（会计学专业论文）基于股权分置改革对我国上市公司股利政策实证研究.pdf

摘要 股票市场的关注度是全方位的，国家希望通过股票市场实现经济资源的优化配置， 国有企业希望通过股票市场筹集到更多的资金，投资者则希望通过股票市场得到相应 的回报。有这么多人关注我国的股票市场，甚至很多外国投资者也在关注我国股市， 所以上市公司的股利政策必将受到重点关注。 因为我国的特殊国情，为了保护国有上市公司国有股和法人股的优势地位，股票 被分为流通股和非流通股，占有优势的国有股和法人股不能在市场上自由流通，大量 的专家学者和投资界的专业人士一直对二元股权结构进行猛烈抨击，我国也从2 0 0 5 年4 月份开始进行股权分置改革，至今已经实行了五年多的时间了，在这样的背景下 我用实证的方法对我国上市公司的股利政策进行研究，并且以股权分置改革为界限把 样本分为两个部分，分析股权分置改革对上市公司股利政策产生哪些影响，及公司的 盈利能力、成长能力、偿债能力和总规模共同对公司的股利政策综合起来会产生哪些 影响。对股利政策的分析从两方面进行研究，以股权分置改革前后的上市公司报表为 样本，一方面研究我国上市公司发放股利的概率，另一方面分析分配现金股利的上市 公司股利发放水平，从中归纳出股权分置改革前后哪些因素对上市公司的股利政策有 重大影响。 通过将股权分置改革前后发放股利的上市公司进行统计后发现，股权分置改革对 我国的股利政策产生了比较正面的影响。a 股权分置改革后发放股利的上市公司数目 明显增多，并成功扭转了股权分置改革之前发放股利的上市公司逐渐减少的趋势；b 股权分置改革以后异常派现的情况越来越少；c 股权分置改革让大股东开始关注股票 价格，从而间接保护了中小投资者的利益。 用s p s s 软件进行实证研究发现a 在股权分置改革前后都是第一大股东持股比例越 大公司发放股利的概率越大；b 盈利能力越强的公司分配股利的概率也越大，分配现 金股利的水平也越大；c 负债水平越大的公司发放股利的概率越低，发放现金股利的 水平也越低，并发现在股权分置改革之后公司的流动负债越高公司越倾向于发放现金 股利；d 成长能力越好的公司发放股利的概率越低，发放现金股利的水平也越低；e 还发现了公司的总规模越大发放股利的概率越高，但是现金股利发放水平却越低，揭 示了大公司比较抠门的现象；t 股改前后影响股利政策最大的两个因素是每股收益与公 司规模，在股改后第三大因素是销售收入增长率，在股权分置改革前销售收入增长率 与发放股利的概率呈现正相关，但是显著性很差，在股权分置改革以后销售收入增长 率与分配股利的概率负相关，而且显著性很高；g 在股改前第一大股东与第二大股东 持股比例比值越大，公司发放股利的概率越大，股改之后则相反。 论文最后提出了一些政策建议，国有上市公司应选择具有信托责任的职业经理人； 并且健全制度以对上市公司的股利分配加以规范，加强对内幕交易的监管，保证上市 公司的盈利能力，宣传股民长期持有的好处等等。 关键词：股利分配政策、股利分配水平、股权分置改革 n a b s t r a c t c o n c e r na b o u tt h es t o c km a r k e ti sb a s e do nd i f f e r e n ts u b je c t ，g o v e r n m e n th o p e st o o p t i m i z et h e a l l o c a t i o no fe c o n o m i cr e s o u r c e st h r o u g ht h es t o c km a r k e t ，s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sh o p et or a i s ef u n dt h r o u g ht h es t o c km a r k e t ，o r d i n a r yp e o p l eh o p et o b e r e w a r d e dt h r o u g ht h es t o c km a r k e t t h e r ea r es om a n yp e o p l ec o n c e m e da b o u tc h i n a s s t o c km a r k e t ，a n de v e nm a n yf o r e i g ni n v e s t o r sa r ea l s oc o n c e m e da b o u tc h i n a ss t o c k m a r k e t , s ot h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e sw i l lb ev e r yi m p o r t a n t b e c a u s eo ft h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e so fo u rc o u n t r y , i no r d e rt op r o t e c ts t a t e - o w n e d s h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds t a t e - o w n e dl e g a lp e r s o