（管理科学与工程专业论文）我国上市公司管理层收购（mbo）定价问题研究.pdf

我国上市公司管理层收购( m b o ) 定价问题研究 研究生：邹德英导师：江孝感教授东南大学 摘要 本文立足于我国的现实环境，探讨我国上市公司管理层收购的定价问题。目 前我国实施的管理层收购大都采用每股净资产作为定价依据，缺乏合理性。针对 这种现状，本文提出了一种崭新的定价思路，并且按照该思路对定价方法进行了 深入研究。全文分七个部分： 第一部分是导论部分。指出了本文的研究背景、研究意义、研究定位、研究 方法、研究思路以及本文的创新之处。 第二部分是管理层收购的概述部分。主要介绍了管理层收购的含义，包括其 定义和基本特点；管理层收购的理论基础，并分析了其动因：介绍了管理层收购 的历史和发展概况。 第三部分分析了管理层收购在我国的发展和现行的定价方法。本文认为，目 前我国实施的管理层收购都是采用每股净资产作为定价依据，这种定价方法缺乏 合理性，由此带来国有资产的大肆流失和中小股东利益受损。本文提出了在采用 现金流量折现法评估得出上市公司股权价值的基础上，考虑到管理层的历史贡 献，然后将其转化成购买力，最后确定收购定价的定价思路。 第四部分探讨了上市公司股权内在价值的评估方法。指出了现金流量折现法 是评估上市公司股权价值的科学方法。对上市公司商誉的评估方法也进行了详细 介绍。在此基础上得出了管理层收购的股价计算方法。 第五部分探讨了管理层历史贡献衡量的问题。管理层的历史贡献是管理层收 购转让定价中必须考虑的一个因素。本文提出了采用多层次模糊分析法量化管理 层的历史贡献，将其量化结果转化为一定的购买力，最后确定基本的转让价格。 第六部分探讨了转让定价过程中其他问题，包括谈判过程和定价过程中的法 律和制度保障问题。 第七部分是本文的结论和尚待进一步探讨的问题。 关键词：管理层收购收购定价现金流量折现管理层历史贡献 多层次模糊分析法 as t u d yo nt h ep m c i n gp r o b l e m o f m a n a g e m e n t b u y - o u t s ( m b o ) i nc h i n a l i s t i n g c o m p a n y g r a d u a t e ：z o u d e y i n gs u p e r v i s o r ：j i a n gx i a o g a n s o u t h e a s t u n i v e r s i t y a b s t r a c t t i l i sp a p e rf o c u s e so r lt h e p r i c i n gp r o b l e mo fm a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) i n t h e p r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n a c o m p a r e dw i t l lt h ep r e s e n tp r i c i n g w a yw h i c hi s n o t r e a s o n a b l e ，ar e l a t i v e l yr e a s o n a b l em e t h o di sb r o u g h to u t t h e r ea r es e v e np a r t si nt h i s p a p e l p a r to n ei st h ei n t r o d u e t i o n ，w h i c hs t a t e st h e b a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e o r i e n t a t i o n ，a p p r o a c h e s ，l o g i cr o u t ea n dp o s s i b l eo r i g i n a l i t i e so f t h er e s e a r c hi nt h i s p a p e r p a r tt w oi n t r o d u c e st h eb r i e fc o n c e p t so fm b o 。i n c l u d i n gi t sd e f m i t i o n ，b a s i c c h a r a c t e r i s t i c ，a n db a s i ct h e o r y t h em o t i v eo fm b o i sa n a l y z e da n di t sd e v e l o p i n g h i s t o r y i sa l s oi n t r o d u c e di nt h i sp a r t p a r tt h r e ea n a l y z e st h ed e v e l o p i n gp r o g r e s so fm b oi nc h i n aa n di t sp r e s e n t p r i c i n gw a y t h i sp a p e ra r g u e s t h a ti ti sn o tr e a s o n a b l eo f t h e p r e s e n tp r i c i n gw a y f o r t h ep r i c ei sd e c i d e da c c o r d i n gt o 也en e ta s s e tp e rs h a r e a sar e s u l t m a n y s t a t e - o w n e da s s e t sa r ei o s ta n dt h eb e n e f i t so fm i n o rs t o c k h o l d e r sa l ed a m a