（会计学专业论文）企业并购定价倍数的差异与经济自由度指数中国悖论的解释.pdf

中文摘要 企业并购( m & a ) ，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基 础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要 形式。 并购是一把双刃剑，成功的并购能为企业带来巨大的利润，而并购失败则可能使企业陷 入步履维艰甚至破产的境地。并购失败的原因很多，其中最重要的原因之一就是并购方对目 标企业价值评估的分析不够深入和透彻。因此，在并购决策中对目标企业进行科学合理的估 值，找到一个合适的交易价格便显得尤为重要。 在实务操作中，为了更好的比较这些历史交易，我们通常会采用可比交易分析法选取一 些诸如e v e b i t ，e v e b i t d a 的估值倍数对过往交易的估值进行分析。 影响估值倍数的因素包括两大类：微观因素及宏观因素。微观因素主要是指氽_ k 自身的 发展情况，包括目前的资产状况，以及未来的发展潜力，以及本次并购交易的具体实施细节。 宏观因素包括整个市场的波动情况以及具体的投资环境。 本文利用t h o m s o no n e 历史交易数据，并使用华尔街日报及美国传统基金会所发布 的全球经济自由度指数作为评价宏观经济环境的参数，对跨国并购案例进行了分析。本文在 研究中发现，在微观上，具体的交易规模、被并购企业的销售规模与净资产收益率都会影响 到并购交易估值倍数；从宏观因素上来看，贸易自由，货币自由与金融自由会比较显著地影 响到估值倍数。 在得出上述结果之后，小文还对模型进行了进一步修正，试图从跨国企h k 并购的角度来 解释经济自由度的中国悖论。 关键词：并购估值倍数经济自由度 中图分类号：f 2 3 0 a b s t r a c t ，m & a o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，r e f e r st ot h ea s p e c to fc o r p o 。a t e 8 t 。a t e g y ， c 。r p 。r a t ef i n a n c ea n dm a n a g e m e n td e a l i n gw i t ht h eb u y i n g ，s e i l i n g a n dc 。m b i n i n g 。f d i f f e r e n tc 。m p a n i e st h a t c a na i d ，f i n a n c e ，o rh e l pag r o w i n gc 。m p a n y i nag i v e n i n d u s t 叫g r o wr a p i d l yw i t h o u th a v i n g t oc r e a t ea n o t h e rb u s i n e s se n t i t y m & ai sad o u b l e e d g e ds w o r d t h ec o m p a n y ，w h i l eaf a i l u r eo n ec a n as u c c e s s f ulm e r g e rc a nb r i n ghu g ep r o f i t sf o r e v e nb r i n gac o m p a n yi n t ob a n k r u p t c ys i t u a t i o n t h em o s ti m p o r t a n tr e a s o nf o rt h ef a i l u r e o fm a n ym & ac a s e sl s t h em a c c u r a t e v a l u a t i o n t h u s ，i nm & ad e c i s i o n m a k i n g ，b a s e d o ns c i e n t i f i ca n dr a t i o n a lt a 。g e t c o m p a n yv a l u a t i o n f i n d i n gas u i t a b l et r a d i n gp r i c e b e c o m ev e r yl m p o r t a n t i np r a c t i c a io p e r a t i o n ，i no r d e rt ob e t t e rc o m p a r e t h e s eh i s t o r i c a lt r a n s a c t l o n s ，w e t y p i c a l l yu s ec o m p a r a b l et r a n s a c t i o n sa n a l y s i st oc o m p a r e t h es e l e c t e dm u l t i p l e s ，s u c n a se v e bi t , e v e bi t d a f a c t o r sa f f e c t i n gv a l u a t i o nm u l t i p l e sc a nb ed i v i d e di n t ot w oc a t e g o r l e s ：m l c 。