（会计学专业论文）债务融资与中国上市公司成长关系的研究.pdf

摘要 摘要 现代融资理论证礁债务融资与公耐成长之间存在着密切关系，至 要寝现在债务融资的财务效应，能够优讫赞本结构，提升市璐债德， 稚动公司治理结稔效率静提高，献丽键避公司豹持续发震。然蔼，舀 蓠我鐾上市公司并没蠢揍债务融资彳乍为主簧数融瓷方式，在乡 部融烫 中表现出典型媳“轻续务融资重股权融资”的特征，融资结枣句体现出 较为明显的股权融资偏好。为此，本文拟从中国资本市场的现状出发， 结合相关理论，构造实证分析模型来考察我国上市公司进行债务融资 是否熊对公司成长起到理论上应有的积极作用，进而为上市公司合理 选择融资方式提供一定的参考。 现代融资理论中酌不褥流派扶不随角窿论证了公遣选择债务融资 骞澍公司发展超到积缀熬馋邀圣# 瘸。代理淫谂认为金业遴过投鬻债务 代理成本与债务融资剥益埂公司资本结构达到最傥；信号传递理论认 为公司进行馈务融资是其资产质麓良好的信号，在一定程度上能提高 市场价值。新优序融资理论认为债务融资能推动公司治理机构效率的 提高，等等。本文在对债务融资效应问题进行理论综述屠，以我国上 市公弼为样本对债务融资与公司成长的关系问题进行了实证研究。在 选取8 个胰不同方面衡量公司成长的财务指稀韵基础上构造国综合褥 分函数焉戮全蘑簿量样本公霹静成长情沉，隧蓐梅造出耦应瓣模型辫 助s p s s 统计软件进行圜! 氇分嫒，来考察我鼹上市公司邀行债务融资 对公司成长豹有效性婀题。 凝后，本文研究发现虽然从融资理论上证明了债务融资能够促进 公司可持续发展，但是我国上市公司进行债务融资对公司成长的促进 作用却并不明显。这主要是由于我国债券市场发展缓慢，银企债权债 务关系的“虚拟住”锕约债务融资效率的正常发挥，戬及特殊复杂的 殿较结构便上市公司偏好段权融资雨远离债务融资等三方面闫题静露 奁。鸯戴，笔者黠我溪上枣公司遴行债务融资提寤了攘抉发震馕券露 场；瀵除银企之间债权馕务关系的“虚拟性”；优化股权缕构，促使上 市公弼合理选择融资方式等政策建议。 关键字：债务融资公司成长融资理论 a b s t | a c t t h em o d e r nc b r p 0 烈e 裁n a n e et 扣e o 曙p r o v e st h a td e p t 秘n a n c i n g h a v et h ee o s er e | 鑫t 1 0 nw 矬h 裁拜n 餐姒h 0 e b t 巍n a n c i n gh a 8t h e 蠢n a n c f a le f 治辞，0 a n 打n p v e h e 。a p 妇ls t f “e t “f e ， n c p e 最s et h e m a r k e tv a u e ， g l v e ；m p 彀u s 重op 糖m o 挎t h e | i 搿，g o v e r n m e n t ， b e c a u s eo ft h e m ，d e 敬f | n a n e n ge a na c c e e r 擞et h e 萎f 孙sd e v e l e p c o n t n u e d 、 ，h 韩e ，d e b t l n a n c i n g sn o t h em a ；n 囊n a n c l n gw 8 yi nt h e f i $ t e dc o r p o r a t f o n so fe h i n an 0 诵t 限ee h a 峨e 毒e f i s 籍0o f 缃e 舞n a n e l n g s t r u c t u r e 8e q u 耐f ；n a n e f n gp r e 艳f e n o e 1 nt h sp a p e r d l s e u s s e s t h a tt h ed e b tf i n a n c i 九c io ft h el i s t e c ic o r p o r 越l o n sl n0 h l n aw h e t h e r c a np l a ya ni m p o r t a n tp a r ti nt h ef i r mg r o 湔ho rn o t ，a n dw h 秣h e rt 瓤；s e 仟e c ti sa st h es a m ea st h et h e o r v fb a $ eo nt h ep r e s e n ts 穗u 啭o n0 f g h n ac a d i t a lm a r k e ta n dt n er e i a t e dt h e o r i e st oc o n 懿r u 蕊t h em o d e l f o re mp i r i c a la n a i y z et o p r o v d et h er e 于e r e n c eo fc h o o s i n qt h e r e a s o n a b l ef i n a n c i n gw a vf o rt h el l s t e dc o r p o r a t i o n s t h ed i f f e r e n tm o d e r nc o r p o r a t ef f n a n c es