（工商管理专业论文）我国中小高新技术企业融资方式的研究.pdf

北京交通大学硕士学位论文中文摘要 中文摘要 当今世界是知识经济时代，科技是第一生产力的观念己经为人们所共识。高 新技术产业是国民经济快速增长的重要源泉和动力，发展知识技术密集型的高新 技术产业，是提高综合国力的根本途径。 中小高新技术企业在成长过程中需要大量的资金，但由于其自身的特点，在 成长的过程中具有很高的风险性，而一旦成功，又将带来很高的收益。这种高风 险高收益并存的特征，使传统的融资方式难以满足其融资需求，导致融资渠道不 畅，严重阻碍了中小高新技术企业的发展，成为高新技术产业发展滞后的一个严 重的瓶颈。因此，加强对高新技术企业融资问题的研究意义重大。 本文首先就中小高新技术企业的定义及其融资理论进行的简单的概述，其次针 对我国中小高新技术企业直接融资方式和间接融资方式的现状加以阐述和比较， 从我国中小高新技术企业发展阶段入手认真分析其每个阶段的融资方式特征，从 而提出我国中小高新技术企业融资方式的选择应该结合其成长阶段的特征，在对 各种融资方式进行分析的基础上，充分考虑各因素的影响，从战略的角度进行企 业融资行为的设计与选择，保证其融资行为的可行性、有效性及长期性，从而有 效地克服融资障碍。最后针对我国中小高新技术企业目前的融资环境，我认为我 国应加快以创业板为特征的直接融资体系的完善。 i 关键词l ： 中小高新技术企业； 融资方式； 创业板； 成长阶段 北京交通大学硕士学位论文 abst ract a b s t r a c t i ti sg e n e r a li d e at h a tt h es c i e n c e & t e c h n o l o g yi st h ef i r s tp r o d u c t i v i t yd u r i n g c u r r e n tk n o w l e d g e - e c o n o m i c a lt i m e s a n dt h eh i 曲u p d a t et e c h n o l o g y i st h em a j o r p o w e rf o rt h en a t i o n a le c o n o m i ci n c r e a s e ，i ti st h ef i n a lw a yf o ru st od e v e l o ph i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r yu p h i g h e rt h en a t i o n a ls t r e n g t hi n c r e a s e a l a r g ea m o u n to fm o n e yw o u l db er e q u i r df o rt h o s es m a l la n dm e d i u mh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e si nt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n t ，w h i l e ，c o n s i d e rt h ef a c t t h a tt h eh i g hr i s ka n dh i g hr e t u r na tt h es a m et i m e ，t h a tm e a n si ti sd i f f i c u l tf o rt h o s e e n t e r p r i s e st og o tt h ee n o u g hm o n e yv i at h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gt h e i rd e v e l o p i n g & i n c r e a s i n g t h e r e f o r e ，s t r e n g h i n gr e s e a r c ht ot h ef i n a n c i n gp r o b l e m so fm i d s m a l lh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e sb e c o m eas i g n i f i c a n tt a s kf o et h eb u s i n e s sw o r l d ， p o l i c y - m a k i n ga n da c a d e m i cc i r c l e s f i r s t l y ，t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e st h ed e v e l o p m e n ta n df i n a n c i n gp e c u l i a r i t yo f m i d - s m a l lh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s t h e nt h ed i s s e r t a t i o np r o b e st h a tt h e c h o i c eo ft h ef i n a n c i n gs t r a t e g yo ft h em i d - s m a l lh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s s h o u l db