（工商管理专业论文）做市商制度对银行间债券市场流动性的影响.pdf

0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 摘要 做市商制度是目前世界上大部分债券市场、货币市场( 包括银行市场) 和外汇 市场的主流交易制度，在做市商市场中，交易是在投资者和做市商之间完成的， 做市商作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题， 因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性 从规模上来看，银行间债券市场是我国最大的证券市场，也是我国债券市场 的主体。2 0 0 8 年末，银行间债券市场的托管量达到1 3 9 万亿元，占我国整个债 券市场的9 2 ，是沪深两市总市值的1 1 6 倍；0 8 年全年银行间债券市场债券交 易量( 含回购) 为1 0 0 8 万亿元，占我国整个债券市场的9 9 6 ，同时也是沪深 两市股票交易量的3 8 倍。交易机制来看，银行i 日j 债券市场目前的交易机制以询 价制为主，做市商制度为辅。需要特别指出的是，银行间债券市场是我国第一个 正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了近l o 年的实践经验和相关数据， 提供了一个非常有价值的研究样本。 对于银行间债券市场做市商制度的深入研究具有很强的理论和现实意义：一 方面，能够对我国债券市场交易机制的设计与优化提供有力的依据和参考；另一 方面，可以对做市商制度在我国金融市场的适用性提供重要的研究样本和经验证 据，从而为我国股票市场、外汇市场引入做市商制度提供借鉴，进一步发展和完 善我国金融市场的多种交易机制。 通过分析与实证检验笔者得出如下结论： 1 、从实践经验来看，对于债券交易，做市商制度相较询价制度在债券交易 中更具有优势，应成为银行间债券市场交易的主导方式。 2 、无论采用换手率还是买卖价差作为的衡量指标，银行间债券市场的流动 性都很低，还需大力提升。 3 、做市商制度有效提高了银行间债券市场的流动性 根据以上研究结论，笔者认为应从制度、政策、配套等各方面提高做市商做 市积极性，继续提高银行间债券市场流动性，从而使我国资本市场发展更加完备。 关键词：做市商制度银行间债券市场流动性 中图分类号lf 8 3 0 9 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 a b s t r a c t m a r k e t - m a k e rs y s t e mi st h em a j o rt r a d i n gs y s t e ma ta d v a n c e db o n dm a r k e t s ，m o n e y m a r k e t ( i n c l d i n gi n t e r - b a n km a r k e t ) a n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti nt h ew o r l d i nt h i s m a r k e t , m a k e tm a k e ri st h em i d d l e m a nb e t w e e nb u y e ra n ds e l l e r , a n ds o l v e dt h e q u e s t i o no f t i m ea s y m m e t r yb e t w e e nb u y e ra n ds e l l ，s om a r k e tm a k e rc a l li m p r o v e t h el i q u i d t yo ff i n a n c i a lm a r k e t f r o mt h es c a l ep o i n to fv i e w , t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti st h el a r g e s ts e c u r i t i e s m a r k e t b u ta l s ot h em a i nm a r k e to fc h i n e s eb o n dm a r k e t b yt h ee n do f2 0 0 8 ，t h e m a r k e tv a l u eo fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e tw a s13 9t r i l l i o ny u a n 9 2 o ft h ee n t i r eb o n d m a r k e ti nc i l i h a , 1 16t i m e st h a nt h et o t a lm a r k e tv a l u eo fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e t s ；i n2 0 0 8 ，t r a d i n gv o l u m e ( i n c l u d i n gr e p u r c h a s e ) o fi n t e r - b a n kb o n d m a r k e tw a s10 0 8t r i l l i o ny u a n 9 9 6 o ft h ee n t i r eb o n dm a r k e ti nc h i n a , 3 8t i m e s t h a nt o t a lt r a d