（会计学专业论文）我国水运上市公司财务杠杆现状与影响因素研究.pdf

摘要 财务杠杆是企业财务管理中的重要理财工具，合理利用财务杠杆可以达到降低资 本成本，获得额外收益，增加企业价值的目的。水运行业是国民经济的基础性行业， 对水运行业财务杠杆的运用效果不仅影响到水运行业自身的经济效益，而且还将影响 到整个国民经济的合理运行与发展。因此，认清企业自身的形势，全面分析和了解我 国水运上市公司财务杠杆的运用现状以及影响因素，从而合理利用财务杠杆，已经成 为我国水运上市公司发展所面临的重要课题。 本文首先对我国水运上市公司的财务杠杆运用现状进行分析，然后研究形成我国 水运上市公司财务杠杆现状的影响因素。并在文章最后提出改进我国水运上市公司财 务杠杆运用的几点建议。全文共分四章。 第一章是导论部分。主要介绍了本文的选题背景和选题意义，以及财务杠杆理论 的发展进程，并简述了本文的主要内容、研究方法和创新点等问题。 第二章主要是对我国水运上市公司财务杠杆运用现状进行研究。一方面通过建立 净资产收益率与财务杠杆水平的线性回归模型进行分析，得出我国水运上市公司财务 杠杆的运用基本符合财务杠杆理论的结论：另一方面通过将水运上市公司财务杠杆水 平进行横向比较分析，指出我国水运上市公司的财务杠杆水平明显偏低，而且呈逐年 下降趋势，并且债务融资结构欠合理之现状。 第三章是通过建立影响财务杠杆因素的线性回归模型，分析出各相关因素对水运 上市公司财务杠杆水平的影响程度。由此指出水运上市公司具备充分运用财务杠杆的 能力和需要，但是由于资本市场的不完善以及水运上市公司财务管理工作存在不足等 因素的影响，形成了我国水运上市公司采用低财务杠杆水平的现状。 第四章是建议部分。主要是针对研究中发现的我国资本市场以及水运上市公司财 务管理等相关方厩存在的问题提出几点建议，希望能够对我国水运上市公司的管理和 发展起到一定的作用。 关键词：水运上市公司，财务杠杆，影响因素，回归分析 r e s e a r c ho nt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n di n f l u e n c ef a c t o r s o ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g e a p p l i c a t i o no f l i s t e dm a r i t i m e c o m p a n i e s a b s t r a c t f i n a n c i a i l e v e r a g e i so n eo ft h em o s l i m p o r t a n t t o o l so ft h ef i n a n c i a i m a n a g e m e n t t h ep r o p e ra p p l i c a t i o no f f i n a n c i a ll e v e r a g ec a nd e c r e a s et h ec a p i t a l c o s t ，i m p m v e t h ei n c o m ea n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h e c o m p a n y m a r i t i m e i n d u s t r y i st h ef o u n d a t i o no fo u rn a t i o n a l e c o n o m y s o 。t h ea p p l i c a t i o no ft h e f i n a n c i a ll e v e r a g ec a r ln o to n l yi n f l u e n c et h ei n c o m eo fm a r i t i m ec o m p a n i e s ，b u t a l s oa f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fo u rn a t i o n a le c o n o m y t h e n i tw i l lb eo f g r e a tv a l u e t og e tao v e r a l la n dt h o r o u g hu n d e r s t a n d i n go fa c t u a l i t yo ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g e a p p l i c a t i o ni nm a r i t i m ec o m p p a n i e s o nt h eb a s eo ft h eg e n e r o u sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so ff i n a n c i a ll e v e r a g e a p p l i c a t i o nb yt h ep r e v i o u ss c h o l a r s ，t h i s a r t i c l es e t u pt w ol i n e a rr e g r e s s i o n m o d e l st oa n a l y z et h ef i n