（管理科学与工程专业论文）var在我国金融市场风险管理中的应用.pdf

摘要 摘要 东南亚金融危机以来，金融风险管理受到了各国的普遍关注，各种风险管理 方法相继出现。其中v a r 模型作为一种新的风险管理方法，近年来得到了世界 的各主要银行、投资公司、企业及金融监管机构的广泛认可和支持。对我国而 言，随着货币市场的发展、利率自由化步伐的加快以及人民币最终将实现可自由 兑换，利率、汇率及许多商品价格的短期频繁波动将不可避免。另外，中国加入 了w t 0 ，这对国内金融机构既提出了挑战也提供了机遇，有必要引入国际通用的 风险管理方法。再有，金融监管当局在中国经济日益国际化的背景之下，也有必 要采用一些通用的风险管理标准，提高监管水平。总之，引入和推广v a r 方法对 于国内金融机构强化风险管理、实行国际化经营以及金融监管当局提高监管水 平都有着重要的现实意义。 本文简单介绍了金融市场风险管理的基本概念和金融市场风险管理的基本 过程，对v a r 模型产生的背景、计算原理、优缺点以及该模型在我国应用的必 要性和可行性进行了详细分析。然后，我们选择了上证指数、华夏成长基金、 南方稳健基金作为研究对象，对v a r 在我国的应用进行了实证研究。我们对 v a r 方法在我国应用的有效性进行了检验，并运用计算出的v a r 值评价了我国 证券投资基金。结果表明这种测算方法对我国的金融市场是有效的，对我们作 进一步探索有重要的启示意义。同时，本文还对v a r 方法在我国金融风险管理 中的应用作了初步的探索，以期有所收获。 关键词v a r ；金融；市场风险；风险管理 i a b s t r a c t s i n c et h es o u t h e a s t a s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ， f i n a n c i a l r i s k m a n a g e m e n t h a sr e c e i v e d t h e g e n e r a l c o n c e r n so fv a r i o u sc o u n t r i e s v a r i o u sm e t h o d so f f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n ta p p e a r i ns u c c e s s i o n ， a n d a m o n gt h e i i l ， t h ev a rm o d e l ， a san e wk i n d o f f i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n t ， h a sg o tt h ee x t e n s i v ea p p r o v a la n ds u p p o r bo fe v e r ym a i n b a n k i n v e s t m e n t c o m p a n y ，e n t e r p r i s e a n df i n a n c i a l s u p e r v i s i o n o r g a n i z a t i o n o ft h ew o r l di nr e c e n ty e a r s a st oo u rc o u n t r y ，w i t h t h e d e v e l o p m e n t o fm o n e ym a r k e t ， t h e q u i c k e n i n g o f1 i b e r a l i z a t i o n d a c eo fi n t e r e s tr a t ea n dr m bf i n a ll yb e c o m i n gc o n v e r t i b l ef r e e l y ， i t w i l lb eu n a v o i d a b l et h a t i n t e r e s tr a t e ， e x c h a n g e r a t ea n dal o to f c o 咖o d i t yp r i c e s f l u c t u a t ef r e q u e n t l yi n as h o r t t i m e 工na d d i t i o n ， c h i n ah a s j o i n e d 盯o t h i sh a s a l r e a d yc h a l l e n g e d a n do f f e r e dt h e o p p o r t u n i t yt o d o m e s t i cf i n a n c i a li n s t i t u t i o na n di ti sn e c e s s a r yt o i n t r o d u c et h ei n t e r n a t i o a n l l ya g r e e dm e t h o d so ff i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n