ns h a r e st ob ei nd o m i n a n tp o s i t i o n , t h es t o c ki sd i v i d e di n t ot r a d a b l es h a r e sa n dn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h ed o m i n a n ts t a t e - o w n e d s h a r e sa n dl e g a lp e r s o ns h a r e sc a nn o tb et r a d e di nt h em a r k e t 1 a r g en u m b e ro fe x p e r t s ， s c h o l a r sa n dp r o f e s s i o n a l si nt h ei n v e s t m e n ta t t a c kt h ed u a l i t ys t r u c t u r eo fs t o c ko w n e r s h i p i nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t , c h i n as t a r t e dr e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sf r o ma p r i l2 0 0 5 ，s o f a rt h ei m p l e m e n t a t i o nh a sb e e nm o r et h a nf i v ey e a r s w i t ht h i sb a c k g r o u n diu s et h e m e t h o do fe m p i r i c a lt oa n a l y z ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , a n ds e p a r a t e t h es a m p l ei n t ot w op a r t sb a s e do nt h et i m eo fr e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，a n a l y z ew h a t i m p a c tt h er e f o r mb r i n g s f i r s t , r e s e a r c ht h ep r o b a b i l i t yo f d i s t r i b u t ed i v i d e n d so fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dc o m p a r et h et w os a m p l e sb e f o r ea n da f t e r t h er e f o r m ，a n dt h e n a n a l y z et h ed i s t r i b u t i o n o fc a s hd i v i d e n d so fl i s t e dc o m p a n i e si nd i v i d e n dl e v e l s ，a n d c o m p a r et h et w os a m p l e sb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m b yc o m p a r i n gt h ed a t ab e f o r ea n da f t e rt h es h a r er e f o r m ，if o u n dt h a tt h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e sb r o u g h ts o m ep o s i t i v ei m p a c to nt h ed i v i d e n dp o l i c y , 1 t h en u m b e ro f c o m p a n i e st h a td i s t r i b u t e dd i v i d e n d sw e r eg r o w i n g ；2 t h ep h e n o m e n ao fa b n o r m i t yc a s h d i v i d e n dh a ss i g n i f i c a n t l yd e c r e a s e d ；3 m a j o rs h a r e h o l d e r sb e g a nt oc o n c e r nt h es t o c kp r i c e t h u si n d i r e c t l yp r o t e c t e dt h ei n t e r e s t so ft h es m a l li n v e s t o r s t h r o u g he m p i r i c a ls t u d yw i mu s i n gs p s sf o u n dt h a ti b o t hb e f o r ea n da