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风险投资运行机制与我国风险投资业的发展研究 摘要 进入九十年代以来，世界科技革命与经济全球化的进程明显加 快，推动着人类社会迅速地由工业经济时代向知识经济时代跃进。 对此，不同学术背景、思想背景的专家、学者甚至官员们提出了各 自不同的理论或见解，莫衷一是。而越来越多的经济学家们b j n 0 逐步 认识到：决定这一转变的重大关键是高新技术产业化的问题，更进 一步地说，是如何激励创新、保护创新和实现创新的问题。 本文正是这一思想的产物。论文在理论上论证了上述原理，提 出了具体实现的主要方式：即风险投资模式一一种将科技创业家、 资本拥有者和风险投资机构完美地结合在一起的模式。这一切的实 现至少依赖予以下四个条件：良好的科技创新氛围、发达的资本市 场、合理的风险投资运作机制及政府的作用。7 最后本文考虑到中国 尚未完成工业化、创新精神缺乏的时代背景，深入地分析。了高新技 术产业发展的现状，充分借鉴西方先进国家已有的成功经验，提出 了关于如何加快我国风险投资业发展的若干政策性建议和整体的发 展思路。f 以起到抛砖引玉之用。、 关键词：风险投资高新技术运佧，乳裁 i t st h ep r o c e s so fg l o b a lt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n de c o n o m y g l o b a l i z a t i o nw h i c h h a sb e e no b v i o u s l ya c c e l e r a t e ds i n c e1 9 9 0 st h a tt o t h ea g eo fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m y ，a b o u tw h i c hp e o p l ep r o p u n da l l s o r t so fc o m p r e h e n s i o nw i t hi t sb a c k g r o u n da n da r eu n a b l et oc o m et o a g r e e m e n t m o r e a n dm o r ee c o n o m i s t sb e g i nt or e a l i z et h a ti nt e r m so f e c o n o m i c sh i t e c h i n d u s t r y i se s s e n t i a lt ot h i s p r o c e s s i o n ：h o w t o i n s p i r e ，p r o t e c ta n di m p l i m e n t i n n o v a t i o n b a s e do nt h e o r i e so fe c o n o m i c s ，t h i sa r t i c l e f i r s t l y d e d u c et h e p r i n c i p l e ，a n dt h e nm a k ei n t r o d u c t i o no ft h ev e n t u r ei n v e s ts y s t e m w h i c hp r o v e dt ob ee f f e c t i v ea n da t t a c h e dt om o r e i m p o r t a n c e i n a d v a n c e dn a t i o n sm o s t l y a m e r i c a f i n a l l y ，w h i c hu n d e v e l o p e di n d u s t r y a n dl a c ko fi n n o v a t i o ns p i r i ti ss t i l l r e a l i t y ，t h i sa r t i c l ed i s s e c t st h e c u r r e n t s t a g n a n c y s i t u a t i o na n d p r o p o u n d s t h e s u g g e s t i o n ，b o t h t h e o r i c a l l ya n dp r a t i c a l l ys oa s t oi n s p i r er e l a t e dc i r d e s k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t h i g ht e c h n o l o g y m o v e m e n tm e c h a n i s m _ ! 苎 刖罱 在人类社会即将迈入新的千年之际，世界经济正逐步进入知识经 济时代，经济发展出现了一个显著的变化，以信息技术、新材料、生 物工程、海洋科学、空间科学等为代表的高新技术正在迅速实现产业 化，形成了强大的新产业群。高新技术产业的发展直接导致了经济的 发展，成为经济增长的主要动力。 