eo nd e v i s i n ga n ds e l e c t i n gt h ef i n a n c i n gb e h a v i o r , i n t e r g r a t i n gd e v e l o p i n g s t a g e s ，b a s i n go nt h ea n a l y s i st oav a r i e t yo ff i n a n c i a lm e t h o d sa n df u l l yc o n s i d e r i n g r e l e v a n tf a c t o r s e f f e c t s t h ef i n a n c i a lt a c t i c sc o u l da s s u r et h ef e a s i b i l i t y , a v a i l a b i l i t y , p r o t a c t e dn a t u r eo ff i n a n c i a lb e h a v i o r f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o np i o n t so u tt h ec o n c e p t s f o rc o n s u m m a t i o no fm i d s m a l lh i g h n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s f i n a n c i n gs y s t e r m i no u rc o u n t r y , it h i n kt h a to u rc o u n t r ys h o u l dd e v e l o pt h es e c o n db o a r dm a r k e t f i n a n c i n gs y s t e r ma ss o o na sw ec a n i k e yw o r d s l ：m i d s m a l lh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s ：f i n a n c i n gw a y s ； s e c o n db o a r dm a r k e t ；d e v e l o ps t a g e s 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 躲搿 签字同期：a 户盛s _ f 丑g 日 导师签名： 南叶l 签字嗍新 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 群 签字日期：a ，卯8年厂心喀日 北京交通人学硕士学位论文 致谢 致谢 经过m b a 两年的学习，丰富了我在管理及经济学方面的知识，使我在这一领 域有了长足的进步，非常感谢北京交通大学经管学院给我提供了这么宝贵的学习 和交流的机会。 本论文的工作是在我的导师柯新生教授的悉心指导下完成的，柯新生教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来 柯新生老师对我的关心和指导。 柯新生教授对于我的实际工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 王锋 二0 0 八年五月 1 引言 随着世界高新技术的迅猛发展和全球经济一体化趋势的f 1 益加强，高新技术 及其产业的发展己经成为推动社会经济全面发展的主要动力和衡量一国综合国力 的重要标志。世界经济发展正跳出原有的范畴，经济的增长越发依赖于知识的不 断创新、快速传播、及时汲取和有效应用，知识经济的浪潮扑面而来。经济学家 预言2 l 世纪是知识经济的时代，知识成为其中最为积极的因素，而随着知识经济 的发展，高新技术在国家经济发展中具有越来越重要意义，中国要融入世界科技 经济一体化的潮流中，就必须大力发展高新技术产业。 然而从目前情况看，我国中小高新技术企业，在发展中正遇到诸多难题，这 些难题正成为其难以逾越的发展障碍。其中融资障碍显的尤为突出，已成为制约 中小高新技术企业进一步发展的主要因素。对于中小高新技术企业而言，由于企 业发展的技术风险、财务风险、市场风险和管理风险，以及在企业规模、资金实 力和信用担保等方面与大企业相比存在较大差距，资金提供方对企业发展前途难 以把握，以致于中小高新技术企业难以从普通融资渠道获得资金。另一方面，我 国中小高新技术企业大多数属于民营性质，长期以来一些部门对中小企业特别是 民营中小企业采取歧视性政策，在融资方面表现为，高新技术中小企业的贷款条 件通常较大企业要严格得多，一些民营中小高新技术企业甚至没资格获得金融机 构的贷款。而且由于我国的资本市场不发达，存在严重的信息不对称问题，使得 我国高新技术中小企业的融资渠道更加狭窄。 历史上许多革命性的技术创新成果往往是中小型高新技术企业首先创造出来 的，其在技术进步中起着十分积极的作用。高新技术的迅速发展以及它带来的前 所未有的高增长性、对传统产业无与伦比的渗透力、迅速抢占市场的能力和它所 预示的经济发展前景，使高新技术产业成为各国优先考虑和关注的目标。高新技 术产业作为我国新的经济增长点将为强国富民作出巨大贡献。 1 1 问题的提出 中小高新技术企业对于促进国民经济发展具有不可替代的作用。中小高新技 术企业在发展过程中，面临各种各样的困难。比如高级管理人材的缺乏、资金的 短缺、市场封闭等。其中对中小高新技术企业生存发展最为紧要的是资金问题。 