f t e rt h e r e f o r m ，t h er a t i oo fs h a r eh o l d o ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra r eb i g g e r , t h eg r e a t e rt h e p r o b a b i l i t yt h a tt h ec o m p a n yp a yd i v i d e n d s ；2 t h es t r o n g e ro fp r o f i t a b i l i t yo f t h ec o m p a n y t h eg r e a t e rt h ep r o b a b i l i t yd i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d ，t h eg r e a t e rt h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d s ； 3 t h eh i g h e rl e v e l so fd e b to ft h ec o m p a n y , t h el o w e rp r o b a b i l i t yo fd i s t r i b u t ec a s h d i v i d e n d s ，b u tb e c a u s ei m p l i c a t i o n so ft h ep o l i c y , ia l s of o u n dt h a ta f t e rt h er e f o r m ，t h e g r e a t e rr a t i oo fc u r r e n tl i a b i l i t i e s ，t h ec o m p a n yt e n d e dt ot h eh i g h e rt h ep a y m e n to fc a s h d i v i d e n d s ；4 t h eb e t t e rg r o wa b i l i t yt h ec o m p a n yi s ，t h el o w e rt h ep r o b a b i l i t yd i s t r i b u t i o no f d i v i d e n d ，t h el o w e rt h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d s ；5 ia l s of o u n dt h a tt h el a r g e rs c a l e st h e c o m p a n yi s ，h i g h e rp r o b a b i l i t yo fd i s t r i b u t ed i v i d e n d s ，b u tt h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d sp a i d i sl o w e r , r e v e a l e dt h ep h e n o m e n o no fl a r g ec o m p a n i e sa r es t i n g i n e s s ；6 b o t i lb e f o r ea n d a l t e rt h er e f o r m ，t h eb i g g e s tt w of a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ed i v i d e n dp o l i c ya r ee a m i n g s p e r s h a r ea n ds c a l eo ft h ec o m p a n y b u ta f t e rt h er e f o r m ，t h et h i r db i g g e s tf a c t o ri ss a l e s r e v e n u eg r o w t h ；7 t h eg r e a t e rt h er a t i oo ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e rt ot h es e c o n db i g g e s t s h a r e h o l d e ri s ，t h eg r e a t e rt h ep r o b a b i l i t yt h a tt h ec o m p a n yp a i dd i v i d e n d s b u ta f t e rt h e r e f o r m ，i tg o e sd i f f e r e n t f i n a l l y , t h ep a p e ra l s op r o v i d e ds u g g e s t i o n so np o l i c y f o re x a m p l e ，t h es t a t e o w n e d l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l ds e l e c tp r