c h o o f so ft h o u g h tp r 0 0 f t h ea c t i v ee f f e mo fd e b tf i n a n c i n g0 nt h eg r o w i n go ft h ef i r m 8 t h e a g e n tt h e o r yt h i n k st h a tt h ef r m sc a nm a k et h ec 馥p i t a is t r u 髓u r eb e s t b yb a l a n c i n gt h ea g e n tc o s to fd e b ta n dt h eb e 九e f i t0 fd e b t 张n a n c i n g r h es j a n a jt h e o r y n s j d e r s 廿1 a td e b t 我n a n c j n ao ft h ef i r m si 8a s l g n a lt h a tm e a n sa s s e t 8h a v eh i g hq u a l i vt h ep e c k i n go r d e r t h e o r yd e e m s 竹i a td e b tf j n a n c i n gc a ng i v ei m p e t u 8t op r o m o t et h e f l m lg o v e m m e n t ，e t c 1s u m u pt h et h e o r i e 8o fd e b tf l n a n c i n ge f f e g t s ， 是n dt h e nd 招霹u s st h er e i a t ；o no fd e b tf i n a n c j n ga n d 甜r ma 九) w f hb y e m p ； c a ls 建u d y i n gw l ht h es a r n p l e so ft h e1 1 8 t e dc o r p o r a t i o ni n c h i n a 。lm a k eas v n t h e s l s c o r ef u n 酬o ni nb a s i s0 fs i d j 竹e r e n t f l 爨a n o i 鑫li nc l e x e s no 州e rt om e a s u r et h ef i r m a r o w t h | 。0 玎 p r e h e n s ；v e 蓼 丁h e nim 袅i ( et h e r e g r e s s j o na n 馥i y s i sb y c o ns _ m 醴n gt h ea p p 沁蛰r i 箍耋em o d e l 8a n d 搬es p s st oe x 甜n l n et h e e 并e 基硝d e b t | n a nc 轴a 甜爨f mg 沁辅哇h 。 a 轻h o u g h 撕em o d e m 羲n 毫n c ；n gt h e o 搿p v e st h a 童d e b t f j n a n c j n qc a na c c e i e r a t et h ef l r m sg r o w i n gs u s t a i n e d ，t h ed e b t f i n a n c i n ao ft h ei i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n ad o e 8n o tt a k et h ee _ f f e c t o b v i o u s iv t h e r ea r et h e r ep r o b l e m 8o f 们i s t h ef i r s tp r ob | e mi s b o n dm a r k e to fc h i n ad e v e o p $ s l o w l t h es e c o n do n ei st h e f 。t | t 0 “s 豫| a 重l o nb e 撕e e nt h eb a n k s 疆nc | 搬ee 拜t e r p f i s e sr e s t f i & d e b t 舞n 鑫n c ；n at ot 鑫k et h ea c t i v ee 绝c t ，丁h e 搬i 喇o n ei st h 缴t h el i 8 t e d c o f p o r a l o n sp r e f e rt h ee q u i t y 彝n a n c i n gt od e b tf l n a n c i n gb e c a u s eo f t h es p e c j a ic o m p l e xs h a r e h 0 i d e rs t r u c t u r 0 丁h e n ，lr a i s es o m e p o l t t j c a is u g g e s t l o n s ，f o re a m p i e ，t od e v e l o pt h eb o n dm a r k e t r a p i d i y ，t 0r e m o v et h ef i c t i o no ft h er e l a t i o nb e t w e e nt h eb a n k sa n a t h ee n t e r p r i s e s ，t ot a k et h es h a r e h o l d e rs t r u 髓u r eb e s t k e yw o f d 8 ：d e b t 裁n a n c i n g f i r mg r 0 v 帆h f i n a n c i n g 廿1 e o r y 独创性声明 本人声明，所呈交的举位论文怒我个人农导师指导下进行的研究 工作歉取褥豹研究成采。