（管理科学与工程专业论文）股票期权的内在缺陷及优化设计研究.pdf

哈尔滨理工大学管理学烦十学位论文 股票期权的内在缺陷及优化设计研究 摘要 所有权与经营权的分离导致现代企业内部产生了所有者与经营管理者之 向的利益冲突，为有效激励经营管理者，所有者应考虑通过有效的薪酬设计 建立起经营管理者的利益与企业业绩的紧密联系。股票期权经过在西方国家 的多年实践，被证明能够对经营管理者起到有效的激励作用，但近年来美国 上市公司爆发的一系列财务造假事件，让人们意识到这项制度是存在一定缺 陷的。本文选择以股票期权为研究对象，重点研究导致其实施过程中出现问 题的内在缺陷，并根据分析的结果提出对其进行相应的优化设计，这将有助 于股票期权激励制度的完善及其在我国的推广。 本文首先应用比较分析的方法，对股票期权与其他薪酬工具的激励基 础、激励时效性、激励强度和激励对称性等激励特性进行了深入的对比分 析，由此得出股票期权优于其他薪酬工具的结论。其次，通过对股票期权的 激励原理和激励效应的分析，发现这项制度是将股票价格作为其激励的基础 和业绩度量的重要依据的，结合实际印证了在应用过程中可能出现的问题。 然后，提出引入合理的业绩考核方法和对行权时的股票价格进行调整等改进 思路，尤其通过建立基于e v a ( 经济增加值) 的奖金库制度及引入基于 e v a 的激励系数等措施，对受益人收益模型进行了优化设计，使得改进后 的股票期权制度能够以e v a 为纽带，把业绩度量、决策制定和奖金计划不 可分割地联系在一起，从而达到克服其内在缺陷的目的。最后，作者认为对 我国现有外部环境进行必要的完善是股票期权制度能够顺利实行的重要保 障。 关键词股票期权：缺陷；优化设计；经济增加值 一一 堕玺鎏罂三奎耋篁矍兰堡圭兰堡篓兰 r e s e a r c ho nt h ei n t e r n a ld e f e c t sa n d o p t i m u m d e s i g no fs t o c ko p t i o n a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pf r o ma d m i n i s t r a t i o ni nm o d e r nc o r p o r a t i o n s r e s u l t si nt h ec o n f l i c t so fi n t e r e s t sb e t w e e no w n e r sa n dm a n a g e r s i no r d e rt o d r i v e u pm a n a g e r se f f e c t i v e l y , o w n e r ss h o u l de s t a b l i s hc l o s er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a n a g e r s i n t e r e s t sa n dc o r p o r a t i o n s p e r f o r m a n c ew i t hc o m p e n s a t i o n s c h e m e s t o c ko p t i o ni sa ni n c e n t i v es y s t e mp r e v a i l i n ga m o n ge n t e r p r i s e si nt h e w e s t e r nc o u n t r i e s t h r o u g hm a n yy e a r s f u l f i l l m e n t , i th a sb e e np r o v e dt h a ts t o c k o p t i o nc a ne f f e c t i v e l ye n c o u r a g em a n a g e r s h o w e v e r ，t h ee v e n t so fa c c o u n t m a n i p u l a t ei nt h eu s 1 i s t e dc o m p a n i e st e l lp e o p l et h a tt h e r em u s tb es o m e d e f e c t si ni t t h i sp a p e rs t u d i e st h es t o c ko p t i o n ，e s p e c i a l l yi t si n t e r n a ld e f e c t s a n do p t i m a ld e s i g n ，w h i c hw i l lc o n t r i b u t et ot h ep e r f e c t i o no ft h ei n c e n t i v e s y s t e mo f s t o c ko p t i o na n di t sp o p u l a r i z a t i o ni no u rc o u n t r y f i r s t l y , t h i sp a p e rc o m p a r e st h es t o c ko p t i o nw i t