（会计学专业论文）上市家族企业内部治理结构对企业价值的影响.pdf

。0 lj l 量 鼍、 7 尹 i n f l u e n c eo ft h ei n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e o ff a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s o nt h eb u s i n e s sv a l u e b y h eh u i m i n b m ( w u y iu n i v e r s i t y ) 2 0 0 6 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h a n gb i a o s e p t ，2 0 0 9 8 舢洲胛7m 9m 3 m 7舢肌y j 一 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：f ：锈次 日期：夕年，月扣日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名：甏刍2 导师签名：了 日期：矽年，月乒e l 醐冲7 月加 j 一 1 - _ 市家族企业内部治理结构对企业价值的影响 摘要 随着我国民营经济的迅猛发展，上市家族企业己成为国民经济中的重要力量。 由于家族企业的特殊性，上市家族企业在表面上呈现着与一般上市公司相同的治 理结构，但是一般的委托代理理论又难以解释其内部的治理问题。然而，目前国 内对上市家族企业治理结构的研究仍主要应用委托代理理论对其进行分析。另外， 将上市家族企业作为一个单独样本的研究还比较少，而且所用的数据较陈旧，缺 乏说服力，并且主要集中在股权结构对企业价值的影响方面。因此，本文将研究 的对象定为我国上市家族企业，运用当家理论，并辅之以代理理论，对2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年的数据进行实证分析，研究其治理结构对企业价值的影响。 本研究选用t o b i n q 值作为企业价值的代理变量，在公司治理结构方面设置的 解释变量有二大类共l o 个，分别是现金流权、现金流权与控制权的分离率、第一 大股东持股比例、前五大股东持股比例、流通股比例、控制权取得方式、董事会 规模、家族董事人数、独立董事比例、监事会规模。同时，把财务杠杆、主营业 务收入、企业规模作为本研究的控制变量。本研究界定了1 1 0 家只发行a 股的上 市家族企业作为样本公司，将它们2 0 0 4 - 2 0 0 7 年四年的数据列为样本，对企业价 值进行单因素回归分析和多元回归分析。实证分析结果显示：现金流权、现金流 权与控制权的分离率、前五大股东持股比例、流通股比例、控制权取得方式与企 业价值显著正相关：独立董事比例与企业价值呈显著的倒u 型关系；第一大股东 持股比例、董事会规模、家族董事比例、监事会规模对企业价值的影响不显著。 依据本研究的实证结果，本文从完善公司治理结构的角度，为提高我国上市家族 企业的企业价值提出了建议。 关键词：上市家族企业；治理结构；当家理论；企业价值 o ， - ) 硕士学位论文 a b s t r a c t t h ef a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e st h a td e v e l o p ss w i f t l ya n dv i o l e n t l yi no u r c o u n t r yh a v eb e e np l a y i n gas i g n i f i c a n tr o l ei nt h ee c o n o m y a sf a m i l yb u s i n e s s e sa r e u n i q u e ，t h ef a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，o nt h es u r f a c es h o wt h es a m ew i t ht h e g e n e r a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l is t e dc o m p a n i e s ，b u tt h eg e n e r a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y a l s od i 币c u l tt oe x p l a i nt h e i ri n t e r n a lg o v e r n a n c ei s s u e s h o w e v e r t h ec u r r e n td o m e s t i c l i s t e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h ef a m i l yi ss t i l lt h em a i na p p l i c a t i o no f