界定也将带来重要 的理论意义。 文章基于财务危机含义的研究，从理论上将企业财务危机发展过程划分为 潜伏期、发展期和恶化期三个阶段。在参考国内外研究的基础上，突破传统的 以财务比率为主的指标体系局限性，从财务危机发生的原因出发，选取与企业 经济活动、企业自身成长性、治理能力相关的指标。同时以制造业行业为代表， 选取0 9 1 1 年被特别处理且前5 年未有特别处理记录的企业3 7 家，按照1 ：1 配 对原则选取3 7 家非s t 企业作为非财务危机样本组。然后选取两样本组企业被 s t 前5 年的数据，运用均值差异性检验方法进行逐年比较，发现财务危机企业 在危机发生前1 5 间，与正常企业存在显著差异的指标逐年增多，并以此将这 一时间段划分为潜伏阶段、发展阶段以及恶化阶段。最后，依据前文确定的各 阶段指标变量，运用l o g i s t i c 回归方法构建财务危机潜伏阶段与发展阶段预警 模型，模型通过检验且被证明具有较好的预测效果。 关键词：制造业上市公司财务危机阶段性预警 l o g i s t i c 回归 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ef i n a n c i a lc r i s i s ss t a g e f o r e c a s t i n g f o rl i s t e dm a n u l a c t u r i n gc o m p a n i e s a b s t r a c t f i n a n c i a lc r i s i sh a sa l w a y sb e e naw o r l d w i d ei s s u ea n dd i 衔c u l tp r o b l e m w i t ht h er a p i d d e v e l o p m e n to f t h e s o c i a le c o n o m i ca n dt h e i n c r e a s i n g l y 行e r c em a r k e t c o m p e t i t i o n ， e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gm o r ep r e s s u r e t h e r ea r et o om a n y s i t u a t i o n s ，e g ，p o l i c yb l u n d e r s ，p o o r m a n a g e m e n t ，r i s ko v e r s i g h t ，r e s u l t i n gi nf i n a n c i a lc r i s i s ，w h i c hi nt u ma f f e c tt h ee n t e r p r i s e s ， d e v e l o p m e n t t h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lc r i s i si sa d e t e r i o r a t i n gp r o c e s s i nd i 仃e r e n ts t a g ei th a sd i f 五e r e n t f i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c sa n di n c e n t i v e s i fw ec a nb u i l das t a g ef o r e c a s t i n gm o d e lw h i c h h a s h i g h e rf b r e c a s ta c c u r a c y ，a n dt h r o u g hw h i c hc a ni d e n t i f yt h ee a r l yp o t e n t i a lc r i s i sa n dt h e r e a s o no fi t ，i ti sb o u n dt 0p r o d u c ei m p o n a n tp r a c t i c a lv a l u et ot h ee n t e r p r i s ef i n a n c i a lc “s i s m a n a g e m e n t a tt h es a m et i m e ，t h i sr e s e a r c hw 订la l s ob r i n gi m p o r t a n tt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e f o rt h ed e f i n i t i o no fe a c hs t a g ea b o u tt h ed e v e l o p m e n to f t h ef i n a n c i a lc r i s i s b a s e do nt h em e a n i n go ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h