（会计学专业论文）我国房地产企业最优融资组合研究.pdf

国内图书分类号：f275.4 国际图书分类号：658.148 管理学硕士学位论文 我国房地产企业最优融资组合研究 硕 士 研 究 生： 郭凌霄 导师： 王晓巍副教授 申 请 学 位： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2006 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f275.4 u.d.c: 658.148 dissertation for the master degree in management research on the best financing combination of chinese real estate enterprises candidate： guo ling-xiao supervisor： associate prof. wang xiao-wei academic degree applied for： master of management specialty： accounting affiliation： school of management date of defence: june, 2006 degree-conferring-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘 要 房地产业作为国民经济先导性行业， 已经逐步成为国民经济的支柱行业。 同时房地产业是一个典型的资金密集型产业，充足的资金支持对房地产业的 发展至关重要。随着我国房地产投融资体制的不断变化，房地产企业的资金 链面临着日益严峻的挑战。目前我国尚未建立起稳定、规范的房地产融资体 系，还没有形成符合国情、适应市场经济发展的房地产开发与消费的融资体 制。如何解决房地产业发展的资金瓶颈，寻求适合我国房地产企业的最优融 资组合，尽快建立健全多渠道的房地产融资体系，已是摆在全行业面前亟待 解决的重大问题。 论文以最优融资组合理论为基础，站在房地产业整体发展的角度，以分 析各种房地产融资方式为主线，通过阐述房地产企业融资的概念和分类，对 我国房地产企业融资进行了历史回顾与特征分析，具体分析了各种融资方式 的利弊及可操作性，归纳了我国房地产企业融资中存在的几大问题，如融资 方式和融资格局单一、地产资金进入存在较高壁垒等，总结了我国房地产企 业融资组合设计原则及影响融资决策的若干因素，如企业的融资目的、融资 的资金成本、财务风险、企业的规模和品牌、企业的组织形式等，分别设计 了房地产开发不同阶段的最优融资组合方案、针对不同房地产开发项目和我 国房地产企业的不同的规模设计了理论上的最优融资组合方案并以图表的形 式直观地进行了列示。最后选取北京首创置业股份有限公司的融资组合案例 进行分析，验证了前文设计的我国房地产企业最优融资组合方案的合理性。 同时简要提出房地产融资多元化、所有房地产企业真正做到以最优的融资组 合来筹集所需资金并不是一朝一夕的事情，是房地产开发企业、金融机构和 政府三方面的联动的结果。 关键词 房地产企业；融资；融资组合 - i - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract as a basic finance industry of national economy, real estate finance has gradually become a high connection with other lines of business or departments and had been decided as a new growth dot in chinas economy. meanwhile, real estate finance is identify-collection finance. having enough funds is critical to the development of real estate finance. with the continues changes of investing and financing system of china, real estate finance faces the more and more difficult challenge. at present, china has not established the perfect real estate financing system. how to resolve the fund difficult of developing the real estate finance, finding the best financing combination and establishing the multi-ways real estate financing system is the important issue of whole