（工商管理专业论文）企业兼并可行性分析与目标价值评估.pdf

f 近年来，全球尤其是西方国家，兼并的规模和行业跨度较之以往有更大的提高， 成为翘论界关注的焦点。有成效的企业兼并行为，对社会而言，是资产配簧的优化， 对相关企业而畜，是进入新市场、达到规模经济并提高市场竞争力以及产业多元化的 有效途径。兼并是否成功，事先的可行性研究和项目即兼并目标企业的价值评估就显 得有为重要。丫 在我国，随着市场经济的深入，兼并整合也被作为国企改革的种形式逐步展开。 但是，由于历史的原因，政府仍然扮演者主持人的角色，往往是相关部门的决定主宰 了兼并双方的命运。而市场机制，作为看不见的手，其所应当发挥的关键性作用仍未 完全显现。本文的目的就在于联系实际探讨可行性研究的要点和步骤，并对企业价值 评估的方法进行阐述分析。 文章从兼并的概念和分类出发，从市场和经济学的角度探讨了兼并的内在动因和 意义，进而联系了可行性分析和目标企业价值评估对于项目成败的关键作用。这一部 分的重点在于本人在经验中总结的实务操作的步骤和具体内容，更侧重于企业市场和 发展战略。然后，文章从财务模型的角度，分析了几种评估方法的利弊，以较大的篇 幅集中于现金流量贴现法。因为这对于目前证券、资本市场并不发达的中国来说，更 有实践意义。再后，研究了在现实兼并中影响被兼并企业定价的其他要素。最后文章 以一个较小规模的案例予以实证说明。 关键词：企业兼并现金流贴现可行性分析 一 一 ! ! ! ! ! ! 塑堕塑 垒些茎苎塑里堡堡坌塑芝! 堡堕焦堡堕 e x t r a c t s o v e rt h e y e a r s ，t h e i n c r e a s e ds c a l ea n dd i v e r s if i e df i e l do fb u s i n e s s a c q u i s i t i o dh a sc o m et ot h ea t t e n t i o no fa c a d e m i ec i r c l e s i ti sw j t h o u td o u b t t h a te f f e c t i v ea c q u i s i t i o nw o u l di m p r o v ea s s e t sa l l o c a t i o na n dc o m p o s i t i o n o ft h eb u s i o e s ss o c i e t y a 1 s oi tw o u l db eh e l p f u lf o rac o m p a n yt oa p p r o a c h t h en e w m a r k e t ，a c h i e v et h ee c o n o m yo fs e a l ea n de n h a n c ei t sc o m p e t i t i v ep o w e r t h er e a lk e yt oas u c c e s sa c q u i s i t i o ni st h eq u a l i t yo fl e a s i b i l i t ys t u d ya n d v a l u a t i o nf o rt h ep r o j e c t i nc h i n a ，w i t ht h ed e e p e n i n go ft h em a r k e te c o n o m y ，a c q u i s i t i o na n dm e r g eh a s b e e nu s e da sa ne f f e c t i v em e t h o df o rn o c ( n a t i o n a lo w n e d c o m p a n y ) si n n o v a t i o n b u tf o rs o m eh i s t o r i c a lr e a s o no u rg o v e r n m e n ts t i l la e t sa sad i r e c t o rt om a k e d e c is i o nf o rb o t ht h et w os i d e so fa c q u i s i t i o nw h i l et h ek e yf u n c t i o no fm a r k e t i t s e l fi sn o ts om a t e r i a la sw eh a v ee x p e c t e d t h ep u r p o s ef o rt h i sp a p e ri s t oe x p a t i a t eo nt h ed e t a i lp r o c e d u r ea n dp r i n c i p l eo ff e a s i b i l i t ys t u d ya n d v a l u a t i o nw i t hm ve x p e r i e n c e f i r s tw es t a r tf r o mt h ec o n c e p ta n dc l a s s i f i c a t i o no fa c q u i s i t i o na n dt h e n l o o k e di n t oi t si n t e r n a ld r i v e i ti sc o n e l