i sa i r t i c l ed i v i d e dt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s so ft h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lc r i s i si n t ot h r e e s t a g e si nt h e o r y ： t h el a t e n ts t a g e ， d e v e l o p m e n ts t a g ea n dd e t e r i o r a t i o ns t a g e o nt h eb a s i so fr e f e r e n c i n gt h ed o m e s t i c 柚d f o r e i g nr e s e a r c h ，t h i sa n i c l eb r o k e nt h el i m i t a t i o n s0 ft h et r a d i t i o n a li n d e xs v s t e mw h i c hi s f i n a n c i a lr a t i o - b a s e d ，s e l e c t e dr e l e v a n t i n d i c a t o r so fe n t e 印r i s e ，s e c o n o m i ca c t i v i t y ，o w n g r o 叭ha n dt h eg o v e m a n c ec a p a c i t y m e a n w h i l et h i sa r t i c l es e l e c t e d3 7 e n t e r p r i s e sf r o m m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yw h i c hw e r es p e c i a lt r e a t e di n2 0 0 9t o2 0l 1a n dd i d n ，th a v es p e c i a l n e a t m e n tr e c o r d si nt h el a s tf i v ey e a r s ，a n di na c c o r d a n c ew i t h 1 ：1 m a t c h i n gp r i n c i p l e ，i t s e l e c t e d37n o n s te n t e r p r i s e sa st h en o n - f i n a n c i a lc r i s i ss a m p l e g r o u p t h e nc h o s et h et w o g r o u p s f i v ey e a r s d a t ab e f o r et h e yw e r es p e c i a lt r e a t e d ，u s e dm e t h o do ft e s t i n gt h em e a n d i f f b r e n c e sb e t w e e nt w og r o u p sy e a rb yy e a r f o u n dt h a ti nn v ey e a r sb e 五d r et h e c r i s i s h a p p e n e d ， f i n a n c i a lc r i s i s e n t e r p r i s e sh a di n c r e a s i n g l yi n d i c a t o r sw h i c hw e r es i g n i f i c a n t d i f - f e r e n tw i t ht h en o r m a le n t e r p r i s e sy e a rb yy e a r a n dt h ea r t i c l ed i v i d e dt h i sp r o c e s si n t o t h r e es t a g e s ：t h el a t e n ts t a g e ，d e v e l o p m e n ts t a g ea n dd e t e r i o r a t i o ns t a g e f i n a l l y ，u s e de a c h s t a g e si n d e xv a r i a b l e sa c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u st e x t ，a n du s e dl o g i s t i cr e g r e s s i o nt ob u i l d t h ef i n a n c i a lc r i s i sl a t e n ts t a g em o d e la n dt h el i n a n c i a lc r i s i sd e v e l o p m e n ts t a g em o d e l t h e t w om o d e i sh a v ep a s s e dt h et e x ta n dw e r ep r o v e dt oh a v eb e t t e rf b r e c a s ta c c u r a c y k e y w o r d s ：l i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ；f i n a n c i a lc r i s i s ；s t a g ef o r e c a s t i n g ；l o g i s t i c r e g r e s s i o n 致谢 时至今日，本篇论文总算撰写完成。