g e d t h e a u t h o rc o n s i d e r st h a tt h ep r i c eo fm b 0s h o u l db eb a s e do nt h ev a l u eo fac o m p a n y w h i c hi se v a l u a t e dt h r o u g hd i s c o u n t e d c a s h - f l o wm e t h o d f u r t h e r m o r et h eh i s t o r y c o n t r i b u t i o n so ft h em a n a g e r ss h o u l da l s ob ec o n s i d e r e da n db ec o n v e r t e dt ob u y c a p a b i l i t y , t h e nt h ep r i c ec a nb ed e c i d e d p a r tf o u ri sa b o u tt h ee v a l n a t i o nm e t h o d so ft h el i s t i n gc o m p a n y sv a l u e i nt h i s p a p e r , d i s c o u n t e d - c a s h - f l o w m e t h o di sc o n s i d e r e dt ob em o r es c i e m i f i c f u r t h e r m o r e ，t h ee v a l u a t i o nm e t h o d so f t h ei n t a n g i b l ea s s e t sa r ea l s ob ei n t r o d u c e di n d e t a i l b a s e do nt h et h i n g sa b o v e ar e l a t i v e l ys c i e n t i f i cp r i c i n gm e t h o do f m oi s d e t e r m i n e d ， p a r tf i v ef o c u s e so nt h ep r o b l e mo ft h e m a n a g e r s h i s t o r y c o n t r i b u t i o n m a n a g e r s h i s t o r yc o n t r i b u t i o ni san e c e s s a r yf a c t o rc o n s i d e r e dd u r i n gm b op r i c i n g p r o c e s s i n t h i sp a p e r , m u l t i - h i e r a r c h yf u z z ym e t h o di sa p p l i e dt om a k et h em a n a g e r s h i s t o r yc o n t r i b u t i o nq u a n t i f i e d t l i sr e s u l tc a l lb ec o n v e r t e db u yc a p a b i l i t y t h u s t h e f i n a lp r i c ei sd e t e r m i n e d p a r ts i xi sa b o u ts o m ep r o b l e m se l s eo nm b o ，i n c l u d i n gt h en e g o t i a t i o np r o c e s s a n dt h el a wo rr u l e so nm b o p a r ts e v e ni st h ec o n c l u s i o no f t h ep a d e lt l l i sp a r ta l s op u t sf o r w a r ds o m ei s s u e s n e e d e dt os t u d yf u r t h e r k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) p r i c i n g d i s c o u n t e d - c a s h - f l o w m a n a g e r s h i s t o r y c o n t r i b u t i o n m u l t i - h i e r a r c h yf u z z y 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：日期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：导师签名： 日期： 东南大学硕士学位论文第一章导论 第一章导论 1 1 研究背景及研究意义 管理层收购在8 0 年代曾风靡英美，以美国为例，仅1 9 8 7 年的管理层收购交 易即达3 8 0 亿美元“1 ，8 0 年代末期，随着垃圾债券市场的萎缩，管理层收购开始 降温，进入9 0 年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向， 经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购又日趋活跃。 管理层收购是对现代企业制度中所有者与经营者过渡分离的一种矫正。它有 效地解决了普遍存在于企业中的委托代理问题，即经理人员的激励与约束问题。 它是发达国家在企业制度上的成功创新。 建立现代企业制度是我国国有企业改革的根本方向。由于国有股权的绝大优 势以及国有股权的所有者缺位，当前的公司制改造并不能很好地解决长期困扰国 有企业的经营者长期激励和经营者选择问题。