（工商管理专业论文）房地产投资信托REITs在我国的发展探讨.pdf

摘要 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 本质上是一种由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。 ，r e i t s 起源于美国，由美国国会在1 9 6 0 年批准设立，1 9 6 5 年首 只r e i t s 在纽约证券交易所上市交易。几乎同时，欧洲市场上也出现 了r e i t s ，1 9 6 9 年荷兰第一个r e i t s 上市。然而，直到2 0 世纪9 0 年代，欧洲各国方相继颁布法律法规规范r e i t s 的发展。自2 0 0 0 年 起，r e i t s 在亚渊也取得突破性的发展。圜本、韩国、新加坡相继在 2 0 0 1 、2 0 0 2 年上市r e i t s ，香港在2 0 0 3 年颁布了房地产投资信托 基金守则，推出r e i t s 。目前，美国是r e i t s 的中心，欧洲是第二 位r e i t s 市场，亚洲是r e i t s 的新兴市场。 我国还未颁布相应法规、出台相关制度建立r e i t s ，可以认为 r e i t s 仅处在“初级探索阶段 。尽管国内首只r e i t s “越秀房产 信托基金于2 0 0 5 年王2 月发行，但上市地点在香港，属于r e i t s 海外上市，并不能代表国内r e i t s 市场开始启动。为了防范银行风险， 自2 0 0 1 年，国家出台了一系列政策：中国人民银行关于规范住房金 融业务的通知、关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知、商 业银行房地产贷款风险管理指引等规范房地产市场，逐步紧缩对房 产企业各环节的贷款。但是，一直以来银行信贷是房产企业主要的融 资渠道，这些金融政策在很大程度上直接影响了房产企业的经营。在 这种背景下，r e i t s 的出现契合了房产企业迫切的融资需求，同时有 利于优化中国金融产品结构，降低金融风险，因此探讨r e i 在国内 的可行性、运作方式等是非常有价值的。 本论文的研究目的是，参考国外r e i t s 运作经验，结合我国房地 产融资状况、金融业发展情况以及相关法律制度的现状，对r e i t s 在我国运行的必要性及其政策制度制定、运行模式等问题作探讨和构 想。具体分为如下四章进行研究。 第一章首先说明r e i t s 的定义、分类和特点。然后，着重从房地 产企业迫切需要拓宽融资渠道、证券市场产品结构需要完善以及金融 业抗风险能力亟待提高等几个方面分析了r e i t s 在我国发展的必要 性。 第二章主要介绍r e i t s 在国内外的发展情况。首先，简要说明国 外的发展概况，并比较分析美国和亚洲r e i t s 的发展特点及世界 r e i t s 发展的共同点；然震，从我国房地产信托及r e i t s 海外上市的 发展现状、趋势分析国内r e i t s 的发展情况，其中特别比较分析了房 地产信托与r e i t s 的联系、区别，以充分说明国内还处于“准r e i t s 阶段，即r e i t s 发展摸索阶段，r e i t s 市场还未真正启动。 第三章分析r e i t s 在我国发展的法律环境及政策制度现状，并提 出相关建议。首先，根据第二章关于国内r e i t s 发展的分析结论，从 一般法律法规及房地产信托法律规范现状两个层面展开r e i t s 在我 国发展的法律环境现状分析；而后，提出我国发展r e i t s 的法律法规 完善及政策制度制定建议，包括7 个方面：建立完善的法律体系、建 立符合我国r e i t s 发展需要的税收体系、建立合适的r e i t s 组织体系、 培养机构投资者以拓宽资金来源、制定清晰的投资策略、建立完善的 风险防范措施及培育适合r e i t s 发展的成熟市场。 第四章探讨r e i t s 在我国发展的运行模式。通过借鉴亚洲模式， 特别是香港、新加坡经验，同时也结合考虑美国的一些经验，从资金 来源，基金规模、期限与募集方式，组织结构，流通机制，投资业 务管理，债务政策，收益分配及合并、终止等8 个方面进行了分析， 并对重点要素结合案例进行实证分析。 本论文的研究特点主要是选题比较前沿，契合我国房地产及金融 业发展需求。在研究过程中充分结合案例，对r e i t s 在我国的发展作 了比较系统的探讨。 关键调：r e i t s 房地产融资房地产信托 a b s t r a c t e s s e n t i a l l y , r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( s h o r t e n e df o r mr e i t s ) i s as o r to fr e a le s t a t eg e n e r i cc o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts c h e m et h a ti sm a n a g e d b yp r o f e s s i o n a l s 。 t h eu s c o n g r e s sa p p r o v e dt h ee s t a b l i s h m e n to fr e i t so r i g i n a t e d f o r ma m e r i c a i n1 9 6 5 ，t h ef i r s tr e i tw a se x c h a n g e da tn y s e a l m o s t ， a it h es a m et i m e ，e u r o p ea l s oe s t a b l i s h e dr e i t s 。i n1 9 6 9 ，t h ef i r s t e u r o p e a nr e i tw a se x c h a n g e di nh o l l a n d n e v e r t h e l e s s ，u n t i l1 9 9 0 s ， e u r o p e a nc o u n t r i e si ns u c c e s s i o nd i dn o ts t a r tt oe n a c tl a wa n dc o d ei n o r d e rt o d e v e l o p r e i t s 。