o f e s s i o n a lm a n a g e r sw i t hf i d u c i a r yr e s p o n s i b i l i t y m a k e n e wr u l e so nl i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n , s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no fi n s i d e r t r a d i n g ，a n de n s u r et h ep r o f i t a b i l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，p u b l i c i z et h eb e n e f i t so fl o n g - t e r m h o l ds t o c k sa n ds oo n k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y rd i v i d e n dl e v e i ，r e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e 长安大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 股权分置是我国所特有的现象，为了保护国有股东和法人股东的绝对控制地位， 限制他们的股票在市场上自由流通，他们取得股票的成本往往都很低，更重要的是非 流通股所占比例远远高于流通股股数。由于大股东占据绝对的主导地位，所以上市公 司的股利政策也就主要受制于这些大股东的意志，大股东所持有的股票是非流通股， 这些股票并不能在市场上自由流通，所以股票价格对这些非流通股股东来说没有什么 特别的意义，因此在股利政策的选择方面非流通股股东不会考虑股利政策对公司的股 票价格产生什么影响。正是因为我国上市公司这种独特的股权结构造成的一些不良后 果，所以我国在2 0 0 5 年中开始实行股权分置改革，股权分置改革最明显的效果就是 让非流通股按规定在连续的几个年度中逐步转换为流通股，当他们手中持有越来越多 的流通股的时候他们在指定股利政策的时候就会更加注重对股票价格的影响。所以随 着股权分置改革的进行，公司的股利政策也将产生一定的变化。 上市公司发放股利和股利的发放多少，取决于上市公司的盈利能力，偿债能力， 发展能力等多种综合能力，在股权分置改革之前和股权分置改革之后究竟哪些能力对 上市公司的股利政策有最大的影响，这就需要论文进行研究。 股利政策是上市公司财务管理的三大政策之一，主要内容是将税后利润和留存收 益之间进行合理配置的政策。股利政策的重要性一方面体现在它是上市公司筹资活动 和投资活动的直接结果，是公司运营导致的必然现象；另一方面则体现在优良的股利 政策能够体现良好的公司形象，并且能够吸引广大的投资者对本公司进行投资，这样 就能让公司得到良好的融资条件，从而取得在竞争中可以生出的发展条件和机遇。 我国的资本市场发展时间很短，只有短短的不n - - 十年时间，但是我国的上市公 司发展很快。上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年6 月 宣告成立，截止今天，2 0 1 0 年5 月2 4 日两市总共有上市公司1 8 5 2 洼1 家，其中上海证 券交易所有8 7 9 家，深圳证券交易所有9 7 3 家。总市值2 1 4 4 4 3 5 7 亿元，其中上海证 童1 以上数据来自深证证券交易所网站 第一章绪论 券交易所总市值1 5 4 6 7 0 7 7 亿元，深圳证券交易所总市值5 9 7 7 2 8 0 亿元。总流通市值 1 3 9 9 2 7 3 8 亿元，上海证券交易所总流通市值1 0 4 8 7 6 4 亿元，深圳证券交易所总流通 市值3 5 0 5 0 9 8 亿元。 由以上数据可以看出我国的资本市场在短短不到2 0 年的时间里发展如此迅速， 但是因为我国所特有的情况所造成的流通股和非流通股这种不合理的现象极大的影响 了我国资本市场稳定和健康公平的发展。 因为我国的二元股权结构一直是经济和金融学家炮轰的对象，在实际操作中的种 种弊端也让人们所厌恶，所以我国自从2 0 0 5 年4 月开始实行股权分置改革，到现在 已经有五个年头了，股权分置改革已经接近尾声了，但仍有2 1 家公司没有完成股权 分置改革。股权分置改革是中国股市建立以来最宏大的改革工程，具有革命性的历史 意义。只有这样才能解决我国股市自诞生以来就带来的先天性缺陷，让上市公司的大 股东和小股东利益趋同。优化公司的治理结构，为中国的资本市场稳定健康发展奠定 良好的基础。 1 1 2 研究意义 股利政策的研究一直是会计和金融学界理论研究的热点话题，也是上市公司管理 层十分关注的内容，因为股利政策对市场和投资者都有十分重要的意义，管理者制定 了合理的股利政策就具有现实的经济意义。制定了优良的股利政策可以树立良好的公 司形象，使股东获得了良好的回报，增强投资者对该上市公司的信心，吸引到长线的 战略投资者，减少股市上的投机行为。也能够实现资源的优化配置，是股票市场的功 能得到充分发挥。 