（会计学专业论文）我国家族企业融资规划的研究.pdf

i a b s t r a c ，r i i 目录i i i 图表目录v 第1 章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究内容与目的2 1 3 研究方法及思路3 第2 章文献综述与理论依据5 2 1 相关文献综述5 2 2 家族企业融资规划的理论依据8 第3 章家族企业融资的制度背景及融资规划的必要性分析1 5 3 1 家族企业的界定1 5 3 2 家族企业融资的特征1 7 3 3 我国家族企业融资的现状1 8 3 4 家族企业融资规划的必要性2 0 第4 章家族企业融资规划的影响因素及国际借鉴2 4 4 1 家族企业融资规划的影响因素2 4 4 2 家族企业融资规划的国际借鉴2 8 第5 章家族企业融资规划的框架设计3 2 5 1 家族企业融资规划的目标3 2 5 2 家族企业融资规划的原则3 3 l l i 5 3 家族企业融资规划的方式和内容3 6 5 4 家族企业融资规划的支持性条件4 5 5 5 融资规划中应注意的基本问题。4 7 第6 章家族企业融资规划的应用：一个案例5 0 6 1 企业概述5 0 6 2 企业融资状况5 1 6 3a b c 公司的融资规划5 2 ( j 1 6 ：! ( ；： 6 4 i v 表6 - 2a b c 公司2 0 0 5 2 0 1 0 年融资目标5 4 表6 - 3a b c 公司2 0 0 5 - 2 0 0 7 年可选择的融资方式5 5 表6 - 4a b c 公司2 0 0 5 - 2 0 0 7 年融资情况5 8 v 4 8 8 1 1 6 8 2 o l 3 1 l 2 2 3 3 4 5 5 5 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：黼艰 日期：吲年，月参口日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：嗣茜菇砷欠 新繇形以尸 日期：汐7 年f 月乡b 日 我国家族企业融资规划的研究 专业： 硕士生： 会计学 潘嘉欣 指导教师：卫建国副教授 摘要 家族企业在我国国民经济中的地位举足轻重，但融资问题一直约束着它的发 展，由于缺乏对融资全面系统的规划，造成了盲目融资、短视融资、低效融资等 问题，严重地影响了家族企业的融资成功率和融资质量，因此针对家族企业融资 规划的研究显得十分重要。本文从战略管理的角度出发，以融资规划的理论依据 为起点，借鉴国外研究成果和实践经验，结合我国的实际情况，全面论述了我国 家族企业融资规划的现状、必要性、影响因素和战略目标，构建了一个有逻辑性、 系统性并具有现实可操作性的融资规划框架，具体说明融资规划的内容和方式， 最后以一个家族企业融资规划的案例反映融资规划在家族企业中的运用。通过本 文的研究，表明融资规划的框架构建是家族企业融资规划的核心内容，融资规划 对家族企业战略实施的重要性和现实意义。 关键词：家族企业，融资，规划 c h i n e s ef a m i l yb u s i n e s sf i n a n c i n gp l a n n i n gs t u d y m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e ： s u p e r v i s o r ： a bs t r a c t f a m i l yb u s i n e s sh a sa ni m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h en a t i o n a le c o n o m y , f i n a n c i n g c o n s t r a i n t si sa ni m p o r t a n tf a c t o ri ni t sd e v e l o p m e n t ，t h el a c ko fa c o m p r e h e n s i v ea n d s y s t e m a t i cp l a no ff i n a n c i n gc a u s e st h eb l i n df i n a n c i n g ，s h o r t t e r mf i n a n c i n ga n d i n e f f i c i e n tf i n a n c i n g ，h a ss e r i o u s l ya f f e c t e dt h ef i n a n c i n go ff a m i l y b u s i n e s s ，s o ，i t s v e r yi m p o r t a n tt os t u d yt h ef a m i l yb u s i n e s sf i n a n c i n gp l a n n i n g i nt h i sp a p e r , - w i t ht h e s t r a t e g i cm a n a g e m e n tp o i n to fv i e wa n df i n a n c i n gt h e o r e t i c a l b a s i s ，d r a w i n go n r e s e a r c hr e s u l t sa n dp r a c t i c a l e x p e r i e n c ea b r o a d ，c o m b i n e dw i t hc h i n a t sa c t u a l c o n d i t i o n s ，d e s c r i b e sac o m p r e h e n s i v et r e a t m e n to fc o r p o r a t ef i n a n c eo fc h i n e s e f a m i l yp l a n n i n gs t a t u s ，n e c e s s i t y , i n f l u e n c i n gf a c t o r sa n d s t r a t e g i co b j e c t i v e s ， c o n s t r u c t sal o g i c a l ，s y s t e m a t i c ，a n dr e a l i s t i c f i n a n c i n go fo p e r a t i o n a lp l a n n i n g f r a m e w o r k ，s p e c i f y i n gt h ec o n t e n t sa n df o r mo ft h ef i n a n c i n gp l a n ，a tt h ee n d ，u s e sa c a s et op r o v et h eu s e f u lo ff i n a n c i n g p l a n n i n go ff a m i l yb u s i n e s s t h r o u g ht h i sp a p e r , i dl i k et oc l e a rt h a tt h ef r a m e w o r ko ff i n a n c i n gi sac o r e c o n t e n to ff i n a n c i n g p l a n n i n g ，f i n a n c i n gp l a n n i n gi si m p o r t a n tt ot h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ef a m i l y b u s i n e s ss t r a t e g i c 。 k e yw o r d s ：f a m il yb u s i n e s s ，f i n a n c i n g ，p l a n n i n g 化影响的国家里普遍存 在着，放眼世界，在经济一体化的大环境下，家族企业这种组织形式也在西方许 多企业存在着。以东南亚国家为例，家族企业的上市公司在国民经济中占有很重 要的位置，在国民生产总值占比很高，如香港，家族上市公司占国民生产总值的 8 4 2 、在马来西皿为7 6 2 、新加坡为4 8 3 、菲律宾为4 6 7 、泰国为3 9 3 u 。 在世界范围内，全球有6 5 至8 0 的企业是由家族所有或经营的，世界5 0 0 强中， 家族企业就有4 0 ，微软、摩托罗拉、迪斯尼、福特、杜邦、柯达等许多知名的 大企业都家族化经营业1 。在欧洲，家族企业占全部企业总数的4 3 1 。在美国， 最大的5 0 0 家公司中，有2 3 是家族企业，他们的产值占g d p 的4 9 ，为国家提 供了6 0 的就业机会；在法国，最大的2 0 0 家企业中，家族企业占5 0 。不难看 出，家族企业在世界范围内成为一种普遍的经济形势，并逐渐发展成为一股重要 的经济势力，影响着世界经济。 在我国，三十年来的改革开放，使私营经济不再受到歧视，它们在新旧体制 的过渡和转型中逐渐成长、不断壮大。我国私营企业大部分都采取家族企业的组 织和管理形式，截止2 0 0 4 年，我国3 6 5 1 万户民营企业中9 0 以上属于家族企 业，2 0 以上的g d p 是由家族制私营企业提供，整个社会就业人数的1 0 受雇于 家族企业h 1 。时至今日，私营经济有着良好的生存条件和发展空间，在政策和法 律的大力支持和鼓励下，他们为国家解决了国企下岗职工及农村剩余劳动力的劳 动就业问题，为政治经济改革和国民经济的长足发展作出了巨大的贡献，毫无疑 问，私有企业已成为社会主义市场经济的一支生力军。没有家族企业的蓬勃发展， 就难以维持社会主义市场经济的繁荣安定。 我国家族企业发展的历史远短于西方国家，加上特定的历史、制度和文化等 因素制约影响，它的发展道路十分曲折，存在着很多问题，这些问题也渐渐成为 近年来理论界研究的热点，而融资难更成为了制约家族企业发展的瓶颈。