p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yt oi t sa n a l y s i s i na d d i t i o n ，t h er e s e a r c h e so nt a k i n gf a m i l yl i s t e d c o m p a n i e sa sas i n g l es a m p l ei sv e r yl e s sa n dm o s to ft h e mu s ed a t ao u to fd a t e ，a n d l a c ko fc o n v i n c i n g o nt h eo t h e rh a n d ，a t p r e s e n t ，w h e nr e s e a r c h i n gt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，d o m e s t i cs c h o l a re m p h a s i z e p a r t i c u l a r l yo nt h er e l a t i o n s h i po ft h es t o c kr i g h t ss t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo ft h e c o m p a n y , e s p e c i a l l yo ft h ec e n t r a l i z a t i o no fs t o c kr i g h t sa n dc o m p a n y sp e r f o r m a n c e ， a n dh a v en o ta c h i e v e dac o n s i s tc o n c l u s i o n s ot h i sp a p e rt a k et h ef a m i l yh o l d i n gl i s t e d c o m p a n i e sa st h eo b j e c t ，u s i n gs t e w a r d s h i pt h e o r yw h i c hi ss u p p o r t e db ya g e n c yt h e o r y a n d2 0 0 4 2 0 0 7d a t af o r e m p i r i c a l a n a l y s i s ，r e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c eo faf a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n y i nt h i ss t u d y ， r o b i n qi sc h o s e na sc o m p a n yp e r f o r m a n c ev a r i a b l e s c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei s c h a r a c t e r i z e d b yt e na t t r i b u t e s ，w h i c ha r et h ec a s h f l o wr i g h t s ，t h e s e p a r a t i o nr a t e ，l a r g e s tp r o p o r t i o no fs h a r e h o l d i n g ，t h ep r o p o r t i o no ft h et o pf i v e s h a r e h o l d e r sh o l d ，t h ep r o p o r t i o no fc i r c u l a t i o ns h a r e s ，a c q u is i t i o no fc o n t r o l ，t h es i z eo f t h ed i r e c t o r a t e ，t h en u m b e ro ff a m i l yd i r e c t o r s ，t h ep r o p o r t i o no f i n d e p e n d e n td i r e c t o r s t ot o t a ln u m b e ro fd i r e c t o r so nt h eb o a r d ，t h es i z eo fb o a r do f s u p e r v i s o r s m e a n w h i l e ， f i r ml e v e r a g e ，i n c o m ef r o mp r i n c i p a lo p e r a t i o n sa n df i r ms i z ea r ec h o s e na st h ec o n t r o l v a r i a b l e s t h i ss t u d yi sb a s e do nas a m p l eo