t b e s i d e s ， u n d e rt h ei n t e r n a t i o n a l i z e d d a yb yd a y b a c k g r o u n d o fc h i n a s e c o n o m y ， i ti s n e c e s s a r y f o r t h ef i n a n c i a l s u p e r v i s i o na u t h o r i t y t o a d o p t s o m e i n t e r c h a n g e a b l er i s km a n a g e m e n t s t a n d a r d st or a i s et h el e v e lo fs u p e r v i s i n g i naw o r d ，t h e r ew i l lb e i m p o r t a n t r e a l i s t i cm e a n i n g st oi n t r o d u c ea n d p o p u l a r i z ev a rm e t h o d f o rt h ed o m e s t i cf i n a n c i a li n s t i t u t i o ns t r e n g t h e n i n gr i s km a n a g e m e n t ， i m p l e m e n t i n g i n t e r n a t i o n a l i z a t i o nd e a li na n df i n a n c i a l s u d e r v i s i o n a u t h o r i t i e sr a i s i n gt h el e v e lo fs u p e r v i s i n g t h i st e x th a s b r i e f l y i n t r o d u c e dt h e b a s i cc o n c e d t i o no fr i s k m a n a g e m e n t o ft h ef i n a n c i a lm a r k e t a n dt h e b a s i cc o u r s e o fr i s k m & n a g e 【i l e n t o ft h ef i n a n c i a l m a r k e t ， a n d h a si n d e t a i la n a l y z e dt h e b a c k g r o u n d ，c a l c u l a t i o np r i n c i p l e ， a d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fv a r m o d e la n d t h e n e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yf o ro u r c o u n t r yu s i n gt h a t i i m o d e l t h e n ， w eh a v ec h o s e nt h ei n d e xo fs h a n g h a i s t o c ke x c h a n g e ， t h e c h i n ag r o w i n gu pf u n da n d t h es o u t hs t e a d i n e s sf u n da s t h er e s e a r c h o b j e c t s ， a n dh a v ec a r r i e d o nt h ed e m o n s t r a t i o n r e s e a r c h f o r t h e a p p l i c a t i o no fv a r i no u rc o u n t r y w eh a v ee x a m i n e dt h ev a l i d i t y t h a t o u rc o u n t r vu s e st h ev a rm e t h o d ， a n dh a v e u s e dt h ev a rv a l u e c a l c u l a t e dt oa p p r a is et h es t o c ki n v e s t m e n t f u n do fo u rc o u n t r y t h e r e s u l ti n d i c a t e st h i sk i n do fm e t h o do fc a l c u l a t i n gi s e f f e c t u a lt o t h ef i n a n c i a lm a r k e to fo u rc o u n t r y ，a n dh a si m p o r t a n te n li g h t e n m e n t m e a 八i n g s f o ru st om a k ef u r t h e re x p