（工商管理专业论文）中国上市公司经理股票期权激励研究.pdf

摘要 公司作为实现生产和资本集中的有力工具，自从产生便表现出强大的发展势 头。随着公司的大型化、集团化、股份化和国际化，其内部组织管理也发生相应 变革，逐步建立起适应社会化大生产的经营权与所有权分离的现代治理结构。而 企业所有者如何对掌握着企业经营权的经理人员进行激励，使其决策与行为符合 所有者的长期利益，则成为理论界与实业界共同关注的问题。 经理人员的激励必须以长期激励为主，这是由其工作性质所决定的，尤以股 权激励效果最佳。其中，经理股票期权( e s o ) 对正处于高速成长期又具有良好发 展前景的中小上市公司来说，是一个非常好的长期激励办法，它可以有效激励经 理人员，又可以避免因支出大量现金而导致公司现金流短缺。e s o 由国外引进， 但是由于中外社会、经济制度的差异，并不能完全照搬，而是要根据我国的具体 情况制定适合自身的实施管理办法与相关配套措施。企业也需要深入研究e s o 的 基本思想与理论，制定合法有效的实施方案。 企业是否采用经理股票期权( e s 0 ) 激励制度要用动态的眼光看待。当前，许 多曾经受益经理股票期权( e s o ) 的西方大型企业纷纷放弃这一制度，但这并不说 明股票期权制度本身有致命缺陷，而是因为这些企业所处的发展阶段和外部经济 社会环境使其不再适合使用经理股票期权激励，要随自身发展阶段不同而采用其 他更为适合的激励方法。本文认为，中国企业整体处于快速成长阶段，资金短缺 但前景良好，这种情况下采用股票期权非常有利。 但是中国企业实施经理股票期权时，由于可以借鉴的前例太少，又缺乏严密 的法律法规管制，常常出现过度分配、程序违法等现象。中国证监会于2 0 0 6 年1 月4 同发布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 对于规范我国上市公司股票 期权激励行为意义重大，但经过深入研究仍可发现，这一管理办法存在与其他现 行法律相抵触的地方。这说明，中国企业要大规模实旋经理股票期权激励，使这 一制度真正成为促进企业发展的手段，还需要政府和企业共同的努力。 关键词t 上市公司经理股票期权激励 a b s t r a c t a sap o w e r 如li n s 伽l m e n tf o rp 劬c t i o na n dc a 枷t a l 锄a s s i n g ，c o m p a l l yh a s e x p 耐e n c e d ar a dd e v d o p m e l l ts i n c e i t s 锄e 唱c e w i m i t s m p i d 掣d w m ， c 0 1 l e 吐i v i z a t i o n ，i n t e t n “o n a l j z 瓶0 1 1 锄d m ee s t a b l i s h m 锄to f a 铷l n e d g e d 妇砌o l d i n gs y s t 啪，t l l eo 喀a 1 1 i z a t i o n a lm a n a g 锄to fc o m p a l l i e sh a sc h 肋g e d a c c o f d i n g l y 蛆dh a sa d 印t e dn e w9 0 v e r n a l l c es t r u c t u r ew i l i c hs 印a r a t ep r o p “e t a r yr i 曲t s 胁mm a n a g e i n e i l tr i 曲t st os u i tm en e we n v i r o 栅e mo fs o c i a l i z a t i o no fp r o d u c t i o n a t m es 枷ed m e ，h o wt h eo w 咐o ft 1 1 ec o i p o r a i es t i m u l a t e st l l em a l l a g c rw h oh a st l l e m a n a g e n l e n tr i 曲t st om a l r ed o c i s i o n sp r o p e d yh a sb e e naf o c a lp o i n to f c o n c c n l d e c i d e db ym 趾a g e r s n a n o fw o r k ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) i sa9 0 0 d m 锄o df o rs 畦m 1 1 1 a t i n gm 咖g 髓si ns m a l io rm i d d l e _ s c a l ep u b l i c c o m p 眦i e s t h e m 锄a g c r u l dg a i nap r o f i l e 硒nt h ed i 奸细l c