（会计学专业论文）金融市场利率变动对企业财务杠杆水平的影响研究.pdf

内容摘要 世界经济的日益全球化和我国市场经济的深入发展，使我国企业面临的竞争越来越激 烈，负债经营已成为必由之路。财务杠杆是企业财务管理中的重要理财工具，合理利用财 务杠杆可以达到降低资本成本，获得额外收益，增加企业价值的目的。在2 0 0 5 年至2 0 0 8 年间，在成本价格逐渐上涨的同时，我国金融利率变动频繁。面对这种复杂的局面，作为 优秀企业代表的上市公司所采取的财务杠杆对策对其他企业有着非常重要的引导作用。在 经济环境出现变化时，如何更好地利用财务杠杆提高企业经济效益，将成为企业关注的重 要课题，对此问题的研究也具有较强的现实意义。 论文首先回顾了国内外有关财务杠杆和金融市场利率理论的研究成果，对其中比较有 代表性的文献进行评述。财务杠杆理论部分概述了早期资本结构理论、删理论、权衡理论 及新资本结构理论；金融市场利率理论部分概述了古典利率理论、凯恩斯主义利率理论、 货币学派利率理论、金融深化论、马克思利率理论。之后通过对经典理论的分析，指出了 金融市场利率对企业财务杠杆水平可能存在潜在的影响在计算分析部分本文以钢铁行业 上市公司作为样本，以借款费用、总资产和净资产收益率的增长水平作为指标建立回归模 型回归结果证明金融市场利率与企业财务杠杆水平在2 0 0 5 年至2 0 0 6 年问存在正相关关 系，而在2 0 0 6 年至2 0 0 7 年却没有表现出显著的回归结果。基于近几年我国经济环境变化 较大的客观事实，针对文章的分析结果，本文进而从国家宏观经济调控和企业微观财务管 理等方面提出一些相应的建议。 关键词：金融市场利率财务杠杆回归分析 a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ya n dt h eg l o b a le c o n o m y ， i ti sn e c e s s a r yf o r o u rc o m p a n i e st oa p p l yf o rl o a ni no r d e rt od e a l i n gw i t ht h ed r a s t i cc o m p e t i t i o ni ns o c i a l e c o n o m i cl i f e f i n a n c i a ll e v e r a g ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt o o l so ft h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h e p r o p e ra p p l i c a t i o no ff i n a n c i a ll e v e r a g ec a nd e c r e a s et h ec a p i t a lc o s t ，i m p r o v et h ei n c o m e a n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h ec o m p a n y f r o m2 0 0 5t o2 0 0 8 ，a st h ec o s tp r i c er i s e sg r a d u a l l y ，t h e c h i n a sf i n a n c i a li n t e r e s th a sa l s of r e q u e n t l yc h a n g e d f a c e dw i t ht h i sc o m p l e xs i t u a t i o n ，a st h e o u t s t a n d i n gr e p r e s e n t a t i v e so fb u s i n e s s e s ，t h ef i n a n c i a ll e v e r a g es t r a t e g yt h a tl i s t e dc o m p a n i e s h a v et a k e ni sav e r yi m p o r t a n tl e a df o ro t h e rc o m p a n i e s w h e nt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t c h a n g e s ，t h ew a y t om a k eb e t t e ru s eo ff m a n c i a ll e v e r a g et oi m p r o v et h ee c o n o m i ce f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s e sw i l lb e c o m ea ni m p o r t a n tt o p i c ， a n dt h er e s e a r c ha l s oh a s s t r o n gp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e