l o r a t i o n b e s i d e s ， t h i st e x th a s m a d e p r e l i m i n a r y e x p l o r a t i o n f o rv a rm e t h o d a p p l i c a t i o n i no u r c o u n t r y sf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ， i no r d e rt og a i ns o m e t h i n g k e yw o r d ：v a r ；f i n a n c e ：m a r k e tr i s k ：r i s km a n a g e m e n t i i i 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题的目的和意义 近年来，伴随着金融一体化的趋势，全球金融市场迅速发展。国际金融交 易业务迅猛增加，衍生工具急剧膨胀，资产证券化快速发展，全球金融环境和 金融市场发生了重大的变化。金融创新的深化，使金融市场更加动荡，金融机 构面临的风险加大；金融市场风险突出：金融风险防范意识加强，风险监管和 控制力度加大，同时，风险的计量和评估更加困难。因此，许多国际性的金融 机构在风险管理方面投入了大量资源。可以说风险管理技能已成为金融机构获 取竞争优势的核心能力之一。同时，以金融工程和现代金融理论为核心的金融 风险管理研究也成为国际金融学术界的热点问题。 当前，我国的金融市场和金融业务的现状，无论是金融监管当局对金融业 的监管，还是金融机构内部的风险控制，客观上都需要一种统的风险监管和 总体的风险评估模式，这就要求种集成的风险度量方法和模型，v a r 正是在 这个背景下产生的一种处理各类型资产构成的投资组合的不同市场风险，且将 各种市场因素所引起的风险整合为一维数值的风险度量方法。其中，标志着金 融风险管理领域的重大突破之一就是j p m o r g a n 提出的r i s km e t r i c s 风险控 制模型，它给出了估计金融机构潜在损失的基本方法。v a r 的核心功能就是风 险度量，它可以测量不同市场因子、不同金融工具构成的复杂证券组合和不同 业务部门的总体市场风险暴露，这是传统金融风险管理所不能做到的，因此它广 泛适用于包括利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和金融衍生品 风险在内的各种市场风险的度量。它将多种市场风险简单明了地换算成一个指 标数值( v a r 值) ，可以概括地反应整个金融机构的风险状况，大大方便了金 融机构各业务部门对有关风险信息的交流，也方便了机构最高管理层随时掌握 机构的整体风险状况，因而非常有利于金融机构对风险的统一管理；而且通过 调节置信水平，还可以得到不同置信水平上的v a r 值，不仅使管理者更清楚地 了解到金融机构在不同程度上的风险状况，也可适应不同的管理需要。 目前，v a r 己广泛应用于金融机构的风险测量、绩效评估、风险头寸设 定、资本分配决策、风险监管等诸多方面。巴塞尔委员会的银行业有效监管 北京工业大学管理学硕士论文 的核心原则，也将v a r 列为确定风险资本充足性的基准性方法。事实上，v a r 已成为金融风险管理的主流方法和一种新兴的风险管理文化。 中国金融市场的建设，正处于一个计划型向市场型过渡的转轨过程中。随 着社会主义市场经济体制下的金融市场的建立和完善，金融市场上的行政干预 会逐渐让位于市场调节，市场风险的重要性也会日益突出。对于目前我国金融 市场所处的特定发展阶段，加强风险的量化，找到一种为监管者、金融机构和 投资者都认同的风险标准势在必行。所以，将v a r 方法引入中国，能够为金融 机构和投资人提供一种行之有效的市场风险管理工具，也能够为证监会等金融 监管部门提供一个风险管理的标准。另外。中国经济国际化程度正逐步提高， 我国在境外上市的公司将会不可避免的被要求执行国际风险管理标准。我国已 加入世界贸易组织，而世界贸易组织正加快开放其成员国的服务贸易，金融服 务业的国际一体化将是大势所趋。届时，我国金融服务业也会不可避免的同国 际标准接轨。在9 7 年1 1 月弧太经合组织第五次领导人非正式会议上江泽民主 席讲话提出，要在防范金融风险前提下，逐步开放我国的资本市场，政策导向 从中可见端倪，这就要求无论作为市场的监管者还是去做市场的参与主体( 机 构投资者和个体投资者) 都能够对金融市场的风险有一个正确的、深刻的认 识，使其保持在一个合理的自己能够承受的限度之内；监管者对市场总体风 险，参与者对自己投资组合所处的风险水平及取得收益的风险基础有一清晰的 概念，这对维持我国金融市场向着健康有序的方向发展同样重要。所以，将 v a r 方法引入中国的金融风险管理领域，对于我国的金融市场建设有着比较重 大的现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 9 9 6 年初，十国集团签署了资本协议关于市场风险的补充规定，也称 巴塞尔协议的补充协议。其核心内容是银行必须量化市场风险并计算相应的资 本要求。计算市场风险的方法有两种，即标准化方法和内部模型法。