（工商管理专业论文）中国石油天然气股份公司价值评估.pdf

人连理上人学专业学位硕士学位论文 摘要 我国资本市场同益完善，证券投资也逐步理性化，以上市公司投资价值分析为主的 投资理念也越来越被市场投资者重视。价值评估是金融投资领域的重要研究内容。价值 评估理论模型经过长期研究和发展，已经形成较为完整的理论体系，并被广泛应用在实 际工作中。由于评估对象的不同，选择的评估模型往往存在差别。中国石油股份有限公 司作为我国油气行业最大的油气生产和销售商，在国民经济中的地位举足轻重。2 0 0 7 年中国石油在海外上市7 年后，回归国内a 股市场。石油行业的特殊性在于，销售收入 等受到国内外宏观经济等因素的影响，而且其产品受到国家政策的严格调控。因此中国 石油的价值评估具有现实的意义和应用价值。 本文在总结评述价值评估理论的基础上，对经济增加值理论进行了具体分析研究。 以中国石油上市以来历年年报、财务报表以及股价数据为依据，运用了比较分析法、比 率分析法和杜邦分析法等基本的财务分析方法，预测未来公司财务报表，计算出未来经 济增加值，对中国石油的投资价值做以深层次的分析。进一步采用市盈率分析方法，对 评估结果检验，找出了比较准确合理的投资价格范围。 关键词：企业价值；价值评估；e v a ；加权平均资本成本 中国石油天然气有限公司价值评估 t h ev a l u a t i o no fi n v e s t m e n tv a l u eo fp e t r o c h i n ac o n p a n yl i m i t e d a b s t r a c t w i t hc h i n a sc a p i t a lm a r k e tg e t t i n gm o r ea n dm o r ep e 彘e t , s e c u r i t i e si n v e s t m e n t g e t t i n gr a t i o n a l ，t h ei n v e s tc o n c e p td e p e n d i n go nv a l u ea n a l y s i so ft h ec o m p a n yh a sg a i n e d m o r ea t t e n t i o n v a l u a t i o ni st h ei m p o r t a n tp a r ti nt h ea r e ao ff i n a n c i a li n v e s t m e n t n 圮 t h e o r yo fv a l u a t i o nh a sf o r m e dac o m p l e t es y s t e mt h r o u g hl o n gt e r mr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t ，a n dh a sb e e nw i d e l yu s e di np r a c t i c a lw o r k a st h et a r g e to fa s s e s s m e n ti s d i f f e r e n t ，t h em o d e lt ob ea s s e s s e di so f t e nd i f f e r e n t c h i n an a t i o n a lp e t r o l e u mc o r p o r a t i o n h o l d sa ni m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h en a t i o n a le c o n o m ya sc h i n a s l a r g e s to i l a n dg a s m a n u f a c t u r e r sa n ds a l e s p e t r o c h i n ar e t u r n e dt oa s h a r em a r k e ti n2 0 0 7a f t e ri th a sb e e nl i s t e d i nt h eo v e r s e a sm a r k e tf o r7y e a r s n ep a r t i c u l a r i t yo fo i li n d u s t r yi st h a tt h es a l e si n c o m ei s i n f l u e n c e db yh o m ea n da b r o a dm a c r o e c o n o m i cf a c t o r sa n dt h e i rp r o d u c t si sc o n 缸o l e ds t r i c t l y b yn a t i o n a lp o l i c i e s s ot h ev a l u a t i o no fp e t r o c h i n am a k e sr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c ea n dv a l u eo f a p p l i c a t i o n 1 1 b et h e o r yo fa d d