（工商管理专业论文）我国投行参与并购业务的策略研究.pdf

中文摘要 摘要：近年来，并购活动的规模和范围不断扩大，逐渐成为热点，这是一种打破 存量刚性、促进结构调整、提高资源效用的经济增长机制。作为金融中介服务机 构的投资银行，是该种经济增长机制运转过程中不可或缺的润滑剂和助推器。而 我国投资银行因业务范围小，利润空间狭窄，客观上要求调整业务结构，对抗来 自海外同行的竞争，更好地服务并购企业。 本文采用案例法、文献检索法、对比分析法，着眼于我国投资银行并购业务 的优点及不足，分析了我国投资银行开展并购业务的必要性和可能性，针对不足 提出具体的解决措施，强调提高投资银行自身的能力。首先，投资银行要从战略 上对并购进行准确定位，合理搭建组织结构，开展业内联合，实现规模经济：其次， 要加强专业人才培育，树立并购品牌，形成并购特色：再次，投资银行要加强金融 创新，扩大并购资金来源，持续开发客户。除此之外，最重要的是完善并购流程， 提高并购服务质量。发展并购业务是改变我国投行利润来源单一，拓宽利润发展 空间的重要途径。为保证研究结论的可靠性，辅以考虑了我国投行与国际先进投 行外部治理环境的差异，法律法规的支持程度，并购企业的发展趋势，指出投资 银行开展并购业务是一个多方共同作用的结果，除了投资银行自身业务能力的提 高，还需要国家政策的配合，并购企业的认可，才能确保我国投资银行在企业并 购中充分发挥积极作用，进而推动我国经济体制改进和产业结构调整。 本文的创新点主要是从作为金融服务中介的我国投资银行业的宏观角度看待 并购事项，提出实际业务操作中开展并购业务的策略方法，同时以微观个体案例 进行实施说明。 关键词：并购：不足：策略 图4 幅，表2 个，参考文献4 2 篇 分类号：f 8 3 0 3 3 一 乡 ：匕塞变通太堂童些亟堂位论塞旦苎! b 至 a b s t ra c t a b s t r a c t ：i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ee x p a n d i n go ft h es i z ea n ds c o p eo fm a a c t i v i t i e so fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，m ab e c o m eah o ts p o t ，w h i c hi sa ne c o n o m i c g r o w t hm e c h a n i s m f o rb r e a k i n gr i g i ds t o c k , e n h a n c i n gs t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n d i m p r o v i n gr e s o u r c eu t i l i t y t h ei n v e s t m e n tb a n k e r s ，a sf i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ，a r e i n d i s p e n s a b l el u b r i c a n t s a n db o o s t e r s d u n n gt h ec o u r s eo ft h eo p e r a t i o no ft h e m e c h a n i s m o nt h eo t h e rh a n d ，d u et ot h es m a l lb u s i n e s ss c o p ea n dn a r r o wf o r ma n d p r o f i tm a r g i n s ， c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k e r sa r er e q u i r e dt oa d j u s tt h eb u s i n e s s s t r u c t u r e ，a n dc o m p e t ea g a i n s tc o m p e t i t i o no v e r s e a sc o u n t e r p a r t s ，s oa st ob e a e rs e r v e e n t e r p r i s e so fm & a i nt h i sp a p e r ，c a s em e t h o d s ，l i t e r a t u r es e a r c hm e t h o d s ，c o m p a r m i v ea n a l y s i s m e t h o d sa l eu s e d t h ef o c u si sp u to nt h ea d v a n t a g e sa n ds h o r t c o m i n g so ft h em & a t r a n s a c t i o n sb yc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k e r s ，a n do nt h ea n a l y s i so ft h en