ho t h e rc o m p e n s a t i v et o o l s i ni n c e n t i v ec h a r a c t e r s ，s u c ha si n c e n t i v eb a s i s ，i n c e n t i v et i m i n g ，i n c e n t i v e i n t e n s i t ya n di n c e n t i v es y m m e t r y , a n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h es t o c ko p t i o ni s b e t t e rt h a no t h e rc o m p e n s a t i v et o o l s s e c o n d l y , b ya n a l y z i n gt h ei n c e n t i v e p r i n c i p l ea n de f f e c to ft h es t o c ko p t i o n ，t h ea u t h o rf i n d st h er e a s o nr e s u l t e di n d e f e c t st h a tt h es y s t e mo ft h es t o c ko p t i o nt a k e st h es t o c k - p r i c ea st h eb a s i so ft h e e n c o u r a g e m e n ta n dt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，a n dv e r i f i e s t h ep r o b l e m s a p p e a r e di nt h ea p p l i c a t i o nb yt h ec a s e s t h i r d l y , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m e p r o p o s a l s ，s u c h a s i n t r o d u c i n g t h er e a s o n a b l em e t h o do f p e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ta n da d j u s t i n gt h es t o c k - p r i c e ；e s p e c i a l l ys e t t i n gu pt h eb o n u sp o o l a n dt h ei n c e n t i v ec o e f f i c i e n tb a s e do ne v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) t oo p t i m i z e t h eb e n e f i c i a r y si n c o m em o d e ls o a st oo v e r c o m i n gt h ei n t e r n a ld e f e c t sb y u n i t i n gt h ep e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ，p o l i c y - m a k i n ga n db o n u sp l a nt o g e t h e f i n a l l y , t h ea u t h o rt h i n k st h ep e r f e c t i o n o ft h ee x t e r n a le n v i r o n m e n ti st h e i m p o r t a n tg u a r a n t e et op e r f o r mt h es y s t e mo fs t o c ko p t i o ns u c c e s s f u l l yi no u r i i 堕垒鎏堡三奎兰重堡兰堡! ! 兰堡堡兰 c o u n t r y k e y w o r d s s t o c ko p t i o n ；d e f e c t ；o p t i m u md e s i g n ；e v a 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文背景及研究意义 1 1 1 论文研究的背景 现代企业制度的显著特征是所有权与经营权分离，这种分离表现在企业的 真正出资人并不直接经营与管理企业，而真正经营与管理企业的却不是企业的 真正出资人。在这种情况下，作为企业所有权主体的股东和作为代理人的企业 经营者之间实际上是一种委托代理关系，即股东委托经理入经营管理资产。委 托人与代理人追求的目标不完全相同，委托人拥有公司的剩余收益权，因此追 求的是公司利润最大化，即希望其所持有的股权价值最大，而代理人则希望自 身的效用最大化。