资金不足已经严重制约了国内中小高新技术企业的健康发展。 在市场经济中，资金是企业运作的前提，稳定的融资渠道对企业的持续发展 至关重要。中小高新技术企业发展极快，对资金需求量极大，把一项技术从研究 开发转化成市场上成熟的商品需要经过三个阶段技术的开发阶段、技术的初试阶 段和技术的大规模使用阶段，三个阶段所使用的资金比例一般为l ：1 0 ：1 0 0 。如 果技术的研究开发需要1 0 万元资金，则技术初试需要1 0 0 万元，而技术的大规模 投入使用需要1 0 0 0 万元的资金。现在通常的融资渠道是从商业银行贷款，然而从 商业银行贷款的融资渠道因为信誉、抵押、担保等多方面的原因，远远不能满足 中小高新技术企业发展的需要，造成中小高新技术企业的融资瓶颈，使很大一部 分企业陷于资金困境，直接导致我国科技成果转化率低，高新技术对经济增长的 贡献率偏低，严重影响我国高新技术产业的发展，进而直接影响到产业结构的调 整和升级，影响到国民经济的可持续发展。 对于高新技术中小企业而言，由于企业发展的技术风险、财务风险、市场风 险和管理风险，以及在企业规模、资金实力和信用担保等方面与大企业相比存在 较大差距，资金提供方对企业发展前途难以把握，以致于高新技术中小企业难以 从普通融资渠道获得资金。另一方面，我国高新技术中小企业大多数属于民营性 质，长期以来一些部门对中小企业特别是民营中小企业采取歧视性政策，在融资 方面表现为，高新技术中小企业的贷款条件通常较大企业要严格得多，一些民营 中小高新技术企业甚至没资格获得金融机构的贷款。而且由于我国的资本市场不 发达，存在严重的信息不对称问题，使得我国高新技术中小企业的融资渠道更加 狭窄。 1 2 研究现状 鉴于资金对企业发展的重要性，国外关于融资的理论研究非常多。企业融有 多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资 结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容，并由此产生了众 多学派和观点。 莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 首开问题研究之先河，1 9 5 8 年 他们在资本成本、公司财务与投资理论一文中提出，在市场充分有效、无税 等假设条件下，企业市场价值与企业融资方式或资本结构无关，即不论企业负债 股权比率如何均不影响企业市场价值。观点提出后引起巨大反响，同时也因不切 实际的假设前提受到来自实践的挑战。1 9 6 3 年他们在释放假设前提取消无税假设 后得出了新的结论，认为负债会因利息减税作用而增加企业市场价值，负债率越 高企业市场价值越大，当负债率达到1 0 0 时企业市场价值达到最大，因此最佳融 资结构应是全部负债。这结论显然仍不符合实际，实践中几乎没有一个企业采 取这种单一的负债融资结构。 2 梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 的平衡理论认为，负债虽然带来了利息 减税好处，同时也增加了财务j x l 险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出 现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债与权益比率的上升 而下降。因此，理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本之 间的平衡。 戈斯曼( g r o s s m a n ) 与哈特( h a r t ) 的财务契约理论认为由于负债使企业产 生了破产可能，经理人要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作少个人享受。 相反，如果融资完全通过股权进行，破产的可能性基本为零，经理就可以将所有 的钱用于享受任职好处。因此债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的 担保机制。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林伽( m e c k l i n g ) 的代理成本( a g e n c yc o s t ) 与资本 结构理论代理成本( a sa n e x u so fc o n t r a c t s ) 这一概念是企业理论中的企业契约理 论加的基石。作为经济理论界最早试图从代理成本这样视角出发探讨为了公司价 值最大化博弈中最优资本结构选择的经济学者，他们在明确代理成本概念的基础 之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突股东与经理层之间的利益 冲突和债权人与股东之间的利益冲突。 j e n s e n 和m e c k l i n g 把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股 票代理成本，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为 “债券的代理成本 。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为伴随着股权一债务比率的变动，两 种代理成本会呈现一种“此消彼涨”的权衡( t r a d e - - o f f ) 关系一债务的增加对股 权代理成本有两方面影响：( 1 ) 在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有 股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；( 2 ) j e n s e l l ( 1 9 8 6 ) 的“自 由现金流量”假说认为债务的本息偿还硬偿付约束可以减少可供经理使用的自由 现金流量，借此减弱经理层浪费的可能性。