s i n c e2 0 0 0r e i t sh a s g o t t e nr a p i d l y d e v e l o p m e n ti na s i a 。r e i t so fj a p a na n dk o r e aa n ds i n g a p o r ew e r e e x c h a n g e ds u c c e s s i v e l yi n2 0 0 1a n d2 0 0 2 h o n gk o n gp r o m u l g a t e dc o d e o nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si n2 0 0 3 ，a tp r e s e n t , a m e r i c ai sac e n t e r o fr e i t sm a r k e t ，a n de u r o p ei st h es e c o n do fr e i t sm a r k e t , a n da s i ai s n e wr e i t s 赢习e 嫩e 砉 o u rc o u n t r yd o e s n tb u i l du pr e i t st h r o u g he n a c t i n gl a wa n d s y s t e mc o r r e s p o n d i n gt or e i t s 。g e n e r a l l y ，i ti sc o n s i d e r e dt h a tr e i t sb e a ta p e r i o do fe l e m e n t a r yd e v e l o p m e n t a l t h o u g ht h ef i r s tr e n 一 y u e x i ur e i t sw a si s s u e da t 熏扩2 0 0 5i no u rc o u n t r y , b u tt h et h i n g d o e s n tm e a nt h a tr e i t sm a r k e ti ss t a r t u pb e c a u s ey u e x i ur e i t sw a s e x c h a n g e di nh o n gk o n g 。s i n c e2 0 0 1t h eg o v e r n m e n th a si s s u e da s e r i e s o fp o l i c i e s ，s u c ha sn o t i c eo fp e o p l e sb a n ko fc h i n ao nr e g u l a t i n g h o u s i n gf i n a n c eo p e r a t i o n , n o t i c eo nm o r ee n h a n c i n g r e a le s t a t eg e n e r i c c r e d i t o p e r a t i o nm a n a g e m e n t , d i r e c t i o n o nr i s k m a n a g e m e n to f c o m m e r c i a lb a n kr e a le s t a t eg e n e r i cl o a na n ds oo r bs t a n d a r d i z i n gr e a l e s t a t em a r k e ta n ds t e pt o s t e pc o n t r a c t i n g l o a na b o u tr e a le s t a t e c o r p o r a t i o n 。y e t ，b a n kc r e d i t i sam a i nf i n a n c i n gw a yo fr e a le s t a t e 薹 e n t e r p r i s e t h o s e f i n a n c ep o l i c i e si nac e r t a i ne x t e n ti m m e d i a t e l y i n f l u e n c et h e i ro p e r a t i o n u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s ，r e i t sj u s ts a t i s f yr e a l e s t a t e c o r p o r a t i o n se x i g e n tf i n a n c i n gd e m a n d ，a t o n et i m e ，i ti s p r o p i t i o u st oo p t i m i z eo u rc o u n t r y sf i n a n c ep r o d u c t sc o n f i g u r a t i o na n d t o d e c r e a s ef i n a n c er i s k ，s oi ti sv a l u a b l ei nt h ee x t r e m et os t u d yn e c e s s i t y a n df e a s i b i l i t ya n do p e r a t i o nm o d ea b o u tr e i t si nc h i n a t h ep u r p o s eo ft h i s t h e s i si sa ne x p l o r a t i o na n dd i s c u s s i o no f n e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t y , s y s t e me s t a b l i s h m e n ta n do p e r a t i o nm e t h o do n r e i t so p e r a t i o ni nc h i n a ，r e f e r r i n gt oo t h e rc o u n t r y se x