（会计学专业论文）我国房地产公司价值评估方法探析.pdf

摘要 自2 0 世纪8 0 年代初，随着城市土地使用制度改革和城镇住房制度改革逐步 推进和深化，我国房地产企业象雨后春笋般应运而生，经过二十多年历练，房地产业 逐渐成为国民经济的支柱产业之一。一批优秀的房地产公司活跃在中国的经济舞 台上，引领着整个行业的发展。但是作为房地产业整体来讲还处于初级发展阶段， 存在所有制结构不同、经营规模偏小、自有资金不足、营销渠道单一、抗风险能 力较差、供给矛盾突出等等问题，这也使房地产业成为争论的焦点。在资本市场 上，人们对房地产业的褒贬不一，使很多具有发展潜力的房地产公司的多元化融 资产生困难，也使广大的投资者( 特别是普通股民) 把握不清房地产版块的投资 方向，实现对房地产公司相对准确而合理的价值评估，有利于投资者与分析师理 性投资、决策，也便于金融机构来以评价结果作为参考依据，决定将给与房地产 公司的信贷规模、结构或具体领域；对公司管理者而言，一方面可以利用评估价 值与市场价值的背离做出相应的战略决策；另一方面，可以了解公司价值驱动因 素，改善公司经营管理；对政府及相关监管部门而言，通过了解公司价值驱动因 素，可以强化市场准入，完善市场法律法规、确保房地产市场健康、顺畅运行。 本文除了引言部分由四大部分组成，首先介绍了探析我国房地产公司价值评 估方法的背景及意义和本文的写作思路并简要做了文献综述。 第一部分概述了公司价值评估理论基础，前小部分介绍了公司的涵义及特征， 并进行公司价值的界定，指出了本文倾向于认为公司价值就是公司的内在价值的 观点及理由。后小部分对公司价值评估的涵义、特点及其理论的历史变迁进行较 为系统地阐述。 第二部分分析了房地产行业价值评估特点。主要剖析房地产行业特点中的不 完全竞争市场、周期波动性、公司资产负债率高等特点、为后面评估方法的选择 及评估模型的改进做了铺垫。同时还分析了房地产价值内涵及房地产行业价值影 响因素，它们对房地产的销售价格及成本直接相关，进而影响公司的预期收益。 最后分析房地产行业价值评估关键点，指出应用现金流量折现模型中应注意的细 节。 第三部分阐述我国房地产公司价值评估方法的比较及模型选择。比较了评估 方法，指出成本法的不合理性、市场法的不适用性；在收益法模型中，指出了优 选现金流量折现模型的理由。 第四部分介绍了评估案例。先叙述了案例背景，而后在案例分析中，详述评 估对象的代表性、评估假设、历史业绩分析及未来财务数据预测、评估参数确定、 价值评估的结果及评估结论。 本文把价值评估理论模型在房地产业的应用研究作为论文课题，通过对房地 产业的行业特点进行剖析及各种公司价值评估模型之间的比较分析，选用公司自 由现金流量模型进行价值评估，同时考虑到房地产业的周期性特性，采用二次平 滑的方法消除周期性波动的影响，对财务报表中的年末数据进行了年中系数的调 整。最后通过案例分析论证该方法的可行性，并且通过评估数据的调试，进一步 剖析其价值驱动因素，为有关利益各方提供有益的建议。 关键词：房地产业价值评估现金流二次平滑年中调整 a b s t r a c t s i n c et h ee a r l y19 8 0 s ，w i t ht h eg r a d u a lu r b a nl a n du s ea n dt h o r o u g h g o i n g i m p l e m e n t a t i o no fu r b a nh o u s i n gs y s t e mr e f o r m ，c h i n a sr e a le s t a t eb u s i n e s s e sh a v e s p r u n gu pl i k em u s h r o o m s w i t hm o r et h a nt w od e c a d e s e x p e r i e n c e ，t h er e a le s t a t e i n d u s t r yi sb e c o m i n gap i l l a ro ft h en a t i o n a le c o n o m y ag r o u po fe x c e l l e n tr e a le s t a t e c o m p a n i e sa r ea c t i v eo nc h i n a se c o n o m i cs t a g e ，l e a d i n gt h ew h o l ei n d u s t r y h o w e v e r , t h er e a le s t a t ei n d u s t r ya saw h o l ei ss t i l la tt h ep r e l i m i n a r ys t a g e t h e r ea r em a n y p r o b l e m si n r e a le s t a t ei n d u s t r y ，s u c ha s t h ee x i s t e n c eo fd i f f e r e n to w n e r s h i p s t r u c t u r e ，t h es m a l ls c a l eo fo p e r a t i o n ，t h el a c ko ff u n d s ，t h es i n g l e - c h a n n e