o f a c t o r sa n dm a c r o e c o n o m i c f a c t o r s m i c r of a c t o r sa r em a i n l y r e f e r st ot h e d e v e l o d m e n to fe n t e r p r i s ei t s e l f , i n c l u d i n gt h e c u r r e n ta s s e tp o s l t l o n ，a n d t u t u r e d e v e l o p m e n tp o t e n t i a l ，a n dm & a t r a n s a c t i o nd e t a i l s m a c r o e c o n o m l cf a c t o 。s 1 n c l u d e t h ev o l a t i l i t yo f t h em a r k e ta n dt h es p e c i f i ci n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t i nt h i sp a p er ，w ew i l lu s et h o m s o n o n eh i s t o r i c a lt r a n s a c t i o nd a t aa n dt h ei n d e x o fe c o n o mi cf r e e d o mr e l e a s e db yw a l ls t r e e tj o u r n a la n dt h eh e r i t a g e f o u n d a t i o n t h es t u d vf o u n d st h a tt h es p e c i f i ct r a n s a c t i o n s i z eo ft h ea c q u i r e dc o m p a n y s s a l e s a m o u n t ，r o n aa n da l s ot r a d ef r e e d o mw i l ls i g n i f i c a n t l ya f f e c tv a l u a t i o nm u i t l p j e s i nr e a c h i n gt h e s ef i n d i n g s ，t h i sa r t i c l ei sf u r t h e ra m e n d e d o nt h em o d e la n dr u e s t o e x p l a i np a r a d o x o fe c o n o m i cf r e e d o m i nc h i n af r o m t h e p e r s p e c t l v e o l c r n s s b o r d e rm & a k e yw o r d s ：m & a v a l u a t i o nm u l t i p l e s e c o n o m i cf r e e d o m c l c ：f 2 3 0 第一章引言 1 1 问题的提出与选题的意义 企业并购( m & a ) ，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、 等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本 运作和经营的一种主要形式。 对于私募股权投资基金，以及诸如通用电气( g e ) 这样的一些大公司而言， 资产的并购和剥离就是一项重要的公司战略。在上个世纪七十年代晚期，大部分 投资银行都没有单独的并购部门，但是到了今天，很多跨国公司都组建了专门的 团队来从事并购业务。在真实的商业世界里，一个由投资银行、会计师事务所、 律师事务所、咨询公司、公关公司、私人投资者等已经形成一个庞大的体系，来 推动这些交易的建立和实施。伴随国际并购的浪潮，越来越多的国际跨国公司选 择以并购的方式进入中国市场。 早在1 9 7 8 年，中国就打开了封闭己久的大门，开始推行改革开放的政策。 1 9 8 0 年4 月，北京航空食品有限公司被批准成立，这是中国第一家中外合资企 业。不过在改革开放的初期，中国的引资主要采用对外借款为主，外商投资为辅 的形式。不过，到了九十年代末期，受到亚洲金融危机以及国内外经济增长率回 落的影响，中国外商直接投资( f d l ) 出现下降。与此同时，全球开始形成以跨 国并购为主导的投资趋势，周边的东南亚国家制定了一系列鼓励外资并购的政 策，而中国还停滞于新建投资上，这严重限制了中国吸引外资的发展。在这一系 列因素的作用下，中国政府对于外资并购国内企业的态度开始发生变化。 l9 9 5 年7 月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议受让北旅 公司未上市流通法人股4 0 0 2 万股，成为北旅第一大股东，这是外资第一次以中 国上市公司作为并购目标。 