（工商管理专业论文）我国高科技中小企业的融资问题及对策.pdf

查! ! 垄堂翌主堂堡丝圭 ! i 墨 我国高科技中小企业的融资问题及对策 摘要 中小企业特别是高科技中小企业是推动经济发展、促进产业结构升级以及参 与全球科技竞争的重要力量。进几年，我国高科技中小企业发展很快，但在发展 中也遇到了一些困难，其中，资金短缺是企业发展的瓶颈。融资与发展问题，越 来越受政府、业界、学者的关注与重视。 本文首先对高科技中小企业概念进行了界定，并在借鉴国外融资理论与实践 基础上，对我国高科技中小企业融资过程中存在的问题进行研究，并提出相应对 策。 全文共分为四章，第1 章对高科技中小企业融资的相关概念进行界定，论述 研究高科技中小企业融资问题的重要意义；第2 章介绍了西方现代企业融资理论 及融资实践。在融资实践探索部分，介绍了美国风险投资的发展情况，加拿大的 v c p 、工业辅助研究计划以及日本的知识产权担保融资等，为进一步分析我斟高 科技中小企业融资问题及研究解决方案提供依据；第3 章分别从宏观层面、企业 层面、投资者及中介机构等三方面对我国高科技中小企业融资问题进行了深入分 析；第4 章提出了解决我国高科技中小企业融资问题的对策。 美健词高科技中小企业企业融资融资渠道 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e f i n a n c i n g i s s u ea n d s t r a t e g i e so fh i g h t e c hs m a l l a n dm i d d l e e n t e r p r i s e si nc h i n a a b s t r a c t t h es m a l la n dm i d d l e e n t e r p r i s e s ( s m e s ) ，e s p e c i a l l y t h e h i g h - t e c h s m e sa r ei m p o r t a n tp o w e rf o rt h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y , a sw e l la s p r o m o t i o no fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e a l s ot h e ya r ei m p o r t a n tp a r t i c i p a n t so f g l o b a ls c i e n c ea n dt e c h n o l o g yc o m p e t i t i o n t h eh i g h - t e c hs m e si nc h i n a h a v e d e v e l o p e dv e r yq u i c k l y i nr e c e n t y e a r s ，b u t t h e r ea r eal o to f d i f f i c u l t i e si nt h ec o u r s e t h es h o r t a g eo f c a p i t a l i st h eb o t t l e n e c ki nt h e d e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e sb e t w e e nt h ed i f f i c u l t i e s t h ei s s u eo ft h e f i n a n c i n ga n dd e v e l o p m e n to fh i g h - t e c hs m e s i so b t a i n i n gm o r ea n dm o r e c o n c e r d so f t h e g o v e r n m e n t ，a c a d e m y a n ds c h o l a r s i nt h i s d i s s e r t a t i o n ，t h ec o n c e p to fh i g h t e c hs m e si si n t r o d u c e d f i r s t l y , t h e nt h ep r o b l e m si nt h ef i n a n c i n gc o u r s eo fh i g h t e c hs m e sa r e s t u d i e do nt h eb a s i so ft h eo v e r s e a s f i n a n c i n gt h e o r ya n dp r a c t i s e t h e c o r r e s p o n d i n gs t r a t e g i e sa r eo p e n e do u t i nt h ee n d t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i s d i s s e r t a t i o n i n c h a p t e ro n e ，s t a r t i n g w i t ht h er e l e v a n t c o n c e p t s o ft h e f i n a n c i n g o f h i g h t e c hs m e s ，t h e s i g n i f i c a n c eo f t h et o p i ci sg i v e no u t i nc h a p t e rt w o ，t h ew e s t e r nm o d e m t h e o r i e sa n di m p l e m e n to ft h ef i n a n c i n g p r a c t i c ea r ea n a l y z e d t h ec o n t e n t c o n c e m e dw i t ht h ei m p l e m e n to f f i n a n c i n gi n c l u d et h ev e n t u r ei n v e s t m e n t o fu s a t h ev c pa n dt h e p l a n o fi n d u s t r i a l a s s i s t a n tr e s e a r c ho f c a n a d a ，a s s u r i n gf i n a n c i n g o ft h e p r o p e r t yr i g h t o f k n o w l e d g e i n j a p a n ，w h i c hc a nb et h er e f e r e n c eo ft h ef i n a n c i n gp r o b l e ma n d s t r a t e g i e so f 查些垄堂壁主堂堡垒查 一些型! ! 一 h i g h - t e c h s m e so fc h i n a t h ee x i s t i n gp r o b l e m s o ft h e f i n a n c i n g o f h i d l 一t e c hs m e so fc h i n a a r e d e e p l y d i s c o v e r e df r o mt h e l e v e l so f l i l a c r o s c o p i c a l ，e n t e r p r i s e s ，i n v e s t o r sa n da g e n c i e si nc h a p t e rt h r e e f i n a l l y s t r a t e g i e sf o rt h ef i n a n c i n go fh i g h t e c hs m e s o fc h i n aa r ep r e s e n t e di n c h a p t e r f c u r k e y w o r d s h i g h t e c h ，s m a l la n d m i d d l ee n t e r p r i s e s ( s m e s ) ， f i n a n c i n g o f e n t e r p r i s e s ，t h ec h a n n e l o f t h ef i n a n c i n g 1 v 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 本人虢坍 日期：2 0 0 3 2 2 0 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 高科技中小企业的含义及分类 1 1 1 中小企业含义 中小企业不是一个绝对的概念，而是个相对大企业而言的企业形态。从理 沦上讲，中小企业一般是指规模较小的或处于创业阶段和成长阶段的企业，包括 规模在规定标准以下的法人企业和自然人企业。界定中小企业概念具有明显的目 的性，在社会认同和制定扶持中小企业发展的政策实践中，对中小企业概念的理 解也有广义和狭义之分。 广义的中小企业，一般是指除国家确认为大型、特大型企业之外的所有企业， 包括中型企业、小型企业和微型企业：狭义的中小企业则不包括微型企业。通常 认为微型企业是指雇员人数在8 人以下的具有法人资格的企业和个人独资企业、 合伙企业以及工商登记注册的个体和家庭经济组织等。笔者认为，从执行扶持我 国高科技中小企业发展的政策角度来看，本文采用中小企业的广义定义是合适的。 据2 0 0 1 年8 月3 0 日在上海闭幕的第八届a p e c 中小企业部长会议新闻发布会 1 二的信息表明：国家计委、国家统计局、国家经贸委、财政部等有关部门正在研 究制定新的中小企业划分标准。新的标准将更符合我国国情，并与国际通行标准 接轨。 据悉，新的划分标准将不再沿用旧标准中各行各业分别使用的行业划分指标， 而是统一按销售收入、资产总额和营业收入的多少归类，主要的考察指标是销售 收入和资产总额，其参照了一些国家的划分标准并结合了我国实际情况，其新标 准如下： 特大型企业：年销售收入和资产总额均在5 0 亿元以上； 大型企业：年销售收入和资产总额均在5 亿元以上； 中型企业：年销售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元及以上，5 亿元以下； 小型企业：年销售收入资产总额均在5 0 0 0 万元以下。 东北走学硕士学位论文第一章绪论 1 1 2 高科技中小企业含义 1 9 9 1 年在高科技企业的认定标准上，原国家科委在国家高科技产业区高科 技企业认定条件和办法中规定了四个标准： ( 1 ) 高科技企业是知识密集、技术密集的经济实体； ( 2 ) 具有大专学历的人员占企业总人数的3 0 以上，且从事研究与开发的科 技人员占企业总人数的i o ； ( 3 ) 用于高科技产品研究与开发费用应占总收入的3 以l ： ( 4 ) 技术性收入和高科技产品产值的总和应占企业总收入的5 0 以上。 