（会计学专业论文）负债融资对投资支出的影响研究——来自制造业上市公司的经验证据.pdf

负债融资对投资支出的影响研究 一来自制造业上市公司的经验证据 摘要 负债融资对投资支出的影响作用是众多学者研究的课题之一。本文基 于代理成本理论和信息不对称理论，考虑负债融资对投资支出的影响作 用。负债融资对投资支出的影响作用存在着双面性：一方面负债融资会迫 使企业放弃净现值为正的投资项目，导致投资不足；另一方面，负债融资 会约束企业接受净现值为负的投资项目，约束过度投资。通过回顾国内外 文献，学者的实证研究也没有得到一致的结论。对于如何合理选择公司资 本结构、规范企业投资行为具有一定的理论意义和现实意义。 本文在回顾相关研究文献的基础上做出改进，利用深、沪两市2 0 0 0 年至2 0 0 7 年7 3 2 家制造业上市公司的2 3 2 7 组样本数据，在控制对投资有 影响的投资机会集、自由现金流量、销售收入、流动资产、上期投资支出、 公司规模等变量的基础上，考察负债与投资支出的相关关系。在得到两者 显著负相关的基础上，按企业投资机会集和自由现金流量进行样本分组， 结果发现在高i o s 低f c f 样本组企业负债表现出对投资的抑制作用，而 在低i o s 高f c f 样本组企业负债表现出对投资的约束作用。考察负债的 期限结构后发现，主要是短期负债发挥了上述作用，长期借款对于高i o s 企业并不能有效缓解其投资不足的问题，而对于低i o s 企业，不但不能 有效控制其过度投资行为，反而会进一步加剧过度投资；区分负债的来源 结构后发现，商业信用对高i o s 企业有较强的约束力，使其投资不足更 加严重，但对低i o s 企业作用并不明显。本文认为基于负债融资对投资 支出的两方面影响作用，企业应合理谨慎的使用负债融资，充分发挥其约 束控制作用，减少其抑制作用。 关键词：投资机会集自由现金流量抑制作用约束作用 t h er e s e a r c ho ft h ei n f l u e n c eo fd e b tf i n a n c i n gt o i n v e s t m e n ts p e n d i n gi nc h i n a a ne m p i r i c a lt e s tc o m i n gf r o mm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h er e s e a r c ho fd e b tf i n a n c i n g si n f l u e n c et oi n v e s t m e n ts p e n d i n gi so n eo ft h e i m p o r t a n ti s s u e si nf i n a n c et h e o r ys t u d y i nv i e wo ft h ei n f o r m a t i o n a la s y m m e t r i e s a n da g e n c yp r o b l e m s ，t h i st h e s i sr e s e a r c h e st h ei n f l u e n c eo fd e b tf i n a n c i n go n i n v e s t m e n t n e v e r t h e l e s s ，d e b tf i n a n c i n g si n f l u e n c eo ni n v e s t m e n ts p e n d i n gh a s d o u b l e s i d e de f f e c t s o nt h eo n eh a n d ，d e b tf i n a n c i n gp r e v e n t saf i r mf r o m a b a n d o n i n g t h e p o s i t i v e n e t p r e s e n tv a l u e ( n p v ) p r o j e c t sa n db r i n g st h e u n d e r i n v e s t m e n to faf i r m o nt h eo t h e rs i d e ，t h ef i r m sd e b tf i n a n c i n gp l a y sa d i s c i p l i n a r yr o l eo no v e r - i n v e s t m e n t ，s i n c ed e b tf i n a n c i n gp r e v e n t saf i r mf r o m a c c e p t i n gn e g a t i v en p vp r o je c t s b a s e do nt h el i t e r a r yv i e w sb o t ha th o m ea n d a b r o a d t h er e s u l t so fs c h o l a r s e m p i r i c a lr e s e a r c h e ss t i l ld i f f e rf r o me a c ho t h e r c l a r i f y