（会计学专业论文）我国存款准备金率变动对股票市场影响的实证研究.pdf

中文摘要 2 0 0 7 年至2 0 0 8 年间，中国股票市场经历了前所未有的震荡。上证综合指数从 2 0 0 7 年初的2 7 1 5 7 2 点一路猛涨，在2 0 0 7 年1 0 月达到历史最高点6 0 9 2 0 6 点，之 后一路下行，到2 0 0 8 年底跌至1 8 2 0 8 1 点。同时，我国经济也面临很多问题。投 资需求膨胀，货币信贷规模急剧扩大，各种资产价格全面上升，通货膨胀压力加 大，经济过热特征明显。为了缓解经济压力，中央银行连续频繁调整存款准备金 率。在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年6 月期间，先后1 5 次上调整法定存款准备金率。我国存 款准备金率的水平由2 0 0 7 年1 月5 日的9 提高到2 0 0 8 年6 月的1 7 5 ，接近历 史最高水平。而后，随着全球经济危机影响，我国经济也出现下滑趋势，中国人 民银行在0 8 年下半年又连续4 次下调存款准备金率，至0 8 年底，我国存款准备 金率下调至1 4 5 。从我国政府如此集中频繁的调整存款准备金率的情况来看，这 一方面反映了我国当时宏观经济状况形势的紧迫性，物价飞速上涨，股市泡沫严 重；另一方面反映了作为重要的货币政策工具，存款准备金政策在经济调控方面 作用逐渐被重视。 由于我国处于经济高速增长和资本市场快速发展的关键时期，在此时对存款 准备金率与资本市场关系的研究就格外有意义。本文在前人对货币政策传导机制 理论基础上，对我国存款准备金率的股票市场传导机制进行研究；并且利用政策 干预模型，对2 0 0 7 年至2 0 0 8 年存款准备金率调整期间的上证指数、上证地产指 数、深证金融指数进行实证分析，结果证明存款准备金率调整对整个股市、地产 板块、金融板块影响与理论不完全一致，货币政策传导机制的时滞性问题明显。 央行存款准备金政策对股市作用是长期的，短期内股票市场反应不显著。 关键词：存款准备金：股价指数；传导机制；实证分析； 分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t f r o m2 0 0 7t o2 0 0 8 ，t h ec h i n e s es t o c km a r k e te x p e r i e n c e d a i lu n p r e c e d e n t e ds h o c k s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xj u m p e df r o m2 7 15 7 2p o i n t sa tt h eb e g i n n i n go ft h e2 0 0 7 y e a r , a l lt h ew a y t o6 0 9 2 0 6p o i n t si nm i d 2 0 0 7 ，t h eh i g h e s tp o i n ti nh i s t o r y a f t e rt h a ti t f e l lt o18 2 0 81p o i n t sa tt h ee n do f2 0 0 8 d u r i n gt h es a m et i m e ，c h i n a se c o n o m yw a s a l s of a c i n gm a n yp r o b l e m sl i k ee x p a n s i o no fi n v e s t m e n td e m a n d ，t h er a p i de x p a n s i o n o f m es c a l eo fm o n e t a r yc r e d i t ，t h eo v e r a l li n c r e a s ei na s s e tp r i c e s ，i n c r e a s i n gi n f l a t i o n a r y p r e s s u r e s ，e c o n o m i co v e r h e a t i n gc h a r a c t e r i s t i c sa n ds oo n i no r d e rt o a l l e v i a t et h e e c o n o m i cp r e s s u r e ，t h ec e n t r a lb a n kf r e q u e n t l ya d j u s t e dt h ed e p o s i tr e s e r v er a t i o f r o m 2 0 0 7t oj u n e2 0 0 8p e r i o d ，i th a da d j u s t e dt h es t a t u t o r yd e p o s i tr e s e r v e r a t i of o r1 4t i m e s c h i n a sd e p o s i tr e s e r v er a t eh a db e e nr a i s e df