lm a r k e t i n g ， t h ep o o rr i s k r e s i s t i n ga b i l i t y ，a n dt h ec o n t r a d i c t i o n sb e t w e e nt h e s u p p l ya n dt h e d e m a n d ，m a k i n g t h er e a le s t a t et h ef o c o u so fm u c hc o n t r o v e r s y o nc a p i t a lm a r k e t s ， p e o p l eh a v ed i f f e r e n tv i e w s ，p o s i t i v eo rn a g e t i v e ，o nr e a le s t a t ei n d u s t r y ，w h i c hm a k ei t d i f f i c u l tf o r t h ep r o m i s i n gr e a le s t a t eb u s i n e s s e st or e a l i z ed i v e r s i f i e df i n a n c i n ga n df o r t h ei n v e s t o r s ( e s p e c i a l l yt h es h a r eh o l d e r s ) t om a k et h er i g h ti n v e s t m e n ti n t h i s i n d u s t r y t oe v a l u a t et h er e a le s t a t ef i r r m sa c c u r a t e l ya n dr e a s o n a b l yi sg e t t i n gm o r ei m p o r t a n t a n di sb e n e f i c i a lf o rt h ei n v e s t o r sa n da n a l y s t st or a t i o n a l l yi n v e s ta n dd e c i d ea sw e l la s t h eb a n k e r st om a k ead e c i s i o no nt h es c a l eo ft h el o a na c c o r d i n gt ot h ev a l u eo fa l l k i n d so fr e a le s t a t e a st ot h ea d m i n i s t r a t o r s ，o nt h eo n eh a n d ，t h e yc a l lm a k er e l e v a n t s t r a t e g i e sb yt a k i n ga d v a n t a g eo fd e v i a t i o n so ft h ea p p r a i s a lv a l u eo ft h er e a le s t a t e o nt h eo t h e rh a n d ，t h e yc a nl e a ma b o u tt h ef a c t o r st h a td r i v et h ev a l u eo ft h e c o m p a n ya n da c c o r d i n g l yi m p r o v et h e i rm a n a g e m e n t a st ot h eg o v e m m e n ta n d s u p e r v i s i n gd e p a a m e n t s ，b yu n d e r s t a n d i n gt h ef a c t o r st h a td r i v et h ev a l u eo ft h e c o m p a n yt h e yc a ne n h a n c et h em a r k e ta d m i t t a n c ea n dp e r f e c tt h em a r k e tl a w s ，w h i c h c o n t r i b u t e st ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n ta n ds m o o t hr u n n i n gi nt h er e a le s t a t em a r k e t i na d d i t i o nt ot h ep r e a m b l e ，t h i sa r t i c l ec o n s i s t so ff o u rm a jo rc o m p o n e n t s ，t h i s p a p e rb e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o nt ot h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h i n t ot h ev a l u i n ga p p r o a c h e so ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e sa n dt h et h r e a do ft h i sp a p e ra s w e l la sal i t e r a t u r er e v i e w t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e rs u m m a r i z e st h eu n d e r p i n n i n gt h e o r yo ft h ec o m p a n y s a s s e s s m e n t f i r s t l yt h ec h a p t e ri n t r o d u c e st h em e a n i n ga n dc h a r a c t e r i s t i c so fc o m p a n y ， g i v i n gad e f i n i t i o no ft h ev a l u eo fc o m p a n y ，p o i n t i n go u tt h a tt h ev a l u eo fc o m p a n i e s t e n d st ot h ec o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e s e c o n d l yt h ec h a p t e re l a b o r a t e st h em e a n i n g ，t h e 3 f e a t u r e sa n dh i s t o r i c a lt r a n s i t i o no ft h ea s s e s s m e n to f t h ev a l u eo f t h ec o m p a n y t h es e c o n dp a r ta n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ea s s e s s m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y t h ep a p e rm a i n l ya n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c st h a tt h er e a le s t a t e sn o tf u l l yc o m p e t i t i v e m a r k e t ，v o l a t i l i t yc y c l e ，a n dt h eh i g hr a t eo fa s s e t 1 i a b i l i t yr a t i o ，w h i c hu n d e r l i e st h e c h o i c eo ft h ee v a l u a t i o na p p r o a c h e sa n dt h ei m p r o v e m e n to ft h em o d e lo fe v a l u a t i o n a t t h es a m et i m e ，t h ec h a p t e ra n a l y z e st h ec o n n o t a t i o n so fv a l u eo fr e a le s t a t ea n dt h e a f f e c t i n gf a c t o r s ，w h i c h r e l a t et ot h ec o s ta n ds a l e sp r i c e so fr e a le s t a t ea n df u r t h e r a f f e c tt h ec o m p a n y se x p e c t e de a r n i n g s f i n a l l y ，b ya n a l y z i n gt h ek e yp o i n t so fr e a l e s t a t e ，t h ec h a p t e rp o i n t so u tt h ed e t a i l si nu t i l i z i n gt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l s b yc o m p a r i n gt h em e t h o d so fa s s e s s m e n t ，t h et h i r dp a r tm a k e st h ec h o i c eo ft h ea s s e s s i n g m e t h o d sw h i c ha p p l yt ov a l u et h er e a le s t a t e i tp o i n t so u tt h e m i s f i to ft h ec o s ta p p r o a c h , t h e u n s u i t a b i l i t yo ft h em a r k e ta p p r o a c h ，a n dg i v e st h er e a s o n sf o rs e l e c t i n