i n gt h i sp o i n th a ss i g n i f i c a n ta n dr e a l i s t i ci m p o r t a n c ei nr a t i o n a l l yc h o o s i n g af i r m sc a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t a n d a r d i z i n gi n v e s t m e n tp o l i c i e s t h i st h e s i si m p r o v e st h er e s e a r c hd e s i g nb a s e do nt h er e l a t i v el i t e r a r yr e v i e w s o nt h ei n f l u e n c eo fd e b tf i n a n c i n g b a s e do n2 3 2 7m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s d a t ai ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o m2 0 0 0a n d2 0 0 7 ，t h et h e s i s r e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n ts p e n d i n g a f t e rc o n t r o l l i n gt h ev a r i a b l e ss u c ha si n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys e t ，f r e ec a s hf l o w ， s a l e si n c o m e ，f l o w i n gi n v e s t m e n t ，l a s ty e a r si n v e s t m e n ts p e n d i n ga n dt h es i z eo f t h ef i r mt h a ti n f l u e n c et h ef i r m si n v e s t m e n t b a s e do nt h er e m a r k a b l en e g a t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n ts p e n d i n g ，w ec l a s s i f ya l lt h e s a m p l e sw i t ht h eg u i d a n c eo ft h ef i r m si n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys e ta n df r e ec a s h f l o w i nt h i sw a y ，w ef i n dd e b th o l d san e g a t i v er e s t r a i n i n ge f f e c tt oi n v e s t m e n ti n h i g hl o sl o wf c f f i r m s w h i l e i n l o wi o sh i g hf c f f i r m sd e b tp l a y sa d i s c i p l i n a r yr o l e a f t e re x a m i n i n gt h es t r u c t u r eo fd e b t ，w ef i n do n l ys h o r t t e r m d e b ti n f l u e n c e st h ei n v e s t m e n tn e g a t i v e l y l o n g t e r md e b tc a nn o te f f e c t i v e l ys o l v e t h ep r o b l e mo fu n d e r i n v e s t m e n ti n h i g hi o s f i r m s ；w h i l et o l o wi o s f i r m s ， i n s t e a do fe f f e c t i v e l yc o n t r o l l i n gt h e i ru n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ，l o n g t e r md e b t a p p e a r st oa g g r a v a t et h e i ro v e r i n v e s t m e n t a f t e rd i s t i n g u i s h i n gt h es o u r c eo fd e b t ， w ef i n dt h a tb u s i n e s sc r e d i th a ss t r o n g e rr e s t r a i n tt o h i g hi o s f i r m sa n d a g g r a v a t e st h e i ru n d e r i n v e s t m e n t ，b u ti td o e sn o th a v ea no b v i o u si n f l u e n c eu p o n r o l e k e y w 。