finance. this thesis aims at the fund demand of chinese real estate finance and tries to draw a real estate financing combination which suits to the conditions of china to develop real estate finance and national economy at the basis of the best financing combination theory. through addressing the characteristics of real estate industry in china and its financing approaches, this research analyzes the concepts and classification of the financing approaches of chinese real estate enterprises. this research also reviews the history of financing approaches of chinese real estate industry and analyzes various gains or losses of margin means and its maneuverability in a specific way, concludes the problems, the financing-decision principles and the correlative factors influencing the financing-decision, such as its purpose of financing、 the capital cost of financing， the financing risk，its scale and brand and framework so on. in the end i design the most suitable financing combinations aimed at different periods of real estate development, different real estate projects and different scale real estate enterprises. at last i analyze a case of shouchuang company to identify the designed financing combinations reasonability, additionally, the realization of best financing combination is a systematical project including the real estate enterprises, the financing organizations and the government. keywords real estate enterprises; financing; financing combination - ii - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目 录 摘要 . i abstract.ii 第 1 章 绪论.1 1.1 问题的提出.1 1.1.1 研究背景.1 1.1.2 研究的目的和意义 .2 1.2 研究现状评述.3 1.2.1 国外研究现状 .3 1.2.2 国内研究现状 .5 1.2.3 国内外研究现状分析 .6 1.3 本文主要研究内容和方法 .6 第 2 章 融资相关理论 .8 2.1 房地产融资的含义.8 2.2 mm理论 .8 2.3 权衡理论.9 2.4 优序融资理论.10 2.5 最优融资组合理论.11 2.5.1 最优融资组合的理论基础.11 2.5.2 最优融资组合的对象 .11 2.5.3 最优融资组合依据的主要因素.12 2.6 本章小结.12 第 3 章 我国房地产企业融资现状分析.13 3.1 我国房地产业主要融资方式 .13 3.1.1 内源融资.13 3.1.2 外源融资.15 3.1.3 其他融资.29 3.2 我国房地产企业融资中存在的问题 .34 3.2.1 企业规模小 自有资金少 信用低.34 3.2.2 融资方式单一 .35 3.2.3 融资格局单一 .35 - i - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 3.2.4 房地产企业融资水平差异较大.36 3.2.5 房地产企业融资受地域限制.36 3.2.6 房地产业融资行为缺乏理性.37 3.2.7 地产业资金进入退出存在较高壁垒.37 3.2.8 境外资金利用水平不高 .37 3.3 本章小结.37 第 4 章 