内部模型 法认可机构动用成熟的内部模型进行市场风险的计算，v a r 方法正属于这样一 种方法。v a r 方法以概率论作为基础，运用现代统计方法，摒弃了主观判断的 任意性，比传统的风险测定方法，有更大的适应性和科学性。因此，v a r 方法 在金融风险管理中被广泛使用。 2 v a r 在国外的应用已较为普及，j p m o r g a n 推出的用于计算v a r 的r i s k t r i c s 风险控制模型己被众多金融机构广泛采用。它能够测评全世界3 0 个国家 1 4 0 种金融工具的v a r 值，且前正在成为金融风险管理的国际标准。在银行界， 无论是国际银行业的巴塞尔委员会、美联储、国际清算银行，还是新近成立的 欧洲中央银行，都倡导将v a r 作为一种可行的风险管理方法。在证券界，v a r 已 得到了美国标准普尔公司、穆迪投资服务公司等权威机构的支持。美国证券交 易委员会与华尔街六大证券公司也达成协议，用v a r 并结合其他方法制定资本金 的最低要求。 由于受我国金融市场发展现状的限制，国内学术界在该领域的研究成果相 对较少。已出版的相关著作大多将重点放在了风险控制与防范的具体制度、措 施方面，对风险管理的其他重要方面如风险测量等内容的介绍相对不足。国内 已有一些文献对v a r 模型及其应用给予积极关注。作为国内最早涉足金融工程 和金融风险管理领域的少数学者之一，王春峰教授从1 9 9 5 年就开始了对v a r 的 系统研究，在理论和实证方面作了大量卓有成效的工作。另外，清华大学的宋 逢明教授，上海交通大学的吴冲锋教授，以及郑文通教授、牛昂教授和姚刚教 授等都对v a r 方法进行了大量研究。 国内实证研究并不多见，而且实证研究多是用来举例说明v a r 的计算方 法，很少运用v a r 值来进行风险控制和对证券公司、基金等金融机构进行评 价。 我国金融市场作为个发展中的新兴市场，市场风险必将随着金融市场的 发展而逐渐加大。有必要引入v a r 方法作为定量化的风险测量工具。在我国金 融市场风险管理的实践中具体应用v a r 方法，仍有很多工作要做，还有待与市 场管理者、参与者的不断探索和共同努力，迸一步深入研究适合于我国金融市 场的v a r 风险计量模型和风险管理模式，并在实践中不断积累风险管理的经 验，逐步实现从定性管理到定量管理的转变，从而降低风险，提高收益。 1 3 本文的主要研究内容 本文以基于v a r 的市场风险测量方法为核心，系统讨论了我国金融风险管 理问题。内容包括金融风险管理的概述、v a r 方法的评价、我国引入v a r 方法 3 北京工业大学管理学硕士论文 的必要性和可行性、v a r 方法在我国金融市场风险测量中的实证研究和v a r 方 法在我国金融市场管理中的应用。 第2 章、金融风险管理的概述。本章讨论了金融风险与金融市场风险管理 的基本概念，并指出受经济全球化和金融体化、竞争与放松管制、金融创新 与技术进步( 金融工程和信息技术) 等因素的影响，全球金融市场发生了基础性 和结构性变化，在规模迅猛扩大、效率明显提高的同时，金融市场的波动性和 系统风险也大为加剧。在诸多类型的金融风险中，金融市场风险成为最重要的 风险之一，风险管理成为金融机构的核心竞争力之一。接着还对金融市场风险 管理的基本过程( 包括风险辩识、风险测量、风险控制) 进行了介绍。 笫3 章、v a r 方法的评价。本章介绍了v a r 的产生背景、基本概念：重点 讨论了v a r 计算的基本思想和原理，并介绍了各种v a r 计算方法；最后结合 v a r 的应用实践，介绍了它的优点和缺点。 第4 章、我国引入v a r 方法的必要性和可行性。结合我国金融市场面临的 风险的现实状况和我国现有的金融风险管理的现实条件，分析指出v a r 方法是 既符合国际规范又适合我国金融形势要求，有利于加速我国金融风险管理规范化 的有效的市场风险管理工具。 第5 章、v a r 方法在我国金融市场风险管理中的应用。本章以我国证券投资 基金为例，详细介绍v a r 方法在我国金融市场风险管理中的应用。我们选择了上 证指数、华夏成长基金、南方稳健基金2 0 0 2 年1 0 月儿日至2 0 0 3 年4 月1 0 臼的1 2 0 个交易日的数据作为研究对象，来检验v a r 方法在我国应用的有效性以及运用 计算出的v a r 值来评价我国证券投资基金。最后，结合我国的具体情况，指出 v a r 方法在我国金融市场管理中可以用于风险控制、业绩评估、金融监管和信息 批露。 第2 章金融市场风险管理概述 2 1 金融风险 2 1 1 风险和金融风险 4 第2 章金融市场风险管理概述 所谓风险是指未来结果的不确定性或波动性，如未来受益、资产或债务价 值的波动性或不确定性。现代企业经营中一般面临三类风险，即战略风险、业 务风险和金融风险。 金融风险是指未来收益的不确定性或波动性，它直接与金融市场的波动性 相关。一般而言，收益的不确定性包括盈利的不确定性和损失的不确定性两种 情形，而现实中人们更关注的是损失的不确定性。因此本书所致的金融风险是 知未来损失的可能性。具体而言，金融风险是指由于金融市场因素发生变化而 对企业的现金流量产生负面影响，导致企业的金融资产或收益发生损失并最终 引起企业价值下降的可能性。