得到的则是契约中所规定的报酬，尽管报酬一般是与企业的 经营状况相联系的，但两者并非呈现完全的正相关，当代理人挥霍、作弊或偷 懒给自己带来的效用超过与企业经营状况相联系的报酬时。理性的代理人均会 选择前者，从而损害了委托人的利益。因此，委托一代理关系中的“道德风 险”则随时可能产生。 为了防止“道德风险”，委托人增加对代理人的监督是必要的，加强监督 至少从表面上可以尽可能避免代理人偷懒。但是，信息不对称和契约不完全的 特征决定了无论对委托人如何加强监督，也无法避免代理人的偷懒行为。况且 加强监督是有成本的，且监督成本会随着监督水平的提高出现边际成本递增 。随着企业规模的增大和企业管理层级的增多，对委托人的直接监督不仅成 本高，而且会变得无效，尤其是代理人的努力程度存在不可识别性，使得直接 监督不仅表现出低效率，而且代理人的被动状态也不利于企业的发展和增进股 东的利益。因此解决问题的关键是要设计一套有效的激励约束机制来促成代理 人行为的合理性，并使代理人行为的结果不仅能使自身的利益最大化，而且也 能保证最大限度她增加委托人的效用。与加强监督相比，报酬激励在现代企业 中极为重要。 报酬激励主要分为两种：基于短期业绩的激励和基于长期业绩的激励。由 于前者存在着代理入忽视企业约长期发展而注重短期效益等缺点，现代企业更 重视对代理人实行基于长期业绩的激励。股权激励是目前应用最为普遍的长期 激励方式，即通过与企业股票增值挂钩的方式，使代理人能够分享股票增值的 好处，把上市公司高层管理人员的长期收入和企业效益直接挂钩，赋予他们与 股东利益均等的权利与义务。股票价值是公司的未来收益，股票价格是股票内 在价值的夕卜弦，二者的长期变动趋势是一致的。因此，在大多数情况下，股票 价格成为公司经理人工作业绩的主要指标。 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 是股权激励模式的一种，自从1 9 5 2 年美国菲泽 尔( p f i z e r ) 公司首次把股票期权引入公司的薪酬制度之后，这一制度在世界 范围内受到了越来越多的关注，特别是到了二十世纪八十年代，股票期权已成 为大型上市公司对高级经营管理人员进行激励的一种非常普遍的方式。据统 计，美国财富5 0 0 强公司中，有9 0 以上推行股票期权，欧洲、r 本各大 公司也纷纷在薪酬制度中引入了股票期权p i ，使之成为现代公司薪酬制度中极 其重要的组成部分。我国企业界和学术界也对股票期权给予了高度的重视，一 些国有企业和上市公司借鉴国外模式。积极推行股票期权的试行。 股票期权的迅速发展，造就了许多企业成功的神话，刺激了美国2 0 世纪 9 0 年代的经济繁荣，因此被认为是可以有效克服所有者与经营者之间委托- 代 理问题( 道德风险) 的长期激励制度。然而，自2 0 0 2 年以来，美国企业界巨 头如安然、世通、施乐、默克制药相继爆发财务丑闻，股票期权的缺陷日趋暴 露，它也因此受到了前所未有的质疑和指责。 1 1 2 论文的研究意义 最近十几年，股票期权制度在美国获得了巨大的发展，在财务丑闻之前， 期权制度一赢作为一条企业成功的管理经验为世界各国所效仿。不仅如此，它 也使美国的c e o 们的工资水平像充气球一样刹那间鼓胀到不可思议的九位 数。期权如同撒糖果一样派发，它的滥用带来了“财富效应”，造就了不计其 数的c e o 亿万富翁。诚然任何东西如果被疯狂地滥用都会稀释它自身的价 值。股票期权从被吹捧、被依赖、然后被狠狠地咒骂，甚至被预告死亡，恰恰 证实了这一点。 自从美国企业界公司财务丑闻暴露以后，无论是理论界还是企业界都纷纷 对股票期权提出质疑。美国联邦储备委员会主席格林斯潘也表示。一些公司出 现巨大的财务“黑洞”，股票期权是漏洞之- - i ”，从而引发了一场股票期权利弊 的大讨论。如何制约公司高级管理层滥用股票期权是争论的焦点问题。在这种 情况下，中国还要不要搞股票期权? 哈尔滨理1 二人学管理学硕l ：学位论文 任何一项制度都是在不断的改进和完善中成长起来的，在质疑的同时我们 不应该采取否定一切的态度，而应该理性地对股票期权制度进行重新的认识。 股票期权带来了造假，原因在于股票期权是一把“双刃剑”，有激励作用 的一面，也有内在缺陷的一面，这些缺陷在一定条件下可能会转化成为经营者 损害所有者权益的“动力”，从而成为出现财务丑闻的潜在诱因。但这种制度 本身并不是造假的根源，因而不能因为出现了造假就从根本上否定股票期权制 度。股票期权制度在美国走过了几十年，已经被证明是一个有效的激励制度， 否则就不会有微软等新经济公司的今天。它是激励公司高级管理人员努力经营 的重要制度创新，确实能够把公司的成长和高管人员的利益和命运紧密相联 系，从而起到长期激励作用。因此，不能因为几家公司的行为而否定股票期权 制度本身，否则就会因噎废食。 少数公司出现的财务丑闻暴露出股票期权制度是存在缺陷的，需要我们进 行深入的研究和合理的改进。本文从股票期权制度的激励原理和激励效应入 手，力求从制度本身找出其存在的内在缺陷并进行优化设计，这对于正在进一 步扩大试行股票期权制度、推进企业改革进程的中国来说，无疑具有理论和实 践上的双重意义。 1 2 股票期权激励制度的文献综述 国外关于股票期权激励工具的实证性研究文献较多。