u d e dt h a t f e e s i b i l i t ys t u d ya n d v a l u a t i o nw o u l dp l a yak e yr o l ei na c q u i s i t i o n s e c o n d ，w ed i s c u s s e ds o m ek e y p o i n t sa n dp r o c e d u r e so fp r e p a r i n gf e a s i b i l i t ys t u d y t h i r d ，s e v e r a lf i n a n c e m o d e l so fv a l u a t i o na r ec o m p a r e dw i t he a c ho t h e ra n dw ep u tm o r ee m p h a s i so n t h ec a s hd i s c o u n t e dm e t h o db e c a u s ei ti su s e f u li nc h i n aa t p r e s e n ts t a g e w it h o u tam a t u r ec a p it e la n ds t o c km a r k e t a tl a s tt h e r ei sas m a l1 c a s es t u d y t or e v i e wt h ea b o v e m e n t i o n e dm e t h o d k e yw o r d s ：a c q u i s it i o nd i s c o u n t e dc a s hf l o wf e a s i b i lit ys t u d y 2 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 1 绪论 1 1 背景介绍及论题由来 自1 9 9 4 年以来，以美国为代表的西方国家，爆发了历史上最大的并购浪潮，业内称 之为西方企业并购史上的第五次浪潮。而中国在1 9 9 7 年，由扬子石化、仪征石化、 南化公司和金陵石化公司的合并，也揭开了我国国有企业兼并的新篇章。事实上，企 业兼并行为，可以优化资本结构，推动产业升级，是市场经济发展的内在需求。而随 着我国市场经济的不断深化，兼并和整合必然会成为企业扩大规模实现战略协调能力 的常规手段。勿庸置疑，在兼并决策过程中，较为关键的是可行性研究和目标企业的 价值评估。对于后者，西方国家许多学者借助于成熟的政券和资本市场，作了许多有 用的研究，其中最为著名的就是删理论。然而，遗憾的是，目前中国证券市场和资 本市场机制法规都尚欠健全，而由于规模的原因，一些中小型企业更难以得到其公认 市场价值( f 州) 。笔者大学毕业之后，先后在国际知名会计师事务所和几个世界五百 强企业负责财务咨询、管理和项目可行性研究工作，对于兼并的财务目标动机和可行 性决策一向抱有浓厚她兴趣。特别是在复旦读m b a 时，在财务管理、市场营销及公司 战略课程中又学习到了许多相关的理论。当时又恰任某著名德资公司在华一投资企业 的财务总监，所以有幸得以在可行性分析阶段较为完整地接触到一次小规模的企业兼 并，联系书本知识，有很多的体会和感想。以下从企业兼并的概念出发，进而探讨企 业兼并的内在动因，再阐述实际操作中投资可行性分析的三阶段应注意的内容。然后 就兼并项目回报分析和企业在兼并中的价值评估方法展开研究，最后以一个简单的实 例加以说明。 1 2 企业兼并的概念及分类 所谓企业兼并，指两家或两家以上的独立企业合并为一家企业。其中提出合并的企业 有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被 合并企业成为提出合并的企业的子公司。 西方企业兼并的方式有很多，如果简单的按照被兼并对象所在行业部门来分，则有有 横向兼并、纵向兼并、混合兼并三种。 1 横向兼并 所谓横向兼并，是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的兼并。兼并的目的 是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率。横向兼并有两个明显的效果； ! ! ! ! ! ! 塑塑塑 垒些堑苎塑里笪丝坌堕皇旦查塑笪里生 实现规模经济和提高行业集中程度。横向兼并对市场权力的影响主要是通过行业的集 中来进行的，通过行业集中，企业市场权力得到扩大，横向兼并对行业结构的影响主 要有以下三个方面。 其一，减少竞争者的数量，改善行业结构。当行业竞争者数量较多而且处于势均 力敌情况下，行业内所有企业由于激烈的竞争，只能保持最低的利润水平。通过兼并， 使行业相对集中，行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争激烈程度，使行业 内所有企业保持较高利润率。 其二，解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。在规模 经济支配下，企业不得不大量增加生产能力才能提高生产率，这种生产能力的增加和 市场需要及其增长的速度往往是不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行业面临生产 能力过剩和价格战的危险。