gt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w m o d e l t h ef o u r t hp a no ft h ep a p e rg i v e sac a s es t u d yo fa s s e s s m e n t f i r s tt h ec h a p t e r d e s c r i b e st h eb a c k g r o u n do ft h ec a s e ，t h e n ，e l a b o r a t e st h er e p r e s e n t a t i o na n dt h e a s s u m p t i o n so ft h i sc a s e t h i sc h a p t e ra l s oi n t r o d u c e st h eh i s t o r i c a la n a l y s i so ft h e p e r f o r m a n c ea n df u t u r ep r e d i c t i o n so ff i n a n c i a ld a t a l a s t ，t h i sc h a p t e rd e t e r m i n e st h e p a r a m e t e r sa n dg e t st h er e s u l to ft h ev a l u i n g ，d r a w i n gac o n c l u s i o no ft h ea s s e s s m e n t t h i sp a p e rf o c u s e so nu t i l i z i n gt h ev a l u em o d e li nt h er e a le s t a t e b yc o m p a r i n g v a r i o u sv a l u em o d ea n da n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h er e a le s t a t e ，t h ep a p e r s e l e c t st h ef r e ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l st ov a l u et h er e a le s t a t e a tt h es a m et i m e t h ep a p e rt a k e si n t oa c c o u n tt h ec y c l i c a lp r o p e r t i e so fr e a le s t a t ei n d u s t r y ，u s i n gt h e s e c o n ds m o o t ho ft h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wt oe l i m i n a t et h ei n f l u e n c e b r o u g h tb yt h e c y c l i c a ln a t u r e t h ep a p e ra d j u s t st h ed a t aa tt h ee n do ft h ey e a rb yu s i n gt h ec o e f f i c i e n t i nt h em i d d l eo ft h ey e a r f i n a l l y ，t h r o u g hc a s es t u d yt h ep a p e rd e m o n s t r a t st h e f e a s i b i l i t yo ft h i sm e t h o d ，a n dd e b u g se v a l u a t i n gd a t at of u r t h e ra n a l y z et h ef a c t o r st h a t d r i v e v a l u eo fr e a le s t a t e ，p r o v i d i n gu s e f u ls u g g e s t i o n sf o rt h ei n t e r e s t so fa l lp a r t i e s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n d u s t r yv a l u a t i o nc a s hf l o w s e c o n ds m o o t hy e a r st oa d j u s t 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 0 引言 0 1 研究背景和意义 o 1 1研究背景 随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及 企业之间的并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动的频繁发生，人们 比以往任何时候都更为关注企业价值。