a n c i a ld a t ao ft h el i s t e dm a r i t i m ec o m p a n yf r o m19 9 9t o 2 0 0 2 ，s ot h a tw ec a nh a v eab a s i cv i e wo nt h ea c t u a l i t yo ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g e l e v e lo ft h el i s t e dm a r i t i m ec o m p a n y a n dt h e n ，b ya n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r so ft h e m a r i t i m ec o m p a n i e s w ed i s c u s st h er e a s o n st h a ti n f l u e n c et h e f o r m i n go ff i n a n c i a l l e v e r a g el e v e l a n da ti a s tt h i sa r t i c l ep r e s e n ts o m es u g g e s t i o n so ni m p r o v i n gt h e a p p l i c a t i o no ff i n a n c i a ll e v e r a g ei no u r l i s t e dm a r i t i m ec o m p a n i e s t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n i tm a i n l ya b o u tt h eb a c k g r o u n da n dt h e m e a n i n go ft h i sa r t i c l e ，t h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ll e v e r a g e t h e o r y t h er e s e a r c hm e t h o da n d t h ei n n o v a t i o n o ft h i sa r t i c l e t h es e c o n dc h a p t e ro ft h ea r t i c l ei sm a i n l ya b o u tt h ea n a l y s i so ft h ea c t u a l i t y o fo u rm a r i t i m ec o m p a n i e s i ti sc o m p o s e do ft w op a r t s t h ef i r s ti st h r o u g hs e t t i n g u par e g r e s s i o nm o d e ib e t w e e nt h er a t i o o fn e ti n c o m ea n dn e ta s s e ta n dt h e f i n a n c i a l l e v e r a g e ，a n a l y z i n gt h ef i n a n c i a l d a t ao fo u rl i s t e dm a r i t i m ec o m p a n i e s t h er e s u l to ft h er e g r e s s i o nt e l l su st h a tt h ea p p l i c a t i o no ff i n a n c i a ll e v e r a g ei nt h e l i s t e dm a r i t i m ec o m p a n y i e sa c c o r dw i t ht h et h e o r yo ff i n a n c i a ll e v e r a g e t h e nt h e 2 s e c o n di st oc o m p a r et h el e v e lo ff i n a n c i a ll e v e r a g eo fo u r s a m p l ec o m p a n i e sa n d t h el e v e lo fo t h e rf i e l d s ，s u c ha st h ea v e r a g el e v e lo ft h el i s t e d c o m p a n i e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e n 、t h ea v e r a g el e v e lo ft h em a r i t i m ei n d u s t r y t h er e s u l t s h o w st h a tt h el e v e lo ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g ei sm u c hl o w e rt h a nt h el e v e lo fa n ye f i e l dt h a tw e c o m p a r