e d e c o n o m i cv a l u ei ss t u d i e do nt h eb a s i so fs u m m i n gu pa n dr e v i e w v a l u a t i o nt h e o r y t h ei n v e s t m e n tv a l u eo fp e t r o c h i n ai sa n a l y z e di nd e e pl e v e lb ym e a n so f c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，r a t ea n a l y s i sa n dd u p o n ta n a l y s i sa c c o r d i n gt ot h ec o m p a n y sa n n u a l r e p o r t s ，f i n a n c i a ls t a t e m e n t s ，a n ds t o c kd a t as i n c el i s t i n g f u r t h e r m o r e ，t h er e s u l to fv a l u a t i o ni s t e s t e db ym e a n so fp r i c e e a r n i n g sr a t i oa n a l y s i s ，a tl a s tm o r ea c c u r a t ea n dr e a s o n a b l ep r i c e r a n g eo fi n v e s t m e n ti sc o n c l u d e d k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；v a l u a t i o n ：e v a ：w e i g h t e da v e r a g e c o s to fc a p i t a l - i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：一# 特曰期： 大连理工大学专业学位硕士学位论 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交 学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签名：阔# 骛 导师签名；丝尘鱼玖 乜z 年月日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1绪论 1 1 选题背景 价值评估既是科学，又是艺术。企业价值本质上是企业资源配置和资源利用的体现， 它不仅反映了企业满足其利益相关者不同利益要求的兼容程度，而且反映了由企业治理 和企业能力所形成的企业内部运行机制的有效程度，并通过企业盈利能力集中表现出 来。长期以来，用于反映经营业绩的传统会计指标如税后净利润、每股收益和净资产收 益率等是衡量公司价值的重要指标。随着市场化活动的增加和证券市场的发展，对大量 的上市公司进行价值评估日益重要，价值评估的实际需求也日益迫切。在这种需求的推 动下，各种各样的价值评估模型应运而生，并应用在实践中。上市公司以实现股东价值 最大化为最终目标的观点得到了普遍认同，这就要求衡量公司价值的指标能反映出为股 东创造的价值。然而，对于最优的价值评估模型一直处于争论之中，选择恰当的模型和 计算方法成为价值评估中的关键问题。 中国石油股份有限公司( 简称中国石油) ( 6 0 1 8 5 7 s h ，0 8 5 7 h k ，p t r u s ) 是一家世 界领先的集石油和天然气上下游业务、油气田工程技术服务、石油物资装备制造和供应 于一体的综合性能源公司，是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是 我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。2 0 0 7 年中国石油在海外 上市7 年后，回归国内a 股市场。作为石油行业的特殊行业，中国石油受到国内外宏观 经济等因素影响巨大，而且其产品又受到国家政策严格调控。因此中国石油的价值评估 具有现实的意义和应用价值。 1 2 国内外研究现状 1 2 1国外研究 企业价值理论的思想源泉来源于2 0 世纪初艾尔文费雪的资本价值理论。在1 9 0 6 年出版的资本与收入的本质n 1 一书中，费雪从人对收入的感受入手，分析了资本价 值的形成过程。在1 9 3 0 年出版的利率理论一书中，费雪明确指出，在确定性情况 下，一个投资项目的价值就是该项目未来产生的预期现金流量按某个风险利率折现后的 现值，它也是投资者所期望获得的未来收益的现值。这里的风险利率，是由人们的投资 机会和时间偏好决定的。当它大于初始的投资成本时，则投资可行；反之则不可行。由 此，费雪形成了一套完整系统的资本价值理论，同时也为企业价值理论奠定了坚实的理 论基础。企业价值评估体系根据所评估的因素与对象的不同j 从三个角度出发形成评估 中国石油天然气有限公司价值评估 模型，即：从资产角度价值评估、从获利能力角度价值评估、从风险角度价值评估。 ( 1 ) 从资产角度对公司价值进行评估是上世纪三十年代以来形成的以本杰明格雷 厄姆为代表的投资价值分析学派的主要方法，该方法认为一个公司的价值是其净资产的 市场评估值，即对资产负债表中的净资产参照市场价值进行调整后，得出真正的公司资 产价值。至于如何进行调整，该方法认为，只能采取模拟市场交易的办法，通过市场调 查，在同类市场中找出与评估对象可以进行比较的参照物，通过分析、比较和调整，从 而计算出该资产的重估价值。可见，这样产生的模拟市场价值的准确度取决于市场的完 善程度和资产的异质程度，即市场的竞争性越强，资产的通用程度越高，其模拟市场价 值越容易确定；而市场的垄断越强，资产的专用程度越高，则其模拟市场价值就越难确 定。该方法采取了一种静态的价值模型，即股票的价值在一个相当长的时期中将处于一 种稳定的状态，这种价值是上市公司所拥有的实物资产与货币资产所体现的最低市场使 用价值的代表。它实际上采取的是一种“清偿”的方法或思路，即在假定公司不能连续 经营的情况下，将公司进行市场拍卖时的市场价值作为公司的价值。格雷厄姆只承认经 过上述方法计算出的公司价值，并认为只有在股票价格相对于该种价值存在一个折现率 时，该股票才存在投资价值。折现率的大小由投资人愿意承受的风险水平所决定。总之， 这种观点认为投资应该存在一个“安全边界 ，可以看出，这种投资策略是一种风险最 小的策略，也是一种防守型的策略，市净率、市盈率模型都是由此研究发展起来的。 ( 2 ) 从获利能力角度的价值评估不是将公司的价值看作一个静态的指标，而是认为 由于各种外部和内部的因素使得公司的盈利能力处于比较长时期的变动状态，公司价值 也处于一种不稳定的状态，因此，公司的价值应该由公司未来的盈利能力来决定。从获 利能力角度对公司价值进行评估，最常使用的就是现金流量贴现法，包括股利贴现法、 公司自由现金流量贴现法、股权自由现金流量贴现法，以及e v a 方法。现金流量贴现法 的基石是现值规律，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。现金流量 因所估价资产的不同而各异，对股票而言，现金流是红利。0 对债券而言，现金流是利息 和本金：对于一个实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现 金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴现率就越低。 经济增加值的理论基础来自诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学的米勒，麻省理工学院的莫 迪利安尼，斯坦福大学的夏普等人对企业价值评估理论的研究，他们探讨了股票的表现 究竟如何受企业价值决定的。而具体提出经济增加值概念的是美国的财务分析师乔登 斯和本耐特斯图尔特，他们认为传统的利润表没有反映包括股东在内的资金提供者所 要求的最低回报。因此，经济增加值与传统会计利润的根本区别，就在于评价业绩时， 不仅要考虑债权成本，同时还要考虑股东所投入的资金的成本。费尔森和奥尔森( 1 9 9 5 ) 大连理工大学专业学位硕士学位论文 在论文估价与净盈余会计联系中建立计价模型的股利折现模型( d i v i d e n dd i s c o u n t m o d e l ，简称d d m ) ，认为企业价值的根本性要素是它的股利流量乜】。1 9 7 7 年，m i l l e r ，m h 在债务和税收中提出计算企业资本成本时要考虑盈利事业所得税、个人所得税、代 理成本等嫡1 。1 9 8 0 年m i l e s 和e z z e l l 在 t h ew e i g h t e daa v e r a g ec o s to fc a p i t a l ， p r e f e c tc a p i t a lm a r k e ta n dp r o j e c t1 i f e ：ac l a r i f i c a t i o n 首先提出了计算加权 资本成本的计算方法，并列示了计算过程中需要考虑的指标调整h 1 。1 9 9 7 年，w a l l a c e 在其论文采用基于剩余收入的奖酬计划：你的付出有回报吗? 指出，管理人员、顾 问业者及财经媒体报导人士均认为企业采用基于类似经济附加价值( 如剩余利润) 的奖 酬系统将改变管理者的行为，该文选择一组将类似经济附加价值概念纳入奖酬系统的公 司与一组未纳入而继续使用传统会计信息的公司做比较，结果显示采用类似经济附加价 值的公司较未采用的公司在决策上确有不同畸3 。a n t c i l ( 1 9 9 8 ) 基于当期数据的经济增 加值指出虽然经济增加值的计算只用到目前及过去的会计资料，而现金流折现法 ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，简称d c f ) 需要知道将来的现金流量，但在该文的假设下，若 经理人员短视的仅将当期的经济增加值极大化，则最后的结果也将会渐近的使净现值极 大化。这也显示了经济增加值的重要性1 。w a l l a c e ( 1 9 9 8 ) 在其论文e v a 金融体系：管 理系统应用研究的问卷调查中提及采用经济附加价值于奖酬计划的公司对于资金的成 本较为敏感，因此会增加负债的使用，此外他们也会设法增加应付帐款付现天数、减少 应收帐款收现天数并增加销货收入口1 。