由于产权的束缚，因而并未真正建 立起有效的长期的经营者激励机制，这严重阻碍了企业的进一步发展。同时，国 有产权的固有缺陷，决定了其不能很好地解决经营者的选择问题。公司制的改造 有待进一步深化，国有股的减持与退出成为国有上市公司深化改革的主要内容之 一。因此，现阶段对于国有上市公司经营者的长期激励机制以及选择机制的探讨， 也正成为当务之急。管理层收购作为一种制度创新，在国内也就越来越受到关注。 同时，企业家阶层的成长壮大为管理层收购提供了前提条件。我国经过2 0 多年的改革开放，已培养了一批适应市场竞争要求的企业家。他们一般具有现代 管理知识，敏锐的市场观察和判断能力，丰富的实践经验，并且也积累了一定的 私有资本和良好信用，对于他们所在的企业，也有充分的了解与价值提升的信心a 他们渴望独立，以更好地发挥自己的才能，这为管理层收购准备了收购主体。 而从现实条件看，管理层收购仍然面临着几大难题：一是股权转让能否成功 过户。上市公司的m b o 大多需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非 流通国有股须经行政审批方可进行转让。二是股权的定价问题。定价问题牵涉到 各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护，公允、科学 的定价将成为m b o 成功的关键。三是收购资金的来源。由于m b o 主要资金来源是 东南大学硕士学位论文 第一章导论 融资，而国内资本市场融资工具少、渠道狭窄，难以筹集到m b o 所需的巨额资金。 在直接融资方式中，国内银行只对证券公司提供股票抵押贷款，还不对企业或个 人提供这方面的贷款，这使m b o 巨大的资金缺口难以弥补。 2 0 0 3 年3 月，财政部叫停m b o ，其很大一部分原因就在于管理层收购的定价 缺少合理依据，损害广大中小股东和国家的利益，造成国有资产的流失，使这种 在国外风行的资本运作手段在中国却被部分人当成猛挖国家墙角的借口。而管理 层收购作为一种制度创新在中国倍受关注，要成功实施管理层收购就必须要制定 合理的定价，可以说制定合理的定价方法正成为当务之急。 与国外相比，我国实施管理层收购，其收购定价有一定的特殊性，表现在： 国外的做法与我国上市公司做法的显著区别之一在于收购标的的不同。前者往往 会收购公司发行在外的全部流通股份，并且由于证券市场的相对完善，市场上通 常存在一个公开的交易价；后者则通常采用协议收购的方式，不是直接在流通市 场上进行，所收购的股份往往是非流通的国有股和法人股，并且由于我国证券市 场的非完善性，市场上缺乏一个可按受的交易价。另外，在通过管理层收购的方 式实现对创业者补偿的情况下，股权转让定价中难以将创业者的历史贡献加以量 化，因而也难以科学公正地进行定价。 本文正是在这样一种背景依据下研究我国上市公司管理层收购的定价问题 的。 1 2 研究定位和研究方法 虽然管理层收购既发生在国有企业中，也发生在非国有企业中，既发生在上 市公司中，也发生在非上市公司中。但本文的研究定位于上市公司，并且偏向于 国有上市公司。原因如下：( 1 ) 上市公司代表着国民经济中最具有发展前途且富 有活力的经济力量，并且是执行各项社会经济制度、政策的先行者，与之相关的 各项制度、政策直接或者间接地影响着非上市公司，因此研究上市公司有更广的 政策覆盖面。( 2 ) 研究我国的管理层收购问题必然会涉及到证券市场，在国外， 管理层收购都是通过在股票市场上买卖流通股来实现的，研究上市公司的管理层 收购定价可以通过与国外的对比，找出更适合中国国情的定价方法。( 3 ) 我国上 市公司中，有相当大部分是国有控股公司，目前实施管理层收购很大一部分是为 2 东南大学硕士学位论文 第一章导论 了减持国有股，改变一股独大的局面，从而有效实现公司制改造，这必然涉及到 防止国有资产流失问题。研究国有上市公司管理层收购的定价问题更具现实意 义。 目前，我国实施的管理层收购都是以每股净资产作为定价依据，实际上很多 都是以低于每股净资产的价格成交，造成国有资产的大量流失。 本文拟采用定量与定性相结合的方法，通过与国外管理层收购的对比分析， 研究适合我国现实环境的定价方法。 1 3 研究思路及创新之处 本文是按照这样的逻辑思路进行研究的：我国管理层收购有着特殊的动因， 国有股减持为管理层收购提供了政策机会和政策导向，防止国有资产流失成为不 容忽视的问题。目前我国实施的以每股净资产作为定价依据的方法缺乏合理性， 但是，我国的证券市场不够成熟，不可能像国外通过在证券市场上买卖流通股实 现管理层收购，建立我国上市公司科学合理的定价方法势在必行。首先，必须科 学衡量拟实施管理层收购的上市公司股权的内在价值，本文从公司价值评估的角 度选用现金流量折现的方法来对股权内在价值进行估价。其次，管理层的贡献是 定价过程中不容忽视的因素，本文采用多层次模糊分析法对管理层的历史贡献进 行量化，并且结合行业特征将其量化结果转化为一定的购买力，从而确定基础收 购定价。最后，将收购溢价在谈判过程中进行分配，最终确定收购价格。 本文的创新之处：( 1 ) 我国实施管理层收购有特殊的动因和背景，定价过程 中必须考虑防止国有资产流失的问题，同时我国的股票市场还不成熟，不可能采 用国外管理层收购通过股票市场买卖流通股的定价方法进行定价。( 2 ) 我国现行 管理层收购通常采用每股净资产进行定价，缺乏合理性。采用现金流量折现法对 股票价值进行估价更加科学。( 3 ) 在传统现金流量折现模型基础上，将管理层的 历史贡献进行量化，结合行业特征转化为一定的购买力，确定理论定价。( 4 ) 收 购定价最终是在谈判过程中确定的，双方分配收购溢价，形成实际定价。( 5 ) 定 价方法的真正实现需要相应法律制度的保证。( 6 ) 结合中国实际，管理层收购也 可以采取让外部人平等地参与股权转让竟价等方式。 