p e r i e n c e ， c o m b i n i n gt h es t a t u sa b o u tr e a le s t a t ee n t e r p r i s ef i n a n c i n ga n df i n a n c e i n d u s t r yd e v e l o p m e n ta n ds y s t e me s t a b l i s h m e n t o fo u rc o u n t r y t h e a r t i c l eh a sf o u rc h a p t e r sa sf o l l o w s t h ef i r s tc h a p t e r , a b o v ea l l ，e x p l a i n sd e f i n i e n sa n dc l a s s i f i c a t i o na n d c h a r a c t e r i s t i ca b o u tr e i t s ，a n dt h e na n a l y z e se m p h a t i c a l l y s e v e r a l a s p e c t s ：t h a t r e a le s t a t ec o m p a n i e sc r yf o rw i d e nf i n a n c i n gc h a n n e l ， s e c u r i t i e sb u s i n e s sp r o d u c t i o nf r a m e w o r kr e q u i r e si m p r o v e m e n ta n d f i n a n c ei n d u s t r yr e s i s t i n gr i s kl e v e ln e e d se n h a n c e m e n te t c i no r d e rt o s h o wn e c e s s i t yo fr e i t sa to u rc o u n t r y t h es e c o n dc h a p t e rm o s t l yi n t r o d u c e sg r o w i n gc i r c so fr e i t sa t h o m ea n da b r o a d i nt h ef i r s tp l a c e ，a c c o u n t i n gf o rd e v e l o p m e n ts i t u a t i o n i nb r i e fa to v e r s e a s ，m o r e o v e rc o m p a r i n gr e i t sp c u l i a r i t i e so fa m e r i c a w i t ha s i aa n dc o m m o ng r o u n do fr e i t sd e v e l o p m e n ta l lt h ew o r l d w h e r ea f t e r , a n a l y z i n ga c t u a l i t ya n dt r e n do fr e a le s t a t ea s s e tt r u s ta n d r e i t se x c h a n g ea to v e r s e a s c o m p a r i n gr e l h t i o na n dd i f f e r e n c eo fr e a l e s t a t et r u s ta n dr e i t se x c h a n g ea to v e r s e a si no r d e rt of u l l yp r o v et h a t o u rc o u n t r y sr e i t sf u l l yi n t ob a s i cg r o p ep h a s e ，i no t h e rw o r d sr e i t s m a r k e td o e s n tf 0 1 t 1 1i nd e e d t h et h i r d c h a p t e ra n a l y z e s s u r r o u n d i n g s o fl a w a n d s y s t e m ； m o r e o v e ri tm a k e ss u g g e s t i o n sa b o u tr e i t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a f i r s t o fa l l ，o i lt h eb a s i so fc o n c l u s i o ng i v e na tt h es e c o n dc h a p t e ra b o u tr e i t s 2 d e v e l o p m e n ta to u rc o u n t r y , i ta n a l y z e ss u r r o u n d i n g so fl a wf r o mt w o s i d e so fc o m m o nr u l eo f1 a wa n dr e a le s t a t ea s s e tt r u s t a n dt h e n ，i tb r i n g s f o r w a r dp r o p o s a la b o u ti m p r o v i n gl a wa n ds y s t e m ，i n c l u d i n gs e v e n a s p e c t s ：e s t a b l i s h i n gi m p r o v a b l ej u r i s p r u d e n c e ，b u i l du pr e v e n u es y s t e m a c c o r d i n gt or e i t sd e v e l o p m e n t ，e s t a b l i s h i n ga p p r o p r i a t eo r i g i n a t i o n s y s t e m ，c u l t i v a t i n go r g a n i z a t