s t o u g h t o na n dz e c h n e r ( 1 9 9 9 ) 的论文( 使用r a r o c 和e v a 指标的最佳资本分配) 分析金融机构的的资本分配问题，该文考虑了金融机构的 法定资本会受到投资计划风险的影响。他们证明最佳的投资决策可以透过以经济附加价 值决定的奖酬契约来授权达成，而且他们也解出了最适合的资本分配法则埔1 。t u l l y ( 1 9 9 3 ) 认为，要提高e v a 有三种途径：其一，在不增加资本的情况下获得更多利润；其二，使 用较少的资本；其三，将资本投资于较高回报的项目四1 。 ( 3 ) 从风险角度对公司价值进行评估，是上世纪5 0 年代以来，由马柯维茨、夏普等 人建立并发展起来的分析流派所采用的分析方法。该分析方法主要考虑风险对收益率的 影响，将风险作为确定股票价值的唯一变量，认为只有通过确定风险才能确定相应的收 益，进而确定股票的市场价值。其最大的成就是建立了资本资产定价模型( c a p m ) 。根据 资本资产定价模型，可以通过分散投资消除的风险称为非系统性风险，而不能通过分散 投资消除的风险称为系统性风险；在分散投资的条件下，股票的预期收益就只与系统性 风险的大小有关。认为： 预期收益率= 无风险收益率+ b e t a ( 市场平均收益率一无风险收益率) ( 1 1 ) 由上式可以看出，预期收益率的大小取决于b e t a 的大小。在该模型中，b e t a 系数 中国石油天然气有限公司价值评估 的公式为： 夕= 下c o v ( y x ) 、 ( 1 2 ) 万2 其中，c o t ( 肋为该股票的收益率与股票平均收益率的协方差，62 为股市平均收益 率的方差。 根据c a p m 模型，能够算出在市场均衡条件下任何一种股票的预期收益率，并由此 计算出该股票的现在价值，即在一个有限长的时间里，期初价格等于预期红利和预期期 末价格之和与期望收益率的比率，公式为： 期初价格= ( 预期红利十预期期末价格) ( 期望收益率+ 1 ) ( 1 3 ) 通过以上的分析，我们进行不同角度的价值评估的比较。 ( 1 ) 从资产角度进行价值评估模型的优点是：分析着眼于公司的历史和现状，不 确定因素较少。资料来源较为客观，主观因素较少。“安全边界 的概念对所有投 资活动具有指导意义。该模型的缺点是：模拟市场方法存在局限性，难免有失偏颇。 该方法过于强调实物资产的作用，没有考虑公司的无形资产。在实际操作中该模型 的意义不大，因为在一个不断发展的市场中，很少有公司的股票价格低于按上述方法计 算出的公司价值，除了在市场极度低迷时，投资者很难找到合适的投资对象。 ( 2 ) 从获利能力角度进行价值评估模型的优点是：着重分析公司的长期获利水平， 这更接近公司价值的定义。着眼于公司的未来，是一种动态的分析方法，也符合现代 市场经济中公司发展的特点。该模型的缺点是：模型中的不确定因素太多：未来的 盈利水平主要依靠预测，主观因素较大。贴现率的确定中，主观因素也较大。 ( 3 ) 从风险角度进行价值评估模型的优点是：从一种全新的角度给我们提供了分 析股票市场价值的方法。b e t a 系数使得对公司的风险价值有了较为准确的价值尺度。 该模型的缺点是：该模型是严格建立在效率市场理论之上的，但效率市场的假设在现 实中往往难以达到。b e t a 系数本身存在的不足和有争议的地方。 总之，从资产角度以及从风险角度对公司价值进行评估，其缺点并非研究本身能够 克服，而从获利能力角度进行价值评估，如果研究者能够采用恰当的研究方法，准确估 计相关变量，就可以有效避免模型存在的缺陷。 1 2 2 国内研究 国内学者段爱玲( 2 0 0 3 8 ) 提出了e v a 企业价值的长期评估是很准确，并谈到其对管 理层收购定价有借鉴意义n 训。胡建军和刘又礼( 2 0 0 4 9 ) 分析了e v a 的涵义、计算方法、 详细讨论其理论上的创新之处及其在应用中存在的问题n 1 3 。郑曼( 2 0 0 5 6 ) 探讨了e v a 理 论的创新点，对其在公司价值评估中的应用进行了深入的研究和探讨n2 1 。王炜、陈强和 大连理工大学专业学位硕士学位论文 杨宠怀( 2 0 0 5 1 ) ，将e v a 估计法与现行的企业自由现金流量折现法相比较，得出其便于 对价值实效进行计算考核 1 3 o 王燕妮和王波( 2 0 0 4 7 ) 将e v a 分别与传统管理者业绩评 价、企业价值评估、投资项目评价、网络股评价方面的指标或方法以及新评价方法一一 进行比较分析，发现e v a 并非无所不能，但仅就从财务方面评价企业业绩而言，其全面 性和真实性非常好n 钔。赵海燕( 2 0 0 6 0 4 ) 介绍了e v a 在企业价值评估中的应用n 副。梅良 勇( 2 0 0 5 6 ) 介绍了e v a 估价模型以及其在目标企业价值评估中的应用n 引。郭家虎和崔文 娟( 2 0 0 4 5 ) 分析了e v a 与传统价值评估指标的优劣，并以1 9 9 9 年1 月1 日已上市的酿 酒行业上市公司作为研究样本进行分析，得出e v a 、经营现金流量和净利润之间的相关 性比较高，认为在进行评估时候将三者结合起来能全面反映企业价值的信息n 。武勇和 刘曼琴( 2 0 0 5 8 ) 比较分析了三类评估方法：传统的现金流量折现法、e v a 评估法和实物 期权定价法u 引。