因此在j e n s e n 和m e c k l i n g 看来，公司 最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。 j e l l s e i l 和m e c k l i n g 关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能 提供了一个理论基础。此后，很多学者借助于对经理层以及投资项目性质的不同 假设，从利益冲突视角对资本结构设计，尤其是债务融资的成本与收益进行了分 析。如在股东和经理层之间的利益冲突约束问题上，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 假设 在经理拥有控制权的前提下即使企业运营不佳也不会主动清算( 存在控制权私人 收益) 的行为驱动下，债务的存在能够使公司破产的概率增大，即控制权转移即 公司清算可能性的增大，进而在公司资产被经理层“误用 ( 即存在更好的资产用 途) 的情况下，经理层的机会主义行为被抑制而所有者的价值提高了。但由于债 权人为了识别资产的误用也必须付出一定的调查成本，因此h a r r i s 和r a v i v 的“最 3 优资本结构 就是所有者在“清偿权利 与“调查成本”权衡之下的结果。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 则在经理具有强烈“帝国建造 动机的行为假设下，模型化了j e s e n ( 1 9 8 6 ) 的“自由现金流量 假说。由于债务融资过度可能使公司陷入财务困境，进而出 现“投资不足”问题，s t u l z 模型中的所有者必须在“投资过度”与“投资不足 之间寻找资本结构的最佳位置。 d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 则在股东和债权人之间的利益冲突基础之上，认为具有不 同声誉的公司可能会选择不同的融资渠道一那些新生的尚未建立起足够声誉的企 业一般无法使债权人确信其不存在资产替换动机，进而只能依靠( 内部) 股权融 资或高成本的债务资金，而己经建立了足够声誉的公司则能够获得低成本的债务 融资。 不对称信息与资本结构 虽然j e n s e n 和m e c k l i n g 在所有者( 融资者) 控制经理层问题上己经引入了信 息不完全假设，从而有些偏离了古典经济分析范式，但他们关于公司不同主体一 经理层( 或内部股东) 、外部股东以及债权人一的行为分析显然保留了古典分析的 “对称信息假设，因此其对激励问题( 代理成本) 的分析也仅限于这一特定假 设之下，并没有把由不同主体之间信息不对称所导致的激励问题( 尤其是经理层 等内部人与外部融资者的利益冲突) 纳入分析视野，客观上具有很大的局限。 l e g a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 首先认识到了这一点他们试图把资本 结构的选择视做内部人向外部融资者发出的一种信号，借此来弱化由他们之间信 息不对称所导致的激励问题。但对不对称信息下资本结构决定最有解释力的是 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 、m a j l u f 与m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出的“优序融资理论 ( p e k i n go r d e rt h e o r y ) 。 1 3 本论文的主要研究内容 本文主要研究中小高新技术企业的融资方式包括我国中小高新技术企业融资 的问题及原因分析，中小高新技术企业是否有必要融资、应该选择哪一种融资方 式。详细分析了我国中小高新技术不同发展阶段所应采取的融资方式，结合政府 在融资中的作用，针对中小高新技术企业的特点，以亚信的成功融资为案例，阐 述了中小高新技术企业的融资对策。针对我国融资方式的现状，提出一些建设性 意见，特别是以创业板为主的直接融资方式，促使我国中小高新技术企业融资环 境更加的完善，提供更加多样的融资方式，使我国中小高新技术企业有更多的选 择，找到更加快捷、经济的融资方式，为他们提供更好的发展机会，从而促进我 国科技的进步与发展，带动经济的可持续发展。 中小高新技术企业的融资和其他行业企业以及大型高新技术企业的融资有所 4 不同。中小高新技术企业处于高新技术企业发展阶段的种子期、创建期和成熟期， 这一阶段的高新技术企业具有很大的风险。通过对我国市场经济特点的分析，针 对中小高新技术企业发展的各个阶段( 创业期、成长期、快速发展时期、稳定增 长期) 特点采取更适合自身，更有效的融资方式，从而是企业利益最大化，促进 企业更好、更快、更健康的发展，为我国经济建设做出更大的贡献。 1 4 本论文的内容框架 论文分为7 大部分 第一部分引言 本部分主要介绍了本文研究的背景，提出问题，并对国外研究状况进行综述， 在本部分最后，对本文的主要研究内容、目的意义和论文结构进行了简要的阐述。 第二部分中小高新技术企业及融资理论概述 本部分介绍了与中小高新技术企业相关的一些基本概念，并在此基础上对中 小高新技术企业融资特征作了简要的分析。同时介绍了企业融资的一般理论，介 绍了融资及企业融资的相关概念，并着重介绍了企业融资的理论基础。 