2 0 0 2 年后，在十六大一系列解除对外资在华并购限制法规的背景下，外资 在华并购并正式进入实质性阶段，如法国s e b 控股苏泊尔等。虽然一些并购案 引发舆论关于国家经济安全的争论，例如凯雷收购徐州重工，西门子并购武汉汽 轮机厂，以及2 0 0 9 年遭到中国商务部否决的可口可乐汇源收购案，但是这并没 有影响到外国资本并购中国企业的热情。大型并购交易的频繁出现，表明跨国公 司已经将全球最重要的新兴市场中国列入到其全球战略体系当中。 与此同时，中国国内企业也越来越多的利用并购来实施扩张行为。以中国本 土的上市公司为例，将相关议案提交股东大会审议做为标志，2 0 0 9 年度，沪、 深两市共有9 5 家上市公司启动重大资产重组，涉及的资产交易规模达3 2 0 5 9 6 亿元，其中沪市6 0 家，交易规模达2 , 4 7 1 1 1 亿元；深市3 5 家，交易规模达7 3 8 5 亿元。2 0 0 9 年共有5 7 家公司重大资产重组经证监会并购重组委审核通过，实施 完成后总交易金额将达2 3 2 3 亿元，超过了2 0 0 9 年沪深a 股首发筹资的l8 3 1 3 8 亿元总金额。2 0 0 9 年度上市公司并购重组整体呈现出涉及行业广、交易金额大、 热点领域集中等特点，涌现出众多影响力空前的并购重组案例。并购重组的热点 集中在与产业整合、产业转型和产业升级需求较密切的电力、钢铁、房地产、航 空航天和生物医药等行业。两市9 5 家提议重组的上市公司在重组后主业将发生 重大变化的有4 9 家，占51 5 8 ，其中注入资产最多的行业是房地产开发与经营 业，有2 9 家，占3 0 5 3 。1 并购重组将大量优质资产注入上市公司，在促进行 业整合和产业升级、提高实体经济运行效率方面发挥了积极有效的推动作用，充 分体现了证券市场优化资源配置的功能，增强了资本市场在我国经济中的影响 力。2 0 0 8 年爆发的全球金融危机对实体经济以及证券市场产生了重大负面影响。 中国证监会适时发布了上市公司重大资产重组管理办法并自2 0 0 8 年5 月18 日起施行，2 0 0 9 年是上市公司在新的监管框架下实施并购重组的第一个完整会 计年度，在股权分置改革基本完成的背景下掀起了新一轮的资产注入、整体上市 热潮，为上市公司资产质量的提高和经济效益的规模化增长带来了新的机遇，并 购重组成为后金融危机时代保经济平稳增长的重要举措。 同时，中国企业也在加速利用并购手段进军海外。如图1 1 所示，根据德勤 全球中国服务小组联与并购市场资讯公司( m e r g e r m a r k e t ) 2 0 0 9 年1 1 月所发布的 研究报告，近年来，中国企业海外并购活动大幅增加。从2 0 0 3 年至2 0 0 9 年第三 季度末，中国企业共进行了4 3 7 宗海外并购交易，总值达1 ，1 6 8 亿美元，其中， 约有2 4 1 宗( 7 5 3 亿美元) 在过往两年及2 0 0 9 年前三个季度内进行。 1 数据来源：上海证券交易所与中同资产订估协会联合推出上市公司2 0 0 9 年度井购晕组资产订仙专题分 析报告 4 中国海外并购活动的魑势 , 3 10 2 0 4o0 2 为, 3 40 l 3 20 】印二2 犁三1c 2 , 2 ：三nc oc 40 1 0 ：二 j ：j ：* j 二 ，：o l2 瓣：c 2 “：，：2 4 ”：伽e ：o x ：啦：科冀描押强：? ：0 7 ? p ：0 72 0 * 】x x2 强 浒e2 i ：a x 舶 交舄- 交嚣价值百万鼍元 辩卑露：n 鼍吩e m _ 妇t 图1 i ：2 0 0 3 2 0 0 9 牛- a 爿- a j i 季度关于中国海外并购活动趋势： 尤其存2 0 0 9 年的前_ 个季螋，i l ，i ；i 企、i k 海外并购活动急升：其r f ，海外收购 达6 1 宗，总伉2 1 2 亿美兀，人部1 ；分于2 0 0 9 一f i - 6 甜- , j - _ 季进行，其t ，约2 6 宗( 8 9 亿 荚兀) 于期内公彳i n _ l 中最人的一笆为巾幽的煤矿集兖州i 煤业斥资2 6 亿英兀 ( 包括债务) 收购澳汾1 ，叫噪公司f e l i xr e s o u r c e s 。尽管全球信贷危机导致并购交易 锐减，中国企业海外并购i ，l 动仍保持稳健：2 0 0 8 一l 半年至2 0 0 9 年下半年期问， 与前一年同期的收购交易量比较仪下降n 分之二十八，相比之下，全球并购量 期则减少丫百分之ji 十八。谢其龙3 沙、7 - j ，中国企业稳健的原冈是其经济受金 同 融 危机影响较少，。i i j 能州凶j 美刚甫曼兄弟公司在2 0 0 8 年9 月倒闭后巾困政府f j j 巨额注资。 