2 0 0 3 年大连理工大学李延喜教授正式负责国家教育部软科学项目“基于 e v a 的企业价值评价方法和理论 ，在e v a 基本公式的基础上进行推导和改进，得出修改 后的e v a 计算模型，并且建议在对企业经营业绩进行评价时，应同时引入相对客观的评 价指标现金增加值。在新经济环境下，e v a 管理体系能够很好的解决传统评价指标 体系存在的问题，准确地反映企业在一定时期内为股东创造的价值，是一种优秀的企业 价值评估方法。将e v a 引入我国，对于解决我国企业的现实问题，特别是上市公司的阿 题将起到积极作用。用e v a 法评估企业价值与传统的价值评估方法相比，如自由现金流 量等相比，经济增加值法应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，与其他只 考虑债务资本成本的评估方法相比，e v a 考虑了权益资本成本。但是，将e v a 用于我国t 企业价值评估还有很多问题，现成的模式加以运用还有很多局限，再加上涉及到会计准 则调整以及会计报表的分析研究，e v a 法在我国能否流行起来还有很多需要探讨的地方。 在股票投资价值研究方面，张大光( 1 9 9 3 7 ) ，所研究的股票理论价格不仅仅为投 资者如何进行股市投资及计算其投资收益提供了一种理论指导和计算方法，而且对于政 府如何借助理论价格的指标系数，实施对股市的宏观调控也有一定的指导作用，作为股 票的理论价格，它担负着为政府和投资者实施双重服务的使命n 们。孙永祥( 1 9 9 8 4 ) 以中 国股票市场为整体，使用股息增长模型对中国股票内在价值进行估测啪1 。同年，李黄海 对中国股市合理市盈率的范围进行了探讨 2 1 o 他们研究的共同特点是，都是以威廉姆斯 ( j o h nw i i i j a m s ) 的投资价值理论和测算方法为依据对股票市场理论价值和合理市盈率 进行研究，使用的是无限期股息折现增长模型，探讨了我国证券市场理论价格和内在价 值的测算问题，并对我国证券市场投资价值进行了实证分析。李国毅( 1 9 9 7 2 ) 指出判 断股票的投资价值，不能只强调某一两个方面的因素，而是应该进行全面而系统的分析。 一是从多个角度对单只股票的投资价值进行分析，以确定选择哪只股票以及在何种价位 中国石油天然气有限公司价值评估 买入或卖出；二是从多个角度对股票市场的总体投资价值进行分析，以确定股票价格指 数在哪一点位时可以入市或离场。应将两种分析结合起来，以最大程度地回避投资风险 乜幻。赵国忻( 2 0 0 3 ，3 ) 通过综合运用d c f 、价值函数、期权定价等理论，提出了企业失败 残值可以忽略的早期阶段、失败残值不能忽略的晚期阶段和分期投资三种情况下，风险 中性和风险规避型的投资者评估高科技企业投资价值的方法，并运用一个实例演示了其 应用乜引。李瑞海、邹礼瑞、陈宏民( 2 0 0 4 ，3 ) 指出对证券的价值评估有多种模式，最经典 的是现金流模型，但这种模式对很多企业不分红，而股票的价格仍在上升的状况却不能 做出很好的解释。另一种是基于市盈率( p e ) 预测的股票价值评估，其缺点是基于不断 变化的股票价格，且不能反映上市公司的未来盈利能力。文中把股票价值评估用3 个指 标表示：每股净资产、每股净资产的增长率和投资回报率，并引入合理预期理论介绍股 票价格的连续波动，最后通过实证检验了模型在证券市场的应用。该证券价值评估模式 能更客观地反映股票投资价值，从而为证券投资活动中的价值判断提供借鉴瞳钔。 1 3 本文研究目标和研究方法 借鉴国内外学者的研究成果，本文运用经济增加值模型理论，进行中国石油的财务 科目的调整，结合财务分析，定性和定量的对在海外和国内上市公司一一中国石油进行 价值评估，并且应用市盈率模型与其比较，进行结果验证。本文研究重点将着眼于既有 h 股也有a 股的大型国有企业如何价值评估。 本文的企业基础资料和财务数据主要来源于中国石油公开的信息和有关文献。同 时，通过中国证监会网站、新浪网站财经频道、雅虎网站财经频道、上海证券网、证券 之星、中国石油网站等财经证券网站和行业专业网站作为补充、核实具体数据，其他相 关证券资料也均来自于上述网站。 1 4 本文研究框架 论文共分五章，其研究框架结构如图。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 第二章 价值评估模型的选择 介绍了现金流量 评估模型和e v a 方 法，并总结比较了两 种方法优缺点，以及 论述了选择e v a 模型 的原因。 第三章 中国石油现状和估值问 题 介绍了中国石油概 况及所处的国内外背 景，着重分析了其经营 管理状况，以及进行价 值评佶存在的问题 第四章 中国石油价值评估 应用e v a 模型计算中 国石油的e v a ，并且应用 市盈率模型与同类公司 对比，进行互相比较验 证。 图1 1 本文研究框架结构 f i g 1 1 t h er e s e a r c hf r a m e w o r ko f t h ea r t i c l e 第五章结 论 给出投资者 提出投资建 议 全文第1 章为绪论；第2 章价值评估模型及选择：第3 章中国石油现状及估值问题； 第4 章在对中国石油的财务状况分析的基础上，通过对中国石油收益的分析预测结果， 对中国石油投资价值评估。最后，应用市盈率模型和同类公司的对比。