r o m9 t o17 5 ，c l o s et ot h eh i g h e s t l e v e li nh i s t o r y t h e n ，a st h eg l o b a le c o n o m i ce r i s i sh a p p e n e d ，o u rc o u n t r y se c o n o m i c s w a sf a c i n gd o w n t u r n p e o p l e sb a n ko fc h i n al o w e r e dt h ed e p o s i tr e s e r v e r a t i od o w nt o 14 5 a tt h ee n do f2 0 0 8 f r o mt h ef a c tt h a to u rg o v e m m e n tf o c u s e do nt h ea d j u s t m e n t o ft h ed e p o s i tr e s e r v er a t i os oo f t e nw ec o u l dg e tm ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：o no n e h a n d ， i tr e f l e c t e dt h eu r g e n c yo ft h em a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o no f o u rc o u n t r y ；o nt h eo t h e r h a n di ts h o w e dt h a tt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ap u tt h ed e p o s i tr e s e r v ep o l i c ya sam a j o r o n eo ft h et o o l so fm o n e t a r yp o l i c yi nt h er o l eo fe c o n o m i cr e g u l a t i o n a sar e s u l to fr a p i de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s ，r e s e a r c h i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e p o s i t r e s e r v er a t i oa n d c a p i t a lm a r k e t i s e x t r e m e l y m e a n i n g f u l i nt h i sp a p e r , b a s e do nt h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，w er e s e a r c h e dt h ed e p o s i tr e s e r v er a t i oi nc h i n a ss t o c km a r k e t a n d c o n d u c t e da ne m p i r i c a ls t u d yi nt h eu s eo fp o l i c yi n t e r v e n t i o nm o d e l t h ed a t aw e r e i n c l u d i n gs h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ，s h a n g h a ir e a le s t a t ei n d e x ，s h e n z h e ne m p i r i c a l a n a l y s i so f t h ef i n a n c i a li n d e xd u r i n gt h ea d j u s tt i m eo f t h ed e p o s i tr e s e r v er a t i of r o m 2 0 0 7t o2 0 0 8 t h er e s u l t sp r o v e dt h a tt h ea d j u s t m e n to ft h ed e p o s i tr e s e r v er a t i ot ot h e e n t i r es t o c km a r k e t ，r e a le s t a t eb o a r da n dt h ei m p a c to ft h ef i n a n c i a ls e c t i o nw e r en o t f u l l yc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r y t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yw