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复日大学硕士论文控制权转移的l 市公刊特征分析及并购预测研究 摘要 本文根据各种并购理论，并结合以往的研究成果以及中国资本市场独有的特 性，总结出影响并购中目标公司选择所涉及的各种因素，并以此为基础定义了 4 6 个变量用以描述目标公司。通过对比2 0 0 2 年控制权转移的上市公司以及没有 发生并购的上市公司在上述4 6 个变量上存在的差异，得到控制权转移的目标公 司的特征：股权相对分散，规模较小，成长性较差，盈币i 。e , 力不佳、质量不高。 进一步对比并购重组不同发展阶段的目标公司特征，得到目标公司特征变化趋 势：目标公司业绩分布更为广泛，平均股本规模稳步上升，具有配股资格的公司 所占比例下降。 在对目标公司特征研究的基础上，本文借鉴了目前财务困境预测研究中普遍 运用的主成分分析法，将影响并购的各类因素进行主成分分析，得到影响上市公 司成为并购活动中目标公司最主要的因素：盈利能力、规模状况、资产结构状况。 利用主成分分析法的综合评价功能，本文尝试建立了并购指数模型。并由2 0 0 2 和2 0 0 3 年两年间发生控制权转移的目标公司数据得到并购中目标公司的指数分 布特点：目标公司主要集中在区间a ( 0 1 0 ，0 4 0 ) 和区间b ( 一0 0 1 ，一0 3 0 ) 所代表的整个指数取值区间的中部，区间两头的极值部分所对应的公司大多数属 于没有发生并购的上市公司。这一结论表明考虑到收购成本和整合成本都不易过 大，经营财务状况一般的上市公司成为并购中目标公司的可能性最大，两头可能 性较小。 关键字：控制权转移的上市公司并购目标公司特征主成分分析 复旦人学硕：b 论文 控制权转移的卜市公司特征分析及并购预测研究 a b s t r a c t t h ea r t i c l e ，n o to n l yb a s e do nv a r i o u sm & a t h e o r i e sa n dp r e v i o u sr e l a t e dr e s e a r c h f i n d i n g s ，b u t a l s o g i v e n d u ec o n s i d e r a t i o nt o c a p i t a l m a r k e tw i t hc h i n e s e c h a r a c t e r i s t i c s ，s u m m a r i z e sa sm a n ya sp o s s i b l ef a c t o r sw h i c hm a yp l a yar o l e i n s e l e c t i n gt a r g e tc o m p a n i e sd u r i n g m & a p r o c e s s a n dd e f i n e s4 6f i n a n c i a la n d n o n f i n a n c i a lv a r i a b l e ss oa st od e s c r i b et a r g e tc o m p a n i e s b ym a k i n gc o m p a r i s o n b e t w e e n t a r g e tc o m p a n i e s a n d n o n t a r g e tc o m p a n i e so f 2 0 0 2i nt h o s e4 6v a r i a b l e s ，t h e a r t i c l er e c o g n i z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft a r g e tc o m p a n i e s ：m o r ed e c e n t r a l i z e de q u i t y s t r u c t u r e ，s m a l l e ri ns c a l e ，w e a k e ri ng r o w t hp o t e n t i a l ，i n f e r i o rb o t hi ne a r n i n ga b i l i t y a n dq u a l i t y f u r t h e r m o r e ，i nc o n t r a s tt o t a r g e tc o m p a n i e so fp r e v i o u sy e a r s ，t a r g e t c o m p a n i e so fr e c e n tt w oy e a r st a k e o nan e wl o o k ：m o r ed i v e r s i f i e di nf i n a n c i a l p e r f b r m a n c e ，o b v i o u s i n c r e a s ei n c a p i t a l s t o c ka n dd e c r e a s ei nr a t i oo ft a r g e t c o m p a n i e s w i t hq u a l i f i c a t i o ni nr i g h t so f f e r i n g m o r e o v e lb ya d o p t i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n