并且与h 股市场 的比较，分析评估总结中国石油企业价值。 - 7 - 中国石油天然气有限公司价值评估 2 价值评估模型及选择 基于现有研究，从获利能力角度的进行价值评估的常用规范模型是现金流量贴现法 和e v a 方法，克服了从资产角度和风险角度进行评估的缺陷。其中，现金流量贴现法包 括股利贴现法、自由现金流量贴现法等方法。 2 1现金流量贴现模型 现金流量贴现法利用未来现金流量的折现评估企业价值，包括股利贴现法、自由现 金流量贴现法等方法。 股利贴现法也就是将公司未来预期股利贴现公司目前的价值。其计算方法有下列三 种情况： ( 1 ) 一般模型 忍= 喜南+ 南 亿l ， 式中：r 一当期股票价值 9 - - - - 在第t 期末支付的股息 p t - - - 在第1 7 期末的股票价格 k - - - - 普通股股东的要求收益率 ( 2 ) n 趋近无穷大时的股利价值模型 只y - - 兰( 2 2 ) k 。 ( 3 ) 刃按常数增长的股利价值模型( 假设投资者愿意永久持有股票) p o = = l( 2 3 ) k e g 式中：历一第一年支付的股利 g 一股利的增长率 另外的一种模型是自由现金流量模型。自由现金流是指在支付了经营费用和所得税 后，向包括债权人在内的所有公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。 其计算方法如下： 公司自由现金流量= 扣除调整税的净营业利润一净投资 = 税息前利润+ 折旧一所得税一资本性支出一营运资本增加 企业价值= 企业未来自由现金流量的现值 大连理工大学专业学位硕士学位论文 股本价值= 企业未来自由现金流量的现值一债务价值 每股股本价值= 股本价值总股本 有些研究中，将自由现金流量进一步界定为股权自由现金流。股权自由现金流是指 公司在履行了偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务上的义务后所剩的 那部分现金流。其计算方法如下： 股权自由现金流量= 企业自由现金流量一债权人自由现金流量 = 税息前利润+ 折旧一所得税一资本性支出一营运资本增加一( 清偿 的债务的现金流出一发行新负债的现金流入) 股本价值= 股权未来自由现金流量的现值 每股股本价值= 股本价值总股本 2 2 e v a 方法 2 0 世纪8 0 年代以后美国一家咨询公司s t e r n s t e w a r t 创立e v a 评估指标法，同时在 1 9 9 3 年9 月财富杂志上完整地将其表述出来。他基于的逻辑前提是一个企业只有完 成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造才是评估企业 经营活动的正确的指标。企业所运用的所有资产，其来源无论是募股资金还是借贷资金 都有其成本，甚至是捐赠资金也有机会成本。也就是说无论是股权投资还是债券投资都 有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本之后的结余才是真 正的价值创造，这个就叫e v a 值。它不同于会计利润而是从税后净利润经过一定的调整 后再扣除所有资本成本之后的经济利润值。它可以帮助投资者了解目标公司在过去和现 在是创造了真正的价值，实现了对投资者高于投资成本的超额回报。更为重要的是e v a 可以帮助经营者明确了公司的经营状况并应用e v a 分析和管理提高价值创造的能力和水 平。e v a 估价模型的理论是当前企业价值评估的主流方法自由现金流f c f f 估价法的演 进，本质上分析企业真实价值提供了一个新型的价值观，有助于企业实现价值最大化， 有助于企业兼并收购活动的定价，有助于为理性投资提供决策依据。 根据上述定义，经济增加值的计算公式为： e v a = r c c c( 2 4 ) r c ：通常用税后净营业利润( 删力来衡量 c c ：等于公司的加权平均资本成本率( w a c d 与全部投入资本( 形，包括债务资本和 权益资本) 的乘积。因此，此公式可以改写为乜朝： e e 4 = ：d 尉丁一w a c c x 粥 ( 2 5 ) 用e v a 估算公司价值的基本原理与现金流贴现法相似。根据未来e v a 增长率假设 中国石油天然气有限公司价值评估 的不同，分为单阶段、两阶段和三阶段三种模型。一般来说，三阶段e v a 估价法很少 使用，因此，以下主要讨论单阶段和两阶段e v a 估价法。 单阶段和两阶段e v a 估价模型有如下假设：第一，假设企业持续经营。在管理水平、 生产效率和技术水平等内部因素基本不变的情况下保持平稳或稳定增长。第二，假设外 部环境不变。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以 使资本成本率和贴现率不变。第三，假设企业资本结构保持不变。企业不进行股本融资， 企业的债务水平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业投资和开发使用 企业的留存收益作为资金来源。 ( 1 ) 单阶段e v a 估价法 单阶段e v a 估价模型也叫高顿增长模型。该模型适用于处于稳定增长的公司，也就 是说，在长时间内，e v a 以某一稳定的增长率g 保持增长。 未来f 助的现值= e v a , 两 ( 2 6 ) f 丽e 瓦v a , 厂， 当黝胗。 