e d w i t ha n dh a sat r e n do fd e c r e a s e y e a d 矿 t h et h i r dc h a p t e ri st h r o u g ha n a l y s i n gt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ef i n a n c i a l l e v e m g eb yb u i l d i n gar e g r e s s i n gm o d e l ，g o tt h ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t sb e t w e e n t h ei n f l u e n c ef a c t o r sa n dt h ef i n a n c i a ll e v e r a g e w i t ht h ea n a l y s i so ft h ep r e s e n t s i t u a t i o no fm a r i t i m ec o m p a n i e s ，w eg o tt h ec o n c l u s i o nt h a to na c c o u n to ft h e i m p e r f e c to ft h ef i n a n c i a l m a r k e t ，a n dt h er i s k - a v o i d i n ga t t i t u d eo ft h ed e c i s i o n m a k e r so ft h em a r i t i m ec o m p a n i e s ，t h em a r i t i m ec o m p a n i e sc h o o s et ou s et h e l o wl e v e lo ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g e t h el a s tp a r to ft h ea r t i c l ei sa b o u tt h es u g g e s t i o n so nt h ei m p r o v i n go ft h e i m p e r f e c tp o i n t s o ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n to fo u r m a r i t i m e c o m p a n i e s ，h o p i n g t h a tt h e s e s u g g e s t i o n s w i l lb eo f h e l p t ot h e d e v e l o p i n ga n dm a n a g e m e n to f t h e p r o p e ra p p l i c a t i o n o ff i n a n c i a l l e v e r a g e i n l i s t e dm a r i t i m ec o m p a n i e s j i a n gh u a ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yj i nl i y u ( a s s o c i a t ep r o f e s s o r ) k e yw o r d s ：l i s t e dm a r i t i m e c o m p a n y f i n a n c i a ll e v e r a g e i n f l u e n c e f a c t o r s r e g r e s s i n ga n a l y s i s 论文独创性声明 v 6 4 王0 5 8 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：= 兰! ：兰 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布论文的全 部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文 在解密后遵守此规定。 作者签名：导师签名： 日期：! ：生! ：塑 上海海事大学硕士论文 引言 所谓知己知彼，百战不殆。要提高企业财务杠杆的运用能力，首先要认清企业自 身的形势，所以对水运上市公司财务杠杆的运用现状进行全面的分析和了解，就具有 了重要的现实意义。 目前水运上市公司的财务管理工作主要局限在对于成本、税收因素的影响以及企 业的资产结构和资产效率等方面的研究。对于如何适当运用财务杠杆获得额外收益， 增加企业的价值，实现股东财富最大化，以及影响我国水运上市公司的财务杠杆水平 的因素分析等问题研究甚少。就目前看来，财务杠杆这一工具在我国水运上市公司中 的运用是否起作用，是否具有相应的规律性，尚无指导性结论。 本文以水运上市公司为研究对象，试图对于水运上市公司财务杠杆这一重要理财 工具的运用作以分析。通过建立回归模型对我国水运上市公司1 9 9 9 2 0 0 2 年的财务数 据进行分析，了解我国水运上市公司的财务杠杆水平现状。结合水运上市公司的特点， 分析形成我国水运上市公司财务杠杆水平现状的影响因素。