（会计学专业论文）终极所有权结构对资本成本的影响研究.pdf

西南交通大学硕士学位论文第t 页 摘要 不论在理论界还是实务界，资本成本问题始终都是一个永恒的话题。资本成本是财务 学最早研究的经典课题，也是现代财务理论历经半个世纪的发展而未能最终解答的研究难 题。资本成本研究的主要困难在于权益资本成本，后者受到极其复杂的因素的影响，致使 没有任何一种度量模型能够得到学术界的一致认同。自l ap o n ae ta i ( 1 9 9 9 ) 对发达国家公 司终极所有权结构的开创性研究以来，终极所有权结构导致的控制股东和外部投资者之间 的利益冲突问题逐渐成为学术界研究的热点问题。那么，究竟终极所有权结构是否会影响 公司资本成本以及影响程度有多大? 西方权益资本成本计算的理论模型是否对我国上市公 司的权益资本成本具有解释能力呢? 这些问题，有待进一步的理论分析和实证检验。 为此，本文在回顾国内外学者关于资本成本的研究文献的基础上，对相关理论进行了 梳理总结。并采用2 0 0 5 年在深沪两市上市的5 5 5 家中国非金融上市公司的截面数据，应用 o l s 方法经验检验终极所有权结构的四个特征变量与资本成本之间的关系。本文的研究结 果表明：( 1 ) 终极控制人现金流权比例与资本成本显著负相关；( 2 ) 控制权比例与资本成 本显著正相关；( 3 ) 控制权与现金流权偏离度越大，公司资本成本越高；( 4 ) 没有发现终 极控制人性质对上市公司资本成本具有显著影响；最后，本文根据实证研究的结果，并考 虑到中国特殊的制度背景，为改善公司治理，降低资本成本，提出了相关的政策建议。 关键词：终极控制人；终极所有权结构；控制权；现金流权；资本成本 西南交通大学硕士学位论文第1 1 页 a b s t r a c t n om a t t e ri nt h e o r yo ri np r a c t i c e ，c a p i t a lc o s ti sa l le t e r n a lt o p i c c a p i t a lc o s ti st h ee a r l i e s t s t u d yo ft h ef i n a n c i a lc l a s s i ct o p i c ，a n di ti sa l s oad i f f i c u l tp r o b l e mw h i c hh a sn o tb e e ns o l v e db y m o d e mf i n a n c i a lt h e o r ya f t e rh a l fac e n t u r y sd e v e l o p m e n t e q u i t yc a p i t a lc o s ti st h em a j o r d i f f i c u l t yi nc a p i t a lc o s ts t u d y , b e c a u s ei ti ss u b j e c tt os om a n ye x t r e m e l yc o m p l i c a t e df a c t o r st h a t n os i n g l em e a s u r e m e n tm o d e lc a na c q u i r et h ea c a d e m i cc o n s e n s u s s i n c el ap o r t ae ta 1 s ( 19 9 9 1 g r o u n d b r e a k i n gr e s e a r c hi nu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc o m p a n yi nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ， t h ec o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dt h eo u t s i d ei n v e s t o r s c a u s e db yu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r eg r a d u a l l yb e c a m eah o ti s s u ei na c a d e m i cr e s e a r c h s o ， w h e t h e rt h eu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ew o u l da f f e c tt h ec o m p a n y sc a p i t a lc o s t , a n dw h a ti si t s d e g r e eo fi m p a c t ? w h e t h e rt h ew e s t e r ne q u i t yc a p i t a lc o s tc a l c u l a t i o nm o d e lc a ne x p l a i nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a lc o s t ? a l lt h e s ep r o b l e m sn e e df u r t h e