f110c h i n e s ef a m i l y h o l d i n gl i s t e d c o m p a n i e s t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h ep r o p o r t i o no fc a s h f o l wr i g h t s ，t h es e p a r a t i o n r a t e ，t h ep r o p o r t i o no ft h et o pf i v es h a r e h o l d e r sh o l d ，t h ep r o p o r t i o no fc i r c u l a t i o n s h a r e sa n da c q u i s i t i o no fc o n t r o la r es i g n i f i c a n t l ya n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e ，t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r st ot o t a ln u m b e ro fd i r e c t o r so nt h e b o a r dh a v eu p s i d ed o w nu s h a p ew i t ht h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，w h i l et h ec o e f f i c i e n t s o ft h eo t h e ri n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa r ei n s i g n i f i c a n t b a s e do nt h ee m p i r i c a le v i d e n c e s ， t h i sp a p e rp r o v i d e ss o m ea d v i c eo ni m p r o v i n gc h i n e s ef a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：f a m i l yh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；s t e w a r d s h i p t h e o r y ；b u s i n e s sv a l u e 1 1 1 - 上市家族企业内部治理结构对企、价值的影响 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述5 1 2 1 国外家族企业内部治理结构对企业价值的影响研究5 1 2 2 国内家族企业内部治理结构对企业价值的影响研究6 1 2 3 小结7 1 3 家族企业概念的界定7 1 3 1 家族企业界定问题述评7 1 3 2 民营企业与家族企业的关系1 0 1 3 _ 3 上市家族企业的界定1 0 1 4 研究的内容、思路和方法1 l 1 4 1 研究的主要内容1 1 1 4 2 研究思路1 2 1 4 _ 3 研究方法1 3 1 5 研究的创新点及难点1 3 1 5 1 研究的创新点1 3 1 5 2 研究的难点1 3 第2 章理论基础1 5 2 1 代理理论1 5 2 1 1 代理理论概述1 5 2 1 2 代理理论与不完全契约1 6 2 1 - 3 代理理论与公司治理的产生1 7 2 2 当家理论1 7 2 2 1 当家理论的提出1 7 2 2 2 当家理论与代理理论的区别1 7 2 2 - 3 当家理论在上市家族企业中的应用1 8 2 2 4 当家理论的缺陷并0 他主义是一把双刃剑2 2 i v 硕士学位论文 第3 章上市家族企业内部治理结构对企业价值的影响分析及研究假设2 4 3 1 股权结构对企业价值的影响2 4 3 1 1 现金流权对企业价值的影响2 4 3 1 2 控制权与现金流权的分离程度对企业价值的影响2 4 3 1 3 股权集中度对企业价值的影响2 5 3 1 4 流通股比例对企业价值的影响2 5 3 1 5 控制权取得方式对企业价值的影响2 5 3 2 管理层特性对企业价值的影响2 6 3 2 1 董事会规模对企业价值的影响2 6 3 2 2 家族董事人数对企业价值的影响2 6 3 2 3 独立董事l l 侈, j 对企业价值的影响2 6 3 2 4 监事会规模对企业价值的影响2 7 3 3 假设小结2 7 第4 章实证分析2 8 4 1 样本的选取与数据来源2 8 4 1 1 样本的选取2 8 4 1 2 数据来源2 8 4 2 变量的选择2 9 4 2 1 被解释变量2 9 4 2 2 解释变量2 9 4 2 3 控制变量3 0 4 3 模型的构建3 1 4 4 描述性统计3 2 4 4 1 对t o b i n q 值的描述性统计3 2 4 4 2 对金字塔股权结构的描述性统计3 2 4 4 3 对股权集中度的描述性统计3 3 4 