eb e t w e e nt l l ec u 羽m tp r i c ea n dt h e a p p o i n t e dp f i c e i n l p o n e d 丹o mw 铭t e mc o u n m e s ，e s oi sa tf h 哦n o tp e r f b c t l ys u i t i l l g t 1 1 ec o n d m o n so fc h i n e s cc o m p a | l i e s s ow em u s ts t u d yi t sb a s i cp n c i p l ei n t e n s i v e i y 胁dw o r ko u tr e a s o n a b l ep l a l lt om a k e 如l lu s eo f e s o s y s t e i l l w h e t l l e ra d o p te s 0s y s t e l l l ，c o m p a i l ys h o u l dc o n s i d e ri ti nad y n 锄i c w a y 1 1 1 0 u 曲s o m ew e s t e m 舢1 t i n a t i o n a lh a v e 西v e nu pm ee s os y s t e m ，i ti sn o tm e i n d i c a l i o nn l a t l es y s t e mh a v ef a t a ln a wb u tt l l e s y s t 啪n c e d sa n 印p r 0 州a t e 翎v i r o n m e n tt ow o r l ( w e l l w ec a nb c l i e v et h a tc h i l 璩p a n i e sa d o p te s os y s t e mn o wi si n 柚 a d v 锄t a g e o l l ss i t l l a t i o nf o fm o s tc o m p a n yi nc h i n aa r el a c k 鞠o 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t i o n ( e s o ) s t i m u l a t i o n 郑重声明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿 意承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ：茧振宇 如。年石月g日 第一章引言 第一章引言 中国大多数具有一定规模的企业包括众多民营企业采用了公司制这一组织形 式，而且大多数逐步建立起了两权分离的公司治理结构，但企业亏损、“内部人 控制”的问题还没有得到根本的扭转。理论界已经认识到，公司治理结构本身还 不能决定公司经营效益，决定公司经营效益的是公司治理结构背后的内在机制一 一激励和约束机制：所有者必须有一套行之有效的激励约束机制，奖励经营者与 其利益一致的行为，惩罚违背其利益的行为。但在实践中我们至今还缺乏有效解 决长期激励这一难题的好方法，对经理的激励问题日益引起各方的关注和重视， 并逐渐成为关系到中国企业能否取得国际竞争的胜利、社会经济能否持续健康发 展的重要问题之一。 1 1 研究的目的、意义 一般情况下，企业组织形式分为三类，即公司企业、合伙企业和独资企业。 公司最早产生于西方，它是西方经济、文化发展的必然产物，并随着社会的发展 而迅速成长。当公司发展到一定规模后，其所有者将不能凭借自身能力有效管理 公司，必须把经营权委托给更有能力的经理。这样，就出现了所有者如何有效激 励经理人员、使其决策和各种活动符合所有者长期利益的问题。经理激励问题随 着企业的演迸和现代公司的出现而产生，并随着经济社会发展成为影响现代公司 发展的核心问题之一。 一般认为，公司起源于中世纪的欧洲。但是，实际上公司的起源可以追溯到 更远的年代。大量史实表明，公司萌芽于古罗马。古罗马是靠战争发迹的，战争 使罗马疆域扩大，也使商人大发其财。某些大商人联合起来为政府解决部分财政 问题，政府则允许他们组成一定的商人组织，承包某些过去由政府控制的贸易、 工程，甚至收税职能。到了欧洲中世纪，公司组织或类似于公司的组织就已经大 规模发展了。近代公司存在于1 5 世纪末到1 9 世纪下半叶，也就是封建制度逐步解 体，资本主义迅速发展的时期。而正式意义上的现代公司始于1 9 世纪末，这一时 期，有两个因素强烈刺激了欧美各国在公司规模和数量上的急剧发展。一是科学 技术新发现和新发明在工业上的广泛发展；二是市场竞争空前激烈。企业为在竟 第一章引言 争中取胜，也纷纷采取股份公司形式，以扩大其规模和实力。特别是1 9 世纪末2 0 世纪初在主要资本主义国家爆发的五次经济危机，激发了竞争，带来了资本主义 发展史上空前猛烈、规模巨大的企业兼并与合并浪潮，使工业生产和资本的集中 得到了巨大的发展。