rt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l r e s e a r c h t h e r e f o r e ，b a s e do nt h el i t e r a t u r e so fs c h o l a r sa th o m ea n da b r o a da b o u tt h ec o s to fc a p i t a l ， t h i st h e s i sc o m b sa n ds u m m a r i z e st h er e l e v a n tt h e o r i e s a l s o ，t h i st h e s i sa d o p t st h ec r o s s s e c t i o n a l d a t ao f5 5 5n o n - f i n a n c i a lc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st h a tl i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ni n2 0 0 5 ， a n da p p l i e st h eo l sm e t h o dt ot e s tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ef o u rc h a r a c t e r i s t i c sv a r i a b l e so ft h e u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec a p i t a lc o s t t h er e s u l t so ft h i st h e s i ss h o wt h a t ：( 1 ) t h ec a s h f l o wr i g h to ft h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n 谢mc a p i t a lc o s t ；( 2 ) t h e c o n t r o lr i g h th a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n 谢mc a p i t a lc o s t ；( 3 ) t h eg r e a t e rd e v i a t i o n b e t w e e nt h eu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dc a s hf l o wr i g h ti s ，t h eh i g h e rc o s to fc a p i t a lo ft h ec o m p a n y i s ；( 4 ) t h e r e sn oe v i d e n c et h a tt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a v es i g n i f i c a n t i n f l u e n c eo nc a p i t a lc o s t f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n di nc o m b i n a t i o nw i t l lt h e s p e c i a lb a c k g r o u n do fc h i n a , t h i st h e s i sp u t sf o r w a r ds o m er e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n si no r d e rt o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dt or e d u c et h ec o s to fc a p i t a l 西南交通大学硕士学位论文第t i i 页 k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o l l e r ；u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o n t r o lr i g h t ；c a s hf l o wr i g h t ， c a p i t a lc o s t 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段 保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名： 剐净礴 e l 期：劫卜辱占舄f o i i i 爹坼 日期：卜6 i o 西南交通大学硕士学位论文主要工作( 贡献) 声明 本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如 本文在先前学者研究成果的基础上，系统研究了终极所有权结构( 包 括终极控制人性质、终极控制人控制权比例、现金流权比例、两权偏离 度等四个方面) 这一系列新兴变量对我国上市公司资本成本的影响，研 究发现，除了终极控制人性质这一变量之夕 ，其他变量确实会对资本成 本产生显著影响。