2 0 0 1 年，随着家族企业开始在股票市场上参与股票的发行和交易，人们对家族企业融 资问题的关注度进一步提高。由于缺乏对融资全面系统地规划，造成了家族企业 普遍存在盲目融资、短视融资、低效融资等问题，严重地影向了家族企业的融资 成功率和融资质量。如何使家族企业在各种经济环境下，因应自身的特点获得资 金，如何使融资方案更好地满足企业发展的战略目标，成为我们亟需解决的问题。 目前家族企业融资问题的研究主要集中在融资渠道、融资方式、融资策略、 融资风险，而对家族企业融资规划的系统框架还缺乏深入的研究，仍未有专著或 研究成果可供借鉴，这一方面增加了本文研究的难度，另一方面却为本文的研究 提供了较大的探索空间，也令家族企业融资规划的研究更具理论意义和现实意 义。 基于上述现状，本文选择了家族企业融资规划作为研究方向，希望能为家族 企业融资规划提供一些理论思路和现实指导。 1 2 研究内容与目的 本文研究的主要内容可以概括为以下五个方面： 1 、梳理家族企业融资规划的理论依据和制度背景。一方面，归纳家族企业 融资的相关理论，包括m m 理论、平衡理论、代理成本理论、信号传递理论、融 资顺序理论、控制权理论和期限理论，介绍与家族企业融资规划相关的企业战略 管理理论和财务战略管理理论；另一方面，介绍家族企业融资规划的现状及制度 背景。 ： 2 、分析家族企业融资规划的必要性。分析我国家族企业融资的主要特征， 以及在融资过程中普遍存在的问题，归结问题存在的关键在于缺乏融资规划，从 而引出融资规划的必要性。 3 、分析家族企业融资规划的影响因素。影响家族企业融资规划的因素非常 多，本文主要从家族企业内部和外部两个方面分析影响其融资规划的主要因素。 4 、设计家族企业融资规划的框架。家族企业融资规划的研究涉及到融资规 划的目标、原则、具体内容及方式、相关的支持性条件，只有把这些内容都考虑 进去，并设计周详，才可算是一个完善的融资规划。 5 、探讨家族企业融资规划的实际应用。以一个家族企业融资规划的案例说 明家族企业如何按照本文所构建的融资规划框架来进行融资规划，通过规划如何 统性并具有现实 本文采用传统的规范研究方法，遵循归纳、判断、演义、结论的技术路线， 理论联系实际，在综合运用财务管理学、企业管理学和战略管理学基本理论的基 础上，结合案例分析，反映融资规划在家族企业中的运用及现实意义。文章宏观 与微观结合、定性和定量结合、图表和文字结合，多维度地探讨家族企业融资规 划的理论意义和现实价值。 本文首先回顾了家族企业融资规划的相关文献和研究成果，提出构建家族企 业融资规划的理论基础；然后在分析我国家族企业融资相关政策背景、现状局限 的基础上提出融资规划的必要性，并从企业内部和外部两个层面列举了影响融资 规划的主要因素，在概括介绍国外家族企业融资的情况和特点的之后得出经验启 示；全文的重点是家族企业融资规划的框架设计，通过流程图和文字叙述相结合 的方式展示融资规划的理论框架，并分析融资规划必须遵循的原则和相关支持性 条件；接着以a b c 公司融资规划的过程为例，说明融资规划如何在家族企业中运 用，反映家族企业融资规划的现实意义；通过全文的理论研究和实例分析，最后 得出我国家族企业融资规划的研究结论，并指出研究的贡献和局限性。 文章的研究思路如下图： 定哆- 1 剖旧 旧 ， 1r 、，家族企业融资家族企业融资 b 分析、 - 规划的必要性规划的影响因素 上 。l家族企业融资规划的框架设计 r i 、 芒核，e l , 、 ，“ il j j 理论框架 实际应用 ，1 r 、： 1r ? 乡 叫 靴 _ i 图1 - 1 研究思路图 4 2 1 相关文献综述 论依据 经过相关检索，没有发现与家族企业融资规划直接相关的文献，目前学术界 对家族企业融资的研究主要集中在家族企业治理模式、家族企业融资顺序、家族 企业融资影响因素等。 2 1 1 家族企业研究概况 家族企业在当今世界各国普遍存在着，有着悠久的发展历史，是一种传统 的企业组织形式。2 0 世纪中叶，学者们开始深入地研究家族企业。2 0 世纪6 0 年代，西方许多大学、咨询机构、金融服务机构及大型家族企业参与了家族企业 的研究，推动了西方家族企业研究的发展。美国是涉足于研究家族企业最早的国 家。上世纪6 0 年代，研究的焦点在家族企业的继承问题上；7 0 8 0 年代，家族 企业研究范围随着咨询机构将实践经验和理论的结合而得到拓宽；8 0 年代中期， 开始出现专门的家族企业研究中心，关于家族企业研究成果的文章也开始在刊物 上发表；9 0 年代以后，西方家族企业理论研究体系已经基本建立；目前，西方 家族企业的研究在理论框架方面已相当完善，主要采用实证研究方法，研究的领 域主要有：家族企业生命周期、家族企业治理结构、外部市场与家族企业的关系、 家族企业继承等。 近十年丌始，我国家族企业研究逐步发展，由于起步较晚，研究主要借鉴国 外家族企业的研究成果，研究方法主要是规范研究，研究相对比较散，还没形成 明显的理论体系。