e c e s s i t ya n d p o s s i b i l i t yo fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k e r st od om & at r a n s a c t i o n s s p e c i f i cs o l u t i o n s a n dm e a s u r e sa r ep u tf o r w a r dt oc o m p e n s a t ef o rt h es h o r t c o m i n g s ，a n de m p h a s i si sp a i d t oi m p r o v et h ea b i l i t yo fi n v e s t m e n tb a n k e r s f i r s t ，i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dm a k ea c c u r a t er e p o s i t i o r t i n go fm&af r o ma s t r a t e g i cv i e w , r e a s o n a b l yb u i l du pt h eo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，c o n d u c ti n t e r - i n d u s t r y a l l i a n c ea n da c h i e v ee c o n o m i cs c a l e s e c o n d ，i n v e s t m e n tb a n k e r ss h o u l ds t r e n g t h e n t r a i n i n gp r o f e s s i o n a lp e r s o n n e l ，e s t a b l i s ht h eb r a n d ，a n df o r mf e a t u r eo fm & a a l s o ， i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l ds t r e n g t h e nf i n a n c i a l i n n o v a t i o n ， a n de x p a n dt h ef u n d i n g s o u r c e s ，c o n t i n u et od e v e l o pc u s t o m e r s i i la d d i t i o n , t h em o s ti m p o r t a n ti st oi m p r o v e t h ep r o c e s s e sa n ds e r v i c eq u a l i t yf o rm & a i ti sa ni m p o r t a n tw a yt oc h a n g et h es i n g l e p r o f i ts o u r c ea n de x p a n dp r o f i td e v e l o p m e n tr o o m t oe n s u r et h er e l i a b i l i t yo ft h e c o n c l u s i o n ，a n df u r t h e rc o n s i d e rt h ed i f f e r e n c eo fo u ri n v e s t m e n tb a n k e r sw i t h i n t e r n a t i o n a la d v a n c e di n v e s t m e n tb a n k e r si nt h ee x t e r n a lg o v e m a n c ee n v i r o n m e n t ，i n t h ed e g r e eo fs u p p o r to ft h es t a t ef o rm al a w sa n dr e g u l a t i o n s ， i nt h ed e v e l o p m e n t t r e n do fm & a ，i ti sp o i n t e do u tt h a ti n v e s t m e n tb a n k e r s i n v o l v i n gi nm&a t r a n s a c t i o n si st h er e s u l to fm u l t i p a r t yi n t e r a c t i o n ，w h i c hn e e d st h ec o o p e r a t i o no f n a t i o n a lp o l i c y ,r e c o g n i t i o no fm&a e n t e r p r i s e s ，s ot h a tc a n e n s u r ec h i n e s e i n v e s t m e n tb a n k e r sa c tf u l l ya n dp o s i