i n gv o l u m eo fs h a n g h a ia n ds h e r m h e ns t o c km a r k e t s t h ei n t e r - b a n k b o n dm a r k e tt a k e si n q u i r ys y s t e ma st h em a i ns y s t e m ，s u p p l e m e n t e db ym a r k e t - m a k e r s y s t e m n e e d st ob en o t e dt h a tt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti st h ef i r s tf i n a n c i a lm a r k e t w h i c hi n t r o d u c e dm a r k e t - m a k e rs y s t e ma saf o r m a ls y s t e mi nc h i n a , w h i c hh a s a c c u m u l a t e dn e a r l y10y e a r so fp r a c t i c a le x p e r i e n c ea n dr e l a t e dd a t a , p r o v i d i n gu sa v e r yv a l u a b l es a m p l e s t os t u d yt h em a r k e t - m a k e rs y s t e mo fi n t 盯- b a n kb o n dm a r k e th a sas t r o n g t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ：o no n eh a n d , i tp r o v i d e sag o o db a s i sa n d r e f e r e n c et ot r a d i n gs y e t e md e s i g n i n ga n do p t i m i z a t i o no fc h i n e s eb o n dm a r k e t ；o n t h eo t h e rh a n d ，i tc a l lo f f e ri m p o r t a n ts a m p l ea n de x p e r i e n c et oa p p l i c a b i l i t yo f m a r k e t - m a k e rs y s t e mi nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t ,w h i c hp r o v i d e si m p o r t a n t e m p i r i c a l e v i d e n c ea n ds a m p l e st ow h e t h e rm a r k e t - m a k e r s y s t e r n s h o u l db e i n t r o d u c e dt os t o c km a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t f r o mt h ea n a l y s ea n dt e s t , i d r a wt h ee o n c l u s i n gl i s t e db e l o w ： 1 f r o mt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c e ，f o rb o n dt r a d i n g , m a r k e t - m a k e rs y s t e mi sb e r e rt h a n i n q u i r ys y s t e m ，a n ds h o u l db e c o m et h em a j o rt r a d i n gs y s t e ma ti n t e r - b a n kb o n d m a r k e t 2 n om a t t e rt a k ee x c h a n g er a t eo rb i d a s ks p r e a da si n d i c a t o r s ，l i q u i d i t yo fi n t e r - b a n k b o n dm a r k e ti sv e r yl o w , n e e dt ob eu p g r a d e dv i g o r o u s l y 3 m a r k e t - m a k e rs y s t e me f f e c t i v e l yi n c r e a s e dt h el i q u i d i t yo fi n t e r - b a n kb o n dm a r k e t e f f e c t i v e l y b a s e do nt h ea b o v ef i n d i n g s ，ib e l i e v et h a tw es h o u l de n h a n c et h ee n t h u s i a s mo f m a r k e tm a k e r sf r o mt h es y s t e m ，p o l i c i e s ，a n do t h e rs u p p o r tt oi m p r o v et