并在文章最后提出对于改 进我国水运上市公司财务杠杆运用的几点建议。谨希望本文的研究能够对于水运上市 公司的发展贡献微薄力量。 上海海事大学硕士论文 第一章导论 第一节选题背景与意义 在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，这 是最基本的杠杆原理。杠杆的这一功能与企业经营管理的要求相一致，即以较小的投 入获得较大的收益。那么如何利用杠杆的这一特性呢? 这是我们财务管理中所要研究 的问题。 财务杠杆又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对于债务筹资的利用。 在企业资本结构一定的情况下，企业的息税前利润中支付的债务利息是相对固定的， 当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后 可分配给企业所有者( 即投资者) 的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的利 益。 在企业经营管理过程中，人们逐渐意识到通过财务杠杆这一工具可以获得额外收 益，从收入分配角度看，财务杠杆作用的实质是优化“蛋糕”的分割；从效率角度看， 财务杠杆的作用是提高企业收益流的配置效率；从企业价值角度看，财务杠杆的作用 就是在保证合同收益者( 即债权人) 收益的前提下，通过最大化剩余索取者( 即股东) 的收益，实现企业价值最大化。但是由于财务杠杆的作用是“双刃剑”，在获得收益 的同时也存在风险因素，因此如何掌握财务杠杆水平的规律，以期更好的运用财务杠 杆这一工具为企业管理服务，对于增加企业经营业绩，降低企业财务风险，制定合理 的经营方针和财务决策具有重大的现实意义。 水运行业是国民经济的基础性行业，它对国民经济有隐性的社会贡献。由于水运 行业本身所需筹资量大，经营风险性高，因此，对水运行业的财务杠杆的运用，直接 影响资金的成本水平，从而影响水运上市公司的经济效益。进而影响到整个国民经济 的合理运行与发展。此外，由于我国水运上市公司大部分脱胎于国有企业，长期以来 其资金的来源主要靠政府的政策性拨款与扶持，企业自主筹资的能力有待加强。因此， 全面的分析和了解水运上市公司财务杠杆的运用现状，充分利用财务杠杆，合理确定 企业资金结构，从而降低资本成本，提高企业资金收益已经成为我国水运上市公司发 展所面临的重要课题。 那么，目前我国水运上市公司财务杠杆的运用情况到底如何呢? 财务杠杆规律在 上海海事大学颂二 论文 我国水运上市公司中是否起作用呢? 影响我国水运上市公司财务杠杆水平的因素有 哪些呢? 这些因素的影响程度又是如何呢? 这些问题引起了笔者的注意。 首先，在笔者长期学习、工作以及实习过程中，曾专门就此问题进行过调研，在 调研过程中笔者发现：我国水运上市公司财务管理工作尚处于考虑如何通过“成本领 先”等策略降低成本，然后通过对企业资产的精心管理，从而提高企业资产效率的层 次。局限于对于成本、税收因素的影响以及企业的资产结构和资产效率等方面的研究。 但是，对于如何通过保持适当的财务杠杆水平来权衡风险和收益，增加企业的价值， 实现股东财富最大化，以及影响我国水运上市公司的财务杠杆水平的因素分析等问题 研究甚少，尤其是对于水运上市公司的财务杠杆运用的研究更是少之又少。 其次，笔者也曾同某些大型水运上市公司管理层就财务杠杆问题进行讨论与沟通 之后发现：大部分的管理者对这一问题也表现出强烈的兴趣，管理者们承认财务杠杆 是财务管理很好的应用工具，运用这一机制对于实现企业的价值最大化，加强财务管 理工作，甚至优化企业治理结构都有很大作用。但是就目前看来，财务杠杆这一工具 在我国水运上市公司中的运用是否起作用，是否具有相应的规律性，尚无指导性结论。 对于我国发展中的市场经济状况，以及现代企业制度还没有完全建立的情况下，对于 处于转轨经济中的我国水运上市公司来说财务杠杆理论是否能够起作用尚存在疑问。 再次，在长期的文献阅读过程中笔者了解到：尽管近几年来关于财务杠杆的理论 和实证研究逐渐增多，但是这些实证研究基本上都是基于整个国内市场的，由于行业 因素对于企业财务杠杆水平的确定有很大的影响，所以笔者认为对财务杠杆的研究离 不开对企业所处的行业的研究。而到目前为止，以水运行业为基础所做的财务杠杆的 研究尚处于空白状态。 因此，本文就试图通过对水运上市公司数据的分析基础上，揭示水运上市公司财 务杠杆运用现状。从实践上来讲，本文的研究能在一定程度上对于水运上市公司利益 各方调整其行为提供依据，同时谨希望本文的研究能够对于水运行业的发展贡献微薄 力量。 第二节国内外研究理论 对于财务杠杆的研究集中在资本结构理论中，资本结构理论是公司财务学领域中 的核心内容之一，2 0 世纪5 0 年代至今，对它的研究已经持续了半个多世纪。整部资 本结构理论史大致可以分为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为 新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构 理论和现代资本结构理论。该阶段始于2 0 世纪5 0 年代，一直持续到7 0 年代末，整 上海海事大学硕士论文 个研究的轨迹可以归纳为：以删理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派。 