a s c l e a r l yt i m e d e l a y t h er o l eo fc e n t r a lb a n km o n e t a r yp o l i c yi nt h es t o c km a r k e ti s a l o n g t e r ma n dt h er o l eo ft h es t o c km a r k e td i d n o ta c h i e v et h ed e s i r e dr e s u l t s k e y w o r d s ：d e p o s i tr e s e r v er a t i o ；s t o c ki n d e x ；t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m e m p i r i c a la n a l y s i s c i 。a s s n o ：f 8 3 0 9 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： ；饮仡优 导师签名： 签字蹴叩年歹月夕日| 酵溉 签字日期：矽p j f 7 年乡月日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：乡民钐t 匕 签字日期： k - 0 致谢 本论文的工作是在我的导师刘德红教授的悉心指导下完成的，刘德红副教授 严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年 来刘德红老师对我的关心和指导。 刘德红副教授悉心指导我们完成了在校期间的科研工作，在学习上和生活上 都给予了我很大的关心和帮助，在此向刘老师表示衷心的谢意。对于我的科研工 作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，王帅、铁志海等同学对我论文中的研究工作给予了热情帮 助，在此向表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 1 1选题意义 存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融 机构按照其存款的一定比例向中央银行缴存的存款，这个比例通常是由中央银行 决定的，被称为法定存款准备金率，本文在未特别说明情况下，均指法定存款准 备金。超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分， 主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。 存款准备金本来是为了保证支付的，但它可以影响金融机构的信贷扩张能力， 从而间接调控货币供应量。如果中央银行提高存款准备金率，金融机构就要增加 向中央银行缴存的存款准备金，减少贷款的发放，全社会货币供应量就会相应下 降，反之亦然。因此存款准备金率是一种强有力的货币政策工具。现已成为中央 银行货币政策的重要工具，是传统的三大货币政策工具之一。从1 9 8 4 年我国建立 存款准备金制度以来，共有3 0 次调整。调整情况如下表所示： 图1 - 1 我国法定存款准备率调整伍i g 1 1c h i n a ss t a t u t o r yd e p o s i tr e s e r v er a t e ) 资料来源：根据锐思数据库统计整理。 从表1 1 可以看出我国的存款准备金率有一个由高到低的调整，然后由低到高 的调整过程，这主要是由于我国经济形式的变化引起的，下降存款准备金率主要 是为了实施积极的货币政策，促进投资增加，加速经济发展；提高存款准备金率 则刚刚相反，不过存款准备金率的调整，不管是下调还是提高都是为了更好的适 应我国经济的发展这一目的。 存款准备金率调整通过影响股票市场资金供给，从而影响到股票价格指数。 如果存款准备金率下调，则增加股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于上涨。 如果存款准备金率上调，则减少股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于下跌。 2 0 0 7 年初到2 0 0 8 年6 月央行先后1 4 次上调存款准备金，以政策出台的首个交易 日上证指数变动来反映的话，可以发现大部分情况下与政策预期刚好产生相反的 效应。从图1 2 中可以看出，在全部的1 4 次上调存款准备金率的首个交易日中， 有9 次上证指数上涨，上涨最大幅度高达4 7 5 ；而仅有5 次下跌，下跌幅度最大 达到一7 7 3 。 图1 - 2 存款准备金率调整后上证指数首个交易日变动情况 ( f i g 1 2t h ef i r s td a yo ft h es i t u a t i o nc h a n g e sa f t e ra d j u s t m e n to ft h ed e p o s rr e s e r v e r a t i oo nt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xt h ef i r s d a yo f t h es j m a t i o nc h a n g e s ) 资料来源：根据锐思数据库统计整理。 