但是由于高新技术产业投资所具有的高投入、高风险的特点，决 定了高新技术产业很难得到一般银行贷款和财政资金传统融资方式的 支持，资金短缺成为困扰成长中的高新技术产业的难题，于是产生了 对新的融资方式的需求。风险投资就是适应高新技术产业高风险特征 的一种新的融资手段。风险投资是风险投资者为有发展潜力的公司或 项目( 一般是生产高新技术产品的公司或项目) 提供承担最初风险的资 金投入的一种投资形式，主要特征表现为投资的高风险以及可能带来 的高风险。 当前我国正面临着2 1 世纪知识经济时代的挑战，发展高新技术 产业已刻不容缓。而我国目前高新技术产业仅占工业总产值的8 ， 大大低于发达国家3 0 4 0 的水平；而且每年产生的约两万项的科 研成果，大面积转化率不足2 0 ，远远低于发达国家6 0 8 0 的水 平。制约我国科技成果转化率难以提高的关键因素是科技资金投入严 重不足。发达国家经验表明：风险投资是解决高新技术商品化过程中 资金问题的最有效途径。其实我国早在八十年代就已经成立了一些风 险投资公司。但这些风险投资公司虽名为公司，实为政府机构，其经 营运作并没有和国际上风险投资的运作接轨，满足不了国内高新技术 对资本的渴求。因此，研究风险投资的运作机制，借鉴国外发展风险 投资的经验，对于发展我国的风险投资事业，并促进和推动我国高新 技术产业化的进程，无疑具有十分重要的意义。 一1 第一章高新技术产业化与风险投资 2 1 世纪将是一个知识和信息越来越被广泛应用于社会生产和人 类生活的时代，知识和信息的生产、传播和应用正在使社会文明发生 着巨大变化。一场社会、经济和文化的革命正在开始，新的竞赛已经 拉开了序幕，在这场竞争中，高新技术及其产业化无疑是制胜的法 宝。知识经济时代的到来，本身就是高新技术及其产业化的结果。随 着以现化科技为核心的生产力系统的出现，知识已经成为最重要的生 产要素进入经济生产领域。科学技术的高度发展，使科技成果转化为 产品的速度大大加快，使知识形态的生产力大量物化，使人类认识资 源、开发资源的能力大大加强。自然资源的作用已经退居次要地位， 科学技术成为经济发展的决定因素。高新技术的不断发展，还促使经 济结构发生不断的变化。高新技术不但创造新的工业群，还扩散到传 统的工农业中，引起产品质量、档次的提高和新产品的出现；同时高 新技术还渗透到传统的第三产业中，使金融、科研、教育等部门成为 创造高附加值的行业。正是高新技术产业的飞速发展才使当今世界各 国的就业结构和社会结构发生了巨大的变化。 在经济合作与发展组织( o 既、d ) 成员国中，过去1 0 年，高新技术 产品在制造业中的份额和出口中的比例翻了一番多，达到2 0 一 2 5 。计算机、电子、航空等高新技术是所有产业中产出和就业增长 最快的产业。从就业看，近1 0 年间，在o c e d 所有国家的整个制造业 中，熟练工人的就业数量增加了1 0 ，而不熟练工人的就业数量则下 降了1 0 ；与高新技术相关的高工资就业增加了2 0 ，中等工资就业 下降了2 0 。按受教育程度分，中学毕业以下的失业率为1 0 5 ，而 有着高等教育学历的失业率仅为3 。 1 一 今天，无形资产投资的速度远快于对有形资产的投资，拥有更多 知识的人获得更高报酬的工作，拥有更多知识的国家有着更多的产 业，而这一切的核心便体现在高新技术产、业的迅速发展之中。可以 说。2 l 世纪的时候知识经济将逐步占据国际经济的主导地位，而高新 技术产业则将是2 1 世纪全球经济发展和社会进步的最强大的动力。 一个国家要想保持不断的增长，它必须是高新技术产业化进程中 的参与者；而且，如果产业定位正确，就能够充分利用正在出现的少 有的经济技术革命的机会。如果不能抓住这次机会，被逐出这类产业 的代价不仅仅是被迫将资源转移以及相应的低生活水平，更重要的代 价则是被拒之于未来发展的大门之外，当新一轮高增长、高回报的产 业机会出现时，只能做一个旁观者。对发展中国家和地区而言，知识 经济时代和全球经济一体化的到来为其依靠科技进步，迎头赶上发达 国家和地区提供了历史机遇。世界经济发展告诉我们，落后国家的追 赶，往往发生在经济技术大变革的时期。在不平等的经济环境下，面 对自身资源和环境约束的日益加剧，发展中国家要实现可持续发展的 根本出路也只能是依靠科技进步及其高新技术产业化，迈向知识经济 的社会经济形态。 1 1 高新技术的概念及特点 一、高新技术的概念 高新技术实际上是高技术和新技术的合称 “高技术”一词源于美国1 9 7 1 年出版的技术和国际贸易一书， 并收录在1 9 8 3 年出版的韦氏第3 版新国际词典增补9 0 0 0 词，其定 义为“使用或包含尖端方法或仪器用途的技术”。此后，该词开始在 世界范围内流行，各国经济学界的学者曾对其下过不同的定义：如美 国学者认为，凡是知识和技术在这类产品中所占的比重，大大高于材 料和劳动力成本的产品均称为高技术产品；法国学者将高技术产业称 一2 一 为知识密集型产业；日本学者认为高技术是以当代尖端技术和下一代 科学技术为基础建立起来的技术群。 八十年代，我国学者开始对高技术及其产业进行研究，同时引入 了高技术这一概念。1 9 8 6 年，在全国实施的八六三计划中首次提出 了高技术产业的概念。