p a p e rh a sr e v i e w e dt h er e l e v a n td o m e s t i ca n df o r e i g nf i n a n c i a lm a r k e ti n t e r e s tr a t e ，f i n a n c i a l l e v e r a g er e s e a r c hr e s u l t sa n dm a d es o m er e v i e wo ft h e s er e p r e s e n t a t i v el i t e r a t u r e sf i r s t t h e t h e o r yp a r to ff i n a n c i a ll e v e r a g ec a p i t a ls t r u c t u r ep r o v i d e sa no v e r v i e wo fe a r l yc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y , m mt h e o r y , t r a d e - o f ft h e o r ya n dn e wc a p i t a ls t r u c t u r e ；t h et h e o r yp a r to ft h ef i n a n c i a l m a r k e ti n t e r e s tr a t e sp r o v i d e sa no v e r v i e wo ft h ec l a s s i c a lt h e o r y , k e y n e s i a nt h e o r yo fi n t e r e s t r a t e s ，c u r r e n c yr a t et h e o r y , t h ef i n a n c i a ld e e p e n i n gt h e o r ya n dm a r x i s m - r a t et h e o r y b a s e do nt h e a n a l y s i so ft h ec l a s s i c a lt h e o r y , t h ep a p e rh a sp o i n t e do u tt h a tt h ef i n a n c i a lm a r k e ti n t e r e s tr a t e s m a yh a ss o m ep o t e n t i a li m p a c t so nt h el e v e lo ff i n a n c i a ll e v e r a g e i nt h ec a l c u l a t i o np a r t ，t h e p a p e rh a sc h o s e ni r o na n ds t e e ll i s t e dc o m p a n i e sa sas a m p l ea n dt h eg r o w t ho fb o r r o w i n gc o s t s ， t h et o t a la s s e t sa n dr e t u mo ne q u i t ya si n d i c a t o r st ob u i l dt h er e g r e s s i o nm o d e l r e g r e s s i o n r e s u l t ss h o wt h a tf r o m2 0 0 5t o2 0 0 6 ，t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ef i n a n c i a lm a r k e t i n t e r e s tr a t e sa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ll e v e r a g el e v e la n df r o m2 0 0 6t o2 0 0 7 ，t h e r ed o e s n ts h o w s i g n i f i c a n tr e g r e s s i o nr e s u l t s b a s e do nt h ec h a n g e si ne c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h er e s u l t so f t h e a n a l y s i s ，t h ep a p e r m a k e ss o m e a p p r o p r i a t e r e c o m m e n d a t i o n sf r o mt h en a t i o n a l m a c r o e c o n o m i cc o n t r o la n df i n a n c i a lm a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e