例如，利率、汇率或者商品价格的波动，以及由 于债务人财务状况恶化而导致违约的可能性等，都会给企业的资产价值和收益 带来风险。 2 1 2 金融市场风险 金融市场风险是指，由于金融市场因子( 利率、汇率、股价等) 的不利波 动而导致的金融资产损失的可能性。金融风险包括金融市场风险、信用风险、 流动性风险、操作风险和法律风险等。在诸多不同类型的金融风险中，金融市 场风险具有特殊的地位。不仅所有的企业都面临着金融市场风险，而且金融市 场风险往往是其它类型金融风险的基础原因。 2 2 金融市场的波动性加剧 自1 9 7 3 年“布林顿森林体系”崩溃以来，全球范围内汇率、利率、股票价 格和商品价格呈现出高度波动性，特别是9 0 年代以来，全球金融市场不断出现 大幅市场震荡。 全球金融市场价格被动的主要原因在于，全球金融市场从固定价格体系向 浮动价格体系的转变。具体而言：( 1 ) 1 9 7 3 年“布林顿森林体系”这一维系 世界外汇市场价格稳定的基本机制崩溃，世界主要汇率自由浮动，引起汇率波 动性的急剧上升；( 2 ) 1 9 7 9 年，美联储将贷币政策的控制目标由原来的利率 改为货币供应量，8 0 年代西方主要发达国家放弃利率管制，引发了利率波动性 的大幅上升；( 3 ) 两次石油危机及美国政府在8 0 年代初对右油价格管制的取 消，导致石油商品价格的剧烈波动，对各国经济造成极大的冲击，并进一步引 发了全球商品价格的剧烈被动： ( 4 ) 严重的通货膨胀及许多国家为解决其经济 5 北京工业大学管理学硕士论文 问题所采用的货币、金融、外贸及宏观经济政策，导致了汇率、利率、股价和 商品价格的波动性加剧。这些力量使原本相对平静的经济、金融环境发生了彻 底的改变。 9 0 年代以来，全球金融市场又发生了基础性的变化，主要包括以下几个方 面。 ( 1 ) 经济全球化与金融一体化趋势。经济全球化导致企业市场和资源配置 的全球化，这又导致了各国金融市场的开放程度不断加深，资本在全球范围内 的大萤、快速和自由流动。经济全球化与金融一体化大大增强了全球经济、金 融市场间的相互依存性，全球金融市场间的价格协动使任何地区金融市场的局 部波动都会迅速波及、传染、放大到其它市场。 ( 2 ) 竞争与放松金融管制。金融业的激烈竞争导致了金融创新浪潮，并由 此引发的政府对金融业的放松管制，反过来又加剧了市场竞争，并为以衍生金 融产品为核心的金融创新提供了内在动机和良好的环境，这一螺旋式的过程导 致了金融市场不确定性和波动性的增加。 ( 3 ) 技术进步。信息技术、现代金融理论和金融工程技术的突破性进展， 大大提高了国际金融市场中资金和信息的流通效率，提高了对复杂金融产品和 交易的准确定价能力，从而导致金融市场的交易品种、交易量和交易速度的爆 发性增长。金融市场的复杂性和不确定性也大为增加。 ( 4 ) 金融创新与衍生金融产品的增长。为规避金融风险、提高竞争力、逃 避管制而展开的金融创新活动，在放松管制和技术进步的刺激下异常活跃，形 成金融创新浪潮，导致了高风险的衍生金融市场的爆发性增长。事实上，衍生 金融产品本身就是金融市场风险加剧的产物，其目的在于对基础金融市场如股 票市场、债券市场、外汇市场、商品市场等存在的各种风险进行分解、剥离、 组合、定价和交易。由于具有能根据顾客风险和收益偏好“量身定做”及低成 本、高杠行性等优点，衍生金融产品作为种高效的金融风险管理工具为各种 类型的企业大量使用。 作为风险管理工具，衍生金融产品的使用使企业的金融风险得到有效分散 和转移，但衍生金融产品的复杂性和特殊的交易特点又使其成为金融市场风险 的新来源。除了具有与其他金融产品和交易类似的市场风险、信用风险、操作 风险、流动性风险和法律风险外，衍生产品还具有集成风险或称内部关联风 6 第2 章金融市场风险管理概述 险。它是指一些衍生产品的交易往往涉及到多个金融市场和多种金融工具，它 们之间复杂的相互作用会给交易者带来额外风险。更重要的是，一家交易机构 出现问题，会迅速传染给其他交易机构，使整个金融市场的稳定性受到威胁。 总之，全球金融市场的基础性变化在提高金融市场效率的同时，也大幅度 地加剧了市场的波动性和系统风险。事实上在曰趋波动的经济、金融环境下， 金融风险管理已成为企业生存发展的核心能力之一。 2 3 金融市场风险管理 2 3 1 定义 ， 任何企业都面临着金融市场风险，金融市场风险具有客观性，无法消除。 因此，对待金融风险的现实态度是主动积极的风险管理行为，而不是简单规 避、被动接受和无所作为。 所谓金融市场风险管理就是指为改变企业所面临的金融市场风险状况而采 取一系列的管理行为，包括辨识企业面i 临何种风险，评估这些风险对企业的影 响程度如何；决定哪些风险必须回避，如何回避；哪些风险必须接受，如何接 受：如何防范风险、风险产生后如何控制风险的后果等。 一般而言，风险管理包括四方面的含义： ( 1 ) 风险管理就是指风险测量，包括收集数据、识别并量化各种类别的风 险； ( 2 ) 风险管理是指以监控风险为目的的风险控制： ( 3 ) 风险管理包括根据企业的风险管理方针，对各业务单位的经营行为进 行监督，并为改变公司的风险状况而实施某些行为或措施： ( 4 ) 风险管理是将企业的经营绩效、风险管理与企业的发展战略结合起 来、为企业内部资本配置提供指导方针。 