h el i q u i d i t yo f i n t e r - b a n kb o n dm a r k e tc o n s t a n t l y , s o 鹊t oe n a b l et h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t sm o r ep e r f e c t k e yw o r d s ：m a r k e t m a k e rs y s t e m i n t e r - b a n kb o n dm a r k e t l i q u i d i t y c l c ：f 8 3 0 9 2 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 静古 日青 随着金融市场的不断发展和完善，债券市场在货币市场中的地位逐步提高， 债券市场的发展问题在各个场合被频频提及，在2 0 0 7 年初召开的全国金融工作 会议上，温家宝总理明确提出了要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模， 大力发展公司债券，完善债券管理体制。0 8 年1 2 月出台的金融“国九条 也明 确提到“加快建设多层次的资本市场体系，“扩大债券发行规模 ，同时1 2 月中 旬国办发布的关于当前金融促进经济发展的若干意见中又进一步明确提出“扩 大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资 工具 ，“推进上市银行进入交易所债市试点工作 在如此强有力的政策引导下，中国证监会于2 0 0 7 年8 月1 4 日正式颁布实施 公司债券发行试点办法，标志着中国公司债券发行工作的正式启动。2 0 0 8 年 中期票据在银行间市场火爆登场，带领信用类债券在0 8 年迎来了大扩容，0 8 年 中国证券市场债券融资规模不但首次超过股票融资规模，而且超过近3 倍，债券 市场被中央提到了前所未有的高度，我们正逐渐意识到一个完善的债券市场对于 促进资本市场协调发展、化解潜在金融风险和促进了国民经济持续稳定发展方面 将起到非常重要的作用。 作为我国债券市场主体的银行间债券市场已经发展了十几年，托管量、交易 量和新发债券量等方面都取得了非常可喜的进步，然而，在市场规模不断扩大的 背后，银行间债券市场运作中存在的交易不活跃、流动性较差等问题逐渐显露出 来，并成为市场发展的最大障碍。债券流动性的不足不仅导致银行间债券市场内 在效率低下，而且使市场参与者承担很大的利率风险和流动性风险。产生这种现 象的原因固然同宏观经济以及国家政策的影响有关，但关键的症结点还在于市场 缺乏有效连接买卖双方中介机构。对此人民银行自1 9 9 9 年起借鉴海外成熟债券 市场经验，开始鼓励几家实力较强的商业银行试行双边报价，做市商制度由此登 陆我国银行间债券市场，经历了1 0 余年的发展，做市商制度在我国债券市场发 展情况如何? 是否起到了预期的效果? 能否替代之前的询价制度作为银行间市 场的主要交易机制? 本文将从理论和实证两方面对做市商制度对银行间债券市 场的影响进行分析和评价，寻找以上问题的答案，为我国债券市场的不断完善、 资本市场的协调发展和国民经济的持续稳定发展贡献自己的一份薄力。 3 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 1 1 选题的背景及意义 第一章导论 1 1 1 我国债券市场发展历程 回顾我国债券市场的发展历程，可以发现我国首支债券的发行可以追溯到 1 0 0 多年前的清政府时期，1 8 9 4 年当时的清政府为支付甲午战争军费的需要，由 户部向官商巨贾第一次发行了现代意义的债券，当时被称作“息借商款 ，发行 总额为白银l 1 0 0 多万两。 然而让人遗随的是，虽然有着1 0 0 多年的发展史，但在这段时间内的大部分 时间我国债券市场的发展是停滞的，直至1 9 8 1 年财政部恢复发行国债以来才取 得较为快速的发展，然而就是在这短暂的不到3 0 年的时间里，我国的债券市场 发展也并非一帆风顺。1 9 9 5 年因虚假的国债抵押泛滥国家决定关闭以武汉证券 交易中心等为代表的区域性国债回购市场，同年8 月，国家正式停止一切场外债 券市场，证券交易所由此变成了中国惟一合法的债券市场。两年后的1 9 9 7 年由 于当时大量商业银行资金通过证券交易所债券回购的方式流入股票市场，造成了 股市过热的风险，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券 市场，同时建立银行间债券市场，商业银行自此阔别证券交易所债市，中国债券 市场也就此形成两市分立的状态。2 0 0 2 年6 月，债券柜台交易系统将在北京、 上海两个试点城市率先推出，并逐步普及全国，以往银行柜台债券市场只发行不 能流通的凭证式国债和企业债，只有债券一级市场而没有二级交易市场的情况得 以改善，自此商业银行柜台债券市场得以形成。 1 1 2 我国债券市场现状 迄今为止，我国已形成三类较有规模的债券交易市场：一是上海、深圳证 券交易所的债券市场；二是依托中国外汇交易网络的全国银行间债券市场；三是 商业银行的柜台债券市场。三个债券市场无论在投资主体、监管主体，还是在交 易机制、结算体系都有所区别 其中，银行间市场由中国人民银行负责监管，经过1 0 余年来的发展已经成 为债券市场的主体，不管是一级市场债券发行量还是二级市场债券存量、交易量 都占到我国整个债券市场的绝大部分，也是我国最大的证券市场。