企业价值评估已成为人们进行投资决策、 收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，它在防范投资风险、提高企业 管理效率方面发挥着重要作用。 随着公司制度的建立与完善，公司价值评估估已成为当今国际评行业迅速发 展的领域之一，在评估理念和技术上与传统的资产评估有较大的不同。在西方发 达国家，财务理论界已有了比较多的阐述，并逐渐建立了比较完整的公司价值评 估理论体系。而在我国由于市场经济建立不久，规范的产权交易市场还未真正形 成，资产评估理论研究和实践活动起步晚，从而评估的理论与方法还不成熟，评 估人员的素质还有待进一步提高，评估理论和实践中还存在很多需要解决的问题。 例如，公司价值应该反映在公司的内在价值上，而不应只是对历史数据的分析与 评价，历史数据只能成为评估公司价值的基础所在，公司价值评估更关注的是公 司未来的收益能力。 房地产，是一种稀缺的资源、重要的生产要素和基本的生活资料，是一种人 们十分重视、十分珍惜的财产。在市场经济中，房地产作为一种商品，深受投资 者青睐。随着经济的发展、社会的进步和人口的增长，市场对房地产的需求会日 益增加。房地产业作为国民经济的支柱产业，对促进我国国民经济增长、起到非 常重要的作用。 随着房地产公司和市场的不断发展，我国房地产政策和资本市场不断变化， 房地产公司投融资方式己出现多元化的趋势， 公司兼并收购、资产重组的现象已 不断出现，房地产作为一种生活必需品同时也作为一种投资产品越来越受到人们 的重视，如何确定房地产公司价值，为房地产公司的经营和交易提供依据，为广 大的投资者和企业管理者科学、理性决策提供建议，成为资本市场投融资决策新 热点。鉴于我国房地产公司整体处于初级发展阶段，所有制结构不同、经营模式 各异、发展趋势参差不齐，为房地产公司选择相对公允合理的价值评估方法，对 公司管理者和投资者显得尤为关键。 。引自中国科学院研究生院房地产发展战略研究小组中国科学院预测科学研究中心2 0 0 8 中国房地产市场回 顾与展望，北京：科学出版社2 0 0 8 ：6 l 我国房地产公司价值评估方法探析 系统的熟悉和了解公司价值评估的理论，通过比较选择适合和促进房地产公 司发展的估价模型，对房地产公司作出相对准确的价值评估，对投资者和经营管 理者都具有重要的现实意义。同时由于其处于宏观层面上支柱产业地位，对于国 家宏观决策，如税收、利率、房地产及金融政策的制定具有重要意义。 综上所述，对房地产公司价值评估方法探析具有十分重要的理论和实践意义。 o 1 2 研究的意义 自中国住房体制改革以来，我国房地产业获得了迅速发展，经过2 0 多年的磨 练和洗礼，房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业之一。一批优秀房地产公司脱 颖而出，引领着整个行业的发展。但我国房地产业整体而言还处于初级发展阶段， 市场化程度不高、所有制结构各异、普遍经营规模较小、供给矛盾突出、发展趋 势不明晰等等问题，这也使房地产业成为争议的焦点。本文认为，对房地产公司 价值评估开展研究其目的就是不断创新和完善对房地产公司价值评估的方法，提 高对房地产公司价值评估的水平，从而客观真实地反映房地产公司的内在价值， 以便更好地为公司和其他利益主体服务，促进房地产公司更好更健康地发展。具 体来说有以下几个方面的意义： ( 1 ) 对房地产公司的价值评估方法进行研究，可以更进一步的丰富、深化公司 价值评估理论，完善公司价值评估方法。 ( 2 ) 对房地产公司价值评估方法进行研究，可以提高房地产公司价值评估水 平。通过对房地产业的行业特点剖析，寻找有效、可行的方法对其进行评估可以 使房地产公司的价值客观真实的反映出来。 ( 3 ) 作为房地产公司的利益相关者，了解房地产公司市场价值总是非常有益 的，而且在一些情况下是非常有必要的。 1 ) 可应用于房地产公司兼并收购活动定价 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，兼并收购中房地产公司价值的定 价便成为重要的环节之一，也是兼并收购成败的一个重要因素，如果定价合理， 兼并收购双方达成交易的概率增大，同时对于收购方而言，可以充分发挥收购后 资产及管理资源之间协同效应，对于被收购方，也可合理运用收购带来的资金， 寻找新的利润增长点，优化社会资源配置。 2 ) 对房地产公司管理者而言，主要有两方面的应用价值 其一，公司管理者掌握房地产公司真实的内在价值，可以利用其与市场价值 的偏离，做出相应的战略决策： 当股票市场给房地产公司股票的定价水平相对于其内在价值过高时，可以 考虑增资扩股。 2 0 引言 当股票市场给房地产公司股票的定价水平相对于其内在价值过低时，可以 考虑回购股份。 当股票市场给房地产公司股票的定价水平相对于其内在价值过高时，可以 考虑用股票而不是用现金进行并购。 当特定业务高于该业务所在行业基本面绩效支撑水平时，剥离这些业务。 其二，通过价值评估了解分析房地产公司价值驱动因素，改善房地产公司的 经营管理，实现房地产公司价值最大化： 房地产公司管理者应该对声称发现其公司股票与内在价值发生偏离的分 析结论采取更为谨慎的态度，市场偏离一般很少出现且持续时间短，只有在偏离 的证据确凿可信时才应该采取行动。 长期而言，市场总是追随经济基本面，管理者在进行公司价值管理时， 始终应该抓住房地产公司收入及利润增长速度和投入资本回报率( 相对于资本成 本) 这些关键价值驱动因素不放，改进房地产公司价值管理。