t i v e l yi nm&a o fe n t e r p r i s e s ，a n db o o s tt h e e n h a n c e m e n to fc h i n e s ee c o n o m i cm e c h a n i s ma n da d j u s t m e n to fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e w h a t sn e wi nt h i sp a p e ri st os e em&a t r a n s a c t i o n sf r o mt h ev i e w o f i n v e s t m e n tb a n k e ra sf i n a n c i a li n t e r m e d i a r y ，p u tf o r w a r dt h es t r a t e g i e sa n dm e t h o d st o c a r r yo u tm & a t r a n s a c t i o n si na c t u a lo p e r a t i o n ，m e a n w h i l ei n s t r u c tw i t hm i c r oa n d i n d i v i d u a lc a s e s k e y w o r d s ：m & a ：s h o r t c o m i n g s ；s t r a t e g i e s 4 g r a p h s ，2s t a b l e s ，4 2r e f e r e n c e s c l a s s n o ：f 8 3 0 3 3 v 致谢 本论文得到了我的导师高莹教授的大力指导，高莹教授虽身在国外，但仍在 百忙之中抽出时间细心地帮助我修改各项内容、结构，从她身上我学到了许多学 术方法。此外，孙贺捷教授在我论文期间也对我的论文提出了宝贵意见，在此衷 心感谢高莹和孙贺捷老师对我的亲切指导。 在历时两年的学习生活中，吴丽、王苗林老师给与了我细心的关照，使我得 以完成学业，在此向深圳研究院的老师表达衷心的谢意。 在工作及撰写论文期间，洪瑞春、王伟杰、刘立新等同学和同事对我论文中 的理论研究和文字处理工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人金明、金慕涵，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成 我的学业。 1 引言 1 1研究背景 去年是中国资本市场具有特殊意义的一年，迎来了2o 周年诞辰。作为中国经 济改革发展的产物，中国资本市场仅用了较短时间，就走过了西方国家近百年的 发展历程，取得了不菲的成果。新股发行制度改革、创业板推出等基础性制度建 设和深化改革都取得了重要突破，特别是融资融券的推出、股指期货的运行、国 际板建设与场外市场建设的筹建，这些都为资本市场进一步发展奠定了坚实基础。 当前国际经济形势依然严峻，国内经济回升的基础还不扎实，而作为促进资本形 成、优化资源配置的重要渠道，资本市场对于加快经济发展方式转变具有不可替 代的作用。而投资银行是发达资本市场的核心中介，是成熟金融体系的重要主体。 根据万点资讯公司统计数据显示：2 0 0 9 年1 0 6 家券商的手续费和佣金收入总 额1 8 9 5 2 亿元，平均每家券商的手续费及佣金收入占总利润的8 3 0 7 n 5 。目前公布 的2 0 1 0 年经营数据显示：券商在手续费及佣金方面的收入累计9 2 4 6 8 亿元，平 均每家券商的手续费及佣金收入占总利润的百分比下降为7 8 7 3 0 5 ；传统经纪业务 竞争惨烈，行业整体综合佣金率持续单边下滑，传统经纪业务的暴利时代正逐步 成为历史。以上数据表明，券商经纪业务目前己供过于求，其收益未来会不断下 滑。 另一方面，随着我国市场经济改革的进一步深化，企业的市场竞争意识越来 越强。在这种背景下，企业并购必然成为企业相互竞争的产物和手段。据天相统 计，上市公司的并购重组在2 0 0 4 年共发生了8 9 起，涉及的总交易金额为2 5 7 亿 元；2 0 0 5 年有9 9 起，涉及的总交易金额为2 2 6 亿元；至2 0 0 6 年多达2 1 8 起，涉 及的总交易金额高达1 3 1 2 亿元。并购交易事项越来越频繁。据清科发布的2 0 1 0 年第一季度中国并购市场研究报告显示：2 0 1 0 年第一季度中国并购市场共发生 并购案例1 1 8 起，同比增长3 7 2 ，环比增长5 1 3 。在近年来发生的价值1 0 亿 美元以上的并购交易中，至少有1 3 是由排名前5 位的投行完成的。中国经济已 进入经济和产业结构调整的关键阶段，结构调整已追在眉睫。产业整合和企业重 组将为投行的并购咨询业务提供广阔的舞台。 在国外，上市公司并购已有百多年的历史。投资银行在历次并购浪潮中都 捡速工重重的鱼鱼：呈查箜二达羞败遗塑主：拯童堡堑越垦叁皇基虫：瞳羞童奎 投行的逻辑中国发展出版社同生辉第2 6 页 市场的发展和并购活动的日趋复杂，投资银行的并购业务从传统业务中独立出来， 并迅速发展成为核心业务。1 9 7 0 年，摩根斯坦利公司率先设立独立的并购部门， 从组织上为并购业务提供了保障。