1 9 8 8 年，国家科委开始实施火炬计划，这个 计划与八六三计划的一个明显区别是将“高技术”产业延伸为“高技 术、新技术产业”，将“高技术”产品延伸为“高技术、新技术”产品，由 此产生了高新技术这一新概念。这一概念有两层含义：高技术是指在 一定时间里水平较高，反映当时科技发展最高水平的技术；新技术是 相对原有旧技术而言的，指填补国内空白的技术，但它并不一定是高 技术。 高新技术这一提法考虑了我国科技和经济发展的现状，显然高新 技术中的一般新兴技术并不具备高技术的“制高点”的作用，它甚至有 可能是经济发达国家的旧技术，但只要它对我国的经济发展有作用， 我们就应重视它。特别是象我们这样一个工业化程度很低的发展中国 家，由于新技术相对于高技术而言，在研究、开发、中试、生产等环节 上所需的资金、能源较少，周期短，见效快，易于被广大企业接受，因 此，虽然它的技术指标不是最高的，但我们也应将其置于与高技术同 等的地位。 二、高新技术的特点 与普通技术相比，高新技术具有许多新的特点。 1 高效益。高技术具有显著的经济效益和社会效益。据估计，本 世纪8 0 年代发展起来的以个人电脑为主的电子信息产业市场为1 兆 美元，投资获利额为初始投资额的1 0 倍；而9 0 年代发展起来的以国 际网络通信为主体的高新技术产业市场则为2 兆美元，投资获利能力 提高到2 0 倍。 2 高智力。高新技术具有创造性、突破性，有很高的技术含量和 知识含量，一项高新技术往往是大量人工智能的集成。 2 3 高创新性。创新是一切科学技术发展的共性，但高新技术更具 有这一本质的特性。它不仅是在原有技术上的积累与提高，而且是以 当代科学研究成果为基础，开拓与过去有着本质区别的新的技术路线 和领域。高新技术往往会带来一个全新的技术领域或导致一个新产业 的出现。 4 高投入。要创造高新技术必须有大量的投入。据估计一个典型 的一比特动态随机存贮芯片生产线订购成本是1 0 亿美元。 5 高竞争。高新技术有很强的时效性，往往谁在时间上抢先一 步，在质量上棋高一着，谁就在竞争中处于主动地位。 6 高风险。高新技术的研究与开发是开创性的工作，不一定都会 取得技术上的成功，而且，高风险还在于市场上的激烈竞争。 7 高渗透性。从总体上来说，高新技术对国家的政治、经济、军 事、文化和整个社会发展有很大的影响，具有很强的渗透性和扩散 性。因而，高新技术往往是具有战略意义的技术。 8 高融合性。高新技术的高融合性主要表现在两个方面：一是高 新技术研究与科学研究交融合为一体，相互促进；二是技术之间融合 协调趋势加强，不同技术之间相互渗透，并突破原有界限而形成新的 技术，或不同的技术之间相互集成而产生新的技术。例如：计算机和 通信技术的结合而形成的信息技术。 三、高新技术的领域分类 按照联合国组织的分类，高新技术指以下8 个领域。 1 生命科学与生物技术。它是以生命科学为基础，利用生物体系 和工程原理来生产生物品，培育新的生物品种或提供社会服务的综合 性科学技术。生物技术主要包括发酵工程技术、细胞工程技术、酶工 程技术、基因工程技术和蛋白质工程技术。 2 信息科学技术。信息技术被认为是高新技术的先导，它的标志 技术是智能计算机、智能机器人，包括信息的采集、处理、储存和传 输技术，涉及到传感技术、人工智能技术和网络技术等一系列技术。 一4 3 新材料与先进制造科学技术。新材料技术是高新技术的物质 基础，其目的在于人工制造耐超高温、耐超高压、超高强度、高速信 息传递和在常温下表现超导等特殊性能的材料。其标志技术包括：材 料的宏微观设计；超导材料技术，同时，洁净煤技术、可再生能源、燃 料电池也是发展的方向。 4 新能源技术。新能源技术是高新技术的支柱，其标志技术是核 聚变和太阳能技术，同时，洁净煤技术、可再生能源、燃料电池也是 发展的方向。 5 空间科学技术。空间科学技术是利用人造卫星、宇宙火箭和航 天飞机等各种航天工具进行宇宙探索、空间资源利用和其他学科研究 的科学技术，是2 1 世纪科学技术的外向延伸。其主要标志技术是航天 飞机和永久太空站。 6 海洋科学技术。这是一项以综合高效开发海洋资源为目的的 高新技术，主要集中于深海挖掘和海水淡化技术之上。 7 环境科学技术。是减少环境污染、保持生态平衡的各项技术的 总称。 8 软科学技术。软科学技术是一门高度综合性科学，它运用自然 科学、社会科学、工程技术的理论和方法，利用所有自然、社会、人文 科学的新成果，对现代经济、社会现象及相关因素进行综合研究。 1 2高新技术产业化的意义与特点 高新技术导致人类时代变革的主要方式是实现产业化。从历史的 经验来看，科技产业化进程一直是国家兴衰的命脉。一般而言，对高 新技术产业的定义是从研究与开发( r & d ) 经费占销售额的比重或者 科技人员( 科学家、工程师、技术人员) 占总劳动力的比重来确定是否 属于高新技术产业。如美国商务部把高技术产业定义为：r & d 经费占 销售额比重3 5 以上，或者职工每1 0 0 0 人中有2 5 个以上的科学家、 工程师的产业。研究与开发强度反映了产品和技术变化的速度以及产 一c 一 、 业和公司的技术能力。因此高新技术产业一般被认为是投入大量的研 究与开发资金及大量高智力劳动，以迅速的技术进步为标志的产业， 它是一组包含信息技术、生物技术和许多位于科学和技术进步前沿的 其他技术的产业群体。 