2 0 0 0 年7 月国家科技部经修订和调整后的国家高新科技产业开发区高新技 术企业认定条件和办法( 国科发火字 2 0 0 0 3 2 4 号文件) 中重新明确了我国高科 技企业的界定标准： ( 1 ) 高技术企业是从事高技术产业范围的一种或多种高技术及其产品的研究 开发、生产和技术服务，具有法人资格的经济实体( 单纯商业贸易企业的除外) 。 ( 2 ) 企业中具有大专以上学历的科技人员占职工总数的3 0 以e ( 劳动密集 型企业占2 0 以上) ，其中从事高技术产品研究开发的科技人员占职工总数的1 0 以上。 ( 3 ) 用于高技术产品研究开发的经费占当年总销售额的5 以上。 ( 4 ) 企业必须生产经营一项或多项高技术产品，技术性投入和高技术产品销 售收入占当年总收入的6 0 以上：新办企业在高技术领域的投入占总投入的6 0 以 上。 由中小企业及高科技企业划分标准来看，所谓高科技中小企业是指那些符合 高科技企业划分标准的年销售收入和资产总额均在5 亿元以下的企业。 1 1 ，3 高科技中小企业分类 企业分类可以从多个不同的角度进行，比如从企业所有制形式、企业再生产 的职能、企业所处行业及企业经营方式分类等。本文的高科技中小企业融资研究 注重的是中小企业发展机制，因此分类主要是依照高科技中小企业经营方式进行。 从经营方式角度可把高科技中小企业分为以下几种类型： 1 131 研究开发型 这类高新技术企业以科研院所、高等院校的科研力量和人力资源为依托，具 午j 较强的科学研究和技术丌发能力，主要将大量的研究开发成果转让、推广，使 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 科技成果尽快转化为生产力，同时进行有限的技术贸易。这类企业自主运作，独 立性强。清华紫光、东大阿尔派、北大方正均是由这类高科技中小企业发展壮大 而来。 1132 技工贸结合型 这种类型企业实行技术开发、产品研制，以及小批量生产、销售、服务一体 化。采取以技促工，以贸养技，根据市场需求白选科研课题，形成一个自我积累、 自我完善、自我发展的良性循环运行机制。联想、四通的发展就属此类。 1133 技术贸易型 这种类型的企业多为高科技大企业的协作企业，主要是经营高科技产品及配 套元器件、设备、技术( 包括软件技术) 的开发及销售代理等。它不同于一般商 业，技术性强、要求销售人员具有较高的专业知识，企业有自己的销售工程师。 很多这类企业多由大学生和研究开发人员去经营，一方面卖产品，一方面为顾客 进行技术培训。中关村的中小企业中这种类型占一定比例，他们可能变成明天的 联想，也可能被市场淘汰。 1 1 3 4 技术咨询服务型 也称之为“头脑型”企业。这类企业所占比例很小，它们主要作为中介组织 或从事技术培训工作或从事软件开发、系统集成等的专项技术服务工作，除了依 靠自身的技术和力量，主要聘请高校和科研院所以及中央部委的专家兼职为其服 务。根据市场的情况，经济发展的各类需要，为国内技术力量比较薄弱的企业进 行技术服务、咨询、培训、项目评估等多种服务。 1 1 3 5 联合转化型 是指企业有一定规模基础，但没有技术开发优势，通过与高等院校、科研院 所在技术上的联合，从而演变成高科技企业的发展道路。如广东亿安集团。在转 化型高科技企业中，企业成员素质不高，技术创新意识淡漠，技术创新投入少。 1 1 3 6 转让生产型 这类企业发展初期没有研发机构和技术丌发能力，产品生产技术获得采取转 让的方式，产品生产技术的寿命周期决定企业发展的命运。因此，学会未雨绸缪， 如何利用外脑、嫁接外部技术以及技术开发的产权联合问题是此类高科技中小企 业后续发展的关键。这类企业在我国各地高新技术开发区中数量颇多。随着转让 e 产型企业的发展，企业实力层次的提升，转让生产型高科技中小企业会转为联 合转化型，从而强化企业的技术持续能力。 东北大学硕士学位论文 1 2 高科技中小企业发展现状及存在的问题 1 2 1 高科技中小企业发展现状 第一章绪论 在世界经济日益全球化的今天，中小企业特别是高科技中小企业是推动一国 和地区经济发展、参与国际竞争的重要力量，是组成现代经济系统的最为重要的 部分。面对经济全球竞争的现实，已有越来越多的国家重视高科技中小企业的发 展。在我国，中小企业在国民经济中占有重要的地位。根据国家经贸委统计，截 i t1 9 9 9 年底，全国工商注册登记的中小企业( 人数在5 0 0 人以下) 已超过i 0 0 0 万家，占我国全部注册企业数的九成，中小企业工业总产值和实现利润分别占全 国总数的6 0 和4 0 左右，中小企业提供了大约7 5 的城镇就业机会。在我国1 5 0 0 亿美元左右的出口总额中，约6 0 来源于中小企业。由此可见，中小企业已成为我 国经济发展的重要力量。高科技中小企业作为中小企业最为活跃的力量，是国家 科技创新的重要支柱。据统计，1 9 9 9 年我国高科技中小企业总数7 9 万家，从业 人员4 9 1 万人( 其中：科学家、工程师为7 9 万人) ，总收入突破i 万亿元( 1 0 4 5 6 亿元) ，比上年增长3 8 3 ，占全国g d p 的1 2 5 ，是我国经济发展不容忽视的力 量。回首亚洲金融危机，台湾经济，“处惊不乱”、顺利走出危机，高科技中小企 业对一国和地区经济发展的支持和带动作用得到了有力佐证。 