股权分置改革的效应将直接通过股利政策对公开市场起作用，所以本文就以股权 分置改革为重要切入点进行研究，分析股权分置改革前后我国上市公司股利分配概率 和现金股利分配水平的影响因素，总结股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响， 通过对比得出哪些因素对股利分配政策影响较大，则上市公司可以通过强化这些指标 来指定更好的股利政策。 1 2 文献综述 由于股权分置改革属于我国资本市场所特有的现象，所以基于股权分置改革的股 利政策理论在国外的研究是没有的，但是国外有针对股权结构分散或集中程度不同对 2 长安大学硕士学位论文 股利政策影响的研究。国内学者已有一些对股权分置下股利政策的影响的研究结果， 对本硕士论文的创作过程还是有很大帮助的。 1 2 1 国外相关研究综述 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 首次提出了股利分配模型，从此拉开了西方对于股利政策研究的序 幕。他所提出的l i n t n e r 模型在现金股利政策所受的影响因素方面占据着举足轻重的作 用。首次提出了稳定股利的概念，并且提出了简沽的现金股利模型，经过验证以后， 得出的结论为：股利的变动是上一年度的股利支付水平和当前的盈余所决定的，变动 的股利是在确定的目标股利支付水平基础之上所做的调整。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究分析发现公司的股权结构如果越分散，公司的所有 权和经营权越分散，代理成本越大，就越需要通过股利政策来传递公司的信息。也发 现了企业价值与公司内部股东持股比例有关，并且和公司的绩效成正相关关系。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 在1 9 7 4 1 9 8 0 年的6 年里对1 0 0 0 家公司进行了分析，结果发现股利 支付的比例和公司管理层所持有的股份比例成反比。还发现了公司的股权结构越分散， 股利支付的比例也就越高。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 分别用代理理论来分析公司的股利政策，指出因 为所有权和经营权的分离，所以股东为了保证管理层的行动不偏离股东利益最大化的 目标，就必须产生代理成本，当资本市场对企业的监督加强的时候，代理成本就会降 低。 e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 研究加拿大上市公司的数据后发现，现金股利和法人股东、 机构投资者的投票权之间存在着正相关关系，并且这种关系是显著的。但是与管理层 的投票权之间存在着负相关关系。随着管理层的持股增加，现金股利就会随着减少， 一旦当管理层绝对控股的时候，现金股利就减少到零。 m o h d 等人( 1 9 9 5 ) 以美国上市公司为研究对象，用股东的数量来衡量股权的集中程 度，发现如果公司的股权结构越分散，股利分配率往往越高，还有股东的性质也会影 响股利分配率。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究发现，如果少数的几个大股东拥有的股份和发言权差 不多可以控制一家公司的时候，大股东并不愿意与那些小股东分享由于控制权所带来 的回报。在没有经济法规定必须要发放现金股利的前提之下，大股东们并不愿意去发 3 第一章绪论 放大量的现金股利，更加喜欢把这些资金留存在公司里。 l ap o r t a 等人( 2 0 0 0 ) 对3 3 个国家和地区的4 0 0 0 家大型公司在1 9 9 6 年度的股利支 付数据进行统计分析后发现，少数股东的强大权力和高股利支付率相关联，并把这种 现象解释为少数股东迫使公司支付股利。 g r i n s t e i n 和m i c h a e l y ( 2 0 0 2 ) 从股东怎样选择目标投资公司的角度进行研究，他们 分析了1 9 8 0 1 9 9 6 年机构投资者与股利政策之间的关系，发现了股利政策会影响机构 投资者的持股数量。对于机构投资者来说，机构投资者在确定需要投资的公司的时候， 比较不愿意选择那些不发放股利的企业，只不过机构投资者更加愿意投资分配现金股 利较低的公司。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 对德国1 9 9 2 年至1 9 9 8 年所宣告的股利变更进行分析和研 究后发现第一大股东比较倾向于减少现金股利，然而第二大股东更加倾向于增加现金 股利。 t h o m s e n ( 2 0 0 4 ) 对美国、英国和欧洲大陆1 9 9 8 年的股利政策数据进行统计研究分 析后发现欧洲大陆公司股权比较集中会对股利分配产生消极的影响。 g o e r g e n ，r e n n e b o o g 和l u i s ( 2 0 0 5 ) 对2 2 1 家德国的公司1 9 8 4 _ 1 9 9 3 年的股利数据进 行统计分析后发现了改变股利的决定因素。结论为净收益是改变股利的关键因素，另 外，损失的发生是制定股利政策的关键因素，多数的股利削减和不支付只是暂时的。 还发现当有银行作为其大股东的公司比其他公司更加倾向于不支付股利。 1 2 2 国内相关研究综述 我国的资本市场建立的时间还很短，关于股权分置改革的股利政策也是从上世纪 9 0 年代的中后期才逐步开始，国内的研究主要是利用国外现有的股利政策理论结合我 国股票市场的实际来进行分析研究，主要的研究结果如下。 