首先，从托管 量来看，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，银行间债券市场的托管量达到1 3 9 万亿元， 占我国整个债券市场的9 2 ，是沪深两市总市值的1 1 6 倍；其次，从筹资功能 4 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 来看，银行间债券市场在0 8 年全年共计发行债券6 4 2 次，发行总量达到7 0 7 万 亿，到期兑付金额4 3 3 万亿，净筹资2 7 4 万亿，是股票市场0 8 年筹资总额的 7 9 倍；最后从交易量来看，0 8 年全年银行间债券市场债券交易量( 含回购) 为 1 0 0 8 万亿元，占我国整个债券市场的9 9 6 ，同时也是沪深两市股票交易量的 3 8 倍。银行间市场目前的交易机制以询价制为主，做市商制度为重要补充。中 央国债登记结算有限责任公司( 简称：中央国债公司，英文缩写：c g s d t c ) 作 为中国债券市场的总托管人，托管银行间市场参与者的债券资产，采用全额逐笔 结算方式，连续滚动结算制度。 交易所市场是另一重要部分，由中国证监会负责监管，它沿袭了交易所股票 市场的投资主体范围，由除银行以外的各类社会投资者组成，其覆盖面比较宽， 但由于参与个体资金规模无法与银行间市场机构参与者相提并论，单笔交易成交 金额远小于银行间市场，交易机制也延续了股票市场的按照价格优先、时间优先 的原则竟价交易机制，属于集中撮合交易的零售市场。中国证券登记结算有限责 任公司( 简称：中证登公司，英文缩写：csdc ) 作为分托管人托管交易所债 券市场参与者的债券资产，结算方式采用日终净额结算方式 商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场，其服务对象主要 是个人与企业投资者。这个市场的基本特点是便捷、分散、覆盖面极广，一般银 行储户均能参加。交易方式则采用了纯粹的做市商制度。做市商银行作为二级托 管人托管柜台市场参与者的债券资产并和投资者进行逐笔全额交易结算。 1 1 3 我国债券市场发展前景 近些年来，债券市场在各个场合被频频提及，甚至在最近两年的政府工作中 均有大力发展债券市场的提法，0 8 年1 2 月出台的金融“国九条也明确提到“加 快建设多层次的资本市场体系 ，“扩大债券发行规模”，同时1 2 月中旬国办发布 的关于当前金融促进经济发展的若干意见中又进一步明确提出“扩大债券发 行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具 ， “推进上市银行进入交易所债市试点工作 在如此强有力的政策引导下，中国证监会于2 0 0 7 年8 月1 4 日正式颁布实施 公司债券发行试点办法，标志着中国公司债券发行工作的正式启动2 0 0 8 年 中期票据在银行间市场火爆登场，带领信用类债券在0 8 年迎来了大扩容，截至 1 2 月2 9 日，0 8 年信用债总发行规模达到8 5 7 9 8 亿元，其中，企业债2 5 3 3 8 亿 元，短融4 3 4 4 亿元，而0 8 年4 月份启动的中票发行量也达到了1 7 0 0 亿元而 0 8 年全年股票市场融资额仅为2 , 9 1 9 2 2 亿元，0 8 年中国证券市场债券融资规模 不但首次超过股票融资规模，而且超过近3 倍。2 0 0 9 年1 月1 9 日，中国证监会 5 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 和中国银监会联合发布关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点 有关问题的通知，明确1 4 家上市商业银行经银监会核准后，可以向证券交易所 申请从事债券交易。 由此我们可以说债券市场被中央提到了前所未有的高度，债券市场的加速发 展俨然成为了我国近期金融领域的一项重要工作，债券市场的发展前景一片大 好。 1 1 4 为何要研究做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 对于债券市场这样一个重要而特殊的市场，研究其交易机制的运行方式、内 在特点、影响因素等等，无疑具有很强的理论和现实意义。而研究我国债券市场 的交易机制势必要以这个市场的主体银行间债券市场所采用的交易机制作 为研究对象。 银行间债券市场是一个典型的场外交易市场，交易方式有询价制和做市商制 两种，在本文中，笔者仅对做市商制度进行了研究，而询价制只是探讨了其与做 市商制度的区别，没有进行过多的介绍，这主要是因为：首先，从国外债券市场 发展的实践来看，做市商制度是各个成熟债券市场的主要交易制度，是活跃债券 市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用，同时随着我国银行间债券市场的不 断发展和完善，最初做为银行间市场唯一交易机制的询价制所包含的各种弊端也 逐渐显露出来，而做市商制度对于询价制来说有着诸多方面的优势，代表了银行 间债券市场交易机制的发展方向，因此做市商制度自引入银行间市场以来就被市 场赋予了极大的期望，所以在本文中我们选择了做市商制度作为研究对象。 不同的交易机制对债券市场的影响是多方面的，包括市场的流动性、稳定性 和有效性等等诸多方面，而流动性作为一个市场的公共属性，不光是变现能力的 体现，更是衡量一个市场成熟与否的重要标志，这一属性贯穿于一个市场存在的 全过程，同时也是鉴于篇幅所限，在本文中我们仅就交易机制对市场流动性的影 响进行了研究。 作为海外所流行的做市商制度自1 9 9 9 年被引进到银行间债券市场以来，已 经积累了近1 0 年的实践经验。那么，做市商制度在银行间债券市场运作情况如 何? 对市场是否产生了积极作用? 做市商对银行间债券市场的流动性是否有积 极的影响? 