我国家族企业的研究主要集中在以下方面：家族企业定义及类 型划分、家族企业的演进模式、家族企业存在原因探究、家族企业的优劣势、家 族企业的治理结构、家族企业引进职业经理人问题等。 2 1 2 家族企业治理模式 我国家族企业的地位和作用日益重要，其治理模式也逐渐受到关注。 吕政、郭朝先( 2 0 0 1 ) 认为，资本社会化、管理专业化和公司治理结构的规 范化是家族企业从封闭的管理向现代公司制度的转变标志。其中资本社会化可有 四种途径：一是吸收外部投资者入股，丰富股东的组成结构；二是通过上市的模 式；三是通过与其他企业合作、合并、兼并等资本运作；四是采用员工持股模式， 给优秀员工配股或给高层经营管理人员期权，这样一来可以让企业和员工连成生 命共同体，凝聚员工力量，二来可以分散企业股份，降低并购风险瞄1 。 邓启清和何虎( 2 0 0 1 ) 认为，传统家族化的管理模式已不适应家族企业的发 展需要，新型的非家族化管理模式才能使家族企业充满生机，国内外主要的几种 非家族化管理模式有：一是福特模式，为使企业彻底非家族化，在家族范围内物 色管理经营的能人，帮助企业开拓进步；二是杜邦模式，用人范围不再局限于家 族的嫡系亲属，只要有领导企业的能力，非嫡系亲属也能成为家族企业的领导者； 三是希望模式，将用人范围进一步扩展，不再限于家族内部，外部人员也“能 者居之”；四是金义模式，从所有权和经营权两权合一的传统保守管理模式发展 为两权分离的代理模式；五是李氏模式，由传统的家族化管理模式转变为现代公 司制模式，公司的决策权归属于董事会，日常事务由总经理负责1 。 罗建法( 2 0 0 3 ) 认为，国内家族企业治理结构大致可分为三种：一是“共同 ： 体”，创业者共同拥有家族企业的产权并共同管理企业；二是“分体论 ，即家族： 成员共同创业后，原来家族企业将被拆分为一个以上的家族企业，分别由不同的 家族成员控制，出现产权分离；三是“口袋论”，即把利益放在一个袋子里面， 同一个口袋的人可以一起经营，分享同样利益，同舟共济盯1 。 2 1 3 家族企业的融资顺序 家族企业融资有以下特征：对于上市家族企业来说，融资方式多样，融资渠 道广阔，债权融资只是其采用众多融资方式的一种，负债程度相对较小；对于非 上市家族企业来说，自有资金是经营资金的主要来源，对外借款少有发生，即使 。：， 求助。 d a n i e llm c c o n a u g h y ( 1 9 9 9 ) 在对家族性上市公司与 非家族上市公司比较分析后，发现当家族上市公司非固定资产、成长机会越高的 时候，其负债水平越低的特点比非家族上市公司明显，说明非家族上市公司比家 族上市公司更依赖和偏向于负债。同时还发现，啄食顺序理论在家族企业中体现 得比较明显，企业会首先考虑使用内部留存收益来解决资金问题、其后才考虑对 外借款，发行股票通常是最后才用的手段协1 。 1 9 9 9 年世界银行专管民营事务的国际金融公司( i f c ) 对我国民营经济的调 查显示，内部资金是我国家族企业初创期和发展期的主要资金来源，尤其在初创 期，启动资金9 0 以上来自于家族业主本人或家族主要成员。家族企业的融资构 成中，约6 5 来自自有资会，约1 5 来自民间借贷，约1 0 来自银行贷款，其余 1 0 主要来自商业信用或债务拖欠伽。 刘平青，陈文科( 2 0 0 3 ) 认为，我国家族企业资本结构在经济转轨期内有以 下特点：( 1 ) 家族企业负债率明显低于现代企业或与准现代企业，也就是说，家 族企业未能充分发挥债务杠杆的作用，融资成本未能优化；( 2 ) 家族企业股权融 资极为有限，企业股权集中为某一家族所拥有，即使是上市的家族企业仍有绝对 控股权n0 。，一股独大的现象极为普遍；( 3 ) 融资次序在家族企业与现代企业中大 致表现出相同的特点，即主要依靠于内源融资，然后就是从银行或非银行机构负 债融资，只有极少数家族企业能通过证券市场融资获得资金。 储小平等( 2 0 0 4 ) 认为，内源型融资、正式金融制度型融资和亲情熟识网融 资事家族企业主要的融资渠道。家族企业发展的每一个阶段中，这三种渠道都起 着不同的作用1 。 2 1 4 家族企业融资决策的影响因素 理论研究表明，凡是控制愿望强烈的家族企业主都不愿使用股权融资方式， 企业所有权、家族控制和独立性等因素会影响家族企业主的融资决策。实证研究 表明，家族控制与债务融资呈强正相关，而与股权融资呈明显的负相关。在家族 成员继承经营企业时，他们宁愿负债经营，只有在家族成员不愿意继承经营又不 想断送上一代的心血时，才进行上市融资n 2 。 在对我国家族企业融资的偏向性进行分析后，发现其偏好内源融资的因素主 要有： 1 、刘平青等( 2 0 0 3 ) 从外部融资环境的角度认为，由于家族企业信用度低， 国内银行担心因放贷而承担额外的风险而不愿意放贷，恶化了家族企业的融资环 境。除无法从金融机构得到信贷支持外，证券市场上苛刻的准入条件和不健全的 监管体制，使家族企业缺乏通过资本市场融资的动力，大大限制了其融资的渠道。 