东南大学硕士学位论文 第二章管理层收购概述 第二章管理层收购概述 2 1 管理层收购的含义 2 1 1 管理层收购的定义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，即m b o ) ，是杠杆收购的种，英国经 济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现，是指目标公司的管理者或经 理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权 结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。通 过收购，企业的经营者变成了所有者“1 。 m b o 与员工持股计划( e s o p ) 关系非常密切，管理层收购活动完成之后，企 业的管理层集所有权和经营权于一身，在某种意义上实现了所有权和经营权的统 一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企 业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。1 。 2 1 2 管理层收购的基本特点 管理层收购具有如下几个显著的基本特点： 1 目标公司具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”“1 。通过投 资者对目标公司股权直至控制权以及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大的 现金注入并给投资者超过正常收益回报的目的。 2 可以有效降低产权代理成本。从经济学讲，管理层收购是为了解决“代 理人问题”。现代公司体制将管理者与所有者分离，一方面公司所有权被广泛分 散到不承担任何管理责任的投资者手中；另一方面，随着公司规模扩大，管理愈 加复杂，信息愈加不对称，公司控制权逐渐转移到职业管理者手中。于是就出现 了管理人“道德风险”，亦即“代理人问题”。这种缺乏制约的管理权扩张最终给 股东带来损失。 近二三十年来，美、英等国一些企业实施管理层收购，使管理权与所有权形 成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的 激励机制。 3 管理层收购多发生在成熟行业。管理层收购属于杠杆收购，管理层首先通 4 东南大学硕士学位论文 第二章管理层收购概述 过大量的债务融资进行收购然后用企业的现金流偿还贷款。因此企业是否能够产 生稳定的现金流是m b o 成功与否的关键。成熟行业产生的现金流量较为稳定，这 将增加企业的负债能力，从而有助于m b o 中的债务融资。 4 与杠杆收购( l b o ) 一样，完成m b o 所需资金主要通过融资来完成。这就 要求收购者具有较强的组织能力，资本运营能力，整个过程需要中介机构，财务 顾问等指导完成。 5 m b o 完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司( 私 人公司) 。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又会寻求成为一个新 的公众公司并上市套现。 2 2 管理层收购的理论基础 最著名管理层收购的理论依据有三个： 1 伯利一米恩斯模型 从经济学角度讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。早在1 9 3 2 年，美 国经济学家伯利和米恩斯( b e r l e ，a a a n dm e a n s ) 即已指出：“事实上，从所 有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到 新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”。1 ，这已经成为对 市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。其实，亚当斯密早在2 0 0 多年以前，就对此种“两权分离”后经营人员的责任心进行了悲观的预测“3 。 在这里，从亚当斯密到伯利和米恩斯所谈到的公司“代理成本”( a g e n c y c o s t ) 问题，在现代公司中大量存在着。委托人和代理人是不同的利益主体，二 者之间潜在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷懒和机会主义动机，因而 在委托人与代理人相比处于信息劣势的情况下，必然有代理成本或激励问题的产 生。 伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 通过对m b o 的研究，提出了著名的伯利一 米恩斯模型，成为研究经理革命的典范。他们在2 0 世纪3 0 年代，采用实证分析 的方法对美国最大2 0 0 家的非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司 管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东 逐步转向职业经理人。 东南大学硕士学位论文 第二章管理层收购概述 2 科斯的产权理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，种产权结构是否有效率，主要 视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，共有产权和国有产权都 不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之， 私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面 所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此，产权学派的兴起，引起 了经济学界的一场“革命”。