霍尔和里巴曼( h a l l a n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 通过对最近1 5 年美国最大的上市公司的c e o 薪酬进行数 据分析后认为，c e o 的薪酬与所在公司的业绩存在着强相关性，而且这种作用 主要体现了c e o 所持有的股票和股票期权价值的变化。他们证明，自1 9 8 0 年 以来，c e o 的报酬对公司业绩敏感性的显著性增加主要归因于c e o 股票期权所 导致，表明股票期权的激励作用是显著有效的1 4 1 。 布莱克和斯科尔茨( 1 9 7 3 ) 在股票期权定价领域取得了重大突破，他们推 导出基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并运用 该方程推导出欧式看涨期权和看跌期权的价值计算公式 3 j 。股票期权的科学估 值为其作为激励工具的广泛应用建立了基础，期权定价理论一方面可以为我们 准确地计量所授期权的价值，便于进行股票期权的授予，另一方面也为科学设 计股票期权的要索提供了理论基础。霍尔( h a l l ，2 0 0 0 ) 分析了股票风险因素 与期权价格的关系，得出以下结果：股票期权价值是股票期权行权价的减函 数，股票期权价值是无风险利率、股票的波动率与行权时阃的增函数【6 】。k o l e 篁玺堡些三垒兰墼些耋丝尘耋竺篓兰 ( 1 9 9 7 ) 则分析了股票期权的行权期限，指出股票期权的行权期限与经理层工 作所具有的延后性影响的时问长短有关，相对而言，研发工作对企业的发展更 为重要的企业，如化学等行业，其最小行权期与平均行权期限应该长一些，这 种期限在生产性企业中应该长于在冶会开采、食品、商业类企业中的期权行权 期限1 7 1 。 国内在股票期权研究方面，张小宁和邵建馨( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的机 理和变通设计问题【8 】。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经理激励与股票期权一书中较为 详细地介绍了国外进行股票期权设计的一些具体经验，也联系中国的具体国情 进行了股权激励工具的设计【9 。吴叔平( 2 0 0 0 ) 等人所著的股权激励一企业 长期激励制度研究与实践书联系到中国实际进行了股权激励机制的设计， 并结合产权问题进行了讨论f i 。辛向阳( 2 0 0 0 ) 等人探讨了我国企业界探索期 权制的几种模式i l “。胡小平( 2 0 0 0 ) 分析了我国现阶段推行期权计划的困难， 提出了实施期权计划的方案流程”2 1 。石红艳( 2 0 0 4 ) 等学者认为目前我国尚不 具备期权激励的条件。 近年来由于美国股市的大幅下跌，导致相当多公司的股票期权计划失去了 效用，这说明股票期权计划会受到股票市场等外在因素的扭曲，再加上少数公 司财务丑闻的曝光，是否应该考虑进行股权激励工具，尤其是股票期权的重新 设计问题引起了激烈讨论。a c h a r y a ，l o h n ，s a n d a r a m ( 2 0 0 0 ) 等人认为，总 的看来，进行股权工具的重新设计是有利于实现公司价值最大化这一长期目标 的】。本文对股票期权制度所进行的优化设计就是出于这个考虑。 1 3 论文的框架结构及创新 1 3 1 论文的框架结构 在现代企业中，所有者与经营者之阅的关系可视为种契约关系，即委托 代理关系a 由于股东难以观察到经营者的努力程度与其对公司资产的关心程 度，而且也难以获得经营者生产经营管理活动的准确信息，能借以评价经营者 的只有间接的指标如企业的产出或利润，但产出或利润又受到其他不确定因素 的影响，丽与经营者的努力程度并不必然对应。由此。股东很难依赖准确的指 标对经营者的工作进行评价。经营者也完全可以把企业的不利结果归之于不确 定性因素的影响，由此产生所谓代理成本。企业内委托代理关系的形成使所有 者必然面临着如何降低代理成本的问题。 晴尔演理t 人学管理学坝1 1 学位论文 相对工资、奖金等传统的薪酬激励工具，股权工具能将经营者的收益与企 业股票价格的涨跌建立直接的关系，在较规范的证券市场中，企业股票价格反 映了企业的长期价值。因此，企业采用设计合理的股权工具，就能有效地激励 经营者为提升企业长期业绩而努力工作，从而最终实现所有者收益的最大化。 本文由四部分构成：第一部分为第一章绪论，就本文的选题、选题的意 义、背景进行阐述，并就相关文献进行了综述。 论文的第二部分包括第二章与第三章。其中，第二章通过对多种薪酬工具 的基本结构与激励特性进行分析与比较，得出股票期权具有其他薪酬工具无法 比拟的优势的结论，第三章则对股票期权的基本情况、理论基础及发展过程及 现状进行详细的描述和介绍。 论文的第三部分包括第四章与第五章，为本文的主体部分，针对股票期权 制度的内在缺陷进行分析，并在此基础上提出优化设计方案。 第四章、为了找出导致股票期权制度存在内在缺陷的根源，本章前两节分 别对股票期权的激励原理和激励效应进行了深入细致的分析，并在第三节中根 据前面分析的结果，结合实际执行过程中出现的问题对股票期权制度的内在缺 陷进行了总结和详细的阐述。 第五章、主要通过以前各章的研究，探讨如何对股票期权制度进行合理的 优化设计工作，以达到克服其缺陷的目的。第一节，主要介绍了一种比传统业 绩评价指标更合理的业绩考核方法；第二节，针对单纯以股价为基础的受益人 收益模型进行了一系列的优化设计；第三节，提出对现有的法律、法规、市场 等外部环境进行必要的完善，是股票期权在中国能够顺利实行的重要保障。 