例如，进行房地产 公司价值评估时，充分考虑公司的外内部环境和历史经营业绩及未来发展变化， 对房地产公司的未来现金流量合理预计，有利于房地产公司完善资本结构预测决 策，促进各种投融资渠道的合理充分利用。 3 ) 对分析师和投资者而言，他们应该对内在价值超过其股票价格的房地产公 司进行投资。一般来讲，房地产公司当前的股票价值很容易评估，但内在价值必 须通过公司内在价值评估模型来得到。例如，模型算出南京西霞建设股份有限公 司的内在价值是3 5 1 0 元股，而当前股票市价仅为2 5 元股，则投资者就会很 乐意投资于该公司股票。 4 ) 对金融机构来说，可以将房地产公司的评价结果作为参考依据，决定将给 与房地产公司的信贷规模、结构或具体领域； 5 ) 对于政府及相关监管部门而言，通过对房地产公司价值进行评估，剖析其 关键价值驱动因素，更加有针对性的完善相关法律法规，确保各房地产市场顺畅 运行。同时通过房地产公司价值评估，可以更加客观准确地考核国有控股公司经 营业绩，强化相应的奖励惩罚措施，确保国有资产保值增值。 o 2 相关文献综述 o 2 1国外研究现状 早在1 9 0 6 年，艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 就在其专著资本与收入的性质 引自马克戈德哈特戴维威赛尔斯等著高建魏平朱晓龙等译价值评估公司价值的衡量与管理( 第四版) ， 北京：中国建筑工业工业出版社2 0 0 7 ：4 3 我国房地产公司价值评估方法探析 中完整地论述了收入与资本的关系及资本价值的源泉问题。费雪从人对收入的感 觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投 资决策过程，从而为现代财务预算理论( 财政的预算) 奠定了基础，成为现代公 司价值评估理论的基石。 1 9 0 7 年费雪的另一部专著利息率：本质，决定及其与经济现象的关系， 从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步分析了资本收入与资本价值的关 系，使资本价值评估框架得到了进一步完善和系统化，奠定了价值评估理论的基 石。费雪认为，在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依 照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值( 价值) 大于现在 的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的未来收益的现值就是 所投资的价值，只有当项目未来收益的现值( 价值) 大于投资( 成本) 时，投资 者才进行投资。如果把建立公司也看作是一种投资的话，公司的价值就是公司所 能带来的未来收入流量的现值。 ，费雪价值评估理论浅显明了，该理论孕育出来的现金流量折现法成为现代已 经成形的三大传统方法之一，为价值评估技术进一步发展奠定坚实的基础。 美国著名的经济学家弗兰克莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿米勒 ( m e r t o rm i l l e r ) 于1 9 5 8 年发表的资本成本、公司融资和投资管理，揭示了资 本结构与公司价值之间的内在关系，提出的关于资本结构的m m 理论，在公司估 值理论发展上占有重要地位。1 9 6 1 年1 0 月，莫迪格利尼和米勒发表的股利政策、 增长与股权估价一文，对股利分配对公司价值影响进行深入的探讨，并得出了 股利分配政策与公司价值无关的结论。 1 9 6 3 年他们又针对1 9 5 8 年文章的缺陷与不足，就存在公司收入所得税的情况 下，对m m 理论的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司价值 评估理论和模型，为公司价值评估理论进入实践应用奠定了坚实的基础。 在现实中，m m 的很多假设在许多情况下不成立，于是穆迪格莱尼和米勒对 研究假设进行了修正，在有税的情况下( 假设m m 其它假设保持不变) ，得到m m 定理3 。 m m 定理3 ：在有税情况下，公司价值与资本结构有关，通过权益与负债结构 的调整可以增加公司的价值，但这种价值并非公司资产所创造，而是源于税收的 好处、交易成本的降低或不对称信息的减少等等。第3 定理增强了m m 理论的实 用性。穆迪格莱尼和米勒理论的出现，为现代公司价值评估理论揭开了崭新的一 。i r v i n gf i s h e r t h er a t eo f i n t e r c s t ：i t sn a t u r e ，d e t e r m i n a t i o na n dr e l a t i o nt oe c o n o m i cp h e n o m e n a t h em a c m i l l a n c o ，1 9 0 7 引自李麟李骥企业价值评估与价值增长m 1 北京：民主与建设出版社2 0 0 1 - 0 8 ( 1 ) 引自单炳亮公二j 价值评估理论的发展r j 当代经济科学2 0 0 4 ( 3 ) ：7 2 7 3 4 0 引言 页，具有极其深远的意义。 威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、约翰林特尔( j o h nl i n t n e r ) 和简默森( j a nm o s s i n ) 先后独立提出了资本资产定价模型。