i o ni n v e s t o rf o rw i d ec a p i t a ls o u r c e ，s e t t i n g d o w nl e g i b l ei n v e s t m e n ts t r a t e g y , m a k i n gi m p r o v a b l em e a s u r eo fk e e p i n g a w a y r i s ka n db r i n g i n gu pm a t u r em a r k e ta d a p tt or e i t sd e v e l o p m e n t t h ef o r t hc h a p t e rp r o b e si n t om o d eo fr e i t sd e v e l o p m e n ta to u r c o u n t r y w i t hr e f e r e n c et oa s i a np a t t e r n ，e s p e c i a l l y , l e a r n i n gp r a c t i c eo f h o n gk o n ga n ds i n g a p o r e ，a n da l s oc o n s i d e r i n ga m e r i c ae x p e r i e n c e ，t h i s t h e s i sc a r r i e so u ta n a l y s i sf r o me i g h ta n g l e sa n dp u t su pd e m o n s t r a t i o n a n a l y s i sc o m b i n i n gc a s e st ok e ya n g l e s e i g h ta s p e c t s i n c l u d e ：s o u r c eo f c a p i t a l ，f u n ds c a l ea n dt i m el i m i ta n dc o l l e c t i n gw a y , o r i g i n a t i o ns t r u c t u r e , c u r r e n c ym e c h a n i s m ，i n v e s t m e n tb u s i n e s sm a n a g e m e n t ，d e b tp o l i c i e s ， i n c o m ed i s t r i b u t ea n dc o n s o l i d a t i o na n dt e r m i n a t i o n t h es t r e n g t h so ft h i st h e s i sh a v et h r e ep o i n t s f i r s t l y , t h es u b j e c ti s v e r yv a l u a b l e ；s e c o n d l y , p u tu pd e m o n s t r a t i o na n a l y s i sc o m b i n i n gc a s ea t r e s e a r c hp r o c e s s ；l a s t l y , m a k i n gs y s t e m i cs t u d yt or e i t sd e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：r i 丑t s ，r e a le s t a t ef i n a n c e ，r e a le s t a t et r u s t 3 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接引 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均己在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 e 田 ，口力 抵押权型( m o r t g a g er e i t s ) ：这类r e i t s 主要是扮演金融 中介的角色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发 放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获 3 关丁美国房地产投资信托基金，w w w s o u f u n c o m ，2 0 0 6 - 0 1 1 5 6 抵押的房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是以放款债权或 相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收 益来源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。 ( 3 ) 混合型( h y b r i dr e i t s ) ：混合型房地产投资信托基金就是 权益型和抵押权型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押 放款债权，其中二者投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进 行调整。 4 表1r e i t s 各类型特性比较分析 权益型抵押权型 混和型 ( e q u i t yr e i t s ) ( m o r t g a g er e i t s ) ( h y b r i dr e i t s ) 直接参与房地产 金融中介者 投资型态 二者混和 投资、经营赚取利差 抵押债权 投资标的房地产本身 二者混和 及相关证券 影响收益房地产景气 的主要因素 及经营绩效 利率 二者混和 收益稳定性较低较高 中 投资风险较高较低 中 类似投资标的股票债券 二者混和 5 表2美国各类型r e l t s 报酬率 股利率1 年3 年5 年1 0 年1 5 年20 年 全部r e i t s5 2 44 9 4 12 1 4 41 7 2 3 1 1 9 7 2 2 6 9 1 0 1 7 权益型5 0 54 7 4 92 0 0 91 6 7 71 1 9 21 2 1 3 1 2 3 2 抵押权型7 4 27 7 8 95 1 2 42 7 8 61 5 8 21 0 98 5 8 混合型6 4 56 6 0 83 5 82 0 19 8 68 4 17 7 4 林左裕，房地产投资管理，2 0 0 0 。