从最初的毫无头绪，慢慢研读文献， 到痛苦的瓶颈期，直到最后文章的完成，经历了近一年的时间。在这漫长的时 间段里，我要感谢太多人给予我的帮助和支持。 衷心感谢我的导师陈波副教授，本篇论文大到选题、研究思路的确定、结 构的调整，小到语句的修改、格式的规范化都得到了我的导师陈波副教授的悉 心指导。他扎实深厚的学术功底、认真严谨的工作态度、敏锐深刻的洞察能力、 真诚亲切的待人方式让我敬佩不已，同时潜移默化的影响着我，这必将使我终 身受益。在此表示最诚挚的谢意! 特别感谢朱卫东、张晨、吴勇老师在生活和学习中给予我的帮助，感谢他 们在本篇论文写作过程中提出的宝贵意见。同时也感谢经营决策与控制研究所 的全体同学们给予我的鼓励与支持，感谢这个温暖的大家庭。 感谢我的同门钱曼曼、程小虎，感谢同宿舍同学邢璐、韩芳、谭文敏，以 及所有给予我帮助和支持的同学们。 特别感谢我的父母和家人，感谢你们为我的付出，是你们对我学业的支持 和教诲，对我生活的关心和鼓励才有了我的今天。 最后，感谢论文评审委员会的老师们在百忙之中对我的论文进行评审并提 出宝贵意见。 作者：徐静 2 0 1 2 年4 月 插图清单 图2 1a d i z e s 家族企业生命周期示意图1 5 图4 1与企业成长能力相关的研究变量均值趋势图3 7 图4 2与公司治理能力相关的研究变量均值趋势图3 8 图4 3与筹资活动相关的研究变量均值趋势图一3 8 图4 4与投资活动有关的研究变量均值趋势图3 9 图4 5与经营活动有关的研究变量均值趋势图3 9 图4 6财务危机发展过程示意图4 0 表格清单 表1 1财务预警模型构建方法及比较4 表2 1国内学者对财务危机的相关界定1 2 表2 2企业生命周期各阶段特征1 5 表3 1研究变量表2 4 表4 1财务危机样本组3 0 表4 2正态性检验结果3 1 表4 3均值差异性检验结果3 2 表4 4均值差异分析表3 3 表4 5财务危机潜伏阶段k m o 和b a i r t l e t t 的检验一4 2 表4 6 财务危机潜伏阶段解释的总方差一4 3 表4 7财务危机潜伏阶段旋转成份矩阵4 3 表4 8 财务危机潜伏阶段成份得分系数矩阵4 4 表4 9 财务危机潜伏阶段方程中的变量一4 5 表4 1 0 财务危机潜伏阶段模型汇总4 5 表4 1 1 财务危机潜伏阶段h o s m e r 和l e m e s h o w 检验一4 6 表4 1 2 财务危机潜伏阶段分类表4 6 表4 1 3 财务危机潜伏阶段模型预测结果表4 6 表4 1 4 财务危机发展阶段k m o 和b a r t l e t t 的检验4 7 表4 1 5 财务危机发展阶段解释的总方差4 8 表4 1 6 财务危机发展阶段旋转成份矩阵4 8 表4 1 7 财务危机发展阶段成份得分系数矩阵4 9 表4 1 8 财务危机发展阶段方程中的变量5 0 表4 1 9 财务危机发展阶段模型汇总5 1 表4 2 0 财务危机发展阶段h o s m e r 和l e m e s h o w 检验5l 表4 2 1 财务危机发展阶段分类表5 1 表4 2 2 财务危机发展阶段模型预测结果表5 2 第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 2 0 0 7 年发生的美国次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场， 对美国周边市场和全球经济都造成了巨大的冲击，大批量的企业陷入财务危机 中，濒临倒闭。英国、德国、法国、瑞士、荷兰、日本、澳大利亚等国家的5 0 多家银行和对冲基金受到严重影响，我国众多以出口为主的外贸企业由于销量 突减而随之倒闭。在外界经济环境冲击下，我国企业表现出较弱的抗风险能力， 大量企业财务状况逐渐恶化以至于破产。由此可见，我国绝大部分企业在运营 过程中仍存在较多问题：缺乏风险预警机制，盲目追求企业利润最大化，忽略 企业长远期的发展，这必将影响企业的健康发展，容易导致财务危机的发生。 随着我国证券市场的迅速发展，我国上市公司数量逐渐增多，运作不断规 范合理，结构也在不断优化。截止2 0 1 1 年底，沪深两地a 股上市公司达2 4 3 2 家，总市值达1 6 1 4 万亿人民币，占据很大一部分的g d p 比重。我国上市公司 是现代市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织，是我国现代经济发展的重 要贡献者，它们的健康与否关系着我国证券市场的稳定与健康发展。