c o m d a r a b l et r a n s a c t i o n s a n n o u n c e m e n t e 、v e b i i l ，i ae v 1 e b ! ti r e p l i e dp i ei m p l i e dp i b + n i s 如l u eu pf 矗矗3 g ot j ka c q u i r e di d uc o 2 0 0 9 1 2 f 9 n ar , an f a o8 0 i n v e s t o rg r o u pa c q u i r e da p a m a n s h o ph o l d i n g sc ol i d 2 0 0 9 1 1 0 2 0 16 x17 x 43 x04 x i n v e s t o rg r o u da c q u f r e di d uc o 2 0 0 9 6 1 2 n ，a n an ，azj x i n v e s t o rg r o u da c q u i r e dl o o p n e ti n c 2 0 0 9 3 3 0 87 x 93 x1 54 x3o x c u l t u r ec o n v e n i e n c ec i u ba c q l r e dk a k a k uc o r ni n c 2 0 0 9 1 5 1 1 4 1 95 x2 1 9 x4 04 。1 29 x m e d i a g r i fi n t e r a c t l v et e c hi n ca c q u l r e dm e dn a g n fi n t e r a c b v et e c hi n c 2 0 0 7 8 1 1 6 82 x1 69 x 3 7l x17 x i n v e s t o fg f o u da c q u f r e do w n gg a l l e r yc ol t d 2 0 0 8 7 2 5 n ，a2 86 x 17 53 x25 x a a v e r a g e 9 s x1 5 7 x“ 34 x m e d i a n84 x 1 6 9 x3 7l x2 3 x 图1 2 ：蜒准h 为2 0 0 9 印1 2j j3 1 日的一个叮比交易分析灾例4 ：数据米源：德勃全球- ，i j | ：管小升【l - f 蚴i j j 历资l 公r ，j 联台i l j 版的。i 圈崛起：海4 , 1 州j 内新领域| 1 、 ，德勤中i q 并购服务领甘人殷争球r 川川舭并小f l l 联。r h 船 。数据水i 味： - h o r n s o no n eip , a n k 并购是一把双刃剑，成功的并购能为企业带来巨大的利润，而并购失败则可 能使企业陷入步履维艰甚至破产的境地。并购失败的原因很多，其中最重要的原 因之一就是并购方对目标企业价值评估的分析不够深入和透彻。因此，在并购决 策中对目标企业进行科学合理的估值，找到一个合适的交易价格便显得尤为重 要。在实务操作中，为了更好的比较这些历史交易，我们通常会采用可比交易分 析法( c o m p a r a b l et r a n s a c t i o na n a l y s i s ) 选取一些诸如e v e b i t ， e v e b i t d a 对过往交易的估值进行分析。图1 2 就是一个最基本的可比交易分析。在研究可 比交易分析结果时，我们不禁要问：这些类似交易为什么估值倍数会有那么显著 的差异存在? 一种可能的解释就是被并购公司帐目混乱，提供的财务数据并不准 确，导致e v e b i t d a 超出了正常的范围，不过在会计报告制度愈加严格的今天， 这种可能发生的概率较低。假定财务数据都是准确的，那么就存在另外一种可能 的解释，就是还有其他非财务因素影响了并购双方最终达成的定价。 影响估值倍数的因素包括两大类：微观因素及宏观因素。微观因素主要是指 企业自身的发展情况，包括目前的资产状况，以及未来的发展潜力，以及本次并 购交易的具体实施细节。宏观因素包括整个市场的波动情况以及具体的投资环 境。在度量投资环境时，本文将采用华尔街日报及美国传统基金会所发布的 全球经济自由度指数5 。该指数涵盖全球l8 0 多个国家和地区，从5 0 多个指标考 察了各国经济与投资相关的宏观要素，是全球最为的权威的经济评价指标之一。 不断深刻变化的并购市场实践也对估值的理论、规范和实务操作提出了更高 的要求，执业环境和执业过程中存在的问题需要我们更深入的研究、分析和探讨。 本文试图通过给出全球并购市场中的证据，对于并购定价的驱动因素加以分析， 给中国本土公司以启示：合理准确的定价是企业并购成功的关键因素，无论是作 为并购交易的买方，还是卖方，本土企业都应该更合理谨慎的分析定价因素去定 价，尤其是涉及到跨国并购时这一点尤其重要。同时，本文的研究也为中国并购 市场的监管决策提供了一定的经验证据。本文还试图从跨国企业并购的角度来解 释经济自由度的中国悖论。 1 2 基本思路和研究方法 本文的基本思路就是：提出问题“企业并购的估值倍数的为什么会有差异” 5 需要指m 的是，实际j ：编制向南度指数由来己久并非独此家。另外较为著名的还有力i i 拿人的弗雷泽研 究发布的经济自巾度报告和美国的卡图研究所发柿的世界经济白r f l 度年度报告。卅i 过4 i 同的机构所 考察的指标和指数的编制方法有所不同。在影响力和受关注程度上，华尔街日报及美同传统基金会所发 布的全球经济自由度指数处二较为领先的位置 一一分析问题“哪些因素影响了企业并购估值倍数”一一进一步讨论“经济a 由 度悖论的解释”。 首先，本文提出一个问题，那就是：企业并购的估值倍数为什么会有差异。 很显然，被并购企业及其所处的行业这些较为微观的要素都会造成影响。