一、高新技术产业化的内涵和意义 高新技术产业化，是指高技术通过研究、开发、应用、扩散而不 断形成产业的过程，这是一个动态的新过程。可以将它分解为三个环 节：高新技术的发明与研制产生出高新技术样品或设计思想 等；高新技术产品的开发与推广把高新技术样品或设计思想转 化为产品；高新技术产品的大范围应用使高新技术产品进入规 模生产，通过市场向外扩散。这三个环节，既相互独立、又相互联系。 这是因为，每个环节的产品都具有商品的性质，都能带来高经济效 益；另一方面，三个环节是统一的整体。前者是后者的基础，后者是 前者的进一步应用和推广。高新技术产业化的三个环节的静态结构就 是高新技术产业的不同阶段。从高新技术产业发展来看，或是以一种 高新技术为核心繁衍出高新技术经济体系，或以几种高新技术相互渗 透构成高新技术新兴产业群落。发展高新技术的根本着眼点就是使之 产业化，形成高新技术产业。不形成产业而发展高新技术是没有多大 价值和前途的。因此，高新技术产业与高新技术产业化是对高新技术 的研究、开发和应用这个统一的不同角度的表述。 高新技术必须形成产业，才能产生巨大的经济效益和社会效益。 人类积累的科学技术知识和管理知识，以及蓬勃兴起的高新技术，最 终都应该转化成商品，以满足社会成员生产和生活的需要。这种转化 就是高新技术的产业化。它是一个复杂的过程，从实验室的成果到中 试，再到正式投入工业生产，形成批量，投放市场，最终形成产业，这 需要相当长的时间和相当大的资金投入，还需要解决一系列技术难 题，做一系列开拓市场的工作，具有相当大的风险。因此，这种转化 是一种质的飞跃。没有这种飞跃，即使有了科研成果也只能束之高 一 一 阁，不能实现其真正的价值。 知识经济时代的来临反映了时代的变迁，2 0 世纪的高新技术产 业化发展的趋势，掀开了人类历史从重工业化社会、后工业化社会迈 向知识经济社会的新篇章。高新技术产业化是知识经济重要的表现形 式，可以说知识经济是高新技术产业化的结果。因此，推动高新技术 产业化过程，就是知识经济的实现过程。具体可表现在四个方面。 第一，知识经济是以知识为主导的经济，高新技术产业化是最重 要的支撑因素，是世界科技进步的集中体现。知识经济直接依赖知识 的生产扩散和应用，创造知识和应用知识的能力与效率将成为影响一 个国家综合国力和国际竞争力的重要因素。美国克林顿政府先后发表 了“一揽子技术主导方案”，又确定了今后1 0 年拟发展的1 0 项战略性 技术，在通信设备、航天航空、计算机与软件、电子元件、医药、新材 料、实验与科学仪器和生物工程等领域迅速实现产业化，这是美国走 向知识经济社会的战略部署。 第二，知识经济只有形成知识产业规模，高新技术产业化才能有 长足的发展。知识产业包括高新技术制造业和服务业，其核心是研究 与开发。美国在2 0 世纪5 0 年代，知识产业就以平均每年1 0 的速度 递增，是当时国民生产总值增长率的2 倍以上，同时期美国知识产业 的产值占国民生产总值的2 9 ，劳动力占3 2 。因此，知识产业的形 成是知识经济的一大标志。 第三，高新技术服务业与高新技术相匹配，构成了高新技术产业 化的完成体系。高新技术产业化的发展对各国经济增长的贡献明显提 高。在本世纪8 0 年代美国高新技术产业每年增长1 3 。其产业在工 业所占的份额由6 上升到1 3 ，预计到2 0 0 0 年，美国的信息技术产 业将成为它的第四大产业部门。 第四，知识产业的发展程度决定了高新技术产业的基本模式。知 识产业发展越成熟，高新技术产业就越多样化、规模化、集约化、聚 集化和高度化。我国8 0 年代中期以来，国内高新技术产业门类逐步健 全，基本形成了微电子、信息、自动化控制、光机电一体化、生物工 一 程、航天航空、激光技术、新材料、医药和海洋工程等综合发展的格 局。我国高新技术产业的发展模式形成了多元化格局。总之，随着知 识经济时代的到来和知识产业的不断成熟和状大，高新技术产业化发 展将步入高速发展的历史新阶段。 二、高新技术产业的特点 高新技术产业与传统产业比较，具有以下特点： 1 高度技术密集。高新技术产业本质上具有高度的知识密集的 特点，在机械化工业初期，体力劳动者与脑力劳动者之比为9 ：1 ，在半 机械化半自动化阶段两者之比为6 ：4 ，在自动化时代，两者之比为l ： 9 。1 9 9 4 年世界制造业中，电气机械、运输设备、电子产品等3 个主要 技术密集型工业部门增加值占世界制造业增加值的3 1 。美国高新技 术产业就业总数仅占美国制造业就业总数的1 8 ，而它们却为美国 2 3 的科学家和工程师提供了就业机会。平均而言，在高新技术产业 领域里，每1 0 0 0 名雇员中就有8 2 名是从事研究和开发项目的科学家 和工程师，而在所有制造业中每1 0 0 0 名雇员中只有4 5 名科学家和工 程师。 2 高度资金密集。高新技术产业同时也是资金密集型产业。它的 技术开发和市场开发都需要大量的资金投入。高新技术产业技术等级 高，设备投资额巨大，而高技术的快速更新又为设备更新造成巨大压 力。另外市场开发及为垄断市场而需要的规模生产，都必然需要大量 投资。如为推出一种新的先进的微处理器，先期投资至少上亿美元。 3 高附加值。高新技术产业的附加值远远高于传统产业的产品。 美国早在1 9 8 9 年，其全部高新技术产业领域工人所创造的平均增加 值要比全部制造业领域的平均值高1 3 ，如果在统计上仅包括生产工 人( 不包括科学家和工程师) ，那么要高出2 3 。