但自中国 证券监督管理委员会颁布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式 的通知以来，每年都有上市公司被特别处理，截止2 0 1 2 年3 月沪深两市仍有 2 1 0 余家被s t 的公司。这些上市公司被特别处理的原因有很多，可能是外部环 境恶劣，如经济危机导致的经济衰退，也可能是企业管理者管理不善，经营出 现问题。但“冰冻三尺非一日之寒”，企业财务危机的产生并非是短期内形成的， 其危机的萌发到恶化是一个长期的由量变到质变，渐变到突变的发展过程。在 这一过程中，致使财务危机发生的原因有很多，但各种危机因素都可以直接或 间接的从企业各个方面的指标数据中反映出来，这些指标数据不仅反映出公司 以前的财务状况，同时我们也能运用这些能反映企业财务状况的指标来判断企 业未来发生财务危机的可能性。因此，运用科学合理的指标体系构建一个能够 在财务危机发生早期发出预警信号的模型，无论是对上市公司本身，还是对它 的利益相关者来说都具有十分重要的意义。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 为企业利益相关者提供一种有效的风险预警工具 在经济全球化发展的今天，中国企业面临更大的竞争压力，更大的经营风 险，许多企业在外部环境的强烈冲击下，财务质量日趋恶化。与此同时，我国 目前破产机制的运行存在很大问题，上市公司两年亏损可以s t ，s t 以后仍然 亏损则可以p t ，若p t 之后还不行仍有一个宽限期，这导致很多企业在真正破 产时只剩下一个空壳，根本无力进行破产清偿，严重损害了广大投资者和债券 人的利益，给整个国内的资本市场带来极其恶劣的影响。因此，一个具有前瞻 性的阶段性财务危机预警模型能够在企业财务危机出现的早期就进行预测并发 出警报，这将有利于保护各相关利益者的利益，维护资本市场的信誉，具有非 常重要的现实意义。 对企业经营者来说，可应用该财务危机阶段性预警模型作为企业防范财务 风险的一种辅助工具，可通过该模型判断企业财务状况的好坏，以及时发现经 营管理中存在的问题，积极采取措施，以规避、转移、消除财务风险。同时该 模型能对企业财务状况做出一定程度的预测，帮助企业管理当局提前采取措施 防范这种危机的发生。企业经营者迫切需要一种具有较高预测能力和实用价值 的预警方法，既能较准确的反映企业目前的财务安全程度，也能帮助他们确定 企业未来的关注点。 对企业投资者来说，他们脱离企业的日常经营管理活动，因此缺乏直接了 解企业经营状况的途径。但通过此类财务危机阶段性预警模型使投资者更好的 了解目标投资公司的真正财务状况并能够预测和判断其未来的财务趋势，帮助 投资者更好的做出投资决策。 对于债权人等利益相关者，特别是银行和其他非银行金融机构，可以利用 这种分阶段预警模型分析目标企业的财务状况，并以此为依据做出正确的信贷 决策、进行有效的信贷控制：对于供货商和客户等其他利益相关者在此类阶段 性预警模型提供的信息帮助下，可以更好的制定商业信用政策，高效管理应收 账款。 对证券监管部门来说，为有效管理证券市场，促使上市公司健康发展，特 颁布“特别处理制度”以优化证券市场。因此，该预警模型的构建可以帮助证券 监管部门判断企业未来一段时期内是否会发生财务危机，帮助他们有效的进行 事前监管。 ( 2 ) 为充实和完善财务危机内涵的理论界定提供了实证证据 到目前为止，学术界对财务危机含义的界定仍未达成共同的标准，主要存 在两种思路：一是认为财务危机是指财务破产的企业；二是认为财务危机有轻 重之分，其发生的整个过程存在阶段性特征。即便学者们认同财务危机是个逐 渐恶化的过程，他们对恶化各个阶段的界定也存在差异。因此，运用实证的方 法对各阶段进行科学的划分，进而探究各阶段的特征，拟合财务危机内涵的理 论界定，这必将对财务危机内涵的研究带来重要的理论意义。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国外财务危机预警研究现状 在西方国家，财务危机的预警研究是一项广泛进行的应用型研究，绝大多 数学者在进行财务危机预警研究中的研究对象都是破产或申请破产的企业，因 2 此很多情况下该项研究又被称为破产研究。由于其具有较强的现实意义，市场 对其又有巨大的需求，很多学者都在不懈的探索和改进研究方法，试图得到具 有较高预测准确率的预警模型，并尝试发展一些相关理论。 ( 1 ) 基于研究变量视角 财务危机预警模型中的研究变量通常选择能够显著区别财务危机企业和非 财务危机企业的变量。研究者较多的是运用财务报表中的财务指标，以此构建 财务危机预警模型。这些财务指标一开始被单独用来表征企业财务状况，逐渐 的发展到被综合整合运用于财务危机预警中；从一开始的被单独使用，逐渐发 展到与非财务指标的结合使用。 目前主要采用的财务危机预警指标体系包括财务类指标、非财务类指标和 混合类指标。财务类指标在最初的研究中被较多的采用，且仍是目前大多数学 者采用的预测指标。 f i t z p a i r t r i c k ( 1 9 3 2 ) 0 1j 是最早真正全面的对企业财务困境进行预测研究的学 者，他的研究结果发现“净利润股东权益”和“股东权益负债”这两个比率能最好 的判别财务危机。 