r d s ：i o s f c f i n h i b i t i o n c 。n s t r a i n t 鸥y 豳呈 眦试 僦州 喜器 景m f d 钡m 拈“ 小训f o o 瞬 ： f h o 硝蛄 n 邪，螂心脚 n n 引k e a x d盖怒 m 唧 蝉 d t p e a h 乱h血 1 t t s n q - t ， 溅m 诎 m o 吼d m s h m叭m a o o m 他 p m 洲m 呲 1 s g x蚕吣懈 甜话 眦柏 s m n e t ，j 、 鼬o 6 鲫 g 儿 ) 量m 沁州 痂 妒鸥州 旷心嘶 吼 y 嘤 w 专| m 眦 一一 插图清单 图3 12 0 0 0 - 2 0 0 7 年沪深制造业上市公司资产负债率走势图”1 6 图3 22 0 0 0 - 2 0 0 7 年沪深上市公司年度融资走势图1 7 图3 32 0 0 0 2 0 0 7 年沪深制造业上市公司负债构成图1 8 表格清单 表3 12 0 0 0 2 0 0 7 年沪深制造业上市公司资产负债率分布情况表1 6 表3 22 0 0 0 2 0 0 7 年沪深制造业上市公司外源融资情况表一1 7 表3 32 0 0 0 2 0 0 7 年沪深制造业上市公司负债结构变化趋势表1 8 表4 1 回归统计变量定义表2 2 表5 1 投资机会集替代变量表”2 4 表5 2i o s 替代变量的相关性分析2 4 表5 3k m oa n db a r t l e t t s 检验表2 5 表5 - 4 公因子方差分析表- 2 5 表5 5 因子方差解释比例表2 6 表5 - 6 旋转前的因子负载矩阵表2 6 表5 - 7 旋转后的因子负载矩阵表2 7 表5 - 8 总体样本变量的描述性统计2 8 表5 - 9 分组样本变量的描述性统计1 2 8 表5 1 0 分组样本变量的描述性统计2 2 9 表5 - 1 1 变量间相关性分析表3 0 表5 1 2 总体样本多元回归分析表3 1 表5 1 3 分组样本多元回归分析表3 3 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的导 师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术不端 行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 4 2 学位论文作者签名： 签字日期：夕彬年争月陟日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金日旦王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：力之易 签字日期： 哆年午月侈日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金胆王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权盒厦王些盔 堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 乡锄 签字日期：乃矽年午月侈日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 力必豸 签字日期：叫铀耶日 l 电话： 邮编： 致谢 随着2 0 0 9 年夏天的到来，我的硕士生涯也即将结束。在我两年多的 硕士研究生学习和工作期间，得到了会计系各位老师的悉心指导和帮助。 老师们渊博的知识、严谨的治学态度、勤恳的敬业精神不仅使我在研究生 阶段的理论水平和科研能力都获得了很大的提高，而且也将使我在今后的 工作和学习生活中受益终身。 在完成论文的过程中，我非常庆幸，首先是导师赵惠芳老师和其他指 导我顺利完成论文的老师给予的巨大帮助，他们为我的研究提供了许多有 价值的意见和有利的条件。其次，在平时的学习过程中，我得到了各位老 师的许多宝贵的指点，这对于我在论文写作过程中对理论的把握和研究方 法的运用起到了很大作用。最后，我有一群优秀的同学，在与他们的共同 生活、学习和交流中，获得了不少有益的启示。 在此，我要深深感谢我的导师赵老师，感谢她给予我生活上的关心和 学习上的指导，感谢她对我在开题报告以及论文写作中的指导和帮助! 感 谢学院的其他各位老师，感谢她们在课堂上精彩的授课和对我学习及论文 写作中的指导以及工作上的支持! 感谢与我一起攻读硕士学位的同学们! 同时，也向这些年来一直关心、支持我的父母和朋友表示真诚的感谢! 沈勇 2 0 0 9 年3 月于合肥工业大学 1 1 研究背景及意义 第一章引言 在中国的新兴资本市场下，股权融资实行严格的管制，债券市场不发达， 使得企业的资本结构变化主要依从于银行借贷、商业信用等形式，但是随着中 国股权分置改革的深入，全流通时代的到来，上市公司的资本结构如何影响到 企业的投资行为，处于不同投资机会集的上市公司的资本结构有怎样的特点， 变得愈来愈重要。