刘星、李豫湘( 1 9 9 7 ) 通过研究沪市1 9 9 4 年的股利政策，将上市公司分为3 类， 第一类是只分配现金股利的公司，第二类是只分配股票股利的上市公司，第三类是既 分配股票股利又分配现金股利的公司。对股价和股利之间的关系进行了实证研究，发 现了对股价的影响因素由大到小分别是：每股的利润、股票股利和现金股利。 陈晓、陈小悦( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 5 年之前在a 股上市的3 1 1 家公司中选择了4 0 家首 次发放现金股利的公司，3 0 家支付混合股利的上市公司和1 6 家支付股票股利的上市 4 长安大学硕士学位论文 公司为研究对象，研究发现了这三类公司里面首次的股利政策均能够使投资者得到大 于0 的投资收益，但是这三类公司里面的显著性是不一样的。混合股利政策和股票股 利政策能够带来超额收益的显著性较高，虽然现金股利给投资者带来的收益在统计上 显示有大约1 0 显著性的超额回报，但是在扣除交易费用中的佣金和印花税之后 ( 1 3 1 7 ) ，也就丧失了意义。所以三类股利政策均能够产生超额回报，且具有股 利信号传递的作用。但是现金股利的显著性水平和超额回报均小于混合股利政策和股 票股利政策。在考虑了交易成本以后，现金股利政策所带来的超额回报几乎就消失了。 魏刚( 1 9 9 8 ) 建立了股利信号传递模型以后对1 9 9 2 1 9 9 7 年国内6 4 4 家公司的数 据进行分析对模型进行检验，发现了中国上市公司的股利政策会受到其持久盈利能力 变化的影响，股利政策能够成为信号向投资者传递公司持久盈利能力的信息。他还用 统计方法和累积超常收益法对分红的公司和不分红的公司进行研究，通过对年报宣告 的前、后天的个股平均异常报酬率和累计异常报酬率进行统计，结果发现了深市和沪 市上市公司的股利政策对公司的股票价格有较大的影响，送红股明显比派现更加受到 市场的欢迎。发现现金股利和配股的市场反应差异是比较显著的。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 用因子分析法对可能会影响上市公司的股利分配政策的 3 8 个因素进行分析，得到了8 个与股利政策有显著关系的因素，这其中包括了股权结 构因素，发现了国有股和法人股持股比例越高，内部人员的控制力越强，公司的股利 支付水平就越低，国有股和法人股的持股比例越低，公司就越倾向于股票股利政策取 代现金股利政策。他们在2 0 0 2 年建立了股利分配，管理股权比例和资本结构的模型， 发现了三者之间存在相互影响的关系，管理股权比例是影响公司的股利政策和资本结 构的重要因素。 杨淑娥、白革萍( 2 0 0 0 ) 用逐步筛选法对1 9 9 7 年沪市1 6 家纯送股的公司和5 4 家纯派现的公司和2 0 家纯转增的公司进行研究，发现了股票股利主要受到总股本大 小，流通股的比例和可分配利润三个因素的影响，具体影响关系是与总股本负相关， 与流通股股的比例正相关，与可分配利润正相关。 赵春光、张雪丽和叶龙等( 2 0 0 1 ) 用多元线性回归的方法对2 1 0 家于1 9 9 9 年底 之前a 股上市的公司研究股利政策选择的动因，结果发现了股权集中度是大多数上市 公司选择不分配股利的重要原因之一。 5 第一章绪论 李志彤、陈敏( 2 0 0 1 ) 建立了上市公司股利分配模型，得出了流动性和派现和送 股均表现出正相关的关系，这说明了流动性越大，股利支付水平越低，并且如果流动 性越大，企业更倾向于派现。 伍利娜、高强、彭燕( 2 0 0 3 ) 采用了l o g i s t i c 模型对2 0 0 0 到2 0 0 1 年上市公司的派 现数据进行分析，发现了公司的股本越小，投资基金持股比例越高，流通股比例越高， 股本回报率越接近配股达标线，上市时间越短，也就越容易发生异常的高派现情况。 这表明了公司通过高派现了达到融资的目的。 郑祖玄等( 2 0 0 4 ) 研究发现，在我国所特有的股权分置的情况下非流通股的股票 价格与合理的资本市场上资产定价的基本原则，所以公司进行投资和融资时所做出的 决策也就不符合基本原则了，这就使得上市公司存在过度融资的情形。 赵涛等( 2 0 0 5 ) 研究发现，在我国所特有的股权分置的情况下即使融资活动不能 产生新的现金流的情况下，国有股和法人股股东还是会希望能够多多的利用股权或者 债券融资，因为可以通过持股成本的不同可以把流通股股东的投资转移到自己的名下。 而且存在股权分置的公司的融资规模要大于不存在股权分置的公司的融资规模。 于蕾( 2 0 0 5 ) 研究提出解决股权分置的问题主要在于怎样对流通股股东进行补偿， 补偿方案的关键又在于如何准确的估计流通股价值。非流通股的估值是一个非常复杂 的过程，每个企业的情况都不一样，要综合考虑很多因素，有每股净资产，盈利能力 和成长能力。 徐国祥、苏月中( 2 0 0 5 ) 研究结论为国有股股东比法人股股东更加偏爱现金股利， 但是现金股利的发放是不稳定的，所以在不考虑其他条件的情况下国有股股东和法人 股股东对现金股利的偏爱差异不是很明显。要想解决现金股利的问题，首先要求股票 全部改革成流通股票。 赵俊强、廖士光、李湛( 2 0 0 6 ) 通过合理的对价区间，利用模型分析了流通股股 东和非流通股股东在股权分置的改革过程中的利益分配情况。 