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层 收购( m b o ) 就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要索、 技术要素与企业分配的问题制度化。 3 魏茨曼的共享经济理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经济 一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得 到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定 化。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它 们就对劳动力有需求，继续招聘员工。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充 分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济论提出后，引起西方国家政界和经 济学界的广泛注意并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为m b o 和e s o p 提供了有力的理论解说。 2 3 管理层收购的动因分析 西方学者的研究表明，管理者进行m b o 的动因主要包括“1 ： l 摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监督 机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。 2 寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多部门组成的企业中， 出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难 以如实反映部门的经营业绩。m b o 将部门资产剥离后可以产生更大的激励和提高 效率。 6 东南又学硕士学位论文 第二章管理层收购概述 3 防御敌意收购，保住职位。管理层保住职位，往往会采取不同措旌，修筑 防御壁垒，而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理 者以m b o 形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的 新型金融技术。 2 4 管理层收购的历史及发展概况 m b o 是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近2 0 年的历史，它是在 传统并购理论的基础上发展起来的。2 0 世纪六七十年代是m b o 的前奏，自2 0 世 纪8 0 年代始，b b o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采 用了m b o 形式及其派生形式e b o ( 员工控股收购) “。 m b o 作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式的机制在英国逐渐大行 其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易金额近4 0 0 亿美元，就连 1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃对m b o 的热潮都几乎没有任何影响。从那以后，在 英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 在1 9 8 7 年1 1 月股票市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过m b o 后转为非 上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。 从1 9 8 9 年开始，管理者在m b 。交易中已经处于非常有利的地位，m b o 这样 一种新的方法将在商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们抛 入了一个被刚开发出来的市场之中，而且m b o 所导致的相关各方的竞争程度成为 2 0 世纪9 0 年代企业竞争的热点和焦点所在。 在美国，杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值 为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年前9 个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行 所有商业贷款9 。9 的份额。2 0 世纪9 0 年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收 购和m b o 在美国又有了新的发展”。 7 东南大学硕士学位论文 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 3 1 管理层收购在我国的发展 3 1 1 我国实旅管理层收购的深层次动因 1 _ 国有经济的战略性调整 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，当前我国国有企业改革的重点 将放在提高国有企业的质量及综合竞争力，优化国有经济结构上面。同时，中国 加入世界贸易组织以后，游戏规则也将发生变化，政府对经济的管理将更多地以 间接调控为主。以上因素决定，当前我国的国有经济必须进行战略性调整。