具体来说，终极控制人现金流权比例与资本成本显著 负相关；控制权比例与资本成本显著正相关；控制权与现金流权偏离度 越大，公司资本成本越高；但本文的研究结果没有发现终极控制人性质 与资本成本之间的显著相关关系。 学位论文作者签名：历1 移胆 同期：矽id 罩6 储l 。a 西南交通大学硕士学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 不论在理论界还是实务界，资本成本问题始终都是一个永恒的话题。资本成本是财务 学最早研究的经典课题，也是现代财务理论历经半个世纪的发展而未能最终解答的研究难 题。资本成本研究的主要困难在于权益资本成本，后者受到极其复杂的因素的影响，致使 没有任何一种度量模型能够得到学术界的一致认同。迄今为止，大量相关文献一方面从理 论研究上探讨适用的度量模型，另一方面从实证研究上寻找可能的影响因素，二者相辅相 成，共同推进权益资本成本研究的发展。理论研究上，权益资本成本度量模型的推导沿着 市场预期收益率和公司预期收益贴现率两条思路展开，前者主要有资本资产定价模型、套 利定价模型和三因素模型，后者主要有股利贴现模型和剩余收益贴现模型；实证研究上， 传统的研究发现权益资本成本受风险、规模、流动性等公司财务特征和通货膨胀、经济全 球化程度等宏观经济因素的影响，随着信息不对称和委托代理理论的发展，实证研究还发 现信息披露和公司治理等公司层面的微观制度因素也是影响权益资本成本的重要因素。 在影响权益资本成本的公司治理层面，近年来的一些研究发现，除英美等发达国家之 外，大多数国家的企业均表现为所有权集中和家族( 或国家) 控制( l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) ) ， 控制权和现金流权分离成为当今股权结构的一个重要特征，控制股东( 主要是家族或国家 控制) 普遍采用金字塔、交叉持股或多重表决权股票等方式以较少的现金流权获得公司较 大的控制权，掠夺外部投资者利益( c l a e s s e n se ta 1 ，2 0 0 2 ；f a c c i o 和l a n g ，2 0 0 2 ) 。由此公 司治理的重心由缓解高管与所有者之间的代理冲突转变为终极控制股东与中小股东之间的 利益冲突问题。因此，在当代公司股权集中的情况下，公司治理的研究应全面考察终极控 制人现金流权和控制权之间的关系( 即终极所有权结构) ，并从这个角度探讨其对资本成本 的影响。 1 1 2 研究意义 对公司资本成本的计算及其影响因素的研究无论对企业家还是对投资者都具有重要的 西南交通大学硕士学位论文第2 页 1 m _ ! 曼! 毫曼皂曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼! 量曼曼曼舅曼曼曼 参考价值，因为上市公司为降低股权融资成本，投资者在进行投资决策时往往都需要估算 其潜在的资本成本。尽管其重要性，但是对资本成本( 特别是权益资本成本) 的影响因素 及其度量的研究仍是学术界的一个难点问题。自l ap o f f t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 对发达国家公司终极 所有权结构的开创性研究以来，大量的文献源于控制股东和外部投资者之间的利益冲突对 终极所有权结构问题进行研究，公司治理研究的主流方向从高管与所有者之间的代理问题 转向大股东与其他利益相关者之间的利益冲突问题。在中国特殊的制度背景下，不同性质 终极控制人的存在、上市公司终极所有权结构的显著差异成为我国证券市场众多不规范问 题( 如格林柯尔、德隆集团、南方证券等事件) 的重要原因之一。究其原因，主要是终极 控制人控制权与现金流权发生了偏离，导致终极控制人权利义务不对等，使终极控制人有 谋取私利的强烈欲望和动机，并因掌握了较大的控制权而具备了谋取私利的能力，同时由 于终极控制权本身的隐蔽性和复杂性，加之我国法制建设滞后，为其关联交易、内幕交易、 利润转移、掏空上市公司资产等不规范运作提供了许多便利。 因此，本文一方面在前人已有研究的基础上继续对资本成本( 特别是权益资本成本) 的度量方法进行比较研究，分析得出适合中国上市公司度量资本成本的方法，为我国学者 进行有关资本成本的研究提供一定的理论参考；另一方面从终极所有权结构的四个方面研 究其对公司资本成本的影响，为优化我国上市公司的公司治理结构、健全和完善投资者保 护机制提供切实可行的建议。这对于切实保护投资者利益、完善公司治理机制、促进上市 公司长远发展、深化我国资本市场改革，具有十分重要的理论价值和现实意义，且将对今 后有关资本成本的一系列研究产生广泛而深远的影响。 1 2 研究方法 本文采用理论研究和实证研究相结合的方法。在理论研究方法上，系统分析了资本成 本的相关理论模型及国内外相关学者的实证研究成果，对资本成本的相关理论进行了梳理 总结。在实证研究方法上，利用相关性分析、多元回归分析方法分别对终极所有权结构、 与资本成本的关系进行实证检验。 西南交通大学硕士学位论文第3 页 1 3 研究的主要内容及框架 本文的研究内容主要包括以下几个方面： 第一部分绪论。主要介绍本文的研究背景及意义、研究方法和主要研究内容。 第二部分文献综述。主要对资本成本的估算模型及相关实证研究文献进行梳理和总 结，并对已有的资本成本度量方法进行对比分析，对国内外研究现状进行评述。 第三部分研究变量选择和研究假设。