此外，上市并非一定能为家族企业带来高成长和卓著的经济效益，一定程度上打 击了其上市融资的热情。 2 、程书强( 2 0 0 4 ) 从产权结构和治理结构角度认为，我国家族企业固守传 统的观念令其仍主要依靠内部资金发展企业，产权的封闭性和单一性使许多家族 企业意识不到外部融资的重要性。由于股权融资将直接导致企业控制权的转移， 危及家族股东的利益，因此家族企业的融资渠道只能集中在有限的家族内部，很 少或几乎不考虑股权融资。两权合一的治理结构使家族企业在融资决策时倾向于 保持家族控制权。家族企业的管理层由始至终都偏向内部融资，尽管他们知道上 市可以使企业有更广阔的资金来源、可以更好地发展企业，但为了不稀释家族控 股权：宁愿放弃发展机会，拒绝上市。同时，由于负债比率较高，财务风险较大， 对于家族企业而言，在进行债权融资的时候也是慎之又慎n 3 。 3 、储小平等( 2 0 0 4 ) 从信息披露风险度的角度认为，企业信息披露的风险 度是家族企业融资渠道选择及其融资成效的关键变量。正式金融机构在对外贷款 时需要获得企业详细的信息，这些信息关乎企业生产技术经营的每一个方面，等 同于家族企业的商业秘密，向外提供这些信息就等同将商业秘密外泄，出于爻| 信 息保密性的担忧，家族企业往往拒绝提供详细的信息，从而无法满足金融机构融 资的要求。 4 、邓明然等( 2 0 0 4 ) 从信用缺失的角度认为，理论界普遍承认企业规模通 常与企业信用能力成正比。先天方面，较小的经营规模决定了我国家族企业难以 获得社会对其信用能力的认可，信用能力欠缺；后天方面，由于家族企业不讲信 用、不履行合同的情况时有发生，家族企业的信用形象严重受损n 4 3 。 2 2 家族企业融资规划的理论依据 家族企业融资规划不仅是一个财务管理的问题，更是一个关乎企业发展与前 途的战略问题，因此它需要以融资理论和战略管理理论作为研究基础，在更宽更 广的理论层面上探索新的道路。 勒所创立的m m 理论为代 下三个阶段： ( 1 ) 完全没有考虑税收的m m 模型。弗朗歌莫迪格利安尼和默顿米勒在 1 9 5 8 年提出了m m 理论，在一系列严格的假设前提下，证明了企业选择怎样的融 资方式均不会影响企业的市场价值，也就是说，在完善的资本市场中，企业资本 结构与企业价值无关，或者说，企业的价值与他们所采用的融资方式无关口5 1 。 l ! 1 4 定理的基本假设包括：第一，企业的经营风险是可以用等级来评价，经 营风险相同的企业处于同类风险等级；第二，投资者预期的息税前收益不变，即 企业是零增长率，所有的现金流量都是固定的年金；第三，现在和将来的投资者 对企业未来收益和这些收益所带来的风险预期是相同的，即对每个企业未来息税 前收益的估计完全相同；第四，无论举多少债，个人或企业的负债没有风险，即 负债利率为无风险利率；第五，股票和债券在完全资本市场上交易，不存在交易 成本，而且投资者可以和企业不存在贷款利率的差别。 这一理论开创了现代资本结构理论先河的，但由于结沦有严格的条件限制， 从而受到来自实践的挑战。 ， ( 2 ) 只考虑企业所得税的m m 模型。为了考虑负债和股权的税收差异，莫迪 格利安尼和米勒于1 9 6 3 年引入了企j i p 昕得税的影响因素，对他们自己提出的洲 理论进行了修正，结论为：企业的价值会因负债利息的减税作用而增加，所以， 企业越多负债越好。也就是说，如果企业负债率达到1 0 0 时，企业的价值就会 最大，而资本成本最小6 。该结论将债权融资放在企业融资的最优先位置，也就 是说，企业负债比例应为l 是最好的，这显然与实际情况不符。这个结论与他们 原来的结论是完全相反的。 ( 3 ) 兼顾考虑企业所得税和个人所得税的m m 模型一米勒模型。为了探讨负 债对企业价值的影响，米勒于1 9 7 7 年建立了一个包括仑业所得税和个人所得税 的模型，结论为：企、i k 的负债率越高越好，即将债权融资放在企业融资的最先位 置上，虽然个人所得税的存在，使利息的节税效应没那么明显，但在f 常税率的 情况下，负债利息的帮税利益依然存在，并不因为个人所得税的作用而完全丧失 【1 7 】 修正后的m m 模型可以总括为以下两个方面：第一，企业的总价值受资本结 构的变动影响；第二，负债经营将为企业带来节税效益。m m 理论的推断是基于 许多严格的假设条件，所得的结论未能完全与事实相符，但它是资本结构理论研 究的基石，为以后的深入研究指明了方向，在学术界具有启明灯的作用。 2 、平衡理论 平衡理论认为，在通常情况下，企业债务的利息支出具有财务杠杆作用，它 作为企业的管理费用计入成本又具有明显的节税的效果，如果利息率低于息税前 利润率，企业的税后利润会因为负债经营而增加，股东收益也随之增加。但是， 企业的破产风险会随着负债率的增加而上升，因此，也不是负债率越高越好。为 此，企业应对利息免税收益和破产风险这二者关系权衡，实质上是债务资本与权 益资本的平衡i 最优资本结构处于预期边际成本等于负债的预期边际税收利益之 处。这一理论也可以说是对m m 理论的再修正，从而更接近实际8 1 。 