从目前来看，我国已经建立起了一批国家级和省市级的高新技术产业开发区， 从数量上看，仅次于美国。而且无沦是从经济效益还是从社会效益来看，都取得 了较好的成效，并且在不断提高。 9 0 年代以来，我国高新技术产业年增长率超过2 5 ，国家高新技术产、i k 开发 区工业总产值、利税总额以及出口创汇总额都在不断迅速增长，人均产值远远高 于一般企业。但是，高科技企业也面临着越来越严峻的竞争环境和较大的生存压 力。大多数的高科技中小企业都想在现有基础上谋求发展，实现价值最大化的目 标，但现实中存在的许多问题制约着广大高科技中小企业的发展。 1 2 2 高科技中小企业存在的问题 1 2 2 1 部分企业经营效益差，资信普遍不高 由于高科技中小企业经营规模一般较小，难以适应不断更新的市场需求和日 益激烈的市场竞争，经营风险增大，高科技中小企业原有的优势已逐步丧失，亏 损企业增加。2 0 0 0 年工业企业效益的改善，主要是得益于国有大型企业尤其是一 查! ! 垄兰翌主茎堡垒圭 苎二主鲨丝 些经营垄断性资源的国有大型企业，广大的中小企业的经营状况并未见根本改善。 此外，中小企业信用观念淡薄，不仅企业间相互拖欠现象严重，而且在现实生活 中逃避银行债务的现象较普遍，导致银行对中小企业“惜贷”。 1 2 2 2 财务管理工作有待进一步规范 由于部分高科技中小企业的财务报告制度落后，信息不透明，缺乏审计部门 确认的财务报表和良好的经营、啦绩，增加了银行对企、世财务信息的审查难度，银 行经营面临的风险较大，同时给企业融资带来一定困难。 122 3 研究与开发凑金投入不足 我国已于2 0 0 0 年将全社会研究丌发经费占国内生产总值的比例提高到1 5 ， 但这仍与美国的2 。9 、日本的3 、韩国的2 7 9 、德国的2 ，6 相差甚远。由于资 金投入不足，致使新产品开发缓慢，科技成果难以产业化，不少信息技术产品与 国际差距有拉大的趋势。特别是我国的民营企业，绝大部分技术自主开发能力不 强，j 三要依靠模仿型技术创新发展起来。“模仿型技术创新”的优点是投资少、 周期短、见效快，但也有致命的缺点，即知识产权模糊。加入w t o ，民营经济的这 种创新战略将会遇到难以逾越的障碍，“模仿型技术创新”的路子可能越走越窄。 12 24 高科技企业规模偏小 我国高科技中小企业的注册资本一般都在几十万至几百万不等，规模普遍偏 小、实力弱，难以同大企业抗衡。市场竞争手段偏重于价格竞争，以降低产品成 本来抢占市场，但其产品质量往往过不了关。1 9 9 8 年一季度企业产品抽查合格率， 大企业为9 3 3 ，乡及乡以下独立核算小企业仅为7 0 2 。经受不住市场检验， 小企业市场竞争力普遍较弱。我国高科技企业规模普遍较小，尚难以全面进入国 际竞争。我们的邻国印度，其软件产业同中国一样，都是从8 0 年代起步的，但现 在印度已经成为仅次于美国的第二大软件出口国，其发展速度远远超过中国。重 要原因之便是印度的大型高新技术企业具备很强的国际竞争力。 1 2 25 企业融资较难 中小企业经营管理存在不规范现象，银行对其融资面临“市场风险”和“信 用风险”。许多中小企业产品的市场竞争力不强，面对市场波动的风险承受力差， 经营状况不稳定。而且，大部分中小企业内部管理制度不健全，在经营管理中普 遍存在不规范现象。金融机构面对点多、面广、量大的中小企业，难以掌握其真 实情况，对其贷款感到“心里没底”。由于中小企业贷款计划性较差，且绝大部 分都是流动资金贷款，贷款要得急，贷款频率高。据调查，中小企业贷款频率是 大型企业的5 倍左右。贷款数量少，户均贷款数量为大型企业的千分之五左右； 贷款风险大且管理成本高，其管理成本平均是大型企业的5 倍左右。 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 此外，中小企业难以提供合格的担保、抵押品，严重制约了金融机构对其融 资。第，中小企业自身规模小，资金实力不强，难以提供符合要求的抵押品和 有实力的担保单位；第二，抵押担保手续复杂，费用较高，耗时耗力，企业不堪 重负；第三，抵押物流通市场窄小，变现能力弱，进一步加大了为中小企业提供 融资担保的难度。 1 3 研究高科技中小企业融资问题的重要意义 随着我国经济发展的不断深入，高科技中小企业渐已成为我国产业结构升级， 发展新兴产业、积极参与国际分工、国际竞争，实现我国经济快速增长的骨二r 力 量。现实中，我国高科技中小企业的发展长期倍受资金短缺的困扰，资金成为我 倒高科技中小企业发展的掣肘环节。面对我国经济发展的大好机遇，在举国推进 科教兴国战略和加入w t o 的形势下，很有必要从战略上和体制上重新审视过去的 政策和策略，调整我国金融结构的布局和金融组织体系，促进金融与科技的结合。 为此，对高科技中小企业进行金融创新研究，尽快建立与完善高科技中小企业融 资体系，将为我国科技创新、推进科技产业化打下坚实基础。 高科技中小企业发展的关键要素是资金和人力资源，面对瞬息万变的市场机 遇，必要的资金注入是高科技中小企业实现顺利、快速发展的物质前提。从高科 技中小企业的发展过程来看，高科技中小企业的融资不是单纯的融资过程，同时 也是高科技中小企业为适应融资需要而进行企业内部管理制度、财务制度、企业 组织结构诸方面全面提升的过程。高科技中小企业通过融资活动，实现了资金、 技术、信息及人力资源的整合，这正是高科技中小企业融资过程的积极意义的所 在。 有一种观点即高科技中小企业的融资能力决定了企业的发展能力，反过来， 企业的发展又促进了融资能力的提高。笔者认为，这种基于高科技中小企业的技 术和市场变化基础之上的说法是正确的。