投资银行逐渐成为企业并购中不可或缺的重要 角色。7 0 年代未，并购策划和顾问成了投资银行一项重要的业务，并购规模越来 越大，营业利润越来越多，并购与反并购的各种专业性很强的方式方法和技能技 巧发展起来。8 0 年代中期，美国有实力的投资银行开始产权投资业务。进入9 0 年 代，美国投资银行的并购业务依然以强势发展。据美国“兼并与合并 期刊的统计， 1 9 9 0 年至2 0 0 7 年，每年全球最大的1 0 0 起兼并和合并交易中，超过9 0 的交易都 有投资银行参与协助服务。 2 0 1 0 年，摩根斯坦利揽下3 5 6 宗并购咨询交易，涉及规模达到5 9 4 6 亿美元， 在全球并购排行榜上排名第一。摩根斯坦利、德意志银行和摩根大通占据了该 项业务的前三位。中金公司成为榜单上唯一的本土投行，以o 2 1 亿美元的并购咨 询顾问费用排名第四，比排名第一的摩根斯坦利少赚o 1 l 亿美元。 1 2研究目的和意义 典型意义上的投资银行业务范围一般包括证券承销、并购重组、财务顾问、 项目融资、资产证券化、企业资产管理和企业理财，以及金融衍生工具等。在国 外顶级投行，这些业务发展都较为均衡。由于我国的投资银行还处于起步阶段， 投行业务在我国还很不完备。目前我国投资银行业务主要是由证券承销、证券经 纪和证券自营业务构成，这三项构成了我国投资银行主要的收入来源。近年来， 我国各大投资银行的经纪业务竞争达到了白热化的地步，伴随着大规模范围营业 部的扩张和佣金手续费的下调，经纪业务利润已达到了临界点，有的营业部甚至 在亏损经营。而承销由于受制于国家政策和经济形势，承销家数和金额很多不在 投资银行控制之内。如致富融资有限公司，现有业务主要是从事r t o 、i p o 的财务 顾问。随着经济形势的变化发展，业务开展越来越难，利润空间呈下降趋势。究 其原因，主要是作为我国资本市场核心中介的投资银行还没有完全发挥其在现代 经济发展中应有的作用。 投资银行是沟通资金供求、促进产业集中、加速规模经济形成、优化资源配 置的媒介。致富融资有限公司股东正是反思到投资银行的这一本源，积极开拓新 的业务领域，主要目标就是从事投资银行并购业务，解决企业面临的日益严重的 利润下滑问题。因而，本文结合我国投资银行现状和美国投资银行并购业务的开 展运作状况，分析了我国投资银行开展此项业务的必要性和可能性，提出了发展 并购业务的方式方法。 2 进行本文研究，具有以下意义：( 1 ) 扩大我国投资银行的业务范围，进行多 元化战略发展；( 2 ) 提高我国投资银行实力，对抗国际竞争冲击；( 3 ) 减少企业 并购交易成本，提高并购成功机率：( 4 ) 有效进行行业整合，加快产业经济的发 展。 1 3研究方法和思路 本文在研究问题的过程中，注重从理论到实践，从个别到一般的逻辑思维方 式，以致富融资公司为案例，分析说明投行并购存在的问题及策略的实施，并在 此基础上综合运用文献法、统计法、列表法、图式法、对比分析法等科学研究方 法进行研究。 本文的主要思路是站在投资银行的角度，以并购为研究对象，分析企业并购 当前的形势及前景，指出国内外投资银行在并购业务方面的差距，探明我国投资 银行开展并购业务的可能性和潜力，说明我国投资银行开展并购业务是大势所趋， 由此提出我国投资银行参与并购的具体操作策略方法。 1 4研究内容 本文分析了我国投资银行的现状：利润低，业务结构单一，同时面临着国际 同行的竞争压力，另一方面，我国经济快速发展，并购活动风起云涌。这些内外 部因素都要求我国投资银行正视现状，对并购业务的开展从战略上作出决择，从 业务开展实际出发规划构架、人员安排、流程。本文分析了我国投资银行开展并 购业务的可能性，提出了发展我国并购业务的策略及具体服务内容。 本文的创新点主要是从投资银行业务经营的角度看待并购事项，通过分析现 有并购业务开展的不足，提出实际业务操作中开展并购业务的策略方法，同时辅 以微观个体案例进行实施说明。 3 2 概念及文献综述 投资银行及并购是大家耳熟目染的两个词，涵义很广，为了研讨的方便，本 文对其含义加以解释，同时指明在本文中其所指的含义。 2 1基本概念 2 1 1投资银行 投资银行是伴随着经济金融和商业银行的发展而产生和发展起来的，其内涵 和外延一直都在不断地扩展。投资银行是美国和欧州大陆的称谓，英国称之为商 人银行，日本称之为证券公司。在美国，投资银行的起源有两个：一是如摩根士 丹利由综合性银行分拆而来；二是如美林证券由证券经纪人发展而来。在我国， 商业银行承担着最初的投资银行角色。八十年代末，商业银行的证券业务逐渐被 分离出来，先后成立了大批证券公司，形成了以证券公司为主的证券市场中介机 构体系，此时建立的各种专、兼营证券机构实际上是我国投资银行的雏形。 通常所说的投资银行有双重含义。一是作为一种业务，投资银行是指区别于 商业银行的存贷款等间接金融业务，实现资本市场上资本总量增加和存量调整的 一系列收费的金融中介服务，包括证券承销、并购策划等。如今，投资银行已经 完全跳出了传统证券承销与经纪的狭窄业务框架，形成了多元化的业务结构。 二是作为一类机构的总称，有专门的法律实体、名称、章程、宗旨和业务，与商 业银行相对立。在本文中我国投资银行专指我国现存的1 0 6 家证券公司及按法律 法规可以以投资银行业务为主业的从事并购业务的金融中介机构。 