综上所述，风险管理包括了风险辨识、风险测量、风险控制，目的在于调 整、改变企业的风险回报均衡状况。其中，风险测量是基础和关键。 在风险管理中，风险管理部门主要具有以下四个功能或职责。 ( 1 ) 风险管理部门不能阻止风险的发生，甚至不能对风险进行准确预测， 但必须在风险发生时采取措施将风险的影响限定到一定的范围内。这是风险管 理部门最基本的职责和功能。 7 北京工业大学管理学硕士论文 ( 2 ) 风险管理部门的第二个功能就是监控风险、并采取适当的措施将风险 控制在某一希望的水平。也就是说，如果交易者持有的头寸中所隐含的风险超 出其风险承受水平时，风险管理部门可以独立地采取适当的措旌来降低这些风 险。 。 ( 3 ) 风险管理部门应当能够协助企业的高层管理者对各业务单位或个人的 经营绩效状况在风险调整的基础上做出评价。 ( 4 ) 风险管理部门应该为公司内部风险和业务范围的资本有效配置提供指 导方针。 2 3 2 金融市场风险管理过程 正如上节所述，金融市场风险管理的基本过程包括风险辩识、风险测量和 风险控制。 2 3 2 1 金融市场风险的辨识 金融市场风险的辨识，就是识别金融机构或一般工商企业在经营中所面l 临 的金融市场风险的类别，并对风险的影响程度做出初步评估。风险辨识的目的 在于全面理解企业经营中所面临的金融市场风险的暴露状况，以利于确定下一 步风险管理的重点所在。显然，风险辨识是风险管理的首要环节。 具体而言，风险辨识包括判断企业经营业务中面临哪些市场风险，这些市 场风险之间有何关系，最主要的市场风险是什么，风险产生的最终来源何在， 风险结构性质如何( 包括风险发生概率与可能产生的影响) ，最后确定出企业面 临的主要的市场风险。 2 3 2 2 金融市场风险的测量 所谓金融市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融 资产( 证券组合) 价值损失的大小。最初的金融市场风险测量方法非常简单，认 为某一证券组合的市场风险就是该证券组合的整个价值，如证券组合的价值是 1 0 0 0 万元，则其风险也是1 0 0 0 万元，因为在市场交易中它可能全部损失。这 种方法被称为名义量法。名义量法认为进入交易的证券组合都处于风险之中。 但现实中只有极少情况下，整个证券组合才可能全部损失，多数情况下只是部 分处于风险状态。因此名义量法是一种粗略的估计方法，无法满足日趋复杂和 竞争激烈的金融市场管理风险的要求，为此人们引入了更为精确的风险测量方 法。 8 ；垒塑墼塑些墼墼坠一 根据市场风险测量的含义一测量由于市场因子的不利变化而导致的证券组 合价值损失的大小，市场风险测量可以有两种基本方法：一种是测定市场因子 的变化与证券组合价值变化间的关系，如d e i t a 、b e t a 、久期和凸性等，一旦 得到这种关系，对于市场因子的特定变化量，就可以求出证券组合价值的变化 量，这种方法被称作灵敏度方法；另一种方法是测量由于市场因子的变化而导 致的证券组台收益的波动性收益偏离平均收益的程度，常用统计学中的标 准差表示，称作波动性方法。 第一种方法灵敏度方法，主要是针对不同金融工具测量其对市场因子的敏 感性，它反映了不同金融工具的交易方式，主要适用于简单金融市场环境下( 单 一产品、单一风险) 的风险测量，或复杂金融环境下的前台业务。随着金融市场 的规模增大、交易方式的动态性和复杂性的增加，灵敏度方法存在的主要缺陷 在于其测量风险的单一性不同的风险因子对应不同的灵敏度。 这就导致以下几个问题：( 1 ) 无法测量交易中极为普遍的、由类型不同的 证券构成的证券组合的风险；( 2 ) 由于不能汇总不同市场因子、不同金融工具 的风险暴露，灵敏度方法无法适用于在市场风险管理和控制中具有核心作用的 中台、后台全面了解业务部门和机构面临的整体风险的需要，以致无法展开有 效的风险控制和风险限额设定；( 3 ) 灵敏度方法在测量风险时，没有考虑证券 组合的风险分散效应；( 4 ) 机构高层无法比较各种不向类型的交易头寸间的风 险大小，并依此作出绩效评估和资本分配。 第二种方法是一种统计方法，反映的是证券收益的波动性，因此称之为波 动性方法，用标准差和协方差描述。这种方法“似乎”解决了风险测量问题一 一知道了某一组合的波动性，可以得到其收益的平均波动。如某证券组合的 价值为1 0 0 0 万元，标准差为5 ，则其风险( 损失) 可能为5 0 万元。但这种波 动性的描述同样没有解决风险测量问题，表现为以下方面。( 1 ) 波动性只是描 述了收益的不确定性偏离平均收益的程度，这种偏离可以是正偏离也可 以是负偏离，而实际中关注的只是负偏离( 损失) ，但波动性并没有说明这一 点。当然，可以引入半方差概念，但半方差一方面往往不具有良好的统计特 性，另一方面也没有解决下面的缺陷。( 2 ) 波动性并没有确切指明证券组合的 损失到底是多大。仅仅知道标准差是5 0 万元，无法判定组合的损失可能远 远大于5 0 万元( 最大可以是l o o o 万元) ，也可能小于5 0 万元，标准差并没有指 9 北京工业大学管理学硕士论文 出风险为5 0 万元的可能性有多大。而事实上，由于市场因子的随机性，证券 组合的收益变化是一个随机变量，根据统计学理论，随机变量的特性应该通过 随机变量的概率分布确切描述而不是仅用标准差。