3 、代理成本理论 代理成本理论认为，当经营者不是企业的完全所有者( 存在外部股权) 的情 况下，他在工作时仅获得部分的收益但却承担了全部的成本；然而，他在职消费 时只承担了部分的成本却得到了全部收益，这种差别导致经营者只热衷于在职消 费而不努力工作，造成管理者为企业完全所有者时所创造的价值大于管理者和所 有者分离的时候，这个差额就是外部股权的代理成本。在投资总量和个人财产给 定的情况下，为降低外部股权的代理成本，可以采用增加债务的融资比例的方法。 但是，债务融资将导致另一种代理成本，由于高风险项目容易得到高收益，经营 者更热衷于从事高风险项目来追求收益最大化，在高风险项目失败、无法得到收 益时，他便借助有限责任制度，将损失转嫁，由债权人埋单。经营者的这种投机 行为带来的企业价值的损失称为债权的代理成本。因此，存在着股权代理成本和 债权代理成本的平衡，当股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本时，总代 理成本为最小，资本结构为最优9 。 4 、信号传递理论 信号传递理论认为，m m 理论的假设之一是公司的经营者与投资者对公司的 信息了解是同样充分的，但在现实中却完全相反，经营者掌握了大量的经营数据 1 0 和管理信息，其对企业的了解程度远高于投资者，在与投资者的博弈中具有优势。 如果企业的证券价值被高估，经营者将从中受益：反之，如果企业破产，经营者 的利益就受到损害，甚至要为之付出代价。因此，投资者通常认为，企业负债率 较高代表着企业经营质量较好，此时，他们的投资信心就越强。在这种非对称的 信息环境，r o s s ( 1 9 7 7 ) 认为企业经营者的融资决策影响着外部投资者对公司经 营状况的判断，在公司负债率高的时候，他们的信任程度就越高，投资欲望就越 强。利用这样的信号，为了给投资者良好的印象，企业会尽量避免使用股权融资， 以免让投资者误认为企业的市场前景不佳乜叫。 5 、优序融资理论 m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，内部融资是公司在考虑融资时的首选，如果 必要使用外部融资时，则会优先考虑无风险或低风险的负债融资，权益融资通常 排在最后。m y e r s 和m u j l u f 认为当公司需要为一项新的投资计划筹措资金时， 如果采用外部权益来融资，外部投资者往往会认为发行新股的原因是企业经营状 况不佳、资金短缺，因而会出售公司的股票；导致股价下跌。因此融资过程中存 在这样的先后顺序，并不仅是出于对资金成本的考虑，并且是由于经营者和投资 者之间存在着不对称的信息情况。另外，外部权益融资的高成本也令企业为之却 步。瞳。优序融资理论解释了获利性高的公司因为有足够的内源资金，不需对外 融资，所以负债率较低，其财务杠杆也较低；而获利性较低的公司则无法由内部 产生足够的资金来应付投资支出，而需向外部融资，并以负债融资为主，因此其 负债率较高。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 一1 9 8 2 年企业融资结构中得到证 实，这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 、发行债券占2 3 、 发行股票仅占2 7 。 6 、控制权理论 公司控制权理论认为，企业融资结构在决定了企业控制权的分配和企业收入 流的分配，债务融资在公司治理中能够发挥着重要作用主要是因为它不会动摇企 业的控制权并能实现控制权的相机转移。a g h i o na n db o lt o n ( 1 9 9 2 ) 对债务契约 和资本结构关系进行研究，将不完全契约理论引入到融资结构的分析框架，结论 为：在企业可以预测不能获得预期收益时，应该将企业的控制权转移给债权人， 以保障企业所有者的利益乜朗。即最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产 时，控制权从股东转移给债权人，此时企业控制权随融资结构的变化所实现的“相 素 机性治理最有效。这种资本结构的选择问题就是控制权在不同证券持有者之间 的分配问题。 7 、期限结构理论 债务的期限结构是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。不同的 债务期限结构代表了不同利益相关主体的意志，不同的债务期限结构将产生不同 的融资效应，其变化直接影响企业各利益相关主体的利益，它影响着企业进行债 务选择的倾向性。影响债权期限选择的因素主要有：行业管制、企业规模、企业 质量、成长性、资产期限、资产折旧、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由 现金流量、非债务税盾信息不对称、信用级别。