我国房地产企业最优融资组合方案设计 .39 4.1 房地产企业融资组合设计原则 .39 4.2 影响房地产企业融资组合的若干因素.40 4.3 我国房地产企业融资组合具体方案设计.42 4.3.1 房地产开发各环节合理的融资组合方案.42 4.3.2 不同房地产开发项目融资组合方案.43 4.3.3 不同规模房地产企业融资组合方案.46 4.4 本章小结.48 第 5 章 实例分析 .49 5.1 首创置业股份有限公司情况介绍 .49 5.2 首创置业融资情况介绍.49 5.3 首创置业融资组合分析.50 5.4 本章小结.52 结 论.53 参考文献.54 攻读硕士学位期间发表的学术论文.57 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.58 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.58 哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理.58 致 谢.59 - ii - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第1章 绪论 1.1 问题的提出 1.1.1 研究背景 （1）我国房地产业的地位及特点 1988 年至今，我国房地产行业已逐步成 长为国民经济的支柱产业。房地产开发投资额 1988 年仅为 257.2 亿元，2005 年上半年已增长到 9465 亿元。 住宅投资环比增长速度最近几年均保持在 20%以 上。1999 年全面落实了住房分配货币化制度后，商品房实际销售面积的年增长 幅度均在 10%以上,个别年份超过了 20%1。根据我国房地产业 20012010 年发展规划的要求，到 2010 年城镇人均住房使用面积将达到 18 平方米，并拥 有较好的居民环境；建设值 33.5 亿平方米，平均每年建 3.3 亿平方米，成套率 提高到85%， 房地产业每年以12%的速度增长， 2010年房地产业的增加值占gdp 的比重将达到 5%，成为名副其实的支柱产业。 房地产业需要大量的投入，是典型的资本密集型产业。但中国房地产企业 以民营发展商为市场主力军，企业规模小、资源分散、开发商整体水平不高、 社会资源分散、社会资源低效使用，与其资金密集的行业特点极不相适应。而 且我国房地产业与国外同行业相比差距较大。首先是资本实力相差悬殊；其次 是经营管理水平相距更远；更重要的是，国内不具备国外成熟的市场经济体系 下发达的资本市场及完整的产业链。国内房地产企业的实力，从资金状况、管 理水平、专业化程度、企业规模等一系列方面都很难与境外企业相提并论。 （2）我国房地产企业的开发运作模式 从目前我国大多数开发商的运作模 式上看，通常是多个项目同时运作的“滚动开发”模式，开发商只需投入一点 自有资金(本身可能就是借贷资金)圈地，再以购得土地的土地证向银行抵押 贷款，来填充土地款投入及启动开发，从而形成用银行短贷充长贷，长贷还短 贷的循环，再进行更多新项目的“土地储备” ；让施工企业垫支工程款(其中也 有相当部分是银行的贷款)也是开发商善用的“融资”手段，有的开发商甚至在 建筑物主体完工后才支付部分或全部工程款；最后一个资金链是开发商用预售 的回笼房款(大部分是银行按揭款)来完成整个资金的周转。 这种运作模式很容易受到宏观政策和经济环境的影响而产生不良资产。据 - 1 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 统计，每年约占房地产项目开发投资总额 45%的资金融资需求主要通过银行贷 款取得2，中国银行业不良贷款率很高，成为影响经济和房地产业健康发展的 重大隐患。 2003 年 6 月 13 日央行发布的 关于进一步加强房地产信贷业务管理 的通知(央行 121 号文件)等一系列新的房贷政策抬高了房地产业贷款的门槛， 规定开发商自有资金必须达到开发项目总投资 35%的情况下银行才能发放开发 贷款3；只能对购买主体结构已封顶的楼盘的居民发放个人住房贷款等，引发 了房地产业的资金危机。 （3）我国房地产企业融资现状 据国家统计局统计，2005 年上半年全国房 地产企业累计到位资金 1.43 亿元，比上年增长 31.7%,国内贷款为 0.27 亿元，占 到位资金的 18.9%, 比上年增长 5.8%，定金及预售款 0.6 万亿元，占到位资金 的 42.0%， 比上年增长 43.9%， 企业自筹资金 0.43 万亿元， 占到位资金的 30.1%， 比上年增长 38.8%，利用外资 181 亿元，比上年增长 10.2%，其中定金及预售 款中大部分是银行对消费者发放的个人住房消费贷款4。 但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变 而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付 30%计算，企业自筹资金中 有大约 70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有 30%的资金来自银行贷款，以 此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在 55%以上5。