sa s p e c t sl a s t l y k e y w o r d s ：f i n a n c i a lm a r k e ti n t e r e s t ；f i n a n c i a ll e v e r a g e ；r e g r e s s i o na n a l y s i s u 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：刊恶鼻 签字日期：加尹年歹月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者虢伺晰导师签名：事脚 签字日期：丑哆年歹月 日签字日期：珈哆年占月陟日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章绪论 1 1 选题目的与意义 1 1 1 研究目的 自2 0 0 6 年开始，由于人民币升值预期、外汇储备过多等诸多因素的影响，我国境内 资产价格不断上涨。同时，全球范围的通货膨胀初见端倪。为了稳定市场的价格水平，保 持我国经济健康有序的发展，我国政府通过经济手段之调节利率作为对策之一对国 家经济发展进行宏观调控。根据笔者统计，2 0 0 6 年至2 0 0 8 年4 月间，央行共进行8 次利 率调整，以一年期短期贷款为例，贷款利率从原来的5 8 5 上升至7 4 7 ，调高接近两个 百分点。同时，经济活动也得到了有效的控制。 同时，作为经济活动的基本单位企业处在一种两难的局面：一方面，成本价格不 断上扬，c p i 和p p i 指数一直处于高位运行；另一方面，为了防止经济过热，国家逐步实 行紧缩的货币政策，不断调增贷款利率和存款准备金率。在这种条件下，企业如何调节财 务杠杆水平来应对多变的经济环境是本文分析的主要内容。同时，这种经济环境给予了本 文数据的支撑，也赋予了研究本课题的现实意义。 本文旨在通过对2 0 0 5 年开始至2 0 0 7 年止国家对金融市场利率所进行的调整和诸家上 市公司财务报表数据的对比研究，找出利率变化对企业财务杠杆水平的影响。 1 1 2 研究意义 笔者认为本课题研究的意义主要有一下几点： ( 1 ) 研究当前经济条件下企业的融资对策 在当今经济环境中，资产价格、能源价格、材料价格、人力价格的不断上扬，必然给 企业的资金链带来巨大的压力。作为企业筹措资金的重要手段，贷款的成本更是随着贷款 利率的上涨而增加。为了维持企业的生存与发展，企业的财务杠杆必然会发生变化。笔者 希望能通过对这一现象的研究，使企业在未来遇到类似复杂的经济变化时能够尽快做出及 时有效的调整。 ( 2 ) 探讨企业在当今竞争环境中的优化思路 本文在研究企业财务杠杆变化时，将以有代表性的上市公司为样本进行分析。我国的 上市公司，都是在各个行业具有代表性的优秀企业，他们资产优良、盈利能力强、发展前 景好，同时，这些上市公司的筹资策略、资本结构等也都在本行业中起到积极的引导作用。 梳理出大型优秀公司的策略方针，能够给其他企业的发展予启示，使他们更好的适应经济 环境的变化。 ( 3 ) 为货币政策的制定提供理论支持 从2 0 0 8 年下半年开始，贷款利率出现回调迹象。国家经济政策不断调整的根本目的 是为了经济的不断发展而服务的。本文希望通过对企业筹资行为的研究，进而转向对国家 政策制定的理论分析和支持。 1 2 i 国外研究情况： 1 2 文献综述 b a x t e r 和c r a g g 共使用了1 9 5 0 年至1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业2 3 0 次的证券发行数 据来检验企业对融资工具的选择。他们发现，规模大的企业更倾向于通过发行债券来融资， 而负债比率越高的企业则越不可能发行债券。 k i m 和i 卜g o o n 于1 9 8 5 年在关于财务杠杆对公司股东的负平均信息量的实证研 究一文通过分析说明财务杠杆与普通股市场价值之间存在着相关关系。他们指出，尽 管以前的研究也采用了很多实证方法，但由于方法的局限性，结论并没有得到理论上的有 效突破。他们运用一次或多次回归分析，正态z 值检验和模拟技术进行检验，结果表明普 通股市价与财务杠杆在某些公司里呈正相关关系，而在另一些公司里则呈负相关关系。这 种现象与每个公司的最佳财务杠杆存在着统一性，其前提是假设有正相关关系公司的财务 杠杆低于最佳财务杠杆，而存在负相关关系的公司的财务杠杆则高于最佳财务杠杆。作者 对七个不同的财务杠杆计算方法分别进行测试，发现不同的方法下结论都是相同的。 j e n s e n l 9 8 6 年提出了自由现金流理论。该理论认为，财务杠杆的利息压力能迫使管理 层吐出现金，从而减少公司的自由现金流，公司负债有助于避免无效率的投资行为和资源 浪费活动，并最终提高公司价值 。