目前我国真正意义上的投资银行几乎还没有，发挥投资银行功能的大部分是 证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，即通常所称的“券商”。我国现有 证券公司主要分为两类：一类是全国性的，如海通证券、中信证券、平安证券等： 一类是地区性的，主要业务范围在个别省市的证券公司和信托投资公司，如中信 万通证券、众成证券、天源证券。我国的证券公司业务范围已广泛分布在证券经 纪、发行、承销、投资分析、风险投资、项目融资、基金管理及财务顾问等业务， 但各项业务比重相差很大，收入来源主要还是经纪、保荐、资产管理，从事的业 务种类与国际上真正意义的投资银行差别还很大。此外，我国部分投资管理公司、 财务顾问公司和资产管理公司，从事着和证券公司类似的投行顾问业务，如华兴 资本、易凯资本、绿桥资本、汉能投资、贝祥投资、致富融资。他们绝大多数是 从过去为客户提供管理咨询和投资顾问发展起来的，并具有一定的资本实力，他 4 们在企业并购和金融创新方面具有很强的灵活性，现正成为我国投资银行领域的 一支中坚力量。 2 1 2并购 并购的内涵非常广泛，一般意义上包含兼并与收购。兼并即吸收合并，通常 由一家有优势的公司吸收一家或者多家公司而继续存在，而剩余公司主体资格同 时消灭的公司的行为。收购指一家公司用现金、股票、债券或其他资产购买另一 家公司的股权或者资产，以获得对目标公司本身或其资产的实际控制权的行为。 中国证监会规定的收购是指持有上市公司发行在外的普通股3 0 以上的行为。并购 是现代企业为寻求发展而优化资源配置，提高生产要素的占用、支配和使用效率 而采取的一种转移企业产权的行为。并购实质是在企业控制权运作过程中，各权 利主体依据企业产权作出的制度安排，是一种权利让渡行为。常说的并购还包括 接管和相关公司的重组、公司控制问题、企业所有权结构变更等。 广义上并购业务包括两部分：一类是并购策划和财务顾问业务，投资银行在 这当中仅充当中介人，为并购交易的主体提供策划、顾问及相应的融资服务，是 投资银行作为中介入的传统业务：另一类是产权投资商业务，投资银行既是交易的 中间人，又亲自投入资金成为目标企业的全部或部分的产权所有者，然后通过转 让、分拆卖出或是包装上市套现并赚取差价。狭义上的并购仅指并购策划和财务 顾问，本文所提及并购为狭义上的概念。 并购活动中，投资银行既可以为收购方提供并购服务，也可以为被并购方提 供反并购服务或帮助被并购方争取更多的权益。作为收购方顾问，投资银行的服 务主要包括从寻找目标公司到并购后的整合：作为目标公司的顾问，投资银行主要 是防御恶意收购，提高收购难度，最终导致收购失败，表现形势大多是以最佳价 格转让股权或者以最低成本实施反收购措施，维护股东权益，避免反收购损失。 2 2文献综述 投资银行参与企业并购的理论有其成熟的一面。近百年来，关于投资银行参 与企业并购的研究，已取得许多有价值的成果。同时，该理论也一直处在发展之 中。投资银行参与企业并购的行为因宏观经济环境的不同而呈现出不同的特点， 而经济环境的变化也要求投资银行企业并购理论不断发展以指导并购活动。我国 经济现处于高速发展时期，企业并购正成为一种潮流，在这样个中国特色的经 济环境下，在吸收前人研究成果的基础上，本文试图从投资银行业务操作的微观 5 角度，系统地梳理投资银行参与企业并购的研究，为我国投行参与企业并购提供 操作上的理论指导。 企业并购在西方国家已有1 0 0 多年的历史。投资银行在推动并购活动进行的 同时，逐渐成为资本市场的核心，并购业务已成为投资银行业的核心业务。国外 经济学界在投资银行参与企业并购方面进行了长期深入的研究，积累了丰富的理 论与实践上的资料。 科斯首先提出的交易费用理论，又称内部化理论，认为通过企业兼并重组和 内部化可以节约交易费用。威廉姆森发展了科斯的研究，他分析了产生较高的市 场交易费用和兼并的因素，并把它与环境因素结合起来解释市场机制的失灵，认 为机会主义和有限理性是两个重要的人为因素。人的因素与不确定性等环境因素 相互作用导致市场机制失灵，遂用内部组织机制代替市场协调，并可通过投资银 行的专业设计更加有效地解决市场失灵问题。杰弗里c 胡克研究了投资银行在企 业扩张中的角色，提出了投资银行在企业并购中与收购方接触的主要策略。 金融中介理论学派结合信息经济学和交易成本经济学，以降低金融交易成本 为主线分析了金融中介在传统业务中的作用。如，b e n s t o n 和s m i t h ( 1 9 7 6 ) 的交易 成本说、a 1 l e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ) 的参与成本说。他们虽然从不同的角度论述了 金融中介的作用，却局限于投资银行之外的机构所参与的传统业务。h e n r is e r v a e s 和m a r cz e n n e r ( 1 9 9 6 ) 假设投资银行参与并购能为企业节约交易成本，解决信息不 对称问题以及降低合同成本。他们建立模型分析了决定企业是否选择投资银行参 与的因素，但对投资银行参与企业并购的条件并没有说明。 我国的企业并购是在2 0 世纪8 0 年代才开始的，投资银行的企业并购业务则 是9 0 年代发展的新事物。随着我国资本市场的快速发展，企业并购的市场化运作 已逐步展开，越来越多的国内经济学者开始重视对我国投资银行如何在企业并购 中发挥其特殊功能进行研究，涌出现了一批研究成果。 