公司这种企业组织形式，作为实现生产和资本集中的有力工 具，在这一历史过程中起了重要作用。随着资本主义由自由竞争进入垄断阶段， 以股份公司、特别是大公司之闯的各种联合为特征的垄断组织，如卡特尔、辛追 加、托拉斯、康采恩等大量出现，迅速遍及主要资本主义国家的各主要工业部门， 控制了国民经济命脉，同时跨国公司大量出现。基于上述原因，股份公司得到了 普遍发展，不仅数量激增，而且公司分布范围也大大扩展，规模日益扩大。 由于公司的充分发展，公司在社会生活中越来越处于中心地位。公司是国民 经济的细胞，国民财富主要是由公司刨造的，公司组织掌握着关系国民经济命运 的要害部门，特别是大公司已经控制了国民经济的主要命脉。鉴于公司在国民经 济中的极端重要性，公司在国家政治生活中也占据了举足轻重的地位。在日本大 选中，公司提供着数额惊人的政治捐款：在美国，虽然法律禁止公司政治捐款， 但公司巨头和百万富翁们以个人名义提供的政治资助无不来自公司收入；各大公 司利用自己的经济实力，操纵总统选举，争夺国会席位和政治要职，或通过各种 活动去影响政府决策。在文化教育和其他社会生活方面，公司的作用也日益显著。 现代公司不仅是经济组织，而且还广泛地参与社会活动，除政治生活外，在文化、 教育、科研、艺术、学术、出版、国际文化交流等方面所处的地位也日益重要。 公司经营多样化促使其内部管理科学化。现代科技的迅速发展，一方面使社 会分工越来越细，另一方面又使各部门、企业之间的协作关系日益密切。与此相 适应，它对企业经营也产生了双重影响，即一方面使某些企业、特别是小企业的 专业化程度越来越高，另一方面，又使另一些企业、尤其是大公司的经营更加具 有多角化和综合性。因此，公司在经营战略上越来越趋于向综合性和跨行业的多 样化经营方向发展。随着公司的大型化、集团化、股份化和国际化，公司内部组 织管理也发生相应变革，由原来的集权向分权演变，实行集权与分权相结合的管 理体制。企业组织结构也呈多样化特点，如超事业部制、矩阵结构、多维结构、 模拟性分散结构、系统结构等等，其共同点是最大限度地把灵活性与组织的稳定 性相结合，实现制度创新和提高管理效率。此外，在公司治理结构和其他管理方 第一章引言 面逐步实现科学化和现代化。 经理人的出现是与资本所有权和经营权的分离相伴而产生的，是现代企业的 一种制度安排，适应了社会大生产的客观要求，与现代企业制度有着密不可分的 联系。在传统的“企业主企业”中，由于所有权与经营权合一，因此，企业中的 激励问题主要是针对企业职工的行为来进行，而且较为简单。而在两权分离的“经 理控制型企业”中，由于支薪经理取代企业所有者掌握着企业控制权，而支薪经 理往往不持有公司股票( 或持有很少股票) ，因而，不是企业所有者。作为“经济人”， 支薪经理往往具有自己的目标：追求个人效用最大化，而这往往与企业所有者追求 企业利润最大化的目标不一致( 至少是有偏离) 。这种目标上的差异，反映了企业经 营者与企业所有者在经济利益上的矛盾。而这种经济利益上的差异，由于经理人 员实际掌握了企业控制权，便可能导致他们利用其掌握的控制权来侵犯企业所有 者利益的可能性。按照信息经济学的观点，如果企业经营者和企业所有者之间信 息是对称的，则企业经营者所拥有、掌握的一切信息都是公开的和可验证的，经 营者的一切行为都是可观察和可监督的( 当然，监督成本不能过高，至少是由此获 得的收益大于监督支出) ，这种情况下，企业所有者和企业经营者之间的契约是完 全的，经营者的任何偏离所有者目标和利益的动机、行为都会被所有者知晓和制 止。但事实上，企业所有者和企业经营者之间的信息是不对称的。企业经营者拥 有所有者所不知、且难以验证的信息，经营者的一些行为或决策是所有者无法观 察和监督的( 至少是很难观察和监督) 。因此，很难保证企业经营者能按照所有者的 利益来行事，这样一来，就产生了如何对企业经营者进行激励的问题。因此，企 业所有者通过建立合适的对经营者进行激励的机制，以诱导出真实信息，刺激其 朝向企业所有者利益最大化的目标进行努力，己成为事关现代公司制企业能否健 康、快速发展的十分重要且具有现实意义的问题之一。 1 2 理论基础 关于激励人的问题，从泰勒算起，管理学家、心理学家和社会学家等在这方 面做了大量的研究和实验，从不同的角度研究了应怎样激励人的问题，并提出了 许多激励理论。现有各种激励理论对于人们认识和理解个体或群体行为规律，对 于指导企业激励工作都发挥着积极的作用。然而每一种激励理论都只是从一个侧 面或一定的科学角度来研究与探讨对人的激励问题和人的行为规律问题，所以它 第一章引言 们各自有瑕有瑜、有褒有贬，各有千秋，没有一种是尽善尽美的和无懈可击的。 这里本文仅对部分有关理论进行介绍和评论。 1 2 1 委托一代理理论 用委托一代理理论来分析经理人的激励问题可以这样描述：现代公司制企业的 所有者( 股东) 作为委托人想使作为代理人的企业经营者( 职业经理人) 按照企业所有 者的利益、目标选择行动。