第三部分我国中小高新技术企业融资方式的现状 本部分从中小高新技术企业主要融资方式、包括对直接融资和间接融资现状 的分析和优缺点进行阐述，并在最后对中小高新技术企业融资现状进行总结。 第四部分我国中小高新技术企业发展阶段及其融资特征 在这部分分别对我国中小高新技术企业发展的六个阶段进行了认真分析，包 括企业各个发展阶段融资特征，为企业不同发展阶段所采取的融资方式提供很好 的建议。 第五部分改善我国中小高新技术企业融资环境及方式的建议 针对我国中小高新技术企业现有融资方式和企业发展特征，提出一些个人的 建议，分为三部分( 1 ) 提出我国中小高新技术企业现有的融资方式( 2 ) 针对我 国中小高新技术企业不同发展阶段的特点，提出适合各个发展阶段的融资方式， 从而使企业找到找到更加快捷、经济的适合自身特点的融资方式，为他们提供更 好的发展机会。( 3 ) 结合我国的基本国情，提出我个人的建议：加强完善以创业 板为特征的直接融资。 第六部分案例分析 对亚信融资案例进行阐述和分析，总结其中的经验和教训。 第七部分结论 5 这部分主要对全文的内容进行了概括梳理，总结了解决中小高新技术企业融 资困境的主要方式。 6 2 中小高新技术企业及融资理论概述 2 1 概念的界定 2 1 1 高新技术 “高技术”这个词最先出现于2 0 世纪6 0 年代，一般是指在2 0 世纪8 0 年代发 展起来的知识密集型技术。它是利用现代科技成果或建立在最新科学成就的基础 上形成的尖端技术。例如，微电子技术、计算机技术、现代通信技术、现代生物 工程技术等。由于这些技术在2 0 世纪8 0 年代获得了技术突破，所以其发展速度 比传统技术要快得多，技术含量也高的多，在国外把它们称作高技术，而在国内 现在普遍称作高新技术。 我国学者认为，高新技术是指建立在最新科学技术成就上的技术，是对国家 的经济、军事等有着重大影响，具有较大的经济社会意义或能够形成产业的新技 术。他们将高技术界定为“基本原理及概念建立在综合科学研究基础上，处于当 代科学技术前沿、对发展生产力、促进社会文明、增强国防实力起先导作用的新 技术群。它的基本特征是具有明显的战略性、风险性、增值性、渗透性，是知识、 人才和投资密集的新技术群。我国的高技术研究发展计划纲要确定，要在以 下六个高技术领域跟踪世界先进水平，即生物技术、航天技术、信息技术、激光 技术、能源技术和新材料技术。 2 1 2 高新技术企业 国外对高新技术企业的认定是建立在产业认定基础之上的，即按照企业所属 的行业是否是高新技术产业来认定，把处于高新技术产业领域中的企业统称为高 新技术企业。 对高新技术产业的定义，比较公认的是经合组织( o e c d ) 根据产业研究开发 密集度下的定义。1 9 9 1 年对o e c d 其1 0 个成员国的2 2 个产业部门的研究开发经 费占销售额的比例作了研究，凡是超过7 1 的产业称作高新技术产业，超过2 7 的定义为中技术产业，2 7 以下的称为低技术产业。 我国的火炬计划确定的高新技术产业包括下列九个领域电子信息产业、新材 7 料产业、生物技术产业、新能源产五卫、航空航大产眨、先进制造产、巨、核户 技术产业、海洋技术产业和环保技术产业。 我国曾于1 9 9 1 年对高新技术企业的认定条件作了具体的规定，这些条件主要 是强调企业的科技含量。主要表现在以下三个方面：( 1 ) 生产经营中的科技含 量，即企业必须生产经营一项或多项高新技术产品，技术性投入和高科技产品产 值占总收入的5 0 以上；( 2 ) 资金的科技含量，即用于高新技术产品研究和开发 支出占总收入的3 以上；( 3 ) 劳动力中的科技含量，即企业负责人必须熟悉本 企业研究开发、生产经营，科技人员占职工总数的3 0 以上( 劳动密集型的占 2 以上) ，从事高新技术产品研究开发的人员占科技人员总数的1 0 以上。 高新技术企业不同于一般传统企业的本质特点是其在为社会提供产品或劳务 的过程中涉及的技术含量比较高，也就是说高新技术企业的根本问题是高科技含 量。其基本特征如下： a 高新技术开发：表现为经营业务中高新技术及高新技术的研究开发组分 比例高，研究开发费用投入和科技人员构成比例高。 b 高风险：主要表现在其研究开发阶段投入较高，在高新技术及高新技术产 品的开发过程中受社会经济运行、科学技术进步、研究设计思路及技术手段二人 员素质、组织管理水平等诸多因素的影响。项目开发成功与否，存在着很大的不 确定性。 c 高投资：对于中小型的高新技术企业，在其创业阶段必须有大量资金投入， 而且在经历创业期进入成长发展期后也还必须有大量的追加资金注入，确保其技 术的创新和研发。中小型高新技术企业的技术密集的特征必然带来资金密集的特 征。 d 高成长：高成长性缘于企业的产品及服务的高技术性和高竞争力，经营机 制的高度灵活性和适应性，经营者的高度创新开发理念。 e 高收益：中小型高新技术企业的高技术特征，使得其一旦创业成功，在其 高速成长的过程中，经营活动可以取得比一般中小企业高得多的收益水平。 2 1 3 中小高新技术企业 中小高新技术企业是本文研究的主要对象。其融资面临的问题相对于成熟期 高新技术企业更加严峻。中小高新技术企业与高新技术企业的区别大多属于初创 期，成熟期难度相对不是那么大。比如联想或者方正等这些高新技术企业是基本 不用担心融资困难的。 综合以上关于高新技术企业及中小企业的概念，我们可以把中小型高新技术 企业概念简略表述如下： 是以高新技术及高新技术产品的研制开发、生产转化和销售经营为主要业务 的中小企业。其界定是职工人数不超过5 0 0 人，大专以学历的科技人员占职工总 数的比例不低于3 0 ；企业每年用于高新技术产品研究开发的经费不低于3 0 ； 销售额的3 ；直接从事研究开发的科技人员占职工总数的1 0 以上。 