通过兼并，将行业内生产能力相对集中，企业既能实现规 模经济的要求，又能避免生产能力的盲目增加。 其三，兼并降低了行业的退出障碍。某些行业，如钢铁、冶金行业，由于它们的 资产具有高度的专业性，并且固定资产占较大比例，使这些行业中的企业很难退出这 一经营领域，只能顽强地维持下去，致使行业内过剩的生产能力无法减少，整个行业 平均利润保持在较低水平上。通过兼并和被兼并，行业可以调整其内部结构，将低效 和老化的生产设备淘汰，解决了退出障碍过高的问题。达到稳定供求关系，稳定价格 的目的。 横向兼并通过改善行业结构，使兼并后的企业增强了对市场的控制力，并在很多情况 下形成了垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此对横向兼并的管制一真是 各种反托拉斯法的重点。 2 纵向兼并 所谓纵向兼并则指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的企业间的兼 并。兼并的目的主要是为了提高经济协作效益。 纵向兼并是企业将关键性的投入一产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不 是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。它主要通 过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。纵向兼并使企业明显地提高了 同供应商和买主的讨价还价能力。企业主要通过迫使供应商降低价格来同供应商进行 竞争，通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争。这种讨价还价的能力主要是 由买卖双方的行业结构以及它们之间的相对重要性决定的。企业通过纵向兼并降低 了供应商和买主的重要性，特别是当纵向兼并同行业集中趋势相结合时。能极大地提 2 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 高企业的讨价还价能力。 纵向兼并往往导致“联锁”效应。一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业， 可从通过对原料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动。因此，即使纵向一 体化不存在明显的经济效益，企业为防止被竞争对手所控制，当一家企业率先实行纵 向兼并时，其余企业出于防卫的目的必须考虑实行纵向一体化。 3 混合兼并 所谓混合兼并，是指分属不同产业领域，即无工艺上的关联关系，产品也完全不 相同的企业间的兼并。兼并的目的通常是为了扩大经营范围，进行多角化经营，以增 强企业的应变能力。 混合兼并对市场占有率的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在大多数情况下， 企业通过混合兼并进入的往往是同他们原有产品相关联的经营领域。在这些领域中， 他们使用同主要产品一致的原料、技术、管理规律或销售渠道规模的扩大，使企业对 原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提高他们对主要产品市场的控制。另一种 更为隐蔽的方式是：企业通过混合兼并增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足 的财力，同原市场或新市场的竞争者进行价格战，采用低于成本的订价方法迫使竞争 者退出某一领域，达到独占或垄断某一领域的目的。由于巨型混合一体化涉及很多领 域，从而对其他相关领域中的企业形成了强大的竞争威胁，使一般的企业不敢对他的 主要产品市场进行挑战以免引起他的报复，结果造成这些行业竞争强度的降低。 虽然以上三种形式的兼并都可以增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横 向兼并的效果最为明显，纵向兼并次之，而混合兼并的影响主要是间接的。企业市场 权力扩大有可能引起垄断，因此，各国反托拉斯法对出于垄断目的的兼并活动都加以 严格的管制，但问题是有时很难确切地说企业通过兼并就是为了垄断的目的，兼并的 各种后果往往是混合在一体的。 1 3 兼并的内在动因及意义 横向兼并的主要动因在于规模经济，即企业在一定限度内，由于生产规模的扩大而导 致单位产品成本降低，收益增加。在企业理论里企业被视为管理与资本的结合体，横 向兼并就是试图使这种结合能最大限度的发挥潜在的效能。 从资产的性质来看，横向兼并是一种同质资产的叠加。在一定的条件下，横向兼并造 成的企业规模的扩大将使企业的生产要素增加，生产规模扩大。在一定时期中，它表 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 现为规模收益递增，即生产规模扩大后，收益增加的幅度大于规模扩大的幅度。 横向兼并出现规模经济效应的原因在于以下三点： 一、充分应用效应。在生产过程中，有些生产要素要达到一定生产规模时才能更 为充分有效地使用。比如有些资本设备，在生产规模较小时效率十分低下，而当 规模达到一定程度时则有很高的产出效率。 二、专业效应。由于企业规模的扩大，使用的生产设备和劳动力也随之增加，由 此企业可以进行更多的专业分工从而提高生产效率降低劳动成本。 三、学习效应。