同年，高新技术产业领 域里的平均工资要比全部制造业的平均水平高出2 2 ，高新技术产业 支付的平均工资从整体上看要比制造业的平均工资高2 0 - - 4 0 ，是 零售行业工资的两倍多，这种趋势近几年还在加剧。高新技术产业给 一8 一 企业带来的利润也是丰厚的，1 9 9 5 年英特尔( i n t e l ) 公司的利润率高达 2 3 ，相当于全球5 0 0 家最大企业平均利润率的4 倍。 4 社会效益好。高新技术产业具有正的外部效应。电子信息产业 以及不断创新和发展不仅带来了自身的进步，更通过渗透对其他产业 的整个社会生活产生着巨大影响，从而在产业内和产业之间提供了广 泛的外部效应。这意味着高新技术产业提供的社会效益不能简单地仅 仅反映在它们的附加价值大小之中。高新技术产业的贡献往往超过了 它们对一国生产和贸易平衡的直接贡献，因为其中隐藏了它们对一国 技术能力和经济福利的贡献。 5 风险大。高新技术产业的技术核心是高新技术。它的研究和开 发处于科学技术的前沿，未知的东西多、技术突破的难度大、失败率 高。这造成高新技术产业的技术风险大。高新技术产业更大的风险来 自于市场。首先，高新技术产品市场的开发不少是属于全球市场的开 发，而新市场的开发往往具有不确定性。某些难度很大的技术突破产 生的新产品却不一定有令人满意的市场规模。其次，高新技术产品的 生命周期短、更新快、时效性强，这使得高新技术产业的市场风险更 大。高新技术产业风险大的最明显例证是高新技术企业倒闭相对比较 高。美国硅谷新创办的高新技术企业大约有2 0 _ 3 0 会在3 年内失 败或夭折，6 0 _ 7 0 有3 - 5 年的生存期，只有不到5 的新企业能 进入成熟企业行列。 6 增长快。高新技术产业发展速度明显高于非高新技术产业。例 如，2 0 世纪6 0 年代才开始发展起来的电子产业已成为与钢铁、汽车、 石油化工规模相当的最大产业之一。美国微软公司在不足2 0 年间，其 市场资本总额达到2 0 9 0 亿美元，成为仅次于通用电气公司的世界第 二大公司。同样中国台湾宏基公司1 9 7 6 年由7 个年轻人开始创业时， 其资本金只有1 0 0 万元新台币，经过2 0 年的发展，1 9 9 5 年营业收入 已达1 5 0 0 亿元新台币，“宏基”成为美国市场上信息业第八大品牌， 全球第七大个人电脑厂商。 7 技术革新速度快、产品寿命周期短。例如，英特尔过去习惯于 每4 年就着手新一代微处理器的开发，但到了奔腾系列，此周期缩短 到了3 年，它的p 6 和p 7 芯片，尽管复杂程度大大提高，但英特尔希 望仍能再减一年。 8 战略性地位高。高新技术是一种战略资源，业已成为当今世界 多元格局国际竞争的制高点。国家要保持在高新技术产业的竞争实 力，往往采取技术保护主义行动，利用知识产权等手段作为牵制其他 国家的战略工具以促进本国经济的发展。 1 3 风险投资：高新技术产业化的助推器 高新技术产业是技术密集、资金密集型产业，而且一般来说，高 新技术产业发展的投资，具有较高的风险性。这不仅是因为高新技术 产业化所需要的资金相对较大，而且由于高新技术产业化的成功率 低、风险大，再加上形成产业化的过程周期较长，所以在高新技术企 业发展的整个过程中一般的投资机制很难满足其要求，需要有较充足 的资金来支撑。据统计，高新技术产业化的投资额一般较大，一项高 新技术，从其研究开发、中试到批量生产，各阶段资金投入比例约为 1 ：1 0 ：1 0 0 。拿美国的生物技术风险企业来说，在筹建阶段就需要1 0 万 美元左右的资金，而在筹建阶段的失败率竟高达9 0 ；企业建立后的 第一年、第二至第三年、第四至第六年这三个阶段，需要的资金大约 分别为5 0 美元、2 0 0 万美元和1 0 0 0 万美元，而失败率则分别是6 5 、 4 0 和2 0 。其后，大体上才能像通常产业那样安全运转。据有关专 家研究，美国风险企业中，十个中有两个完全失败、六个经受挫折、 只余两个可获得成功，即成功率一般在2 0 一3 0 。正因为高新技术 产业化具有资金投入大、投资风险高、投资周期长的特点，因而通过 正常的金融渠道，从极其谨慎的银行家那里是很难得到贷款融资的， 而由于股票上市条件的限制，使得高新技术企业发展早期也很难通过 发行股票上市到证券市场融资。因此，在国外，出现了一种专门对中 小型高新技术企业早期投资的新型形式风险投资。 一1 0 国外经验表明，风险投资对2 0 世纪3 个最重要的科学发现( 可编 程计算机、晶体管、d n a ) 的最终商业化发展起了至关重要的作用。正 是科学发现、企业家才能和风险投资这3 个关键因素进行有机结合才 促进了高新技术产业的出现，并导致社会变革。 在过去的几十年中，风险资本培育了许多著名的高科技公司。