资本市场的重要作用在于资源配置的优化，一个企业的投资 政策是企业创造价值的重要过程，直接影响到企业的资产收益率，但从企业融 资行为角度研究影响企业投资行为的较少，在目前提高我国上市公司投资效率 的背景下对融资行为与投资行为的关系展开研究，既有理论意义也有现实意义。 就我国的现状而言，研究债务融资的治理效用，尤其是债务融资对企业投 资行为的影响，具有以下几个方面的积极意义： ( 1 ) 有利于认清上市公司投、融资之间的关系，为不同企业的债务融资安 排提供建议。作为主要融资方式之一的债务融资必将对企业的投资支出具有一 定的影响。通过本文的研究，可以更清楚地认识到在不同的投资机会下，负债 融资与投资支出关系的差异，从而为不同的上市公司根据其自身的情况选择不 同的债务规模和种类提供建议。 ( 2 ) 可以帮助上市公司改善融资结构，发挥债务融资的治理作用，弥补股 权治理的不足。由于国内证券市场不完善，股民投资上市公司股票的预期收益 主要通过股价的上涨而实现的，而股价的上涨与政策的支持和股民的预期有很 大关系，所以业绩分红在股票收益中的比重不高。由于我国实际股权融资的低 成本，股权融资并不影响经理人对公司的控制权，反而增加了企业的自由现金 流量，相比债务融资可能是一种更弱的约束。因此建议上市公司应该充分考虑 债务融资，这在一定程度上可以控制管理者可操控的自由现金流、约束其过度 投资等行为，从而缓解股东、管理者之间的冲突，降低股权融资的代理成本。 本文运用规范研究和实证检验相结合的方法来研究我国拥有不同投资机会 集和自由现金流量的制造业上市公司负债融资对投资支出的影响，以期有针对 性的对制造业上市公司资本结构的优化提出意见，提高其投资效率，使企业价 值达到最大化。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 2 1 1 有关负债融资与投资支出负相关关系的实证研究 m i l l s ，m o r l i n ga n dt e a s e ( 1 9 9 5 ) 选取1 9 8 2 1 9 9 2 年6 6 家在澳大利亚上市 的非金融类企业作为样本，建立投资支出和各项财务因素之间的回归模型。总 体样本回归的结果显示，负债融资与投资支出在5 的水平上显著负相关。以 资产负债率为分组标准对样本进行二等分之后，发现资产负债率高的企业投资 支出与负债融资仍保持负相关，而且相关系数的绝对值增大，而资产负债率低 的企业负债融资和投资支出之间的相关性则不显著。 z i n g a l e s ( 19 9 8 ) 1 2 j 研究了美国运输行业解除管制以后资本结构对企业的 影响。研究发现，期初的资本结构对企业八年以后的生存几率产生了重要的影 响。初始的负债水平对企业在解除管制以后的几年里的投资能力产生了负相关 的影响作用，对于那些最终退出市场的企业而言，这种负相关关系更为显著。 这也在一定程度上证明了由于高负债导致企业投资不足问题最终导致这些企业 退出市场。 s u t o ( 2 0 0 3 ) 【3 】采用委托一代理理论考察了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年 金融危机前后的资本结构与投资之间的关系。基于3 7 5 家非金融类公司在1 9 9 5 年至1 9 9 9 年的相关资料，s u t o 利用面板数据建立回归方程。结果发现，在1 9 9 5 至1 9 9 6 年，负债水平与固定资产的增长呈显著的正相关关系。她认为在政府的 鼓励下，依赖于银行的企业在金融危机前增加了负债，而增加的负债又导致了 企业的过度投资。这有可能是银行对企业监督的能力被高估了，也有可能是国 家保护银行，银行的监督能力无法评估。这些都削弱了债权人对公司的治理作 用，也使得马来西亚企业在金融危机中的困境更为恶化。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 以日本研发密集型的制造业企业为样本，研究了负债对公 司的研发投资的影响。o g a w a 比较了样本公司8 0 年代末和9 0 年代末的研发活 动。8 0 年代末属于泡沫经济膨胀时期，9 0 年代末属于公司过度负债、银行堆积 大量不良贷款时期。研究发现，9 0 年末负债对企业的研发活动有显著的负相关 关系，而在8 0 年代末两者之间的关系是没有显著性的相关关系。9 0 年代末企 业的过度负债降低了企业的研发水平。 1 2 1 2 检验负债融资的抑制作用和约束作用的实证研究 m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 【5j 实证检验了公司价值、负债以及股权结 构之间的关系。先以市盈率作为区分成长性的标准对样本数据分组，以托宾q 值作为被解释变量，以资产负债率和代表股权结构的变量为解释变量，同时控 制了影响企业价值的研发费、广告费等控制变量。检验结果显示：高成长企业， 负债融资和公司价值呈显著负相关关系，而低成长企业，负债融资和公司价值 呈显著正相关。根据实证检验的结果，认为在高成长性企业中负债和企业价值 之间的负相关关系是由于负债的抑制作用占主导地位，而在低成长性企业中负 债和企业价值之间的正相关关系是由于负债的约束作用占主导地位。