首先，它反映了资金要素在高科技中小 企业中的核心地位以及融资对高科技中小企业发展的重要性。再者它反映了企业 融资与发展的辩证关系。高科技中小企业在不同发展阶段上，受种种自身条件限 制，其融资能力是不同的，只有适时地适应融资需要，全面提升企业自身实力和 管理水平，才能使企业获得融资助力，从而使企业融资与发展走入良性循环，才 能抓住瞬息万变的市场发展机遇，实现企业融资发展的初衷。这也是本论题的又 一出发点。 随着我国市场经济的快速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资实 东北大学硕士学位论文第一章绪论 践研究有着非常重要的现实意义。目前中小企业融资的中文文献可谓繁多，但缺 少理论、政策、实践性的综合研究。凶此如何应用现代企业融资理论并结合国际 宏观政策，进行国内中小企业特别高科技中小企业融资的实证研究，对推进我国 中小企业融资工作的丌展具有重要的现实意义。 注释： 1 】数据来源见2 0 0 0 年1 月9 同金融早报。 查! ! 垄兰堡兰堡笙查笠三主全些壁壅堡堡量垦! ! 壶型丝：! ：垒些燮要生 第二章企业融资理论与国外 高科技中小企业融资实践 2 1 西方现代企业融资理论综述 西方现代企业融资理论大体可分为三个体系：一是以杜兰特为主的早期企业 融资理论。二是以咖( f r a n c em o d i g l i a n ia n dm e r t o rm i l l e r ) 理论为中心的现 代企业融资理论。三是进入2 0 世纪7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发 展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，把早期外部因 素( 如破产、税收等) 所引起的企业的融资财务平衡问题转化为企业内部的制度 设计问题，本章将对上述三个理论体系中的代表理论做一介绍。 2 1 1 早期瓷本结构理论 早期资本结构理论对资本结构的研究是建立在一系列假设基础上的，并末形 成完整、系统的资本结构理论体系。1 9 5 2 年，大卫杜兰特把当时的资本结构的 理论划分为三种： ( 1 ) 净收益理论。此理论基本观点是：在企业各种筹资方式中，负债成本率 低于权益成本率：财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成本率。 ( 2 ) 净经营收益理论。该理论认为，虽然负债成本率低于权益成本率，但提 高财务杠杆率所产生的财务风险将导致权益成本率上升，从而抵消财务杠杆率的 变动对资本成本率的影响。 ( 3 ) 传统折衷理论。该理论假定：企业财务杠杆率提高必然导致财务风险增 加，而财务风险增加又必然会引起负债成本率和权益成本率上升；资本成本率与 财务杠杆密切相关，并非独立于企业的资本结构。虽然，当财务杠杆率提高到一 定程度时负债成本率也将上升，但负债成本率的上升幅度低于权益成本率的上升 幅度。所以，企业存在最优资本结构。 东北太学硕士学位论文第二章企业融资理论与国外高科技中小企业融资实践 2 1 2m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒发表的著名沧文资本成本、公司财务 与投资理论，标志着现代企业融资理论的开端。该文在对早期净营业收益理论作 了进一步的发展的基础上，通过严格的数学推导，证明了在完善的市场条件下， 企业的价值与所选择的融资方式一发行债券或发行股票无关。它与当时流行的企 业融资理论相抵触并引起了人们的疑问，也接受了来自实践的挑战。这是因为这 + 理论有着严格的假设前提，它是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险 以及资本市场充分有效运作等假定条件下推论得出的，是一种理想状态。m m 理论 在受到实践的挑战后，作了修正，考虑了企业所得税对企业融资的影响。按照美 国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支 出和税前净利润要缴企业所得税。在加入企业所得税因素的情况下，m m 理论得出 的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到 10 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该 全部是债务，不应发行股票。然而，这一结论仍与修正前的理论一样，与现实 相悖。m m 修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但却忽略了负债导致的财务风 险和额外费用。 2 1 ，3 企业融资的新优序列理论 梅耶斯的新优序列融资理论是最早地将不对称信息引入企业融资理论的研 究，在这里，梅耶斯采用了另一位经济学者唐纳森早期提出的“优序融资”的概 念。梅耶斯注意到了资本结构在股票市场上的信息传导效应，企业债务变化信息 对企业市场价值的影响。其基本观点是：在信息不对称条件下，( i ) 企业将以各 种借口避免发行普通股或其他风险债券来取得对投资项目的融资。( 2 ) 为使内部 融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利 比率。( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资解决部分融资需 要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时， 会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，其新优 序列融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券 融资。企业融资的“先后顺序”论在美国1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 这段时期美国企业内部积累资会占资金来源总额的6 1 ：发行债券占2 3 ；发行股 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理论与国外高科技中小企业融资实践 票仅占2 7 。 2 14 企业融资的代理成本理论 代理成本理论的创始人詹森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委 托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。由于代 理人的行为与使委托人效用最大化的行动总会有差异，由此造成的委托人利益的 损失被称为“剩余损失”。 詹森和麦克林认为债权融资和股权融资都存在代理成本，代理成本被定义为 委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本的存在 源于经营者不是企业的完全所有者这样一个事实。作为非完全所有者的经营付出 可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当经营者在职消费时，他得到 全部好处却只承担部分成本。这两种利益的不对称，造成企业的市场价值低于经 营者是完全所有者经营条件的市场价值。两者之间的差额就是外部股权的代理成 本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成 为完全所有者可以解决代理成本问题，但这又受到经营者自身财富的限制。债券 融资可以突破这一限制，但是债券融资会导致另种代理成本，即经营者作为剩 余索取者有更大的动力去从事风险大的项目。因为他能够获得成功的收益，并借 助有限责任制度把失败的损失转嫁给债权人。当然，这种债权的代理成本也得由 经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而使债券融资比例上升导致举债 成本上升。 詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论 足：均衡的企业所有权结构是e h t l 殳权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来 决定的，企业的最优资本结构是使这两种融资方式的边际代理成本相等从而总代 理成本最小。詹森和麦克林代理成本学说中，企业的市场价值可以用下面的式子： s = s + b = s ，+ s 。+ b ( 2 ，1 ) 其中，s 为企业内部股权，由管理者持有，s 。为外部股权，由企业外部股东持有， s 0 十b 为企业外部融资融入的资金。s = s 。+ s 。为企业股权的市场价值，b 为企业负债 的市场价值。 2 1 5 不对称信息理论 三位美国经济学家乔治阿克洛夫、迈克尔斯宾塞和约瑟夫斯蒂格 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理论- b 国外高科拉中小企业融资实践 利兹因对非对称信息市场理论的丌创性研究，2 0 0 1 年1 0 月1 0 日被瑞典皇家科学 院授予2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖。根据企、i k 融资的非对称信息理论的解释，由于企 业经营者( 内部人) 与投资者( 外部人) 的信息是不对称的，即经营者知道企业 的真实价值特别是企业投资项目的收益与风险的内部信息，而投资者没有这些信 息或者知道很少。因此，外部投资者只能通过经营者( 内部人) 输送出来的信息 间接的评价企业的市场价值。因而企业的融资结构就成为一种把内部信息传给市 场的信号工具。 企业融资存在的这种信息传递的不对称性，往往导致投资的逆向选择和道德 风险问题。在债券融资过程中，借款方总是比贷款方更清楚其自身的还贷能力； 在企业股权融资中，c e 0 和董事会总是比外部股东更清楚企业的盈利情况，从而造 成投资者的逆向选择。在企业融入资金后，企业经营者总是倾向于向贷款者隐瞒 企业真实信息，拖延还款或赖帐，从两产生经营者的道德风险；在股权融资中， 企业出现的内部人控制现象也会产生道德风险问题。 高科技中小企业融资过程中，资金供需双方信息不对称是明显存在的。高科 技中小企业由于技术的壁垒性，投资者在了解相关投资项目时难度加大，更容易 受融资企业宣传的误导。因此，如何提高高科技中小企业融资过程中的信息传递 效率，减少由此所导致的逆向选择和道德风险问题是本文所关心的问题。 总体来说现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各 图的企业融资行为中起到了理论的指导作用。在我国，随着经济高速发展以及现 代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实际研究有着非常重要的现实意 义。 