2 2 企业融资的定义 2 2 1 融资 “融资”就是资金融通。从最一般的意义上讲，它是指资金由资金供给者手 中向资金需求者手中运动的过程。融资包括资金融入和融出两个同时存在的方面， 即它是资金双向互动过程 。在一个融资过程中，资金供给者融出资金，而资金需 求者融入资金。从狭义上讲，融资主要是指资金的融入，即具体经济单位从自身 经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展的需要，经过科学的预测和决 策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向外部资金供给者筹集 资金，以保证经济活动对资金的需要。 融资问题的实质是储蓄向投资的转化。根据美国经济学家莫旱斯科普兰等人 在分部门资金流动账户方面的研究成果，可以把整个经济部门划分为资金盈余部 门即收入大于支出、资金平衡部门即收入等于支出和资金亏细部门即支出大于收 入。资金盈余部门往往是储蓄者，资金亏细部门往往是投资者。在这种情况下， 便存在融资问题。融资过程的实质就是储蓄向投资转化的过程。不过在经济运行 过程中，储蓄和投资可以由同一主体完成，也可以由不同主体完成。在储蓄、投 资，由同一主体完成的情况下，投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一 过程即为内源融资过程。在储蓄、投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以 通过直接和中介过程从资金供给主体即储蓄主体那里获得资金，这一过程称为外 源融资过程。 一般情况下，融资活动涉及三方面的当事人，即资金融入者、资金融出者和 为融资双方提供各种中介服务的银行或其他金融机构如证券公司、证券交易所、 投资银行等。从资金融入方面看，融资的主体是资金融入者，即资金需求者。从 资金的融出方面看，融资的主体是资金的融出者，即资金供给者。 本文着重从狭义的角度分析高新技术企业的融资行为，以寻求合理高效的融 9 资手段。 2 2 2 企业融资 企业融资是以企业为资金融入者，从企业从自身生产经营现状及资金运用情况 出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部 积累或向企业的投资者及债权人，筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业 融资过程也是一种资源配置过程。资金是一种重要的经济资源，资金的流向具有 引导和配置其它资源的作用。由于资金追求增值的特性促使它总是向个别收益率 比较高的企业流动。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实 际上反映了社会资源配置的效率。 企业融资过程也是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，将有限的 资金资源配置于产出效率最高或最有助于经济发展的企业或部门，不仅可以提高 社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部门提高效率，否则，它们就会因 为得不到资金而被淘汰。这样，通过资金的运动，个别企业在追求自身利益最大 化的过程中，同时也实现了整个社会资源的优化配置和经济效率的提高。 2 3 中小高新技术企业融资的理论基础 2 3 1 代理成本理论 a 代理成本理论。现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起 来的，现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列( 不完全) 契约的有机组 合。契约理论之先河由科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 开辟，科斯依据交易和交易费用来阐 释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，确切地说是劳动与资本的长期权威 性的契约关系。契约理论在7 0 年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代 公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离己成为基本特征，更 好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。委托代理 所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于 代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不 可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全 性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托代理关系中就会存在代理人 问题，它包括代理人的道德风险和逆向选择。为解决代理人问题，委托人就必须 设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监 1 0 督成本。在有些情况下，委托人要求代理人支持一定的保证费用，以确保代理人 不采取有损委托人利益的行动，或者若代理人采取有损委托人利益的行动，保证 委托人能得到补偿。