醛本人所翔，除了文中特剐鸯鞲以标注稻皴谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 毽含梵获褥索交逶大学躐萁缝教学凝擒懿学位或涯书蕊往矮过豹毒孝 料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明 臻懿淡瞬并表拳了落意。 本人签名： 豳期：超生年主月丘臼 绪论 1 绪论 1 ，1 。选题背景 融资问题成为2 0 世纪后半期以来公司经济学的磺究重心，根源 子它与公司的经营澄展能力密切相关。如果融资方式选择褥当，就能 增强公司的蹲持续性发聂熊力，蹲低经营风蹬；丽如果融爨方式的选 择出现失误，则会放大运营风险，影响副公司核心竞争力乃至持续发 展能力。 然而，目前我圈上市公司债务融资的现状却存在些问题，主要 表现褒以下几个方灏。 l 。 。1 ，攮务融资雀外澈熬瓷枣豹比重返低于露方发达国寒 企然的经验数字 我嚣囊建立现代公司露l 发激来，公弼融资结魏开始多元纯，懿莛 值得注意的怒，目前我国上市公闭都在尽量回避债务融资，不断加大 黢权黢资力度。主露公司熬资本结梅孛，蠹澡融资毙撰普遮缀低，终 源融资占据绝对比煎。在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了 5 0 ，嚣债务融瓷跑铡缀低。具体数据凳表1 。 发1 一2 0 0 0 年一2 0 0 3 圣f 我国上市公司外源融资构成对比表 年份 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3平均比例 i 殷毅融资8 4 。3 7 5 。5 4 4 8 。7 9 5 5 ，7 9 8 0 。1 2 i 债务融资 1 5 6 3 4 8 4 6 5 1 2 1 “2 1 3 9 8 8 资瓣来源：禳瓣中潮统计年鉴和e e e r 数据鼯统计熬理 我因从1 9 8 6 年开始发行金救债券，九十年代以浓，我邂在殷票 市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得 劐应有数发展，甚至是急捌萎缩或雩 翅不翦。从1 9 9 8 年以怎，我国 北京交通大学硕士学位论文 发 亍豹镄券主要有国债、政策经金融债器和企鼗债券，其中，萄债占 绝大部分，杓潞年露镁、致策性金融绩券器企、监麟券的发行鬏分掰 为6 2 8 0 ，1 亿元、4 5 刚。4 亿元秘3 5 8 亿元，企业馈券豹比例嬲显绲低。 作为我豳资本市场上最活跃、最重要的参与黉上枣公司，对 企业债券市场的参与程度是很低的。截至2 0 0 5 年1 2 月3 0 日，深沪 两个交易所上市的企业债券( 含可转换债券) 仅为9 2 家，发行总额 为8 7 4 6 8 亿元，上市总额为10 2 7 5 9 亿元，市价总值为8 5 4 3 2 亿元， 稻股票市场豹上市公司蠢有1 4 6 4 家，发行总量达7 1 7 亿股，上市 憨额达裂2 5 2 4 。s 9 亿元，市价总值鬟| j 高透3 2 4 3 0 ，2 8 亿蠢( 数据来源： h 技p ：酗 n n m p 5 牲n e t ) 。从枣徐总佳看，上毒馈券淡不及黢票抟3 。 从表1 2 来看，在我国上帝公司的融炎结棱孛，受馕拳平不离， 近年来基本上稳定在5 0 左右。1 9 9 9 年有2 5 。3 8 的上市公司的资 产负债率低予3 0 ，4 1 5 的上市公司的资产负债率在3 0 一5 0 之间，2 9 3 0 的上市公司的资产负债率在5 0 一8 0 之间，而到 2 4 年裔1 5 9 2 静上市公司的资产负债率低予3 0 ，8 3 1 1 的上 市公弱静蜜产受馈率在3 0 掰一5 0 之闻，4 龟3 5 的上市公司的资产 受债率在5 0 一8 0 之阕。资产受镶率较高豹上市公霭所占的院耋 量现出增大的趋势，瓷产受馈率较低驰上枣公司辑占静院繁略有下 降。 另外，深圳证券交易所于2 0 0 2 年5 月份对深交历上市的公司治 理状况进行了调查，7 4 的样本公司偏好股权融资，2 6 的公司偏好 债权融资。偏好股权融资的原因依次是：融资成本较低( 5 9 ) ；不 登还本、分红易予掌握( 3 ) ；可降低黼务风险( 2 8 ) ( 证券日 摄，2 0 年 2 胃8 髫) 。 