但由于是 以企业价值作为模型的被解释变量，因此只是对负债的抑制作用和约束作用在 2 不同成长性的企业的不同表现提供了间接的证据。 l a n g ，o f e ka n ds t u l z ( 1 9 9 6 ) 1 6 j 选取1 9 7 0 1 9 8 9 年大规模企业( 销售规模 在1 0 亿美元以上) 作为样本。发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。文 章按托宾q 值是否大于1 对样本分组检验，发现只有在托宾q 值小于l 的样本 组里负债和投资仍保持显著的负相关关系。同时也通过各项稳定性检验。因此 该文认为负债对投资的负向作用仅发生在缺少投资机会的企业里，这一实证检 验结果为负债融资约束过度投资的观点提供了直接的证据支持，论证了负债具 有一定的治理作用。 蚁川靖浩、宫岛英昭和齐藤直( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 3 2 0 0 0 年在东京证券市场 第1 部上市的除金融、电力、燃气产业之外的所有企业作为样本。研究结果显 示负债和投资支出之间确实存在负相关性。在原有模型中加入代表投资机会的 虚拟变量和负债率的交叉项之后，同时针对1 9 9 7 年金融危机这一特殊的历史事 件，将样本数据划分为1 9 9 3 一1 9 9 6 年和1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年两组样本数据，研究发 现金融危机之前负债己起到约束过度投资作用。而金融危机之后，实证数据显 示交叉项数据的反应系数均不显著。 a i v a z i a n ，g ea n dq i u ( 2 0 0 5 ) j 采用加拿大公开上市公司的面板数据模型 检验了负债融资对公司投资支出的影响作用。该研究验证了负债融资和投资支 出之间的负相关关系。在此基础上引入托宾q 值与负债比例的交叉项检验负债 融资对不同成长性企业的投资支出的不同影响。研究结果得到负债融资与投资 支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约 束过度投资作用的理论观点。 通过比较国外文献发现，一般而言，在西方成熟的资本市场中，企业的负 债融资和投资支出基本保持负相关关系。这是以西方国家成熟的市场环境和完 善的金融制度为基础的。负债融资对投资支出影响作用的研究，普遍得出负债 融资对企业过度投资存在约束作用，而负债融资抑制有效投资并不明显。当外 部环境存在某些缺陷的时候，企业的负债融资和投资支出之间有可能存在正相 关关系，负债融资也将起不到应有的约束作用。 1 2 2 国内研究概况 1 2 2 1 有关负债融资与投资支出的理论研究 潘敏和金岩( 2 0 0 3 ) 1 9 】首先分析了在信息不对称的情形下，经理人利用自 身的信息优势，投资n p v 小于0 的投资项目的过度投资行为。在此基础上，进 一步分析了我国资本市场特殊的股权制度安排以及流通股股东和非流通股股东 利益目标的差异，基于上述原因，即使在信息对称的假设下，仍有可能发生过 度投资现象。如果同时考虑信息不对称和股权分置两方面因素，企业相比发生 过度投资的可能性更大。而且，由于信息不对称因素导致的新股东在项目投资 后企业资产价值中所占的分配比例越低，过度投资现象越严重；同样由于特殊 的股权制度安排导致的两类股东的目标利益差异越大，过度投资现象也越严重。 刘怀珍和欧阳令南( 2 0 0 4 ) l l2 】认为经理层行为选择和投资选择是分离的。 显性报酬对提高经理的努力行为选择起到重要影响。过度投资的目的主要来自 于经理人获取私人收益的动机。在假定股东知道经理人存在过度投资行为的前 提下，股东会对经理人采取相应的惩罚，并认为合理的负债、完善的监督以及 人力资本产权化是解决过度投资的有效措施。 何进日和周艺( 2 0 0 4 ) 1 1 4 j 分析我国上市公司既有股权融资偏好，又有过度 投资行为的现状后指出负债融资可以约束企业的过度投资行为。 王艳、孙培源和杨忠直( 2 0 0 5 ) 【1 3 】分析由于经理人为固守其职位因此有 过度投资的可能，而经理层持股比例越低、和潜在的接替者相比能力优势越明 显，那么过度投资的可能性就越大。理论上存在最优激励水平可以降低经理层 的过度投资行为。 欧阳凌、欧阳令南和周红霞( 2 0 0 5 ) i lo j 在考虑了中国的股权分置制度后 分析指出：由于单位流通权价值的存在，使得国有资产折算存在高溢价，即使 在信息对称的条件下情形下，也将导致企业的过度投资行为。如果考虑信息不 对称，那么低质量的企业过度投资行为更严重，同时高质量的企业也有可能出 现投资不足。欧阳凌、欧阳令南和周红霞( 2 0 0 5 ) 】把公司股权结构划分为 完全垄断、寡头垄断和完全竞争三种类型。并通过数学模型的构建，分析了两 类代理成本。同时分析了不同股权结构下股东对经理人的非效率投资行为的监 督效率的变化和“隧道挖掘 行为导致代理成本的变化。并指出在理论上确实 存在最佳的负债水平来有效降低经理人的非效率投资行为导致的代理成本。 童盼和支晓强( 2 0 0 5 ) 1 5 】利用蒙特卡罗模拟法验证了股东、债权人利益 冲突引起的投资扭曲行为。