然而，所有者不能直接观测到经营者选择了什么行动， 所能观测到的只是另一些变量( 如企业的产出、市场占有率等) ，这些变量由经营者 的行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是经营者行动的不完全 信息。企业所有者的问题是如何根据这些观测到的变量，来奖惩经营者，以激励 其选择对企业所有者最有利的行动。经理人的激励机制就是针对这一问题所设计 的一种机制，通过给予经理人有激励性的报酬，诱导经理人采取对企业所有者看 来是最好的行为。而在只有代理人能够观测到影响结果的随机变量的情况下，代 理人会为其自身利益而不惜以欺诈手段来掩盖和混淆这些信息。 经理人激励问题上的通俗含义就是，在经理人的报酬结构中，必须含有风险 收入部分，否则所有者的利益不可能达到最大化：如果经理的报酬全部是风险收入 时，即当他成为唯一的剩余索取者( 不过，此时所有者与经营者已合二为一) 时，激 励效果最好，此时所有者的利益能达到最大。这个结论虽然不具备操作性，却为 我们设计有效的经理激励机制提供了有益的启示：经理人的报酬必须反映企业的经 营绩效，且应与企业绩效挂钩，并可让经理人部分地分享企业剩余。 1 2 2 人力资本的产权理论 人力资本是与货币资本相对而言的，是指通过教育、培训、卫生保健等投资 形成的体现在人身上的健康、知识、经验、技能、智力的总和。舒尔茨指出：人力 资本是“体现于劳动者身上，通过投资形式并由劳动者的知识、技能和体力所构 成的资本”。 按照西方经济学的理解，所谓资本就是能够创造利润的财富。在马克思主义 经济学中，资本是指能够带来剩余价值的价值。从本质上讲，人力资本的自然根 源在于劳动力，但人力资本又不同于劳动力，正像资本根源于货币但又不同于货 币一样。根据马克思的理论，货币就是货币，只有当货币能够带来剩余价值时， 4 第一章引言 货币才转化为资本。同样道理，劳动力就是劳动力，只有在市场经济条件下，知 识、技术、信息等与劳动力分离而成为独立的商品，通过交换或使用给所有者带 来超过劳动力投入价值，并使其产权主体有权参与企业剩余分享时，劳动力才成 为人力资本。 2 0 世纪6 0 年代，著名经济学家舒尔茨、贝克尔等用人力资本解释美国经济增 长的原因，得出人力资本对经济增长具有重要推动作用的结论，从而掀起了人力 资本革命。人力资本是财产的一种形式，与物质资本一样具有所有权和产权。经 理人人力资本是一种异质型人力资本，即具有边际报酬递增生产力形态的人力资 本。这种人力资本具有以下的产权特征：一是私有性，即经理人人力资本只属于经 理人个人所有，是经理人长期投资的结果，其他任何人不能分享；二是人身依附性， 经理人异质型人力资本突出地表现为经理人特有的经营能力和创新能力，这种能 力作为经理人的精神特质，不可分割地依附在所有者身上，经理人对其自身的人 力资本具有不可分离的所有权和控制权。三是经理人人力资本的使用过程即是经 理人人力资本对企业的投资过程。经理人人力资本的使用过程就是经理人从事决 策、经营、管理的过程，即经理人的决策劳动、管理劳动、创新劳动和科技劳动 过程。这一过程既是经理人人力资本价值的追加和增值过程，又是经理人以自己 的人力资本投资于企业而成为企业利益相关者的“抵押”的过程。由于经理人人 力资本的“专有通用性”和团队化趋势，经理人人力资本正在日益成为企业风险 的真正承担者，这是经理人人力资本特殊的产权责任；四是由于经理人人力资本产 权“天然地属于个人”，其人力资本的开发与利用完全决定于产权主体的主观愿望。 因而对经理人人力资本必须给予激励，而有效激励制度安排的基础只能是“以剩 余索取权来激励企业监管者”，或者以“利润”来回报经理人：五是由于经理人人力 资本本身的隐蔽性、创造利润的潜在性、无限性、动态性和跳跃性，因而他的产 权报酬计量具有复杂性特点。经理人人力资本的产权特征使其所有者成为企业中 的“关键角色”，成为企业经济资源中最有价值的资源。而经理人的剩余索取权是 经理人人力资本产权化的内在要求。就从理论上提供了经理人凭借其人力资本的 所有权取得剩余所有权，从而参与企业利润分配的依据。 1 2 3 管理激励理论 经济学中对激励问题的重视与研究是近几十年的事，并力图将其纳入经济均 第一章引言 衡体系中，追求用完美的数学模型来描述和求解，但实用性、针对性较差。与此 不同，管理学中对激励问题的研究，一开始就是有目的和针对性，因而具有较强 的指导作用。管理学中的激励理论，在对人性的研究和理解的基础上，从研究人 的需要和动机出发，根据需要的类型和特点，寻求不同的措施来影响人们的行为， 从而激发其工作积极性，强调在实现个人目标的过程中，实现组织的目标，最终 提高企业效率。其理论发展经历了由单一金钱刺激到满足多种需要，由激励条件 泛化到激励因素明晰，由激励基础研究到激励过程探索，从而不断贴近现实的过 程。目前，较有影响和借鉴力的激励理论有： 1 马斯洛( a m a s l o w ) 的需要层次理论。该理论认为，人的需要是分层次的，并 由低层次向高层次发展。