做市商制作为世界各国债券市场主导的交易机制，我国是否也会向这 方向发展? 对这一系列问题的回答，无疑具有很强的现实意义：一方面，能够对 我国债券市场交易机制的设计与优化提供有力的依据和参考；另一方面，可以对 做市商制度在我国金融市场的适用性提供重要的研究样本和经验证据，从而为我 6 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 国股票市场、外汇市场1 引入做市商制度提供借鉴，进一步发展和完善我国金融 市场的多种交易机制。 1 2 文献综述 1 2 1 国内关于做市商制度的研究 从我国股市建立起，关于是否引入做市商制度的研究和争论就没有停止过， 但至今也没有统一的结论。例如，1 9 9 3 年深交所多次建议在当时缺乏流动性的b 股市场建立做市商制度。1 9 9 5 年上交所组织过引入做市商制度的大规模研讨。 杨之曙( 2 0 0 0 ) 建议在二板市场中引入做市商制度以提高流动性。冯用富( 2 0 0 1 ) 从理论上分析了做市商制度能增进市场效率的前提条件，指出在我n - - 板市场贸 然引进做市商制度存在潜在风险冯巍( 2 0 0 1 ) 详细介绍了海外证券市场做市商 制度，并研究了做市商制度的功能特点、适用范围、监督规制等问题。吴林祥 ( 2 0 0 1 ) 认为做市商制度并不是n a s d a q 的首选，而是n a s d a q 在上市证券 不足的情况下不得己而为之的权宜之计。孙培源、施东晖( 2 0 0 2 ) 实证研究认为 上海股市的流动性已经很高，现行的竞价交易符合中国股市的市场结构，没有必 要引入做市商制度。吴林祥( 2 0 0 5 ) 比较了我国证券市场引入做市商制度的两种 供选择模式混合模式和平行模式，认为混合模式具有较大可行性。 1 2 2 关于中国债券市场做市商制度的研究 我国债券市场做市商制度刚刚起步，国内目前的相关研究非常少，已有的文 章大多是介绍国外债券市场的做市商制度，或者仅仅是定性的描述性分析，深入 的理论研究和定量实证可以说是凤毛麟角。 袁东( 1 9 9 7 ) 很早就提出建立在我国建立债券交易的场外市场并引入做市商 制度，后来市场发展的实践证明这是很有远见的。龚亮( 2 0 0 4 ) 是目前研究国内 债券市场做市商制度较系统和深入的论文，该文介绍了做市商理论在债券市场的 运用，在借鉴国际经验的基础上，分析了我国银行间债券市场做市商制度的现状 及问题。 朱世武、许凯( 2 0 0 4 ) 是较早的对我国债券市场做市商行为进行量化分析和 实证研究的文献。该文研究了2 0 0 3 年银行间债券市场3 0 只国债的双边报价情况， 选择做市商的买卖报价差作为市场流动性的度量，描述了债券市场流动性的周内 l 虽然银行间外汇市场从2 0 0 2 年就开始在外汇即期交易中试行做市商制度2 0 0 5 年正式推广，但相对于 银行间债券市场的做市商制度，在成热程度和交易规模方面都有很大的差距 7 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 变动模式，定量分析了银行间债券市场买卖价差的影响因素，发现买卖价差与债 券的每笔交易量、分析和剩余期限正相关，与债券的发行规模和价格负相关。 刘延斌等( 2 0 0 5 ) 对美国及欧洲国债市场做市商制度进行了介绍，并做了较 为详细的分析与比较，具有较好的借鉴意义 姚秦傅东升( 2 0 0 6 ) 基于银行间债券市场的交易数据，利用非参数检验和 l “c n e 方差检验，实证验证了我国银行间债券市场做市商对市场波动性的影响， 发现做市商并没有起到降低市场波动的作用，并分析了其中的原因。 其他研究我国债券市场做市商制度的还有：丰习来( 2 0 0 3 ) 、汪宁、娄蕾 ( 2 0 0 3 ) 、张煜( 2 0 0 4 ) 等。 1 2 3 关于我国债券市场流动性的研究 我国的学术界和实务界对我国债券市场的流动性进行了深入的探讨，普遍的 结论是：我国交易所和银行间两个债券市场中，交易所市场的流动性好于银行间 债券市场，但与发达国家相比，两个市场的流动性的水平都很低。 瞿强( 2 0 0 1 ) 提供了国债市场流动性研究的一个比较分析框架，但并没有涉 及我国国债市场流动性的定量分析。李新( 2 0 0 1 ) 介绍了一个国债市场流动性的 分析模型。袁东等( 2 0 0 3 ) 利用实证数据，对我国交易所债券市场与银行间债券 市场的流动性、波动性、收益率曲线等进行了对比研究。卢遵华等( 2 0 0 4 ) 用成 交量、周转率等指标研究了银行间债券市场的流动性。李焰，曹晋文( 2 0 0 5 ) 对 上交所和银行间债券市场的流动性的研究发现：两个市场的流动性具有结构性特 征，不能简单比较；我国债券市场存在新券和旧券之间的流动性替代效应。其他 研究债券市场流动性的研究还有：易纲( 2 0 0 2 ) 、陈力峰( 2 0 0 2 ) 、张东( 2 0 0 3 ) 、 张建华( 2 0 0 5 ) 等等。 1 3 研究方法及结构安排 1 3 1 研究方法 1 3 1 1 研究对象 本文以我国银行间债券市场的做市商制度为研究对象，研究内容是该做市商 制度对银行间债券市场流动性的影响，本文对我国债券市场的研究仅限于银行间 市场，而没有包括交易所债券市场和柜台债券市场，主要有以下几个原因：第一， 做市商制度仅存在于银行间市场而在其他两个市场没有推广：第二，交易所市场 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 逐渐失去主流债券市场的位置，不管是托管存量，还是新发债券数量和交易量等 方面均严重落后于银行间市场，而柜台债券市场是最近几年新近发展起来的零售 债券市场，规模上暂时还无法与银行间市场和交易所市场相提并论。