tm e t h o d s ，t h i sa r t i c l ec o n c l u d e st h em o s t i m p o r t a n tf a c t o r s t h a ti n f l u e n c et h es e l e c t i o no ft a r g e t c o m p a n i e s ：e a r n i n ga b i l i t y , s c a l ea n da s s e ts t r u c t u r e t a k i n ga d v a n t a g eo fc o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a lf u n c t i o no f p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o d ，t h e a r t i c l ee s t a b l i s h e s “m & ai n d e xm o d e l a n d d r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tt h em & ai n d i c e so f t a r g e tc o m p a n i e sc o n g r e g a t et o t h e m i d d l ep a r to ft h et o t a lr a n g e t h i sc o n c l u s i o nc o m p l i e sw i t ht h er e a lp r a c t i c e ：u s u a l l y , i no r d e rt om i n i m i z et h et o t a lc o s to fm & aa n dr e s t r u c t u r e ，c o m p a n i e sw i t he i t h e r n o t - - t o o - - b a do r n o t - t o o - g o o d f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e s h a v em o r e p o s s i b i l i t y i n b e c o m i n gt a r g e tc o m p a n i e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e sw i t hr i i g h t so fc o n t r o lt r a n s f e r r e d ，m & a ， c h a r a c t e r i s t i c so f t a r g e tc o m p a n i e s ，p r i n c i p a lc o m p o n e n t i i 复且大学硕l 论文控制权转移的上市公司特征分析披并购预测研究 前言 自1 9 9 3 年发生的深圳宝安收购上海延中实业事件起，无论是在大盘持续走 低的熊市，还是在股票个个飘红的牛市，并购熏组始终是证券市场久唱不衰的话 题，特别是在1 9 9 7 年党的“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”的任 务及相应配套政策出台后，证券市场上正式掀起了并购热潮( 见下表) 。作为资 本市场二次资源优化配置的手段，并购重组已成为证券市场中最能体现其市场效 率和最具有创新活力的一环，因此受到市场各方参与者的重视：国有资产经营管 我国历年控制权转移的上市公司数量1 1 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 i 家数 3 37 l6 71 1 01 3 01 7 31 6 6 理部门将上市公司并购重组视为国有股减持，产业结构调整，增强国民经济整体 竞争力的重要措施；证券监管部门大力推进并购重组的理念以改善上市公司质 量，促进上市公司规范运作，提高公司治理水平：各类中介机构欲借上市公司并 购重组热潮拓展财务顾问业务，改善盈利模式单一化的局面；民营资本通过对上 市公司的并购重组进入资本市场，获得直接融资的机会；证券市场的投资者也会 在接连不断的并购重组中获得更多的机会，赢取超过市场正常收益的投资回报。 但上述并购重组的积极效应的最终实现取决于多方面的因素，其中对目标公 司的选择是非常关键的环节。因此，研究并购重组中目标公司的特征，并据此对 并购活动进行预测，将对整个市场的各方参与者具有重大的现实意义。 另一方面，国内以并购重组为主题的研究主要集中在并购重组的市场反应和 并购重组绩效研究两个角度，现有的关于目标公司特征及并购预测的研究主要基 于三年前的数据( 李善民等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年问数据为研究样本；赵勇 等( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 、1 9 9 9 两年的数据为研究样本；崔红霞( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 2 0 0 1 年的数据为研究样本) ，且研究方法相近( 李善民等( 2 0 0 3 ) 、赵勇( 2 0 0 0 ) 采用 多元逻辑回归的方法；崔红霞( 2 0 0 2 ) 采用简单的描述性统计) 。