l ( 黝c c g ) 未来e v a 现值= ( 2 7 ) ，当i f a c c 0 企业价值= i o + 面磊e 夏v a , o万 ( 2 8 ) 企业价值= + 面磊夏丽 ( 2 8 ) 式中：e v a 广预测期第一年的e v a 值。 卜期初投资资本。 g e v a 的稳定增长率 当增长率g - - 0 时，代入上式，得到： 企业价值= i o + 氅 ( 2 9 ) ( w a c c ) ( 2 ) 两阶段e v a 估价法 两阶段e v a 估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长 期后为稳定增长期。该模型适用于增长呈两个阶段的公司：初始阶段e v a 增长率很高， 后续增长率相对稳定，且持续时间长久。 未来e v a 折现值= 高速增长阶段折现+ 稳定增长期折现 大连理工大学专业学位硕士学位论文 = 喜群w a c c ) + 面者 亿埘 智( 1 +。( 黝c c g ) ( 1 + 黝c c ) ” 、 两阶段e v a 估价公式可以表示为： 企业价值= 肘y _ _ t = i e 阻 + e v a + l ( 1 + w a c c ) ( w a c c g ) ( 14 - w a c c ) “ ( 2 1 1 ) 式中：e 刚厂一高速增长期第r 年的e v a 值； e v a 刀+ 厂一稳定增长期第一年的e v a 值； r 永续增长率： 卜期初投资资本。 e v a 体系主要数据来源于原来的财务报表，但是计算e v a 相对原有的利润会计核算 体系更为复杂。它需要对原来的一些会计项目进行调整，在调整的基础上确定资本投入 和税后净经营利润；它还需要估算权益资本成本，确定其加权平均成本，最后根据定义 计算出e v a 。需要根据不同行业的具体情况，因地制宜的制定合理的e v a 核算方法。根 据e v a 的定义公式( 2 5 ) 可以看出其计算要素。 ( 3 ) e v a 的计算主要步骤 第一步：根据行业特点明确会计调整项目。e v a 是建立在传统财务体系基础上的， e v a 中的税后净营业利润和资本总额也都来源于常规的财务报告。但是在通用会计准则 ( g e n e r a la c c e p t e da c c o u n t i n gp r i n c i p a l ，简称g a a p ) 指导下的财务报告，因为管理 人员对会计数据的操纵，使一些财务数字不能真实反映经营业绩。因此，需要对这种财 务数据进行调整，把财务报表中的数字还原成真实的营业业绩。 第二步：计算w a c c 、n o p a t 和资本投入t c 。在对会计报表中的一些必要项目进 行调整的基础上，计算出企业的税后净经营利润和资本总额汹1 。 税后净利润= 息前税后净利润+ 少数股东损益+ 递延税款贷方余额的增加+ 各种 准备金余额的增加 资本总额= 普通股权+ 少数股东权益+ 递延税款贷方余额+ 各种准备一在建工程 + 短期借款+ 长期借款+ 一年内到期的长期借款 一般资本成本主要包括债务资本成本和权益资本成本，需要分别确定二者相对应的 成本数值，以及二者占总资本投入中的权重，从而计算出加权平均资本成本。债务资本 成本的确定相对比较简单，因为债务契约对未来的现金流量每期利息、本金等均己 做了严格的界定，是己知确定的。通常公司的债务资本主要是银行的借贷资本，直接由 贷款利率确定。 中国石油天然气有限公司价值评估 第三步：计算e v a 。为了使财务报告能更真实地反映公司业绩和财务状况，会计界 也在不断实行变革，颁布了许多新的规则。但是这些努力仍旧没有解决好会计失真的问 题，并且有些会计准则导致会计报告越来越偏离经济现实，会计扭曲有加重的迹象，主 要表现在如下几个方面口刀： ( 1 ) 会计准则的保守性造成会计失真会计准则强调谨慎，因为一个时期以来，会 计报表主要是给债权人看的，而债权人关心的事情与所有者不同。债权人关心的是，如 果借款人破产，他们能否得到足够的财产来补偿借款损失。资产负债表数据只是向债权 人表明：公司倒闭后变卖的资产能否偿还到期债务。这样，会计准则要求把研发费用、 员工培训等无形资产的支出列为费用，计入当期损益。而这些费用的发生，实质上能为 公司长期经营发展带来效益。显然，这种财务处理方式不符合企业的真实经济状况。 ( 2 ) 会计分期造成会计失真在对多数会计科目进行处理时，折旧安排是一种主观 因素。因为避税等一些原因，财务人员可能会灵活地根据准则处理折旧问题，使得不同 会计分期的财务业绩失真。新的会计准则还要求计提一些准备帐项，也无疑加大了人为 的会计扭曲问题。从长远观点看，这些问题可以通过时间解决，但就某一时期而言，财 务报表的数字就偏离真实的经济现实。 ( 3 ) 公司内部费用的摊销及内部转移定价造成会计失真按照目前会计准则，费用 的摊销一般根据营业收入或企业规模进行，并且内部的转移定价一般也由上层决策者决 定。这就会造成主观的会计失真。因此，需要对这些失真的会计帐项进行调整。调整要 遵循以下原则啪1 ： 量体裁衣的原则不同企业有不同的具体情况，灵活性和可裁剪性推行e v a 的一 大优点。e v a 的主要目标是改变管理者和员工的行为方式，以达到企业价值最大化。一 些具体的会计调整在某些企业比较重要，而对其他企业可能不重要。