在文献综述和我国制度背景分析的基础上提出研 究假设，对变量进行选择和定义。 第四部分实证研究结果与分析。主要包括两方面的内容：一是中国上市公司终极所有 权结构状况的描述性统计及变量的相关性分析；二是终极所有权结构( 包括终极控制人性 质、终极控制人控制权与现金流权比例、两权偏离度) 对资本成本影响的回归分析；。 第五部分研究结论与展望。对研究结果进行总结，提出政策建议，并指出本研究所存 在的不足及未来研究方向。 本文的研究框架如图1 1 ： 文献研究 上 理论分析和研究假设 上 实证研究 j i 终极所有权结构对资本成本的影响 j 研究结论及政策性建议 图1 1 本文研究框架 西南交通大学硕士学位论文第4 页 第2 章文献综述 2 1 资本成本估算理论综述 对权益资本成本的估计，实证研究中主要有两类做法：一类是基于市场风险的收益率 模型，如资本资产定价模型、股利贴现模型、套利定价理论和三因素模型等；另一类是基 于市场价格和公司财务数据的贴现模型，如股利增长模型、e b o 模型、剩余收益贴现模型 以及o h l s o n j u e t t n e r 模型等。 2 1 1 基于市场风险的权益资本成本 2 1 1 1 姿本资产定价模型 资本资产定价模型( t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 是继m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 建立现代资产组合理论后，由s h a r p e ( 1 9 6 3 ，1 9 6 4 ) 、m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 、l i n m e r ( 1 9 6 5 ) 等人 创立的。c a p m 模型的实质是讨论资本收益与风险的关系，即高风险伴随着高收益。在完 美市场假设的基础上，推导出如下模型： e ( r j ) = 只厂+ e ( r m ) 一r ，圯 ( 2 1 ) 其中，r ，表示个别资产的收益率，r - r 表示无风险收益率，r m 表示市场组合的收益率， e ( r 。) _ r ，表示单位系统性风险所要求的风险溢价，= 仃册仃：，即用资产收益率和市场 收益率的协方差仃w 与市场收益率的方差仃二之比度量个别资产的系统风险。 c a p m 模型在现实市场中得到了广泛应用，然而实践中该模型过多严格的假设影响了 其适用性。其基本假设的核心是证券市场是一个有效市场，然而就目前我国不发达的证 券市场来说要达到有效市场是不可能的，国内很多学者( 如俞乔，1 9 9 4 ；吴世农， 1 9 9 4 、1 9 9 6 ；孙小悦，1 9 9 7 ) 就通过一系列的实证研究证明了我国证券市场尚未达到弱式 有效。另外，即使假定我国证券市场是有效的，它在实际运用中仍然存在一些问题。这是 因为：( 1 ) 对于使用长期还是短期国债的收益率作为无风险利率仍存在着争议，再加上我 国流通国债市场规模很小，国内部分学者在计算权益资本成本时，是以银行定期存款的内 西南交通大学硕士学位论文第5 页 皇曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼! ! ! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼舅曼曼曼量曼曼! 鼍! ! 笪曼皇曼皇曼曼曼舅曼曼曼皇曼毫曼皇曼曼皇寰_ _ i i i i 皇曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼 部收益率来代替市场无风险利率的；( 2 ) 由于市场经济的瞬息万变及市场上存在着很多难 以预测的风险，因而我们很难估计投资者预期企业未来所应有的系数和市场风险溢价； ( 3 ) 这种模型是根据过去来预测未来，而在我国社会主义市场经济迅速发展的今天，上市 公司的经济状况可能会变化得很快，因此过去不能很好地代表未来。 2 1 1 2 套利定价模型 针对c a p m 模型假设条件较为苛刻的不足，r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了套利定价理论( a r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y ) ，该理论认为证券的收益率不直接取决于市场收益率，而是取决于商业周期、 投资者信心、收益曲线、短期通货膨胀和通货膨胀预期这五个因素。套利定价理论通过测 算证券或资产对这五个因素的敏感程度来估算他们的预期报酬率，具体形式如下： r 甜= r r + e l k i + e 2 k 2 + + 吃e ( 2 2 ) 其中：r 。为证券f 的权益资本成本；r s 为无风险利率；k k 。表示从1 到n 个风 险因素的期望风险溢价；b 1 1 。吃表示证券i 对n 个风险因素中的每一个因素的敏感性。 这个公式是根据多个决定某一股票对市场风险因素的敏感性系数来确定目标证券的收 益率水平，这在无形中增加了套利模型的解释能力，即解释不同股票的权益资本成本差异。 但套利模型的复杂性、透明性的欠缺，以及特别是对基于美国数据服务商的依赖，使得它 在可以预见的将来，不可能成为一种可以与资本资产定价模型相媲美的估计权益资本成本 的世界标准。对于尚处于极不发达的中国证券市场来说，a p t 模型更不可能成为我国上市 公司度量权益资本成本的最佳方法。 