同时，j e n s e n 和m e c k i n g 认为债务融资会增加经理的 持股份额，可以将经理与股东的利益更好地协调起来，从而降低由经理与股东之间利益冲 b a x t e rnd ，c r a g gjgc o r p o r a t ec h o i c ea m o n gl o n g t e r mf i n a n c i n gi n s t r u m e n t s j r e v i e wo fe c o n o m i c s ，1 9 7 0 ( 2 6 ) ：3 - - 2 7 k i ma n d r 州v b o n t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ef i n a n c i a li n f l u e n c i n gs t o c k h o l d e r s i n f o r m a t i o n j r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 8 5 ( 4 ) ：8 7 - - 9 4 j e n s e n m a g e n c yc o s t so ff r e e c a s h f l o w ：c o r p o r a t ef i n a n c i a la n dt a k e o v e r j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 - - 3 2 9 2 突所导致的代理成本，并增加公司价值。j e n s e n 和m e c k i n g 的分析框架显示，债务融资 有助于缓解经理与股东间的利益冲突，并激励经理追求更有价值的投资机会。 g a p e n s k i ，l o u i sc h a r l e s 写的关于财务杠杆与资金成本的实证研究运用了两种 不同的方法，结果显示财务杠杆与资金成本之间有着很强的正相关关系。 t i t m a n 和w e s s e l s 罗列了不同的资本结构理论所认为的会影响企业资本结构的若干决 定因素，采用因素分析法分析了它们各自的影响程度。通过从美国劳工部劳工统计局收集 的1 9 7 4 年至1 9 8 2 年期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，发现资本结构与规模、获利能 力、非负债税盾、变动性负相关，与资产担保价值、成长性正相关。 b h a n d a r i 于1 9 8 8 年研究发现财务杠杆与平均收益之间存在正相关关系。财务杠杆与 风险和期望收益是相关的，财务杠杆对平均收益具有解释能力。 1 9 9 4 年，c h a t r a t ha r j u n 在财务杠杆与资金成本：资本结构与价值相关性的重新 审视 一文中，通过对横截面和时间序列数据的分析，进行了杠杆与资金成本之间关系 的稳定性测试，指出资金成本与杠杆可能存在非线性关系，并对由财务杠杆产生的破产成 本进行了研究。 s a n d b e r g 的研究把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度看作为一个具有重 要战略意义的课题。他认为：高负债比率一方面被管理当局用来阻止公司被迫改组和收购， 另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险 和“债务管理 问题。在现代商业 社会，举债经营经常被公司的战略家们作为一种有效的战略性管理工具 。 r o s s 认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心，从而对公司价值有 积极的影响( 债务的信号作用) 。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不 变的，负债的这一特性会增加企业破产和普通股盈余大幅波动的风险。m o d i g l i a n ia n d j e n s e na n dm e c k i n g d i v e r s i f i c a t i o n ：t h eg r o w i n gc o n c l u s i o ni j l s t r a t e g i cm a n a g e m e n tj o u r n a l ，1 9 8 6 ( 7 ) ：2 9 - - 3 2 g a p e n s l d ，l o u i sc h a r l e s a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nf i n a n c i a ll e v e r a g ea n dc a p i t a lc o s t sf o r e l e c t r i cu t i l i t i e s g a i n e s v i l l e ，f l , 1 9 8 7 ( 3 7 ) ：9 8 - - - 1 0 0 i t m a ns ，w e s s e l sr t h ed e t e r m i n a n to fc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 8 ( 4 3 ) ：1 - - 1 9 b h a n a r i et h em a m r i t yo fc o r p o r a t ed e b t j s t r a t e g i cm a