一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本( 后派生至财务困 境成本) 与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派 最后归于“权衡理论”。2 0 世纪7 0 年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构 研究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视 角，逐渐形成了四大流派，即代理成本说、信号模型、财务契约论和优序融资理论。 一、早期资本结构理论 财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系研究构成了早期资本结构研究的核心， 美国学者大卫杜兰德将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论，净经营收益理 论和介于两者之间的传统折中理论。 ( 一) 净收益理论 认为利用债务可以降低企业成本，即企业财务杠杆水平越高则企业价值越高。 ( 二) 净经营收益理论 认为利用成本较低的负债资本同时会增加自有资本的风险。从而提高自有资本成 本。最终导致综合资本成本始终固定。同时企业的价值始终保值不变，即财务杠杆水 平的变化不影响企业价值。 ( 三) 传统折中理论 认为企业在一定限度负债，自有资本和负债资本的风险都不会显著增加。一旦超 出某个范围则开始上升，因此适度负债经营对企业是有利的，能在降低企业资本成本 的同时提高企业的价值，可见传统说认为，随着财务杠杆水平的变化，存在一个使得 企业价值最大的最优点。 二、现代资本结构理论阶段 在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家朗科一莫迪利亚尼和默顿一米勒 被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在1 9 5 8 年建立了具有划时代意义的 模型，创建了现代资本结构理论，之后的许多金融学家循着理论的思路，在逐步 释放m m 理论中的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。 ( 一) 无公司税的m m 模型 无公司税的删模型在一系列假设条件下，得出了关于财务杠杆与资本成本关系 以及与企业价值关系的两个命题。 命题1 实为企业价值模型，表示为：任何企业的市场价值与资本结构无关，不管 有无负债，企业的价值等于预期息税前收益( e b i t ) 除以其适用风险等级的报酬率。 上海海事大学硕士论文 命题2 则为企业股本成本模型，表示为：负债企业的股本成本等于同一风险等级 中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及 负债比率确定的风险报酬。 将以上两个命题联系起来看，由于债务资本的增加，剩余的权益资本增大了风险。 随着风险的加大，权益资本的成本也随之增大。因此，低成本举债带来的利益恰好被 股本成本的上升所抵消。因此，无债务企业的权益成本等于有债务企业的加权平均资 本成本，由此，可以从无公司税的凇模型所描述的内在逻辑关系中得出这样的结论： 在无税的情况下，企业财务杠杆的变化不会影响企业价值和资本成本。 ( 二) 有税的m m 理论 1 9 6 3 年，郎科一莫迪利亚尼和默顿一米勒在“公司所得税和资本成本：一个修正” 的文章中，对1 9 5 8 年“资本成本、公司财务和投资”一文中的结论进行了修正，他 们将公司所得税对资本结构的影响引入原来的分析中之后发现，负债会因为税盾效应 而增加企业的价值，企业的负债率越高越好。这一研究结论与原来的结论恰好相反。 有税模型给出了一下两个命题。 命题1 为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同风险等级中某一 无负债企业的价值加上税盾效应的价值。 命题2 为企业权益资本成本模型。由于权益资本成本的风险随财务杠杆增大，因 此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相 同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上笔风险报酬。 在现实经济活动中，企业的资本成本在各部门或各行业间并不呈随机分布，而是 具有一定的规律性。有税咖理论和无税删理论均具有逻辑上的合理性，但是，无税 的州理论无法解释现实经济中资本结构的现象，因为资本结构和资本成本以及企业 价值具有现实相关性。相反，有税姗理论则在实际经济活动中具有一定的解释功能， 但是，这种解释功能比较有限。 ( 三) 米勒模型 有税模型尽管考虑到了公司所得税对资本结构的影响，但是，没有考虑到个人所 得税的影响。1 9 7 7 年，米勒在“债和税”一文中，建立了一个包括公司所得税和个 人所得税在内的模型，用来估计财务杠杆对企业的影响。米勒由此得出的结论是，个 人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下， 负债的税盾效应不会因此而完全消失。 ( 四) m m 理论的总体看法 理论成功的运用了数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。但是，在现实经 济活动中，几乎没有一家企业会用理论作为决定其资本结构的理论依据，这是因 为跚理论基于一系列严格的假设条件之上，而这些假设条件不能准确的反映实际市 上海海事大学硕士论文 场的运行情况。