1 、在从宏观方面看待投资银行并购业务。蔡则样、卞志村( 1 9 9 6 ) 提出，“只 有大力发展投资银行，利用投资银行的智力和信息的优势和实践经验的积累，才 能更有利于我国企业的兼并收购、股份制改造、产权转让和信息咨询。”鞠颂东、 王东等( 2 0 0 0 ) 中指出，中国投资银行全面参与企业并购，实现投资银行业务战略 转移的条件尚不成熟，还存在诸多障碍亟待解决。比如市场准入障碍，市场环境 发育不充分，融资限制过多等。岳意定( 2 0 0 1 ) 认为投资银行在企业并购中发挥重 要作用，帮助并购双方安排并购，确定并购的条件，帮助并购企业融资，帮助被 并购企业进行反并购。艾献军( 2 0 0 2 ) 认为投资银行参与企业并购的效率主要体现 在降低交易费用、降低兼并的谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自 身作为资本市场中介作用的价值等方面。游达明，周伟( 2 0 0 2 ) 指出以企业并购为 6 核心内容的企业重组是推进我国经济结构调整、建立健全现代企业制度的根本途 径。董小君( 2 0 0 7 ) 从交易费用经济学角度分析了投资银行是如何节约并购的交易 成本以及投资银行参与企业并购的条件，认为只有当投资银行中介交易的效益大 于投资银行中介交易费用时，投资银行中介交易才是合理的、经济的，并且根据 中国的实际情况提出中国投资银行未来发展的道路。 另外，众多经济学者一致认为，中国大部分投资银行只是部分模拟了并购经 纪人的功能，业务不够规范，远不能满足企业对财务顺问的需要，因此，投资银 行急需从战略经营的高度去开拓并购业务。 2 、在对策方面的研究文献，主要有研究政府在并购中角色定位的文献。严武 等( 2 0 0 0 ) 指出，“为了提高并购效率，必须实现政府职能的转换，政府的作用应侧 重为并购重组市场机制的培育者，其职能应集中于引导、规范、监督、服务等方 面 。在如何拓宽券商融资渠道方面，张瑞祥( 1 9 9 9 ) 认为应适度放宽企业和投资银 行并购业务的融资限制。如允许金融机构为股权并购提供贷款；放松企业债券的 利率管制；允许大的投资银行进入资金市场或通过股票上市、增资扩股、发行债 券等方式融通资金。 7 3 我国投行并购业务的现状与问题分析 3 1实际情况 我国并购始于2 0 世纪8 0 年代，最初动因是政府为解决企业亏损问题，后来 演变成企业扩大资产经营规模和提高企业经营效益的重要方式。进入9 0 年代，国 内证券市场逐步建立发展起来，宝延风波的发生拉开了证券市场收购股权以实现 对上市公司控股或兼并的序幕。之后的万申事件、恒棱事件更将并购这一业务形 式引入人们的视野。 并购的产生是基于公司自身发展竞争的需要。企业发展壮大，一是通过企业 内部留存收益的滚存，二是通过外部并购以实现规模的扩张。由于并购需要快捷 的信息渠道、灵活的操作技巧、娴熟的专业知识，而投行可以解决并购过程中的 信息不对称问题，使信息生产专业化，创造有效的资本市场，使投资者的资产转 移费用减少，企业的并购能够顺利进行。投行作为双方的经纪人，在并购市场上 进行最佳的信息搜寻，提供真实的信息，以解决信息不对称问题。 中国的并购市场尚处于早期的发展阶段，5 年前中国在全球并购市场份额占 1 6 ，现已提高到8 ，未来仍将处于高速发展的阶段。由于中国金融业落后于国 际同行步伐，无法给并购交易者强有力的支持，前期论证、调查等工作只能拱手 相让给国际投行。国内一项并购业务，投资银行收费一般几百到上千万，很少超 过2 0 0 0 万。 现在国内证券公司的业务基本上是以证券承销发行和经纪业务为主，其他业务 所占比重非常小，并购主要集中在少数几家证券公司。国内1 0 6 家证券公司，有 并购部的不超过1 5 家，并购部员工不到2 0 0 人。大部分并购业务包含在以保荐承 销为主的投行业务部门内，未独立出来，如兴业证券2 0 1 0 年末在职员工总人数2 7 9 5 人，其中投行1 0 0 人，从事并购业务的1 5 人，且包含在北京的投行部门，详见图 1 兴业证券2 0 1 0 年人员构成。 近几年，我国金融企业越来越多地参与到企业并购业务之中，但首要问题是 这些参与兼并交易的金融类公司并不是真正意义上的投资银行。他们兼并经验不 足，在并购中并没有发挥其应有的作用，在并购交易中所提供的咨询服务质量也 有待提高。 1 9 9 8 年我国7 0 起上市公司收购事件中有2 0 起是采取承担债务式的收购，占 2 8 5 。到目前为止我国只发生了1 2 起换股并购，其中2 0 0 0 年发生的l o 起合并 案例都是上市公司吸收合并非上市公司，清华同方与山东鲁颖电子的合并是我国 资本市场上换股并购的真正开始，但这些合并主要是为了解决历史遗留问题，属 于试点性质，直到2 0 0 3 年才又发生了一起非上市公司t c l 集团换股收购上市公司 t c l 通讯的案例。2 0 0 9 年2 月1 2 同，中国铝业公司以总计1 9 5 亿美元的现金入股 澳大利皿力拓集团，并与力拓建立新型战略合作伙伴关系，成就了中国企业迄今 为止规模最大的一次海外并购，也由此拉开了中国企业2 0 0 9 年跨国并购的序幕。 群经纪业务人员 鼗其他业务支持人员 搬管理人员 磷投行人员 搿财务人员 瓣研究人员 秘固定收益与衍囊品业务人员 缀资产管理业务人员 黪自营业务人员 图1 兴业证券2 0 1 0 年人员构成 我国目前的投资银行在并购业务中主要扮演中介服务的角色，即为并购中的 收购公司、目标公司提供策划顾问服务和融资服务。