2 1 2 基于公司收益贴现的权益资本成本 2 1 2 1 股利贴现模型 股利贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 由w i l l i a m s ( 19 3 8 ) 最先提出，该模型的提 出极大地推动了估值理论与方法的发展。但是评估未来股利的现值是一件技术难度非常高 的工作，因为这取决于公司未来的业绩、股利政策与折现率，对于评估者来说提前预测这 西南交通大学硕士学位论文第6 页 些因素是非常困难的，因此股利贴现模型在实践中的应用也是非常困难的。 ( 1 ) 股利贴现一般模型 投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的 预期股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前 价值等于无限期红利的现值： r = 高+ 番+ 一喜南 亿3 ， 其中：p o 为每股股票价值；d 。为第t 年的每股预期股利；k 为股票的必要报酬率。 ( 2 ) 股利贴现扩展形式 因为不可能对现金股利作出无限期的预测，导致d d m 模型实践应用的局限性，所以 人们根据为未来增长率的不同假设构造出了几种不同形式的股利贴现模型，比较著名的有： 股利增长模型 股利增长模型是由g o r d o n ( 1 9 5 6 ) 首次提出的，该模型有三个假定条件：第一，股息 的支付在时间上是永久性的，即r 趋向于无穷大( ，专) ；第二，股息的增长速度是一个 常数g ；第三，模型中的贴现率大于股息增长率。股利增长模型可用来估计处于“稳定状态 的公司的价值，这些公司的股利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。设稳定 增长率为g ，下一年的预期股利为d 1 ，则g o r d o n 增长模型为： 昂2 惫 协4 ， 将上述模型进行适当变形，可以得出股票必要报酬率的计算公式： 七2 扣 协5 ， g o r d o n 的股利增长模型结构虽然简单，但该模型三个严格的假设条件在中国目前甚至 在可预见的未来都是不可能满足的：首先，由于上市公司本身的生存不确定性以及公司股 利政策的变动，我国上市公司的股利支付不可能是永久性的。随机游走理论家们认为未来 的收益率是不可能预计的，因为股票的短期波动全然无法预测。在他们看来，固定的股利 西南交通大学硕士学位论文第7 页 增长率是不存在的，所以股利折现模型的构建只不过是一种有趣的数学游戏而已；其次， 股息增长率也不可能固定不变，在公司不同的发展阶段，公司管理层会依据本公司的财务 状况来制定合适的股利发放政策，从而公司的股息支付率会明显不同。在中国，股利增长 率会受公司股利政策、投资机会及经营业绩等影响，要寻求一种固定的股利增长率是不可 能实现的。强行按照固定股利增长率计算出来的权益资本成本也会与公司实际的股权融资 成本大相径庭，从而误导外部投资者。 两阶段股利贴现模型 一般公司在其发展的过程中会经历两个阶段：超常增长的初始阶段和随后的稳定增长 阶段。两阶段股利贴现模型考虑了上述两个增长阶段，它认为公司具有持续n 年的超常增 长时期和随后的永续稳定时期。因此，股票的价格= 超常增长阶段股利的现值+ 期末股票价 格的现值，用公式表示为： 2 1 2 2e b o 模型 异= 喜尚+ 南 ( 2 6 ) e b o 模型最早由e d w a r d s 和b e l l ( 1 9 6 1 ) 提出，但是直到o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 、f e l t h a m 和 o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 对e b o 模型进行重新阐述和完善发展之后，该模型才引起学术界的广泛关 注与讨论。e b o 模型成立的三个基本假设是：股票价格是由未来预期全部股利按照一定 的贴现率贴现决定的；会计数据以及股利满足会计计量的干净盈余关系( c l e a ns u r p l u s r e l a t i o n ) ，即股利支付只减少账面权益价值，而不影响当前收益；剩余收益与股东要求的 必要报酬率成线性关系。e b o 模型的基本形式如下： 形= e + ( 1 + ，) 。e k 卅- r b , 一，】 ( 2 7 ) 公式表明，每股内在价值等于每股当期账面价值加上未来剩余收益的现值，全部表现 为会计数据的函数，而且只涉及到将来的收益和当前以及将来的账面价值两类数据，并不 需要将来股利的详细数据。但是，现实市场中的不确定因素太多，即使是在美国那样成熟 的证券市场环境中都无法做到精确预测，那么可想而知，在我国证券市场各种不确定性因 西南交通大学硕士学位论文第8 页 素更多的情况下，要采用e b o 模型来计算得出准确的权益资本成本是相当困难的。从有关 统计数据来看，上市公司过去几年盈利预测的差异性很大，造成终值估计的很大不确定性。 另外，用e b o 方法计算的权益资本成本是一个行业的资本成本，它并不能代表每一个有差 异的上市公司。 2 1 2 3 剩余收益贴现模型 与股利贴现模型一样，理论上的无限期模型必须转换成有限期模型才能得到有效的应 用，g e b h a r d te la 1 ( 2 0 0 1 ) 通过两阶段法和终值解决了这个问题，得出剩余收益贴现模型 ( d i s c o u n t e dr e s i d u a li n c o m em o d e l ) 或g l s 模型表示为式( 2 8 ) ，其中终值可由式( 2 9 ) 进行估计： 只= b ，+ 等召，+ ! 