论文的第四部分为结论部分，通过论文的研究得出结论，只要真正理解了 股票期权的激励原理，同时结合公司内外部制度环境的建设工作。对其进行合 理的优化设计，就有可能将企业经营者的收益与其对企业付出的努力实现最为 一致的对应。进而，也就有可能实现激励经营者为企业努力工作，提升企业业 绩的目标。 1 3 2 论文的创新点 1 论文从股票期权的激励原理和激励效应入手，从带4 度的本身而非执行过 程中出现的阀题探询其存在缺陷的原因。这种研究在其他文献中少见。 本文分别从激励原理和激励效应两方面对股票期权进行了深入的研究，发 现这项制度是将股票市场价格作为激励的基础和业绩度量的重要指标的，由此 哈尔滨埕工大学管理学碳l j 学位论文 揭示了导致其存在缺陷的根本原因，研究的结果为今后开展克服其缺陷方面的 研究指明了应解决关键问题的方向。 2 论文对单纯以股价为基础的受益人收益模型进行了优化设计，具有创新 性。 本文在不改变以股价作为股票期权的激励基础和企业业绩与经营者收益之 间纽带的原则下，从建立合理的业绩评价体系、对行权价格进行调整、建立基 于e v a 的奖金库和引入基于e v a 的激励系数等方面入手，对受益人收益模型 进行了合理的优化设计，从而达到克服股票期权内在缺陷的目的，具有创新 性，并为今后在相关方面的研究提供了有益的思路。 哈尔滨理t 大学管理学硕j 学位论文 第2 章股权工具与其它薪酬工具的比较分析 2 1 激励基础的比较分析 在实际中运用的股权工具一般可分为两类，即经理层持股和股票期权计 划。经理层持股和股票期权计划都是以股票为基础对经理层进行激励，这种激 励方式与年终奖励等传统薪酬形式具有不同的激励基础。简要地说，它们激励 作用的发挥与股票价格的变动紧密相关，股票价格的涨跌直接关系到经理层所 持股权的价值，正是这种影响有效地激励经理层提高企业业绩。 2 1 1 股权类工具的激励基础 2 1 1 1 经理层持股的激励基础假定经理层拥有的股票数为q ，如果经理层获 得股票时的价格为p o ，在条件许可并出售股票时的价格为p ，则经理层出售股 票所获得的收益为q ( p p o ) ，经理层只有努力工作增加企业业绩，进而提高 股票价格p ，才能获得较多的差价收入。这种股票差价的收入就是对经理层形 成激励的基础。 2 1 1 2 股票期权的激励基础股票期权的激励基础为：假定经理层拥有的股票 期权数为q ，行权价格为p o ，到期行权时的股票价格为p ，如果p p o ，表示本 企业的股票价格高于行权价格，则经理层选择行权可获得的收益是q ( p p o ) ；如果p o p ，表示本企业的股票价格低于行权价格，则经理层不会行权， 其从股票期权获得的收益为0 。 以上分析表明，股权工具激励作用的发挥与企业财务状况并不直接相关， 而与股票价格的涨跌直接相关。在实际运用中这种以股权工具作为奖励的方 式在对经理层的既有努力进行奖励的同时，客观上又会对经理层今后的工作起 到激励作用：一方面，以股票或者股票期权奖励经理层，相当于对经理层既有 业绩的肯定，也就是相当于强制性地把应奖励给经理层的现金换成股票或股票 期权奖励给经理层；另一方面，经理层在得到股权形式的奖励后，就会受到股 权工具特有的激励特性的影响，就有动力付出相应的努力提升企业业绩，从而 通过本企业股票价格的上涨获得股权增值收益。 2 i 2 其他薪酬工具的激励基础 年终奖励等薪酬工具往往以财务指标作为奖励基础。在进行年终奖励时， 企业设计了一些财务标准，如果达到了相应的标准，经理层就会获得奖励，显 然这种奖励是对既有工作的肯定。 以股票价格还是以财务指标作为薪酬工具的设计基础，激励的效果有所不 同：年度奖励等主要将企业会计利润等财务指标与经理层收益相联，可以促使 经理层努力提高企业的会计利润或其他财务方面的成绩，但是，对于企业的所 有者或者股东而言，其长期利益与股票价格的联系更为直接。由于股权工具能 够将经理层利益与企业股票价格紧密相联，因此，设计股权工具对经理层进行 激励更有利于股东的长期利益。 2 2 激励时效性的比较分析 由于存在现代企业的长期续存与经理层在相对短期内更换的这一矛盾，所 以在企业经理层的决策对企业的长期利益存在较大影响时，只有将经理层的长 期利益和企业的长期利益建立起紧密的联系，才有可能激励经理层在进行决策 时考虑到企业的长期利益，而建立这种长期关系的最为重要的激励工具就是股 权类工具0 l 。 2 2 1 年终奖励等的短期性缺陷 年终奖励等薪酬工具需要依据一定的财务指标对经理层进行考核。所以经 理层的收益不仅与企业业绩有关也与考核标准有关，而考核标准的设定就可 能存在对经理层激励作用的扭曲，主要体现在： 第一，财务指标可能促使经理层仅仅将精力集中于增加当期的会计利润 上，而当期的会计利润有可能是通过降低企业一定的增长潜力获得的，如降低 研发经费的投入等( d e c h o wa n ds l o a n ，1 9 9 1 ) 1 15 1 。 第二，企业的短期会计利润容易被经理层操纵，公司经理层可以通过多种 方式增加企业当期利润。 第三，财务指标激励标准的不同也会对公司经理层的努力程度有所影响。 如果企业采用内部标准对经理层的业绩进行衡量，则容易出现所谓的“棘轮效 应”i ”l ，而在我国进行企业间的横向比较存在着较大困难。