例 如，在信息技术产业中，数据设备公司( d e c ) 就是在波士顿的美国研 究发展公司( a r d ) 的支持下成长起来的，a r d 正是美国风险投资业 的先驱；著名的半导体公司英特尔( i n t e l ) 也是在风险资本家罗克的支 持下发展成为世界电子工业的巨人；此外，康柏( c o m p a q ) 计算机公 司、戴尔( d e l l ) 公司、s u n 计算机技术公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司、微 软( m i c r o s o f t ) 公司和莲花( l o t u s ) 发展公司同样是在风险资本的支持 下成长起来的；在生物技术产业领域，1 9 7 6 年创办的基因工程技术有 限公司( g e n e n t e e h ，i n c ) 就在创业期得到风险资本家期旺森的支持。 到1 9 9 3 年，美国销售额前1 0 位的生物技术药品有5 种是该公司开发 的，其中3 种由该公司经营。而以这些企业为核心的信息产业和生物 产业对美国9 0 年代实现经济的“低通货胀、高就业和高增长”作出 了重要贡献。关于风险投资对于高新技术产业化的推进作用，美国斯 坦福国际研究所所长w 、f 米勒评论道：“由于科学研究的早期阶段 有风险投资的参与，科学研究转化为商品的周期已由2 0 年缩短至1 0 年以下。”英国前首相撒切尔夫人则认为：“欧洲在高新技术方面落后 美国并非由于欧洲的技术水平低，而则是由于欧洲风险投资业落后于 美国十年。” 第二章风险投资的运作机制与运行环境研究 2 1 风险投资的概念、特点与功能 一、风险投资的概念和特点 风险投资又称创业投资，最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初期。当 时美国和欧洲的投资集团贷款给美国企业，主要以铁路、钢铁、石油 以及玻璃等新兴工业为投资对象，从1 9 1 1 年开始投资于计算机产业。 到1 9 6 4 年，哈佛大学商学院教授g e o r g ed o r i o t 和新英格兰地区的一 些企业家共同组织了美国研究与发展公司( a r & d ) 专门对一些处于 早期阶段的非上市公司进行股权投资，从而揭开了现代风险投资的序 幕。 关于风险投资的概念，目前还尚未有统一的观点。一些人认为， 风险投资是对还没有公开上市资格的企业提供所需的资金融通，其中 包括创办、成长等阶段的融资，并且不以取得经营股权为目的。也有 人认为，风险投资是将资金投资于新创的风险性公司或高科技导向的 企业，风险虽高、但可以有巨额的股利或资本利得。还有人认为，风 险投资是创业投资家对迅速成长的中小型企业所进行的股权或近似股 权的投资，以促成被投资企业实现其目标，并以取得少数股权为报 酬，其投资对象并不一定是高科技或创新性的公司，投资也不以控股 为目的。此外，也有人认为，风险投资是对迅速成长的中小型企业提 供融资，包括上市前的各阶段之种子资金、创办资金和拓展资金，此 外，在上市后，运用其股市操作经验，提供稳健性与支持性的投资， 以协助新企业的发展。 一1 2 尽管关于风险投资的概念存在不同的观点，但作为风险投资，它 具有以下特点： 1 。风险资本投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的 方式参与融资，但并不取得新事业的控股权，通常投资额占公司股份 的1 5 2 0 。 2 风险投资通常是1 0 年或1 0 年以上的长期投资，以待所投资的 事业发挥潜力和股权增值后，将股权转让，实现投资利益。 3 风险资本的投资对象属于高风险、高成长和高效益的创新事 业或风险投资计划。 4 风险投资项目的选择是高度专业化和程序化的。通常，一家处 于创业期的公司要得到风险资本的投资，必须首先向风险资本家递交 业务计划书，介绍本公司的基本情况和发展计划，以此进行初步接 触。如果风险资本家对业务计划感兴趣，双方就可以进行下一步协 商，一旦达成协议，创业公司可以向风险资本家出售部分股份，从而 获得发展资金。 5 创业家和投资家必须充分合作和信任，以保证投资计划顺利 执行。风险投资实际上通过风险资本家拥有的评估技术和眼光，将创 业家具有发展潜力的投资计划和风险资本家充裕的资金相结合，在这 一过程中，风险资本家积极参与企业管理、指导企业经营。 6 风险资本家在股权出售之前，必须持续给予各发展阶段的资 金融通。 由上述分析可知，所谓风险投资实际上是一种专门对处于发展早 期阶段的中小型新兴企业，甚至是一些处于构想中的企业进行投资， 并以获得高额资本利得为目的的投资形式，风险资本投资的企业绝大 部分是从事高科技开发的企业。 二、风险投资的经济、社会功能 风险投资主要是对一些有发展潜力的中小型企业进行投资，尤其 是一些从事高技术开发和创新的中小企业进行投资。由风险资本支持 一1 3 的中小企业对一国经济和社会将产生重要影响。正如美国一位研究风 险投资的经济学家说，风险投资已经使美国经济发生了重要的变化。 风险投资的经济、社会功能表现在以下几个方面。 i 扶持了高科技企业的发展。高新技术产业化需要大量的资金 投入，但其所具有的巨大技术风险及市场风险，使传统资本市场上的 一般投资者对其望而却步。风险投资的投资性和运作机制，弥补了高 新技术企业初创的发展过程中的资金缺口，成为联结资本市场与高新 技术企业的桥梁。风险投资资金和管理的进入，促进了高新技术企业 的发展，从而加速了高新技术产业化。据媒介透露，美国至少5 0 的 高新技术企业在其发展过程中得到风险投资的帮助。许多新建高新技 术企业的股权资本有四分之三以上是由风险投资提供的。而在风险投 资支持下迅速发展起来的著名高新技术企业更是众多，难以枚举。 