静r e 曰r + + 寄b r + ：+ 。一? - r 。) ( 1 + ) ( 1 +) 2 ”1 ( 1 + 名) ” f、 丁矿= 善! 静+ ，一t + 粉e + t 川 c 2 9 ， 其中，e 为股票价格，蜀为第f 期的每股净资产；f r o e 为第，+ f 期的预期净资产收 益率；r e 为权益资本成本；为终值。 相比其他基于定价的权益资本成本计算模型，g l s 模型能较早地确认价值，对终值估 计的依赖性较小，是一种可靠性更强、更有价值的分析工具，特剐适用于像中国这样的新 兴证券市场环境。g e b h a r d te la 1 ( 2 0 0 1 ) 对g l s 模型的检验结果显示，该模型对权益资本 成本的预测能力优于传统的权益资本成本估计模型。国内很多学者也对g l s 模型对于我国 证券市场的适用性作了比较深入的研究，如陆正飞、叶康涛( 2 0 0 4 ) 的实证研究证明，g l s 模型对我国上市公司股权成本的预期能力要优于其他模型，他们认为g l s 模型可以在稍加 调整后应用于我国上市公司权益资本成本的估计，沈艺峰等( 2 0 0 5 ) 也采用g l s 模型计算 权益资本成本。 但g l s 模型的应用仍远非完美，第一，为了计算剩余收益，就需要预计未来会计利润 和未来股利，这样实际上跟股利贴现模型要求的几乎一样。也就是说，内含价值可以用股 西南交通大学硕士学位论文第9 页 曼曼曼曼皇曼曼! 曼曼曼! 蔓! 寰曼鼍曼ii _ i i i i 皇! 蔓曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼! 舅曼曼曼曼曼曼曼 利来重新表述，它们是近期阶段和中期阶段的精确股利，以及最后永久阶段的等于每期收 益的股利。第二，需要关注有关非正常收益的影响，严格来说，计算剩余收益的时候要对 当期的会计利润进行调整，因为现行会计准则允许有些会计项目不经过损益表而直接计入 股权资本；还有些公司保留一些表外负债业务，或者利用非主营业务收益及非经常项目来 掩饰公司财务状况。因此，要严格计算的话，有必要进行相应的调整。不过，m i l e s ( 1 9 9 9 ) 认为这种影响对于处理当前信息与预计未来剩余收益关系没有太大的限制。 2 1 2 40 h ls o n - j u e t t n e r 模型 为了纠正e b o 模型在估值计算中产生的一些问题，o h l s o n 和j u e t t n e r - n a u r o t h ( 2 0 0 3 ) 对e b o 模型进行了修正，发展出o h l s o n j u e a n e r 模型。该模型的计算公式如下： 丘= a + ( 2 1 0 ) 鼽么兰( r - l + 警) 。 在实证过程中为了计算觚经常忽嘲。) ，假蚝暑鼍署，因此r e 的计算公式转化为： = 孚+ ( 2 1 1 ) 其中：r 为f = 0 时刻的每股股价；枷，为f 时刻的期望每股股利；e p s ，为f 时刻的期望 每股收益；圪为权益资本成本。 公式( 2 1 1 ) 就是我们经常看到的o h l s o n j u e a n e r 模型，该模型越来越多地用于权益 资本成本的实证计算，其具有以下三个优点：直接使用分析师对未来每股收益的预测值， 模型中包含了分析师对未来的预期；除了需要预测未来一年的股利外，模型中不含未来 股利的信息；放松了e b o 模型对未来股利分配政策的限制。o h l s o n - j u e t t n e r 模型求解的 关键是y 值的确定，在成熟证券市场如美国证券市场，存在一个关于y 的经验值，但由于我 国证券市场属于新兴市场，y 处于剧烈变动之中，倘若参照美国市场取值，结果的偏差将会 西南交通大学硕士学位论文第1 0 页 很大，因此，从目前来看，o h l s o n j u e t t n e r 模型在我国证券市场的实用性不是很强。 2 1 3 通过债券收益率计算权益资本成本 根据通常的理论观点，权益资本所有者所要求的收益率要高于债务资本提供者所要求 的资本实用利率。这是因为，一方面，股权投资者承担了比债券投资者更大的风险，他们 要求的收益率也要高于债权投资者，即平均权益资本成本应高于债权融资成本；另一方面， 如果公司给股东的回报率低于他们所要求的收益率，股东就会通过行使相应的股东权利来 表示他们的不满，他们或者“用手投票 ，改组现有的公司管理层；或者“用脚投票”，抛 售股票，使公司市值急速下跌，从而引发潜在的战略投资者进行收购，启动市场接管功能， 最终也能达到对现有管理层的改组。因此，可以通过在公司债务成本的基础上加一定的股 权风险溢价来估算公司的权益资本成本， 通过债券收益率计算权益资本成本虽然比较简便，但是，股权风险溢价的确定是非常 困难的事情，尤其在中国这样的新兴证券市场中，没有关于股权风险溢价的经验数据，也 没有权威机构的计算统计，所以，运用该方法只能粗略估计权益资本成本，而且估计结果 因估计者不同会有较大差别。 2 2 国内外实证研究综述 2 2 1 国外研究现状 2 2 1 1 资本成本与公司特征因素 b l a c ke ta 1 ( 1 9 7 2 ) 研究发现，股票收益率与风险存在正的桐拳关系。