这样，证券组合市场风险 的测量，应该通过证券组合收益的概率分布进行描述一定概率水平( 置信度) 下的可能损失。这就引入了市场风险测量的v a r 方法。 为了解决传统的风险测量方法所不能解决的各种问题，产生了一种能全面 测量复杂证券组合的市场风险的方法v a r 方法。v a r 是指一定的概率水平下 ( 置信度) ，证券组合在未来特定一段时间内的最大可能损失。其最大优点在于 测量的综合性，可以将不同市场因子、不同市场的风险集成为一个数，较准确 测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，较好话应了金融市场发 展的动态性、复杂性和全球整合性趋势。因此v a r 方法在风险测量、监管等 领域获得广泛应用，成为金融市场风险测量的主流方法。 2 3 2 3 金融市场风险的控制 当风险测量完成后，就进入了风险管理的第三阶段风险控制。所谓风 险控制是指，综合考虑企业所面l 涵的金融市场风险的性质、大小，企业的经营 目标，风险承受能力和风险管理能力、核心竞争力等因素，选择合适的风险管 理策略和工具，对其所面临的金融市场风险进行处理，包括风险回避、风险转 移、风险保留、风险防范与控制。 l 、风险回避 风险回避是指企业采取一定措施避免某种金融市场风险暴露的出现。如企 业可以不涉入具有此项市场风险的业务，或在业务过程、合同签约方面采取措 施防止引起此项市场风险暴露的发生。企业在下面三种情况下应采取风险回避 措施。( 1 ) 蕴涵此类市场风险的业务不是公司的主要业务。( 2 ) 风险太大而 无法承受或风险承担与回报不平衡。例如，某项业务中所包含的市场风险具有 较大的发生概率，且这种风险一旦发生会给企业带来致命的打击，或某项业务 所具有的某类市场风险的预期损失要远远大于业务的收益等，这种情况下，企 业不应从事此项业务，避免该类市场风险的发生。( 3 ) 风险较为复杂或对其有 效管理需要的专业知识和技术，超出了企业现有的风险管理能力，且企业也无 法将其转移。 2 、风险的转移 1 0 有些市场风险是企业在经营中无法回避或不易回避的( 如主营业务所含的某 类市场风险) ，但企业自身管理这类市场风险的能力又有限，或即使可以管理这 类市场风险，与其他企业相比也不存在比较优势。处理此类风险的方法是将其 转移。金融机构、金融市场特别是衍生金融产品市场的发展都为风险的转移提 供了各种工具和便利。 3 、风险保留 对于那些无法回避又不能转移的市场风险，企业只能接受并采取相应的措 施来吸收和抵御风险。风险保留是金融机构风险管理的重要方式之一。如商业 银行在金融市场中从事的一些交易性业务就意味着它们必须接受和承担其中的 一些市场风险。 采用风险保留方法管理风险的核心在于，准备合理水平的风险资本金以抵 御和吸收风险。传统上，企业采用等额风险资本金管理方式，即风险资本金的 数额等于企业风险资产数额，或等于蕴涵此类风险的企业业务的资金额。等额 风险资本金的留存虽然能较好吸收企业面临的风险冲击，但导致企业的营运资 本比例大大下降，严重影响了企业资金的周转能力，降低了企业的资本收益 率。另外一种是固定比率风险资本金管理方式，如“巴塞尔银行业监管协议” 中规定，银行的最低风险资本金比率为8 。这种方法无法适应日趋波动的金 融市场及复杂的经营业务：对于经营较为稳健的企业来讲，固定比率可能过高 而造成资金浪费，而对于经营中风险较大的企业，固定的比率又可能过低而不 能满足弥补风险损失的需要，因而导致了低效的风险管理效率。第三种方法是 精确测定企业由于市场因子波动而导致的总体风险暴露，并据此确定企业的风 险资本金水平。目前通常采用的方法是v a r 方法。 4 、风险的防范与控制 在企业风险管理中，还有一类重要的风险管理方法一风险的防范与控 制。即在企业经营过程中，采用严格的外部监控和内部控制措旌和制度，在风 险发生之前，防范风险，减少风险发生的可能性；在风险发生之后，降低风险 损失的严重性。 北京工业大学管理学硕士论文 第3 章v a r 模型的评价 3 1v a r 方法概述 3 1 1v a r 方法的产生 7 0 年代初，全球金融市场的波动性日趋加剧，金融自由化与金融全球化迅 猛发展，金融风险管理成为现代金融机构经营管理的基础和核心。由于金融衍 生工具规避乃至利用金融风险提供了一种有效的机制，从而在近3 0 年来获得了 爆发性的增长。然而衍生工具的发展似乎超越了人们对其的认识和控制能力。 衍生交易的膨胀和资产证券化趋势并行使全球金融市场产生工基础性的变化一 一市场风险代替了信用风险成为金融机构面临的最重要的风险。在资产结构目 益复杂化的条件下，传统的风险管理方法的缺陷越来越明显。在9 0 年代中期发 生的几起震惊世界的银行和金融机构危机大案，如美国奥伦县政府破产案、巴 林银行倒闭案、日本大和银行巨额交易亏损案等，无不与金融衍生工具有关。 一些主要的国际大银行开始研究、建立自己的内部风险测量、资本配置模 型，以弥补8 0 年代巴塞尔协议对资本充足性管理要求的不足。1 9 9 3 年由3 0 位 银行总裁、政府代表以及大企业总裁组成的三十人小组( g r o u po f3 0 ，简称 g 3 0 ) 发表报告，将风险价值( v a l u ea tr i s k 简称v a r ) 方法视为控制金融衍 生工具市场风险的最佳方法。