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 【2 】在其研究中最初选择六组共3 0 个财务比率作为其研究变 量，其研究目的就是通过均值和判别分析构建单一的比率模型，即运用单一的 财务比率预测企业的财务危机，并最后得出“现金流量总负债”和“净利润总资 产”具有最好的判别能力。 a l t m 锄( 1 9 6 8 ) 【3 】的研究选择了5 类变量作为研究变量，这5 类变量包括： 流动性指标、盈利指标、财务杠杆指标、偿债能力指标和资产管理能力指标， 共选取2 2 个变量。然后他将这2 2 个变量作为备选变量，根据误判率最小原则， 选取了运营资金总资产、息税前利润总资产、保留利润总资产、销售收入 总资产、普通股和优先股市场价值总额负债账面价值总额这五个财务指标。这 五个财务指标在学者们的后续研究中经常被使用。 运用财务指标构建财务危机预警模型的研究还有很多，如m 抓i n ( 1 9 7 7 ) h j 、 a z i z 等( 1 9 8 8 ) 川、o d o m ( 1 9 9 0 ) o b 。 随着不断的深入了解财务困境的形成机制，一些学者逐渐发现某些非财务 指标也包含了重要的预测财务状况的信息。因此，非财务指标逐渐成为财务预 警研究中的重要变量。 h a r t 等( 1 9 9 7 ) 【7 】运用自变量和因变量之间是否显著相关及逐步分析法，选 取了1 1 个包含财务比率、行业类型、公司成立时间及公司规模等方面的指标作 为研究变量，构建并比较了多元判别模型、逻辑回归模型、人工神经网络模型 以及组合模型对财务危机的预测能力。 d a i l y 和d a l t o n ( 1 9 9 4 ) 【8 】研究中选取了股权结构和公司治理因素构建企业财 务危机预警模型，结果证明董事会组成情况、董事长总经理二职兼任情况方面 破产公司和正常公司确实存在显著不同，引入公司治理非财务指标的模型预测 精度大大提高；e l l o u m i 和g u y i e ( 2 0 0 1 ) 【9 】的研究表明企业董事会结构与构成能 对企业财务危机作出解释，同时认为董事长与总经理二职合一的上市公司更容 易陷入财务困境。 ( 2 ) 基于财务预警模型构建方法视角 西方的研究人员自2 0 世纪3 0 年代开始就致力于对财务危机预警模型的研 究，并取得了相对比较成熟的研究成果。在这些研究中主要运用的模型构建方 法可总结为表1 1 。 表1 1财务预警模型构建方法及比较 方法 特点 文献 优点：简单直观，易于 ( 1 ) f i t z p a n r i c k ( 1 9 3 2 ) 1j 最早提出单变量破产预测 操作研究，主要通过对失败企业和正常企业的一系列 单变量判缺点：只采用判别率最财务比率进行分析和比较得出； 别分析高的财务比率，忽视了 ( 2 ) b e a v e r ( 1 9 6 6 ) l 2 1 在其财务比率与失败预测 其他指标的预测信息，一文中提出了单变量判定模型，使财务风险判别 存在局限性研究真正进入系统化阶段。 具备假设条件： ( 1 ) a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 【3 】运用m d a 方法对1 9 4 6 1 9 6 5 年 ( 1 ) 预测变量服从独立 间美国3 3 对破产非破产企业的财务指标进行了 多变量判的正态分布组合实验，最后建立了含5 个财务比率的z s c o r e 别分析 ( 2 ) 不同判别组的协方 模型； ( m d a ) 差矩阵相等 ( 2 ) a l 恤a n ，h a l d e m 蛐柚dn a r a y 锄锄( 19 7 7 ) 【1 0 】提出 了能更准确预测企业财务困境的著名的z e t a 模 型。 优点：( 1 ) 适用于处理o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 【1 1 】首次使用逻辑回归方法分析了样 二分类问题；( 2 ) 不要 本公司在破产概率区间上的分布以及两类判别错 求数据服从正态分布误和判定点的关系。并在研究中对判别分析方法 逻辑回归 和两样本组问协方差提出质疑。 矩阵相等多元逻辑回归分析方法被以后的学者广泛应用于 模型 缺点：( 1 ) 要求各个变财务危机预警研究中。 ( l o g i s t i c ) 量之间不存在多重线 性相关；( 2 ) 计算比较 复杂，有很多近似处 理，影响预测精度 4 表1 1 财务预警模型构建方法及比较( 续) 方法 特点 文献 优点：适用于处理二 ( 1 ) 1 9 8 0 年，o h l s o n 【1 1 1 通过每个样本个体的破产与 p r o b i t 回归 分类问题 非破产的联合概率最大构造了p r o b i t 回归模型： 缺点：要求自变量是 模型 ( 2 ) z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 【1 2 】使用p r o b i t 分析模型研究 连续性数值变量，且 两样本组间个体数量分配比例的问题。 