所以，本文 除了在某些地方与银行间债券市场进行对比之外，基本上不研究交易所债券市场 和柜台债券市场。 1 3 1 2 研究方法 本文主要采用逻辑演绎与实证检验相结合的研究方法。逻辑演绎主要利用文 字进行抽象的逻辑分析和演绎。实证检验则是综合使用s p s $ 工具软件，运用 w i l c o x o n 及k o l m o g o r o v - s m i m o v 非参数检验的统计和计量方法，利用银行间债 券市场双边报价和交易数据，对做市商的行为及其对市场流动性的影响进行实证 研究。 1 3 2 本文的结构安排 本文的内容包括4 章，分为三大部分： ( 1 ) 第一部分( 第l 至2 章) 该部分是本文的理论基础和制度分析。第l 章对国内外的相关文献进行了全 面的回顾和梳理。第2 章介绍和分析了银行间债券市场做市商制度的情况，将做 市商制度与其它交易机制( 询价制) 进行了比较，同时也与其它国家的做市商制 度做了对比，并详细介绍了我国银行间债券市场推行做市商制度的背景以及现实 开展情况。 ( 2 ) 第二部分( 第3 章) 第二部分是本文的主体部分，研究了做市商制度对银行间债券市场流动性的 影响。本部分首先介绍了流动性的定义，在此基础上研究了目前银行间债券市场 的流动性现状，并进行了跨市场与跨国的比较，在本章最后部分进行了实证分析 和检验，得出了做市商制度对于银行间债券市场的流动性起到了非常积极影响的 结论。 ( 3 ) 第三部分( 第4 章) 这部分是全文的结论和政策建议。在总结和归纳前面各章主要观点和结论的 基础上，针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，提出了改进做市商制度的 相关政策建议，比如加强对做市商的激励和政策扶持、建立做市商内部市场、发 展市场经纪人、加强做市商之间的竞争等。 9 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 第二章银行间债券市场做市商制度综述 2 1 中国债券市场及其交易机制介绍 2 1 1 我国债券市场简介 中国债券市场按照交易场所结构和托管结构分别形成以下状态： 从交易场所看，中国债券市场可以分为场外交易市场和场内交易市场。其中， 场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，场外交易市场指 交易所债券交易市场( 包括上海证券交易所和深圳证券交易所) 从交易量看， 银行间债券市场是中国债券市场交易的主体场所，在中国债券市场发挥主导作 用。 从托管体系看，中央结算公司是中国债券市场的总托管人，直接托管银行间 债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参 与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券 资产。 中国债券市场总体格局如下图： 图2 - - 1 中国债券市场格局 l o 暑回 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 2 1 2 我国债券市场交易机制介绍 所谓交易机制，是指汇集与交易有关各方的指令以形成市场价格的规则的总 和，其实质是市场价格的形成方式( 吴林祥，2 0 0 1 ) 2 1 2 1 竞价撮合制度 竞价撮合交易采取分别报价、撮合成交方式，交易系统对买入报价和卖出报 价分别排序，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交，是目前交易所债券市场 的主流交易机制 其中成交时价格优先原则是指：买进申报：较高价格者优先；卖出申报：较低 价格者优先。 成交时问优先原则是指：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。 先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。 连续竟价时，成交价格的确定原则为： ( 1 ) 最高买入申报与最低卖出申报价格相同，以该价格为成交价： ( 2 ) 买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最 低卖出申报价格为成交价； ( 3 ) 卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最 高买入申报价格为成交价。 凡不能成交者，将等待机会成交；部分成交者，剩余部分将处于等待成交状 态。投资者的委托如未能全部成交，证券公司在委托有效期内可继续执行，直到 有效期满。 2 1 2 2 询价制度 询价交易是指交易双方就交易的券种、金额、价格、交割时间及方式等要素 进行协商议定的交易制度。目前银行间债券市场债券交易以询价方式进行，自主 谈判，逐笔成交。 债券交易采用询价交易方式，包括自主报价、格式化询价、确认成交三个交 易步骤。 参与者的自主报价分为两类：公开报价和对话报价公开报价是指参与者为 表明自身交易意向而面向市场做出的、不可直接确认成交的报价。对话报价是指 参与者为达成交易而直接向交易对手方做出的、对手方确认即可成交的报价公 开报价分为单边报价和双边报价两类。 格式化询价是指参与者必须按照交易系统规定的格式内容填报自己的交易 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 意向未按规定作的报价为无效报价 确认成交须经过“对话报价确认 的过程，即一方发送的对话报价，由 对手方确认后成交，交易系统及时反馈成交交易成交前，进入对话报价的双方 可在规定的次数内轮流向对手方报价。超过规定的次数仍未成交的对话，必须进 入另一次询价过程。