苏梅等( 2 0 0 6 ) 提出股权分置改革的过程实际上就是流通股股东和非流通股股东 之间对非流通股转变为流通股应该支付的对价所进行的博弈的过程。通过研究发现在 改革中由非流通股股东提出的对价方案然后由流通股股东来同意时最佳的选择方法。 刘铁军、何旭强( 2 0 0 6 ) 发现股权分置改革使上市公司大股东自身利益最大化的 6 长安大学硕士学位论文 模式也发生了变化，也就是从股改前的单一转移流通股股东投资到外部市场获得资本 利得和从内部转移流通股股东投资之间进行平衡，股权分置改革以后大股东则是希望 提高股票转让价格，持股比例，股票市价则是影响大股东行为的主要因素。 顾莉( 2 0 0 8 ) 对6 0 家上市公司在2 0 0 4 2 0 0 6 年的股权比例进行统计分析后发现股 权分置改革以后上市公司的现金股利派发数量明显降低，说明国有股股东偏好现金股 利的原因造成在股改之前公司更加倾向于派发现金股利。但是发现了2 0 0 4 2 0 0 5 年不 发放现金股利的公司变化不大，在2 0 0 5 2 0 0 6 年不发放现金股利的公司有所上升。 张琛( 2 0 0 8 ) 研究发现股权分置改革以前国有上市公司最大的股东是国家，而这 样一个非人格的股东无法行驶自己的权益，必须委托董事长或管理层来执行，这样很 容易造成委托人并不能按照真正有利于公司发展的股利政策进行经营。并且发现公司 更加倾向于使用现金股利政策。 刘桂春( 2 0 0 8 ) 对数据进行分析后发现在股权分置改革元年超能力派现情况比较 严重，说明了大股东在股改前想要套现。 巩静( 2 0 0 8 ) 研究发现在股权分置改革以后大股东对股价关注度日趋上升，因为 之前股价对其利益没有大的关联，在股权分置改革以后其股票可以自由流通以后管理 层开始注重能够提升股价的股利政策的实施。 1 2 3 国内外研究综合评价 通过以上文献的简述可以发现因为股权分置属于我国历史遗留的特殊股市现象， 所以国外并没有专门的文献用于分析股权分置下的公司股利政策，转眼国内就能发现 国内已经有一些学者针对股权分置、股权结构和股利政策的关系进行了研究分析，之 中很多文献对我都有很好的启发，比如他们发现股权分置改革以后超能力派现的情况 有所减少，以及大股东在股权分置改革前后关注信息的对比都对我有很好的启发，但 是其中有很多文献主要是从公司的股权结构的集中程度和分散程度来研究股利政策的， 几乎没有针对股权分置改革以后的股利数据进行分析得出的我国现阶段股利政策受哪 些因素影响最大，并且具体有怎样的影响关系。还有他们在研究的过程中选取的样本 量都比较小，这样研究出来的结果必定比较片面，毕竟中国现在又两千多家上市公司。 而且他们在分析对股利分配方面只分析了现金股利的分配力度，而且选取的指标都比 较少，并且不具有达标性，我认为还需要更加丰富的指标去衡量哪些因素对股利分配 7 第一章绪论 力度产生影响，而且还应该分析哪些因素影响上市公司是否分配股利，包括现金股利， 转增等等，并且应该以是否分配股利为前提进行分析。所以我的论文在是否分配股利 方面会进行实证研究，并且还会扩充一些因素来分析对股利分配的影响。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本论文的主要研究对象是我国的上市公司，采用上市公司分配股利的数据，并以 股权分置改革为界限把所有样本数据分成两部分，选取一些自变量，并利用回归分析 的方法对样本数据进行分析，研究这些自变量分别对股利政策产生什么样的影响，然 后分析股权分置改革前后股利政策产生了怎样的变化，然后得出我研究的结论并提出 相应的政策建议。 1 3 2 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法，综述现有的股利理论和国内外的研 究结果，研究我国上市公司的股利分配政策，然后提出假设并建立股利分配的模型。 并对股权分置改革前后的数据进行对比，并且对影响股利政策的因素进行逐个分析。 研究过程中会遇到大量的数据，所以首先在e x c e l 里面把上市公司每只股票的 数据整理在一起，并按照一定的顺序进行排序，计算出自己需要的指标，把数据导入 专业的数据分析软件s p s s1 7 0 里进行样本检测和回归分析。根据结果对我提出的假 设进行检验，然后得出结论。 8 长安大学硕士学位论文 第二章理论基础 2 1 股利无关论 该理论认为，在一定的假设条件下，假设条件为：( 市场具有很高的效率、没有企 业所得税和个人所得税、也没有筹集资本需要耗费的成本。企业的股票价格与公司的 总价值与企业的股利政策没有任何相关关系。所以也就没有标准去衡量一个公司的股 利政策是好的股利政策还是不好的股利政策。一家公司的股票价格只受公司制定的投 资政策的盈利水平和承受风险情况，而公司的股利政策则与公司- 的价值没有任何关系。 该理论的研究结论是：( 1 ) 股利分配不影响公司的市场价值，公司市场价值的高 低由投资决策的质量决定，没有最佳和最差的股利政策，它与企业的市场价值无关。 虽然股利无关论在一系列十分严格的假设条件之下是正确的，但是使这个理论成 立的假设条件过于苛刻，造成了该理论严重脱离实际，比如，不存在任何形式的公司 和个人所得税这条假设在现实的经济生活中几乎不可能存在。尽管股利无关论严重脱 离实际，但是股利无关论开创了股利政策研究的新纪元。对以后的股利政策研究起到 了铺垫的作用。