另外，本表中抵押权型r e i t s 之所以有较稳定的收 益及较低投资风险，是冈为在不计违约风险的假设情况下。 。n a t i o na s s o c i a t i o no f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s , 2 0 0 4 3 4 7 2 、按照组织结构不同 可分为契约型和公司型。所谓契约型的r e i t s ，是指在信托人与 受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受 益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的 r e i t s 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得 公司股份的型态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。 3 、按照经营期限长短 r e i t s 依据经营期限，可以区分为有明确期限及无明确期限两 种。 4 、按照股份活收益凭证是否可以追加发行 可将r e i t s 区分为开放型及封闭型。封闭型：r e i t s 被限制发 行量，不得任意发行新的股份；开放型：r e i t s 可以随时为投资于新 的房地产增加资金而发行新的股份。 5 、按照投资标的确定与否 可分为特定型与未特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或 抵押权投资者为“特定型r e i t s ”；反之，于募集基金后再决定适当投 资标的者为“未特定型r e i t s ”。 三、r elt s 特征 1 、面向中小投资者 由于r e i t s 将投资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投 资者即使没有大量资本也可以用很少的资金参与房地产业的投资。 2 、流动性强 由于多数r e i t s 像其他股票一样，能在证券交易所上市交易，与 传统的以所有权为目的房地产投资相比，r e i t s 具有相当高的流动性。 3 、市场价值的稳定性 衡量某一投资工具市场价值波动性的指标是系数1 36 。从r e i t s 发展最成熟的美国市场来看，在1 9 7 2 - 2 0 0 0 年中，r e i t s 的系数平 6 李健飞：美国房地产信托研究及对我国的启示，2 0 0 5 0 2 2 4 均为0 5 6 。也就是说，r e i t s 的波动性只及s & p 5 0 0 的0 5 6 。正因为 r e i t s 的波动性很小i 其价格水平、资产总量及价值本身的变动也不 会有很大的变化，因此r e i t s 的市场价值具有稳定性。 4 、高现金回报 r e i t s 的投资目标是既获得稳定的当前收入，又得到富有潜力的 资本增值，因而被投资界誉为“全面收益型”( t o t a lr e t u r n ) 投资。 5 、有效地分散风险和投资组合管理 在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的 反应。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合管理， 使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而 保证自己的投资更安全。 6 、抵御通货膨胀 作为r e i t s 价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面， 通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值更是升值得很快，以房 地产物业为资产基础的r e i t 股票价值也会随之上升；另一方面，在 通货膨胀时期，r e i t s 的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上 抵销通货膨胀的作用。因此，它是一种很好的保值类投资工具。 第二节必要性及可行性分析 一、发展r eit s 是房地产业融资渠道拓宽的需求 房地产行业是典型的资金密集型行业，市场、资金、土地是其三 要素，在宏观调控信贷紧缩的背景下，资金自然成为核心的要素， 房地产开发企业最关心的问题就是融资。目前，房产企业的主要融资 方式及其特点分析如下。 1 、银行信贷 银行信贷是房地产企业最传统也是最主要的融资方式，包括信用 贷款和房地产抵押贷款。前者依赖于开发商的业绩、业务及信用历史， 开发商毋须用开发的房地产作抵押，但需要用其他抵押物抵押或个人 担保。后者则要求开发商以拥有的房地产作抵押，包括土地开发抵押 贷款和房屋开发抵押贷款。据统计，2 0 0 2 年，在房地产企业融资来 源中，9 0 是来自银行信贷的间接融资，只有不足1 0 来自于上市融 资和发债融资的直接融资7 。 2 0 0 3 年，央行出台中国人民银行关于进一步加强房地产信贷 业务管理的通知，也即“1 2 1 号文件”。该文件进一步强调，房地 产开发企业申请银行贷款必须“四证”齐全，自有资金( 指所有者权 益) 不低于开发项目总投资的3 0 等。该通知的出台显然意在严格 执行以往政策，坚持收缩房地产信贷，以降低银行系统风险，这使得 银行信贷对部分房产企业变得难上加难。 2 、上市融资 房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可 以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规 模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。一些急于 扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买( 借) 壳上 市进行融资。