在每一时期，都有一种需要占主导地位，而其他需要则 处于从属地位，处于主导地位的需要对人的行为将产生最大的影响。并强调指出， 只有尚未满足的需要才有激励作用，已经满足的需要只能提供满意感。 2 赫兹伯格( f h e r z b e r g ) 的双因素理论。该理论认为，影响人的行为的因素有 两类，保健因素和激励因素。其中保健因素与人们的不满情绪有关，处理得好， 可预防或消除不满，但并不能对员工起激励作用。而激励因素才与人们的满意情 绪有关，对人产生激励作用。 3 皿当斯( j s a d m a s ) 的公平理论。该理论认为，人们不仅关心自己的收入和 付出，而且关心自己的收入付出与别人的收入付出的关系，并由此判定是否公平。 由此而产生的公平感将影响到他们以后付出的努力。 4 弗鲁姆( v v b o m ) 的期望理论。该理论认为，人们的行为总是有明确的目标 和方向，人们从事某种活动的动力将取决于他的行为的全部结果的预期价值和这 个人认为将能达到其目标要求的概率的大小，即激励力( m ) 二效价( v ) 期望值( e ) 。 5 斯金纳( b s k i 衄曲的强化理论。该理论认为，人的行为是其所受刺激的函数。 人们为了达到某种目标，会采取一些行为，当行为的结果对其有利时，这种行为 就会重复出现；反之，这种行为就减弱直至消失。 上述激励理论是从不同侧重面来突出强调不同的激励环节，虽然各有其优缺 点，但对于激励计划的设计，却具有十分重要的指导作用。管理学中的激励理论， 是针对如何激励企业中的员工而提出的，是一种管理者用于激励员工的理论，似 乎与我们所要研究的如何对经理人进行激励不相干。但实际上，从人性的角度而 6 第一章引言 言，基于二者均不拥有所有权，经理人与企业中的大多数员工并无不同，这也是 激励理论得以应用的前提，另一方面，经理人需要的满足，个人目标的实现，也 是通过组织目标的实现来完成的，因此，上述激励理论及其衍生出的许多激励计 划，对我们进行经理人激励机制的研究，就具有十分有益的指导和借鉴作用。 1 3 研究现状 近年来，理论界对于经理股票期权激励的研究逐渐趋热，原因就在于实践中 我国企业在经历了近二十年的发展之后，企业规模扩大，管理的重要性逐渐凸出， 而经理人员的激励问题也越来越成为影响企业发展的首要因素。企业所有者对如 何有效减小由委托一代理关系引起的监管成本的关注，推动了理论界对于经理股 票期权激励制度的深入探讨。 目前，理论界对于经理股票期权激励制度主要持有两种观点：一种对经理股 票期权激励制度持反对态度，认为：在当前中国有关法律缺失、证券市场失效、 经理人市场不健全、公司内部治理结构不健全的情况下，实旌经理股票期权激励 制度不可能真正起到促进公司健康快速发展的目的，只能使这一本来有效的激励 制度成为经营者合法占有股东利益的工具。另一种观点则认为：中国企业目前整 体处于创业期，在这种情况下，企业想要实现快速发展的目的，需要高素质经营 管理人才。而对这些经理人员的激励，必须坚持以长期激励为主，经理股票期权 制度就是一个较好的选择。经理股票期权激励制度的本质是用企业未来的收益来 激励经理人员，本身不需要企业立即支出大量现金或现股，这对正处于创业期、 现金短缺的企业来说非常有利。对于经理股票期权激励实施的环境问题，可以采 用边实施边规范的方法，而不是坐等一切问题都解决之后再去实施，否则就会耽 误时机，使中国企业的发展受到阻碍。 经理股票期权激励在中国的实施，也受到西方国家实施这一制度的新发展的 影响。经理股票期权激励制度起源于西方国家，现在又被这些国家的大型跨国公 司如微软、英特尔、戴尔等所抛弃，不能不使中国理论界产生诸多的疑虑，由此 也引发了中国理论界批判经理股票期权制度的高潮。 另外，2 0 0 6 年1 月4 日中国证监会颁布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ， 这就给中国上市公司实施经理股票期权激励开创了一个新的法律环境。理论界对 于此办法的颁布对于经理股票期权激励实践的积极意义与现存缺陷展开了新 第一章引言 的研究， 1 4 论文结构与创新点 本文首先探讨了公司的起源与发展过程，揭示了经理激励问题出现的历史必 然性；简单分析评价了经理激励的有关理论：委托代理理论、人力资本的产权理 论、管理激励理论，为经理股票期权激励问题的研究奠定了理论基础；并对经理 股票期权激励的研究现状进行了介绍。 随后，介绍了股票期权激励制度的原理，包括：股票期权的含义与意义、股 票期权存在的的问题及分析、股票期权激励的设计与实旌，给出了经理股票期权 激励的理论体系，对于后面的进步分析打下基础。 本文还根据对经理股票期权激励在世界范围内的最新实践发展动态的研究， 创新性分析预测了经理股票期权激励的理论和实践发展趋势，尤其分析了导致经 理股票期权新发展的原因及其对于中国企业的意义。 最后，根据对双鹭药业股票期权激励实践的分析研究，重点讨论了我国在实 行股票期权激励时应该如何面对这一激励制度的局限性和阻力，如何更好的进行 经理股权激励。 