该模型的假设前提主要包括市场的完善性与 环境的无摩擦性，在满足一些假设条件下，得到资本资产定价模型： e ( 名) = ，= r + 膨( e ( ) 一o ) ( o 一1 ) 其中e ( 名) 为风险资产的组合收益率，r l 为无风险收益率，成风险资产的组 合的系数，( e ( 嘞) 一，= r ) 是风险资产市场组合的风险补偿。资本资产定价模型包含 风险分类与风险测度的重要思想，成为具有里程碑意义的成果，具有极大的理论 和实践意义。 期权定价模型是由1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖得主美国科学家布莱( f b 1 a c k ) 和舒尔斯( m s c h o l e s ) 在1 9 7 3 年提出的，并称为布莱克一舒尔斯期权定价模型。 该模型的假设条件主要有： ( 1 ) 市场无摩擦性，主要包括无税和无交易成本；所有的资产可以无限细分； 没有卖空限制。 ( 2 ) 从时刻t = 0 到t = t ，都可以以相同的利率借贷，利率以连续复利计算。 ( 3 ) 从时刻t = - 0 到t = t 股票不分红。 ( 4 ) 标的物股票价格的变化遵循对数正态分布的随机过程，具体包括股票价 格连续变化；在整个期权生命期内，股票的预期收益和收益方差保持不变；任何 时间段股票的收益和其他时间段股票的收益互相独立；任何时间段股票的复利收 益率服从正态分布，即 1 0 9 斟州p 飞训 ( 0 - 2 ) 其中，s 是标的物( 股票) 的价格；( f ，一 ) 是，1 至f ，期内的预期收益率， 仃2 ( t 2 一) 是波动率，即至f 期内的股票收益的自然对数的方差。满足一定假设 条件下进一步得到布莱克一舒尔斯期权定价公式。布莱克一舒尔斯期权定价模型的 出现，大大丰富了价值评估的方法。对前人提出的现金流量折现法中对于未来太 多的不确定因素下，存在确定折现率困难，采用期权定价模型可以在一定程度上 规避不确定因素的干扰，从而确定未来的现金流量。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授( 1 9 9 0 ) 更是比较详尽地阐述了自由现金 流量的计算方法：“自由现金流量等于公司的税后净营业利润( n e to p e r a t i n g p r o f i t l e s sa d j u s t e dt a x ，n o p a t ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税 税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业、 。宋逢明金融工程原理：无套利均衡分析【m 】，北京：清华大学出版社。1 9 9 9 1 0 ：4 5 5 我国房地产公司价值评估方法探析 厂房、设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以 提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”其公式为： f c f = ( n o p a t + 折旧及摊销) 一( 资本支出+ 营运资本增加) ( o 一3 ) 布拉福德康纳尔( b r a d f o r dc o m e l l ) 教授、阿斯怀斯达姆达 ( a s w a t h d a m o d a r a n ) 教授和汉克尔( k s 。h a c k e l ) 在二十世纪九十年代先后对自 由现金流量做了深入的研究。 综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名 称也众多，如增量现金流量( e x c e s sc a s hf l o w ) 、剩余现金流量( s u r p l u sc a s h f l o w ) 、 可分配现金流量( d i s t r i b u t a b l ec a s hf l o w ) 、可自由使用的现金流量( d i s p o s a b l e c a s hf l o w ) 等等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存 与发展的前提下可分配给股东( 和债权人) 的最大现金额。如今自由现金流量法 在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用 1 9 8 9 年，美国罗伯特卡普兰( r o b e r t k a p l a n ) 和戴维诺顿( d a v i d n o a o n ) 在研究企业经营绩效评价指标体系时采用平衡计分卡。它是从财务、顾客、内部 业务流程、学习和提高这4 个不同的方面识别关键业绩衡量标准。平衡计分卡以 全新的视角提出了公司价值的驱动因素，其基本模式为： 公司价值= 产品服务+ 形象声誉+ 客户关系 o 2 2 国内研究现状 传统的价值评估方法主要包括成本法、收益法和市场法。许多专家学者纷纷 对这些方法从其应用中存在的缺陷出发，探索一些更加完善的方法来对其加以修 正，从而出现一系列的成果。 