有数据显示，2 0 0 2 年以来，全国有2 0 多家地产公司并 购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上 进行直接融资8 。如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商 己纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。另据统计，到2 0 0 4 年 初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团等6 0 多家房 地产企业实现了在证券市场上市融资。 其主要缺点：发行股票及上市过程长、手续复杂、成本较高、对 企业资质的要求更为严格。这些现实情况使上市融资之路对大多数房 地产开发商来说遥不可及。 3 、房地产信托计划融资 房地产信托计划即由信托公司通过发行信托计划，向社会特定人 群融资，向特定房地产项目投资的形式。“防火墙 是信托产品本身 所具有的法律和制度优势。信托财产既不是信托公司的资产，也不是 7 任纪军：房地产投资基金：组织、模式与策略，2 0 0 6 ，第4 5 页 8 中国房地产金融网：w w w z 旬r w c o m ，贷款、信托、基金多渠道未让开发商融资无忧， 2 0 0 5 0 5 1 1 信托公司的负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实 现了风险的隔离。另外，信托在供给方式上比较灵活，可以针对房地 - 产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品。 信托融资的主要缺陷，一是融资规模小；二是流动性差，由于受 “一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需求； 三是对私募的限制，即规定资金信托计划一般不超过2 0 0 份，相当于 提高了投资者的门槛。四是政策限制大。2 0 0 5 年9 月1 日，银监会 向各地银监局下发关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通 知，也就是“2 1 2 号文件”。该文件给房地产信托设置了三道槛：新 发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证 齐全，自有资金 超过3 5 ，同时具备二级以上开发资质。“达到这些标准，向商业银 行贷款也不是什么难事了，更何况信托的成本比银行贷款的利息还要 高。”不少开发商尤其是中小房地产企业的开发商这样抱怨。可以看 出房地产信托计划融资方式对房地产企业自身资格要求高，且必须满 足的条件多。 4 、发债融资 发债融资在境外是一种非常重要的融资方式，但是目前在我国内 地房地产企业债券融资方式少之又少。2 0 0 4 年1 1 1 月，房地产开 发企业资金来源中债券只有8 0 0 万元9 。究其原因，一方面发债融资 对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足；另外，我 国企业债券市场运作机制不完善，企业债券本身存在一些缺陷以及房 地产公司风险比较大也是企业债券发行少的重要原因。 5 、项目融资 项目融资是一种新的融资方式，在我国内陆处于起步阶段。它是 指项目的承办人( 即股东) 为经营项目成立一家项目公司，以该项目公 司作为借款人筹借贷款，并以项目公司本身的现金流量和收益作为还 款来源，以项目公司的资产作为贷款的担保物。项目融资的一个重要 9 人民网：h o u s e p e o p l e c , o m c n ，信托融资门槛提高，楼市调控远远没有结束，2 0 0 5 0 9 2 4 特征是融资不主要依赖于项目发起人的信用或所涉及的有形资产，而 在相当大程度上依赖于项目本身的效益。 6 、海外基金 目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式 一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成 立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租 约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。海外基金与国内房地 产企业合作的特点是集中度非常高，海外资金在中国房地产进行投 资，大都选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比 较高。但是，有实力的开发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道， 再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此，海外 基金在中国房地产的影响力还十分有限。 7 、其他融资方式 其他融资方式还有房地产基金融资、夹层融资及短期融资券等。 这几种方式都处在发展的初级阶段，在房地产融资体系中所占比例很 小。 从前面的融资方式分析中，可以看出我国房地产融资体系是以商 业银行信贷为主，上市融资、信托融资、发债融资、海外基金等为辅 的体系。这种局面反映出房地产企业融资方式过于单一，现有的各种 融资渠道还存在很多不足，需要不断完善，还需要拓宽融资渠道。 r e i t s 作为国际上运用成熟、有效的融资方式，并且具有非银行负债 间接融资的特点，引入我国发展是必要的。 二、我国证券市场缺乏风险略低、回报略高的投资工具 我国证券市场的投资工具主要分为两类：一是以股票为投资对象 的投资工具，如股票、股票投资基金等，由于我国股票市场存在深层 次的体制和机制问题，则此类投资工具的投资风险大。二是以债券为 投资对象的投资工具，如各种债券、货币市场基金等，由于我国利息 低，实际利息率多年是负利息，因此这类投资工具回报率较低。 证券市场需要更多的投资品种，特别是风险略低、回报略高的投 资工具，以满足不同投资者的需求和偏好，使证券投资组合更合理化。 r e i t s 作为房地产证券化的产品，是重要的金融创新工具，它的特征 就是风险略低、回报略高，能对现有的产品进行有益补充，完善产品 结构，有利于建立更合理的证券市场产品结构体系。 