因此，理论的局限性也就源于该理论的诸多假设条件。 三、新资本结构理论阶段 现代资本结构理论的历史沿革显示，资本结构理论的发展与m m 理论假设条件的 释放进程有着极大的关联。当理论发展至权衡理论和米勒模型时，m m 理论中的假设 条件几乎全部被释放，但是，信息充分假设条件尚未被释放。信息充分假设认为，企 业管理层和投资者双方均能预知未来收益和未来现金流量，并据此做出相应的决策。 同时，有效的资本市场是根据这一假设来评价企业的市场价值。必须看到的是，这样 的假设条件显然不符合实际情况，现实中，双方同时获得充分信息几乎是不可能的。 比较现实的情况是企业管理层较外部投资者更多的了解企业。因此，他们在与投资者 的博弈过程中处于有利地位。 由此可见，一旦这个假设条件被释放之后，会引起资本结构研究的革命性变化。 2 0 世纪7 0 年代末，经济学理论的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角。 新资本结构理论没有简单的循着现代资本结构的研究套路，而是在研究方法和入手点 方面具有创意。久研究方法而言，在研究中引入了大量的最新的经济学分析方法，比 如代理理论、信息不对称理论等等；就切入点而言，试图通过引入信息不对称理论中 的“信号”，“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”对企业资本结构进行研究， 一反现代资本结构理论仅仅关注影响资本结构的税盾效应、破产等“外部因素”。从 内容上看，新资本结构理论的主要流派颇多，比如，代理成本说，信号激励模型、新 优序融资理论和财务契约理论等等。 四、小结 从资本结构的历史沿革看，资本结构理论经历了三个阶段，历经半个多世纪。学 者们试图通过研究资本结构与资本成本以及与企业市场价值的关系，从企业融资成本 最小化和股东财富最大化角度，选择合理的融资方式，形成合理的资本结构，充分发 挥财务杠杆的正效应。但是，众多的文献以及学者们并没有告诉我们最优资本结构究 竟如何确定。事实上，资本结构受许多因素的影响，我们没有办法完全认识资本结构。 资本结构研究的真实意义在于，为企业融资方式的选择以及形成较为有益的资本 结构提供可很好的思路。朴素的就资本结构理论描述了财务杠杆与资本成本以及与企 业价值的相关关系，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。现代资本 结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且， 将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本或破产成本引入资本结构的讨论之中。 将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡中，将企业外部因素对资 上海海事大学硕士论文 本结构影响的研究推向极至。总之，埘理论问世以来，现代资本结构理论在放松假 设一提出问题一形成理论一再提出问题的循环中发展，形成了许多流派。新资本结构 理论虽然沿袭了现代资本结构的大部分假设条件，但是，他们一反现代资本结构理论 将影响资本结构的因素框定在外部因素上，而将视角锁定在信号等内部因素上。同时， 使用最新的诸如信息的发展，为解释资本结构“谜”找到了一条新的出路，但是，信 息不对称使资本结构的研究更为复杂。 总的来说，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构认定 具有现实指导意义，资本结构众多理论的共性和差异性给我们很多启示。这也是研究 我国上市公司财务杠杆所需要的。 第三节研究内容与技术路线 本文首先了解我国水运上市公司的财务杠杆水平现状，然后分析形成我国水运上 市公司财务杠杆水平现状的影响因素，并在文章最后提出对于改进我国水运上市公司 财务杠杆水平的几点建议。 文章共分四部分。 第章是导论部分。主要介绍了本文的选题背景和选题意义，以及财务杠杆理论 的发展进程，并简述了本文的主要内容、研究方法和创新点等问题。 第二章主要是从规律性、水平比较以及债务构成三方面了解我国水运上市公司财 务杠杆运用现状进行分析。 第三章是通过建立影响财务杠杆因素的线性回归模型，分析出各相关因素对形成 水运上市公司的财务杠杆水平现状的影响程度。 文章的第二章和第三章是重点研究内容。 第四章是针对我国资本市场不完善的方面，以及水运上市公司财务管理不健全的 部分，提出了相应的建议。 本文的技术路线如下图i - i 所示： 上海海事大学硕士论文 图1 l技术线路图 第四节研究方法与创新 一、研究方法 本文的研究方法采用实证与规范相结合的研究方法，以建模形式作实证分析，揭 示现状、分析其影响因素，并尝试性提出相关建议。 二、创新点与不足 ( 1 ) 论证方法新颖 本文以构建相关模型与选取相关样本进行分析论证并揭示结论，旨在通过实证定 量分析，使结论更有说服力。 上海海事大学硕士论文 ( 2 ) 结论创新 本文研究提出如下主要结论： 1 水运上市公司财务杠杆作用存在，证明我国改革开放至今，市场经济运行规律融 资理财现象在一定程度上对水运业发生作用。 2 水运上市公司财务杠杆水平低下，且负债结构欠合理，说明杠杆水平仍未充分被 发挥，水运业追求企业价值最大化就融资理财仍存在空间。 