因此，以近两 年资本市场上并购重组事件中目标公司为样本展开的研究将具有一定的学术价 值。同时，鉴于在众多上市公司并购重组中，最具代表性且市场反映最为强烈的 是涉及控制权转移的上市公司并购2 ，本文将研究对象锁定在这类并购活动中的 目标公司，从归纳控制权转移的上市公司特征出发，揭示我国资本市场中并购活 动现状，并采用主成分分析法建立并购指数模型，以充实并购预测方面的研究。 1 数据来自于李善民等著中国上市公司并购与重组的实证研究第9 6 页表2 - 1 及东方高圣投资颐问公司 出敝编著的中国并购评论中的统计数据。 2 1 1 3 控制权发生转移，上市公司因上市资格的稀缺性所具有的包括融资、市场形象宣传、政策支持等方面 的优势就从一个土体( 腻控股股东) 转向另个主体c 收购方) ，与此同时，上市公司面临的各种经营风险、 财务风险甚警退市风险也会相应转移。 1 复旦大学顺士论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 第一章相关文献综述 第一节国外目标公司特征及并购预测研究的文献回顾 m o n r o ea n ds i m k o w i t z ( 1 9 7 1 ) 以1 9 6 8 年发生的混合并购中的目标公司为样 本，比较了目标公司和非目标公司一系列的财务比率，建立多元判定模型来识别 目标公司，得到结论：目标公司通常是规模小、市盈率低、股利支付率低和股本 增长速度缓慢的公司。他们的判定模型能准确地判别8 3 的目标公司和7 2 的非 目标公司，预测了样本中的6 4 的目标公司和6 1 的非目标公司。 s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 研究了1 9 6 6 年发生的资产超过1 千万美元的6 9 家中数据完整 的4 0 家美国目标公司。作者认为很多问题的相关比率本质是多变量的，单变量 模型会导致有误解或错误的结论，多元判别分析( m d a ) 适合于因变量是非计量 变量的问题。选用了分别代表流动性、盈利能力、财务杠杆、营运水平等六个方 面的2 0 个财务指标。为排除多重共线性，运用因子分析筛选出6 个因子，m d a 模型得到4 个显著变量，分别是e b i t 销售额、净营运资本总资产、总资产周 转率和长期负债率。单变量检验表明，目标公司的e b i t 肖售额、长期负债率显 著低于非目标公司。作者以1 9 6 7 年和1 9 6 9 年的样本作预测检验( 目标公司和非 目标公司各2 0 个) ，判别检验有7 0 的正确率( 5 0 8 0 ) 。 p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 以有关变量来代表6 个假设：( 1 ) 管理无效率假设；( 2 ) 增 长一资源不平衡假设；( 3 ) 行业干扰假设；( 4 ) 规模假设；( 5 ) 市净率假设；( 6 ) 市盈率假设。从1 9 7 1 1 9 7 9 年纽约交易所和美国交易所上市的数据完整的1 6 3 家制造和采矿行业目标公司，和1 9 7 9 年的2 0 5 4 家公司的总体中按字母排序每6 家选取一家，得到数据完整的2 5 6 家非目标公司作样本。预测检验的样本是1 9 8 0 年的总体中符合研究目的的3 0 家目标公司和1 0 8 7 家非目标公司。作者以原始数 据和按年调整( 减去当年平均数) 数据进行l o g i t 回归，结果是平均超常收益、 增长、流动性和行业规模变量的估计系数为负，除流动性外都在0 0 5 水平显著， 增长不平衡哑变量在0 0 1 水平显著为正，市盈率、市净率为正，但不显著，调 整模型和原始模型在符号和显著性上相当。模型预测了6 2 5 家目标，预测了8 0 的目标公司，4 5 的非目标公司。 b a r n e s ( 2 0 0 0 ) 对模型方法问题l d a ( 线性判别分析) 、l o g i t 模型进行了比较， 认为l o g i t 模型较好。他认为各行业的经济性质不一致，各行业的数据参数也会 不同，会降低模型的稳定性。建议用i r r ( 行业相对比率) 进行数据处理，即以原 始数据除以行业对应的平均值。样本是1 9 9 1 年初至1 9 9 3 年底被接管收购( 包括 成功和不成功) 8 2 家英国上市公司，控制样本是在收购时和目标公司主营业务 复日人学硕士论文控制权转移的上市公司特征分析披并购预测研究 和市值类似的相等数量的英国上市公司。检验样本是1 9 9 4 年1 月1 目的1 1 8 5 家英国上市公司，其中1 6 家在1 9 9 4 年经历了要约收购。行业专属的检验样本为 8 8 6 家，其中目标公司1 3 家。b a r n e s 选取了多达4 2 个会计变量，为了排除多重 共线性，去掉一些相关系数超过0 6 5 的变量，得到1 7 个变量，分别代表三种假 设：( 1 ) 管理无效率；( 2 ) 增长资源不平衡；( 3 ) 规模。一般模型的l o g i t 回归 结果是，税前利润销售额、税前利润股东权益、总工资支出销售额、过去2 年的销售额增长的估计系数在0 0 5 水平显著，除总工资支出销售额为正外，其 余为负。l d a 模型的判别变量为过去3 年的股利增长( 系数为负) ，过去3 年的 销售增长和流动比率。l d a 模型中可能存在不良数据的屏蔽作用，这也证明了 l o g i t 比l d a 要好。