三、我国部分个人投资者有投资房地产的需求 目前，我国个人或家庭有意投资不动产的为数不少，如目前在北 京、上海、广州等大城市，一些高档的收益性物业，如高级公寓、甲 级写字楼等，投资性的购买者非常多，据在北京商务中心区( c b d ) 从事房地产开发的专业人士估计，投资性购买者占到总体购买者的 3 0 4 0 ，仅北京的现代城项目，投资性买家就占到了5 0 以上1 0 。如 何引导这些个人投资者已是一个重要的问题，因为在目前房地产形势 较好的环境下，问题不会出现，但这些个人投资者的抗风险能力很低， 投资没有组合，因此一旦市场转向低谷，这些投资者将面临非常大的 风险，同时也将对市场产生冲击。另外，这些投资者一般不太规范， 对各种税费全额缴纳的很少，同时为一些不规范的中介机构创造了机 z i0 信托是广大的个人投资者比较信任和看好的一种投资方式，如很 多的房地产资金信托项目一经发出，就被抢购一空。例如，上海国际 信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托，2 3 亿元额度， 经过1 0 天的销售即完成。购买者中2 3 为个人，1 3 为机构，其 中中老年投资人超过一半1 1 。正因为如此，在我国信托业发展r e i t s ， 引导个人投资者，规范市场行为，用投资组合的理论分散投资风险， 已是非常必要。其实，美国的r e i t s 正是为了响应个人投资者对投资 不动产的需求应运而生的。 1 0 关于我国发展房地产投资信托( r e t s ) 的法律分析，2 0 0 6 0 1 1 9 1 1 关丁我国发展房地产投资信托( r e i t s ) 的法律分析，2 0 0 6 0 1 1 9 1 3 四、发展r e lt 8 是我国金融业发展的必然要求 1 、r e i t s 有利于完善我国房地产金融体系 我国房地产金融市场网前以一级市场为主，二级市场尚未真正建 立起来。而一级市场体系中虽已包括商业银行、住房储蓄银行、菲银 行金融机构、住房公积金中心等组织机构，但仍以商业银行为主，其 它机构发展并不充分或仅处于起步阶段，如前面分析的结论，商业银 行主导的间接融资仍然是目前主要的融资方式，包含直接融资的多元 化融资格局远未形成。 r e i t s 直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为中介的 间接融资的有益补充，极大的优化融资体系；而r e i t s 在国外既参与 房地产一级市场金融活动，也参与二级市场金融活动，如果我国引入 r e i t s ，则利于一级市场的完善，二级市场的建立。因此，推出r e i t s 将非常有利于完善我国房地产金融体系。 2 、r e i t s 有助予分散与降低系统性风险，提高金融安全 银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时 分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场跨空间 风险分担能力比较强，可以在不同主体之闻进行分摊。跨时风险分配 意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差， 同期的调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当 期解决风险积累的问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒 线，危机爆发；跨空间分摊则意味着风险分配的扁平化功能比较明显， 可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看， 引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金 融当期的系统风险化解能力。 五、r ejt s 的发展具备一定的基础 我国已有6 0 多家房地产上市公司的经营和监管经验，可为r e i t s 产品的设计提供参考依据。房地产开发企业已有约3 0 0 0 0 家硷，可以 1 ：任纪军：虏地产投资基金：组织、模式与策略，2 0 0 6 ，第3 0 页 1 4 成为发展r e i t s 产品的主要资源。r e i t s 在国外交易所成功上市的 经验可供借鉴。 第三章 r eit s 在国内外的发展情况 一、发展概况一、及鼹僦堰 第一节r e ! i s 在国外的发展 r e i t s 起源于美国，1 9 6 5 年首只r e i t s 在纽约证券交易所上市 交易。几乎同时，欧洲市场上也出现了r e i t s ，1 9 6 9 年荷兰第一个 r e i t s 上市。然而，直到2 0 世纪9 0 年代，欧洲各国方相继颁布法律 法规规范r e i t s 的发展。自2 0 0 0 年起，r e i t s 在亚洲也有了突破性 的发展。日本、韩国、新加坡相继在2 0 0 1 、2 0 0 2 年上市r e i t s ，香 港在2 0 0 3 年颁布了房地产投资信托基金守则，推出r e i t s 硌。 截止2 0 0 3 年底，已有王8 个国家和地区制定了r e i t s 的法规( 表3 ) ， 预计近期内会有更多的国家加入这个行列口 1 4 表3r e i t s 在全球的发展 地域国家和地区 美国( 1 9 6 0 ) ，加拿大( 1 9 9 4 ，2 0 0 3 ) ，波多黎哥( 1 9 7 2 ，2 0 0 0 ) ， 北、南美洲 巴西( 1 9 9 4 ，f i i ) 日本( 2 0 0 0 ，j - r e i t s ) ，新加坡( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ，s r e i t s ) ，香港( 2 0 0 3 ， ， 亚洲、大洋洲2 0 0 5 ) ，马来谣牙( 1 9 9 3 ，2 0 0 2 ) ：台湾( 2 0 0 3 ) 韩国( 2 0 0 1 ，k - r e i t s ) ： 耳其( 1 9 9 8 ) ；澳丈利耍( 1 9 3 6 ，2 0 0 1 ，a l y r ) 比利时( 1 9 9 5s i q l ；r e i t s 类的公司) ，荷兰( r e i t s 类) ，法国( 2 0 0 3 ， 欧洲 s i i c ) ，德国( 1 9 5 7 ，2 0 0 2 ，k a g g ) ，西班牙( 1 9 9 4 ，r e i f ，r e i c ) ”搜房房产网：w