具体 来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。这样相当一部分国有企业将从竞 争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国有经济命脉的关键领域和重点行 业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直 接影响到国有经济战略性调整的成败。 2 国有企业产权体制的深层次问题 另一方面，从国有企业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得 了很大成绩，但存在的问题仍然很多，其中最主要的，就是国有企业中存在的产 权问题。所谓产权，不仅仅指企业出资者的所有权，同时也涵盖了企业的法人财 产支配权、使用权。“产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让他人 拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益，同时 承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使 私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不 能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。”因此在我国国有企业中普遍存在的产 权不明晰、政企不分等问题必然导致企业缺乏有效的激励机制，管理者经营积极 性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到产权明晰，要使 政府的最终所有权与企业法人所有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业 制度的需要。但是我们知道，国有企业是属于全体人民所有，国家代表人民行使 经营管理职能的企业，在明晰国有企业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业 法人的监督、管理等问题，因由于国有企业所有者的特殊性，对国有企业的监督 东南大学硕士学位论文第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 经常是缺乏力度及效率的。具体来说，国有企业产权体制上的问题主要体现在以 下几个方面： 1 ) 产权结构不合理 长期以来，国有企业的产权主体单一，即政府代表全民所有的国有资产占据 了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业 与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。直到现在，仍存在着大量的 国有独资企业，并且它们当中大部分处在竞争激烈的行业。 此外，在代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1 2 0 0 多家上市 公司中，国有股所占的比重过大，平均大约6 5 的股份是国家股，这就很难让非 国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊 端。所幸的是，国家已经着手从证券市场开始进行国有股份及法人股的全流通， 这必将对非国有资产进入国有企业，改变“一股独大”现象，发展多元化投资主 体产生积极的影响。 2 ) 产权委托代理成本高，出现“所有者缺位”现象 由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者( 代表全民的政府) 部分委托 经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。我国企业中，不乏张瑞 敏、柳传志、李东生等一批批的著名企业家。但同时，相当一部分国有企业的受 托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是 积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产 的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员 手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。目前，这一 现象相当普遍。 3 ) 治理结构不合理，存在严重的“内部人控制” 一些企业没有按公司法建立规范的治理结构，董事会，监事会不能起到 应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。内部人 控制的原因可以简单地用图3 1 表示： 9 东南大学硕士学位论文 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 图3 1 内部人控制的原因 国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的 信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人”对自己 的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的4 0 6 家上市公司的分析表明，平均内部人控制度( 内部董事人数董事会成员总数) 为6 7 ，其中内部人控制度为1 0 0 的公司有8 3 家，占有效样本总本的2 0 4 ”1 。 3 m b o 是产权结构重组的种有效方式 通过实施管理层收购( 姗o ) ，引入企业的经营管理人员持有公司的股份，可 阻稀释国有股的比重，当管理人持有的股份达到一定的数额时可以有效地防止大 股东的独断专行。