研究发现，企业放弃现金流固定的无风险项目，原 因在于新项目虽然不会降低企业价值，却会引起财富由股东向债权人转移，引 起原股东财富减少。但随着项目风险的增加，企业放弃的项目越来越少，企业 项目风险足够大时企业甚至会接受n p v 小于0 的投资项目。此外，股东、债权 人利益冲突引起的投资行为受到资产负债率、企业所得税等因素的影响。资产 负债率越高的时候企业放弃的投资项目越多，而企业所得税率越高的时候，企 业接受的投资项目越多。 在我国新兴的资本市场上，不但有西方成熟资本市场中共有的代理问题和 信息不对称问题，而且由于我国2 0 0 5 年股权分置制度改革前特殊的股权制度安 排和当前所有者缺位情况，也出现了我国特有的代理现象和信息不对称现象。 国内学者的研究比较重视从股权制度的改革，激励制度的设计和提高信息披露 质量等角度提出提高投资效率的对策和建议，对于负债融资约束过度投资则少 有提及。这可能与国内债券市场的软约束有一定的关系。 1 2 2 2 有关负债融资与投资支出的实证研究 覃斌( 2 0 0 4 ) 【2o j 选取2 0 0 2 2 0 0 3 年上市公司中国有股比例大于5 0 的3 7 2 个样本和2 0 0 1 年曾经配股过的9 7 个样本分两组做实证检验，研究结果表明， 负债对过度投资没有起到应有的约束作用。 梅丹( 2 0 0 5 ) 1 1 6 在回顾经典投资理论和实证研究的基础上，确定我国对 投资规模影响的财务因素集中在投资机会、融资因素和财务杠杆三个方面。利 用我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 3 年数据，进行回归分析，结果表明托宾q 值和标准 化的主营业务收入与投资支出之间均有显著的正相关关系，上市公司在投资决 策时充分考虑了投资机会。负债对投资规模的影响为显著的负相关关系，当期 现金流和期初现金存量对投资规模的影响为显著的正相关关系。引入托宾q 值 和内部现金流的交叉项后，回归系数显著为负，验证了我国上市公司过度投资 的倾向。按公司规模对样本数据分组后，发现不同规模大小的公司投资规模有 显著性差异，大公司投资注重长期投资机会，而小公司投资注重近期投资机会。 童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 【l7 】选取了1 9 9 9 年非金融、保险行业8 0 3 家a 股上 市公司作为研究对象，考察了负债融资对企业投资行为的影响。研究结果表明 投资规模与负债比例的负相关性，低项目风险企业强于高项目风险企业；与银 行借款相比，商业信用的债权人对企业的约束相对较少，股东更易通过歪曲投 资来损害他们的利益。 伍利娜和陆正飞( 2 0 0 5 ) 1 8 1 采用实验研究的方法，来验证股东、债权人 冲突对企业投资决策的影响。根据实验数据，通过回归发现资产负债率与投资 不足和过度投资均呈正相关关系，而企业的盈利状况越差越会加剧这种投资不 足和过度投资行为。 周杰( 2 0 0 5 ) 1 9 j 以1 9 9 8 2 0 0 2 年沪、深两市的上市公司为研究样本。论 证了我国上市公司过度投资行为的存在。 兰艳泽 ( 2 0 0 5 ) 1 2 1j 以2 0 0 0 年为研究基期，选取当年投资增长率大于0 的国有控股上市公司作为研究样本，投资年度以后的总资产利润率和净资产利 润率与基期数比较，如果投资后利润率下降则纳入过度投资组，否则，纳入非 过度投资组。并计算两组公司的资产负债率均值，通过t 检验，发现两组均值 不存在显著性差异，得出负债对过度投资无约束的结论。 李胜楠和牛建波( 2 0 0 5 ) 【2 2 1 利用我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 2 年的数据检验了 负债水平和投资支出的关系。总体上，我国上市公司的负债水平和投资支出呈 显著负相关关系。但仅在国有股比例较低的上市企业中发现了负债对有效投资 的抑制作用。 岳续华( 2 0 0 8 ) 2 3 1 以2 0 0 1 2 0 0 5 年深沪a 股上市公司为研究对象，其研究 结果与负债的代理理论一致，负债能对低成长性企业的投资起到约束作用。 在国内的实证研究中，梅丹( 2 0 0 5 ) 只验证了负债融资与投资支出之间的 负相关关系。童盼的一系列研究论证了由于股东和债权人利益冲突而导致的非 效率投资行为的存在性，以及为负债融资对过度投资的约束作用提供了数据支 持。周杰( 2 0 0 5 ) 的研究虽然论证了过度投资的存在，但他的研究仅从公司治 理的制度安排角度来思考如何约束过度投资行为。覃斌( 2 0 0 4 ) 、兰艳泽( 2 0 0 5 ) 以及李胜楠和牛建波( 2 0 0 5 ) 的研究结果都没有发现负债对过度投资的约束作 用，在李胜楠和牛建波( 2 0 0 5 ) 的研究中仅在国有股比例较低的上市企业中发 现了负债对有效投资的抑制作用。 1 3 相关概念的界定 1 3 1 投资不足 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 以及m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将逆向选择引入了公司的项 目投融资领域。