s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) ， r o s e n b e r ge ta 1 ( 1 9 8 5 ) 及c h a ne ta 1 ( 1 9 9 1 ) 研究发现，平均股票收益率与面值市值比呈 正相关关系。b a n z ( 1 9 8 1 ) 研究发现，市值较小的公司的股权融资成本比市值较大的公司 高。r e i n g a n u m ( 1 9 8 1 ) 研究表明，公司规模对股票收益率具有重要影响。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 研究表明，买卖价差越大，股票的流动性越差，预期收益率越高。b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 研究表明，财务杠杆与平均收益率正相关，且这种财务风险不能被s 和规模因素所吸收。 s u d a r a s a n a m ( 1 9 9 2 ) 研究表明，一些行业特征( 如资本密集程度、资本劳动比率) 和进入 西南交通大学硕士学位论文 第”页 壁垒( 如广告宣传) 等对公司系统风险及资本成本具有显著影响。m i c h a e le ta 1 ( 1 9 9 8 ) 研 究发现，纽约证券交易所和美国证券交易所的股票收益率与流动性( 用平均交易量度量) 之间存在负相关关系。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) ，b o t o s a n 和p l u m l e e ( 2 0 0 0 ) 研究得出，美国证券市 场中企业规模( 用市值衡量) 与权益资本成本显著负相关，系数与权益资本成本显著正 相关。r i c h a r d s o n 和w e l k e r ( 2 0 0 1 ) 利用加拿大上市公司资料证明得出，财务杠杆与权益资 本成本显著正相关。 2 2 1 2 公司治理与资本成本 公司治理一直以来是理论界和实务界广泛关注的热点问题，从公司治理的角度研究其 对资本成本的影响的研究也层出不穷。例如，l o m b a r d o 和p a g a n o ( 2 0 0 0 ) 研究发现，投资 者为了保证自己的期望收益总会付出外部监督成本，而监督成本必然要求更高的收益率作 为补偿，这样外部投资者对公司治理较好的公司要求较低的收益率。j o h n s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) ， d u m e v 和k i m ( 2 0 0 3 ) 研究发现，内部人剥夺与市场经济条件的负相关关系将加大公司的 系统风险，这必然要求更高的收益率来补偿这一风险溢价，而公司治理能降低公司内部人 带来的直接剥夺风险，这意味着公司治理与权益资本成本负相关。h i m m e l b e r ge ta 1 ( 2 0 0 2 ) 利用跨国横截面数据所作的回归分析结果表明，公司治理越好的公司，其权益资本成本越 低。k e v i n ( 2 0 0 3 ) 检验了东亚证券市场上上市公司治理因素与权益资本成本韵关系，研究 发现，公司治理因素与权益资本成本之间存在较显著的负相关关系。c o l l i n s 和l af o n d ( 2 0 0 4 ) 通过全面考察公司治理与权益资本成本之间的关系发现，良好的公司治理能够带 来较低的权益资本成本。a s h b a u g he ta 1 ( 2 0 0 5 ) 经验检验了公司治理属性的四个维度( 财 务信息质量、股权结构、股东权利和董事会结构) 对权益资本成本的影响，研究表明，治 理水平较好的公司向股东呈递更少的代理风险，从而具有更低的权益资本成本。具体而言， 财务信息质量高、审计委员会中独立董事比例高、机构投资者持股比例高、独立董事比例 高和董事持股比例高的公司具有更低的权益资本成本，而大股东多的公司具有更高的权益 资本成本。 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 除了从公司治理的整体方面进行研究外，一部分学者集中研究了股利政策对资本成本 的影响。f a r r a re ta 1 ( 1 9 6 7 ) 认为如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会对高股利收 益率的股票要求较高的必要报酬率。b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 研究表明，考虑税收因素后，现金股 利分配越高，股东期望的税前收益率越大。l i t z e n b e r g e r 和r a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 研究得出， 股票收益率和预期股利分配之间存在正的非线性关系。而f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的研究指 出，根据三因素模型和典型的公司特征，资本成本与股利支付率之间不存在特别显著的相 关关系。一些学者则得出与上述结论完全相反的结果，即认为股利政策与资本成本负相关。 如h o b e r g 和p r a b n a l a ( 2 0 0 5 ) 研究表明，进行股利支付的公司在股n 总支付与资本成本之 间存在着负相关关系，即支付更多股利的公司比回购股票的公司具有更低的资本成本。