量体裁衣就是根据 企业不同实际情况，将调整限制在必要的范围以内。 简单易行原则需要调整的项目必须容易从会计报表中获得，而且处理起来不 会非常烦琐。 连续性原则e v a 的调整帐项一经确定，就不应该经常变动，哪怕是轻微的变动。 保持连续性才能获得有效数据。 2 3 选择e v a 价值评估模型的原因 2 3 1 现金流量贴现模型的缺陷 该模型存在一个致命的缺陷。即：使企业经营者形成“资本免费”幻觉，对权益资 本成本的确认和计入的忽略使企业经营者形成“资本免费”幻觉。现行的财务会计只确 大连理工大学专业学位硕士学位论文 认和计量债务资本的成本，而对于权益资本成本作为收益分配处理。因此权益资本成本 的隐含部分一占用权益资本的机会成本在此未被揭示，这就使得会计报告的净收益实 际包括两部分：权益资本成本和真实利润。如果公司会计报告的净收益为零，报告阅读 者就会认为所有资本都得到了补偿，但实际上此时获得补偿的只是债务资本成本，权益 资本成本并未得到补偿。依据这种会计信息做出的财务评估会误导财务决策。而且，依 照现行财务会计方法，假设两个公司资本结构不同，那么即使它们的总资本相同，权益 资本比例高的企业将表现为更多的利润，这样，资本结构差异就成为企业获取利润的一 个因素，这显然是不合理的。按照通用会计准则( g a a p ) ，会计收益的计算未考虑所有 资本的成本，仅仅考虑了债务资本的成本，从而忽略了对权益资本成本的补偿。众所周 知，在现代经济条件下，企业的资本来源，一般由债务资本和权益资本两部分组成，权 益资本成为一项重要的资本要素也具有机会成本。因此不确认和计量权益资本成本，实 质上虚增了利润，有可能导致投资者做出错误的决策。更为重要的是，它使得资本的使 用者企业经营者形成“免费资本 幻觉，这种幻觉就是误认为权益资本是一种免费 资本，可以不计成本、随心所欲地使用，结果造成企业的经营者根本不重视资本的有效 使用，以至于不断出现投资失误、重复投资、投资低效益等不符合企业长期利益的决策 行为。这种幻觉也正是造成我国众多国有企业实盈虚亏的根源。实际上，在现代经济中， 任何一项资本都是具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样也是 具有成本的。如果一个企业的权益资本不具有成本，那么企业对资本的使用就会没有任 何约束，就会造成投资膨胀和社会资源浪费，同时，从信息有用性的角度来看，如果一 个企业的权益资本不具有成本，企业的账面成本就会脱离其社会真实成本，企业盈亏也 就没有多少意义。只有当企业的经营者使用任何资本都必须支付其真实机会成本，从而 不存在免费资本时，经营者才会通过注重资本的有效利用和进行正确的投资决策来改善 企业的经营业绩。总之，对权益资本成本的忽视，使得利润增加并不一定就导致企业价 值同步增加。片面强调利润容易造成经营者为追求短期效益，而牺牲企业长期利益的短 期行为，从而导致企业经营者不重视科技开发、产品开发、人才开发，不利于企业的长 期健康发展。 同时，由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提，而现实的资本市场和投资 者素质往往无法达到其要求的条件，因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各 种问题：没有反映现金流量的动态变化；不能反映企业财务杠杆的动态变化； 不能反映企业生命周期的波动；无法对陷入财务困境的企业进行评估：无法对兼并 收购中的企业进行评估；忽视了管理能力对增值的影响啪3 。比如，当经营活动产生的 现金流量不足以补偿经营所需的现金时，企业的现金流量就会呈现负数状态。现金流量 中国石油天然气有限公司价值评估 长期处于负数的企业，会引起企业偿债能力和支付能力的下降，使企业陷入困境。如果 企业的现金流量连续多年是负数，其预测值仍然为负数，按照负的现金流量进行企业价 值的评估，必然得出企业价值为负数的结论，这是与实际相违背的。财务困境企业存在 资产重组、兼并、收购的可能，有可能被其他有实力的企业收购，因此摆脱困境。例如： 大连北大车行股份有限公司被福建9 9 集团收购，利润水平增长2 倍多。在这种情况下， 第三方介入并取得上述企业的股权，并通过关联交易、资产置换注入利润等手段，迅速 使这些公司业绩大幅提高，而且市场价格出现大幅上升。第三方利用陷入经营困境上市 公司的壳资源，并发挥自身的资产优势和运做手段，使壳公司的价值得到迅速提升。因 此，必须针对该类企业的特点，考虑这类企业的增长潜力和未来价值，选择其他的评估 模型来评估其价值。 2 3 2e v a 模型的优势 通过对e v a 模型和上述模型的比较分析，应用e v a 模型来评估上市公司价值要比其 它评估模型具有更多的优点，能真实反映企业价值。 ( 1 ) 考虑权益资本成本是e v a 指标最具特点和最重要的方面。只有考虑了权益资本 成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。那些盈利少于权益机会成本的企业 的股东财富实际上是在减少。只有企业的收益超过企业所有资本的成本，才能说明经营 者为企业增加了价值，为股东创造了财富。如果企业的收益低于企业的所有资本成本， 则说明企业实质发生亏损，企业股东的财富受到侵蚀。经济增加值的方法说明公司的价 值等予资本投入量，加上相当于其预期经济增