房地产对银行贷款的 过度甚至是病态依赖由此可见一斑，同时也折射出现阶段我国房地产融资渠道 的单一和滞后。 2004 年以来,随着国家宏观调控的强化,尤其是利率的上调、 银根的紧缩和央 行关于取消商品房预售制度的建议,都在推动并将继续强化房地产融资渠道的社 会化和多元化趋势。 1.1.2 研究的目的和意义 121 号文件下发后， 央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断 裂之患，甚至面临出局的危险。传统的融资形式已不能满足房地产开发所需要 的资金，在国内金融市场还未完全开放的条件下，房地产业如何拓展新的融资 渠道，成为关系到其生存和发展的头等大事。 根据党的十六届三中全会提出的“要大力发展资本市场，扩大直接融资比 例”的方针，房地产界和金融界都在认真思考如何贯彻这一方针、拓宽房地产 融资渠道的问题。房地产企业在实际运作中开始从过去的主要依靠银行贷款转 向上市、海外融资、企业债券、股权融资、房地产信托等多种途径。与此同时， - 2 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 理论界也对房地产融资创新各抒己见，房地产金融资本已成为房地产业界关心 的首要问题。 随着金融体制改革的发展与资本市场的完善，房地产企业融资时可选择的 金融产品将日益丰富，面对多种多样的融资方式，如何构建最适合自身实际情 况的最佳融资组合，实现所谓的多元化融资，将成为房地产企业所面临的重要 问题，这也是本文的主要研究目的，试阐述的理论观点主要包括： (1)从资金来源渠道的角度，针对房地产行业的特殊性，对融资方式系统做 出分类和取舍，并界定各自的内涵和性质，使之成为一个体系。 (2)将各种融资方式的研究置于国民经济发展和经济体制改革的大背景下 进行分析，包括在当前产业形势下具有可行性的融资方式、未来产业发展战略 需要的融资方式创新等。 (3)在分析中国房地产业融资方式的历史变迁及其特征之后， 展望未来市场 经济体制下中国房地产业融资方式的发展将是多元化融资格局。 (4)在前文分析的基础上针对房地产开发的不同阶段、 不同类型的房地产项 目、不同规模的房地产企业分别初步设计了最优融资组合方案。 1.2 研究现状评述 1.2.1 国外研究现状 1958 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(modigliani and miller,1958) 在美国 经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出mm 理论，创建了现代企业融资理论的开端9。mm理论在对早期净营业收益理论作 了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下， 企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。该理论 有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市 场充分有效运作等，在运作中并不真实。 为了克服mm定理与现实的矛盾，建立能够合理的说明现实中企业融资行 为的资本结构理论体系，经济学家们开始将负债的破产成本引入mm理论的分 析体系之中，认为企业的最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本 之间进行权衡，被称之为“权衡理论”10，这是资本结构理论在 20 世纪 70 年 代的重要发展。 随着企业理论和信息经济学的发展， 经济学家们开始注意到不对称信息和 - 3 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 代理成本对融资结构的影响，并发展了“激励理论”45。这些理论认为，由于 企业所有权与控制权的分离以及企业利益相关者之间存在不对称信息，就会出 现“逆向选择”和“道德风险”的问题，由此产生代理成本，使得企业价值降 低。因此，选择一种代理成本较低的融资结构能够提高企业的价值11。 为了克服由于信息不对称所带来的“逆向选择”问题，融资当事人必须借 助一定的机制来改善双方的信息状况。ross(1977)，leland和pyle（1977）以及 myers (1984)等经济学家提出了信号传递模型，用来分析企业的融资结构。信号 传递理论认为，不同的融资结构会传递有关企业价值的不同信号。在信息不对 称的情况下，企业可以通过融资结构的选择来传递关于企业未来经营前景的信 号，向投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策12 。 myers在信号传递模型的基础上提出了融资的“啄食顺序”理论，也称为 “优序融资理论” 。他们指出，融资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导 致的企业投资决策无效率。