从具体 的并购案例来看，不同的行业显然具有一定的不可比性，所以在本文的研究当中 需要对行业因素加以控制。同样，企业的当前的资产及销售状况以及发展潜力也 是定价中的重要因素。相对于微观因素，本文更加关注宏观因素对于结果的影响。 本文所采用的华尔街日报及美国传统基金会所发布的全球经济自由度指数利 用了世界银行等多个全球权威经济研究机构的数据进行了测算，名义上它被称为 自由度，但实际上它很好地度量了各个国家具体的宏观环境要素，是一个很好的 评价与投资相关的宏观环境的指标。本文通过实证检验证明，并购交易的买方较 为看重被并购企业所处地区的贸易自由情况，贸易越自由的地区发生的并购交易 估值倍数越高。 其次，本文对于“哪些因素影响了企业并购估值倍数”问题进行了分析。本 文研究发现，微观因素及宏观因素均会对估值倍数构成影响。在微观上，具体的 交易规模、被并购企业的销售规模与净资产收益率都会影响到并购交易估值倍 数，其中：交易规模越大，并购估值倍数越高，这可能是由于在规模较大的并购 案中，这样的企业经营会比较稳定，所有者不大愿意轻易放弃股权，所以并购一 方需要采用更高的估值倍数；销售规模与净资产收益率越高，并购估值倍数则越 低，出现这种结果的原因可能是对于销售规模较大以及净资产收益率较高的被并 购企业，有能力对其实施并购的企业较少，在出价时发生的竞争相对较少，从而 导致并购交易出现较低的估值倍数。从宏观因素上来看，贸易自由，货币自由与 金融自由会比较显著地影响到估值倍数，其中：贸易越自由，估值倍数越高，这 表明对于位于贸易经济自由度较高的国家和地区的目标企业的并购存在更高的 估值倍数，这与本文的假设相符；而货币自由与金融自由则与估值倍数呈反方向 变动，推测其可能的原因是，一般而言，通货膨胀率较高以及金融市场受政府控 制程度比较严重的国家都是属于新兴市场国家，这些国家的预期长期经济增长率 往往较快，因而针对位于此类国家和地区的目标企业的并购存在更高的估值倍 数。 最后，本文解决了之前提出的问题“经济自由度中国悖论的解释”。华尔 街日报及美国传统基金会所发布的全球经济自由度指数一直存在一个中国悖 论。按照全球经济自由度编制者的观点，自由度指数越高，经济就会发展地越好。 但是中国在经济自由度指数上的排名一直比较靠后，一些观察者认为中国在没有 经济自由的国家，怎么可能在全球危机中创造出主要经济体最好的成绩来? 于是 这就出现了一个中国式悖论。本文在实证中发现，在跨国并购中，投资者最为看 重的宏观因素是贸易自由的程度，这个结果有助于解释为何会出现全球经济自由 度的中国式悖论。根据全球经济自由度指数，虽然中国的总体评分较低，然而在 贸易自由度这一个指标上却有着不错的成绩。对于中国这样一个经济发展非常依 赖对外贸易的国家，过去几年，贸易自由度的改善是维系中国经济发展的重要动 力。 b u s i n e s st r a d ef i s c a ig o v t m o n e t a r yi n v e s t m e n tf i n a n c i a ip r o p e r l y f r e e d o m y e a ro v e r a l if r o m l a b o r f r e e d o m f r e e d o m f r e e d o ms p e n d i n gf r e e d o mf r e e d o mf r e e d o m r i g h t s f r e e d o m c o r r u p t i o n 2 0 1 05 1o4 977 2 1 67 028 8 17 0 62 03 02 03 65 32 2 0 0 95 32 5 167 1 47 06 8 8 9 7 293 0 3 0 2 0 3 56 18 2 0 0 85 3 15 037 026 6 48 977 6 53 03 02 03 36 4 8 2 0 0 75 2 04 6g6 806 668 707 553 03 02 03 26 42 2 0 0 65 3 64 31 6 80 7 0 08 607 943 03 03 0 3 4 6 52 2 0 0 55 375 55 446 7 98 6 08 483 03 0 3 0 3 406 5 0 2 0 0 45 255 55 146 6 48 848 643 03 03 03 50n a 2 35 2 65 5 5 06 6 6 9 9 02 8 583 03 03 03 50n a 2 0 0 25 285 5 4 867 03 9 238 763 0 3 03 0 3 10n a 2 0 0 15 265 54 6 07 049 418 413 03 03 03 4n a 表1 3 ：全球经济自由度指数中国部分6 一方面，很多事例表明，例如2 0 0 9 年商务部否决了可口可乐并购汇源果汁 的案例，从某个角度来讲，这表明了国家加强了对经济领域的干预，此外，发生 在中国山西省的煤矿企业重组，以及谷歌退出中国内地等事件的发生表明，这些 事实案例说明中国经济自由有倒退趋势。 另一方面，还需要指出的是，数据本身并非完全矛盾：从中国自身的历史比 较看，目前的中国经济增长正处在十年来较低的位置上。若以2 0 0 9 年经济增长 8 7 的初步测算数计，仅高于2 0 0 1 年的增长8 3 。