这一类服务的内涵相当广泛， 只有熟知兼并交易的要求和特征，了解参与兼并交易的公司特征，才能提供有效 的服务。中信证券、银河证券和中金公司在并购重组业务领域保持着绝对的领先 优势，无论是从项目的规模还是从项目的数量考察，这三家证券公司都位居前列。 中信证券，三年各项指标均处于前二名，其2 0 0 6 年的成果更是斐然，全年取得了 4 9 0 亿元的项目规模。联合证券在并购业务上也位列前矛。( ( 2 0 0 4 年至2 0 0 6 年证 券公司并购重组业务报告中，联合证券在2 0 0 6 年完成并购重组项目数量上并列 排名第二。2 0 0 6 年，联合证券全年累计操作1 4 个并购项目，完成交易额约1 0 0 亿 元，实现的纯并购的财务顾问收入2 0 0 0 多万元。特别是，联合证券并购部在只有 6 个人的情况下，项目数量和收入都创下历史最高纪录，其参与的平煤集团重组草 原兴发、融达投资重组蓝星石化等项目在市场上都引起了很大的反响。 3 2存在的问题 近年来，我国投资银行发展迅速，但在经营理念和经营技巧上与西方还有较 大差距：并购经验不足，对于大型的，特别是跨国交易缺乏专业实战经验。资本 实力、业务种类、人员素质和内部管理等方面均无法满足为企业并购提供资源优 9 化重组服务的条件。表现在大企业并购严重滞后、并购业务量小、资本规模过小、 资金结构有待改善、非市场干扰因素较多，难以形成规范的服务需求等。 现就我国投行在并购方面尚存在的问题分析如下： 3 2 1专业人才匮乏 并购是一项具有知识性和专业性的活动，必须有高素质的专业人员才能胜任。 投资银行，作为交易职能分工的产物，利用专业化分工为企业并购节约信息搜寻 成本、合同成本以及多种风险成本。国外知名投资银行人员利用信息收集技巧来 确定兼并交易对手的底价、潜在的兼并交易协同收益和交易的风险，帮助并购方 设计并购方案或被并购方设计反并购方案，参与交易谈判。 而我国一流素质的投资银行家十分匮乏，这是制约我国投资银行并购业务发 展的关键因素之一。具体实践中负责兼并交易的人员协同性差，大多数投资银行 兼并收购人员没有足够的业务特长和组织能力，缺少经验，在兼并业务方面无自 己的品牌优势。由于人力资源的限制，我国投资银行对国内产业和技术发展趋势、 企业发展战略、并购战略与方式缺乏系统而深入的认识，因而在企业本身不能制 定合理的并购目标和并购战略的条件下，不能为企业提供必要的支持服务。 并购交易对从业人员各方面的技能要求都比较高，包括对估值的理解，对企 业家战略的理解，对各方交易心理、交易环境的揣摩，而这往往需要多年的人生 阅历和从业经验的积累。我国大部分并购人员对并购规律、未来走势、投资银行 家必备的素质和价值都缺乏理解。现在很多所谓的开展并购业务的证券公司，做 得比较多的主要是完成监管机构的法定义务，在发现交易，撮合交易，同时解决 交易当中的支付，这三块大的功能上，发挥的作用还很有限。 3 2 2规模小收益低 国外投资银行规模大，实力雄厚，抗风险能力强。他们在企业并购业务中充 当金融服务中介，为企业设计方案，主持谈判。投资银行收取的酬金通常是由交 易金额的大小、交易的复杂程度、投资银行提供的服务水平等决定的。有些投资 银行还提供桥式贷款，此种融资方式的大胆发明和运用，使投资银行的佣金从百 万、千万美元一跃而达上亿美元。有些投资银行熟悉了市场，获得了丰富的经验 后，还会利用自用资本和借入资金直接从事企业的并购以获取资产的增值效益。 由于国内金融管制较严，我国的投资银行很少进行类似操作，即便有个别操 作案例，也是以曲线救国的p e 参与为主。我国的投资银行资本规模小，对抗风险 1 0 能力弱，融资限制亦较多，这些都束缚了我国投资银行并购业务的开展。国内证 券公司业务范围没有国外同行广泛，加之业务规模小，提供的服务少，财务顾问 在并购中的价值未被认可，因而收入低。高盛的并购收费标准是按标的的 1 5 一3 5 收费，我国i p o 也是按融资额一定比例收费的，收费已经向国际标准靠 拢了，甚至已经超过，但我们现在的并购不能按标的收费，实际的收费还不到国 际标准的十分之一。 3 2 3并购业务不受重视 并购的复杂性，不仅表现在需要从业人员有良好的专业素质，同时也表现在 涉及金融、财会、风险管理的各个方面，必须得到投行内部其他部门的首席支持 和通力合作。如为并购提供企业兼并信息的证券研究部、为并购融资提供帮助的 证券交易部、为并购中的金融重组提供报务的金融部。在国外，这些相关部门发 展较成熟。 国外投资银行的并购重组业务具有较强的独立性，均设有收购兼并部，专门 从事并购交易。国内投资银行一般很少为企业提供单纯的并购重组策划和顾问服 务，而常与资本市场的其他业务结合起来。企业的并购业务没有作为一项独立的 业务受到应有的重视。此外，国内大多数金融类企业没有建立行业和客户数据库， 经验的积累没有系统化，而国际领先的投行在做项目建议书时，多数资料来自于 日积月累的数据库，所以我国的并购报告信息的时效性较差，影响兼并的效果。 3 2 4企业并购动机不纯 并购行为产生最基本的动机是寻求企业的发展。但是，由于目前我国并购市 场发展不完善，有些企业不是从长期经营发展战略目标出发产生并购需求，而是 政府的意识主导形成。