呈正态分布 ( 1 ) o d o m 和s h a r d a ( 1 9 9 0 ) 1 6 1 开拓了用人工神经网 络预测财务危机方法的先河，是财务危机预警研究 神经网络方法的重大创新。 方法 ( 2 ) c h r i sc h a r a l a m b o u s ( 2 0 0 0 ) 【1 3 】利用a n n 模型对 1 9 8 2 1 9 9 2 年间的1 7 4 个样本企业进行实证研究，得 到准确率高达8 7 的预测结果，。 支持向量 m i na n dl e e ( 2 0 0 5 ) 【1 4 】采用非线性可分的s v m 进行 机预测模 财务危机预测研究，通过选择最优的核函数得到了 较好的预测结果，相比b n n ( 反向传播神经网络) 、 型 m d a 和l o g i t ，s v m 具有更高的预测准确率。 预测效果并未得到广 ( 1 ) 生存分析中广泛使用的是c o x ( 1 9 7 2 ) 【1 5 】提出的 泛认同，应用前景尚 比例风险模型( p r o p o n i o n a lh a z a r dm o d e l ) ，该模型以 不明朗财务比率为变量，度量企业寿命超过某段时间的概 生存分析 率。 j 去 ( 2 ) a n t h o n y ( 2 0 0 1 ) 【1 6 1 运用生存分析法预测存贷机构 财务困境发生的概率，结果表明采用对数l o g i s t i c 分 布作为生存时间的概率分布的预测精度高于p o r b i t 模型。 h o n g k y u ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 【1 7 ，1 8 】比较了c b r 方法与n n s 基于案例 方法、m d a 方法，发现c b r 方法在数据不充分的 条件下使用比m d a 方法具有优势，而将上述方法结 推理方法 合起来使用时，比使用任何单个模型的预测能力都 强。 综上所述，国外关于财务危机预警的方法从单变量及财务比率定性分析到 依赖多变量综合分析，逐渐朝精准定量化和动态化方向发展。同时，随着统计 技术和计算机技术的不断发展，人工智能及人工神经网络等现代分析方法引入 到财务危机预警研究中，但这些方法的实际效果却很不稳定，应用前景尚不明 确。 ( 3 ) 基于阶段性预警视角 众多学者意识到单纯将财务状况分为危机与健康两种情况的诸多弊端后， 开始对财务状况进行分阶段研究。国外学者较注重于财务危机发展过程中各阶 段的理论界定。 如f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 2 ) l j 认为财务危机的发展过程每一时期都会表现出不同 的特征，因此根据每一时期的征兆将财务危机发展的整个过程划分为五个阶段： 潜伏期，财务困难，无力偿还债务和支付费用，总体资不抵债，确 认的资不抵债，即破产；a 1 t m a n ( 1 9 6 8 ) 3 】认为公司在破产前要经历三个阶段： 失败阶段；无力偿还债务阶段；破产阶段；f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 【1 9 】提出企业失败 的过程可分为主力产品下降、短期债务延迟偿付、优先股股息未能发放、公司 债到期违约未付及宣告破产这五个阶段；l a u ( 1 9 8 7 ) 【2 0 1 认为公司由财务稳定到公 司破产清算分成五个阶段：财务稳定阶段、未支付或较前一年减少股利达4 0 以上阶段、无法偿付贷款、受破产法保护阶段、破产阶段。 1 2 2 国内财务危机预警研究现状 我国市场机制发展并不成熟，证券市场起步较晚。因此，现阶段我国关于 财务预警的研究多是在国外的研究成果基础上，结合我国的特殊国情进行深入 研究的。 ( 1 ) 财务危机预警研究综述 周首华( 1 9 9 6 ) 2 1j 在a l t m a n 建立的z s c o r e 模型基础上，首次将现金流量应 用于财务预警模型，选择1 9 7 7 1 9 9 0 年3 1 家破产企业和3 1 家非破产企业，构 建了f 分数模型，并以1 9 9 0 年以来的4 1 6 0 家公司的数据资料，对模型进行了 检验，取得了较高的预测精度。 陈静( 1 9 9 9 ) 2 2 j 选取1 9 9 8 年2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司1 9 9 5 1 9 9 7 年 的财务报表数据，对其进行单变量分析和二类线性判定分析。单变量判定分析 结果显示流动比率和负债比率的误判率最低。而二类线性判定分析发现由净资 产收益率、流动比率、营运资本总资产、负债比率和总资产周转率这6 个指标 构建的模型，在s t 发生的前3 年有较高的预测精度。 陈晓与陈治鸿( 2 0 0 0 ) 2 3 】从变量选择角度对预警模型进行改进，该研究在国 内比较具有代表性。他们选取3 8 家1 9 9 8 1 9 9 9 年两年间因财务状况异常而被 特别处理的上市公司、1 3 2 家上年度r o e 低于5 的非s t 公司组成容量为1 7 0 的样本，并选取了2 2 个与企业资产流动性、财务杠杆、资产管理能力、盈利及 回报能力、非主营业务回报及股本扩张能力相关的财务比率。