2 2 企业融资方式 融资方式( f i n a n c i a lm e t h o d ) ，是指资金由资金供给者向资金需求者转移时 所采取的方法、手段和形式。不同的融资方式的组合及其运行中各个构成要素之 间( 如企业、投资者、中介机构、政府之间) 的相互作用关系，形成一国或地区 的融资体制。良好的融资体制是融资高效运行的基础环境，选择符合企业实际的 融资方式，才能保证企业融资资金的使用效率。企业融资方式可从不同角度进行 以下分类。 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理论与国外高科技中小企业融资实践 22 1 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资 ( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。 内源融资是指企业创办过程中以原始资本为起点的积累和发展过程中剩余价 值的资本化。即财务上的自有资本及权益。在现行财务体系下，企业的内源融资 是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金和公 益令、末分配利润等) 构成的。 外源融资，是企业通过定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。外源 融资吸收外部资金盈余者的资金，转化为自己的投资。包括发行股票和企业债券、 向银行借款、商业信用、融资租赁等方式。 从内源融资和外源融资的分类角度，企业融资的来源结构如图2 1 所示。 企 业 资 金 来 源 内l 留存利润 源 折旧 融i 员工持股 资 厂股票 l f 银行长期贷款 l 其他长期债款 外债 券 源l 商业信用 融l 银行短期贷款 资l 商业票据 、其它短期融资 l 自有资本 i i l 比期负债 i l 短期负债 i 图2 1 内源融资与外源融资视角的企业资金来源结构 f i g2 l c a p i t a lr e s o u r c es t r u c t u r ei nv i e wo fi n t e r n a la n de x t e r n a l f i n a n c e 高科技中小企业内源融资相对于大企业的一个明显的特点是“内部资金比率” ( 内部资金外部资金) 偏高。这与高科技中小企业难以获得外部投资，外源融资 渠道不畅紧密相关，从而只能转向内部挖掘潜力。通过自身积累、内部集资、动 员内部职工入股等融资方式增强自身的资金积累。 查! ! 查堂堡主堂垡堡查茎三量全些壁童堡丝兰里竺壹翌垫：! ：垒些壁堑塞些 企业融资是一个随企业发展以及外部经济形势由内源融资到外源融资的交替 过程。企业融资是一个连续的动态过程。 融资，如通过股权融资使企业股本增加， 内源融资的基础。 外源融资在定条件下可以转化为内源 下一轮融资时，企业增加的股本，则是 高科技中小仓业由于融资存在的困难，多数企业依靠内源融资积累资会、扩 大生产，随着经济日益市场化、信用化、证券化，外源融资将成为高科技中小企 业的主要扩张手段。 2 2 2 直接融资与间接融资 按照融资者融资过程获得资金的渠道不同，可以把企业融资方式分为直接融 资和间接融资。这种划分的核心是，在储蓄向投资转化的过程中，资金是否经过 金融中介机构，资金的所有权或经营权是否发生二次转移为标志。 直接融资，是指资金由供应者( 储蓄者) 直接转移到资金需求者( 融资企业) 手中，不需要中介者( 机构) 的协调与帮助或者有经纪人( 或机构) 的协调与帮 助来实现资金在供需双方之间的转移。在资金转移过程中，经纪人( 或机构) 不 涉及资金经营权问题。比如企业自己或通过证券公司向金融投资者( 即储蓄者) 出售股票和债券而获取资金的一种融资方式。在此过程中，证券公司作为中介， 不涉及此项资金的经营权问题。直接融资借助于一定的金融工具( 股票、债券) 直接沟通最终出资者和最终融资者的资金联系，资金供给者与资金需求者直接融 通，双方都清楚对方是谁，不需要通过银行这样的金融媒介。 间接融资，是指由金融中介机构( 如银行) 充当媒介，实现资金由资金供应 者( 储蓄者) 向资金需求者( 融资企业) 手中转移的融资方式。在资金的转移过 程中，中介机构( 如银行) 对资金拥有经营权，通过银行( 包括各种信用社) 中 介职能，把分散的储蓄集中起来，然后供应给筹资者，筹资者通过银行间接获取 储蓄者的资金。间接融资是银行信用的体现。 赢接融资与间接融资相比较，存在以下区别： ( 1 ) 二者体现的产权关系不同。直接融资特别是股票融资体现的是所有权与 控制权的关系，间接融资体现的是债权债务关系。 ( 2 ) 两者的资金约束主体不同。间接融资的约束主体是银行，企业要对银行 承担还本付息的责任，直接融资的资金约束主体是投资者。 ( 3 ) 两者的风险不同。问接融资相对风险低些，以银行信用为基础，直接融 资风险高些，它以企业信用为基础。 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理论与盟高科技中，! ：全些壁窒謇些 ( 4 ) 两者的融资成本不同。股票融资的成本要高于贷款融资。 2 2 3 股权融资与债权融资 从资金的产权关系角度，可以把企业融资方式分为股权融资和债权融资。 股权融资是指企业根据资金需求的不同出让部分和全部股权以换取资金的融 资方式。股权融资方式常常会在企业创办或增资扩股时采用。由此股权融资获得 的资金形成企业的股水，由于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，它构 成企业权益资金或权益资本的主要部分。