3 水运上市公司财务杠杆现状的形成因素很多，主要是资本市场还未能完全有效， 有待于完善；企业融资理财在实践中缺乏真正意义上的财务决策。 ( 3 ) 本文不足之处与解释 1 本文在写作中也曾试图在揭示现状及影响因素的基础上，构建水运上市公司最优 资本结构，但是出于目前水运财务杠杆现状未能够充分有效，而对将来相关数据资料 预测的不确定性因素太多，即使是推出某个最优负债结构，因为假设条件不充分，结 果也不真实，因此本文对这设想没有做出最终结论。 2 本文力图解释水运上市公司财务杠杆之现状及影响因素。至于对于这一现状如何 去完善，去改革等等研究内容，因非本文重点，故仅仅在第四章作了有限的尝试性建 议，未作展开研究。 3 限于时间与研究水平，本文仅对上市公司做研究对象，并在研究中对模型变量构 建的相关指标作若干假设，故本文研究结果仍不免有局限性，请各位专家、学者、老 师指正。 上海海事大学硕士论文 第二章我国水运上市公司财务杠杆运用现状研究 本章主要是对我国水运上市公司财务杠杆运用现状进行分析。分为两部分，其中 第一部分是通过建立净资产收益率与财务杠杆水平的线性回归模型，以我国水运上市 公司1 9 9 9 2 0 0 2 年的财务数据为样本进行回归，从而分析我国水运上市公司财务杠杆 运用是否符合财务杠杆理论。第二部分是从三个方面解释水运上市公司财务杠杆水平 现状。一方面是趋势性分析，研究财务杠杆的发展趋势；另一方面是财务杠杆水平横 向的比较分析，研究水运上市公司财务杠杆水平在沪深上市公司、全国国有企业以及 水运行业中所处的位置：最后一方面是对负债结构的分解，从而了解我国水运上市公 司债务筹资的结构。 第一节水运上市公司财务杠杆现状模型分析 一、财务杠杆应用条件 ( 一) 财务杠杆正效应条件 所谓财务杠杆规律是指：在投资收益率大于资本成本的情况下，财务杠杆越大， 则净资产收益率越大，即财务杠杆与净资产收益率成正相关关系；反之，在投资收益 率小于资本成本的情况下，财务杠杆越大，则净资产收益率越小，即财务杠杆与净资 产收益率成负相关关系，这就是财务杠杆“双刃剑”的作用。由此看来，财务杠杆的 运用不是盲目的，要合理充分利用财务杠杆这一理财工具以获得收益，首先必须是企 业的投资收益率大于资本成本，只有在这种情况下，企业才能够充分运用财务杠杆放 大收益的作用，否则，运用财务杠杆的作用只能是适得其反。因此，对水运上市公司 财务杠杆水平与企业净资产收益率的影响关系的研究，必须建立在对水运上市公司投 资收益率与资本成本的一个正确了解的基础上。 ( 二) 水运上市公司财务杠杆运用条件分析 我们要分析水运上市公司财务杠杆运用现状，首先要了解水运上市公司中是否存 在运用财务杠杆的前提条件，然后才能正确分析财务杠杆水平与净资产收益率之间的 相应关系以及财务杠杆作用的相关规律性。 关于水运上市公司总资产收益率与资本成本的比较结果如下表2 - 1 所示，为了保 持全文分析的一致性，本文中样本的选取以及变量的计算在前后章节中均相一致。 上海海事大学硕士论文 本表2 一l 中的样本的选取与下文中第二章模型2 一l 中的样本选取相同；表中的资本 成本以及总资产收益率的计算与第三章模型3 1 中变量计算致。为保持行文的简 洁性，有关样本的选取以及计算公式的解释，此处不作详缅说明。 总资产收益率与资本成本比较表 表2 一l abcde 序号 公司简称年度总资产收益率资本成本差额 ( e b i t 总资产)( e ( r i ) v m )( e = c d ) 1深赤湾2 0 0 0o 0 60 0 20 0 3 2 深赤湾 2 0 0 io 0 60 0 20 0 4 3深赤湾2 0 0 20 ，10 。0 3o 0 6 4 招商局2 0 0 0o 0 70 0 40 0 3 5 招商局2 0 0 1 0 0 70 0 30 0 4 6招商局2 0 0 20 0 70 0 4o 0 3 7盐田港2 0 0 00 0 30 0 20 0 2 8盐田港2 0 0 1o 1 2o 0 20 1 9 盐田港 2 0 0 2o 1 70 0 5o 1 2 i 0 粤富华 2 0 0 i0 0 40 0 1o 0 3 1 1 粤富华 2 0 0 20 0 20 0 10 0 1 1 2 北海新力 2 0 0 0o 0 40 0 20 0 2 1 3 上港集箱 2 0 0 10 1 l0 0 3o 0 7 1 4上港集箱2 0 0 2o 1 l0 ，0 40 0 7 1 5 阐尿月( 1 互 2 0 0 00 1 4o 0 201 2 1 6 南京水运 2 0 0 10 1 40 0 4o 1 1 1 7南京水运2 0 0 20 1 20 0 40 0 7 1 8 重庆港九2 0 0 10 0 70 0 20 0 5 1 9 重庆港九 2 0 0 20 0 40 0 10 0 3 2 0 长运股份 2 0 0 2o 0 3o 0 2o 0 1 2 1 亚通股份2 0 0 10 0 70 0 10 0 5 2 2 亚通股份2 0 0 20 0 50 0 10 0 4 2 3天津港2 0 0 0 o ，1 10 ，0 3o 0 8 2 4天津港2 0 0 1o 1 20 0 20 1 2 5天津港 2 0 0 2o 1 30 0 40 0 8 2 6 宁渡拇】巨2 0 0 00 1 20 0 2o 1 2 7宁波海运2 0 0 l0 1 1 0 0 20 1 2 8 宁波海运2 0 0 2o 0 90 0 20 0 7 2 9中海海盛2 0 0 00 0 70 0 20 0 5 3 0 中海海盛2 0 0 1 0 0 60 0 20 0 4 3 1 中海海盛 2 0 0 20 0 70 0 20 0 4 资料来源：根据证券之星系统上市公司数据整理 由上表2 - 1 比较结果可知，样本公司的总资产收益率均高于其资本成本。