而且，由于持股的公司管理人员对公司的经营状况相当的了解， 并能以主人翁的精神对公司的经营、决策负责，能够建立起有效的治理机制，起 到相互制衡的作用。因此，通过m b o 的方式来解决产权结构不合理现象是十分有 效率的方法。 应该指出的是，m b o 的方式并不是所有的企业都能运用的，从国外的经验也 可以看出，采用m b o 方式进行资产购买、剥离的只是并购行为中的一部分。近年 来，从“四通”的m b o 案，到“美的”m b o 的成功，以及“深圳方大”、“字通客 车”等一系列m 8 0 案中可以看出，m b o 只适合少数有条件的企业运用。并且在我 国资本市场不是很发达，金融中介机构不是很专业，法律政策不是很完善的实际 下，要实旌 4 8 0 必须得到政府的大力支持，没有主管政府的支持不可能成功完成。 但是，在国家明确国有企业从竞争性行业退出，以及“抓大放小”的政簸背景下， 1 0 东南大学硕士学位论文第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 m b o 作为一种的产权重组方式具有十分现实的意义，是值得推广的，尤其对于有 条件的国有中小型企业而言。 3 1 2 我国上市公司管理层收购的实践 据悉，目前国内有1 0 0 多家上市公司正在积极准备或即将推出m b o 方案。1 9 9 9 年到2 0 0 1 年3 年中，上市公司中发生m b o 的共有粤美的、深圳方大、宇通客车 等5 家，而2 0 0 2 年以来已先后有洞庭水殖、胜利股份、佛塑股份、特变电工等 8 家公司宣布实现了m b o 。而近期有关上市公司m b o 的公告仍在频频出现。 1 我国上市公司进行管理层收购模式分析 1 ) 上市公司工会和高层管理人员共同出资组建一家新公司，通过其受让并 间接持有上市公司股权。 如上市公司粤美的。2 0 0 0 年4 月，由粤美的工会、何享健等2 2 名股东出资 成立美托投资有限公司，注册资本为1 0 3 6 8 7 万元，法定代表人为何享健，何享 健持有美托投资有限公司2 5 的股份。2 0 0 0 年5 月，美托投资有限公司与美的控 股有限公司签定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股3 5 1 8 4 万股， 占粤美的总股本的7 2 6 ，受让价格为人民币2 9 5 元股，成为粤美的第三大 法人股东。2 0 0 0 年1 2 月，美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤美 的法人股7 2 4 3 0 3 3 1 万股，占粤美的总股本的1 4 9 4 ，受让价格为每股人民币 3 0 0 元。股份受让后，美托投资有限公司共持有粤美的法人股1 0 7 6 1 4 3 3 1 万股， 占其股本总额的2 2 1 9 ，成为粤美的第一大法人股东。 这种由管理层和工会共同组建一家新公司，新公司通过分次受让上市公司的 股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上 市公司的股权，完成管理层收购。这种形式的管理层收购在调动了公司职工积极 性的同时，也在一定程度上对管理层收购面临的收购资金不足问题带来一些帮 助。 2 ) 由上市公司高层管理人员组建一家新公司，通过其受让并间接持有上市 公司股权。 如上市公司深圳方大。邦林科技发展有限公司成立于2 0 0 1 年6 月7 日，上 市公司深圳方大的董事长熊建明持有邦林科技发展有限公司8 5 的股份，为邦林 科技发展有限公司的法人代表。2 0 0 1 年6 月2 0 日，邦林科技发展有限公司受让 东南大学硕士学位论文 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 方大经济发展有限公司所持有的方大集团法人股中的4 ，8 9 0 万股，占方大集团 总股本的1 6 4 9 8 ，每股转让价格3 2 8 元人民币，转让总金额为1 6 ，0 3 9 2 万 元人民币。此次股份转让以后，邦林科技发展有限公司成为深圳方大的第二大法 人股东。 3 ) 主要由上市公司的职工发起成立一家新公司，通过其受让上市公司的股 权，间接成为上市公司的第一大股东。其中新公司的法人代表也是上市公司的高 管人员。 如上市公司宇通客车。2 0 0 1 年3 月，由2 3 个自然人出资成立上海宇通创业 投资有限公司，其中2 1 个自然人系上市公司宇通客车的职工，法人代表汤玉祥 同时也是上市公司的原总经理。2 0 0 1 年6 月，上海宇通与上市公司宇通客车的 第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者郑州市国有资产管理局签订了 股权转让协议，郑州国资局协议将所持有的宇通集团8 9 8 的股份转让给上海 宇通。由于宇通集团持有上市公司宇通客车国家股股份2 3 5 0 万股，占宇通客车 总股份的1 7 1 9 ，股权转让成功，上海宇通间接持有宇通客车股份2 1 1 0 3 万 股，占宇通客车总股份的1 5 4 4 ，成为第一大股东。 2 我国上市公司进行管理层收购特点分析 目前，我国上市公司进行管理层收购的案例，体现出以下几个特点： 1 ) 都采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东，在证券 交易所之外以协商的方式，通过签定股份转让协议来进行股份的转让。在我国， 上市公司收购可以采用协议收购和要约收购的方式，但由于我国上市公司股权结 构的特殊性，目前的上市公司收购主要采用了协议收购的方式进行。 2 ) 通过股份的分次转让达到管理层收购的目的。粤美的的第一大股东美的 控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3 5 1 8 4 万股和 7 2 4 3 0 3 3 1 万股的法人股，共计1 0 7 6 1 4 3 3 1 万股。从而，美托投资有限公司成 为粤美的的第一大股东。