myers明确指出，优序融资理论的核心观点是企业偏 好内部融资；如果需要外部融资，企业偏好债权融资；最后才不得不采用股权 融资13。 当今世界的市场经济，企业的融资模式主要有两种类型：一是以英美为代 表的证券市场占主导地位的融资模式， 证券融资约占企业外源融资的 55%以上， 银企关系相对不密切，银行对企业的约束主要是依靠退出机制而不是对企业经 营活动的直接监督；二是以日德为代表的银行导向型融资模式，银行贷款融资 约占企业外部融资的 80%以上14，银企关系密切，企业通常与一家银行有着长 期稳定的交易关系，企业从银行获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产 权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。 在美国等西方国家，房地产企业使用资金总额中，银行贷款只占 15%左右， 除了银行融资以外，国际上比较流行的房地产融资形式主要有住房公积金、住 房储蓄、住房合作社、房地产建设基金、信托基金、房地产企业上市、房地产 建设债券、住房抵押贷款证券等15。房地产投资基金在美国主要通过投资房地 产投资信托公司、房地产开发企业股权或发放房地产抵押贷款、住房公积金等 来实现对房地产的投资。从全球的发展来看，房地产基金二十世纪六十年代在 美国开始发展，七十年代在欧洲开始普遍应用，八十年代主要是以澳大利亚等 地区为代表，九十年代是日本、韩国等一些东亚和东南亚国家。美国的抵押贷 款证券化起步最早，从七十年代开始到现在已经形成了世界上规模最大，品种 最丰富的住房抵押二级市场。此外，加拿大以及欧洲的英国、法国、丹麦等国 也于八十年代后期开始尝试住房抵押贷款证券化16。他们在长期实践发展的基 - 4 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 础上形成了深厚的理论基础。 1.2.2 国内研究现状 由于以前计划经济体制的影响，我国的融资模式仍可以称为“国家模式” ： 间接融资主导性格局。在我国，企业有着极其强烈的上市融资的冲动：从 1994 年到 2001 年， 我国股票市场发展迅速， 新股发行筹资金额年平均增长约 32.95%， 占股权筹集资金总额的 63.15%，而同期债券市场的发行情况远没有如此乐观， 1995 年、1996 年增幅较大，但在 1997 年、1998 年达到顶峰后便发生萎缩，远 远的落在了股票市场的后面，2000 年债券市场的筹资额仅为股票市场的 5.68%17。 国家统计局公布的 2004 年房地产开发资金来源显示：国家预算内资金占 0.12%，国内贷款占 22.5%，债券为 0.025%，利用外资占 1.6%，其中外商直接 投资为 1.2%，自筹资金占 28.5%，其中企、事业单位自有资金为 15.7%，其他 资金占 47.2%，其中定金及预付款为 38.6%（后者的 80%也源于银行贷款）18， 在资本市场的直接融资仅占总量的十分之一。 在我国， 中国人民银行早在 20 世纪 80 年代初就开始办理房地产信贷业务。 1985年以后房地产融资有了较大的发展20。 一是房地产信贷业务总类不断增多。 目前房地产信贷资金来源已经扩大到开发企业存款和各种住宅储蓄；贷款种类 包括开发企业流动资金贷款、单位购建房款及个人购建房贷款（包括住房抵押 贷款）等；二是金融系统普遍开展了房地产融资业务，此外，还出现了专门的 房地产融资机构。 关于解决我国房地产企业的融资问题，大约有以下几种不同的观点。第一 种观点是以清华大学房地产研究所刘洪玉教授为首，他们认为“在成熟的房地 产业，开发商主要资金来源不是银行贷款，也不是上市发行股票，而主要是通 过债券、不动产基金和互动会等形式来自行筹款，国内地产业的一个软肋就是 资金途径单一化”21；另一类以开发商为首，他们认为“房地产行业是国家的 支柱行业，应给予大力支持，虽然有一定的泡沫，但还没有到严格控制的地步， 所以银行应继续给予房地产行业一定的优惠政策，用房地产行业带动整个国民 经济的快速发展”22。还有人认为“房地产公司应该到资本市场上去融资，通 过公司上市、发行公司发票等方式来获得资金” 。 目前，我国非银行房地产金融机构有房地产信托投资公司、住宅合作社、 保险公司、住房金融公司、住宅合作基金会、典当业等，但因起步较晚，还有 - 5 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 待进一步发展。 中国统计月报 显示： 2005 年 13 月， 我国房地产投资基金总计 4520.62 亿元，比 2004 年同期增长 25.5%6。从房地产投资基金的结构来看，房地产投 资基金主要来源于国内贷款、 自筹资金及其他资金来源 （主要是定金和预收款） ， 其中购房定金和预收款成为最主要资金来源，而银行按揭又在其中占据主要成 分。自有资金是企业自筹及直接融资资金中的主要来源，国内其他融资和海外 融资呈增长趋势。目前我国房地产企业融资主要组合有：自有资金+银行贷款、 自有资金+信托计划、股权融资+银行贷款、自有资金+房地产投资基金等。 1.2.3 国内外研究现状分析 房地产企业融资问题是理论界和实务界都十分关注的焦点问题。