由此可 以得出结论：我国水运上市公司具备利用财务杠杆的正效应以提高企业价值的前提。 下面本文通过分析我国水运上市公司的股东收益水平与财务杠杆水平之间的相关关 上海海事大学硕士论文 系，以了解我国水运上市公司的财务杠杆的现状，分析我国水运上市公司的财务杠杆 是否发挥作用。 二、财务杠杆与净资产收益率影响关系模型的构建 ( 一) 模型构建的理论依据及变量描述 由财务杠杆理论可知，在投资收益率大于资本成本的情况下，财务杠杆越大，则 净资产收益率越大，即财务杠杆与净资产收益率成正相关关系。由前文分析可知，我 国水运上市公司的投资收益率高于资本成本，就是说，我国水运上市公司存在运用财 务杠杆正效应以获得额外收益的条件，下面我们将通过建立线性回归模型分析我国水 运上市公司的净资产收益率与财务杠杆水平的相关关系。 本模型是以净资产收益率为被解释变量，以财务杠杆为解释变量，通过对水运上 市公司的数据进行回归分析，研究我国水运上市公司财务杠杆水平对净资产收益率的 影响，推论其结论是否符合财务杠杆规律。本文采用长期负馈比率表示财务杠杆，因 为一般来说长期负债主要满足企业长期资金的需求，即使是采用激进型筹资政策的企 业，也不过是以流动负债来满足部分长期资金的需求，所以运用长期债务比率比与运 用总负债比率更能够准确的表示企业在资本市场的财务杠杆水平。 1 模型变量指标说明 解释变量为净资产收益率，其计算公式为： 净资产收益率= 税后净利润净资产； 解释变量为长期负债率，计算公式为： 长期负债率= 长期负债总资产： 2 模型描述 r o e = b 。+ b 。术l + e( 2 - 1 ) 其中：r o e 净资产收益率； l 长期负债率； 1 3o _ 常数，即截距，表示解释变量l 取零时被解释变量r o e 的值： b 。回归系数，表示解释变量l 变化一单位时被解释变量r o e 的变化率； e 随机扰动误差项； 3 分析软件 本文使用s p s s1 1 5 软件进行多元线性回归分析。 4 样本选取 本文研究的数据取自水运上市公司1 9 9 9 - 2 0 0 2 年财务数据和市场数据，数据来源 于证券之星系统以及中国诚信证券评估有限公司编制的中国上市公司基本分析。在样 上海海事大学顿士论文 本的选取中，遵循的原则以及对样本的筛选结果如下： ( 1 ) 选取水运上市公司数据为样本 本文选取水运上市公司为研究对象，其原因在于：首先，因为在中国只有上市公 司才具有在资本市场融投资的能力，即具备资本结构的研究主体资格；其次，上市公 司的信息披露在我国相对正规化，相对非上市公司来说，其信息具有可验证性和准确 性、合法性；再次，在我国能够上市的公司通常其经营状况、盈利能力以及竞争能力 在行业中处于佼佼者的位置，所以上市在某种程度上是企业经营成功的标志，因此本 文以上市公司为样本进行分析，也是想通过对经营管理较好的公司的分析，得出能够 指导行业管理的先进经验。 ( 2 ) 剔除s t 和p t 类上市公司以及亏损企业 s t 和p t 类上市公司或者处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上， 若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。同样亏损在一定程度上是经营失败的表 现，这样的数据在研究杠杆过程中糨干扰研究结论，故此也将其剔除； ( 3 ) 样本筛选结果 根据以上原则，本文在样本筛选中，以1 9 9 9 2 0 0 2 年水运上市公司的数据为基础， 为了保证检验结果的有效性，根据样本选取原则，对原始样本公司进行了一定的筛选。 首先剔除了出现亏损的样本数据，即北海新力2 0 0 2 年数据。同时，排除两家被s t 的公司，即s t 锦州港和s t 天海的数据。另外变量的计算涉及上年数据例如股价等信 息的搜集，因此在计算过程中剔除2 0 0 2 年上市的公司，故由原始样本推算至最后得 到1 3 家公司3 1 个样本。样本公司基本情况如表2 2 所示，样本数据的详细资料见附 录。 样本公司情况表 表2 - 2 序号证券代码股票名称主营行业地域 10 0 0 0 2 2深赤湾a港口深圳 20 0 0 0 2 4招商局a 港口深圳 30 0 0 0 8 8盐田港a 港口深圳 40 0 0 5 0 7粤富华港口广东省 50 0 0 5 8 2 北海新力港口广西 66 0 0 0 1 8上港集箱港口上海市 76 0 0 0 8 7 南京水运货运江苏省 86 0 0 2 7 9 重庆港九港口重庆市 96 0 0 3 6 9 长运股份簿】至重庆市 1 06 0 0 6 9 2 亚通股份海1 巨上海市 1 l6 0 0 7 1 7天津港 港口天津市 1 26 0 0 7 9 8宁波海运海运浙江省 1 36 0 0 8 9 6 中海海盛海运海南省 数据来源：根据证券之星系统上市公司数据整理 上海海事大学硕士论文 三、财务杠杆与净资产收益率影响模型运用结果分析 ( ) 模型回归结果 模型总结 表2 3 资料来源：根据证券之星系统数据运算整理 方差分析表 表2 4 l 模型平方和自由度均方差f 检验值p 值 l 1 线性回归0 o o o 10 0 0 0o 0 9 40 7 6