就这两年而言，它们恰好是 中国经济自由度最低的时期，也是这十年来经济增长最低的时期。 还有，支撑中国经济发展发展的一个很重要因素就是海外投资。本文上一部 分的研究发现，在诸多宏观环境因素中，跨国投资者较为看重的其实是贸易自由 度。需要注意到，在传统基金会的统计中，这十年来，支持中国经济自由度的指 标维持在一定水平的，主要就是依靠贸易自由度这个指标。相对于2 0 0 1 年，2 0 1 0 年的贸易自由度指标增加了5 7 。这是一个非常惊人的幅度。即使在全球金融危 机下、国际贸易壁垒骤然增高的背景下，中国的贸易自由度这项指标仍在改善 ( 2 0 1 0 年的统计微幅改善了1 ) 。至于其他指标，除腐败对经济影响的程度有 所改善( 改善6 ) 外，大都在下降。1 0 年来，产权和投资自由度指标下降了 3 3 ，货币自由度指标下降1 6 ，商业自由度指标下降了1 0 ，政府支出的自由 度指标下降了6 。可以说，这十年来，维系中国经济增长的重要动力之一，就 是贸易自由度的改善。恰恰又是这个方面的大幅改善，掩盖了中国在其他方面自 6 数据米源：美国传统占金会i x x j 站：w w w h e r i t a g e o r g 由度急剧下降的现实。 现在，作为中国经济增长重要动力的中国贸易自由度的改善，已经出现了失 速的迹象。这个指标已经连续3 年徘徊在7 l 上下。关键是，在这一指标失速的 同时，其他自由度指标大多仍在下滑趋势中，相对于上一年，一些指标甚至出现 了3 3 的下滑幅度，如此下去，中国经济自由度便面临大幅下滑的风险。如果我 们认同经济自由的改善是经济可持续增长必要条件的话，那么，我们可能会发现， 中国正面临经济增长将会失去经济自由度这一重要引擎的风险。 同样，承认中国经济自由度并不高的现实并不是不可接受的，换个角度，也 许这正是中国的幸运。中国在商业、投资自由、金融自由和产权保护等领域的指 标非常低，远远低于全球平均水平，但这同时也将意味着我们有非常大的改善空 间。在这些领域的改善，将构成未来中国经济可持续发展的坚实基础。 1 3 本文的研究框架 本文的研究框架如下： 第一章，导论。提出本文所要研究的问题以及选题的意义，阐述本文的基本 研究思路和研究方法，描述论文的基本框架。 第二章，文献回顾。总结过去国内关于企业并购估值定价的研究，系统梳理 了国内外现有的关于投资决策与宏观环境的之间关系的研究成果，引出本文的研 究重点：从跨国并购案例分析出发，考察各种微观要素和宏观要素对于并购估值 的影响。 第三章，建立模型。首先对影响企业并购估值结果的各种因素因素进行理论 分析，然后建立回归模型，检验了企业并购交易估值倍数与各个因素的关系。本 文的数据来源主要为t h o m s o no n e1 b a n k 。 第四章，实证分析。对利用回归模型得出的结果与理论分析相比较，并进行 深入分析。 第五章，结论。总结了本文的主要研究结论和局限性，并对未来的研究方向 进行了展望。 第二章文献回顾 2 1 关于估值方面的研究 国内针对并购之前的研究基本都是限于对估值技术层面的讨论，以理论阐述 和案例分析为主，实证方面的研究基本没有。 自2 0 世纪9 0 年代我国的证券交易所建立以来，上市公司的并购活动无论是 从数量、规模还是从其复杂程度来说都呈现出逐步增长的态势，程顺来( 2 0 0 7 ) 在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上，探讨了企业价值评估的几种方 法：资产价值基础法、市场比较法、未来收益折现法和实物期权定价法，分别分 析了各自的优缺点和适用性，并尝试用案例分析的方法，以帐面价值法、市盈率 法与现金流贴现法对目标企业进行了价值评估，并比较了评估结果。他还重点介 绍了企业并购价值评估的特殊性以区别其他一般情况下的估值和我国企业并购 中存在诸如政府行政干预，并购的特殊动机，企业股权结构等特殊情况，在此基 础上针对我国的特殊国情提出了改进中国企业并购价值评估的建议，如注意各种 估值方法的适用条件，考虑各种估值方法的相互结合使用，规范政府行为，改善 公司治理等七大条建议，希望能对国内企业并购价值评估的发展有所帮助。 庄炳丽( 2 0 0 8 ) 的研究与程顺来( 2 0 0 7 ) 类似，她认为并购是一把双刃剑， 成功的并购能为企业带来巨额利润，而并购失败则可能使企业陷入步履维艰甚至 破产的境地。并购失败的原因很多，其中最重要的原因之一就是并购方对目标企 业价值评估的分析不够深入和透彻。因此，在并购决策中对目标企业进行科学合 理的估值便显得尤为重要。作者在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础 上，探讨了企业价值评估的几种方法：资产价值基础法、市场比较法、未来收益 折现法、实物期权定价法，分别分析了各自的优缺点和适用性，并尝试用案例分 析的方法，以帐面价值法、市盈率法和现金流贴现法对目标企业进行价值评估， 并比较了评估结果。她还重点介绍了企业并购价值评估的特殊性以区别其他一般 情况下的估值和我国企业并购中存在的特殊情况：政府行政干预，并购的特殊动 机，企业股权结构等，并在此基础上针对我国的特殊国情提出改进我国企业并购 价值评估的建议：注意各种估值方法的适用条件，考虑各种估值方法的相互结合 使用，规范政府行为，改善公司治理等。 