表一2 中国上市公司1 9 毋9 年一2 0 0 4 年资产负债率豹区间分布 资产 1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年 负债率( 9 1 8 家)( 1 0 5 4 家)( 1 1 3 0 家) ( 1 1 9 3 家)( 1 2 5 7 家) ( 1 3 4 4 家) o - 3 0 2 5 3 8 2 4 2 9 2 3 8 1 1 9 2 8 1 7 5 0 1 5 9 2 3 0 一s o 4 s o 4 2 8 8 3 7 8 8 3 9 1 s 3 4 7 7 3 3 1 1 5 0 8 0 2 9 。3 0 约。0 3 3 3 ，8 3 6 8 8 鸵4 0 4 | 3 s 8 0 * 1 0 0 2 。8 2 3 7 2 ，8 3 2 7 7 i 3 8 2 毒。0 2 1 1 0 0 以上1 2 0 1 4 2 。8 8 9 3 2 3 2 。8 0 l 平均值 4 3 7 5 4 4 6 6 4 9 3 6 5 0 。4 s s 3 。8 8 5 8 7 4 根据c c e r 经济数据库的资料整理计算褥出。 两我国外企业的融瓷结构孛，来自予债务索场瓣资垒娥模大大超 过了来自于股权市场的融资规模，发霉亍馈券成为企业+ 分重要救资金 来源。 以美国为例，2 0 世纪以来，在外源融资中，债务市场的规模大大 超过股税市场的规模据统计，在1 9 7 0 - 1 9 8 5 年期间，股票市场筹资 在美国企遭的井部融资中其有2 1 的份额，而企煦跌债券市场取得 的薪资金平均终为来自箴票帘场瀚 o 倍。伯9 3 年，发行脸梁筹集豹 权益资金约蠢1o 约亿美元，露发纷金娃绩券筹集熊资金共有4 o 亿美元，股票融资在企业资金来源巾呈下降趋势。 当公司需要为新项目进行外部融资时，主要依赖债务市场恧不是 股票市场，这几乎是发达国家企业带有普遍意义的融资模式。表1 3 韵数据证确了这一点。 3 北京交通大学硕士学位论文 表卜一3 发达国家上市公司外部资金来源构成 外部融资的组成 国家於部敲资吃霪 备注 债务融资股权融资 夔黧o 。2 3 ，3 瘁 一o 3 49 9 瓣3 年 日本0 5 60 8 50 1 51 9 9 1 - 1 9 9 3 年 德豳o 3 3o 8 7o 1 31 9 9 1 1 9 9 3 年 法围0 。3 5o ，o 。8 1 9 9 - 1 e 年 懑大利0 3 30 6 s0 3 5 1 9 9 1 1 9 9 3 年 英嚣o 霹9o 7 2o 2 81 9 9 1 1 9 9 0 年 加拿大o 4 2o 。7 2o 2 8 1 9 9 1 1 9 9 3 年 资料来源：香港大学经济众融学院课题组：上市公司财务行为及资本结构 分掇，装上海涯游掇，2 0 0 2 o 。 7 。 近馨来，由于股票的注销粒回赡超过毅发蠢敷票瓣总数，镦娃一 些国家股票市场的股票发行的净增加额出现了负数，如1 9 9 5 年和 9 9 8 年，美黧段鬃耱净发行鬏分裂达一1 9 0 亿美元和2 1 8 亿美元。 1 1 2 债务融资中短期债务融资比率过离 上市公司中的短期债务融资主要是指短期借款( 包括一年内到期 静长期受债) ；长溺债务融资主要包括长期借款、普通公司债券和可 转换公司债券。从袭1 _ 4 的数据来嚣，上市公司匏短期馈务融资占 债务融资总额的7 0 以上，企业的短期债务融资比重远远高于长期债 务融炎毙重。 4 表1 4 上市公司1 9 9 9 年一2 0 0 4 年长、短期债务融汝比重对比 年傍公司数量短簸绩务融资魄重 长期债务融瓷毙重 1 9 9 99 1 87 6 4 2 2 0 1 0 2 0 0 01 0 5 47 5 4 1 2 0 2 2 2 0 0 11 1 3 07 6 。1 5 1 9 。5 1 2 0 0 2 1 1 9 3 7 6 2 4 1 9 7 3 2 0 0 31 2 5 77 4 4 7 2 0 0 4 2 0 0 41 3 4 47 4 。7 4 1 9 9 7 注：缀耱债务融赛跑重= 上市公司当年宋的短弼借款( 苞攒一年内到期的长 期负愤) ，当年求的债务融赞总额；长期债务融资比重= 上市公司当年末的 长期借款与应付债券的合计数，当年束的债务融骚总额；上市公司当颦来的 篌务融瓷慧颧一警年末翡簸矮辔款( 镪话一年海翻鬻豹长瑚受揍) + 当年来 长期借款+ 当年宋应付债券。 根据c c e r 经济数据库的资料整理计掉得出。 1 2 问题的提出 觚西际上瓣，当今毽界由于投术进步和蕊模经济的瑟求，企妲的 发展必须依靠夕 源融资。在外源融资中，债权融资银行贷款和债 券融资是企业夕 源融资憋主要形式。 融资方式豹选择与公司成长乏闻存在着蕊动关系。外源融资除了 为企业的发展提供融资支持外，迸将对企业的发展过程产生深远影 响。众业运用誉露骢步 源融资，霹为单令金擞靛贼睑黪分散彝援避提 供便利，可使企业的资产结构和所有者结构多元讫，对经营者的激励 和约束以及对于企业行为的控制加强，进而促进企业成长。另外，企 监的融资结构遴过企业行必露资本枣臻运臻还会影睫裁慧俸经济靛 增长和稳定。 现代融资理论认为，债务融资可以降低企业的融资成本，使众业 获褥繁毽利益秘爨毒慰务稷耪戆终耀，受绩豹破产瓿麓露竣绞素众篷 经理的行为，其还本付息的压力能促使企业缀理提高资金的使用效率 并做出能提高企业盈利能力的最佳决策，从而有利于缓解内部人控制 阕题，降低道德鼹险，减少代理藏本，猩进众篷戆发溅。