本文创新之处在于：l 、根据对中外企业经理股票期权激励基础理论及其实施 最新动态的研究，本文认为：虽然许多西方大型跨国公司纷纷放弃经理股票期权 制度，众多中国学者也指出经理股票期权的弊端，但结合中国企业的现实，在当 前情况下中国企业特别是高科技企业实施经理股票期权还是非常有利的；2 、对 2 0 0 6 年1 月4 日中国证监会发布上市公司股权激励管理办法( 试行) 之后中国 企业实施经理股票期权激励的新环境进行了分析，并对企业如何在新环境下实施 股票期权激励迸行了分析与合理化建议。 第二章经理股票期权( e s 0 ) 激励制度的原理与实践 第二章经理股票期权( e s 0 ) 激励制度的原理与实践 在上市公司中，当一般性的收益激励不足以刺激管理者与员工较长时期地贡 献精力、才华、智慧时，股票期权的激励就自然而然地生成了。这是经济生活的 逻辑。它将经济激励渗透进了资本的增殖过程中，管理者与员工的积极性问题， 转化成了他们自己如何对待公司的未来业绩和公司股票价格的市场趋势问题，它 显然具有一般性收益激励不具有的特殊优势。正因为如此，股票期权的激励方式 备受推崇，它被广泛地在西方市场经济发达的国家采用。在中国企业迅速发展的 今天，越来越多的企业采用股票期权这一方式对经理进行激励，深入的研究经理 股票期权基础理论 2 1经理股票期权制度的原理 2 1 1 经理股票期权的含义及作用机制 股票期权( s t o c k 叫i o n ) ，通常就是指经理股票期权( e x e c u d v cs t o c ko p t i o n 简称 e s o ) 。它是企业所有者赋予经理在约定的期限内( 例如5 - 1 0 年) 以某一预先约定的价 格购买一定数量的本企业股票的权利，经理在获得这种权利时，不用交纳期权费。 在约定时期内，可以行使这种权利，也可以放弃这种权利，但不能转让这种权利。 在行权之前，经理没有任何现金收益；在行权之后，经理的收益为行权f j 股票市场 价与行权价之间的差价。 股票期权作为一种长期激励机制，它是通过把经理的薪酬与企业的长期利益 联系在一起而实现的。通过授予经理一定数量的股票期权，使经理享有参与企业 剩余收益的索取权，把对经理的外部激励和约束变为经理的自我激励和约束，从 而鼓励他们更多地关注企业的长远健康发展，而不是注重短期效益。实质上，企 业给予经理的股票期权是一种或有报酬，该报酬是否能取得以及能取得多少，完 全取决于经理能否通过努力来实现企业的良好业绩。因为在有效的资本市场上， 股票的价格能够反映出企业的收益状况及价值。如果经理能够努力经营，创造出 良好的企业绩效，则企业的股票价格必定会上涨，此时，股票的价格p t ，将会大 于行权价格p o ，即p t p o ，这样，经理通过行权，将会获取市场价与行权价之问 的差价所带来的收益r ，即r = q + ( p p p o ) 。其中，q 为经理所拥有的股票期权的数 第二章经理股票期权( e s o ) 激励制度的原理与实践 量。如果经理努力不够，或采取短期行为，致使企业绩效平平或较差，那么，股 票价格将不会上升，甚至会下跌。此时，股票的价格p t 可能会低于行权价p o ，即 p t p 0 ，这样，经理只能放弃行权，从而收益为零。 2 1 2 股票期权的激励与约束作用分析 股票期权是作为对经理长期激励的一种方式而引入经理的薪酬结构中的，事 实上，它既有激励作用，也有约束作用。 激励作用综合表现在以下几点：l 、能有效降低企业的委托一代理成本。由于 委托代理关系的存在，以及经理和企业所有者之间存在的契约不完备性和信息不 对称性问题，经理往往为了自身效用最大化而偏离所有者的目标要求，出现偷懒 行为和机会主义行为。因此，企业所有者往往采用各种手段，加大对经理的监督 力度，这样，就使得代理成本增大。而采用股票期权后，就将经理的收益与企业 的经营业绩联系起来，使其具有了搞好企业的内在动力，企业所有者将不必再时 刻关注经理是否在努力工作等问题。另外，使用股票期权也可以减少对经理工资、 奖金等支出。如此企业的委托一代理成本将会降低。2 、能有效克服经理的短期行 为，有利于实现企业的长远发展。在固定支薪制度下，经理的收益仅与企业的年 度绩效相关。然而，经理在从事企业管理的过程中，常常需要对新产品开发、市 场开拓以及长期投资等有关问题进行决策。由于收益的延期性，这些决策的效果 通常要在三年、五年甚至十余年后才能体现在企业的财务报袁上，但在短期内会 给公司的财务状况带来不利的影响。这样，出于个人收益的考虑，经理可能会放 弃这些有衬于企业长远发展的计划。引入股票期权后，由于股票期权的执行期限 一般较长，并且只有在反映公司业绩的股票价格上升后，才能给经理带来收益。 这样，就促使经理注重企业的长期竞争力和获利能力的提高，自觉抵制短期化行 为。3 、充分体现经理人力资本的价值，有助于经理的成长和经理人才市场的形成 和发展。实施股票期权后，那些因较高的人力资本投资而具备良好经营管理能力 的经理，便会由于经营业绩突出而获得极高的收入；而那些人力资本较低且经营管 理能力较差的经理，便会因为经营业绩平平而收益甚少或没有收益，甚至职位不 保。