企业的管理资源是在长期的学习过程中发展起来的，同富哦横向 兼并的方式，可以使这种来之不易的资源在最短的时间内发挥它的作用。一个企 业的生产技术和管理水平是决定产品成本的重要因素。在企业兼并中，往往会出 现这样两种情况，一是兼并后的新企业在技术和管理水平上都比原企业在一定程 度上有所提高。二是劣质企业的管理和技术水平迅速向优势企业靠拢。出现这一 现象的主要原因就是学习效应。一个企业在长期的生产经营过程中逐步积累了大 量技术和管理的经验。企业兼并之后，一种情况是优势企业的技术和管理优势向 劣势企业传递，同样地，双方也能得以互通有无、互相学习，从而提高了整体水 平，降低成本。 纵向兼并的主要动因在于降低交易成本。新古典主义学派认为经济人能在给定的环境 和条件下充分作出有利于自己的合理决定。然而人们的理性往往是有限的，在现实生 活中，人的理性将受到不对称或本人接受信息能力的限制。这些特点，直接影响了市 场的效率。因为人们不得不随时提防市场上他人的机会主义行为，从而增加了交易成 本。在另一方面，现实生活中还存在着不确定性现象，比如公司之间签订的供销合同， 尽管事先可以面面俱到，但供方仍有可能以各种借口取消供货。纵上所述，人的机会 主义、理性有限和不确定性使得市场交易成本提高。交易越复杂，上述因素就越起作 用，交易费用就越高。企业在这种情况下，往往会试图以纵向兼并来内化市场，从而 降低交易费用。同时我们也会发现，随着市场分工的日趋明细，资产专用性( 包括资 产本身、资产选址、人力资源的专用性) 的现象也日趋显现，当专用性达到一定程度， 企业对纵向的依赖性就强，而市场条件下的机会主义会使企业面临相当的风险和机会 成本。举例而言，假设某冶金企业只能使用一定品味的矿石，而如果只有一家或极少 数铁矿厂能够提供该品味的矿石，那么很有可能当原先的订货合同期满后，铁矿厂会 4 ! ! 丝塑塑塑塑 垒些苤茎塑里! i 丝坌堑皇! 堡堕篁! 羔生 提高其销售价格。面临这样的风险，势必导致纵向兼并得可能。 混合兼并的一项重要目标就是生产经营和组织管理上的组合效应。尤其是体现在管理 上，混合兼并可以减少管理环节，同时对于专业化协作中生产流程的协调、内部交换 和运输中的管理都是一种成本的降低。体现在市场上，混合兼并能使优势企业在接受 目标企业有形资产的同时也接受了目标公司的无形资产，目标公司现有的商标品牌和 销售网络可以为优势企业所用。反过来，目标公司的产品也同样可以利用优势企业的 商标品牌和销售网络，如此合并后的企业就获得了综合市场效益。广义的组合效应还 包括企业经营战略上的降低经营风险。混合兼并产生的企业多元化经营有助于企业降 低对现有业务的依赖程度。优势企业在选择目标公司的时候应当考虑自身对风险收益 的偏好程度，选择一些不同程度相关性的公司作为兼并对象可以分散经营收益的波 动。另外，由于计划、组织、指挥和控制这些一般的管理职能可以很容易地被接用到 各种不同类型的经营企业之中，有经验有能力的管理者可以在任何环境下执行一般管 理的职能，这就是管理上的同构效应。那么在优势企业的管理层具有目标企业的管理 能力的前提下，混合兼并除了产生组合效应外，还能产生所谓“管理溢出”的同构效 应，即优势管理技术的输出。 ! ! ! ! 塑塑塑塑 垒些苎苎堕里堑丝坌塑兰旦塑堂堡鬯笪 2 兼并可行性分析 2 1 可行性分析对于兼并成败的重要性 当前世界企业兼并风潮越演越烈，但是否企业的兼并真正提高了企业的经营业绩，促 i t t ! t 牛产效率，增加了股东财富? 很多学者以企业的会计资料和公司股票走向的反映 作了详细的研究，他们的调查结果告诉我们，绝大多数的兼并并不成功，尽管改善资 源配置是兼并的一项重要动机，但兼并确实导致了公司经营业绩的下降。为此，一些 学者曾归纳了导致兼并成败的共同环境因素，相见下表： 背景因素关键有益中性 并购前的审查 y 目标公司是否健康 y 并购经验 y 目标相对较小 y 有善的非恶意的并购 y 明确的实施计划 y 小目标+ 并购经验 y 从上表我们可以看出，兼并前的调查和目标公司的健康是其中的关键因素，可见事先 的准备工作，即财务分析和项目可行性研究是非常重要的。 2 2 可行性研究的目的和意义 兼并项目可行性研究的目的： 兼并项目的可行性研究其任务主要有两点，一是该兼并项目的必要性。兼并一个企业， 除了优势企业本身的意愿外，主要还要看该项目是否符合市场需求的现状及其发展变 化的趋势，是否有利于优势企业在将来的经营活动中取得更好的经济效益。二是研究 兼并项目的可行性和可能性，考虑投资与回报的综合因素，生产、管理的可操作性， 法律法规的适应性等等。 ( 一) 企业兼并可行性研究的重要意义 1 可行性研究是企业最终在兼并项目上决策的直接依据。 企业兼并涉及面极其广泛，它集科学性、技术性、政策性于一体。包括双方企业 的市场研究、产权划分、财务趋势、兼并后的整合效益等等。所有这些问题，都必须 事先进行分析研究，否则，就会使企业的兼并行为失去可靠的科学依据。可行性研究 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 做得认真细致，其结论就能正确地反映客观实际，就可以避免由于考虑不周而出现重 大失误，就可以减少企业兼并的盲目性，使企业兼并达到预期的经济效果。因此，企 业兼并的可行性研究是保证企业兼并科学性、提高企业兼并效益的一个不可缺少的环 节。 2 可以保证企业兼并取得最佳的经济效益 经济效益问题是可行性研究的核心问题，一项经济决策是否可行，往往就看经济 效益如何。