查剑秋，张秋生和胡杰武( 2 0 0 8 ) 则认为并购失败的一个主要原因是竞价者 出价过高，出价过高表明并购估值不准。他们认为并购估值不准的一个重要原因 在于目前各种并购估值方法均没有考虑目标企业的内部控制质量和并购方在过 程中内部控制的缺位。文章将并购估值分为目标企业独立价值评估和并购整体价 值评估两部分，并建议在对目标企业进行独立价值评估时应对目标企业进行内部 控制评价。在对并购整体价值评估时，应利用全面风险管理思想主动地管理并购 投资风险，以便实现和创造价值从而提高并购的成功概率。 黄学庭( 2 0 0 7 ) 与黄学庭( 2 0 0 8 ) 则对企业并购估值中的威斯通模型进行了 扩展研究，认为威斯通模型是企业并购估值贴现现金流模型中具有代表性的研 究，并在威斯通固定增长模型的基础上，建立了考虑未来经营失败概率的估值模 型：对威斯通超常增长而后无增长模型进行了修正，探讨了企业在超常增长期采 取不同投资策略对其价值的影响，建立了一个更为简明的估值模型，并给出隐含 超常增长期限的一种计算方法。 不过，对于威斯通模型，也有学者表达了不同看法。周琳( 2 0 0 4 ) 认为威斯 通模型前提假设是销售收入和总资产与税后营业收入以相同的速度增长，但由于 其对重要估价参数的预测程序不是十分恰当从而导致了估价参数的预测结果与 该假设相矛盾，从而在进行敏感性分析时也未能准确反映企业价值的变化；另一 方面，威斯通模型中超常增长后零增长的自由现金流量公式与其“第n + 1 年起增 长率为零”的假设矛盾，会导致企业价值的高估。 赵金福( 2 0 0 8 ) 则着重对软件行业企业并购中的估值进行了分析，他简要分 析了我国软件企业并购的趋势，并对软件企业在并购中的估值方法进行了评价， 同时利用博弈论对并购中目标企业的最终价格确定过程进行了分析。 白玉玲( 2 0 0 8 ) 则对实物期权在企业并购估值模型中的运用进行了研究，她 从实物期权的定义出发，并结合相关案例，比较分析实物期权在企业并购估值模 型中的运用。 杨世坤( 2 0 0 8 ) 则认为二十世纪九十年代以来世界范围内掀起了以数量多、 规模巨大、强强联合、横向并购为主要特征的第五次并购浪潮。在这次并购浪潮 中，金融行业逐步成为全球并购市场的热点，而银行间的跨国并购最为引人注目， 对世界金融格局产生了巨大的影响。但实证研究发现银行并购在总体上缺乏效 率，导致理论逻辑与现实表现不符，并购未能实现预期的协同效应。他从并购价 格方面剖析了并购协同效应陷阱，并提出了相应的应对策略：为了避免因协同效 应而支付给目标企业过高的溢价，并购方应该提高自身的价值评估能力。首先， 并购方必须对目标企业独立价值进行评估，这是整个并购价值评估的基础环节； 通过测算目标企业的合理价值，对比并购支付价格与目标企业的合理价值做出初 步的支付决策。其次，对并购整体价值进行评估。通过并购双方企业并购的协同 效应大小来判断并购所创造的新的价值大小，再结合前面对比的情况做出最后的 决策。 从上述文献综述上来看，国内针对并购之前的研究基本都是限于对估值技术 层面的讨论，以理论阐述和案例分析为主，实证方面的研究基本没有。出现这样 的情形的主要原因是：从最近几年的趋势来看，虽然实务中的并购活动越来越频 繁，企业并购本身在学术研究领域不是一个热门话题，并且在国内并购活动也是 最近几年才兴起；其次，出于各种原因，研究者很难获取大部分并购案例的财务 相关数据，进行实证研究有一定的先天性的困难。 2 2 关于市场经济环境与并购相关性的理论分析 关于宏观环境与经济发展的研究较多。在之前的研究当中，b o r t o l o t t i 等 ( 2 0 0 0 ) 和m e g g i n s o n ，n a s h ，n e t t e r 及p o u l s e n ( 2 0 0 4 ) 均发现不同国家之间私 有化的方法受到国家法律环境因素的影响选择存在差异( 例如，有些通过公开发 行股票，有些通过资产出售) 。 而n a r j e s sb o u b a k r i a ，j e a n c l a u d ec o s s e t a ，o m r a n eg u e d h a m i ( 2 0 0 5 ) 通过 对3 9 个国家1 9 8 0 年至2 0 0 1 年间2 0 9 家公司的私有化后的研究则发现，制度发 展的程度和对投资者的保护会对私有化之后的股权结构构成影响。 k i n g 与l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 及l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 7 ) 发现成熟的债券和股权 市场有利于经济的增长。而r a j a n 与z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 研究发现具有发达金融系 统的国家在主要依靠外部融资的资本密集型部门表现出更快的增长。l e v i n e ( 1 9 9 8 ) 强化了k i n g l e v i n e 的发现，即金融发展促进经济增长。l e v i n e ( 2 0 0 1 ) 则 进一步证实通过改善国内金融市场和银行的职能，能够加速的经济的发展。 