李锐在价值评估理论与方法研究( 2 0 0 1 ) 中，对价值评估理论进行了深入 地分析，并对就三种传统的方法进行了详细的剖析，从而加深对价值理论与方法 的深刻的理解。 梁敏在c k 市公司价值评估及其方法研究( 2 0 0 2 ) 中，对价值评估的四大方 法，即折现现金流法、帐面价值法、相对估价法和期权估价法，结合上市公司的 实际应用进行深入的分析和比较，为实践中进行方法的选择提供了重要借鉴。 王惠昕在企业价值评估方法研究现金流量贴现法( 2 0 0 4 年) 一文中， 对现金流量贴现法进行了深入的论述，并将现金流量贴现法应用于对企业价值的 评估，从中分析出该方法存在的优势与不足。 金永红、叶中行、奚玉芹的价值评估( 2 0 0 4 年) 比较全面地介绍了价值评 估的思想、理论和主要的评估方法，并对各理论的应用进行了比较分析。还有学 者从证券投资的角度论述了企业价值评估，说明正确评估企业价值对于理性投资 6 0 引言 和证券市场的积极意义。 汪平在财务估价论现金流量与企业价值研究( 2 0 0 0 年) 中提到，“运 用财务估价技术确定企业价值的过程为企业权威定价，而市场价值为市场定价结 果，二者有着完全不同的机制。传统经济学对市场定价机制己经进行了深入的研 究，而在企业权威定价机制中仍有许多问题尚待分析和探讨。从一定意义上讲， 企业权威定价代表着企业管理当局或估价者对企业持续经营的一种期望。 李麟、李骥在企业价值评估与价值增长( 2 0 0 1 年) 中把布莱克一斯科尔斯 期权定价的思想用于中国国有企业的价值增长研究，提出了企业并购的控制期权 假说，以弥补其它并购理论的缺陷与不足。 薛野在企业价值评估理论及应用研究( 2 0 0 1 年) 中借助灰色预测模型，使 灰色预测模型和价值评估方法相结合，从而使得企业价值评估更具时效性和准确 性。 张先治( 2 0 0 0 年) 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义与方法， 价值评估的程序与方式，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期 的确定方法等。 颜志刚( 2 0 0 1 ) 对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业价 值主要取决于未来自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量， 并将自由现金流量表示为： f c f - n l + i ( 1 一t ) + d c e 一陟 ( o 4 ) = e b i t ( 1 一t ) + d c e 一f 陀 e b i t - 一企业息税前利润 n i 一企业净利润 i 一利息 d 一所得税 c e 一资本支出 w c 一运营资金需求量 综上所述，这些研究各自从不同理解的角度来剖析公司价值评估理论及方法， 本文将借鉴以上国内外的理论基础，力求探索出适合房地产公司价值评估方法， 对房地产公司实施价值评估不仅对投资者的投资方向、企业经营管理的改善起到 一定的作用，对整个行业的有效整合也有一定的指导意义。 o 3 写作思路及研究方法 本文的逻辑线索是：本文通过对公司价值的界定和公司价值评估理论及方法 的比较，在分析现有公司价值评估模型的理论与方法的基础上，结合房地产价值 7 我国房地产公司价值评估方法探析 内涵和行业特点，力求探索出适合房地产公司价值评估方法，最后通过案例的分 析，验证这种方法的可行性。 本文采用规范研究方法，并通过比较和案例分析等方法来进行补充论证其研 究结果。 0 4 论文的基本框架 本文除了引言部分由四大部分组成，引言部分介绍了研究我国房地产公司价 值评估背景和意义及本文的写作思路并简要做了文献综述。 第一章概述公司价值评估理论基础，前部分介绍了公司的涵义及特征和公司 价值的界定，后部分对公司价值评估的涵义、特点、公司价值评估理论的历史变 迁进行较为系统地阐述。 第二章进行我国房地产行业价值评估特点分析，包括房地产行业特点、房地 产价值内涵及房地产行业价值影响因素剖析、房地产行业价值评估关键点。 第三章阐述我国房地产公司价值评估方法的比较及选择，包括成本法、市场 法、收益法、期权股价法介绍、评估方法的比较、评估模型的选择。 第四章介绍评估案例。叙述了案例背景、案例分析。详述了评估对象的选取、 评估假设、历史业绩分析及未来财务数据预测、评估参数确定、价值评估的结果 及评估结论。 8 1 公司价值评估理论基础 公司价值评估理论基础 1 1公司价值的概述 1 。1 。1 公司的涵义和特征 微观经济学认为，公司是为销售而生产某种物品或提供劳务的单位，其活动 以盈利为目的。交易费用学派认为，公司是节约市场交易费用的产物。而产权经 济学派认为，公司和市场都是一种合约，公司的本质是一系列合约的集合。马克 思认为公司是一具有更高劳动生产效率的经济单位。在资产评估理论中，公司被 认为是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自功能，按特定生产工艺或 经营目标共同机组合起来的资产综合体。总之，公司是一个客观存在于经济生活 中的实体，它集合了土地、劳动力、技术、资本和企业家才能等要素资源的综合 体，在承担市场风险、追逐利润的同时为社会提供产品和服务。从这个角度进行 分析，公司具有以下几个主要特征 ( 1 ) 盈利性 公司的目标非常明确，生产经营或提供服务的目的就是盈利。这