n a g e m e n tj o u r n a lo ff m a n c i a ie c o n o m i c s ，1 9 8 8 ( 9 ) ：2 1 4 - - - 2 3 1 c h a t r a t ha r j u n t h ei m p a c to fi n t e r n a l i z a t i o no nt h ed i v e r s i f i c a t i o n p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ：ar e p l i c a t i o na n de x t e n s i o n o fp r i o rr e s e a r c h 【j 1 j o u r n a lo fb u s i n e s sr e s e a r c h ，2 0 0 ( 8 ) ：4 3 - - 4 5 s a n d b e r g s t h ee f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo naf i r m sl i q u i d a t i o nd e c i s i o nf j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ， 1 9 8 8 ( 1 3 ) ：1 3 7 - - 1 5 1 r o s s s t h ed e t e r m i n a n t so ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h 【j 1 b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s ， 1 9 7 7 ( 8 ) ：2 3 - - 4 0 3 m i l l e r 认为举债经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临 界线( 债务的税收优势) 。 1 2 2 国内研究情况： 在国内，许多学者对财务杠杆问题进行了深入的讨论，主要归结为一下几点： ( 1 ) 利率与资本结构的讨论 刘锦和易法海1 9 9 9 年在论利率变化对资本结构的影响中指出利率作为宏观调控 工具，已经逐步走向市场化，对资本结构的调节也起着越来越重要的作用。 林孝基2 0 0 1 年在利率变化对企业资本结构的影响中从财务管理的角度经过分析 认为，降息可以给企业带来的这种机遇，说明对于资本成本率大于贷款利率的企业，可以 通过低利率的金融环境来增加贷款来获得经营收益率与借款利息率之间的利润差额，从而 使企业资本结构产生改变。 蔡楠和李海菠在2 0 0 3 年经过研究发现，我国企业的资产负债率并没有随着贷款利息 率的变化而作出相应调整，也没有随着总资产息税前利润率的变化而作出变化，因此企业 财务杠杆正效应并没有得到有效的发挥。他们认为，我国1 9 9 4 年至1 9 9 9 年，银行贷款平 均利率呈逐年下降趋势。根据资本结构优化理论，负债成本降低，企业的资产负债比率应 该提高，但上市公司的平均负债率也几乎呈下降趋势。 蔡楠和李海菠2 0 0 3 年在宏观经济因素与上市公司资本结构选择中对1 9 9 4 年之前 上市的7 2 家公司进行实证研究，认为宏观经济因素已经成为中国上市公司资本结构选择 时必须考虑的一个重要方面。 ( 2 ) 关于财务杠杆与财务风险的讨论 财务风险是近几年大家所普遍关注的问题，学术界对财务风险与杠杆关系的讨论也比 较多，大部分学者认为财务风险与财务杠杆水平正相关，所以企业应严格控制财务杠杆水 m o d i g l i a n i fa n dm m i l l e r t h ec o s t o fc a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e v 。1 9 5 8 ( 4 8 ) ：2 6 l 一2 9 7 刘锦，易法海论利率变化对资本结构的影响 j 华中农业大学学报( 社会科学版) ，1 9 9 9 年第2 期：3 4 3 6 林孝雉利率变化对企业资本结构的影响 j 福州人学学报( 哲学 ：会科学版) ，2 0 0 1 年第2 期：6 3 6 6 严4 , 1 1 f j 宏观经济对公州资本结构的影响 j 科学经济社会，2 0 0 4 年第1 期：3 3 3 5 蔡楠，李海菠宏观经济| 丈i 素与卜市公r d 资本结构选择 j 贵州财绛学院学报，2 0 0 3 年第4 期：1 3 一1 6 4 平。邵希娟、崔毅2 0 0 0 年在企业风险与杠杆效应一文中则指出，财务风险是税后每 股收益的波动程度，可以用财务杠杆来显示。企业财务杠杆产生以及大小取决于固定财务 费用的存在及大小，而后者又取决于企业的财务结构和融资决策。同时，作者指出，企业 应将杠杆水平维持在一个合理的位置：在企业进行融资决策时，若经营风险较大，则要尽 量减少固定财务费用，使财务杠杆降低，以避免e b i t 下降时无力偿还债务或者e p s 下降 太大；若经营风险较小，则应加大债务、优先股在融资中的比例，利用较高的财务杠杆以 争取e p s 的大幅度增长，来增加股权投资的收益率。