可行性研究正是对通过实际调查得来的信息、资料进行科学的汇总、分析 和评价，预测出企业兼并后的经济效益，制订出企业兼并的最佳方案，从而保证企 业兼并应获得的效益，实现企业兼并的预期目的。 3 项目涉及各部门都以可行性研究的结果作为依据衡量项目的可接受程度。 企业兼并不但涉及到兼并的双方以及它们的上级主管部门，而且还会牵扯其他相 关部门，如财会、税务、银行、法律等部门。在与这些部门签订有关的协议、合同， 或进行交涉、审批时，还须提供有关的数据、资料或证据等。因此系统而又周密的可 行性研究报告是可靠的基础资料。 由此可见，可行性研究是企业兼并管理中具有决定性意义的工作，它既论证了兼 并的可行性，又优选出兼并的最佳方案，从而保证了兼并工作能最大限度地节省时间 和资金。因此，它既是企业兼并工作的起点，又是以后一系列工作的基础。 2 3 可行性研究实务操作 可行性研究首先要搜集相关的数据资料，然后根据不同阶段的不同侧重点站看研究分 析工作。 2 3 1 原始资料和数据的准备 兼并项目的可行性研究，必须依据国家有关法律法规政策规划及相应的技术资料等来 进行，具体地说，主要包括： 1 各项与投资相关的立法，如公司法、国家税法、地方税法等。 2 政府的产业政策、税收政策、信贷政策、环保、劳动保护条例等各项规定。 3 目标企业主要产品的技术指标、市场定位、未来价格预测。 7 ! ! 坚塑塑堕塑 垒些茎茎竺旦! ! 丝坌塑皇旦塑竺堕竖生 4 本企业( 即优势企业) 的战略规划包括o g s m 分析( o b j e c t i v eg o a l s t r a t e g y m e a s u r e m e n t 方向目标策略评估分析) 、s w o t 分析( s t r e n g t h w e a k n e s so p p o r t u n i t y t h r e a t e n 优势缺点机遇挑战分析) 、长短期财务目标、营运计划、人事计划、技术 目标、竞争对手分析等等。 5 目标企业经审计的近阶段财务报表和纳税报表。 6 市场调查报告。 这项工作的实质是研究和预测国内外市场对企业兼并后的产品需求状况。做好这 项工作，即有助于防止因生产或开发没有市场的产品而浪费投资，又帮助企业在国内 外市场竞争日益激烈、原材料价格飞涨以及技术发展日新月异的情况下，摸清市场对 该企业产品的需求和价格情况，从而正确地评估企业产品在质量和价格上的竞争能 力，为企业兼并提供可靠依据。 在市场研究中，应着重考虑以下一些问题： ( 1 ) 产品的用途及发展趋势； ( 2 ) 客户的现状及将来的分布情况； ( 3 ) 市场的需求量和产品的销售量与今后的潜力； ( 4 ) 企业的产品市场占有率及有无开发新产品的能力； ( 5 ) 替代品的威胁和发展趋势； ( 6 ) 产品的现行价格及今后的趋势。 市场调查是研究的基础。在调查中，重要的是明确调查目标，制订详细 的调查计划，广泛地收集有关资料。资料来源一般通过两个途径：一是利用 已有的各种统计资料；二是通过采访、调查函等方式获得。对所收集到的资 料要进行去粗取精、去伪存真、由表及里、由此及彼的分析，科学地作出有 关的预测。预测一般以需求动态为主，有定性预测，即凭借材料和专家判断， 对相互影响的因素进行分析、预测；还有定量预测，即应用回归分析，投入 产出分析的定量数学模型法，寻求研究对象的因果关系。 ( 7 ) 目标企业与优势企业关于企业合并的可行性研究协议书，其中应当指明优 势企业有权在一定范围内查阅目标企业的财务数据。 ( 8 ) 其他自然社会经济方面的资料。 ( 9 ) 目标企业所在地区环境法规的要求。 2 3 2 可行性研究的步骤 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 从技术经济学角度出发，可行性研究可分为三个阶段：机会研究阶段；初步可行 性研究阶段；详细可行性研究阶段。这三个步骤间有一种递进关系一一其内容由浅入 深，而具体的分析精确度则由低至高，相应的工作量逐渐增加，研究成本也渐进提高。 1 机会研究阶段 该阶段的主要目的在于寻找合适的投资机会。而在企业兼并的可行性研究中，该 阶段属于起始阶段，必须从战略的角度分析项目。作为可行性研究的执行者，不能只 从分析被兼并目标企业的角度出发来考虑问题。事实上，首先应当注意的是优势企业 本身必须有一个明确的战略思路，在考虑经营战略时要对自己有一个明确的认识和了 解，进行自我评估。为此要研究企业的外部环境和内部条件。企业的外部环境包括： 经济环境、政治环境、竞争环境。经济环境是指经济增长情况和各项经济建设的发展 状况等：政治环境主要指党和政府的有关方针政策和各项法令条例等：竞争环境是指 竞争对象的产品数量、质量、市场占有率、生产能力、生产成本以及采用的销售渠道 和推销策略等。企业内部条件包括：各职能机构的优势与不足( 如销售能力、财务状 况等) 、企业主要生产设备、生产能力、技术水平、资金力量、职工素质等等。以我 的工作经验，国际性大公司通常使用的是以s w a t 模型来分析企业整体状况，而以o g s m 分析即将采用的具体战略思路。 企业的自我评估关键是要认清以下战略问题： ( 1 ) 本企业的主营业务及市场发展趋势。 ( 2 ) 以产品生命周期理论和波士顿分类来分析目前企业经营目前处于哪一个发 展阶段? 产品中瘦狗、问号、明星和金牛类各自的比重有多少? 面对将来的市场发展 将采用何种策略? ( 3 ) 面对不断更新的科技发展，企业会受到何种冲击? 