然后对上述样本 数据进行单指标检验以挑选指标。运用多元逻辑回归分析，通过试验1 2 6 0 种变 量组合，得出负债权益比、主营利润率总资产、应收账款周转率和预留收益 总资产对上市公司财务困境有显著的预测能力。构建的模型判别率高达 7 3 6 8 。 6 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 2 4 j 选取了2 1 个与企业盈利能力、偿债能力、营运 能力、成长能力和企业规模几个方面相关的预测指标，通过研究财务危机出现 前5 年内财务危机企业和非财务危机企业在这个2 1 个指标上每年的差异性，最 后确定6 个为预测指标。然后作者分别使用多元线性回归分析、f i s h e r 线性判 别分析和逻辑回归法构建模型，得出三种模型均能在财务危机发生前做出较为 准确的判断，且逻辑回归模型的误判率最低。 随着财务预警的深入研究，一些学者也开始重视非财务指标在财务困境预 测中的运用。吕峻( 2 0 0 6 ) 口5 】运用第一大股东持股比例、是否政府控股、独立董 事人数、董事会组成人数以及高管人员持股总数等8 个非财务指标作为财务困 境预测指标。 非财务指标与财务指标都具有较好的预测财务危机的能力，因此更多的学 者采用这两类指标的混合指标体系作为研究变量。如黄善东、杨淑娥( 2 0 0 7 ) 【2 6 1 分别从公司治理结构和财务信息方面选取指标，建立了涵盖盈利能力、偿债能 力、营运能力、股权结构、董事会特征、激励机制和市场价值等多方面信息的 财务困境预测指标体系。 ( 2 ) 财务危机阶段性预警研究综述 国外学者较为注重财务危机发展过程中各阶段的理论界定，我国也有部分 学者致力于阶段性理论内涵的研究。 张鸣等( 2 0 0 4 ) 口7 j 认为财务危机的形成可划分为四个阶段：第一阶段为财务 危机潜伏阶段；第二阶段为财务危机发展阶段；第三阶段为财务危机恶化阶段； 第四阶段为财务危机最终阶段。 而更多的学者对财务危机各阶段以年度为单位进行定性划分，并进行实证 研究以证明多阶段财务预警模型比两分法建立的预测模型精度更高，如王丽芳 ( 2 0 0 6 ) 【2 引、宋建兰( 2 0 0 7 ) 【2 9 1 、赵开龙( 2 0 0 7 ) 【30 1 、李强( 2 0 1 0 ) 【3 1 1 。 王丽芳( 2 0 0 6 ) 口引从我国上市公司中严重财务危机公司，轻度财务危机公司 和财务健康的公司中分别选取4 家作为研究样本，并采用f i s h e r 判别分析方法， 分别用单一年度样本数据和三年平均样本数据建立了两个财务危机阶段性预警 模型，结果证明财务危机分阶段研究的可行性。 宋建兰( 2 0 0 7 ) b 9 j 选择制造业上市公司2 0 0 6 年陷入严重财务危机的上市公 司，并使用样本公司2 0 0 4 年的财务数据。选择了一套包括六个方面共2 7 个指 标的财务危机预警指标，并以k s 检验、t 检验、m w 检验筛选指标，以因子 分析法压缩指标，采用累加l o g i s t i c 回归分析方法和多元判别分析方法分别建 立了财务危机预警分阶段模型。证明财务危机预警分阶段模型的研究结果具有 较大的参考价值。 赵开龙( 2 0 0 7 ) po j 选取我国2 0 0 0 2 0 0 3 年上市公司，以s t 公司作为危机企 业样本，以同期非s t 公司作为配对样本，采用回归分析方法，将时间追溯到 7 s t 前五年，分别建立五个回归模型。同时又建立了两个单一模型，并将分阶段 模型与单一模型的误判率比较，发现分阶段模型明显优于单一模型。 李强( 2 0 1 0 ) p l 】以机械设备仪表类上市公司为例，将被执行幸s t 为其陷入财 务困境的标志，被s t 前第一年亏损为其陷入财务风险的标志，选取3 2 家 2 0 0 3 2 0 0 9 年问被执行幸s t 的财务困境公司以及相应的3 2 家健康公司作为研究 样本，同时选取2 0 0 5 2 0 0 8 年间1 1 8 家健康公司作为检验样本，从财务与非财 务方面初步选取了4 1 个指标变量，通过正态检验、显著性检验、相关性检验确 定预警模型的建模变量，选用主成分分析方法和l o g i s t i c 回归分析方法构建了 两个阶段的财务预警模型。 1 2 3 现有研究分析 上述国内外研究成果对财务危机研究产生了巨大的推动作用，很多学者在 这些成果的研究基础上，逐渐完善指标体系，创新建模方法，使财务危机预警 达到了较高的预测精度。但这些研究多将财务状况视为单一的两种情况：财务 危机企业和财务健康企业，这种界定存在如下的不足：( 1 ) 根据事物发展规律来 看，财务状况从健康到危机是一个连续渐进的过程，学者们人为的设定了一个 分界点，分界点的两边必然会有轻重程度之分，我们很难简单的测量这种程度， 以至于所选择样本的自身特点影响到模型预测精度的大小，而不是样本总体内 在的经济规律性。( 2 ) 这种简单的界定掩盖了财务危机发生前的各种有用信息， 而这些信息恰是我们可以据以尽早判断一个企业是否会陷入财务危机的重要资 料。 随着财务危机预警研究的深入，越来越多的学者意识到这种两分类财务预 警模型的局限性，更多的学者开始从分阶段财务预警模型这个角度出发进行研 究，提出了一种能尽早发现财务危机信息的实用方法。