大多数委托代理关系都会产生监督成本和保证成本尽管如此， 代理人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委 托人造成一定的损失，委托人的这部分福利损失也是一种代理成本，称之为剩余 损失。因此，由于委托代理关系产生的代理成本由三部分构成委托人支付的监 督成本代理人支付的保证成本剩余损失。完全一致，二者的偏差会给委托人 造成一定的损失，委托人的这部分福利损失一种代理成本，称之为剩余损失。 b 不同融资契约的代理成本。融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两 种形式不同的融资契约产生不同的委托代理关系，股权融资契约产生的是股东与 经营管理者之间的委托关系而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委 托代理关系。不同的融资契约与不同的代理成本相关联，融资决策就是通过确定 最合适的融资契约或融资结构，促使代理成本最小化。 2 3 2 信息不对称理论 信息不对称是指某些参与人拥有信息但另一些参与人不拥有信息信息的非 对称性可以从两个角度划分： a 非对称发生的时间划分非对称性可能发生在当事人签约之前称为事前。非 对称也可能发生在签约之后，称为事后非对称，研究事前非对称信息博弈的模型 称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后非对称信息博弈模型称为道德风 险模型( m o r a lh a z a r d ) ： b 从非对称信息的内容看非对称信息可能指某些参与人的行动一隐藏行动模 型。也可能是指某些参与人的知识或信息一隐藏知识模型或隐藏信息模型。隐藏 行动或隐藏信息都属事后模型，即道德风险模型。在这类模型中，交易双方在签 约时信息是对称的。但在签约后一方对另一方的某些信息不完全了解，就有可能 会引起道德风险。 所谓道德风险，梅耶森伽( m y e s o n1 9 9 1 ) ，将其定义为“参与人选择错误行动 引起的问题。根据信息经济学的理论，一般认为道德风险是指由于经营者或参与 市场交易的人士，在得到来自第三方面的保降的条件下，其所作出的决策及行为 即使引起损失，也不必完全承担责任，或可能得到某种补偿，这将“激励”其倾 向于作出风险较大的决策，以博取更大的收益。 签约前如交易双方信息不对称，就可能导致逆向选择。梅耶森将其定义为“由 参与人错误报告信息引起的问题 它是指交易双方拥有的信息不对称，拥有信息 不真实或信息较少的一方不知情者会倾向于作出错误的选择一逆向选择。 2 3 3 激励理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为企业经理人员与投资者之间的目标函数是不 一致的，投资者( 如股东) 只关心企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价 值最大化，而且还享有控制企业日常经营活动而带来的私人利益如( 在职消费等) 。 由于信息的不对称，管理者的努力水平不能被观察，因而不同的融资结构能产生 不同的激励作用。例如如果经理人员采取股权方式融资，他必然要放弃一部分股 权，其努力的成本更多地由自己负担而努力的收益则为他人分享，这样经理人员 的最优努力水平就会下降，他们就有积极性追求私人利益( 因为成本是分摊的， 而私人利益只能归属经理人员) ；如果采取债务融资方式，经理人员拥有的股权， 他会选择最优努力水平而不追求私人利益( 相当于业主制企业) 。但是债务是要还 本付息的，这就带来了成本与风险问题，例如高负债会促使经理人员过份冒险， 因为如果成功，收益全部归经理人员，而失败损失最大的是债权人。因此，投资 者与经理人员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债权的比例，而总 代理成本最小的债权与股权比例就是最优融资结构。不同的融资结构对管理层产 生不同的激励作用。r o s s ( 1 9 7 7 ) 从信息传递的角度探讨了融资结构的信号传递 作用。假定经理人员了解投资收益的分布函数，而投资人不了解。如果企业证券 的市场价格高于实际价格则经理人员获益，如果企业破产则经理人员要受到惩罚。 投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 也认为私人信息是融资结构的重要决定因素，当经理人员比投资者有信息优势时， 外部投资者根据管理层的决策行动传递的信号进行决策，如果管理人员发行新的 股份就容易被市场曲解，新股的发行不得不以折扣方式发行，现有股东的价值降 低，而通过债务融资则不会发生这种情况，而且证明了这样的优序理论：企业首 先选择的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。 2 3 4 控制权理论 不完全合同理论认为由于未来是不确定的并且存在交易费用，这使得签约双 方无法对未来出现的各种情况进行准确地预测和描述，因而不能在一个初始合同 中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定，即使能预测和描述这 1 2 些状态，也由于存在第三方( 如法庭) 的不可证实性，使合同的执行变得困难。 不完全合同意味着在初始合同未写明的未来情况出现时如何安排剩余索取权与剩 余控制权。特别是控制权的分配是关注的焦点。例如在股权融资中，股东往往有 投票权，能在企业未来出现不同状态时拥有特定的决策权而债务融资的债权人虽 然没有投票权，但在企业不能偿还债务时，债权人也有决策权甚至接管企业。 