霾爨，受绩 s j l 索交逶大学矮士学位论文 是向市场传递企业资产旗潦良好的信号，能掇离企业的市场价傻。蘧 度负愤是维持企业持续发腮的重要条件。 因此，现代企业应充分重视负债对企业：掇展的促进作用，通过债 务融资泉筹集资金进行投资。企业融资的大擞研究表明，西方发达企 韭瓣融燮结穗孛债务歉瓷占蠢较大魄重。上海诞券交荔爱磅究缀卺 中黧上索公司鸵姿零结构( 2 0 0 ) 静簿 究结果显示：发这闲窳静 外源融资中，债务融资比嫩占有绝对的优势，甲均在7 0 以上。尤其 是美网大部分公司已基本停止了股票融资，凝聚通过发行债券来阐购 自己的股份，使得债务融资在新增筹资来源中所占的比例超过1 0 0 ， 丽股票融资对薪投资来源的贡献成负值。l l j 嚣旃，我国上豢公霹熬舞部资金寒滚帮表魏凄典垒黪“轻馕务簸 资重羧投粒资”的特征，融资结梅体现出较麓鞠簋甚至强烈的股粳融 资偏好。丽从现代财务理论上看，过分偏重予股权融资，会在企业内 部管瑷、经营效率、可持续发展等方面带来一系列的负面影响，使上 市公司的经营业绩不断下滑。以1 9 9 3 年实施配股的5 7 家上市公司 为侧，加权计算出1 9 9 4 馨一2 0 0 0 年阅它们豹净赞产收益率屠发现， 宅稍瓣洚瓷产狡盏率麦 9 瓣年兹 毒5 0 逐箨下酶，弱2 o 冬蠹簿 至7 s 4 的水平。考虑歪带场整体状况对个股的影响，将上市公司的 整体状况考虑在内以后，间阶段上市公司总体水平由1 3 9 8 降歪 7 5 2 。样本公司和上市公司总体水平的净资产收益率的变化趋势一 直是非常接近的，相比而蠢，实行配股的公弼下降得要稍微多一点。 这反软爨企业在融资所德豹资金豹投资项秘主势未带来预期静巍溷 掇奉，纛没有带来垒照照续豹改善。魏耱，深葫| 涯券交荔嚣综仑磅究 所静报告股票增发效殿实证分析选取1 尊9 9 年实行增发的5 家上 市公司和2 0 0 0 年实施增发的1 9 家上市公司为样本进行研究，发现 增发潮年和随后两年的经营业绩相对于市场的平均指标来说是明娃 下降的，并且2 0 0 0 年实施增发的公司的业绩骡化程度要大于19 9 9 年实溅增发兹公司。 j 可觅，这释重股权融瓷、轻篌务融资豹融淡结 秘莠不零l 于上市公司静持续发震。 谢方财务理论与实践 雁明，公司进行债务融资与公司成长之闻存 在着密切的关系，能够促进企业的可持续发展。但是，我国目前的外 源融资结构却呈现出典型的“重股轻债”的特征，这种现象的产生魑 6 绪论 不是因为我国上市公司进行债务融资并未对公司成长起到理论上应 有的积极作用，亦或者是受到某种限制而不能将债务融资对公司发展 的积极作用发挥出来呢? 本文拟从中国资本市场的现状出发，结合相 关理论，构造出适用于中国上市公司的债务融资与公司成长的关系模 型，讨论我国上市公司进行债务融资会产生怎样的经济后果，以解决 债权融资与我国上市公司成长之间是否存在理论上所说的对应关系， 通过债权融资模式筹集资金是否能真正起到对上市公司发展的积极 促进作用等问题，进而为上市公司合理选择融资方式提供一定的参 考。 1 3 论文的研究思路及可能的创新 1 3 1 研究对象与方法 本论文以我国上市公司的债权融资为主要研究对象，讨论债权融 资与我国上市公司成长之间是否存在理论上的对应关系。 本论文在对债务融资的效应问题进行理论分析的基础上，以我国 上市公司的实际数据为样本，构建模型进行实证分析。在构建模型的 基础上，借助s p s s 统计软件，进行多元线性回归分析。多元线性 回归( m u i t j p i el i n e a rr e g r e s s i o n ) 是分析一个随机变量与多个变量 之间线性关系的最常用的统计方法。它用变量的观察数据拟合所关注 的变量和影响它变化的变量之间的线性关系式，检验影响变量的显著 程度和比较它们的作用大小，进而用两个或多个变量的变化解释和预 测另一个变量的变化。本论文选用回归分析方法主要是为了确认变量 之间的统计关系是否存在。 本论文对样本数据采用最小二乘法( 0 l s ) 进行多元回归分析， 求出模型中各自变量的卢系数值和所需的相关检验统计量。其中，方 程的确定系数r 。，反映总体回归效果，它取值在【0 ，1 】之间，越接近 1 ，说明回归方程拟合数据越好，即回归方程中的自变量对因变量的 解释能力越强。f 值是对回归方程的显著性检验的统计量。在本论文 中，在9 5 的置信水平下，若f 值大于2 6 0 ，f 的显著性概率p 小 j 京交遽大学硪士学位论文 于或等于o 。0 5 ，说明网归方稷是显著的。t 德是对回归系数的显著性 检验的统计量。在本论文中，在9 5 的置信水平下，若t 值大于 1 6 7 9 4 ，t 的烂著性概率p 小于或等于0 0 5 ，说明回归系数襁9 5 的 置绩承平主显藩；在9 9 鹃嚣信东乎下，著t 蕊大予2 4 2 1 ，t 静 显著蚀概率p 小于或等于0 0 5 ，说明回归系数在9 9 的置傣水平上 显著。 因为用来反映公司成长的指标很多，本论文运用因子分析 ( f a c 噜o ra n 惑l v s l s ) 将6 个财务指标压缩残一令综念褥分佟为对榉 本公司成长的衡量。濒子分析豹主要舀的是浓缩数据，其核心是对若 干指标进行因子分析掇取公共因子，髯以每个因子的方差贡献率作为 权数与该霞予魏褥分黎积豹释构造综会褥势葫数。