从图1 3 可以看出，在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年6 月的央行提高存款准备金率的首个 交易日里，金融股票大部分情况下都出现了上涨的情况，总计1 4 次调整里有1 1 次 上涨，最高幅度达6 2 0 ，只有3 次下跌，最大跌幅为7 0 8 。 2 图l - 3 存款准备金率调整后深圳金融指数首个交易日变动情况 ( f i g 1 - 3t h ef i r s td a yo ft h es i t u a t i o nc h a n g e sa f t e ra d j u s t m e n to f t h ed e p o s rr e s e r v er a t i o o nt h es h e n z h e nf i n a n c i a li n d e xt h ef i r s td a yo ft h es i t u a t i o nc h a n g e s ) 资料来源：根据锐思数据库统计整理。 从图1 4 也可以看出，提高存款准备金率对于地产指数的影响也并非和预期相 符，出现了和大盘相反的走势情况，在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年6 月，总计1 4 次调整里 有8 次上涨，最高幅度达7 0 8 ，只有6 次下跌，最大跌幅为9 0 1 。 图l - 4 存款准备金率调整后上海地产指数首个交易日变动情况 ( f i g 1 - 4t h ef i r s td a yo f t h es i t u a t i o nc h a n g e sa f t e r a d j u s t m e n to f t h ed e p o s i tr e s e r v er a t i o o nt h es h a n g h a ir e a le s t a t ei n d e xt h ef i r s td a yo f t h es i t u a t i o nc h a n g e s ) 资料来源：根据锐思数据库统计整理。 由于货币政策传导机制的复杂性， 准备金率变动对股票市场是否有影响， 我们需要通过系统的实证研究，分析存款 影响程度如何等。货币政策的最终目的是 3 保持经济又好又快的发展，反过来说，货币政策出台是适应我国经济发展状况需 要的，因此我们首先要了解我国2 0 0 7 2 0 0 8 年央行上调存款准备金率的现实背景。 1 2研究背景 根据国家统计局公布数据，2 0 0 7 年我国国内生产总值2 4 6 6 1 9 亿元，比上年增 长1 1 4 ，加快o 3 个百分点，连续5 年增速达到或超过1 0 。2 0 0 8 年中国国内生 产总值为3 0 0 6 7 0 亿元，比2 0 0 7 年增长9 。2 0 0 7 年到2 0 0 8 年间，我国经济保持 高速发展的同时，宏观经济也面临多方面压力。 1 国际收支顺差矛盾突出 2 0 0 7 年至2 0 0 8 年上半年， 我国国际贸易的顺差增大，海关总署公布资料统 计，2 0 0 7 年外贸超2 0 0 0 0 亿美元，增长速度连续6 年保持在2 0 以上。2 0 0 7 年外 贸出口1 2 1 8 0 亿美元，增长2 5 7 。全年累计贸易顺差为2 6 2 2 亿美元。2 0 0 8 年上 半年累计贸易顺差为9 9 0 3 亿美元。比去年同期下降1 1 8 ，净减少1 3 2 1 亿美元。 随着外贸顺差不断攀高，我国外汇储备迅猛增加。中国人民银行统计数据显示， 截止2 0 0 8 年6 月末，国家外汇储备余额为1 8 0 8 8 亿美元，同比增长3 5 7 3 。上 半年国家外汇储备增加2 8 0 6 亿美元，同比多增1 4 3 亿美元。6 月份外汇储备增加 1 1 9 亿美元，同比少增2 8 1 亿美元。国际收支顺差大幅增加，造成金融市场流动性 过多，导致股票市场出现泡沫，投资风险增加。 2 固定资产投资过热 中国国家统计局公布2 0 0 7 年的宏观经济指标显示，固定资产投资快速增长， 房地产开发投资明显加快。全年全社会固定资产投资1 3 7 2 3 9 亿元，比2 0 0 6 年增 长2 4 8 。分产业看，第一产业投资1 4 6 6 亿元，比上年增长3 1 1 ；第二产业5 1 0 2 0 亿元，增长2 9 o ；第三产业6 4 9 2 8 亿元，增长2 3 2 。全年房地产开发投资2 5 2 8 0 亿元，比上年增长3 0 2 ，加快8 4 个百分点。2 0 0 8 年上半年，全社会固定资产投 资6 8 4 0 2 亿元，同比增长2 6 3 。第一、二、三产业投资分别为8 4 6 亿元、2 6 3 2 2 亿元和3 1 2 6 9 亿元，同比分别增长6 9 5 、2 6 6 和2 6 2 。 3 信贷规模激增 2 0 0 7 年一季度，各家商业银行的人民币新增贷款就达到1 4 2 0 0 亿元。