政府常以非经济目标代替经济目标，造成政府部门越位和 企业并购主体的缺位。政府推动和关注短期效应及某些投机性并购行为是我国企 业并购比较突出的特征。主要表现在以下几点： ( 1 ) 消除企业亏损。政府以税收优惠、政策补贴作为条件，硬性要求优势企 业收购亏损企业，承担亏损企业大量债务，避免企业破产影响社会安定和国家稳 定。政府的干预和推动，使其成为并购的直接参与者和主导力量，经济规律难以 发挥作用，并购往往收不到预期的效果，不利于企业的优胜劣汰和发展壮大。 ( 2 ) 行政划拨导致结构缺乏合理性。当国有企业作为目标公司时，地方政府 既是资产所有者的代表，又肩负着合理调整当地的经济结构、稳定社会、保障就 业、完成宏观指导等行政职能。结果往往是资源利用效率低、浪费严重，结构不 合理，区域经济结构趋同，重复建设现象严重。为实现我国经济的快速转型，就 要优化资产结构，加快不良资产处置，实现产业升级，发挥市场在资源配置中的 主导作用，提高我国整体经济整体实力。 ( 3 ) 预期效应。预期效应是指由于并购使股票市场对企业评价发生变化，从 而对股票价格产生影响。并购重组是国内企业股票拉升的一个常用手段，而股票 投机又刺激了并购的发生，通过投机可以从并购市场上获得巨大的资本收益。 ( 4 ) 财务性投机。这类并购行为不以生产经营为目的，而是以获得股票让渡 溢价或其他短期利益的投机性并购行为为主。通过并购后的有关交易，改变企业 的财务指标，影响上市公司的财务数据，避免上市公司被摘牌，继续维持公司的 上市融资和配股的资格。 ( 5 ) 并购动机的市场性较弱。并购受经济领域的发展趋势或热门经济事件的 影响而形成。近年来我国企业掀起海外并购热潮，在全球严峻的竞争形势下积极 拓展海外市场。市场本应是并购第一性的导向因素，是并购动机固有的特质。但 企业应对市场竞争的针对性表现得不强烈，直接的表现就是并购的方式仍较多的 是强弱并购，强强并购还相对较少。 ( 6 ) 并购动机的战略性弱。西方企业着重战略性资源，对资源的诉求更为集 中，主要针对目标企业的互补性业务和先进技术及相关开发人员，注重企业核心 业务链的整合和延伸。我国企业虽对基础性资源的渴求同样明显，但诉求更广泛、 更全面，从技术到销售网络，从设备到品牌等各方面的资源都表现出同样的诉求， 十分突出的是对发展资金的渴求，这种短期的并购动机，不利于企业的长期战略 布局。 3 2 5无标准化并购规范 国内投行般很少为企业提供单纯的并购重组策划和顾问服务，而常与资本 市场的其他业务结合起来，如承销保荐。企业的并购业务没有作为一个独立的业 务受到应有的重视，也没有相应的运作规范。投资银行仅仅是出于上市公司并 购重组财务顾问业务管理办法的规定，出具法律要求的财务顾问报告，履行法 定义务，并未在并购交易和整合中真正起到投资银行金融中介的媒介作用。 1 2 3 2 6政府替代投资银行 实际运作中，并购往往带上了指令性色彩，政府从自己的动机和想法出发， 为了政绩安置濒临破产企业人员就业，减少当地就业压力，硬性指派兼并亏损企 业：保护当时企业，抵制外来并购活动等。这样非但不能形成协同效应，还有可能 拖累并购企业的正常经营，导致业绩下滑，效率下降。 国外投行并购服务的关键和核心在于对目标公司的市场价值进行准确的评 估。政府是独立于企业之外的因素，企业是市场活动的主体，政策是企业的机遇 或是威胁。而在我国，政府是企业需要面对的最大的环境因素，不仅是企业的外 部环境因素，更是内部的重要影响力量。我国企业并购行为是在国家政策的引导 和行政的推动下进行的，适应着国家政策的一次次调整变化。在我国经济转型中， 国家政策的不断调整与倾向性以及对不同性质企业的不同对待，一定程度上都促 使了证券市场中企业并购的投机行为发生。 3 2 7资本市场尚未健全 资本市场是金融市场的重要组成部分。资本市场可以分为储蓄市场、证券市 场、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市 场等。其中证券市场与债券市场形成了资本市场的核心。而在资本市场的参与者 当中，金融中介机构发挥着最重要的作用，其中投资银行应当是最活跃、发展最 迅速的金融中介。 1 9 8 1 年，我国开始发行国库券，标志着我国债券市场的开始。1 9 9 0 年，上海 和深圳证券交易所建立，标志着我国证券交易体系开始走向正规，经过三十年的 发展，我国资本市场体系已初步完善。但仍存在诸多问题。如： 一、资本市场规模偏小，由于发行审批制，能够上市直接融资的企业还占少 数，大部分的企业只有通过银行借贷，缺乏更多的融资渠道。 二、市场参与主体的约束机制和相互间的制衡机制不健全，运行秩序不规范， 市场诚信低，市场操纵行为大量存在。虚假报表、虚假上市、基金黑幕、大户操 纵、虚假消息，频见报端，市场投机现象严重。 三、市场运行缺乏有效的自我稳定和自我调节机制。更多地依靠国家监管部 门的行政监管。 四、监管力度不够。我国证监会为办事机构，负责股票发行上市的审批：证券 委为非国务院正式机构，发文权威性不够。二者相互独立，协调监管力度不够。 4 我国投资银行参与并购业务的可行性分析 4 1 国内外投资银行并购业务比较 西方投资银行并购业务的历史比较悠久。但投资银行并购业务进入蓬勃发展 的阶段则是在2 0 世纪7 0 年代后期。8 0 年代，又开始进入新一轮浪潮。9 0 年代， 呈现多元化格局。投资银行在