4 4 对流通股比例的描述性统计3 3 4 4 5 对管理层特性的描述性统计3 3 4 5 相关性和共线性问题诊断3 4 4 6 回归分析与检验结果3 5 4 6 1 股权结构与企业价值3 5 4 6 2 管理层特性与企业价值3 9 4 7 实证结果及分析4 l 第5 章基于研究结论的建议4 3 5 1 优化股权结构4 3 v 上市家族食业内部治理结构对企业价值的影响 5 2 鼓励家族企业通过i p o 的方式上市4 3 5 3 成立家族委员会来协调家族和企业的关系4 4 5 4 适当聘请独立董事4 4 结论4 5 参考文献4 8 致谢5 2 附录实证研究样本公司代码5 3 v l 硕士学位论文 附表索引 表1 12 0 0 4 - - 2 0 0 7 年度民营上市公司统计1 表1 2 各地区家族上市公司成长路径分布一3 表1 3 家族控制类上市公司与国有上市公司所有权集中度的对照比较4 表1 4 家族上市公司f r 指标分布一4 表1 5家族控制类上市公司与国有上市公司董事会规模的对照比较4 表1 6 家族控制类上市公司与国有上市公司i r 对照比较4 表2 1 代理理论与当家理论的比较1 8 表2 2 感知的目标和实际的目标博弈收益矩阵2 0 表4 1上市家族企业治理结构变量3l 表4 2t o b i n q 值的描述性统计3 2 表4 3金字塔股权结构值的描述性统计3 2 表4 4 股权集中度的描述性统计3 3 表4 5 流通股比例的描述性统计3 3 表4 6 管理层特性的描述性统计3 4 表4 7 股权结构变量与t o b i n q 的相关分析3 4 表4 8 管理层特性与t o b i n q 的相关性分析3 5 表4 1 2 上市家族企业金字塔股权结构与企业价值3 6 表4 1 3 上市家族企业股权集中度与企业价值3 7 表4 1 4 上市家族企业流通股比例与企业价值3 7 表4 1 5 上市家族企业股权结构与企业价值的联立方程模型3 8 表4 1 6 上市家族企业管理层特性与企业价值3 9 表4 1 7 上市家族企业管理层特性与企业价值的联立方程模型4 0 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 当前民营企业对我国国民经济增长的贡献日益显著。截至2 0 0 7 年底我国规模 以上的私营工业企业1 7 7 0 8 0 个，已经接近国有企业数的1 8 倍，私营工业企业总 产值9 4 0 2 3 亿元，占全国工业总产值的2 3 2 l 。如果加上集体企业、股份合作企 业和联营企业等其他类型的民营企业，其总产值占g d p 的6 6 6 5 。而据中国工商 联的调查，民营企业中的9 0 是家族企业【l 】。 从全球视角看，家族企业已经成为一种普遍的公司存在形式。g e r s i c k ，d a v i s ， h a m p t o n 和l a n s b e r g ( 1 9 9 7 ) 估计全球范围内6 5 - - - 8 0 的企业都是家族企业。 s h a n k e r 和a s t r a c h a n ( 1 9 9 6 ) 发现美国家族企业比例可能高达6 0 。印度几乎所有 的非国有企业、韩国几乎所有的企业、加拿大的大部分企业以及绝大多数中等规 模的德国和澳大利亚企业也都是家族企业【2 l 。 海外华人的跨国集团，表面上看和其他企业完全一样。比如，它们按照公司 组建，有董事会和公司职员，但是它们的运行方式和世界经济中任何东西都完全 不同，描述它们的最好方式也许是把它们当作一起营运操作的家族【3 l 。新加坡华人 企业集团普遍采取现代股份公司的形式，但是实际上仍保留了家族经营的方式。 在企业集团的经营管理和组织结构上，均带有浓厚的亲缘和家族经营色彩。各个 企业集团的核心领导层，无不由家族成员或者家族姻亲组成和控制，而企业集团 主要子公司的决策管理层，一般也由财团的家族成员担负，从而控制财团的所有 权和经营权。大华银行集团以黄祖耀及其家族为领导核心，华侨银行集团是以李 成伟及其家族为主的家族财团这些华人集团以家族核心企业为主体，核心母 公司( 或控股公司) 控制主要的子公司，而这些子公司又控制下属公司，从而形 成了由母公司、主要子公司及其附属以及合资公司组成的企业集团结构【4 】。 目前，在国内的资本市场中民营上市公司的数量也在迅速增加。截至2 0 0 7 年 年底，民营上市公司总量已经达到4 3 5 家，占上市公司总数2 8 0 8 强( 见表1 1 ) 。 表1 12 0 0 4 - 2 0 0 7 年度民营上市公司统计 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 民营上市公司数量 3 0 32 9 03 3 54 3 5 上市公司总数 1 3 7 71 3 7 41 4 3 31 5 4 9 民营上市公司比例 2 2 2 1 1 1 2 3 3 8 2 8 0 8 注：根据国泰安数据库资料统计 如前所述，9 0 的民营企业是家族企业。随着现代化进程的加快，随着民营上 上市家族企业内部治理结构对企业价值的影响 市公司在我国资本市场中比重的日益加大，家族企业能否突破家族封闭的圈子， 超越亲情熟识这种人格化社会网络交易从而进入非人格化的制度性交易，能否从 非规范的管理向现代企业的科层制管理转化，对我国现代经济的发展显得至关重 。 