深圳方大的第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司 于2 0 0 1 年6 月先向深圳邦林科技发展有限公司转让了4 8 9 0 万股法人股，并进行 了第二次股份转让。 3 ) 受让方受让股份的资金来源都由受让方自筹或自行解决。 4 ) 受让方一般都承诺股份受让以后的一段时期内( 六个月或一年) 不转让 表南大学硕士学位论文 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 所持上市公司的股份。按照我国证券法的规定，在上市公司收购中，收购人 对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6 个月内不得转让。 美托投资有限公司承诺一年内不转让所持粤美的的股份。邦林公司承诺在完成受 让股份过户手续后的六个月内不转让所持有的深圳方大法人股。 5 ) 粤美的和深圳方大的股权受让方都表示没有对上市公司进行重组的计 划。 目前的管理层收购大多还处于小心探索和谨慎试点的阶段，实施者也大多不 愿引起媒体的注意。有的公司高管力图通过小股东看不懂的迂回方式，以间接方 式达到实际控制的目的。 3 1 3 定价问题是我国管理层收购的核心问题 从现实条件看，我国实施管理层收购面临着几大难题”3 ：一是股权转让能否 成功过户。上市公司的m b o 大多需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目 前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。二是股权的定价问题。定价问题牵 涉到各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护，公允、 科学的定价将成为m b o 成功的关键。三是收购资金的来源。由于m b 0 主要资金来 源是融资，而国内资本市场融资工具少、渠道狭窄，难以筹集到m b o 所需的巨额 资金。在直接融资方式中，国内银行只对证券公司提供股票抵押贷款，还不对企 业或个人提供这方面的贷款，这使m b o 巨大的资金缺口难以弥补。 而在这几大问题中，定价问题尤为重要，成为亟待解决的核心问题。从已 有我国发生的上市公司管理层收购案例来看，收购都采用协议转让的方式，而不 是直接在二级市场上进行，所转让的股份或是国有股，或是法人股，正因为所转 让的股份是非流通的国有股和法人股，加上行政因素的介入，使得定价环节变的 相当简单，随意佳很强。因此，转让定价是实施收购活动中一个关键而敏感的问 题。 我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违 背实旌管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益。因 此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问 题。 1 3 东南大学硕士学位论文 第三章管理层收购在我国的发展及现行定价方式 3 2 我国现行管理层收购的定价方式 3 2 1 定价方法和定价依据 从目前国内已实施的m b o 案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二 级市场上进行，所转让的股份是非流通的国有股和法人股，国家法规只是规定 m b o 定价不得低于每股净资产“3 。 而实际上在我国己完成的大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产 “。例如：粤美的m b o 中第一次股权转让价格为2 9 5 元，第二次股权转让价格 为3 元，均低于公司2 0 0 0 年每股净资产4 0 7 元；深方大的m b o 中第一次股权转 让价格为3 2 8 元，第二次股权转让价格为3 0 8 元，均低于公司2 0 0 0 年每股净 资产3 4 5 元。洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购( 其中，洞庭水殖2 0 0 2 年9 月获财政部审批，但以2 0 0 1 年1 2 月3 1 日每股净资产作为收购价格) ；而特 变电工三个股东出让股份的价格却分别为3 1 元、2 5 元、1 2 4 元，均低于其每 股净资产3 3 6 元，这就表明目前的m b o 收购缺乏合理的定价依据。 3 2 2 现行定价方式存在的弊端 目前，在管理层收购中，常常以每股净资产作为定价标准。本文认为这并不 科学。净资产即资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，以此除以公司股份数 即是每股净资产。每股净资产并不是衡量股权内在价值的理想指标，理由如下： 第一，每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司 选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有一定 的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。第二，净资产并不能反映公司的 未来获利能力，这也是净资产作为内在价值衡量指标最致命的弱点。因为它反映 的是历史成本，是沉没成本，而管理层之所以收购所在公司，看中的是公司的未 来获利能力，即公司的未来价值，关心的是资产总体的综合创造力，因此净资产 与管理层收购动机是不相关的。第三，有些无形资产，如顾客群、自创声誉、品 牌等由于当前会计核算的局限性而未能在资产负债表上反映出来，但它们却与公 司未来获利能力息息相关。第四，由于净资产法立足于某截至日，以这一天作为 一个定价时点，考察的是这一时点公司的净资产额，而不考虑公司以往的经营业 绩以及未来的经营前景，因而管理层往往可以利用其与股东( 股