此后， 二季度新增贷款2 5 0 0 亿元，三季度新增贷款3 3 6 0 0 亿元，2 0 0 7 年l o 月新增贷款 达到3 5 0 0 0 亿元，同比增长1 7 6 9 。从银监会公布统计数据来看，截至2 0 0 7 年9 月末，各项贷款同比增长1 7 3 ，其中多数股份制银行贷款增速均超过2 0 。大量 贷款增加后，大部分过剩的流动性就会从银行体系流向资本市场，从而推动股市、 房市价格不断上涨。统计显示，2 0 0 7 年，国内股市价格上涨了一倍以上。住房的 4 价格快速飚升。第三季度，全国7 0 个大中城市房屋销售价格上涨8 2 ，新建商品 房销售价格同比上涨9 。其中北京上涨1 3 5 ，深圳上涨1 7 6 ，宁波和杭州上 涨幅度也都超过了1 0 。而资产价格的上涨反过来拉动了房地产贷款的快速增长。 2 0 0 7 年9 月末，全国商业性房地产贷款余额4 6 2 0 0 亿元，比年初增加9 4 1 0 亿元， 同比增长2 9 6 ，增速比上年同期快5 2 个百分点。其中，房地产开发贷款余额1 7 6 0 0 亿元，比年初增加3 4 9 1 亿元，同比增长2 6 9 。 4 货币供应量快速增长，流动性过剩仍较突出 2 0 0 7 年3 月末，广义货币( m 2 ) 为3 6 4 1 0 5 亿元，比上一年3 月末增长1 7 3 ， 同比回落1 5 个百分点；狭义货币( m 1 ) 为1 2 7 8 8 1 亿元，增长1 9 8 ，加快7 1 个 百分点；流通中现金( m o ) 为2 7 3 8 8 亿元，增长1 6 7 ，加快6 2 个百分点。3 月末， 金融机构人民币各项存款余额3 5 4 2 4 8 亿元，比年初增加18 7 5 5 亿元金融机构人民 币各项贷款余额2 3 9 5 8 6 亿元，比年初增加1 4 2 1 7 亿元。2 0 0 7 年1 卅月份，g d p 同比增加了2 3 万多亿元，与同期m 新增4 7 5 0 0 万亿元相比，相差2 4 万多亿元。 这反映出实质经济领域存在着流动性过剩。实质经济中流动性富余，必然导致价 格总水平上扬。 5 国内物价指数上涨，通货膨胀压力增大 2 0 0 7 年3 月，我国c p i 上涨了3 3 ，与0 6 年同期相比增长了3 3 。2 0 0 7 年1 0 月份，c p i 指数再创新高，居民消费价格总水平比上一年同期上涨6 5 。从 月环比看，居民消费价格总水平上涨0 3 。从八大类别看，0 7 年1 0 月份，食品 类价格比去年同月上涨1 7 6 。其中，粮食价格上涨6 7 ，油脂价格上涨3 4 o ， 肉禽及其制品价格上涨3 8 3 ，猪肉价格上涨5 4 9 ，鲜菜价格上涨2 9 9 。2 0 0 7 年1 1 0 月份累计，居民消费价格总水平同比上涨4 4 。从图1 5 中，我们可以看 ( f i g 1 5t h et r e n do f t h es i t u a t i o no f c h i n a sc p ii n d e x b e t w e e n 2 0 0 7 t 0 2 0 0 8 ) 5 6中国股票市场迅速成长，股市大幅震荡，市场流动性过剩 在2 0 0 5 年6 月，中国股市经历了8 年来最低点9 9 8 点后，2 0 0 6 年，股市发生 了一系列深刻而积极的变化，市场规模迅速扩张，交易日趋活跃。2 0 0 7 年底，沪 深两市共有e 市公司1 5 5 0 家，总市值达3 2 7 0 0 0 亿元，较2 0 0 6 年末增长2 6 8 4 、 2 9 9 ，较1 1 月末依次增长1 29 、2 8 1 ，市价总值为2 0 0 6 年g d p 的1 5 4 倍， 位列全球资本市场第三，新兴市场第一。2 0 0 7 年首次公开发行股票融资4 5 9 5 7 9 亿元，位列全球第一。从投资者数量来看，2 0 0 5 年底，a 股账户数刚过7 0 0 0 万， 而到2 0 0 7 年底则达到11 2 亿，两年的牛市带来大量新入市的投资者。 中国股票市场在发展的同时，也经历了前所未有的震荡。从2 0 0 7 年初上证综 合指数和深综合指数分别为2 7 1 57 2 点、5 5 36 9 点一路向上狂奔，在2 0 0 7 年1 0 月中达到历史最高点6 0 9 20 6 点和1 5 4 00 3 点，之后股市一路下行，到2 0 0 8 年底 跌至1 8 2 0 8 1 点和5 5 33 点。与前几年相比，尽管a 股市场的规模已迅速扩大，基 础建设也更加完善，然而其大幅振荡的格局似乎并未改变。上证综指在2 0 0 1 年牛 前见顶后，也曾出现连续性下跌，但在随后的8 个月内，最大跌幅也没有超过4 0 。 再与成熟股市进行横向比较，我们会发现，美国的宏观经济在这半年内经历了更 多的冲击，但美国股市从最高点算起的盛大跌幅也仅1 5 ，振荡幅度远小于a 股 市场。据统计，2 0 0 7 年上证综合指数日振幅高于2 的交易日达8 6 天，占全部交 易同的i 3 。2 0 0 8 年3 月的2 1 个交易日里，上证综指单日振幅超过3 的竟达1 7 天，其中最大单目振幅超过9 。 