这样，就可充分体现出经理人力资本的价值。一方面，那些人力资本价值低 且能力差的经理便会主动加大其人力资本的投资，不断提高其经营管理能力，以 提高其竞争力；另方面，成功经理的巨大收益及其带来的社会声望的提高，会对 第二章经理股票期权( e s o ) 激励制度的原理与实践 其他人员产生强大的吸引力，使那些有才能而又乐于从事企业管理的人，纷纷加 入到经理队伍中来。同时，优胜劣汰的竞争机制又会将那些不称职的经理淘汰出 局。从而能逐渐形成一个良好的经理市场。4 、有效避免优秀经理的流失。当今时 代，企业间的竞争，实质是人才的竞争。优秀人才的流失，特别是优秀经理的流 失，将是企业最大的资产损失。利用股票期权制，一方面，可以为优秀经理带来 丰厚收益：另一方面，由于期权的兑现有诸多附加条件，从而使经理离职的机会成 本加大，产生“套牢”效果。另外，企业所提供的股票期权可能带来的丰厚收益， 又会对其他经理产生较强的吸引力，这就使企业有条件通过优胜劣汰的机制选择 到较为优秀的经理。同时，这种竞争又给在任经理产生一定的压力，使其为保住 自己的职位而不得不“洁身自好”并倾其所能地投入工作。 、约束作用具体表现为：股票期权的实施，实现了对经理的内部约束和外部约 束的有效结合。由于委托一代理关系中契约的不完备性、信息的不对称性，以及 没有规范、有效的法人治理结构，企业中往往会出现“内部人控制”现象，并引 致过分的在职消费、经营的短期行为、灰色收入、盲目决策以及过度的企业扩张 等现象，致使企业经营效率低下，代理成本提高。而实施股票期权后，每年都要 对经理的经营业绩进行严格、公正地评判，以决定股票期权的授予数量。因而， 较容易发现企业经营中存在的问题，从而加强了对经理的内部约束。一般而言， 对经理的外部约束主要是来自产品市场、资本市场以及经理市场的竞争约束，实 旎股票期权后，经理的最终收益，要靠股票市场来实现。如果经理在生产经营中 努力不够，则产品的市场竞争力就弱，市场占有率就会下降，企业收益就会减少。 经营业绩不理想，反映到股票市场上就是股价低落。此时，经理将收益甚少或为 零，同时，还要受到来自股东们“用脚投票”的巨大压力。另外，实施股票期权 后，经理获取巨额收益的几率增大，也会引起许多具有职业资格的经理对于这一 职位的竞争。这样，就会对在任经理产生一定的压力，促使其主动努力工作。 2 2e s o 激励制度的缺陷分析 股票期权交易出现于2 0 世纪2 0 年代， 期权交易所推出并正式挂牌交易。此后， 标准的股票期权合约于1 9 7 3 年由芝加哥 美国等西方发达国家的企业开始应用股 票期权，并把面向任意投资者的可转让的期权合约，改变成公司内部制定的面向 特定人的不可转让的期权。股票期权于2 0 世纪9 0 年代初被引入中国，此后，我国 第二章经理股票期权( e s o ) 激励制度的原理与实践 的一些地区开始研究、探索股票期权的实施，相继出台了一些试行计划，并形成 了多种不同的模式。然而，我国股票期权的实旋还存在着如下一些方面的问题。 1 、思想观念方面的问题。实行股票期权制后，那些由于努力经营而取得成功 的经理，将会获得较为丰厚的收益，与普通员工的工资收入将会产生很大悬殊。 由于广泛存在的“不患贪而患不均”思想，这一状况很可能会引起一些员工的强 烈不满，甚至是抵触情绪。从而影响到员工工作的积极性，并使得经理的工作难 以开展，企业发展计划不能得到有效的贯彻执行。 2 、法律法规方面的问题。2 0 0 6 年1 月4 日证监会发布上市公司股权激励管理 办法( 试行) 之前，由于缺乏有关股权激励的具体规则，一些公司在实施过程中出 现过度分配的倾向，相应的决策程序和信息披露缺少应有规范，而更多的公司则 因缺乏相关法律依据而难以建立有效的股权激励机制。即使在管理办法发布 之后，仍有一些现行法律法规与之存在抵触的地方。这说明我国要大规模实施股 票期权激励，还要继续对现有法律法规进行完善和匹配。 3 、资本市场方面的问题。首先，最适宜实行股票期权的企业是上市公司，以 及一些即将发行股票的企业和已发行股票但尚未上市的公司。然而，由于我国资 本市场的发育有限，对于企业改制和公司上市的限制较为严格，从而使得实施股 票期权的基础受到影响。其次，近年来，我国的资本市场虽然得到了较快的发展， 但是规范性较差，投资气氛很浓，股票价格往往不能准确地反映公司的经营业绩， 一些经营业绩良好的企业，股价较低，而绩效差的企业，由于庄家的炒作，反而 是股价奇高。如“亿安科技”1 9 9 9 年中期业绩每股只有o 1 1 元，然1 9 9 9 年底到2 0 0 0 年初，其股价却从每股5 元猛涨到每股1 2 0 多元，严重背离了其企业价值，在这种 情况下，股票期权的作用无疑会大大降低。 4 、经理的选聘问题。股票期权的实施对象是竞争上岗的经理。目前，我国尚 未建立起市场化的职业经理人市场，这就使得“内部经理市场”严重。我国许多 上市和非上市的股份公司，都是国有股占主导地位，经理的任命多是一种行政行 为，并带有行政级别的色彩。