将不完全合同理论用于创业型企业融资结构的最重要文献是a g h i o n 和b o l t o n 于1 9 9 2 年发表的“融资合约的不完全合同方法 一文。在他们的模型中签约双方 一个是受财富约束的企业家和投资者，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利 益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的 企业家之间存在着利益冲突。最佳控制权结构是：( 1 ) 单边控制。即如果货币利 益与总收入是单调递增关系，那么投资者控制最有效而如果企业家私人利益与总 收益是单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一种情况是企业以发行有投票 权的股权融资后者是企业以发行没有投票权的股权融资。( 2 ) 相机( c o m i g e n t ) 控制。上述货币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权 取决于未来随机变量( 信号) 的实现与否。因此这个模型也被称为控制权转移模 型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ，即c t m 模型) ，该模型认为只有债务融资能够实现这 种最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权而状况不好时控 制权转移给投资者。d e w a t r i p o i n t 和t i r o l e ( 1 9 9 4 ) 在模型的基础上，研究控制权 与现金流权之间的关联性，认为仅有以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须 在必要情况下给予投资者的控制权。当企业经营不好时，拥有控制权的一方更象 是债权人当企业经营好时，控制权应该转移给企业家。此外，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 8 ) 、 m y e r s 和f l u n k ( 1 9 9 8 ) 以及b o l t o n 和s c h a r t s t e i n ( 1 9 9 0 ) 的模型中现金流权即不 能观察也不能证实，最优的融资工具应具有类似债务索求权的性质，即( 1 ) 企业 家承诺给投资者固定支付；( 2 ) 如果支付不能履行，则投资者得到控制权并清算 资产，因此，清算权在上述模型中至关重要在和模型中将解雇企业管理层的权力 代替了清算权。 c t m 模型实际上是在代理理论的框架下研究现金流权与控制权的分配而且两 者的分配是可以独立进行的，这两者之间的分配是不对称分布的。假如一个企业 家拥有企业中较大的股份，如果他不努力或无能，他也应该将控制权交给投资者， 决定控制权的转移一方面来自所持股份对应的投票权，另一方面来自合同规定的 特别权力取决于双方的谈判力量对比，尤其是在处于创业阶段的所有权与控制权 部分重叠的企业中。 2 3 5 战略地位和行动评价距阵( s p a c e 距阵) 1 3 战略地位与行动评价矩阵队矩阵( s p a c e 距阵) 是战略选择的一种重要匹配方 法，如图2 1 ，可以帮助企业确立采用进取、保守、防御或竞争哪一种最适合企业。 矩阵的轴线分别代表了两个内部因素( 财务优势f s 和竞争优势c a ) 及两个外部 因素( 环境稳定性e s 和产业优势i s ) ，这四个因素对于确立企业的总体战略是最 为重要的。 c a ( 竞争优势) f s ( 财务优势) 6 5 保守象限 4 进取象限 ( 不适合融资) 3 。 ( 适合债权融资) 2 l _ 6 - - - 5 4 - i 3- 2l23456 防御象限 竞兄亨豕眼 ( 不适合融资)( 适合股权融资) i s ( 产业优势) e s ( 环境稳定性) 图2 1 根据企业类型的不同，s p a c e 矩阵轴线可以代表多种不同的变量，外部分析 及内部分析的各种关键因素都应该在建立s p a c e 矩阵时予以考虑。 当公司的分析结果位于s p a c e 矩阵的进取象限时，该企业便处于一种绝佳的 地位，即可以利用自己的内部优势来利用外部机会、克服内部弱点和回避外部威 胁。从而，根据企业面对的具体情况采用如下战略以及它们的组合市场渗透、市 场开发、产品开发、后向一体化、前向一体化、横向一体化、混合式多元经营、 集中式多元经营、横向多元经营或结合式战略。 向量出现在s p a c e 矩阵的保守象限时，意味着该企业应固守基本竞争优势而 不要过分冒险。保守型战略通常包括市场渗透、市场开发、产品开发及集中化多 元经营。向量出现在s p a c e 矩阵的左下角的防御象限意味着企业应集中精力克服 内部弱点并回避外部威胁。防御型战略包括紧缩、剥离、结业清算和集中化多元 经营。最后，向量也可能会落在s p a c e 矩阵的右下角，即竞争象限，这表明应采 1 4 取竞争性战略。竞争性战略有后向、前向及横向一体化、市场渗透、市场开发、 产品开发及组建合资企业。 如图，战略地位与行动评价矩阵的轴线代表了两个内部因素财务优势( f s ) 和 竞争优势( c a ) 及两个外部因素环境稳定性( e s ) 和产业优势( i s ) ，这四个因 素对于确定企业的总体战略地位是最为重要的。 下表给出了一些被普遍采用的变量 内部战略处理外部战略处理 财务优势( f s )环境稳定性( e s ) 投资收益技术变化 杠杆比率通货膨胀率 偿债能力需求变化性 流动资金竞争产品的价格范围 现金流动市场