面临着哪些机遇和挑战? ( 4 ) 企业的竞争地位及今后的变化趋势如何? ( 5 ) 企业的发展是否要扩展到新的经营领域中去? ( 6 ) 本企业的核心优势在哪里? 如何在将来继续发挥这种优势? 能否找到新的 有活力的优势? ( 7 ) 本企业的弱点在哪里? 如何在将来的营运中弥补该弱点? 这种评估的实质，就是确定企业的发展方向，回答本企业是否应兼并其他企业， 以及是否有能力进行企业兼并等问题。 2 初步可行性研究 指在机会研究的基础上，对企业兼并的可能性和潜在效益进行技术经济分析，以 9 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 判断投资机会的价值和项目的生命力。首先要解决企业兼并整合的发展战略方向；其 次是根据企业兼并的意图研究目标企业的规模和类型；再次要分析采用哪种兼并方 式。这一阶段工作的实质是为详细的可行性研究打下基础。 ( 1 ) 确定企业兼并整合后的发展方向。企业在兼并前，必须明确兼并得战略目 的，该目的必须和企业的发展战略相一致。企业在成长发展过程中都应当有自己的中 长期发展战略，而企业的一切经营活动、经济行为都是围绕着这一战略而展开的。由 于兼并项目往往投资巨大、涉及面广，更是实现企业发展战略的重要手段。研究企业 的经营战略。企业可根据市场研究的结果，分析市场的发展速度以及本企业在市场中 的竞争地位，然后，结合企业的经济实力确定是选择同一市场结构内的横向发展的经 营战略；还是选择纵向结合提高竞争力的经营战略：或是选择在相关的行业领域开展 多种经营的战略。经营战略的选择要视企业具体情况而定。例如，在一个发展速度很 低的市场内( 即市场对企业的吸引力很低) ，那些处于较强竞争地位的企业往往会渗 入到本企业技术相关的新市场中，搞多种经营( 这种类型的多种经营又叫补充相关或 多种经营) ，而在发展速度很快的市场中( 市场对企业的吸引力很大) ，那些竞争地位 很强的企业则寻求横向兼并战略，以追求更大的规模经济效益；也可选择纵向兼并战 略，减少内部消耗以提高产出能力，增加市场占有能力，增加市场占有率。当然一般 而言，兼并应当遵守专业化为主的原则，充分发挥企业已有或是潜在地核心竞争力， 而不应该盲目地追求多元化。 ( 2 ) 选择合适的规模和类型，作出谨慎地选择。只有明确了兼并对象的标准， 才有可能找到理想的兼并对象，实现企业兼并的目标。确定目标企业的规模，取决于 兼并的动机和资源状况。对目标企业的类型分析，在这一阶段着重于产业环境分析和 粗略的财务状况呈报。应当深入分析目标企业的产业发展阶段，是否属于未来社会的 主导产业，有哪些影响产业发展的因素，而同时考虑目标企业所有制的性质、行业或 经营范围、与兼并企业业务上的协同关系、财务水平、企业文化状况、产品竞争地位、 地理条件等等，并结合企业自身状况分析，判断是否应当购买该产业内的企业来增强 自己的竞争力。而具体到财务分析上，主要是报表分析财务比例是否恰当，资产结构 是否合理，会计记录是否有重大错误。 ( 3 ) 确定企业兼并的方式。即确定兼并双方的产权转让是采用购买方式还是 承担债务的接收式、或是控股方式。视兼并双方的具体情况而定。 3 详细可行性研究 它是初步可行性研究的具体和深化。由于各企业所处的具体环境不同，兼并的动 0 ! ! ! ! 竺塑堕塑 垒些整苎竺旦堑丝坌塑皇旦堡堕堡堕 机各异，因此，没有一个固定的模式。可行性研究的具体内容随企业的不同而有所区 别，但就一般情况而言，可包含以下基本内容： ( 1 ) 研究企业兼并的背景、宗旨、必要性和经济意义。首先要分析企业所处的 外部环境，如经济环境、政治环境、竞争环境等：其次要回答企业兼并的动机是什么： 最后得出主要的研究结论，阐述这一决策的必要性的经济意义。 ( 2 ) 兼并企业和目标企业的现状分析。企业现状分析包括企业概况和企业经营 现状。主要内容如下： 企业所有制性质，财政隶属关系； 企业场地状况、占地面积、建筑面积、地理位置； 企业经营规模和营销状况、竞争地位； 资产、资金状况：固定资产原值和净值，主要的生产工艺、生产设备情 况： 企业文化状况：企业管理水平、职工队伍结构、技术力量、人员素质等。 企业经营状况：总产值、实现利润情况、经济效益情况、在同行业中的 地位等。 ( 3 ) 常见的兼并项目投资回报财务分析 勿庸置疑，在作出兼并决策之前，必须对项目的经济合理性作出判断，这里就要 用到大量的与财务、会计相关的分析工作。 首先，基础数据一一历史财务数据的修正和未来财务数据的预测。 必须对目标企业的现行财务状况进行诊断，我们所能依据的主要是其历史的财务 报表文档。需要指出的是，由于各自利益出发点的不同，兼并主体不能简单的直接以 这些数据进行分析，保留其合理的部分，修正其不合理的或是主观上故意歪曲的部分， 是进行未来预测分析前不可缺少的步骤。修正对于的主要目的有两点 为目标企业的帐面资产评估作充分准备 进一步对未来的经营预测作出分析，同时也为现金流预测及兼并项目的 投资回报预测准备数据。 就我国的现状而言，这些审阅修正的必要性和注意点在于： 防止目标企业为了虚抬成交价格，故意做高利润和资产价格。 根据对现状的了解和未来的预测，更正历史记录中被错误使用的假设 条件，如存货可能过期作废的百分比。 由于一些企业的财务报表往往未经专业会计师事务所检验，或由于我 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与日标价值评估 国立法上目前对审计结果失实并未有明晰的责任界定，所以不能太过 依赖目标企业的历史财务文档。 