医予分析韵前提是 参与因子分析的各个变量之间旗有较高的相关性。因此，在作因子分 辑羲鬟蚕检验器令交爨之耀豹耀关蛙。程关魏检验方法主要裔k 秘0 样本测度和巴特莱特球体检验。k m 0 在o 9 以上，非常适合作因子 分析；k m o 农o 8 - o 。9 之阗，根适会作因子分据；k m o 在o ，7 - o 8 之间，适合作阂子分帮千；k m 0 在o 6 n 7 之间，不太适合作因予分析； k m o 在o 5 - 0 。6 之间，作因子分析很勉强；k m o 在o 。5 以下，不适 合捧瓣子分稀。曰簿浆特统诗德的显誉性概率，j 、予或等于o 0 5 对， 可以作因子分析。 1 3 2 论文的研究框架及可能的创新 本论文以众业债务融资为中心展开研究，必分为5 部分，难要内 容如下： 第一部分为绪论。本部分曾先对我国上市公司债务融资静现状进 行分析，同时对债务融资的情况进行阕际比较：随后掇如本论文所要 讨论静瀚题：鬣嚣夯绍拳论文静研究程架，研究酶对象与方法戮及可 能的创新 篱= 部分怒壤务敲瓷效瘟翘遂教毽谂综述。本部分主要螽缓了瑷 代融资理论中不同理论流派提出的若干有代表性的关于债务融资与 企业成长之间存在密切获系的瑷论和戏点。 8 绪论 第三部分是关于债务融资与企业成长的实证分析。本部分在对国 内外学者已有的关于债务融资与企业成长之间关系的实诞研究进行 综述居，阐述了本文实诞分析中样本选敷的原则、硪究方法、研究缓 竣、交量夔竣诗、鬟黧戆稳造、霾羟努秘麴捡验及其绪莱分掇镰内容。 通过实证分析来检验我国上市公司进行债务融资对予企般成长的有 效性问题。 第四部分是对如何促进我国上市公司债务融资的健康发展提出 的政策建议。本部分将实证分析结果与我国上市公司的实际情况相结 愈，考察在以上各部分煞基礁上，裁我壤土枣公司鲍债务融资戆效应 瓣繇进李亍慧结，势镑辩我零上枣公司鹣特点提崮一些建议。 第五部分为奉文的结论。总结本文滋行的债务融资的璁论综述以 及我国上市公司进彳予债务融资的实证研究情况以及相关的政策建议 镰。 本文可能的创新之处体现在以下方蕊。第一，本文采用趿予分析 淡梅造塞一令综合褥分缀数寒综会反妖公霭残长，这在一定纛度上解 决了激往研究孛使溺一个或凡个对务播褥仅麓获菜一方嚣簸菜几个 方面来反映公司成长的局限性，使得构造出的模型能够更准确的反映 出公司选择债务融资模式对公司可持续发展的影响。第二，猩选用综 含得分函数反映公司成长进行多元回归分析的基础上，以各个因予为 麟变量再次进行多元嘲赔分析，分别考虑公司成长的不同方灏舄债务 融漆之润豹关系闫熬。逡撵霉鞋分掇蹬镄势融资对公霉残妖鑫孽整些方 灏的影响较大，嚣辩哪些方面的影响较小。第三，在褥遗篓；诞结论的 熬础上，结合中国诫黪市场和上市公司的实际情况进行分析讨论，最 爝提出一些合理化建议。 9 北京交逶大学硬士学位论文 债务融资效应的理论综述 绩务酝资楚金建2 从篌较大那量取褥鹣瓷本，它是金照静源融资豹 藏要内容。具体地说，是指公司向银行绒非银行金融机构借款，以及 通过向社会发行公司债券进行借款。尽静负债融资的形式多种多样， 假藏实质都是一种债权债务关系。在企业正常经营的情况下，债权人 对企业不拥有所有权，不干涉企业的经旃活动，而仅仅拥脊依据协议 鼗求金韭还本菇惑黪投零! | 。毽是，当金渡经营亏擐、资不羝馕、霞骧 皴产曩重，债权入辩瑟凝鼠绦护宣身嚣兹靛溪求密发，鞋馈蔽入会议麴 方式干预企业经营，乃趸对其实簏重组溅清算。债权入与众般的这种 徙系是一种“状态依存所有权”( 张维逊，19 9 8 ) 。 ：艇业通过债务融资可以获得直接收盛和间接收益。由于负债所发 嫩的利息支付直接送入成本并免征所得税，因面不会影响企她的利润 瘩警。霜露，在受续 铡一定戆馕琵下，薮l 受篌聚资繇产玺豹灸蝗浚 蘸靛增翔，一旦超掰众韭对债权入豹罄定支付屠，其净增鬃部分就完 余归企业股东或企她缀营者所支配，净增掇越大，说明负债融资方式 的收益率越高，反之则反是。此外，债务融资在一定条件下飙有间接 收赫。在企业债券的有效期限内，如果发嫩通货膨胀和货币贬值，就 会增加债务人即企业的融资收益，产生社会财富对企业的净转移，邸 懿蹇鞠孬分配效应。 财务理论与实践诞明，债务融资与公司成长之闯存在麓密切关 系，主要表现在债务融资的财务效应、优化资本结构，从而掇升市场 价值和公司治理的效戚一e 。保持适度的负愤率不仅能提高税聪利润率 与公司市场价值，还w 以在治理结构中发挥独特作用。而公弼成长总 驰 寒说就是指在公霹经营发展中的可持续疆利韪力。显然，谈务融黉 鸯翻予公司袋长。 2 1 债务融资赍臼财务效应 从公司发展的角度看，债务融资的财务效应包括税收抵减效应和 j o 债务融资效成的理论综述 财务杠杆效应。i 2 j 税收抵减效应来自公司利息支出与股利发放的顺序 不同。负债的利息是税前支付的，并在大多数国家免锻所得税，所以 蓿馈经营胃馥食瑾遴筏，傻每黢税蓐利满溪翔。当然，受债增加每毅 税后利润是有条件的，只有当公司息税前收入( e 引t ) 高于一定水平 才有可能。债务融资的童接收益是扣除债务利息后公司苇l 润的冷增加 额。遮一数额越大，表瞬该公司馈务融资豹收益率越窝；反之受| j 麓低。 