对数据进行i r r 处理后1 6 个比率中的1 5 个峰度( 0 5 ) 显 著减少到7 个显著，1 6 个偏度( 0 5 ) 显著减少到1 0 个显著，说明i r r 处理后 的数据比原始数据有较好的正态性，这也表明数据形式的选择( 原始数据和i r r 处理数据) 比统计方法的选用更为重要。预测样本的投资收益表明，不论是使用 l o g i t 与l d a 方法、一般模型或行业专属模型预测的结果进行投资，都不能带来 超常收益。 a d e l a j a 等( 1 9 9 9 ) 认为m & a 过程包括两个主要阶段一瞄准( t a r g e t i n g ) 阶段和实际接管阶段，进行两个阶段的研究方法更接近兼并实际过程。他们只集 中于食品行业，不仅关注财务特征，也用计量的方法估计了非财务因素。样本是 1 9 8 5 年1 月至1 9 9 4 年1 2 月期间在n y s e 、a m s e 或n a s d a q 上市的食品公司， 被兼并或收购的4 2 家中数据完整的2 8 家目标公司。控制样本为1 9 9 4 年1 2 月， c o m p a s t a t 中在n y s e 、a m s e 或n a s d a q 上市的1 6 3 家中数据完整的7 4 家食 品公司。他们以2 1 个变量代表相关的目标公司特征的假设：流动性、杠杆、营 运能力、盈利性、规模、增长、股利政策、股票市场特征和t o b i n sq 假设。在 目标预测l o g i t 模型估计中，放弃了存在共线性的变量和去掉了7 家含极端值的 目标公司数据。在显著的模型中，1 6 个变量有9 个在0 1 0 的水平上显著，其中 5 个在0 0 5 的水平上显著。流动性的变量在0 0 5 水平显著为负。营运资本总 资产的符号与预期的正号相吻合，并在0 0 5 水平显著。所有衡量杠杆的变量都 如预期为负，但只有长期债务比率和己获利息倍数通过显著性检验。存货周转率 为负，应收帐款周转率和营运资本周转率为正，但都不显著。税前利润系数为负， 但不显著。权益回报率系数为正且在0 0 1 水平显著。代表规模的净销售额的对 数这一变量不显著。目标公司的净销售增长系数为负，并在0 0 5 水平显著。股 利对现金流比率为正并在0 。0 1 水平显著。市盈率系数为负，但不显著。股票市 场交易的普通股比例系数为正并在0 0 1 水平显著。市价账面值作为托宾q 的 近似，系数为负，在0 0 5 水平显著。1 8 个观察到的目标公司准确地预测为目标 复巳大学碗j 二论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 公司( 7 5 ) ，7 4 个观察到的非目标公司中，5 5 个预测为非目标公司( 7 4 s ) ，模 型的整体准确率为7 4 5 。 s o r e n s e n ( 2 0 0 0 ) 从m e r g e r s t a tr e v i e w ( 1 9 9 7 ) 公布的并购公司的名单中，去 掉金融和房地产行业公司，得到2 8 6 家目标公司，并抽取4 位s i c 相同的非并购 公司2 1 7 家，以1 9 9 5 年度的财务数据计算出2 2 个财务比率。a n o v a 分析表明， 目标公司的e b i t 总资产、现金流总资产在0 0 5 水平显著低于非并购公司， 并且为负。主成分分析得出了3 个分别主要代表盈利能力、流动性和财务杠杆的 因子载荷。f a c t o rs c o r e 均值的a n o v a 分析表明只有盈利能力因子在3 种样本 中有0 0 5 的显著差异。l o g i t 回归表明全部比率在识别目标公司上都不显著。按 并购的支付方法分类的l o g i t 回归表明流动性因子和现金总资产和流动资产 总资产对识别目标公司有分别o 1 和0 0 5 的显著水平。在按5 种行业分类的回 归中，销售额指标在3 个行业中识别目标公司有0 0 5 的显著水平。 第二节国内目标公司的特征及并购预测研究的文献回顾 崔红霞( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 至2 0 0 1 年我国证券市场中不包括p t 股和通过二级 市场举牌方式和国有控股股东改组引起的大约3 0 0 起第一大股东变更的公司，进 行了详细分析，得到第一大股东变更的公司特征：( 1 ) 平均总股本和平均流通股 股本均小于沪深市总体的平均水平；( 2 ) 第一大股东的平均持股比例不断下降， 五年平均维持在3 3 左右；( 3 ) 股权转让方式主要以协议转让为主，占6 0 ， 其次是股权划转，占2 5 ：以裁定受让、合并变更、改组设立、法人股拍卖竞 标等其他方式完成第一大股东变更的公司占1 5 ：( 4 ) 在往后时间可能发生第 二、第三次控股股东变更；( 5 ) 变更前一年的平均净利润仅占当年沪深平均水平 的4 1 ，而且净利润是负值的公司的比例也不断扩大，但变更前一年的平均净 利润及其占当时沪深股市总体平均净利润的比重都逐年上升；( 6 ) 变更当年的平 均净利润比变更前一年的平均净利润这一比率的增幅在不断下降，2 0 0 1 年的样 本公司还首次出现了负值；( 7 ) 变更当年的第一大股东变更的上市公司的股价年 均涨幅高出大盘( 上证综指) 当年涨幅达2 3 个百分点，但2 0 0 1 年样本当年平均 涨幅比同期大盘涨幅低2 2 个百分点。 赵勇、朱武祥( 2 0 0 0 ) 采用p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 的方法对我国1 9 9 8 下半年发生 的国有法人控股权协议转让( 不包括无偿划拨) 的3 1 家a 股上市公司和3 9 家 随机抽取的控制样本公司进行了模型估计，识别了影响上市公司成为并购目标的 显著性因素，通过公开信息预测未来并购发生的概率。