2 加快了高科技成果的转化。风险投资对风险企业的扶持，客观 上促进了高科技成果的转化。原因在于，风险投资公司中的投资家， 既有技术上的专家、又有懂市场的经营专业人才，他们对市场信号的 捕捉十分敏感。而他们对风险企业的筛选体现了市场和消费者的要 求，激烈的高层竞争要求企业尽量缩短技术开发产品设计一中试一 生产和销售的全过程。这与风险投资者谋求在较短的时间内把投资转 化为增值的资金进行再投资的目标是一致的。这样，外界压力的存在 和内在目标的重合，促使风险企业积极引进新技术，加速产品的更新 换代，以取得市场竞争的主动权。微观的企业行为汇集起来，就从总 体上加速了科技成果向商品化和产业化的转化。 3 促进了高科技投入的增加。这有两方面的作用：从高新技术企 业来看，只有致力于开发新技术和新产品，才能在市场竞争中处于有 利地位。而要如此，必须加大r d 投入；从社会资金的流向来看，国 家对风险投资的政策对社会资金的流向产生了重要的导向作用。大量 的分散资金和金融及管理专家聚集到风险投资领域，也促进了风险投 资业的发展。两方面因素的合力带动了整个国家r & d 投入水平的上 升。 4 4 支撑了国民经济的高速增长。首先，经济增长最活跃的部分往 往来自生产具有较高科技含量产品的中小企业。小企业发展基数小， 一个小企业由小到大的过程，可以带来几倍乃至几十倍的增长。其 次，大量高新技术企业的快速成长，催化了新兴产业的诞生，促进了 其发展。如风险投资最为发达的美国，在电脑软件技术、生物技术、 电子技术等领域都处于相对领先的地位，大大增强了美国在世界市场 上的国际竞争力，高科技产品的出口成为维持其国际收支平衡的重要 保证。再次，从区域经济的发展来看，风险投资对高科技企业群体的 形成具有重要的支持作用，高科技企业群体又会产生集聚效应，从而 形成高科技产业带，进而成为区域经济发展的制高点，例如美国加州 “硅谷”的崛起，与其桑德希尔大道的风险投资中心的支持密不可分。 三、风险投资的资金来源 国外风险资本主要来自各类风险投资基金、个人投资者、大公司 旗下的风险投资公司以及投资银行属下的风险投资部、年金组织等。 风险投资基金的发行方法有两种：一是私募设立。一般由风险投 资公司出资1 ，作为基本合伙人发起，其余9 9 吸收企业或金融机 构的出资，称为有限合伙人，只承担有限责任。作为基本合伙人的风 险投资公司负责基金的运作管理，每年从基金经营收益中分得2 0 。 二是以公募设立，基金直接向社会公众发行而且可以上市流通，这类 基金一般是封闭型的。 风险投资作为一种权益资本属于长期投资，一般存续时间在1 0 年以上，而且伴随着高风险，所以它需要的是“勇敢和耐心的资金”。 国外风险资本来源渠道很多，但是在8 0 年代以后，出现了以保险机构 为主要投资者的特征。 2 2 风险投资的运作机制 一、风险投资的运作机理框架 风险投资的运作必须正确处理好投资领域的三个主体( 即投资资 金的持有者，投资资金的运用者和投资存量资产的运用者) 之间的关 系。从法人实体的角度来说，风险投资的主体分别是投资基金( 投资 者) 、风险投资公司( 中介机构) 、被投资公司( 风险企业) ，从具体的操 作角度来看，首先是以某种名义向风险资金的持有人募集，然后由风 险投资公司( 由在某个产业领域里极具战略眼光和实际运作经验的投 资专家组成) 实际运作。风险基金可以获得高额的回报，同时由于投 资来源众多，从而分散了投资风险，风险投资公司通过科学运作，把 创业者的公司培育壮大，直到实现正常的市场运作，然后撤回投资， 再去寻找另外的新项目。因此风险投资公司是沟通风险企业与投资者 的纽带，风险投资公司按市场运作规律，把风险企业置于市场竞争 中，通过市场评价( 股票市场状况) ，使风险企业不断向正确的方向靠 近，同时使资金这一重要资源流向潜在收益最大的地方。风险投资的 运作机理框架如图2 1 。 投资者。主要由国家、民间私人持有资本、企业投资、科研单位 自筹资金与外国投资构成。投资者通过购买股票、联合投资或组合投 资的形式注入到风险投资机构，并从风险投资机构获取已实现的收益 及承担相应的风险。 中介机构。在西方发达国家，中介机构主要由风险投资公司组 成，对新创业的或现有的欲扩展的高新技术企业注入创业资本或扩展 资本并参与经营管理，通过实现企业的发展增值来实现高额回报。中 介机构的主要作用是把创新行为主体与风险承担主体区分开来。对风 险企业来说是降低管理经营风险，以及风险发生时能及时撤资阻止风 险的进一步扩大；对投资者来说是分散已成为现实的企业发展失败或 一】6 一 图2 - 1 风险投瓷运作机理框架 贬值的风险。 风险企业。国外风险投资之所以发展很快，首先是有高新技术企 业发展的需要，有许多好项目可供转化，有一批风险企业可供选择。 由于有了风险企业的存在，提供了高新技术向产业化发展的“温床”。 通过风险中介机构的参与运作，实现了总的风险资本的增值，风险产 生时，通过风险中介机构分散了风险。风险企业的作用主要是顺应市 场需要，提供高新技术向产业化转化的需求，配合风险中介机构，降 低投资风险，实现资本增值。 二、风险投资的运作模式 与其他投资形式相同，一项风险投资项目起始于资金的募集和投 放，终止于资金的回收和获得投资收益。但风险投资由于投入高科技 企业领域所特有的高风险、高收益特点，使其在具体运作过程中有很 多独有的特点，风险投资的过程大致可分为选择、协议、辅导和退出 四个阶段。