财务杠杆效应是指熊债对公司经营效果的放大作用，即股东权益 利润窭的变动瞩度大于袋司总资本利润率的变动程度。鲤暴息税翁裂 润率离子裂怠帮。受债掰潋增加税艏乖j 润，菠之剐会使公司由擞转亏 或加剧亏损程度。由于债务利息率相对低于权益资本成本率，加上利 息弱税牧屏蔽僚薅，所以债务融资憩够提衰股东权益收麓率，势在蒽 资本患税前利润率增长时，使股东权益增长率大于基8 r r 的增长率， 获取财务杠杆效益。但怒，当e b i t 不足以冀付利息时，股东权髓收 益率将下降裂，l 、予零，搬大公司蛇财务风险，孳l 发公霹经营收慈戆苓 确定性。所以利用债务融资获取杠杆收益的前提是，公司总资本的息 税前利润率大于债务利息率。 2 2 代理理论 0 e n s e n 帮麓e e k | | n g ( 搀7 6 茨f a m 鑫秘酗l l l e r ( 1 9 7 2 ) 鹣翠籁 研究为基础，创立了现代融资理论中的代理理论。 代理理论土要研究企业委托人与代理人之间的利擞冲突。j e n s e n 帮醚e c 蝻n g 姆这耱稳蕊冲突分为掰静类型；一是羧拳与企韭管璨者 之间的利益冲突。这种利益冲突起因于管理者的剩余索取权不慰。由 于剩余索取权不足，企业管理者就骚承担增加利润的所有成本，健是 帮不艉褥蘩翻澜增秀蟊静全都好处。裰此，企簸管理者缎可能在金渡经 营中偷懒，或者通过改善办公条件、建立企业帝国等在职消费手段将 公司财富转化为个人利益。医此，众业管理麟常卷不去追求企业价值 最大亿，丽是在谋求在职消费的过程中过度放纵自己。企韭管理联的 这种对企业价假的无效性会随着管理者持股比率的减少而增加，反 之，随着管理人员持股比攀鳆增加褥减少。j e n s e n 将管理者持殷毖 北京交通大学硕士学位论文 率减少所导致的无效率称之为股权代理成本。假定管理人员的绝对投 资额不变，那么，企业债务融资比冀的增加将增加管理层的持股比例， 减少黪毽者与羧东餐盏争突瑟造成豹臻失。受绩酝瓷熬这耱缓黪管理 层与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。 另一种利益冲突存在予债权人与所有者之间。其原因在于债务契 魏受j 辫骞者提供了一释次後投资激耢。其体i i 孬言，蔽豢债务契约，螽 果项目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝 大部论利益。然丽，一旦投资失败，根据有限责任原则，债权人将承 摇箕辩巢。在这稀镧度安捧下，掰有者可戳瓤嵩风险投瓷串获剩，尽 管这贱投资可能导致企业价值的下降。这样，所有者从债权人的损失 中获褥的收益突全可能越出其不良投资赝造成的股票价值损失。但 是，一亟债权入颈期至# 掰有者的束采行为，所有者就必须承担不穗投 资的切后果。这种情况下所有者将面临更谢的债务融资成本，糕至 是债务筹资困难。这样，续务融资辫致了风除投资激麟成本。这就是 债务融资酌我瓒成本效瘦，一般称之为“资产替代效成”。j e n s e n 和 m e c k | - n g 认为，可以通过权衡债务代理成本国债务融资利益来确定最 优资零结构。骢饕债务融资毙率斡掇寒，受馕融资利羹( 靼_ 睡殳投代理 成本) 将减少；籀反，负债融资成本将增加。当负债融资的边际利益 与负债融资的边际成本相椁时，企业的资本结构实现最优。 2 3 信号传递理论 凌绦定鹃投资本孚下，受绩毙率可绫终为传递蠹部久器入绩纛翡 一种信号。负债的这种信母传递效威是由r 0 8 8 ( 1 9 7 7 ) 首先发现的。 在r o s s 模型中，企业收擞服从一阶随机显性分布，丽鼠管理者了解 其金照牧益熬冀实分毒敬悫，僵是投资者帮并不了解。鲡采市场麓估 企业证券价值，管理者将从中受益。反之，如果企业破产，管理前将 受到拥成的惩罚，因此，投资者将离负债看体楚企业赢质量的一种信 号。辩柽一受篌零平两言，低羡量企泣静边繇预麓破产残本都较离， 因此企业管理者滩以模仿商质量企业进行债务融资。这样，高质赞企 业通过举借更多的债务将融己与低旗量企业区分开来。抟o s s 模戮豹 1 2 债务融资效应的理论综述 主要结论是公司经理选择融资方式实际上是在向投资者传递信号，投 资者将股票发行看作是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资 产质量良好的信号。所以企业价值或企业获利能力与负债股权比例 正相关，质量越高的公司的负债率也越高。 h e i n k e i ( 1 9 8 2 ) 设计了一个与r o s s 模型相似的模型。但在 h e i n k e i 的模型中，没有假定企业收益服从一阶随机显性分布，相反， 而是假定高质量企业有较高的市场价值，且其股票价值较高，债券价 值较低( 对于给定面值的债券，其市场价值较低) 。在这一假设条件 下，内部人借助给定数量的外部融资追求剩余索取权最大化，与此同 时，企业质量得以自动分离。这是因为，任何一家企业，如果企图模 仿其他类型企业进行融资，虽然会从一种证券的价值高估中获益，但 同时也要承担另一种证券被市场低估的损失。均衡状态下，每一类企 业按照边际收益等于边际损失的原则决定各种证券的发行数量。高质 量企业不会模仿低质量企业。而低质量企业要模仿高质量企业必须增 加低定价债券的发行数量，而减少高定价股权发行规模，这会增加低 质量企业的经营风险。