要。 根据小艾尔弗雷德d 钱德勒对美国企业管理革命的研究，从人格化交易到 非人格化交易转变的主要特征是：由一群支薪的中、高层经理来管理企业并协调 在其控制下的各单位的工作使管理层级制本身变成企业权力和持续成长的源泉， 也就是使企业超越了工作于其间的个人或集团的限制，而成为经理式企业、现代 化的大企业，使之成为支配主要经济部门，甚至改变整个经济结构的重要因素【2 1 。 从钱德勒的分析可以看出，家族企业由人格化交易向非人格化交易转变的实 质就是家族企业与社会财务资本和社会人力资本等因素的融合，也就是公司治理 一 的问题。在前述的新加坡和台湾华人跨国企业中，家族企业也是在保留家族控制 经营权的前提下，通过与社会财务资本与社会人力资本的有机结合，成为家族控 制的上市公司的。大陆家族企业发展的核心问题也是如何有效地融合社会资本， 这是一个重要的理论研究领圳引。 1 1 2 研究意义。 l ，1 2 1 代理理论在研究家族企业治理问题上的局限 影响企业绩效的一个重要因素是其治理问题。当所有权与经营权分离，如何 设计制衡机制和激励机制来处理委托人与代理人之间的利益冲突，是企业治理所 需解决的核心问题。但由于家族企业的特殊性，其治理问题又与传统委托一代理 理论所描述的有很大不同。家族企业的高层管理者常常扮演着多种角色，可能除 了经营者的身份外，还既是家族成员又是企业的所有者。由于复杂的社会关系的 涉入，以及家族企业内关系性的文化和组织氛围，不管是家族或非家族的经理人 员，都面临着区别于一般企业的代理问题。因此，家族企业的治理不能仅仅由传 统企业治理理论所提供的手段来完成。 g o m e z m e i j i a 和n u n e r z n i c k e l ( 2 0 0 1 ) 指出家族契约是一种明显的关系契约， 并且与非家族缔约相比，家族缔约明显地有以下特征：( 1 ) 容易违背经济理性： 家族企业与经理人( 家族成员) 之间有着更多的基于感情和感性的相互联系和对 彼此的期望，因此，家族联系产生了容易与经济理性分离的代理关系。( 2 ) 高信 任度：家族信任不同于基于一般理性计算的信任，其主要来源是“爱 或者说感 情。而他们的实证研究也证明了这些观点。 m u s t a k a l l i o 等人更进一步指出，由于家族企业的特点，家族企业与非家族企 业的治理模式存在显著的不同。家族企业管理者和员工常常具有双重身份，一方 面是企业中的同事关系，另一方面却是家族中的亲属关系。同时，家族企业的目 2 硕士学位论文 标也因家族的涉入而具有了双重性，第一重目标是经济性的，以经济利益的最大 化为目标，第二重目标则是非经济性的，以家族的利益最大化为目标，包括了家 族和睦之类的情感性目标。家族企业除正式的契约治理外，还需要一种特殊的治 理机制来履行这些复杂的任务。 由于文化的差异，中国家族企业与国外家族企业相比，具有更多特殊性。第 一，中国家族企业所处的社会文化环境与国外显著不同。费孝通( 1 9 9 8 ) 、韦伯 ( 2 0 0 3 ) 、r e d d i n g ( 1 9 9 0 ) 等众多学者从不同角度、用不同方法阐明了家族在中国 社会经济中所起的重要作用。各种研究普遍认同，中国人的人际交往是一种内外 有别、亲疏有序的“差序格局”。这种“差序格局”可能影响到家族与非家族成员 在企业中的地位与受到的待遇，从而对企业治理行为产生影响。第二，中国的家 族主义与国外的家族观念是不同的概念。中国社会处处体现着“人治”的特征， 而我国的家族主义也是以“人治 为特征的。中国的家族主义更多地强调忠实于 家长，这使家族企业领导在中国家族企业的治理中占有特殊重要的地位。第三， 国外家族企业中非常重要的一些因素，如家族制度、企业共同愿景等，在中国家 族企业中作用并不大。 以上种种因素都说明了，仅仅运用代理理论对家族企业的治理进行分析是不 够的，还必须要利用其他的理论对家族企业进行分析。 1 1 2 2 我国上市家族企业治理结构的特征 目前，国内外学者普遍赞同家族企业在发展的初期在治理问题上与非家族企 业有着明显的不同，但是在家族企业的成熟阶段，或者说是当家族企业上市后， 对于与非家族企业在治理上是否有不同持怀疑和保留的态度。但是，苏启林在家 族企业一书中指出，我国上市家族企业治理结构主要有如下特征： ( 1 ) 家族成员占有控制性股权家族企业上市有两种模式，其一是家族企业直 接上市，将其中的一部分股权向公众出售，家族成员拥有剩余股权。其二是家族 企业收购上市公司，成为上市公司的第一大股东，此时家族成员虽然没有占有多 数股权，却因为是第一大股东，因而保持了控制性股权。 表1 2 各地区家族上市公司成长路径分布6 1 地区i p o买壳m b o 东部 3 7 5 8 5 西部3 7 6 3 0 中部2 9 7 1 0 总计 3 6 6 1 3 ( 2 ) 家族控制类的上市公司所有权集中度高。所有权集中度主要适用前5 大 股东持股比例之和c r 5 以及前1 0 大股东持股比例之和c r l 0 。非家族企业在我国， 上市家族企业内部治理结构对企业价值的影响 比例较大的也就是国有企业。家族企业与国有企业相比较结果见表l - 3 。