各个阶段及其运作具有不同的特点。 一1 7 1 选择阶段 选择阶段是风险投资运作的起点。主要工作是投资方案的取得、 筛选和评估，并作出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资方 案，而且有效地进行评估，将是这一阶段成败的关键因素，同时也是 整个风险投资活动中最重要的部分。因为一旦接手一个先天就有缺陷 的项目，即使以后各阶段工作进行得再好，最后仍将面临非常高的失 败风险；再者，通过众多投资方案的比较，也是风险投资公司降低投 资风险水平的一种有效管理手段。目前，科学技术高速发展刺激高技 术企业如雨后春笋一般涌出来，相对于创业企业所需的资金，风险投 资公司所能提供的资金稀缺，因此风险投资公司所接到的风险投资项 目主要是由风险创业企业向风险投资公司提出的。在美国，大约风险 投资公司每天能收到上百件这样的申请。但同时也不排除风险投资公 司自己寻找具有良好发展潜力的“希望之星”。此外，风险投资公司间 为了分散风险，也相互介绍业务。 2 协议阶段 风险投资公司在完成项目的选择之后，就需要与被投资的风险企 业进行实质的接触，共同协商投资方式、投资条件等有关权利和义 务，最后形成有法律效力的合资文件，作为以后辅导和退出阶段的依 据，并且投资公司与风险企业间的合作方式也较复杂，因此，在协议 阶段，把各种与双方利益相关的问题加以明确，将有助于风险投资项 目的顺利实施。在本阶段，协议的重点主要集中于以下三个方面： ( 1 ) 投资的安排及保障方式。在风险投资项目中，为了实现高回 报，风险投资公司一般选择参股的形式进行投资。参股的形式可能是 普通股、优先股或可转换公司债券。不同的股权形式、股票的价格和 数量都将影响未来风险投资公司和风险企业的收益、风险分摊。风险 投资公司为了降低风险、保障股权，通常还在协议书中明确股权的保 障方式。如技术折股价值的确定、董监事会席位的分配、总经理的任 免、重大资本预算的审核与决定等。 ( 2 ) 资金的投放及撤回的时机与方式。除了对风险企业首次投入 一】8 一 的用于启动的“种子”资金外，风险投资公司还需与风险企业对未来企 业不同发展阶段进行的增资进行协商。此外，风险资本的回收年限、 风险投资公司出售持股的时机与规范、被投资公司股票上市的时机与 方式、或是被投资公司无法达到预期财务目标时所应承担的责任也都 是影响双方合作的重大事宜。 ( 3 ) 参与经营管理的方式。对于风险投资公司参与风险企业决策 及协助经营管理的范围与程度加以确认。 3 辅助阶段 本阶段是风险投资运作的实质阶段。在完成了风险投资项目的选 择，并与风险企业达成了合作协议后，风险投资公司就要按协议要 求，提供风险资金的融通，参与被投资风险企业的经营管理，协助企 业进行产品开发和市场开发。风险投资参与被投资企业管理的主要目 的是为了保证风险企业的高速发展，使风险资本和收益早日实现回 收。 风险企业的创业者，绝大多数是工程技术领域的专家，资金匮乏 固然是束缚企业发展的一个重要因素，但这些创业者自身经营管理知 识不足的缺陷也同样阻碍着企业的进一步扩大和发展。在创业初期， 尽管风险创业家未受过多少企业管理，财务和法律方面的训练，但由 于企业人数少，加上风险企业家的个人威望，企业尚可以围绕着创业 者为中心的小团队方式运作。随着企业规模的扩大，雇员增加到数百 名乃至上千名时，企业职能管理的重要性日益突出，企业如不能适时 地实现从初创性事业到成熟管理体制的过渡，建立完善的职能管理部 门，企业就会因为内部的管理混乱陷入失败的境地。只有少数风险创 业家通过自己的努力，使企业成功地渡过了青春期。风险投资公司在 此则有自已的优势，通常风险投资公司都拥有市场研究、生产规划、 经营战略、财务法律等各方面的管理专家，并且在社会上有广泛的信 息与关系网络，不仅可以为风险企业提供各种咨询和服务、帮助企业 建立规范的管理体系，必要时还可以替企业物色所需的专业管理人 才。通过风险投资公司对风险企业的创业辅导，有助于提高创业成功 1 9 率。一方面减少了风险投资公司的投资风险；另一方面也降低了风险 创业家的创业失败风险，有利于激发科技人员创业的热情。 4 退出阶段 退出阶段是一个完整风险投资周期的完成阶段，从风险企业抽回 投入的资本加上被投资企业增值的收益，是风险投资公司循环运转的 关键环节，否则风险投资公司就会资本流动呆滞，无力投资新项目， 从而投资公司也就失去了存在的意义。风险投资公司投资于风险企业 不是为了取得该企业的长久控制权，经过若干年，无论风险企业取得 成功还是面临失败，风险投资公司都会从风险企业中退出，退出方式 根据被投资企业的经营状况和外部金融环境的不同有以下三种方式： ( 1 ) 将风险企业改组为上市公司。风险投资公司将其持有的股票 在公开市场中抛售，收回投资和收益。这无论对风险投资公司还是风 险企业都是最理想的结局。在上市这一天，新公司的价值确立了，风 险创业家成了百万富翁，向其投资的风险投资公司也赚进了巨额利 润。著名的苹果公司和英特公司就是这种“神话”的代表。但要做到这 一步，风险企业必须经营状况良好、财务结构健全，具有继续成长的 潜力，并符合政府、法律对上市公司的规定。只有少数风险投资项目 能以这种方式完成。 ( 2 ) 风