由于我国的会计准则、会计制度在历史上是以国家税收为导向的，这 就使得相对于国际通用会计准则，财务数据在一定的程度上不能较为 客观地反映企业经营状况，举例而言，由于我国对坏帐的确认必须通 过税务机构认可才能入帐，同时又对坏帐百分比作了规定，这就使报 表呈现的数据滞后或是不真实，如果简单地拿这些数据进行分析预 测，当然会造成误导。仍以坏帐的确认为例，我在实务中的做法是结 合历史上的应收帐款帐龄分析、现阶段回款状况，并与销售等相关部 门讨论客户的经营表现和付款可能性，再对目前的应收帐款余额作函 证确认，并与管理层讨论决定采取何种方法控制坏帐及预备将坏帐控 制再何种比例，决定出一系列比较真实的坏帐比率。值得注意的是， 这里所指是一系列的坏帐比例，包括历史及当前调整后的坏帐率，这 主要用于目标企业的帐面资产价值评估和帐面利润调整，也包括预计 兼并后未来几年中的坏帐比率，这主要用于对目标企业兼并后的经营 预测和现金流预测。 一般而言，在实施兼并过程中往往会要求进行专项审计，这部分工作 通常是由专业机构进行的。我们的兼并项目财务分析可以使用该审计 报告的数据，但如前所述由于整个会计制度的要求与企业分析所用数 据的要求不同，仍有必要作出一定修正。同时专项审计并不会包含未 来经营预测的内容，这部分工作也往往是由兼并主体企业的财务管理 人员与市场、生产、销售、物资、技术各部门共同合作完成。 如上所述，所谓的项目财务分析，并不单单只是财务管理部门孤身奋 战，对于历史财务数据的修正，财务部门可以根据历史文档，结合必 要的审计程序，利用自己的专业知识，完成大部分的工作，而对于未 来经营预测，由于涉及企业整体战略、市场预测、生产工艺与步骤、 技术标准与未来更新、固定资产投资预算、人事政策等等，必须得到 其他部门的协作。常用的方法是建立一个兼并项目可行性研究小组， 由各部门的主要管理人员参加，而由财务总监或者其他财务管理者作 为协调者，直接向公司最高管理层回报，并需要得到最高管理层的大 力支持。 9 9 m 2 4 9 杨靖超企业兼并的可行性分析与目标价值评估 必须考虑整合带来的影响。当对被兼并企业作未来财务预测时，我们 不能孤立地、静态地看待问题，而应该充分考虑企业在实旌兼并后相 对采取的整合措施及其对未来经营表现的影响。兼并整合大致包括资 产处置、员工吸收与管理、机构调整及生产经营目标和发展战略的调 整四大内容。显然，所有这些都与预测企业未来的经营收益有着密切 的联系，同时需要协调其他部门对兼并整合作出具体的可操作的计 划。以下简单介绍下企业兼并整合中资产处置应当考虑的几个方 面： ( 一) 资产处置 资产具有稀缺性。因此，在具体操作过程中，需要有高度的敬业精神，采取 科学的手段做好鉴定和安置，以免造成不必要的浪费。在处置中要掌握1 ) 在兼 并企业对被兼并企业资产的选择上，只有那些具有一定的价值和使用价值，符合 兼并企业生产经营目标要求的那部分资产，才是可以选择的资产；在对待被兼并 企业资产的处理态度上，将被兼并企业资产分为适用资产和不适用资产，区别对 待。所谓适用，是一个相对的概念。判断是否适用，不仅要看资产的使用价值和 价值，更重要的，是看其是否能为生产经营过程中的产品生产、技术开发、新产 品开发、市场销售、管理方式及辅助性工作提供服务。换句话说，在被兼并企业 的资产中，只有在兼并企业确定的经营目标下，派得上用场的那部分设备、厂房、 原材料、能源、技术、专利、商标等，才是适用资产。对适用资产，兼并企业应 选择，并进行重点安置。对不适用资产，可根据具体情况，由兼并方降价收购或 者由被兼并方自行处置。一般来讲，由被兼并方处置为好，因为某种具有价值和 使用价值的资产，对兼并方不适用，而对其他企业可能适用，与其降低价格处理 给兼并方，不如按资产评估价格在兼并关系以外出售给其他适用的企业。这样做， 有利于资源优化配置，减少经济过程中稀缺资产资源的浪费和闲置。 ( 二) 成本一收益原则 兼并企业在选择被兼并企业的资产时，要考虑到，只有那些在使用过程中预 期收益能超过成本，有利可图的资产，才可以选择使用，才可以考虑按其评估价 格购买。企业兼并的整体处置是以追求效益最大化为目标的，因此，作为整体处 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 置最重要的环节的资产处置，必须以投资能回收、效益大于成本为基本条件。遵 循成本一收益原则，就是说在指导思想上必须明确，并非被兼并企业的全部资产 都能获取利润，并非都可以拿来使用，考虑购买。有些资产尽管目前仍具有价值 和使用价值，但或是因为功能效率低、或因为使用寿命不长、或因为已产生了很 大的实物磨损、或因为由于科技进步已有更优良的替代品，亦或因为与兼并企业 现有的资产设备不相容，使用和购买划不来、无利可图，这类资产不应考虑选择、 使用、购买。具体处理时，可根据具体情况根据以上原则进行处理。 某项资产的成本支出的计算公式是： 总支出成本= 购买价格+ 营运费用 总收益则主要根据资产设备的使用寿命、生产效率、功能效益、市场前景的 预测来估计。 只有总收益与总支出成本之差大于零即总收益大于总支出时，才可以考虑选 择和按资产的评估价格购买。 ( 三) 协调性原则 企业兼并后，被兼并企业的资产要与兼并企业的资产一道，实行资产一体化 经营。这就要求被兼并企业的资产现状，与兼并企业的资产量、结构( 主要指设 备) 相协调、相配合，产生合力。并非被兼并企业的全部资产设备都与兼并企业 的资产设备相协调。