在融资决策中，应充分考虑企业面临 的经营风险以决定财务杠杆的取向，然后决定负债、优先股在财务结构中所占比例。 梁跃华2 0 0 1 年在企业财务风险管理探讨中认为财务风险一般可以通过财务杠杆 系数，期望值，标准离差值，最佳资本结构四种分析方法进行计量。财务杠杆系数可以作 为衡量企业财务风险大小的指标，并且两者呈正相变动关系。若营业利润偏离预期利润程 度一定的情况下，财务杠杆系数越大，净利润的变化程度就越高，潜在的财务风险就越大。 杨玉波2 0 0 2 年在资本结构问题中财务杠杆的作用 一文中提出企业应根据经营环 境的变化及自身状况及时调整资本结构，寻求新环境下的最优资本结构。企业资本结构的 弹性有利于企业充分利用财务杠杆，降低财务风险。企业的生产经营活动发生变化影响资 产收益率时，就需要对原来的资本进行调整，降低或增加负债比例，以充分利用财务杠杆 降低财务风险。企业只有在资产收益率超过负债融资的成本时，才可能获得财务杠杆收益。 涂红星在财务杠杆与利息保障倍数的联合分析一文中，分析利息保障倍数并计 算出安全区间并指出：( 1 ) 在负债筹资时，企业经营管理者应仔细研究财务杠杆效应，同 时也要充分考虑债权人债权的安全性，为企业争取良好的信用等级。( 2 ) 企业的生产经营 活动尽量在安全区间开展。在此区间，既能使经营者获得合理的财务杠杆效益，又能使债 权人的债权得到较大程度的保障。( 3 ) 企业的生产经营活动应尽量避开高风险区间。在此 区间，企业处于亏损与微利的边缘，随着财务风险的不断增大，债权人债权的安全程度不 断降低，企业将面临着严重的信用危机，在此区间管理层的决策正确与否将直接关系到企 业未来的生存与发展。 ( 3 ) 关于公司业绩与财务杠杆的讨论 邵希娟，崔毅企业风险i s j ：杆效应 j j 山西大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 0 年第11 期：5 7 5 9 梁跃华企业财务风险管理探讨 j 山两统计，2 0 0 1 第8 期：3 卜3 7 杨t 波资奉结构问题中财务 l ：杆的作用 j 商业研究。2 0 0 2 年第8 期：8 l - 8 3 涂红星财务相：杆。j 利息保障倍数的联合分析 j 中国乡镇企业会汁，2 0 0 3 年第4 期：4 3 _ 4 4 5 李礼、郝臣在2 0 0 5 年发表我国上市公司绩效与财务杠杆之间关系的区域研究差异 研究中通过实证分析，其结论表明在我国目前的股票市场结构下，不同区域中的上市 公司财务杠杆对其业绩所产生的影响的确存在着显著的差异。具体表述为，我国大多数上 市公司的绩效与其财务杠杆之间表现为负相关；东部地区的上市公司财务杠杆对其绩效产 生的积极影响明显高于中西部地区的上市公司；中西部地区的上市公司绩效与其财务杠杆 之间的关系较为相似，而且区域内部差异显著。 韦德洪、吴娜2 0 0 5 年研究发现，财务杠杆与每股收益、加权平均净资产收益率、主 营业务利润率和总资产利润率等业绩指标皆呈显著的负相关关系。毕皖霞、徐文学同年 对2 6 家制造企业的实证分析显示，以净资产收益率、主营业务增长率、总资产增长率和 市净率为基础的财务数据指标与资产负债率显著负相关。肖作平通过对资本结构与公司 绩效间相互关系的考察注意到，财务杠杆对公司绩效有显著的消极影响( ! ) 。 吕长江，金超，陈英2 0 0 6 年在财务杠杆对公司成长性影响的实证研究 一文中， 选取1 9 9 8 w 2 0 0 1 年深沪两市2 7 9 8 个混合样本作为研究对象，研究上市公司在不同经营业 绩条件下财务杠杆对成长性的影响。研究结果表明，与国内外已有的研究结果不同，不同 经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响存在差异。对于业绩优良的公司，财务杠杆具有 积极作用，举债经营可以促进公司的成长，并且，随着公司业绩的增强，财务杠杆所起的 积极作用更为显著；而对于业绩较差的公司，财务杠杆具有消极作用，财务杠杆对成长性 有一定的抑制作用。 ( 4 ) 其他关于财务杠杆影响因素的研究 韩明军、宜希龙1 9 9 9 年在浅析影响财务杠杆系数变动的因素 一文中指出，财务 杠杆会受到资本结构、各种负债的资金成本、负债结构以及息税前利润等多种因素共同影 响。结论是，财务杠杆系数的大小更主要的受企业主观因素的影响，企业完全可以通过主 观决策决定财务杠杆的作用程度。 李礼，郝臣我国上市公司绩效j j 财务卡l 杆之间关系的区域差异研究 j 经济问题探索，2 0 0 5 年第5 期：8 4 - - 8 6 韦德洪，吴娜上市公司资本结构与业绩相关性的实证研究 j 财会通讯，2 0 0 5 年第8 期：1 l 1 6 毕皖霞，徐文学对资本结构与企业价值相关性的实证研究 j 统计j 决策，2 0 0 5 年第6 期：1 2 9 一1 3 0 肖作+ f i ：市公司资本结构与公司绩效互动关系实证f 研究 j 管堙科学，2 0 0 5 年第6 期：l 卜2 2 吕k 江，合超，陈英财务杠杆对公- d 成长性影响的实t i f 研究 j 财经问题研究，2 0 0 6 年第2 期：8 0 8 5 韩l 必军，宜希龙浅析影响财务杠杆系数，殳动的蹦素 j 中国林业企业，1 9 9 9 年第4 期：2 4 2 5 6 周苹英2 0 0 3 年在适度负债发挥财务杠杆作用一文中指出我国企业总体来看发展 水平不同步。