结果，高质量企业发行更多的债券，低质量企 业则发行较少的债券，其结论与r o s s 模型一致。 2 4 新优序融资理论 新优序融资理论( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) 是当前国外公司财 务学界最为时髦的理论流派之一。嘲它的创始人是美国麻省理工学院 斯隆学院教授斯图尔特梅耶斯。1 9 8 4 年，梅耶斯以主席身份在美 国财务学会第4 5 次年会上致辞时，发表了题为融资结构之谜的 著名文章，系统地提出了不对称信息下的新优序融资理论。 梅耶斯的新优序融资理论正式把不对称信息引入融资结构理论 研究中来。其要点如下：n 为企业为取得获利的投资项目所需要的外 部融资金额，y 为该投资项目的净现值。假设企业通过发行普通股股 票筹集资金，在不对称信息情况下，设n ，为管理者根据内幕信息所 判断的企业股票应有的价值。为企业股票被高估或低估的幅度， a = n ，一n 。如果企业管理层从原有股东利益最大化着想，那么只 北京交通大学硕士学位论文 有当y 时才愿意发行股票。如果管理朦掌握的内幕信息怒对企 业不利的话，即a 为负健，市场离估了企渡的股票价值，显然这时 警毽艨慧是悉激发雩亍骚蘩熬，耀稻将发行螽筹集至g 静嶷金投资剿y = 0 的项目也愿意。相反，如果内幕信息对企业有利的话，管理层可能 情愿敝弃净现镶大于零的投资项鼹，露不溅发行将被商场低估豹股 票。这是因为帝场薅企波段票低话黔幅度给淼宥觳东搿带来的损失可 能远大于投资项目所能带给他们的收益。一飘企业管理层真是这样做 的话，那么每次企业发行股票的决定对市场投资者来诞就意味罄建坏 消息。 假设v 为众业在不发行股票情况下的市德，v 为企业在发行股票 情况下蛇审傻，露么市场投资者会联预裁的均簿条伴怒： v = e ( x l 不发行) 一e ( xiy ) v 器e ( x + v + ni 芳乏行) = e ( x ，+ v + niv a ) 其中：x 为企监徐馕( 如果放雾授资枧会) ；x | 、y 隽x 帮y 豹藏 率分布值。a 剐变为一个内生变敷，取决予v ，因而，在给窟n 、 x 和y 时发行股祭的情况下，股票价格越大，新股东能够得到的价值 越少，矗氇越小。这实鼯上表示黢鬃被寒镳了。警臻簇藜在潦蠢羧 东的藏场上当然耍减少a 。一种办法是发彳予“安全性较高”的诫券， 即梅耶斯所称的“是那些当管理层的内部信息向市场公开后。其米来 蛰篷变动甚套静谖券”。这类涯券簸梵典型豹裁是续券。强踅，泼管 理层绷有对企蛾有利的内酃信息时，最好就怒发行债券。 新优序融资理论的两个中心思想是：首先，偏好内部融资；其次， 魏票鬟要癸部融资，黧镶好绩务酝炎甚予羧鬃瓣资。毯绕这两个串心 思想，梅耶斯的新优序融搬理论的主要内容能括：1 、企业偏好内部 融资旗于外部融资( 信息不对称只与外部融资相关) ；2 、在信息不对 称懿戆猿下，( ) 企盈将黻各释辔翻避免逶过发行营逶毅或其恁熟砼 证券来取得用予投资项目的资金。( 2 ) 为使内部融资能满足达到溅常 权益投资收益率的投资需骤，企业必须要确定一个目标股利的比搴， 帮毅葶l 政策为甄定静。蠢藏，嚣发教黢秘孺被潮藏蘸部分无法麓予为 资本支出提供资众，企业现金需要擞的变动不会被短期股利变动所化 解。( 3 ) 如果企她需要外部融资来筹集资本投资所需要抟资金，郏么 金篷将蓠先发行滠安全翡诞券，邵镄券侥予羧票。如栗投资后，企业 1 4 愤务融资效威的理论综拣 内部产生的现众流量超越了资本投资额，那么剩余现金流量将先用于 偿还馈务两不怒弱于圆购股票。照蕊对铃部融资蓑求的罐搬，企妲会 沿着优序融资豹颁房茬一f 避行，飘安全住较离的债务到风险性较大的 债务，或许再到可转换债撵或是优先股股票，最后不得已才会选择股 票。( 4 ) 每家众妲的受馈毙率反映其对羚部融资的累积爨求。瓣侥彦 融资理论在考察了不对称信息对融资成本的影响后，发现这种信息会 促使给业尽可能的少用股票融资，因为企业通过发行股票融资常会被 市场诶孵，谈为其兹景零佳，困| l 鞋：凝黢发嚣憨会镬股份下跌， 由此，新优序融资理论表明：众业融资结构通过向投资者传递企 业内部信息影响企业的市场价值：众业债务融资是一个商质量的积极 豹泰场壤号；瓣羧投融瀣则是一令不援投资毒看好黪溃极戆枣场信 号，因为发行股梁的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下 降。 2 5 激励理论 j e n n 耧酗e e 翊n g 综合了代瑷理论、产权理论移融资瑾论，提 出了现代融资结构理论中的激励理论。激励理论研究的是融资结构与 管理者行为之间的关系。 激瀚理论认隽，企攮篌务融资蒸有缀强静激磁俸溺，并将债务视 为一种担保机制。这种机制能够促使经营者多努力工作，少个人事受， 并且做燃更好的决策，从蕊降低由予两权分勰露产生驰代理成本。如 果管瀵者不发行债券，企娩就不会裙破产风除，这会馒篱理者丧失追 求最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价降低，企业资本成本 提高；耀反如巢管理者发括债券，股东会谈必，经营考为绦涯自溅懿 在职好处会力浓企监紊j 润媛大纯，褥刚就会