出让企业股权换取资金的方式有：全部 股权出让，多数股权出让，少部分股权出让，进而形成投资进入者对融资企业的 拥有、绝对控股、相对控股以及战略进入。 股权融资方式的实旌，往往成为企业发展战略的重要部分，伴随着股权的出 让，常常体现出企业资产重组、并购的动机、行为，以期实现企业跳跃式发展的 战略目标。 股权融资按股权出让种类不同分为：普通股融资和优先股融资。 债权融资则是利用发行债券、借贷方式有偿使用企业外部资金的融资方式。 它要求债务人在契约约定的期限内，向债权人还本付息。发行债券的方式属于直 接融资，借贷方式属于间接融资。在债权融资方式中，银行贷款是一种主要的融 资方式。 在企业财务账户中，债权融资获得的资金形成负债资金或负债资本，它代表 着对企业的债权。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系称为企业的 资产结构或资本结构。表现为企业总资产= 企业负债+ 所有者权益。 股权融资表现为直接融资的特征，股权融资对企业所有权结构有直接影响， 股权融资的结果，决定着个企业的控制权、监督权和剩余索取权的分配结构， 它反映一种产权关系。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，因此它 在形式上采取的是有借有还的借贷方式。债权融资一般不会产生对企业的控制权 问题，只有在一些特定的情况下才会带来债权入对企业的控制和干预问题，债权 融资有对企业的监督权和企业破产条件下的剩余控制权。 上述三种融资方式分类是企业融资方式分类中最主要的分类，是描述企业融 资渠道和其它融资方式分类的基础。它们之间的关系如图2 2 所示： 图2 2 表达了企业融资的主要分类方式以及融资方式之间的关系。表2 1 为三种 融资方式及各融资方式构成比较。 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理硅塑外高科楚主，! ：垒些壁童! ! 堕 图2 2 企业主要融资方式 f i g 2 2 t h em a i nf i n a n c i n gm e t h o d so f e n t e r p r i s e 表21 企业不同融资方式比较 t a b l e2 1t h ec o n t r a s to fd i f f e r e n tf i n a n c i n gm e t h o d so fe n t e r d r i s e 负债所有者权益 流动负债长期负债实收资本 应交朱应付未短期长期麻付新发行原始公积金未分配 交付借借债资资公益金利润 款款款款券 杰本 外源融资内源融资 直接融资间接融资直接融资 债权融资股权融资 2 3 高科技中小企业融资特点及原则 2 3 1 高科技中小企业融资特点 2 3 1 1 风险投资是高科技中小企业融资的主渠道 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l 简称v c ) 有别于一般的投资，它有着高效的资 金、管理、市场资源的整合能力和项目筛选能力。它投资于高成长性、利润丰厚 的行业。鉴于高科技中小企业高回报、高成长性的特征，高科技中小企业成了风 险投资追逐的主要投资对象。在一国经济发展及科技产业化过程中，风险投资常 常被誉为高科技的发动机，高科技企业与风险投资的密切关系，犹如孪生姐妹， 为高科技中小企业的发展提供了有效的资金支持和融资渠道，促进了高科技中小 东北大学硕士学位论文第二章企业融资理论与国外高科技中小企业融资实践 企业的顺利发展。 2312 有特定的资本市场融资渠道 在世界各困、地区成熟的资本市场建设中，为了体现政府对高科技中小企业 发展提供金融政策支持，在其资本市场专设高科技板块为高科技中小企业融资提 供方便。如美国的n a s d a q 市场、英国a i m 市场、德国的“新市场”( n e u e rm a r k e t ) 、 香港的创业板市场以及我国将要推出的二板市场等，这些资本市场的建立都体现 了政府政策支持的色彩。为高科技中小企业设立专门的资本市场融资渠道，是高 科技中小企业的融资特点之一。 23 13 有形资产比例低，抵押融资较难 啄食顺序融资理论告诉我们，银行融资具有低成本优势，银行的信贷融资应 是中小仓业融资的主要来源。高科技中小企业投资项目具有较高的失败率，由于 介业无形资产比例高，缺少有效的抵押品，因此银行对高科技中小企业的贷款必 然是高风险的，这不符合银行稳健经营的原则。银行贷款安全性、流动性、盈利 性的基本要求与高科技中小企业存在过高贷款风险的现实资金需求不对称，因此， 高科技中小企业依靠信贷融资就显得十分困难。从发展看，银行如何设计创新抵 押品，向高科技中小企业提供信用担保，成为我国高科技中小企业贷款融资的现 实努力方向和工作目标。 2 3 1 4 常常成为资本市场收购题材 高科技中小企业具有良好的概念，成氏性强，由于其良好的业绩表现和市场 前景，往往成为大企业或投资者收购或合作的目标。高科技中小企业通过股权、 资产置换，产权合作等灵活的方式与大企业、投资者合作，实现企业融资和相应 的战略目标。另外，从新产品研发角度看，高科技中小企业研发体制及市场反应 灵活，往往率先进入新技术产品、新概念产品的市场开发。随着市场的成熟，大 企业的进入，高科技中小企业生存空间缩小，竞争的加剧，一些高科技中小企业 与大企业进行战略合作与资源整合，在大企业购并战略中实现自身的发展。 23