从下表可 以看出，无论是前5 大股东股权集中度，还是前l o 大股东股权集中度，家族控制 类上市公司均高于非家族上市公司。 表1 3 家族控制类上市公司与国有上市公司所有权集中度的对照比较忉 公司类型股东 平均值 中间值 最大值最小值标准差 家族控制类上市 c r l o5 8 2 l5 7 7 28 0 8 33 4 2 l 1 1 7 9 公司c r 55 4 5 55 4 7 47 5 5 02 4 2 71 2 4 6 国有上市公司c r l 05 5 6 65 7 3 09 7 6 62 3 3 l1 3 4 6 c r 55 2 7 35 3 6 69 4 8 32 0 1 31 4 1 9 ( 3 ) 家族上市公司经营管理中家族色彩仍然浓厚。如果以上市公司董事会和 监事会中来自控制性家族的比例( f r ) 表示家族上市公司经营管理中的家族色彩， f r 越大表示家族色彩越浓厚，反之表示家族色彩越淡薄。表1 4 可以看出，目前 我国家族控制的上市公司中家族色彩还是相当浓厚的。 表1 4 家族上市公司f r 指标分布例 指标平均值中间值最大值最小值 标准值 f r2 0 6 31 6 6 77 7 0 0 o1 6 5 2 ( 4 ) 家族上市公司董事会规模偏小。从表1 5 可以看出，家族控制类上市公 司董事会规模不足9 人，而国有上市公司董事会平均值超过9 人；相对于国有上 市公司，家族控制类上市公司董事会规模分布较为平均。孙永祥( 2 0 0 1 ) 指出， 董事会规模越小，其效率越高。 表1 5 家族控制类上市公司与国有上市公司董事会规模的对照比较 公司类型平均值中间值最大值最小值标准差 家族控制类上市公司 8 9 39 0 01 551 9 6 7 5 国有上市公司9 4 59 0 01 55 2 1 6 4 7 ( 5 ) 家族上市公司独立董事占董事会的比重高于国有企业。如果用瓜表示 家族控制类上市公司独立董事占董事会的比重，具体统计分析见表1 6 。可知，家 族控制类上市公司的规模偏小，使得家族控制类上市公司及时聘请同样规模的独 立董事，也可以造出较高比例的i r 。 表1 6 家族控制类上市公司与国有上市公司i r 对照比较埘 公司类型平均值中间值最大值最小值标准差 家族控制类上市公司 2 6 2 22 5 0 06 6 6 7o 1 4 5 2 国有上市公司 2 3 3 92 2 2 24 0 0 007 9 8 4 硕士学位论文 1 1 2 3 问题的提出 如上所述，上市家族企业的治理结构有其自身的特点，一般上市公司的治理 理论在上市家族企业身上并非是完全适用的。那么，上市家族企业的治理效率究 竟如何呢? 上市家族企业的治理结构对企业价值究竟有着怎样的影响呢? 本文将 运用代理理论与当家理论，对这一问题作出分析和解答。 1 2 文献综述 1 2 1 国外家族企业内部治理结构对企业价值的影响研究 自2 0 世纪6 0 年代以来，国外家族企业研究开始急剧升温，理论界对家族企 业的关注最早出现于美国；2 0 世纪6 0 年代家族企业研究的热点是家族企业继承问 题；1 9 9 6 年以后，家族企业治理开始成为世界范围内的研究热点。而家族企业治 理对企业价值的影响，依然是一个富于争议的问题。 最早对家族企业治理结构对企业价值的影响进行研究的是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们从所有者与经营者之间的代理问题入手，认为股权的集中有利于减 轻所有者与经营者在利益上的冲突，因而股权的集中对增加企业价值有着积极的 作用。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 则认为股权集中度是现在和潜在的股东追求利润最大化的 自发性结果，因此对企业价值没有任何影响【引。随后，d e m s e t z 和l h e n ( 1 9 8 5 ) ， h i m m e l b e r ge t a l ( 1 9 9 9 ) ，d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 分别对d e m s e t z 的观点进行 了证明【9 j 【1 0 】【1 1 l 。近期的研究则进一步地集中在控股家族与其他大股东的相互作用 上，例如c l a e s s e n se t a l ( 2 0 0 2 ) b 2 l ，a n d e r s o n 和r e e b ( 2 0 0 3 ) 1 3 】，以及c r o n q v i s t 和n i l s s o n ( 2 0 0 3 ) 【14 1 。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 则从大股东与小股东的关系入手，对家族控制对企 业价值的影响进行研究。他们认为，个人和家族控制的企业是一种最重要的公司 治理模式。这种企业普遍的特征是有一个大股东和一些被边缘化的小股东。在这 样的企业中，b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所描述的所有者与经营者的代理问题( 即第 一类代理问题) 因为大股东有更强烈的动机去监督经营者而有所缓和。