通过分析各个时期财务 信息的异同，证明财务状况是存在阶段性的，同时建立了阶段性财务预警模型， 并与传统的单一模型比较，证明分阶段预警模型能更准确的预测财务危机。 但他们的研究过程也存在如下的不足：( 1 ) 理论脱离实证。很多国外学者 的研究只是定性的界定财务危机发展过程中经历的几个阶段，是对财务危机含 义的研究结论；( 2 ) 学者们将财务危机阶段性这个特征引用到财务预警研究中 时，由于对财务危机阶段划分的方法有所差异，这导致后续的研究结果也存在 很大的差异性。 因此，针对目前多阶段财务预警研究的不足，对财务危机发生前各阶段进 行科学的技术界定，同时建立有效的具有较高预测精度的分阶段财务预警模型 具有重要的意义。 1 3 研究思路及研究内容 1 3 1 研究思路 8 本文以构建阶段性预警模型为主线，以财务危机内涵的理论界定及财务危 机形成原因为基础，从财务危机形成原因角度入手建立预警指标体系，运用均 值差异性分析方法对财务危机形成各阶段进行科学划分，最后运用各阶段数据 构建能够在危机发生早期发出警报的财务危机预警模型。 本文主要分为两部分。第一部分是全文的基础，共两章。绪论部分主要介 绍研究背景、意义、研究现状和研究构想；第二章为理论部分，对财务危机的 内涵、危机形成的原因以及财务状况周期阶段性理论进行了深入探讨。第二部 分是本文的核心内容，包括三、四、五章。主要研究财务危机各阶段的界定及 各阶段预警模型的构建，主要方法是采用实证方法进行论证，最后是对本文研 究内容的总结。 1 3 2 研究内容 本文主要分为五章，各章节的内容及摘要如下： 第一章：绪论。主要介绍论文选题的背景、研究意义，研究现状，并提出 本文的研究构想。从我国企业普遍存在抗风险能力薄弱的现实入手，认为构建 阶段性预警模型进行危机早期的识别十分必要。通过对国内外文献的分析，发 现现阶段研究中的不足，提出本文的研究思路。 第二章：财务危机理论研究综述。分别从静态角度和动态角度阐述财务危 机的内涵，并从财务管理、外部影响因素、企业自身角度探讨财务危机形成的 原因，最后由企业生命周期阶段论引出对财务状况周期阶段论的描述。 第三章：财务危机阶段性预警模型的设计。根据理论研究建立本文的研究 假设，并从财务危机发生的原因出发选择研究变量，最后对本文阶段性预警模 型的构建思想和过程进行简单介绍。 第四章：实证分析。本章首先运用均值差异性分析方法对财务危机发展各 阶段进行了界定，并对各阶段特征及形成原因进行了深入剖析，从而验证研究 假设。最后针对上述划分的阶段运用l o g i s t i c 回归方法构建财务危机潜伏阶段 和财务危机发展阶段的预警模型。 第五章：结论与展望。对本文所做的工作进行总结，并指出研究中的不足 之处和后续研究方向。 9 第二章财务危机理论研究综述 2 1 财务危机的内涵 财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 又被称为财务失败( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 或财务困 境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 。不同的财务危机界定方法会导致财务危机实证研究中样 本选取的不同，从而影响财务危机预警的有效性。因此，财务危机含义的界定 是进行有效的财务危机预警研究的理论基石，但关于该含义的界定，目前国内 外研究都还没有形成统一的界定标准，不同的学者对财务危机的内涵都有不同 的理解。本文认为各种界定方法主要从两个角度来区别：财务危机静态界定和 财务危机动态界定。 2 1 1 财务危机的静态界定 所谓财务危机的静态界定是认为财务危机是静止的某一个或几个状态，以 此为标志区别于非财务危机企业。 国外较多学者认为财务危机企业是已宣告破产的企业。a l t m 觚( 1 9 6 8 ) 【3 】认 为“企业失败包括在法律上的破产、被接管和重整”，即把财务危机等同于破产 企业。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) p 2 j 认为财务危机公司是指“已经经历破产、无力偿债或者为 了债权人的利益已经进行清算的企业”。由于企业提出破产申请这一客观事实具 有高度的可度量性，很容易确定研究样本，因此持有财务危机就是企业破产这 一观点的学者众多，例如：o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 【1 1 1 、z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 【1 羽、a z i z ( 1 9 8 8 ) 【5 】 等。 还有部分学者如a s q u i t h ( 1 9 9 4 ) p 3 l 将连续两年利息保障倍数小于l 或1 年内 小于0 8 的企业定义为财务危机企业。c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 3 ) 【3 4 】将注册会计师对财 务报表发表拒绝表示意见的审计报告作为企业陷入财务危机的标志。 更有部分学者认为财务危机可表现为一系列事项的发生