s i n h a e ta 1 ( 2 0 0 6 ) 研究了资本成本与公司股利支付水平，以及发放股利和股票回购两种股利分 配政策之间的关系，研究发现：资本成本随股利支付水平的降低而降低，但当控制了直接 风险因素后，结论则相反；在不考虑股利的税收缺陷的前提下，股利支付集中度越高，资 本成本就越低，并且股利支付集中度与资本成本的负相关关系在低成长性公司比高成长性 公司显著。 在信息披露质量和信息透明度对资本成本的影响方面，国外相当一部分学者通过一系 列实证研究得出了相关结论。主要有：d i a m o n d 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 认为信息透明度的提 高吸引了大量的大宗交易者，从而提高了公司证券的流动性，继而降低了公司的股权融资 成本，而且公司规模越大，信息披露引起的资本成本下降的程度越高。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 研 究表明，分析师跟踪较少的公司，信息披露水平较高，股权资本成本较低，而分析师跟踪 较多的公司，信息披露水平与股权资本成本没有显著的相关关系。l e u z 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 9 ) 研究发现，德国公司在采用i a s 或u s g a a p 之后，股权资本成本中由于信息不对称出现 的代理成本，即买卖价差和交易数量都发生了明显的改善，信息披露质量的提高使得股权 资本成本降低。c l e m e n te ta 1 ( 2 0 0 0 ) 调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现 盈余预测的不确定性越小，资本成本越低。b l o o m f i e l d 和w i l k s ( 2 0 0 0 ) 研究表明，随着公 司信息披露质量的提高，投资者愿意以更高的价格购买更多的股票，从而在增强了公司证 西南交通大学硕士学位论文第1 3 页 券的流动性的同时也降低了公司的权益资本成本。r i c h a r d s o n 和w e l k e r ( 2 0 0 1 ) 将信息披露 分为财务信息披露与社会信息披露，其研究结果表明，分析师关注较少的公司，财务信息 披露质量与股权资本成本负相关，但社会信息披露质量与股权资本成本正相关，且这种正 相关关系随着公司财务表现的优秀而减弱。b o t o s a n 和p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 分别检验了三种信 息披露( 年报、季报和其它公告、关联交易) 与股权资本成本的关系，研究得出：年报信 息披露与股权资本成本负相关；季报与其他公告信息披露与股权资本成本正相关；关联交 易信息披露与股权资本成本之间不存在显著关系。h a i l 和z u r i c h ( 2 0 0 2 ) 选择强制性披露较 少而自主披露较多的瑞士交易所上市公司为样本，研究发现，信息披露水平与权益资本成 本之间存在非常显著的负相关关系。h a i l ( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 8 年7 3 家瑞士上市公司的研究表明， 信息披露与资本成本显著负相关。b h a t t a c h a r y ae ta 1 ( 2 0 0 3 ) 研究得出，财务信息披露与股 权资本成本之间存在显著的负相关关系。h a i l 和l u z i ( 2 0 0 3 ) 分析了瑞士( 强制性信息披 露要求较少，自愿性信息披露政策也发生经常性变动) 公司的情况，研究发现，信息披露 较好的公司平均来说能够使得股权资本成本下降2 5 。c h e n ge ta 1 ( 2 0 0 3 ) 研究表明，就 披露媒介而言，年报披露与权益资本成本负相关；就披露类型而言，董事会与管理层结构 和运作信息与权益资本成本负相关。f r a n c i se ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究发现，即便用各种不同的方 法( 包括p e 比率，贝塔系数，股票收益率) 来衡量股权资本成本，盈余披露质量与股权 资本成本之间都表现出显著的负相关关系。f r a n c i se ta 1 ( 2 0 0 5 a ) 检验了样本公司年报质量 与资本成本( 包括股权资本成本和债务资本成本) 的关系，研究得出年报质量与资本成本 负相关。c h e ne ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究表明，信息披露对资本成本没有显著影响，但公司治理信 息与资本成本负相关。f r a n c i se ta 1 ( 2 0 0 5 b ) 提供了国际比较的经验证据，研究表明，越依 赖外部融资的公司，披露水平越高；披露水平越高的公司，权益资本成本越低。p o s h a k w a l e 和c o u r t i s ( 2 0 0 5 ) 对金融企业的研究表明，自愿信息披露显著降低了资本成本。w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 研究得出，公司财务披露水平与公司股票的买卖价差以及