在融资决策中运用期限结构理论 就是将资产与负债的期间结合起来，根据资产的流动性，相应选择短期融资和长 期融资与之相适应，具体体现在三种融资策略上：( 1 ) 配比型融资策略，用临时 性负债筹来满足临时性流动资产需求，用长期负债、自发性负债和权益资本来满 足永久性资产需求；( 2 ) 激进型融资策略，临时性的负债解决包括临时性资产的 和部分永久性资产的资金需要；( 3 ) 稳健性融资策略，临时性负债只融通部分临 时性流动资产的资金需要，长期负债、自发性负债和权益资本负责融通另一部分 临时性流动资产和永久性流动资产的资金需要心3 1 。 2 2 2 战略管理理论 l 、企业战略管理理论 ， 在西方，企业战略管理理论起源于2 0 世纪5 0 年代，它是研究企业如何动态 地适应内外环境变化的理论，它认为企业应连续不断地注视内部及外部的事件与 趋势，以便及时做出调整。企业战略管理理论的发展大致经历了三个阶段： ( 1 ) 2 0 世纪6 0 一- 7 0 年代的战略管理理论 钱德勒( 1 9 6 2 ) 在战略与结构：工业企业史的考证一书中提出了“结构 追随战略”的论点，他在分析了环境、战略和组织之间的相互关系后认为，企业 经营战略应当适应市场的需求，在外部环境变化时及时作出调整反应，而内部的 组织架构又必须与企业经营战略相适应，随着战略的变化而变化。 在此基础上，关于战略构造问题的研究，出现了两个相近的学派：“设计学 派”和“计划学派”。设计学派以安德鲁斯( 1 9 7 1 ) 代表，他们认为：首先，企 业制订战略的首要任务是分析内外部经营环境、自身所拥有的优劣势、经营机会 负责设计战略并监督战略的实施；再者，战 并具有创造性和灵活性，监督指导重于模式 计划学派以安索夫( 1 9 6 5 ) 为代表，他们主 张战略构造应是一个有意识、有控制的正式计划过程；计划的全过程由企业的高 层管理者负责，具体制订和实施计划的人员必须对高层负责；战略应具有良好的 执行性；所制订的战略计划通过目标、项目和预算的分解来实现等等。 尽管这一时期学者们的具体主张和研究方法不尽相同，但其具有一致的核心 思想，主要体现在三个方面：企业战略的出发点是适应环境，随之变化；战略的 目标是为了提高市场占有率，拓展经营规模；企业战略的实施要求组织结构变化 与之相适应。 ( 2 ) 2 0 世纪8 0 年代的战略管理理论 迈克尔波特( 1 9 8 0 ) 是这个时期的代表人物，他提出的竞争战略理论得到 学术界广泛的认可，成为当时的主流。他认为，取得竞争优势是企业战略的核心， 而产业吸引力和企业优势是影h 向竞争优势的主要因素：产业吸引力是指企业所处 产业的盈利能力，企业优势是指企业在产业中的相对竞争地位。波特的竞争战略 理论的基本逻辑是：企业盈利能力的关键决定于其产业结构；产业中的五种作用 力量( 即进入威胁、替代威胁、买方讨价还价能力、供方讨价还价能力和现有竞 争对手的竞争) 能影响、改善和加强企业的相对竞争地位，企业可以通过选择和 执行一些基本战略来影响这五种力量，以提高市场占有率；企业的竞争优势来源 于价值链活动，企业可以通过价值链关系的调整和价值链活动来实施其基本战略 2 4 o ( 3 ) 2 0 世纪9 0 年代早期的战略管理理论 在时代不断发展，竞争日益复杂的现代社会，企业除了关注外部市场环境之 外，也必须将注意力放在内部经营环境上，注重对自身专有知识技术和独特资源 的积累和保持，这就是企业独特的竞争力，即核心竞争力。普拉哈拉德和哈默 ( 1 9 9 0 ) 发表了企业核心能力一文，形成了战略理论中的“核心能力学派”。 在战略管理实践上，企业要从自身特有的专长出发，保持优势能力和资源，从事 的经营活动应专注于自己拥有优势的产业及其相关产业，不应浪费资源进入自己 不熟悉、不相关的产业，进行不切实际的多元化经营。该理论强调的是企业自身 条件对于保持竞争优势以及获得超额利润具有决定性作用心。 2 、财务战略管理理论 财务战略管理是以实现企业战略，谋求企业资金均衡和有效的流动，加强企 业财务竞争优势为目的，在分析企业内、外环境因素影响的基础上，对企业资金 流动进行全局性、长期性和创造性的谋划。它是战略理论在财务管理方面的应用 与延伸，既具有财务战略的“战略”共性，又勾画出了财务战略的“财务”个性。 财务管理战略主要分为：扩张型财务战略、平衡型财务战略、防范收缩型财务战 略。财务战略管理注重长期规划，运用理性战略思维，以企业的筹资、投资、收 益及分配为工作对象，规划了企业未来较长时期( 至少3 年，一般为5 年以上) 财务活动的发展方向、目标以及实现方式，是企业日常财务管理活动的行动纲领 和操作指南。它以理财环境分析和企业战略为逻辑起点，围绕企业战略目标规划 财务活动。它除了应履行传统财务管理所具有的筹资职能、投资职能、分配职能、 监督职能外，还全面参与企业战略的制定与实施过程，履行分析、检查、评估与 修正等职能。因此，财务战略管理对企业整体发展具有战略意义的内容，是牵涉 面甚广的一项重要的职能战略引。 3 1 家族企业的界定 3 1 1 家族企业定义的概述 景及融资规划 不同的学者对家族企业作出了不同的定义。钱德勒( 1 9 7 7 ) 认为家族企业是： “企业创始人及其最亲密的合伙人( 和家族) 一直掌有大部分的企业股权。