如兼并企业的设备是生产无线电产品的，或制造卫星的，而 被兼并企业的资产设备则是建筑设备、采煤设备或水电安装设备，这两种设备就 是不相容不协调的。判断设备是否协调，主要是看它们之间是否在用途、性能、 功能、科技水平、规格等方面是否一致或可替代。现代市场经济中，专业化、大 批量生产往往是企业发展的重要条件，这就是说，对设备系统在动作中的高度协 调性、配合性，有极高的要求。因此，在资产处置时，必须严格按照协调性原则 处理。这个原则必须坚持，不能含糊。 1 4 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 3 目标企业价值评估 虽然以上已经就企业兼并的可行性分析基本方法做了介绍，但归结到具体项目中，必 然会涉及到兼并主体企业的总投资额，才能在今后分析投资回报，判断该项目的实施 是否合理。可见只有确认了兼并项目的总投资，才能在未来对项目进行回报分析。当 然，就实践操作而言，对目标企业的价值评估就更为重要，尽管最终项目的定价往往 与价值评估有些差异，但无疑地，兼并主体企业一定会在兼并前对目标企业进行价值 评估，并以此作为与被兼并企业议价的重要参考。 由于近数十年来西方企业兼并行为的活跃，企业价值评估方法日趋成熟。不同于我国， 在西方国家，资本市场证券市场体制完备，所以在流行的国外价值评估理论中，企业 价值往往不是以持续经营为基础的企业价值，而是企业资产市场价格与持续经营价值 混合的企业价值。我们可以把目标企业估价的各种方法总的分为两大类，即主观估价 法与客观估价法。 客观估价法比较强调现有的或历史的资产价值，企业购买固定资产的原始成本，普通 股票的市场价值和帐面价值，都是常见的估价依据。而主观估价法则关注于被兼并企 业的未来经营状况( 包括利润和现金流量等) ，它往往要求兼并主体先确定一个可接 受的最低报酬率，同时又考虑目标企业对于兼并主体的经济效用和企业兼兼并买时所 承担的资本成本。 客观估价法所运用的数据包括帐面价值、市场公允价值、清算价值等等。比如，在企 业兼并分析中，很多的评估的基础往往就是调整目标企业的帐面价值，即企业净资产 ( 权益= 净资产= 企业总资产一总负债) 。然而单纯的采用这一方法并不科学，具体 的缺陷将在下文中展开。至少从企业理财学的观点而言，帐面数据与企业财务决策并 没有很大的关联，因为这仅仅是历史成本，对于当前和未来的经营活动，并不能提供 很强的数据支持。 主观估价法将焦点集中于未来预测，最通用同时也是最基本的一项技术工具就是现金 流量模型，即以定的富于意义的折现率对未来时期预计的收益流量或股利或现金流 量等进行贴现，从而将该项目资本化。 事实上，在现实生活中，企业兼并得价值评估必须兼备客观性与主观性。因为如果没 有客观的历史或当前成本收益数据，就无从谈起见来活动的预测，也很难使兼并项目 的双方信服接收。而如果将主观估价法简单地脱离出财务估价，那么企业估价就只能 是一种机械的计算，将企业孤立地、静止地视同为一些简单资产负债的组合，而没有 9 9 m 2 4 9 杨靖超 企业兼并的可行性分析与目标价值评估 考虑到企业的生存竞争和持续的发展。所以对于兼并项目的目标价值评估，执行者不 仅需要有扎实的财务会计知识，同时对于行业企业和市场预测都必须有相当透彻底理 解。当兼并课题目标已经明确后，其通用的价值评估程序是这样的： 首先，必须获取目标企业的历史财务数据，除了常规的资产负债表和损益表、现金流 量表外，还应当包括销售数据，成本明细，费用预算与实际差异等。 其后，收集整理估价期间的目标企业外部经营环境资料，重要的有国民经济发展战略、 国家政策导向、同行业竞争格局变化、国际国内市场变化趋势。 再后，结合兼并实旖主体分析中长期经营战略。 最后，结合历史数据和可观环境因素，预测目标企业在未来的重要经营指标，包括销 售额、净收益和现金流量。并选择合适的股价方法，评估企业价值。 以下择要对几种重要的企业估价方法作出分析： 3 1 帐面价值法 。顾名思义，帐面价值法是根据公司的资产负债表信息评估目标企业价值。作为纯粹 的客蕊法，在西方当前帐面价值法很少被单独作为评估法来运用，更多的是一种参考。 而在处于市场经济发展阶段的中国，由于资本市场和证券市场尚未成熟，相关机制犹 欠完备，单纯的帐面价值法因其不必要参考市场价值而被较为广泛地运用。其优点在 于，有客观的原始凭证可供参考，对兼并项目的双方都较有说服力，同时操作上思路 方法较为简单，而且如果目标公司采用的是通用会计准则( g a a p ) ，且经过审计师事 务所验证那么在不同目标公司之间就相对有可比性和参照性。然而正如前面所指 出的，这种方法也有相当大的缺陷。如果单纯使用会存在一定的误导。如美国的马克 萨姆集团公司在收购太平洋木材( p a c i f i cl u m b e r ) 公司( 这是一家在老红木行业中 占有世界支配地位的公司) 时，后者在帐面上反映出的价值，还不到它市场价格的5 。而在另外些案例中，企业由于害怕帐面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂 和毫无价值的存货，在这种情况下，帐面价值将大大高于真实价值。 帐面价值法的主要缺陷和相对必要的调整在于 首先，它僵化地把目标企业视为一组互不相干的资产与负债的堆积，而不是生存、 发展于客观市场的一个有机整体。最明显的就是它完全忽略了企业的组织资本。简单 地说，如果一家企业要为其持有者或投资者创造价值，那么作为持续经营的组织的 部分，各项资产的价值必定要超过该项资产作为单项资产的价值。而这种能够产生附