这是因为。我国 的市场化程度不够，可供比较的同类企业存在着相当多的不可比因素，如面临 哈尔滨理t 大学管理学硕上学位论文 藿不同的市场环境和不同的政策因素等。 以上分析表明，以财务指标对经理层进行奖励，容易对经理层形成扭曲的 激励作用，尤其是容易导致经理层的短期行为。 2 2 2 股权工具长短兼顾的激励功能 为克服年终奖金等以短期会计指标为基础的薪酬工具的短期性缺陷，美国 公司较多地运用了长期激励计划( l o n gt e r mi n c e n t i v ep l a n s ) ，l t i p 是以多时 期的会计指标为依据对经理层进行奖励，其时洲跨度一般是3 5 年，可以一定 程度地避免经理层的短期行为。但这种避免只是相对的：尽管在计划开始阶 段，l t i p 可以在一定程度上遏止经理层的短期行为，但是在计划即将结束 时，长期也将变成短期，经理层的短期行为同样不可避免。在实际中，如果只 对经理层进行以财务指标为基础的激励，由于信息的不对称，则经理层可能选 择增加当期利润而忽视企业长期价值的增加。 相对丽言，在成熟的证券市场，股票的价格往往能体现企业的长期投资价 值，即使是短期的经理层持股，也一定程度地对经理层具有长期激励作用。而 且为了更好地实现长期激励功能，企业所有者还可以根据情况对股权工具设定 出售时间的限制性。即规定经理层只能在离任一段时闾后方可出售所持股票， 这种限制不仅使经理层考虑到自己在任时企业的经营状况，也要考虑到自己的 行为对企业长期价值或是股票价格的影响，正是由于这种限制。以股权为基础 的激励工具才可以克服短期激励工具的短期性缺陷，也就是股权工具的“金手 铐”作用【1 6 | 。 股权类工具通过合理的设计不仅可以起到长期激励功能，将经理层长期利 益与企业长期利益紧密联系，而且同样能对经理层产生短期激励作用： 一方面，经理层能以所持股票得到短期利润的分红，如果经理层持有的是 股票期权，也可以通过对股票期权行权价的相应调整。使经理层分享短期利润 的分红，这都可以对经理层起到短期激励的作用 另一方面，企业在进行股票期权的设计时，可以通过对激励时间上进行的 灵活调整，如规定经理层可以不断行使一部分到期的股票期权，得到现金形式 的短期激励，或者企业可以根据实际情况不断授予新的股票期权，而原有股票 期权不会失去效用，从而由新旧股票期权的组合起到对经理层持续的激励作 用。 长期激励计划虽然也具备长期激励功能，但缺乏灵活性，而且其有效期一 哈尔滨理工人学管理学坝士学位论文 般为3 - 5 年，相比股票期权的最长为l o 年的有效期来说也较短， 层的长期利益与其长期决策的影响真正地联系起来。 综上所述，股权工具具有灵活性和可调整性的长期激励作用， 工具优于l t i p 及其他薪酬工具的原因之一。 2 3 激励强度的比较分析 2 3 1 股权类工具的激励强度 很难将经理 这也是股权 当经理层持有本企业股票时，自身收益与股票价格的涨跌直接相关：股票 价格的上升意味着经理层收益的增加，而股票价格的下跌则意味着经理层受到 相应的损失，这种对称的联系显然可以使经理层收益与企业业绩的联系更为紧 密。而且，由于股票价格是对企业未来业绩的一种预期，当企业短期业绩增加 时，股票投资者往往会预期：企业长期投资价值的提升将高于短期业绩的提 升，因而，现实中股票价格的升高可能会高于企业实际业绩的涨幅【1 7 1 。也就是 说，股票价格具有放大企业短期业绩表现的作用，正是这种放大的特性，使得 以股票为基础对经理层进行激励，在其他条件相同的情况下，可以起到对经理 层更强的激励作用。 股票期权的作用不同于经理层持股：一方面，股票期权在股票价格下跌到 一定程度后，不会再造成相应比例的经理层收益的损失；另一方面，在现实 中，同样数量的股票期权价值远低于股票的价值，在获得同样价值的本企业股 票与股票期权的情况下，经理层可以获得数量上大的多的股票期权因此，相 对经理层持股而言进行股票期权计划在实际中可以实现对经理层更强的激励 作用，从而更容易实现理论上对经理层的最优激励目标。 2 3 2 其他薪酬工具的激励强度 工资是一种较为传统的薪酬工具，往往是企业所有者根据企业职员贡献大 小或职位高低所设最的报酬形式，其数额一般较为固定。工资作为经理层的薪 酬部分基本与经理层的业绩无关，因而，工资对经理层只能起到较小的激励作 用。改进了的浮动工资具有奖励的特点。与企业的利润或业绩有一定的联系， 但由于经理层的业绩很难度量，因此，对企业经理层实行浮动工资制，所能起 到的激励作用也十分有限。在实际中，浮动工资制一般只适合相对低层次的企 喻尔演理二【= 夫学管理学硕 ：学位论文 业职员。 年薪制、年终奖励或是任务奖励等薪酬工具可以统称为奖金，这类薪酬形 式往往是依据事先设计好的薪酬合同来实行，主要包括所要达到的业绩目标、 奖励的标准和奖励的时间限制等。在具体进行奖励时，企业所有者或薪酬设计 者通过各种考核方式，来评估经理层任务完成或是业绩目标实现的情况，并对 比薪酬合同中的规定，对经理层进行相应的奖励。但是过大的现金数量会增加 公司的运营成本，对公司的经营活动产生不利影响，而且在企业亏损时，企业 往往只会不给予经理层任何奖励而不对其进行罚款，这类情况最终造成奖余 与企业业绩的联系大大减弱。 