1 9 9 6 年初十国集团签署了巴塞尔协议的补充协议 认可金融机构运用成熟的内部风险控制模型进行市场风险计算，并极力推荐其 成员国银行使用v a r 方法。从此，v a r 方法得到了迅速推广与应用，并在实践 中得到了进一步的发展，成为当前管理金融市场风险的主流方法。同时，基于 v a r 方法的各种风险管理系统也相继推出，进一步推动了v a r 方法在信息批 露、业绩评估、资源配置等方面的推广与应用。 v a r 方法是由j p m o r g a n 公司率先提出的。当时j p m o r g a n 总裁 w e a t h e r s t o n e 要求其下属每天下午在当天交易结束后的4 点1 5 分，给他一份 一页的报告( 著名的4 1 5 报告) ，说明公司在未来2 4 小时总体上的潜在损失是 多大。为了满足这一要求，j p m o r g a n 的风险管理人员开发了一种能够测量 不向交易、不同业务部门市场风险，并将这些风险集成为一个数的风险测量方 法v a r 。 3 1 2v a r 方法的定义 1 2 ；垒塞型堕些型垒一 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 即风险值，意为处在风险中的价傅，是一种利用统 计技术度量有价证券金融风险的一种方法。可定义为在一定的持有期及一定的 统计置信度内，某一金融工具或投资组合所面l 瞄的最大潜在损失的估计值。用 数学公式表示： p r o b ( p t 一v a r ) = o 其中，p t 表示在t 时间内某个有价证券的市场值的变化；a 为给定的概 率。 即对某个有价证券，在市场条件下，对给定的时间区间和置信水平，v a r 给 出了该有价证券最大可能的预期损失。v a r 回答了：发生损失大于给定的v a r 的 概率小于a 。即以卜a 的概率保证，损失不会超过v a r 。例如，某公司每天交易 的有价证券的日v a r 值在9 5 的置信水平下为1 0 0 万，即在正常的市场条件下，在 今后2 4 小时内发生大于1 0 0 万亏损的可能性为5 。这一数据不仅给出了公司市场 风险暴露的大小，同时也给出了损失的概率。 根据上述定义，计算v a r 值涉及三个要素：一是持有期间的长短：二是置信 区间的大小：三是未来资产组合价值的分布特征。除此之外，通常需要选取一 个计量单位，v a r 总是用某个国家的货币作为基准表示，它依赖于基础货币的选 取。持有期就是计量价格变动的时间间隔，持有期的选择需权衡许多因素，一 般而言，持有期愈长，预期的价格变化就愈大，结果计量的风险就愈大。置信 度的选择则反映投资者的风险偏好和对其从事交易的谨慎度，金融机构采用的 置信区间常在9 0 一9 9 之间。因此，v a r 对风险的度量具有本质的进步，开创了 全新的风险管理阶段，它在风险度量的基础上，其技术可用于全面风险管理包 括机构设置、部门管理、绩效评估以及资本配置和金融监管等等。 3 1 3v a r 的计算方法 为了计算v a r 值，定义w 。为初始投资额，r 为其在设定的全部持有期内的回 报率，则该投资组合的期末价值为w = w 。( 1 + r ) ，由于各种随机因素的存在， r 可看为一随机变量，其年度均值和方差分别设为u 和62 。 投资w 。在选定的置信度c 下的最低回报率为矿，则w 。在该置信度c 下的最低期 末价值为w = w o ( 1 + r + ) w 的期末价值均值减去期末最低值，就是v a r 。所以， 一般意义上， 1 3 ；尘墼些塑塑塑塑堡；一 v a r = e ( w ) 一w + ( 3 一1 ) 因为 e ( w ) = e w o ( 1 + r ) = e ( w 0 ) + w 0 e ( r ) = w 0 + w o u = w o ( 1 + u ) 所以( 3 1 ) 式可变形为 v a r ；w o + w 。u w 。( 1 + r + ) = w 0 ( u r + ) ( 3 2 ) 由此可知，如果能推算出某置信度c 下的w 和r ，即可求出某投资组合在该 置信度下的v a r 值。一般可以采用三种方法进行推算： l 、h i s t o r i c a ls i m u l a t i o n 方法这是一种最简单的方法，它根据每种资 产的历史损益数据计算当前组合的“历史”损益数据，将这种数据从小到大排 列，按照置信度的水平找到相对应的分位点r ，从而计算出v a r ，当w 和r 的概率 分布函数未知时可以运用这一方法。 2 、r i s k t r i c s 方法这一方法的基本思路是首先从估值模型得到投资 组合的收益关于风险要素的敏感系数，再用历史数据确定风险要素的波动系数 和相关系数，得到主要的参数一均值，方差和协方差矩阵，再用敏感系数乘以 方差矩阵，得到投资组合收益的分布；其次在主要市场参变量服从正态分布的 前提下，可求出一定置信区间下反映了分布偏离均值程度的临界值，最后建立 与风险投资的联系，推导v a r 值。 ( 1 ) 单个金融工具的v a r 值计算 设r 服从均值和方差分别为u 和6 。2 的正态分布，r n ( u ，6 。2 ) 则( r p ) 6 。服从均值为o 和方差为1 的标准正态分布，即服从n ( 0 ，1 ) ，要想求出给定c 下 的n 只要利用标准正态分布表找到分