l ap o r t a 等( 1 9 9 7 ) 表明对投资者保护较弱的国家有较小的债券和股票市场。 l l s v7 ( 1 9 9 9 ) 设计了一个公司定价模型，并且利用2 7 个富裕国家3 7 1 家公司 作为样本对这个模型进行检验，最终他们发现，高价值的公司通常在对少数股股 东保护好的国家，比较少的证据表明更高的控制权股东的现金流所有权与公司定 价有关。 c u l l 与x u ( 2 0 0 5 ) 则在中国背景下研究了经济增长与发展的关系，他们利 用世界银行和问卷调查获取的数据进行回归分析，发现对于经济增长，金融系统 与产权保护要素都是非常重要的因素。 上述这些研究这很容易让人联想到，既然在欠缺对投资者保护的法律环境下 外国资本投资者会通过更集中的股权来保护自己，既然宏观层面的因素会对经济 发展造成影响，那么显然，与投资特别是企业并购相关的地区性因素是否也会对 7l l s v 足指哈佛大学的r a f a e ll ap o r t a ，f l o r e n c i ol o p e z d e s i l a n e s ，a n d r e is h l e i f e r 和芝加哥人学的r o b e r t v i s h n y ，四位学者分别在法学界、金融学界有很深的造诣，并且共同致力于法学和金融学交叉领域的研究， 尤其擅长用法律方法米分析金融问题，揭纠法律和金融之间的互相作用关系。 1 2 并购活动构成影响。过去四十余年中，国内外已有关于关于外国直接投资决定因 素的研究。从方向性看，既有来自资本输出国的推出因素( p u s hf a c t o r s ) ，也有 东道国的吸引作用( p u l lf a c t o r s ) 。如c a l v c , , 等( 1 9 9 4 ) 以及c a l v o 等( 1 9 9 6 ) 指 出二十世纪9 0 年代前期，国际金融市场的低利率、发达国家的经济低迷促使发 达国家向新兴市场输出资本，成为当时外国直接投资及跨国并购的主要推出因 素。而自9 0 年代后期以来，包括w a h e e d u z z a m a n 和r a u ( 2 0 0 6 ) 与c a r l o s 和 r o w l a n d ( 2 0 0 4 ) 在内的更多的研究人员认为新兴市场外商直接投资特别是跨国 并购迅速增长的主要原因是这些地区独具的某些战略性经济资源，包括市场份 额、廉价要素、宽松的引资政策等以及输出技术优势，分散政治风险等战略动机。 2 3 国内对于经济自由度的研究 相对于中国国营媒体对于传统基金会与华尔街日报以及其他国外研究机 构发布的经济自由度指数一致持批判态度，国内学者对于经济自由度指数的态度 要更为客观。 王金萍( 2 0 0 6 ) 与袁鹰和叶庆芳( 2 0 0 5 ) 在对传统基金会和华尔街日报 发布的经济自由度指数进行了解读之后，认为其不失为观测中国经济发展状况的 有效工具。 王亚飞与穆晓楠( 2 0 0 6 ) 对经济自由度与经济增长关系进行了实证分析，他 们认为国家之间的收入水平与增长速度的差距一直以来就是学术界关注的热点， 经济自由( 依靠市场调节) 比依靠政府干预和政策引导更加有效，世界经济自由 度指数为我们提供了一种衡量不同国家在多大程度上依赖市场这只看不见的手 去分配商品和资源的方法，使得研究者可以更好地对促进发展的因素进行分析。 黄怡胜与舒元( 2 0 0 7 ) 在新古典经济增长理论框架下，研究各国社会基础设 施发展水平的不同及其转型动态，用近百个国家的增长面板数据验证经济自由水 平及其提升的增长效应。他们得出结论认为经济自由的提升有利于提高存量资本 的生产配置效率，并对国内外投资给出积极信号，推动经济增长 李国平( 2 0 0 8 ) 则对经济新闻自由度与资本市场的有效性展开研究。他从金 融经济学“效率市场假说”的理论与实证研究结果角度分析经济新闻自由对于金 融市场发展的影响后认为，经济新闻自由是实现效率市场的宏观机制之一；只有 充分的经济新闻自由，信息才能迅速而充分地扩散到市场，并被包括到资产的价 格中，从而实现效率市场，促进资本市场的发展。他利用世界银行各国股市市值 数据与“自由之家”对各国新闻自由度的评定数据进行的统计分析表明，经济新 闻自由与股市市值之间具有显著的正相关性，从而判定经济新闻自由度与资本市 场的有效性相关。 阎大颖( 2 0 0 7 ) 与阎大颖( 2 0 0 8 ) 则从跨国并购的角度，给出了实证依据。 她认为，近年来发展中国家外国直接投资的流入量持续增加，并且跨国并购成为 越来越重要的外资主要进入模式。她通过理论和实证分析证实，新兴市场的市场 潜力越大，特别是其中经济自由度、市场强度、商业基础设施的发展水平越高， 吸引跨国并购的能力也越强。这两篇研究从国家宏观层面进行了实证分析，给出 了经济自由度对于并购交易的影响，不过，这也具有一定的局限性，它未能从具 体的公司并购交易案例层面上给出证据，并且该文在选用宏观变量时存在一定的 重复，影响了文章结论的说服力。 从上述研究来看，国内学者认为经济自由度指数可以被视为一种观测中国经 济发展状况的有效工具，甚至己经有研究表明经济自由度与吸引跨国并购存在关 联关系。 2 4 本章小结 综上所述，如图2 1 所示，本文通过理论分析，对企业并购估值倍数