从公司治理与股权结构、 资金回流、价值低估程度、资产运营状况、企业大小、买壳成本、企业负担、业 4 复旦大学硕士论文挣制权转移的上市公司特征分析搜并购预测研究 务复杂与整合难易等方面，设计了1 5 个变量，进行l o g i t 回归，得出了整体显 著的回归方程，4 个变量的估计参数在0 1 水平显著为负，分别为第一大股东持 股比例、市值账面资产、每股净资产、总股本。检验样本为1 9 9 9 年4 月3 0 目前上市并公布了1 9 9 8 年年报的8 5 2 家a 股上市公司，剔除在1 9 9 9 年1 月至 6 月间发生控制权转移的2 0 家，以及全年内发生的国有控股权无偿划拨和抵债、 诉讼等其他形式发生的控股权转让共2 4 家后。预测总样本为8 0 8 家，随机抽取 lo l 家，检验回归方程和计算出闽值概率0 0 6 2 。预测出1 9 家公司，但实际只有 2 家真诈发生。这1 9 家股票的1 9 9 9 年收益率均值为2 5 0 5 ，但在o 1 0 水平 上不显著，同期的大盘指数平均收益为1 9 1 8 。表明由模型预测的对象构成的 投资组合不能获得超额收益。 李善民、陈玉罡等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 8 2 0 0 1 年我国a 股市场上发生的控制权 转移的公司为样本，运用a n o v a 、t 统计检验、l o g i t 回归多种统计方法进行实 证分析，识别出目标公司区别于非目标公司的显著特征，拟合出的并购预测模型 有7 1 8 的正确率，能够较好地预测目标公司。相对于以往的研究，李、陈的研 究创新之处主要体现在样本数据的选择：样本量较全，跨越了4 个年度，对照样 本选取了非目标公司以外的所有上市公司，避免了较小的配对样本导致可能较大 的方差。 第三节小结 从以上的研究成果来看，国外研究所采用的样本比较多，有分行业和不分行 业的，抽样方法的选取也各有不同，主要采用l o g i t 、t 检验等统计方法，检验的 目标公司的特征假设比较多。大多数研究都认为目标公司的财务指标和非财务指 标有着与非目标公司相区别的本质特征，并可以根据这些特征构造模型预测目标 公司，但预测效果差异较大。 国内关于并购的研究主要集中在并购绩效( 目标公司控制权转移前后业绩) 和并购重组市场反应两个方面，面对于并购活动中目标公司的特征及相应的并购 预测的研究相对较少。上一节总结的研究目标公司特征及并购预测的文章主要存 在以下三个方面的缺陷： ( 1 ) 样本选取不够精确，没有考虑到特殊的控制权转移方式对研究结论的 影响。以往的研究大多剔除了无偿划拨类的控股权转让的目标公司，但却没有仔 纽划分有偿的控股权协议转让中的具体类别，铡如收购方和目标公司的原控股股 东是关联方( 例如同属于一个集团) 这类的并购行为，虽然有明确转让价格，但 实质上不属于严格的市场行为，收购方并非是看重目标公司本身所具有的收购价 复 ；：1 人学坝士论文挎制权转移的上市公司特征分析及并贿预测研究 僮，丽很可链仅仅是整个集团出于其他原因的考虑，重新调整内部结构的种内 部行为，因此需要剔除这类并购。 ( 2 ) 选取的研究变量不够充分，没有从多种角度考虑可能影响并购的因素。 例如，从并购方角度出发考虑收购后的整合难度，上市公司存在的潜在财务风险 或是经营风险都将成为收购方选择并购中目标公司所需要考虑的因素，具体反映 在流动资产结构、不良资产的比率等表示资产处置难度的变量中，而在以往的研 究中没有考察这方面的因素。 ( 3 ) 所选用的统计方法单一化：主要以案例总结和一般的描述性统计分析 居多，少数采用多元逻辑回归的方法建立预测模型。 因此，本文将针对以往国内研究存在的不足。探讨控制权转移的上市公司的 特征，并试图建立并购指数模型，充实国内上市公司并购预测方面的研究。 本文将按照以下顺序展开：( 1 ) 简要回顾并购相关理论及据此所选择的研究 变量；( 2 ) 运用实证方法探讨目标公司特征；( 3 ) 利用统计学中数据分析方法建 立并购指数模型：( 4 ) 概括本文结论及研究的局限性。 复咀大学硕士论文控制权转移的卜市公司特征分析及并购预测研究 第二章控制权转移的目标公司特征研究 第一节并购理论概述 由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等长足发展，使得企业并 购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一，目前学术界公 认的兼并收购理论主要有以下几个： 一、效率理论 效率理论认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。这些效 益包括管理层业绩的提高和某种形态的协同效应的形成。它说明通过对商业经营 活动进行重新组合，的确可以获得正的投资净现值。 1 差别效率理论 该理论又称为管理协同假说，认为现实中总存在效率低于平均水平或者没有 充分发挥其潜在的经营能力的企业。如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其 能力超过了公司r 常管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司 来使其额外的管理资源得以充分利用，相应的被收购的目标公司的效率也会在并 购发生后的整合过程中逐渐提高到收购方公司的水平。 