此后人们研究假设条件不那么苛刻的情况下的股利政策理论。 2 2 股利相关论 2 2 1 “一鸟在手 理论 “一鸟在手 理论认为现实的资本市场环境并不是完美的，有许多不确定因素存 在，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险会 随着时间的推移进一步增大，所以，投资者在股利形式里更加喜欢现金股利，他们不 希望公司将过多的资金留在公司内部，这样还要承担未来发生的通胀等风险。在金融 市场中风险收益永远是均衡的，也就是说，在投资者购买的股票具有较高的股利时， 他们期望的投资报酬率就会相应的减少一些，这样就会导致公司的股票价格上涨，当 公司减少股利分配的时候，投资者就会期望更高的投资报酬率，在这种情况下公司的 股票价格就会下降。可以得出一鸟在手理论认为企业的股利政策与公司的价值是具有 相关关系的，并且这种关系是当公司使用较高的股利政策的时候，公司的股票价格也 随之上升，反之则相反，所以建议公司使用较高的股利政策。 “一鸟在手 理论的结论主要有两点：( 1 ) 股利支付率会影响公司股票价格， 9 第二章理论基础 并且与股票价格呈正比；( 2 ) 股利支付率与权益资本成本呈反比，所以企业为了实现 企业价值最大化，在制定股利政策时必须采取提高股利支付率的股利政策。 尽管这一理论很符合投资者大都厌恶风险的心理，在我国由于存在股权分置这种 特殊情况，造成了同股不同价，现金股利的支付水平低，扣掉2 0 的所得税后对于投 资者来说收益所剩无几，所以在股权分置改革前投资者对现金股利并没有特别高的期 待，这一理论在我国股权分置改革前不太适用。在改革后是否适用还要通过后面的分 析才能得出结论。而且该理论也很难解释投资者在收到现金股利以后又购买了公司新 发行的普通股现象，实际上也就混淆了投资决策和股份政策对股票价格的影响。到底 是高股利导致了企业的低风险还是由于企业的风险低而发放了较高的股利。这也就是 “一鸟在手 理论的瑕疵和不足之处。 2 2 2 信号传递理论 信号传递理论是放开了股利无关论中的公司投资者和管理层拥有相同的对于未来 的投资机会的信息假设而提出来的。信息经济学认为，信息是在作决策中必须依赖的 要素，信息的数量规模和质量都与决策的准确程度呈现正相关的关系。为了使决策的 结果更加趋于精确和科学，就有必要搜集得到大量的信息，但是搜集整理决策信息的 过程必须要付出相应的成本才行。由于搜集整理信息是需要付出成本的，这就决定了 信息在各种人群之中的分布是并不均衡的，这样的情况就造成了信息的不对称。正是 基于信息不对称现象的存在，所以信号传递理论能够成立的前提条件就是管理层得管 理人员和投资者之间所享有的信息是不对称的。他们之间必然存在着信息不对称的现 象。很明显管理当局所掌握的信息是占优势的，他们掌握了解更多关于企业内部的现 实的情况、企业的发展行业前景以及未来企业获利能力等一些真实的内部信息。 信号传递理论认为，公司的股利政策可以传递公司经营管理状况的信息，投资者 就可以通过这些信号进行投资的决策。若预狈0 企业的发展将会比较良好，公司收益水 平的提高能够支付长期增加股利的时候，管理当局就会通过增加股利的方法，将这一 利好的消息及时通知给股东和潜在的投资者。如果预测企业发展形势不好，未来的盈 利能力不理想时，管理当局一般会维持甚至降低现有的股利水平。 信号传递理论虽然取得了突破性的发展，但是也存在一些缺陷：信号理论很难对 不同国家和不同行业的差别进行有效的解释和预测；信号传递理论解释不了为什么公 1 0 长安大学硕士学位论文 司不采取其他效果相当但是成本更小的手段传递信息，市场越来越有效，信息手段大 大提高的同时，为什么选择股利作为恒定的信号手段。 2 2 3 所得税差异理论 改变一下股利无关论的前提条件，加上所得税的影响，因为税率是不同的，而且 纳税时间也是不同的。资本利得所取得的收益比股利收益更加能够满足公司追求利益 扩大的目标。股利收入与资本利得的收入的税率是不同的，股利收入征收的税率远比 资本利得的收入税率要高，而且一旦分配股利，投资者就必须要交所得税了，但是资 本利得的收入由投资者自由掌握。 所得税差异理论的结论是：( 1 ) 股票价格和股利支付水平呈反比，因为高股利支 付政策股票的投资者为了取得与低股利支付政策股票相同的税后净收益，必须要求有 一个更高的税前回报预期。( 艺) 权益资本成本与股利支付水平呈正比。按照该理论， 企业在制定股利政策时必须采取低股利支付水平的政策，才能使企业价值最大化。 所得税差异理论成立的条件是资本利得的所得税率低于股利的所得税率，实际生 活中也并不完全如此，比如机构投资者就不是，这也是该理论不完美的地方。 2 2 4 股利代理理论 在企业中，由于所有权和经营权的分离，股东委托管理者来代表他们管理企业， 希望管理者能够帮助他们实现股东财富最大化这一目标，但是管理者和股东的目标不 可能完全一致，管理者会追求他们自己的利益最大化，也就是高薪酬，较小的劳动强 度，低风险项目的投资。由于追求的利益是不一致的，企业中就形成了股东到管理者 的委托代理关系，并于此产生了代理成本，由于股东和管理者都是自身的效用最大化 的追求者，二者之间的效用函数也不一样，也就很难保证管理者的行为都是为了股东 的最优利益出发。股东为了维护自身利益的最大化，必须约束和监督管理层的决策行 为，这样也会增加约束和监督的成本。 公司的管理层与公司的股东之间的矛盾可以通过股利政策进行调和，所