但是，另 一类型的代理问题却出现了，即大股东有可能利用自己在企业中的控制地位而侵 害小股东的利益( 即第二类代理问题) 。因此，当大股东是机构持股者时，大股东 侵占小股东利益的动机比较小；但是，当大股东为个人或家族时，对经营者的监 督动机和对小股东的侵害动机都会增加，并且第二类代理问题的影响将超过第一 类代理问题i l 引。 但是，对于哪一类代理问题对企业价值的损害更大，在这方面的证据却是不 足和不确定的。c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 和l i n s ( 2 0 0 3 ) 指出，在东亚的企业中， 控制权与现金流权的分离减少了企业的价值，但是尽管如此，依然无法抵消股权 上市家族企业内部治理结构对企业价值的影响 集中带来的企业价值的增加【1 2 l 【1 6 1 。c r o n q v i s t 和n i l s s o n 则发现，在瑞典的企业中 控制权与现金流权的分离度很小，并且对企业价值有着消极的作用【l 4 1 。 通常认为，家族管理可以减轻第一类代理成本。因此，代理理论认为家族管 理能够增加企业的价值。但是c a s e l l i 和g e n n a i o l i ( 2 0 0 2 ) 以及b u r k a r te t a l ( 2 0 0 3 ) 则认为如果当聘请的职业经理人能够比家族成员管理得更好时，家族管理所增加 的价值，就会被家族管理带来的机会成本所抵消【1 7 l 【1 8 l 。 1 2 2 国内家族企业内部治理结构对企业价值的影响研究 1 9 9 8 年以前，国内对家族企业的研究较少，这部分原因是因为在人们的心目 中存在的“意识形态歧视 【侈l ，部分原因是因为绝大多数家族企业以一种变相的 和潜伏的形态存在【2 们。在研究的内容上，由于东南亚经济的快速发展，这一时期 研究的重点较多的侧重于对东南亚家族企业的研究【2 1 1 【2 2 1 ，而对国内家族企业的研 究不多。 1 9 9 8 年以后，随着家族企业在整个国民经济中的地位的增强，特别是2 0 0 0 年 以通天股份为代表的家族企业的直接上市，对家族企业的研究开始逐步走向深入， 不少学者从经济学、管理学、社会学、文化学、人类学等多角度、多视角，运用 交易成本理论、企业理论等理论范式对家族企业的发展和演进进行了一系列研究， 并取得了一定的成果。但目前的研究从总体上看，对家族企业研究描述性的分析 较多，模型化、定量化的研究较少，而且大多数的研究停留在一些表面的问题上。 对家族企业治理问题的研究主要集中在控制权问题上，探讨我国上市家族企 业大股东对小股东的剥夺问题，以及家族控制与企业的价值问题。 苏启林和朱文( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 2 年在上海、深圳证券市场上公开交易的1 2 8 家 家族类上市公司为基础进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的 代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流 权分离所形成的第一重代理关系，也存在家族企业主与家族非家族雇员在管理层 面形成的第二重代理关系，研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响， 而后者具有双面的影响1 2 川。 李春琦( 2 0 0 5 ) 选择以家族上市公司作为样本，实证分析了其股权结构对公 司绩效的影响。研究发现家族控股比例越大，企业的市场价值倾向于更高，家族 控股公司的“一股独大相对国有控股公司“一股独大”问题的严重程度要轻； 另外，家族控股上市公司没有发挥出规模经济的作用，规模的扩大反而可能引起 企业盈利能力的下降和企业价值的提副2 4 j 。 谷祺、邓德强和路倩( 2 0 0 6 ) 基于控制权私人收益的理论模型，对现金流权、 控制权、现金流权与控制权的分离率以及影响公司价值的诸多因素进行细致的分 析，探究了现金流权与控制权的分离对我国家族上市公司价值的作用机理以及影 6 硕士学位论文 响程度。他们发现，我国家族上市公司现金流权与控制权的分离率平均为6 2 ； 我国家族上市公司价值与现金流权和控制权比例均显著负相关：我国上市公司价 值与现金流权比例显著负相关，与独立董事人数占董事会比例、负债规模、净资 产收益率均不相关，与公司规模显著负相判”j 。 周立新( 2 0 0 6 ) 以我国内地上市家族公司为样本，研究大股东治理与公司绩 效之间的关系。并提出了：加强上市家族公司管理层的股权激励、构建以“寡头 垄断型股权结构”为主导、积极发挥有能力又有监督意愿的大股东治理以及进一 步建立和健全投资者保护的法律制度是提高现阶段我国内地上市家族公司治理效 率的关键所在1 2 引。 许永斌和郑金芳( 2 0 0 7 ) 以最终控股股东及其一致行动人股权为基础，整理 和计算了我国家族控制权及其现金流权；并从家族控制权的持有比例、取得途径、 实现方式、内部结构，以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差异等方面分