2 经营协同效应理论 经营协同效应可以通过横向、纵向或混合并购而获得。这一理论假定行业中 存在规模经济，而且在并购完成之前，被并购公司的经营规模无法达到规模经济 的最低要求。 规模经济本身是由于某些资源的不可分割性而产生，如设备、管理费用及人 员报酬等成本在被较大的产出量分摊时，就降低了单位产品的生产成本，也相应 提高了企业的利润率。另一个可以获得规模经济的领域为纵向一体化。将行业中 处于不同发展阶段的公司联合在一起，将有可能在不同水平间获得更为有效的经 营协同效应。 3 财务协同效应理论 财务协同效应认为资本成本会由于若干原因而降低。由于内部和外部的资金 是分离的，与外部融资相关的交易费用及差别税收待遇都推动公司从边际利润率 低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，提高了资本的使用效率，也同时 为混合企业的存在提供了理论基础。 复臣火学碰j - 论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 具体说来，财务协同效应理论认为兼并的两个企业间的互补性不是体现在管 理或经营能力方面，而是在投资机会和内部现金流方面。并购方存在多余的现金 流量，通过自身内部扩张不具备较好的投资机会，而目标公司需要额外的资余投 资于有较好发展前景的机会。这种类型的并购将实现有效的财务协同。例如，一 个衰退行业内的企业会因为缺乏有吸引力的投资机会而产生相对过多的现金存 量；而一个成长行业有很多投资机会，但苦于没有足够的资金进行投资。并购后 的新企业将拥有较低的内部资金成本，潜在的财务风险降低，资本的配置得到改 善，获得较低的资本成本，从而实现财务协同。 4 多样化经营理论 出于分散风险、保护声誉资本和组织资本的考虑，或是为了争取财务和税收 方面的优惠，公司的经营常常呈现分散化的趋势。分散化经营可以通过内部发展 和外部并购来实现，当公司只是因缺少必要资源或超过了行业容量或没有内部发 展的机会时，并购这种形式相对于内部发展更利于公司实现分散化经营。 二、价值低估理论 企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个 方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标 公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标 企业资产的市场价值与重置成本之间存在差异，如果当时目标企业的股票市场价 格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化 快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。 t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论表述了价值低估是企业并购的动因之一。此理论主 要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成 本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由 于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企 业的价值被低估：同时，在2 0 世纪7 0 、8 0 年代，由于西方资本主义国家的通货 膨胀率较高，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，使得这些 公司成为有自由资源的公司兼并投资的对象。 三、代理理论 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 从企业所有权结构入手提出了代理成本，包括所有者 与代理人订立契约成本，对代理人监督与控制成本等。并购可降低代理成本，通 过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁 降低代理成本。 复且人学硕士论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 四、自由现金流理论 这一理论认为企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东， 但是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只有为公司 寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力， 同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也会受到来自外部资本 _ 市场的监督，使其行为决策更符合债权入或股东的昂j 益。因而，并购成为解决公 司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。 上述并购理论或是从并购方角度，或是从被并购公司的角度出发，探讨了并 购发生的动因及影响并购的因素，同时也直接或间接地揭示了并购中目标公司的 特征。差别效率理论说明管理无效率的公司容易成为并购活动中的目标公司：如 果公司管理层管理效率低下。