外部投资者与公司经理人对公司资产状况、经营能力、项目前 景等所掌握的信息是非对等的，公司经理人作为内部人占据着信息的优势，而 外部投资者总是处于信息弱势，在这种情况下，外部投资者将不能区分市场中 公司的质量，不能了解公司的价值。m a y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 将公司放弃净 现值为正的项目投资的现象称为投资不足问题。 本文把投资不足定义为，由于企业融资导致融资成本的提高，使企业放弃 净现值为正的投资项目的现象。由于负债融资导致的投资不足我们称为负债的 抑制作用。 1 3 2 过度投资 由于信息不对称导致的另一种逆向选择现象会引起企业的过度投资问题： 由于项目投资的净现值为负，接受项目投资将有损于公司价值，但由于信息不 对称，而市场在缺乏有效信号机制时未能有效区分公司的类型，外部投资者同 样对所有公司的项目融资报以平均价格，此时公司就可能从项目融资中获得额 外收益。当这种额外收益大于因接受项目投资而导致的损失时，企业就有动力 接受项目的投融资。 本文把过度投资定义为，由于企业从项目融资中获得额外收益，愿意接受 净现值为负的投资项目的现象。由于负债融资缓解企业的过度投资我们称为负 债的约束作用。 1 4 研究思路与内容框架 本文采用理论研究与实证分析相结合的方法，通过回顾负债融资对投资支 出的相关理论及以前学者的研究成果，在分析我国制造业上市公司融资结构的 基础上，以投资机会集和自由现金流量为标准，对不同类型的样本公司的负债 6 融资对投资支出产生的影响作用进行研究，进而提出我国制造业上市公司负债 融资的建议，更好地指导上市公司进行合适的融资选择，以便提高上市公司的 投资效率。 全文由以下几个部分组成： 第一部分，引言部分。介绍了本文的研究背景和研究意义，简要评述了负 债融资与投资支出研究相关领域的国内外研究进展，对相关概念作了界定，并 概括了本文的研究思路和内容框架。 第二部分，理论分析。概述了有关负债融资和投资支出相关关系的理论， 同时引入了投资机会集的概念，并对其内涵、与企业资本结构的关系及其测度 作了简单的介绍。 第三部分，上市公司融资结构的概况。由于国内外的研究普遍得出不同行 业上市公司的资本结构具有显著差异，本章针对我国制造业上市公司的融资特 点进行分析。 第四部分，相关的实证研究设计。由于股东、经理人和债权人三方利益冲 突问题导致负债融资影响企业的投资效率。本文基于两类不同的矛盾，提出研 究假设，对我国制造业上市公司负债融资对投资支出所产生的影响作用进行实 证检验。 第五部分，实证分析部分。结合描述性统计和回归分析的结果，验证假设是否成 立，并给出可能的解释。 第六部分，研究结论与展望。基于第五章实证分析的结果，给出相应的政策建议， 并对今后的研究方向提出展望。 7 第二章理论分析 2 1 负债融资对投资支出的影响 2 1 1 代理成本理论 代理成本学说的创始人詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为当 委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 目标利益不一致导致利益冲突时，即产 生了所谓代理问题。为解决这个问题，( 1 ) 委托人可以激励和监督代理人，以 使其为自己的利益尽力；( 2 ) 代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利 益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行为与使委托人效用最大化的行 为仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代 理成本被定义为委托人的监督约束成本、代理人的担保成本和剩余损失。 2 1 1 1 基于代理成本理论负债融资约束过度投资 企业融资的代理成本包括股权融资的代理成本和债权融资的代理成本，股 权代理成本的存在源于经理人不是企业的完全所有者这样一个事实。在这种情 况下，经理人有可能从事实现自己利益的各种道德风险行为，导致股东与经理 人之间的利益冲突，从而形成股权融资的代理成本。经理人的道德风险主要表 现在企业经营人的低努力水平、超额在职消费、源于风险态度不一致的投资不 足行为和为了满足私人欲望而从事扩大规模的过度投资行为等，这些行为都会 降低企业的市场价值。因此，企业的市场价值也就低于经理人是完全所有者时 的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理 性预期之内必须要由管理者自己承担的成本。让管理者成为完全所有者可以解 决代理成本问题，但是这又受到管理者自身财富的限制。债务融资可以降低股 权代理成本同时又不受管理者自身财富的限制。负债本息的固定支付有利于减 少经营管理者自由支配的现金流，减少其在职消费和过度投资，在一定程度上 缓和了股东和经理人的利益冲突；另一方面，债务融资的破产效应又会促使经 营人更加努力工作，做出更好的投资决策，从而有利于降低股权融资的代理成 本。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 2 4 1 认为股东和经理人之间的冲突是因为两权 分离的前提下所有者和经营者的目标不一致。