2 4 激励对称性的比较分析 薪酬工具激励作用的对称性是薪酬工具的一个重要特性，所谓激励的对称 性意味着：企业业绩越高，经理层可以获得的收益相应越多，而企业业绩越 差，经理层所能获得的收益也就于少，如果企业利润出现负值，严格对称的激 励工具就可以使经理层遭受相应损失或者得到负的报酬。在平常的理解中，我 们往往将激励只理解成正向激励。事实上考虑了激励的对称特性后，得到报酬 较少甚至得到负的报酬对经理层是一种惩罚。可以说，激励的对称性体现了薪 酬工具对经理层所具有的约束作用【l “。 薪酬工具激励的对称性也可能影响到经理层对企业经营风险的选择。 譬如：固定工资与企业业绩没有直接关系，因而，固定工资对经理层也就 谈不上对称的激励作用。在经理层只获得固定工资的情况下，企业经营业绩的 好坏与经理层的收益无关，而企业风险的增加，则可能会造成企业严重亏损或 破产概率的增加，这种情形将损害经理层的利益，所以经理层就有可能选择较 稳健的或者说较保守的经营策略。而奖金这种形式可以建立起企业业绩与经理 层收益较紧密的联系，但是这种联系往往只是在企业业绩增加时有效，而在企 业业绩下降时，特别是企业亏损时。虽然经理层也会有其他方面的损失，但往 往不会因企业亏损而对经理层进行相应的罚款，这表明奖金类薪酬工具对经理 层的激励作用也是不对称的。 经理层持股体现了最强的激励对称性，即只要经理层持有本企业股票，那 么股票价格的涨跌就与经理层的收益高度相关。有些上市公司要求经理层必须 持有本企业的股票，就是希望通过这种手段尽快提高企业业绩与经理层的联系 程度，进而起到有效激励和约束经理层的目的。 哈尔滨理_ i = 人学管理学硕士学位论文 股票期权则具有不对称的激励作用。这是因为股票期权是一种买权，当股 票价格有利于期权持有者时，期权的持有者就会选择幸亍权，获得股票价格高于 行权价格的部分：而当股票价格低于行权价时，期权持有者往往会放弃行权， 当股票价格进一步下跌，股票期权的价值却不可能进一步下跌，由此导致了股 票期权激励的不对称性：当企业业绩提高时，股票价格与股票期权价值都上 升，体现出对经理层的正向激励；当股票价格大幅下降甚至低于股票期权的行 权价后，经理层所持有的股票期权的价值接近于零，股票价格的继续下降将不 再导致经理层的利益损失，从而不会对经理层形成约束作用。 2 5 本章小结 根据以上分析，现在表2 - 1 中对几种薪酬工具的激励特性进行归纳。 本文对薪酬工具激励特性的分析是在对它们进行合理设计后所体现出来 的，现实中，如果不按照薪酬工具的要求进行相应设计，薪酬工具就不一定能 够实现应有的激励特性。例如：如果经理层持股的时间限制很短，或者持股的 数量极为有限。则很难实现长期激励的作用和应有的激励强度，同时其约束作 用也将有所降低。 表2 - 1 薪酬f j ：具的激励特性 t a b l e2 - 1i n c e n t i v ec h a r a c t e r so fc o m p e n s a t i o nt o o l s 薪酬工具 激励基础激励时效性激励强度激励对称性 工资 无无较弱无 奖金 财务指标短期较强不对称 任务奖励非财务指标 短期 较强 不对称 长期激励计划财务指标较长期较强 不对称 经理层持股股票价格较长期较强 对称 股票期权股票价格长短兼顾很强不对称 除以上讨论的激励特性外。如果企业以库存股票或增发新股的方式授予经 理层股票，则企业在这一过程中不需要支付现会，从而可以减小企业现余支付 的压力，这对于快速发展的中小企业的发展是十分有利的。 股票期权也具有同样的优势，因为股票期权只是一种权利，因此企业并不 需要在授予经理层股票期权时支付现金，所以股票期权的授予数量往往可以很 大，其对经理层的激励强度也会很大。如果企业以增发新股的方式来应对股栗 哈尔滨理工人学管理学坝i j 学位论文 期权的行权，受l j 企业到期也不必支付现会，从而不会增加企业的运营成本；如 果是以企业赎回的方式行权，即企业要在经理层行权时向其支付行权时股票价 格高于行权价的价差，则企业有可能在大额的股票期权行权时面临巨大的资金 压力。但是般的股票期权行权都是在企业业绩大幅提高、股票价格大副上涨 后进行的，所以，虽然行权会给企业带来资金压力，但相对于企业业绩的大幅 提升也是值得的。 通过对几种薪酬工具激励特性的分析，我们认为股票期权在激励强度以及 激励的时效性等方面具有其他薪酬工具无法比拟的优势，虽然在激励的对称性 方面有所欠缺，但相信通过对其进行某些方面的优化设计，可以很好地弥补这 一缺陷，从而体现出更强的激励约束功能。 哈尔演理丁大学管理学碳 j 学位论文 第3 章股票期权概述 通过第二章对几种薪酬工具激励特性的分析，我们认为股票期权在激励强 度以及激励的时效性等方面具有其他薪酬工具无法比拟的优势，虽然股票期权 在激励对称性方面有所欠缺，但相信可以通过对其进行相关方面的合理设计， 很好地弥补这缺陷，从而体现出更强的激励约束功能。因此，从本章开始， 将重点对股票期权进行介绍，并对如何克服其具有的缺陷进行研究。 3 1 股票期权简介 3 1 1 股票期权的概念和特点 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 是一种旨在解决企业“委托代理”矛盾，使报酬 和风险相对称的长期激励计划。2 0 世纪9 0 年代以来，e s o 激励制度作为股权 激励的典型方式在国外取得了很大的成功f 1 ”。