西方国家 在长期实践发展的基础上对房地产融资问题已经形成了深厚的理论基础：把企 业融资渠道、融资方式与融资结构、企业价值相联系，建立了适合自己的房地 产企业的融资模式，都促进了相关国家的经济发展。我国在该方面的研究虽然 已经取得了一定的成绩，但是在理论界形成了很多不同的声音，更多的也是分 别研究房地产企业融资渠道和融资工具，到目前为止也没有将两者结合起来、 形成一个系统而全面地能为房地产企业而用的理论体系，只是对其中的某些方 面进行了一些深入的总结和分析，很多问题在理论上没有达成共识，也没有建 立起较为清晰的逻辑体系。 任何一种融资模式都是在一定的经济体制中形成的，以证券为主的融资模 式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套， 而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较 强干预。这两种融资模式都不适应我国的情况，而且任何一种融资模式的形成 都不是一朝一夕的，我们现阶段应该探索出适合我国房地产企业的最优的融资 组合，以解决目前房地产业存在的资金瓶颈问题。 1.3 本文主要研究内容和方法 本文以现代财务管理的基本理论为指导，在国民经济发展和经济体制改革 的大背景下，结合我国房地产企业发展的现状和国内新出现的房地产融资方式 (房地产企业上市融资、房地产信托融资、房地产基金融资、夹层融资、短期融 资券等)，探讨现阶段我国房地产企业在激烈的市场竞争环境下进行融资的具体 途径、方式和最优的融资组合。在理论分析的基础上，本文结合实例分析，以 - 6 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 明确房地产企业在融资管理和优化资本结构中如何操作，为房地产企业的资金 运作从定性管理进入定量分析指明了方向。本文的主要研究内容有： 第 1 章绪论。总述本文的研究背景、目的、方法、主要内容及国内外研究 现状分析。 第 2 章相关理论。对房地产融资进行了概念界定，对融资理论进行了综述。 第 3 章我国房地产企业融资现状及分析。列举并分析了目前我国存在的房 地产企业融资方式并进行了比较和分析，最后概括了我国房地产企业融资的八 大问题。 第 4 章我国房地产企业最优融资组合方案设计。在最优融资组合理论的指 导下针对不同阶段的房地产开发项目、不同的房地产项目、不同规模的房地产 企业分别设计了最优融资组合方案。 第 5 章实例分析。 选取了北京首创置业股份有限公司的融资实例进行分析， 总结了其中的经验和教训。 - 7 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第2章 融资相关理论 2.1 2.2 房地产融资的含义 房地产融资是指为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运 用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动7。 房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地 产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持：处于发展初期的开发商需要融资 来开发项目；处于发展期的需要融资来维持项目；已经发展到一定阶段、一定 规模的公司需要融资扩大规模，进一步发展。因此，如何筹集资金成为房地产 资本运作中最为重要的一环。一般来说，房地产融资可以分为内源融资和外源 融资、边缘融资。 内源融资主要是房地产企业的自有资金，包括一些票据，可以抵押贴现， 债券，立即出售的楼宇，以及在近期内可以回收的各种应收账款，近期可以出 售的各种物业的付款。公司未来向消费者预收购房定金包括购房款也是内部融 资的一种手段。 外源融资又可以分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从金融机构获 取资金，解决房地产开发中短期的资金需求。直接融资主要是从资本市场获取 资金，主要用于长期性投资，包括股票融资、债券融资、房地产证券化和房地 产投资基金等多种融资方式8。 边缘融资是指既不完全属于内源融资又不完全属于外源融资，既具有融资 功能又对公司治理和制度安排产生作用的融资类型。 mm 理论 现代的企业金融理论研究开始于 modigliani 和 miller (1958)。在此之前，经 济学家们对企业的融资结构的研究大多是根据现实经验做出的，仅仅停留在比 较浮浅的层次上，并没有进行深入的理论研究。 modigliani 和 miller 证明，在一个理想的世界里，如果没有税收、交易费 用和信息等因素的存在，企业的资本结构无论如何都不会影响企业价值。如果 企业偏好债务融资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股 票价格上，企业的股票价格就会下降，因此企业总的市场价值不会改变。