各地区、各类型企业的负债状况呈现出不同的特点，存在着较为突出的问题， 具体表现为：我国股份制企业负债比例偏低，忽视了利用债务来提高股权资本的获得能力， 失去了可以获得的财务杠杆利益，股权资本得不到可实现的增值；而非股份制企业明显负 债比例偏高，基本处于6 0 以上，且有上升趋势，使得一部分企业面临极大的破产风险。 作者根据我国企业的特点提出以下财务杠杆运用策略：风险与收益相统一，与金融市场的 完善程度相适应，与企业资本结构相配合，与行业经营性质、经营前景相适应，与决策者 对待风险的态度相匹配等。 谢军2 0 0 6 年在控股股东和财务杠杆的激励功能一文以7 4 7 家上市公司2 0 0 3 年 的横截面数据为样本，运用最d - - 乘法估计财务杠杆对公司价值的解释力。为检查控股股 东性质对财务杠杆价值效应的影响力，将总样本公司按照控股股东性质划分为若干亚样 本，分别计量各个亚样本中财务杠杆的价值效应，并比较其效应强度。研究发现财务杠杆 对公司价值( 成长性) 具有显著的积极效应；控股股东性质对财务杠杆的价值效应具有显著 影响，在法人控股的公司中财务杠杆能够更有效的发挥激励作用，这一发现同时也验证了 j e n s e n 的自由现金流理论。 贺炎林、詹原瑞2 0 0 6 年在产品市场竞争对财务杠杆的影响中通过实证研究指出 我国产品市场竞争程度不同的行业中的上市公司，其财务杠杆存在显著差异，说明产品市 场竞争对财务杠杆产生了显著影响。但在与国外研究结论的对比时发现问题，我国产品市 场竞争程度高的行业，采用了高财务杠杆；而产品市场竞争程度低的行业采用了低财务杠 杆。真正需要股权融资的产品竞争程度高的行业企业，并得不到股权资本的支持，这些企 业选择负债融资会加大财务风险，在其经营风险本身就很大的情况下，企业的总风险会过 高；而不需要股权融资的产品竞争程度低的行业企业，却得到了股权资本的支持，这些企 业常利用融来的资金盲目投资，资金利用效率低，反映了我国资金配置的低效率。 林祥友、宋浩2 0 0 8 年在债务利息和所得税对财务杠杆系数的影响中认为在企业 的息后税前利润由盈转亏和由亏转盈情况下，由于所得税的缴纳发生变化，进而导致财务 周苹英适度负债发挥财务丰i 杆的作用 j 中央财经人学学报，2 0 0 3 年第1 2 期：4 7 4 9 谢军挖股股东和财务丰j ：杆的激励功能 j 财经理论j 实践，2 0 0 6 第7 期：5 8 6 3 贺炎林，詹坂瑞产品市场竞争对财务奉j ：杆的影响 j 两北农林科技人学学报( 社会科学版) ，2 0 0 6 年5 月第6 卷第 3 期：7 9 8 4 林祥友，未浩债务利息和所得税对财务札杆系数的影响 j 财会月刊2 0 0 8 年第2 期：2 卜3 0 7 杠杆发生变化。而且财务杠杆系数不仅绝对值的大小会发生变化，其符号的正负也可能发 生变化。 综上所述，国内外学者专家从公司成长性、资产规模、盈利水平、现金流量、竞争关 系等方面对财务杠杆水平的变化进行了非常深入、详尽的研究与探索。本文则希望通过一 个新的角度金融市场利率展开，探求它对企业财务杠杆水平的影响，开辟财务杠杆研 究的新思路。 1 3 研究方法 本文采用了规范研究和实证研究相结合的研究方法，首先深入的分析了财务杠杆理论 和金融市场利率理论的发展历程，进而发现金融市场利率的变动对财务杠杆水平有着潜在 的影响。之后以s p s s 统计分析软件为工具、钢铁行业上市公司为样本，采用线性回归分 析方法研究金融市场利率与企业财务杠杆水平二者的关系，探讨金融市场利率变动对企业 财务杠杆水平的影响。 1 4 创新与不足 关于影响财务杠杆影响因素的论文不胜枚举，就收集到的资料分析，主要集中在公司 成长性、盈利水平、现金流量、所得税、竞争关系等方面，概括的说都集中在企业内部或 者市场等方面。金融市场利率与财务杠杆之间关系的研究，成为一条纽带使企业内部与金 融市场连接起来，拓展了财务杠杆研究的视野，开辟了对财务杠杆研究的新思维，是本文 的最大创新之处。 当然，本文在力求完美的同时，不可避免的存在一些缺陷。主要问题是在计算财务杠 杆选取上市公司财务数据时，由于各个行业之间的财务数据差异性比较大，为了反应具体 的情况，本文选取钢铁行业上市公司作为样本。到目前，我国钢铁行业上市公司共4 0 家， 样本不是十分充足，这就可能使得财务杠杆水平的计算存在一些偏差，从而有可能影响实 证模型的科学性和准确性。 8 第2 章财务杠杆与金融市场利率相关理论 2 1 财务杠杆研究基本理论 所谓的财务杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。根据财务杠杆 的定义，我们知道财务杠杆和公司的资本结构密切相关。它随着资本结构理论的发展而不 断的演变，并在公司财务治理的实务中不断完善。财务杠杆相关的理论分析来源于对资本 结构理论的不断研究，因此，本文从资本结构理论的演进过程来系统而科学的分析和理解 财务杠杆理论的发展历程。 2 1 1 早期资本结构理论 早期的资本结构理论主要有三个代表，分别为净收益理论、净营业收益理论和传统资 本结构理论。 