则不能充分利用公司资源，无法实现良好的经营业 绩，更不能保持持续的盈利增长能力，因此股价会因绩效较差而相对较低，这使 得外部人容易通过购买股份，获取公司的控制权，然后通过提高公司的管理效率 达到提升公司业绩进而获得资本增值的目的，因此，基于差别效率理论发生的并 购更关注目标公司的规模、财务状况以及经营效率；价值低估理论说明价值被低 估觞公司更易成为目标公司：代理理论和自由现金流理论刚体现了并购作为解决 股东和管理者存在的代理问题的特殊作用，强调关注公司治理结构。 第二节研究变量的选择 根据上述基本理论可以得出公司规模状况、盈利能力、运营能力、现金流量 状况、成长性以及市场对其价值判断情况等方面将是考查日标公司特征所应关注 的因素。同时，结合以往的研究成果以及中国资本市场独有的特性，本文认为以 下几个方面也应纳入目标公司特征研究中。 一、公司的治理结构 孙永祥( 1 9 9 9 ) 分析了1 9 9 4 1 9 9 8 年股权结构与并购现象之间的关系，指 出股权分散的公司比股权集中的公司更易发生并购。这说明股权结构特征将对并 购的发生有一定程度的影响。但究竟股权结构如何影响并购行为，本文先不作假 设，因为并购最终发生是多种因素复合的产物，有的公司虽然股权结构相对集中， 但其在财务状况或融资能力方面有明显的优势，则也成为了并购活动中的目标公 司。 二、股本扩张能力 也可以理解为再融资能力。上市公司相对于非上市公司而言最大的优势就体 9 复旦大学坝士论文控制权转移的卜市公司特征分析及并购预测研究 现在融资优势。从我国资本市场的现状来看，上市资格仍属于稀缺资源，所以某 些并购活动的发生不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，这 种目的的并购又称为“买壳上市”。所以通过并购控股上市公司，进一步利用上 市公司的再融资活动( 如配股) 筹集资余，就成为并购活动中的一类动因。 三、收购成本 我国证券监管部门规定“上市公司国有股转让的定价不得低于每股净资产”， 因此公司每股净资产的大小也将影响到收购方的收购成本，因而也成为收购中考 虑的因素。 四、收购后整合难度 收购方收购上市公司控股权后，会按照其发展策略逐步整合上市公司的资 产，或是进行大型的资产重组，更换上市公司主业，或者借助其自身优势，整合 上市公司本身现有的资源，如加强管理，改善财务状况。无论是哪种整合，收购 方在选择目标公司之前都要了解上市公司存在的潜在财务风险或是经营风险，具 体反映在债务负担、资产的处置难度以及主营业务的复杂程度三个方面。 综上所述，本文选用如下变量用于描述并购活动中的目标公司 表2 1 研究变量定义与取值说明 影响 因素 n o 变量定义变量取值 公司规 1总股本 2总资产 模状况 3 主营业务收入 4控股股东持股比例 5二股东持股比例 公司治 6国有股比例( 国家股+ 国有法人股) 总股本 7社会法人股比例 社会法人股总股本 理状况 8控股股权性质国有股= 1 ，否= 0 9董事长是否兼任总经理是= 1 ，否= o 1 0十大股东中是否存在控股股东的一致行动人是= l ，否= o 1 1配股资格是= l ，否= o 再融资 1 2每股资本公积金 资本公积股本总数 能力1 3每股未分配利润未分配利润股本总数 1 4流通盘大小 买壳 1 5每股净资产净资产股本总数 成本 1 6货币资金+ 短期投资 价值低 1 7市盈率 股价每股收益 估程度1 8市净率股价每股净资产 复口人学硕上论文控制权转移的上市公一j 特征分析及并购预测研究 1 9每股收益净利润股本总数 2 0净资产收益率净利润净资产 ( 主营业务收入一主营业务成本) 2 l主营业务毛利率 主营业务收入 盈利能 2 2主营业务利润率净利润主营业务收入 力质量净利润( 主营业务成本+ 销售费用+ 管理 2 3成本费用利润率 费用十财务费用) 2 4非经常性损益比率年度非经常性损益利润总额 2 5主营业务比率主营业务利润利润总额 2 6总资产利润率年度净利润年末总资产 ( 本年主营业务收入一上一年主营业务收 2 7主营业务收入增长率 入) 上一年主营业务收入 ( 本年营业利润一上一年营业利润) 成长性2 8营业利润增k 率 上一年营业 润 ( 本年净利润一上一年净利润) 2 9净利润增长率 上一年净 润 经营活动产生的现金挣流量 3 0主营业务现金比率 主营业务收入 现金流 3 l营业活动收益质量经营活动产生现金净流量营业利润 量状况 3 2 流动负债经营活动现金挣流量比率经营活动净现金流晟流动负债 3 3每股经营活动现金流量经营活动产生现金净流量股本总数 3 4经营现金流，净利润 3 5资产负债率 总负债总资产 3 6或有负债率或有负债总资产 债务 3 7现金比率( 货币资金+ 短期投资) 流动负债 负担( 货币资金+ 短期投资+ 应收票据+ 3 8速动比率 一年内应收账款) 流动负债 3 9流动比例流动资产流动负债 ( 三年以上应收账款+ 待摊费用+ 氏期待摊 4 0不良资产率费用+ 待处理流动资产净损火+ 待处理同定 资产损失+ 递延资产) 年未资产总额 资产处 4 1总资产周转率主营业务收入总资产 置难度 4 2 应收账款周转率主营业务收入净额应收账款、r 均余额 4 3应收账款流动资产 4 4存货周转枣主营业务成本存货平均余额 4 5 存货流动资产 业务复 4 6 主营业务利润( 主营业务利润+ 其他业务利 杂程度 润+ 投资收益+ 营业外净收入+ 补贴收入) 需要说明的变量如下： ( 1 ) 控股权性质按国有殷( 包括国家股和国有法人股) 和社会法入股分类。 分别取值为l ，o 。不同性质的股权会影响到并购的难易程度，比如监管部门对 复臣大学硕i 论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 国有股和社会法人股转让时的程序存在差别，定价方面要求也有所不同。 ( 2 ) 董事长是否兼任总经理一项取值标准为：当董事长兼任总经理时，取 1 ，否则取0 。控股权转让过程中，并购双方要针对高管人员的更换进行谈判， 这是一个重要的环节，所以目标公司中董事长是否兼任总经理将影响到谈判内 容，以及日后整合中的难度，因此纳入本文考查的变量中。 ( 3 ) 十大股东中是否存在控股股东的一致行动人这一变量取值标准为：是 = 1 ，否= 0 。本文定义“一致行动人”为存在关联关系的股东。根据年报中“股 东情况介绍”一栏中披露的前十大股东是否存在关联关系的情况，可以判断此变 量的取值。当十大股东中存在控股股东的一致行动人时，表面上并购方只需取得 控股股东的认可就可以受让股权，但此时目标公司的实际控制人并非是第一大股 东。所以在这种情况下，由于参与并购活动的主体增加，相应的会对并购交易成 本产生影响。 ( 4 ) “配股资格”这一变量的取值是根据证监会颁布的上市公司新股发 行管理办法以及关于做好上市公司新胶发行工作的通知中对上市公司申请 配股所应具备的条件确定。最为重要的一点标准是“公司最近3 个会计年度加权 平均净资产收益率平均不低于6 ：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净 利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。” ( 5 ) 资本公积金和未分配利润都是增加股本的来源之一( 送股转股) ，所以 会影响到目标公司今后股本扩张能力。 ( 6 ) 货币资会和短期投资之所以会影响到买壳成本是因为：当目标公司拥 有较多的现金时，并购方获得控股权后，事实上也获得了这些现金的控制权，例 如通过关联交易将上市公司资金转移到控股股东手中，所以通常视之为收购成本 的一种抵减。 ( 7 ) 或有负债率是用来衡量目标公司中存在的潜在债务风险。或有负债的 性质表明收购方在完成收购后将承担或有负债所带来的一切风险。所以，并购实 施当中的一项重要步骤就是对目标公司的财务状况进行尽职调查，或有负债就是 尽职调查中的重点项目。根据我国会计准则对或有事项的规定，可以看出：只有 少数或有负债进入表内反映( 发生可能性很大且可以合理预计的或有负债反映在 “预计负债”科目中) ，但必须全部在报表附注中披露。因此，本文中的或有负 债是按照目标公司的年报附注中披露的“重大事项”以及“或有事项”中涉及或 有负债性质的金额进行统计来确定或有负债的具体金额。 ( 8 ) 其他特殊指标含义如下：主营业务利润率反映主营业务收入带来净 复日火学硕上论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 利润的能力，这个指标越高，说明企业每一元的业务收入所能创造的净利润越高： 流动负债经营活动净现金流比指标衡量公司产生的经营活动净现金流量对流 动负债的保障程度，该指标越大表明公司的短期偿债能力越强；成本费用利润 率指标反映企业每投入一元钱的成本费用，能够创造的利润净额。企业在同样的 成本费用投入下，能够实现更多的销售，或者在一定的销售情况下，能够节约成 本和费用，这个指标都会升高。这个指标越高，说明企业的投入所创造的利润越 多；非经常性损益比率反映了企业运用股权转让、固定资产处置、投资收益等 非经常性交易获得利润的情况。非经常性利润通常对未来年度的贡献较小，不具 有延续性，因此不能用来预测企业未来的获币i 。e , 力，所以此指标不宜过高；主 营业务比例揭示在企业的利润构成中，经常性主营业务利润所占的比率，因为企 业要获得长足的进步依赖于主营业务的积累，所以该项比率越高，说明企业的盈 利越稳定；主营业务现金比率可以看作是“主营业务利润率”的修正，反映了 完成的销售中获得现金的能力，该指标通常越高越好；营业活动收益质量表明 了营业利润中以现金形式流入的部分，通常该指标越高说明营业利润的质量越 好；不良资产率该反映公司变现能力差、未来价值小的资产占总资产的比重。 该指标通常越小越好。 第三节目标公司特征的实证研究 为了总结目标公司的特征，首先要分析上述描述十类影响并购发生的因素的 4 6 个财务及非财务指标是否能有效区别并购公司和非并购公司。本文利用我国a 股市场上发生控制权转让的目标公司披露的各类公开信息，运用实证研究方法对 上述指标进行了显著性检验。 一、样本筛选及数据来源 上市公司控制权发生转移的方式有多种，其中无偿划拨、依法受让( 拍卖) 、 大股东改制、司法裁定、收购上市公司母公司这类的并购行为，或是政府行为， 或是收购方并非看重上市公司本身而是因为其他原因而间接获得了上市公司的 控制权，这些类型的并购都不是理性的市场行为，不在本文的研究范围之内。同 样，没有披露转让价格的并购通常也不属于市场行为，因此亦不纳入本文的研究 对象。同时，鉴于本文所考查的变量既有存量指标( 如资产，总股本) ，亦有流 量指标( 如每股收益) ，所以为了使各类指标之间具有可比性( 即选自同一时期的 年报) 和数据准确性( 中报数据大部分是没有审计过的) ，本文避开上市公司年报 披露日，选取2 0 0 2 年4 月3 0 目之前上市，并已经公布2 0 0 1 年年报，在2 0 0 2 年 复1 3 大学硕i ：论文控制权转移的上市公司特征分析及并购预测研究 下半年发生1 的以“购买股权”方式转让控股权，且明确披露收购价格的上市公 司5 2 家2 为本文样本筛选的起点。根据研究目的及性质的需要采取以下筛选程序 来获得本文研究的有效样本，具体如下： 剔除“并购双方是关联关系”的并购行为中的上市公司。如世贸股份