参与者在确认交易成交前可对报价内容进行修改或撤销。交 易一经确认成交，则参与者不得擅自进行修改或撤销。债券交易成交确认后，由 交易双方根据交易系统的成交回报各自打印成交通知单，并据此办理资金清算和 债券结算。 2 1 2 3 做市商制度 做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市 场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作 为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在 该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交 易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。 做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利 润。 中国人民银行于2 0 0 7 年1 月9 日发布了全国银行间债券市场做市商管理 规定，规定中指出做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做 市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。 同时该管理规定还指出做市商应当履行以下义务： ( 一) 每家做市商确定的做市券种总数应当不少于6 种，且最终确定的做市 券种应当包括政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券3 种类型； ( - - ) 做市券种的期限应当至少包括o 1 年、1 3 年、3 5 年、5 - 7 年和7 年 以上等5 个待偿期类型中的4 个； ( 三) 做市商一旦确定做市券种后，当日不能变更，且应当对所选定的做市 券种进行连续双边报价，双边报价空白时间不能超过3 0 分钟； ( 四) 做市券种单笔最小报价数量为面值1 0 0 万元人民币 此后，中国银行间市场交易商协会于2 0 0 8 年4 月份发布了l ：银行间债券市 场做市商工作指引。该指引强调，做市商的做市报价应为可点击成交的双边报 价，双边价差应当处于市场合理范围。做市商不得利用做市报价扰乱市场正常价 格水平，不得操纵市场。做市商应保证报价质量，有效促进真实的做市成交，不 得虚假做市。 1 2 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 2 1 3 为何要在银行间债券市场引进做市商制度 回答这个问题就要比较上述几种交易方式的区别与各自的优劣，由于使用竞 价撮合制度的场内债券市场在我国债券市场中的占比极小，在此我们仅比较目前 我国债券市场的两个主流交易机制做市商制度和询价制度。一般来说，做市 商制在提高市场流动性( 交易即时性) 、价格连续性和透明度等方面优于询价制。 但是，询价制在处理大额买卖指令等方面的能力要高于做市商制。 2 1 3 1 做市商制相对于询价制的优点 ( 1 ) 流动性( 成交即时性) 好。在报价驱动制度下，投资者可按做市商的 报价立即进行交易，而不用逐家与交易对手进行谈判，大大提高了成交的即时性 ( 2 ) 效率高。询价制在市场成员较少的情况下还可以满足投资者的交易需 求，但随着市场参与者的不断增加，交易员寻找最优价格的工作量越来越大，市 场效率及其低下，而做市商的出现将大大缓解这种情况，大幅提高市场效率。 ( 3 ) 价格稳定性好。询价制度下，投资者需要逐家寻找交易对手，而随着 一次又一次的谈判失败，投资者很可能逐渐降低心理预期，表现为卖出方的询价 价格逐渐降低，而买入方的买入价格逐渐走高，尤其是在市场波动较为剧烈的时 候，这种价格得波动尤为突出。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为： 做市商报价受交易市场规则约束；做市商能及时处理大额指令，减缓对价格 的冲击；在买卖盘不均衡时，做市商可以承接买单或卖单，缓和买卖指令的不 均衡，并抑制相应的价格波动。 ( 3 ) 透明度高。做市商制度使得市场可以观察做市商对市场的判断，做市 商所掌握的信息进而传递到市场，同时在做市商制度下，投资者不光可以看到成 交价格，也可以得知交易双方中的一方，而询价制度下，投资者只能观其成交价 格，而对交易双方无法得知。 2 1 3 2 做市商制相对于询价制的缺点 ( 1 ) 处理大宗交易能力较差。做市商制度下，做市商为了控制风险，报价 价格和报价数量往往有一个权衡，而对于投资者来说的结果就是要么在价格上做 出较大让步，要么需要点击多笔成交才能完成需求，而在询价制度下，当交易双 方需求匹配时，交易双方可以合理价格一次性完成交易。 ( 2 ) 做市商可能利用其市场特权。做市商经纪角色与做市功能可能存在冲 突，做市商之间也可能合谋串通，损害普通投资者的利益。 正是基于以上两种交易机制各自的优缺点，在银行间债券市场发展初期，针 1 3 0 6 2 0 2 5 2 3 9 柴慈朋 做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 对银行间市场单笔交易量较大的特点，人民银行采用了询价制作为银行间市场唯 一的交易方式，而随着市场的不断发展完善，交易品种、参与主体等等都与市场 初期有了很大不同，此时主管机关出于提高市场流动性的意图，借鉴了海外成熟 市场的发展经验，引入了做市商制度作为银行问市场交易机制的重要补充。 2 1 4 欧美成熟债券市场做市商制度分析 通过对国外债券市场发展的研究，我们发现做市商制度是活跃债券市场不可 缺少的因素，起着举足轻重的作用。 