净收益理论认为通过借贷融资提高企业的财务杠杆比率，可以持续降低企业资本成本， 从而不断提高企业价值，因此进行负债融资对企业是绝对有利的。企业的最理想结构是全 部资本完全来源于借贷，此时企业的平均资本成本最低同时企业价值达到最大化。 净营业收益理论恰恰相反。这种理论认为在市场中，企业进行负债融资时会增加企业 的财务风险，因而股权成本提高，最终导致企业的平均资本成本始终固定，同时企业价值 不变。即负债融资不能降低企业资本成本，也不会提高企业价值。 传统资本结构理论是一种介于净收益理论和净营业收益理论之间的分析理论。这种理 论认为在一定范围内，负债的增加并不会增加企业的财务风险。在利用财务杠杆时，自有 成本和借贷成本都不会有明显的风险成本增加，并且企业的价值开始上升，并有可能达到 一个最大值。但如果企业负债筹资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，财务风险开始显现， 并使总资本成本率上升，企业的总价值随着其总资本成本的上升而开始下降。此理论认为， 企业存在一个最优资本结构。 2 1 2m m 理论 现代资本结构理论的创立是以m 定理的提出为标志的，以后一些学者对栅定理的假 设进行改进，沿着两个方向发展：支主要研究企业的所得税、个人所得税和资本结构的 9 关系；另一支重点探讨破产成本对资本结构的影响问题，这两个学派最后归结形成权衡理 论。 删理论是由美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年共同提出的。在一系列严 格的假设下，两位学者采用套利原理证实了资本结构与企业价值关系的三个基本定理：一， 在不考虑公司所得税的情况下，公司价值与资本结构无关，企业价值取决于企业投资价值 即未来所创造的现金净流量；二，在考虑公司所得税的情况下，由于税法允许利息可作为 费用以抵减所得税，因此负债经营可以给企业带来税盾效应。此时，企业价值不仅取决于 投资所带来的未来的现金净流量，也取决于资本结构的决策，负债率越高，企业价值越大； 三，在考虑股东个人所得税的情况下，公司负债的节税价值被股东个人多缴纳的个人所得 税所抵消，负债与公司价值无关。 概括的说，删理论的发展经过了三个阶段： ( 1 ) 无公司所得税和个人所得税的删模型： 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不会受资本结构的影响。在一定的资本构 下，公司的负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的利益将被增加的权益资本成 本所抵消，因此公司的价值和成本都不受资本结构的影响。 ( 2 ) 只考虑公司所得税的删模型： 在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营 会形成税收屏蔽，为企业带来节税价值。公司的价值会随着负债的持续增加而上升，当负 债达到1 0 0 时公司的价值达到最大。 ( 3 ) 同时考虑了公司所得税和个人所得税的删模型： 在公司所得税和个人所得税同时存在时，公司负债的节税价值一定程度上会被个人多 缴纳的个人所得税所抵消。 删理论的重大贡献在于：第一，删理论深刻揭示了资本结构与企业价值的内在联系， 试图通过资本结构的表面现象，寻找出资本结构的内在本质，从而寻找资本结构的规律。 第二，删理论严格界定了企业价值的概念。认为企业价值是企业在未来经营期间业务活动 所带来现金流量的一个折现值。当然，删理论也存在一定缺陷。m m 理论认为企业负债率 越高对企业越有利，当企业负债率为1 0 0 时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破 产成本，因此1 0 0 负债使企业价值最大的结论远离经济现实。因此，后来有些学者引入 ( ) m o d i g li a n i fa n dm m ill e r t h ec o s to fc a p it a l ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t j j a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w 1 9 5 8 ( 4 8 ) ：2 6 1 2 7 5 1 0 相关理论以及代理成本、财务拮据成本( 因偿债能力不足而导致的直接和间接损失) 等因 素，对“姗理论 进一步加以完善。 2 1 3 权衡理论 权衡理论建立在删理论基础之上，是资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代的重要发展。 该理论认为，删理论只考虑了负债带来的节税收益，却忽略了现代社会中的一个重要因素： 破产成本。而只要运用负债经营，就可能会发生破产成本。负债可以给企业带来减税效应， 使企业价值增大：但是，随着负债减税收益的增加，企业陷入财务危机的可能性会加大， 破产的概率升高，而企业一旦破产，由于债务资本具有第一清偿权，主权资本将面临较大 损失。无论破产与否，企业财务亏空概率上升都给企业带来额外成本，使企业市场价值下 降。因此，企业最佳资本结构应当