即不 - 8 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 论公司负债股权比率如何均不影响企业的市场价值，这就是著名的 mm 定理。 尽管 mm 不相关定理已经成为研究资本结构的一个重要基准， 但是 mm 模 型中的假设与现实世界却大相径庭。因此，经济学家们开始考虑现实中那些不 完美的因素对融资结构的影响。首先纳入学者视野的是税收的作用。modigliani 和 miller (1963)在进一步研究中，第一次引入了公司所得税。在许多国家，税法 都规定，利息支付是在企业纳税之前，而股息支付和保留盈余则在纳税后，负 债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，因此，举债可以增加负债企业的价值， 对企业是有利的。那么，负债越多，企业价值就越大。这就意味着企业的最优 资本结构是 100%的负债。显然，这一结论不符合现实状况。为此，miller (1977) 在一定程度上对“mm 定理”进行了完善。他通过一个考虑了个人所得税的模 型，阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响。一方面，企业会因 税收屏蔽作用偏好负债融资，企业的负债率提高；另一方面，个人会由于较低 的股息所得税率而愿意购买股票，这使得企业举债受到限制。 2.3 权衡理论 为了克服 mm 定理与现实的矛盾，建立能够合理的说明现实中企业融资行 为的资本结构理论体系，经济学家们开始将负债的破产成本引入 mm 理论的分 析体系之中，认为企业的最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本 之间进行权衡。我们称之为“权衡理论” ，这是资本结构理论在 20 世纪 70 年代 的重要发展。 robicheck和myers(1966)， baxter(1967)， stiglitz(1974)， kraus和litzen berger (1973 )，scott (1976)等经济学家分析了负债的破产成本问题42，并发展了“权 衡理论” 。权衡理论认为：企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加 企业价值。但是随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也在增加，甚至 可能导致破产。如果企业破产，不可避免的就会发生破产成本。破产成本包括 直接成本和间接成本。破产的直接成本是指企业为危机而发生的各项费用，如 支付给律师、会计师、破产经纪人、资产评估师、拍卖商等的费用，诉讼费用， 以及花费在破产行政管理上的费用。 破产的间接成本是指企业发生财务困境时， 在经营管理方面遇到的各种困难和损失。例如，企业会减少销售，损失利润； 企业会以低于其实际价值的价格变卖资产；企业内部管理人员变动，导致企业 绩效下降。即使企业没有破产，但只要存在破产的可能性，或者说，只要企业 陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本。这也是制约企业增加 - 9 - 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 借贷的一个重要因素。 破产过程实际是股东和债权人的利益再分配。破产的直接和间接成本表面 上是由债权人负担，表现为最后收回资金的减少，但是，债权人可以在购买企 业债券时就要求企业将债券利率设定在包括预期破产成本的水平上。这样，企 业利用负债的破产成本最终还是由股东来负担。因此，在决定融资结构时，必 须要权衡负债的避税效应和破产成本。 mm定理和以后的发展(尽管加入了税收和破产成本)都把研究重点放在现 金流的配置上，企业的收入现金流是外生于融资结构选择的。实际上企业的融 资结构选择既包括了收入流的配置，也包括了剩余控制权的配置。因此，就要 从企业治理的角度来理解融资结构问题。 rajan43和zingales44(1995)的经验研究 表明，除了税收之外，还有其他很多重要因素影响企业的融资结构，也就是资 产负债率。 2.4 优序融资理论 myers(1984)在信号传递模型的基础上提出了融资的“啄食顺序(pecking order)”理论，也称为“优序融资理论” 。他们指出，融资结构的设计是为了缓 和由于信息不对称而导致的企业投资决策无效率。myers认为，企业所有权和经 营权的分离会导致经营管理者和外部投资者之间的信息不对称。经营管理者比 外部投资者拥有更多的关于企业未来收益和投资风险的私人信息，外部投资者 只能根据企业经营管理者所传递的信息来进行投资决策。如果企业经营者代表 现有股东的利益，只有当股价被高估时，经营者为新项目融资才会愿意发行股 票。然而，股价过高，投资者就不愿意购买。这时就会出现逆向选择问题，外 部投资者会把企业发行新股当作一个坏消息，股权融资会使股价下跌。如果企 业被迫发行新股对项目进行融资， 股价过低可能会严重影响新项目的筹资效率， 即使新项目的净现值为正，也会被投资者拒绝。在这种情况下，如果企业发行 一种不至于被低估的证券(如无风险债券)，就能解决筹资不足的问题。myers明