2 1 4 1 美国国债市场做市商制度 美国全国交易商协会( n a s d ) 5 0 0 0 多家会员中，2 0 0 0 多家注册为国债交易 商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足 ：政府债券 法的有关资本充足要求。 国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根 据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场， 国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞 争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指 标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地做市，与一级交易商共 同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受n a s d 相关规则的制约， 一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或 更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。 美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所 有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。一级交易商制度最初 建立于1 9 6 0 年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信 息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了1 8 家财务状况良好、债券业务结 算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对 手。1 9 8 8 年，一级交易商数量最多达到4 6 家。随后，由于金融机构兼并重组的 影响，一级交易商数量不断减少，在美国国家金融服务公司 ( c o u n t r y w i d ef i n a n c i a lc o r p ) 0 8 年6 月被美国银行( b a n ko fa m e r i c ac o r p ) 收购后，美国仅剩下1 9 家国债一级交易商。 纽约联邦储备银行作为国债市场的日常监控者，对一级交易商的相关资格及 义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融 机构在满足巴塞尔协议资本充足率大于8 、核心资本大于附属资本规定的 前提下，核心资本绝对数不得低于l 亿美元；非存款类金融机构的净资本不低 1 4 0 6 2 0 2 5 2 3 9柴慈朋做市商制度对银行间债券市场流动性的影响 于5 0 0 0 万美元第二，有能力且愿意连续参加美国囡债发行和公开市场操作投 标，且投标价格合理第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及 融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参 考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。 同时纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须 保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。 1 9 9 2 年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额( 不包括一级交易商之间的 交易额) 占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于l ，这就迫使一级 交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美 国国债市场流动性不断提高，1 9 9 2 年，纽约联邦储备银行取消了l 的绝对比例 限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指 标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债 后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。 国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使一级交易商债券头寸快速恢复 到合意水平，纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷( s e c u r i t y l e n d i n g ) 招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操 作账户( s y s t e mo p e nm a r k e t a c c o u n t ，s o m a ) 所持债券的种类和数量，便于一级 交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有 相应规定。每天中午l2 点，纽约联邦储备银行采用券券