他们 与经理人员维持密切的私人关系，且保留高阶层的主要决策权，特别是在有关财 务政策、资源配置和高阶人员选拔方面。 口7 3 这个定义表明家族企业并不是由家 书 族成员完全控制企业所有权封闭型组织形式，但是它未能将家族企业的所以外延 包括进来。 盖尔西克( 1 9 9 8 ) 侧重从所有权角度来定义家族企业，认为是否由家庭拥有 企业的所有权是衡量家族企业的标准，如果企业仅是由家族亲属任职于管理层或 仅以家庭来命名企业，都不能由此判断它就是家族企业瞳引。 孙治本( 1 9 9 5 ) 侧重于经营权来定义家族企业，认为：衡量家族企业的标准 就是看企业的经营权是否由一个家族或数个具有紧密关系的家族联盟直接或间： 接掌握。直接掌握经营权就是指家族或家族联盟不一定需要拥有企业半数以上的 股权，只要求是家族亲属在企业中位居高层，直接掌管决策企业的经营活动。间 接掌握则是指家族或家族联盟拥有企业的所有权，通过将经营权交给由外聘请的 职业经理人，实现对企业的经营的间接掌控瞳钔。 r o b e r tg d o n n e ll e y ( 1 9 9 9 ) 侧重从家族成员参与角度来定义家族企业， 认为：家族企业是同一家族至少有两代参与这家公司的经营管理，公司的政策和 家族的利益与目标在两代成员的管理中得以继承和衔接。在此前提下，一个企业 如果能满足下列七个条件中的一个或数个，就可判定为家族企业：( 1 ) 家族成员 是为着家族企业的信誉而参与企业管理，其经营管理行为体现企业的整体利益； ( 2 ) 家族关系为决定继承经营管理权的关系；( 3 ) 家族与公司是价值合一的共 同体；( 4 ) 前任或现任董事长或总经理的妻子或儿子任职董事；( 5 ) 家族成员的 个人职业生涯与企业连成一线，个人事业的成就取决于企业的成就；( 6 ) 家族成 员在在家族中的地位由他在企业中所任的职务决定；( 7 ) 家族成员以超乎财务的 理由，认为其有责任持有这家公司的股票。 潘必胜( 1 9 9 8 ) 从所有权与经营权相结合的角度定义家族企业，他认为：当 企业的所有权被一个家族或数个具有紧密联系的家族联盟全部或部分拥有，并由 家族或家族联盟直接或间接掌握企业的经营权时，就可以定义为家族企业。这个 定义的外延较宽，不把家族企业看成一个固定的模式。根据家族深入企业的程度 可将家族企业分成三类：( 1 ) 企业的部分所有权被家族或家族联盟掌握，但经营 权就基本不被其掌握；( 2 ) 企业的主要经营权被家族或家族联盟掌握，但所有权 就不完全被其掌握；( 3 ) 企业的所有权与经营权全被家族或家族联盟掌握0 。 叶银华( 1 9 9 9 ) 从临界控制持股比例角度定义家族企业，他认为，具备以下 三个条件就可以认定为家族企业：( 1 ) 家族成员或具有三等亲以内的亲属在公司 董事局中所占的席位超过一半以上；( 2 ) 家族持股比率大于临界控股持股比率； ( 3 ) 公司董事长或总经理由家族成员或具有二等亲以内之亲属担任。1 。这个定 义把家族全部拥有两权的企业到家族仅拥有临界控制权的企业，都归进家族企业 的范围，以比较清晰的思路从所有权和经营控制权角度把家族企业看成是一个连 续分布的状况。 储小平( 2 0 0 4 ) 综合家族的社会关系网络及家文化规则，结合所有权、经营 控制权和家族参与几个角度，将家族企业定义为：家族企业是家族资产占主导， 家族成员对企业的所有权和控制权保持拥有的一个连续分布的状态，包括了从所 有权与控制权不可分离地被家族成员紧密持有的封闭型企业，到企业上市后，家 族成员对企业资产和经营管理保持临界控制权的企业，它不再将家族企业定义为 局部的企业性质形态，而是把它看作为家族规则和企业规则的结合体口羽。 3 1 2 本文对家族企业的界定 关于家族企业的定义有很多，难以有一个统一观点，总结所有定义的本质， 就是克林盖尔西克提出的所有权维度、家族成员参与维度和经营控制权维度的 不同组合，这三个维度的不同组合可以得出不同类型的家族企业，家族企业在不 同发展阶段也会呈现出不同的形态，可见家族企业的范网甚广。 l-_ 1 6 由于家族企业的范围很广，有个体户式、工厂式、公司式、甚至还有人提出 泛家族企业的定义，不同类型的家族企业有不同的特点，如果对所有类型的家族 企业都进行研究，超出了本文的能力。因此，本文只选择了某一范围的家族企业 作为研究对象，有针对性地论述此类家族企业的融资规划问题。本文所指的家族 企业用下面两条标准来判断是：( 1 ) 具有血亲关系和姻亲关系的家族是否绝对控 制( 5 0 以上的股权) 公司的所有权和经营权；( 2 ) 家族内部提供了公司的主要 的实收资本和经营资本。 3 2 家族企业融资的特征 大多数情况下，我国家族企业的经营规模都不大，面向市场经营的灵活性比 较高，但其自有资金较少，负债率较高，技术水平较落后，管理粗放，经营稳定 性较差，抵御风险能力较弱，资信水平不高，缺乏抵押担保，无力承受过高的融 一_ 资成本。现将家族企业融资的特征归纳为以下几个方面： l 、企业内源融资为主，银行信贷有限 世界银行分支机构国际金融公司( i f c ) 1 9 9 7 年在北京、成都、顺