因而，可能使经理更注重职位的升迁而非股东的长 远利益，使期权激励的目的难以达到。 5 、公司治理结构不规范的问题。在公司治理结构完善的现代公司中，董事会、 监事会及经理人员问的权责明确、相互监督、相互支持，有合理的手段对经理人 第二章经理股票期权( e s o ) 激励制度的原理与实践 员的经营业绩进行监督和考核，能准确地界定其贡献，使股票期权的授予科学合 理，激励效果显著。目前，我国大多数公司的治理结构都不完善、不规范，董事 会、监事会及经理人员的权责不明。甚至在有些企业中，经理人员并不能对企业 的生产经营管理工作起主导作用。如此企业的绩效并不仅仅取决于经理人员的能 力和努力程度。而且，由于国有股的主导地位，董事、监事大多也是作为代理人 员而进入企业中的，因而，仅仅对经理人员进行股票期权激励，不能从根本上改 变企业的经营状况。 6 、股票期权实施中的问题。( 1 ) 、股票期权的实施对象问题。与年薪制的实 旋一样，目前，我国各地对股票期权的实施对象也存在很大分歧，从仅对董事长 到对全部高级管理人员，不一而足，这就使股票期权起不到应有的作用。( 2 ) 、股 票期权的确定问题。首先，如何衡量经理贡献的大小，业绩考核指标包括哪些才 能全面衡量出企业的实际绩效，目前存在较大争议。其次，股票期权的数量、价 格如何确定。授予经理的股票期权，如果数量太少，则对经理的激励效果甚微， 如果太多，又会引起争议，而期权的行权价格如何确定更有争议。最后，股票期 权行权期的确定问题。目前，各地所规定的时间不一致，有些地方第二年就可以 行权，而多数地方以3 5 年为主，这样的期限可能达不到长期激励的目的。( 3 ) 、股 票期权收益兑现问题。我国公司法第1 4 7 条规定：“公司董事、监事、经理应当 向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”这就使得经理人 员行权后股票的出售成为问题。而期权收益不能及时兑现，对经理而言不过是“水 中捞月”，可望而不可及，其激励效果将大大降低。 2 1 3e s 0 激励制度的设计与实施 2 3 1 操作流程 股票期权激励计划的标准操作流程为：( 1 ) 公司内部诊断。首先要了解公司自 身的问题所在，确认实行股票期权能否对公司员工特别是管理层起到足够的刺激 作用。确定不同员工对公司的贡献大小也是分配e s o 的重要依据。( 2 ) 确立e s o 方 案。成立公司董事会领导下的e s o 委员会或报酬委员会，负责股票期权计划的方案 制订及全面实施。该委员会有权决定每年的股票期权赠与人、赠与额度、授予时 间表及出现突发事件时对股票期权计划进行解释以及做出重新安排等。( 3 ) 证监会 第二章经理股票期权( e s 0 ) 激励制度的原理与实践 审批。证监会审批是必要的程序，要充分了解通过审批所需的条件，并准备好相 应的材料。( 4 ) 董事会和股东大会讨论通过。做为公司的重大决策，公司的股票期 权计划通过证监会审批后，还要在公司内获得董事会和股东大会的通过才能付诸 实施。( 5 ) 披露公开部分。理论上每个员工都有可能获得公司的股票期权，只要他 对公司的贡献足够大。因此，公司必须披露e s o 该公开的部分，特别是有关赠与条 件、行权方法等关键要素的信息。( 6 ) 赠与e s o 。股票期权主要用于对公司高层管 理人员的激励。每隔一定阶段( 通常为1 年) ，公司对公司高层管理人员的业绩进行 评审，并赠与符合条件的人员以一定数量的股票期权，做为激励。仅仅获得e s o 并不能立即按照e s o 的价格认购股票，必须等到公司授予行权之后，才可以按照约 定价格向公司购买股票。 2 3 _ 2 股票期权计划的实施 目前，股票期权在我国的实施中虽然存在诸多问题，但由于其对经理长期激 励的有效性和显著性，它必将是对经理进行长期激励的主要方式。因此，有必要 认真探讨股票期权的实施问题。 1 、股票期权实施主体和实施对象的确定。对经理进行长期激励的主要目的就 是提高企业长期收益，因而，企业收益的获取者理应最有积极性对经理实施股票 期权。具体到我国的现实情况，股份有限公司中，应当由董事会来确定股票期权 的实施问题，由董事会领导下的股票期权委员会或薪酬委员会来负责具体的实旌 工作。在有限责任公司中，则应由股东会来确定股票期权的实施问题。至于股票 期权的实施对象，理应是对企业的发展具有重要影响的经理或相关人员，但人数 不宜过多，以3 5 人为宜。 2 、股票来源的确定。上市公司股权激励管理办法( 试行) 中明确规定，拟实 行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以下方式解决标的 股票来源：( 一) 向激励对象发行股份；( 二) 回购本公司股份；( 三) 法律、行政 法规允许的其他方式。 3 、股票期权的赠与时机和数量。经理一般在以下三种情况下获赠股票期权： 受聘、升职、每年一次的业绩评定。通常受聘和升职时获赠股票期权的数量较多， 每年一次的业绩评定后获赠股票期权的数量较