经理人要为公司的盈利行为负担 所有的成本，但却不能享有全部的利润，所以经理人在管理公司资源时就不会 非常尽力，相反会把企业的资源转化为个人的利益，经理人追求个人利益的行 为损害了公司价值。因此，提高经理人的投资比例会减少企业投资的低效率现 象。假设经理人在公司的绝对投资不变，只要增加公司的负债融资比例，那么， 经理人的相对投资比例也会得到提高，股东和经理人之间的冲突带来的损失就 8 会减少。 j e n s e n( 1 9 8 6 ) 【2 5 】提出“自由现金流量”这一概念，定义为：“自由现 金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金 流量。”由于股东和经理人之间存在利益冲突，经理人并不愿意把自由现金流 量返还给股东。在有大量自由现金流量的情况下，经理人很有可能把资金投资 到n p v 小于0 的投资项目上，产生过度投资。虽然，分派股利和增加负债都可 以降低企业的自由现金流量，但是j e n s e n 认为股利政策和负债政策在支付未来 现金流量方面的承诺是不一样的，支付股利的政策没有法律约束力，而借款必 须定期还本付息，具有法律约束力。所以负债融资可以降低企业的自由现金流 量，从而降低企业的过度投资行为。这也就是j e n s e n 认为的负债具有约束过度 投资功能的“控制假设 。 2 1 1 2 基于代理成本理论负债融资抑制有效投资 负债融资虽然能够缓和股东与经理人之间的利益冲突，抑制经理人的道德 风险行为，但是，当企业采用负债融资时，外部债权人和内部的股东、经理人 形成了以负债契约为媒介的委托代理关系，从而会出现作为委托人的债权人和 作为代理人的股东及经理人之间的利益冲突。作为代理人的管理者往往会采取 为股东谋利而损害债权人利益的行为，导致代理成本的发生。 负债融资的代理成本主要包括：资产替代、监督约束成本。 资产替代：是指企业在负债融资后，股东在投资决策时放弃低风险投资项 目而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。当企业采用债务融资后， 企业财务危机增加，这时管理者更愿意投资于高风险收益的项目，这是因为， 如果成功，债权人只获取固定的本息，剩余的收益全部归股东所有，如果投资 失败，超出股东出资额部分的损失全部由债权人承担。然而理性的债权人将正 确地预期到管理者的这种资产替代行为，因而会要求通过提高借款成本予以补 偿，导致负债融资成本上升，形成负债融资的代理成本。 监督约束成本：由于股东存在上述损害债权人利益的各种行为，理性的债 权人为了保障自身利益，会在贷款时增加一些保护性的条款，对贷款企业的种 种行为进行限制，这在一定程度上会降低企业的经营效率。另外，为保障这些 条款能够顺利实施，还要发生额外的监督费用，这些都会形成企业债务融资的 代理成本，从而提高债务融资的成本。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 )【2 6 】指出如果债权人意识到资产替代行为， 就会要求更高的贷款利率，由于融资成本的上升，会迫使企业放弃一些原来可 以接受的投资项目，引发投资不足问题。 m y e r s ( 1 9 9 7 ) 【2 7 】发现负债有可能导致投资不足。假设v s = 企业新增投资 所获得的资产价值，i = 投资额，p = 风险债务事先约定的偿付额，当v s i p 时 股东愿意投资，但当p v s i 0 时，虽然新增投资可以增加企业的价值，但增 9 加部分只能先用于偿付债权，而股东的投资却不能足额补偿。在这种情况下即 使新增投资项目的n p v 0 ，股东也会放弃投资，产生投资不足。 2 1 2 信息不对称理论 信息不对称的概念，源自阿克洛夫( a k e r l o f ) 于1 9 7 0 年提出的信息非对 称论，表述为“市场上买卖双方各自掌握的信息是有差异的，通常卖方拥有较 完全的信息而买方拥有不完全的信息；在信息不对称的市场环境中，企业管理 者比投资者更多地了解企业的经营信息，因此在与投资者的对弈中处于优势地 位。实际上，管理者披露的信息常常带有许多噪音，这就使得投资者在获得有 效信息和获得投资利益时处于不利地位，受到不公正的待遇。 信息不对称就 是在市场交易中，当市场的一方无法观测或监督另一方的行为，或无法获知另 一方行为的完全信息，或观测监督成本高昂时，交易双方所掌握的信息所处的 不对称状态。交易中拥有信息优势的一方称为代理人( a g e n t ) ，处于信息劣 势的一方称为委托人( c l i e n t ) 。 信息不对称从时间上可以划分为事前信息不对称和事后信息不对称。前者 是指双方发生在交易双方缔约前的信息不对称，后者是指发生在交易双方缔约 后的信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 问题， 事后信息不对称会造成道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题。逆向选择是指代理人知 道自己的情况，但委托人由于信息不对称不知道代理人的情况，双方签订了一 份契约。在这种情况下，由于卖主为交易提供的任何商品的价值一般总是低于 其价格，因此市场配置是缺乏效率的。道德风险是指契约签订之后，代理人