股票期权就是给予经营者在未来 一段时间内按预定的价格( 行权价) 购买一定数量本公司股票的权利【2 0 ) 。由于 股票期权的授予对象主要是公司的经理层等经营管理者，因此，它又被称为经 理股票期权或经营者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 。 如上所述，股票期权并不是股票，而是一种权利。因此认为奖励公司股票 就是期权激励的说法是不正确的。股票期权具有下列特点： 3 1 1 1 股票期权是一种权利而非义务股票期权的受益人在规定时间内，可以 买也可以不买公司股票。若受益人决定购买股票则公司必须卖给他们；若他 们决定不购买股票，则公司或其他人不能强迫他们购买。 3 1 1 2 股票期权只有在行权价低干行权时本公司股票的市场价格时才有价值 若行权价格为p o 元，公司股票的市场价格为p 元。当p p 0 ，则受益人行使股票期权的每股收益为市场价与行权价的 差额即每股收益为( p - p o ) 元。 3 1 1 3 股票期权是公司无偿赠与经营者或经理层的经营者或经理层获得股票 期权是免费的，但实施股票期权时。必须按行权价购买股票。 3 1 2 股票期权的分类 3 1 2 1 一般股票期权公司给予经营者或经理层股票期权，其行权时必须用现 金或以前获得的股票按市场价格折合成现金购买公司股票。公司也可以为其提 供低息或免息的行权贷款。在有效期内，行权者可以在规定的条件下自出确定 行权时间。 3 1 2 2 虚拟股票期权若行权人没有足够的现金或股票，则可考虑实行虚拟股 票期权。即期权持有人只是在名义上购买而非真的购买公司股票，但享有名义 上购买的公司股票的溢价收益。虚拟股票期权方案先要规定期权的执行同期， 如某年后的某一天等。行权收益为： 溢价的期权收益= ( 规定执行期权f i 的公平市场价一行权价) 虚拟股票数 3 1 2 3 股票溢价权股票溢价权具有以下特点：第，期权持有者无需支付现 金或股票；第二，期权持有者所获收益为行权时股票市场价格超过行权价的溢 价部分；第三，股票溢价权较虚拟股票更灵活，它事先并不规定行权时间，受 益人可自己在有效期内自由选择行权时间；第四，溢价收益可以以现金、股票 或二者组合的方式支付。 最近，又出现了一些新式期权，如亚洲式期权和可调性期权。 亚洲式期权是在总结真实期权和虚拟股票期权等实践的经验教训基础上 推出的，亚洲式期权与通常意义上的股票期权的差别是在执行价格的限制。其 执行价格为二级股票价值的半年平均价。以此来避免人为炒作对股票价格的影 响和降低公司高管人员进行内部交易而损害公司利益的行为。 可调性期权指在执行期内股价大大低于执行价时，为防止高管人员因执行 期权无望而丧失工作积极性而对执行价格进行调整的期权。不过一般带有数量 惩罚( 即行权价格调低的同时期权数量也被减少) 、顺序惩罚( 即授予一个新 的较低执行价的期权，但必须在执行以前的期权后才能执行的新期权) 等惩罚 措施| 2 1 1 。 3 1 3 股票期权的作用 股票期权出现于美国。最初是为了对付高税率的一种交通手段。但随着股 票期权实施形式的不断变化，它本身所具有的强有力的激励作用也不断呈现。 2 0 世纪8 0 年代以来，股票期权作为一种激励方式在以美国为代表的西方国家 中被系统使用。一般认为，股票期权具有激励、吸引和留住经营管理者三大作 用。具体来说，股票期权的作用表现为： 3 1 3 1 有利于吸引优秀人才，稳定经营管理者股票期权对优秀人才有较大的 吸引力，它能比较客观地体现人才的人力资本价值，把自己的所得与贡献紧密 联系在一起，增强事业上的成就感。同对，由于股票期权具有延期支付的特 点，一般规定在合同期满之前离丌公司会丧失本来可以获得的期权，这样就加 大了离职成本，从而稳定了企业的经营管理者。 3 1 3 2 有利于低成本激励人才，降低企业的代理成本实施股票期权计划弱化 了委托代理的矛盾，使所有者和经营者形成了利益共同体减少了监控费用。 企业激励人才仅仅支付股票期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中 实现的，企业始终没有现金流出，因而不会增加企业的成本或降低企业的利 润。 3 1 3 3 有利于将经营者的报酬与公司业绩联系起来，激励经营者更多地关注 公司的长期持续发展，从而提高公司业绩实施股票期权计划可以防止经营管 理者的短期行为，使决策的利益取向符合公司的价值目标，还可以提高管理效 率和经营者的积极性和创造性，从而整体提高公司的业绩【2 ”。 3 2 股票期权的理论基础 2 0 世纪3 0 年代以来，随着股权的同益分散和管理技术的日益复杂，发达 国家出现了被称为“管理革命”的所有权与控制权相分离的趋势，即：现代大 企业中物质资本的提供者资本家与人力资本的提供者一经理人员职能的分离， 并由此导致了委托一代理问题。 美国经济学家伯利和米恩斯最早对此进行了系统的研究。他们于1 9 3 2 年 出版的现代公司与私有财产一书中的调查表明，在2 0 0 家非金融公司中， 有4 4 的公司和5 8 的公司资产是出并不持有股权的经理人员控制的。于是， 大型公司的所有权与控制权分离的问题引起了社会的广泛关注。 在所有权和控制权分离的情况下，作为委托人的所有者和作为代理人的经 理，他们的利益是不一致的。因为，所有者希望的是他们投入的资本实现尽可 能大的增馑和股票价格的最大化