图l 石上证综指2 0 0 7 年度走势( f i g 1 - 62 0 0 7s s e c o m p o s i t e i n d e x t r e n d ) 资料来源：来源于2 0 0 7 年上海证券交易所报告。 1 3研究方案 1 3 1理论基础 本文研究的理论基础是西方的货币政策传导机制的基本理论。由于在货币政 策传导过程中，货币传导途径都不是直观的，而且传导的各种中间环节相互之间 都有联系，货币政策传导过程也是相当复杂。因此，对于货币政策传导也存在很 多不同的观点。尽管各个学派对于货币政策传导机制理解不同，但是他们有同一 个共识：货币政策会对真实经济产生影响。当今比较流行的观点包括凯恩斯学派 的观点和货币学派的观点。 1 凯恩斯学派的观点 现代经济学家研究货币政策传导机制开始于凯恩斯。凯恩斯主义认为，在金 融领域只有两种资产，一是有充分的流动性而无利息收益的货币，二是流动性不 如货币但有利息收益的债券。人们只是在这两者之间选择其资产的构成。因此凯 恩斯在就业、利息和货币通论中阐述货币政策发挥作用的途径有两条：一是 货币与利率的关系，即流动性偏好途径。二是利率与投资的关系，即投资利率弹 性途径。凯恩斯主义者分析货币政策传导有四个方面的效应：利率效应、财富效 应、心理效应和价值效应。凯恩斯学派较为重视利率指标在货币政策传导机制中 的作用，认为传导机制首先对金融资产进行调整，然后引起资本市场变化，投资 增加，通过投资乘数作用，增加了消费和国民收入，最后影响到商品市场。对投 资、就业、国民收入产生直接影响，货币对国民收入等因素影响是间接的。 2 货币学派基本观点 货币学派认为货币是经济中最重要的因素，货币供给量的变动决定短期内名 义国民收入和长期中的价格水平，货币供应量是货币政策传导机制中的决定因素。 中央银行为了增加货币供应量而在公开市场上购入证券，增加了商业银行的超额 准备并带动了可用的信贷资金增加。此时，商业银行就会通过降低利率改变融资 条件，增加贷款与投资，货币供应量就会因此增加。反之，如果中央银行为了减 少货币供应量而在公开市场上卖出证券，减少商业银行的超额准备并使其可用的 信贷资金减少，商业银行就会通过提高利率改变融资条件，减少贷款与投资，货 币供应量就会减少。货币学派认为货币政策的影响主要不是通过利率间接地影响 投资和收入，而是货币供应量超过了人们所需要的真实现金余额，从而直接影响 到了社会支出和货币收入，货币供应量与国民收入变动有直接联系，货币政策传 导机制可以同时在货币市场和商品市场发生作用，影响金融资产和真实资产。 7 1 3 2研究问题和研究方法 1 本文研究的问题 ( 1 ) 存货准备金政策的股票市场传导机制 对股票市场传导机制的研究，是对货币政策传导机制理论的进一步发展，对 货币政策传导及货币政策效果研究有着重要的意义。本文研究该问题的目的是了 解存款准备金变动对股市的影响途径，以及产生影响的过程以及中间是否存在着 传导不畅问题，为实证结果分析做铺垫。 ( 2 ) 存款准备金对股市的影响的实证分析 理论用于指导实践，实践用于检验理论。本文将对存款准备金的调整前后股 票市场反应进行研究，来检验货币政策股票市场传导途径的效果。 ( 3 ) 对产生的差异进行分析 由于现实中的各种因素的存在，理论与实践结果必然有差异的。本文将对存 款准备金率变动对股市影响实证结果与股票市场传导机制理论分析结果相比较， 对产生的差异因素进行分析，并提出建议。 2 本文研究方法 ( 1 ) 规范分析与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合 股市波动是一个涉及影响因素很多的理论与现实问题，有些因素是可以计量 的，如存款准备金率变动、利率变动等。有些因素是不可计量的，如心理因素等。 这就要求必须兼顾规范分析与实证分析，定性分析与定量分析想结合的特点。规 范分析主要用于对经济形式和政策环境做出合理化判断，以及货币政策对股市影 响的因素分析。实证分析方法则是根据具体研究对象建立模型，对大量的统计数 据或相关资料进行加工、处理和运算，从而得出一些结论，以验证理论分析结果。 本文主要采用干预模型对股市在存款准备金调整后的反应进行验证。 ( 2 ) 演绎与归纳相结合 归纳的核心是从具体到抽象，即利用货币政策实践的资料，从实践中总结出 规律性的模式；演绎的核心是从抽象到具体，即通过对货币政策理论一般原理理 性思考寻求适合我国货币政策规律的结论。通过归纳与演绎的互动，就能够更深 入地把握事物的发展规律。这个主要是对目前货币政策传导机制的一些问题，货 币政策对股市产生影响途径，进行归纳推理并得出结论。 ( 3 ) 比较分析与因素分析相结合 由于我国的货币政策操作工具、市场环境以及微观经济运行机制等与市场经 济相对发达国家相比存在很大不同，影响货币政策效果的程度也就深浅不一，从 而在借鉴发达国家的理论经验时，本文立足我国经济运行环境，寻求提高我国货 8 币政策效率较好的模式。另外，货币政策的效果是多种因素作用的结果，因此， 需要对影响它的效果的诸多因素进行分析，解释现实中现象。 1 3 3本文结构安排 全文共分五章，具体内容安排如下： 第一章为引言，主要包括本文的选题意义、研究背景、研究内容、研究方法， 国内外研究文献综述以及本文的结构安排。 第二章为文献综述。对货币政策、货币政策传导机制、以及货币政策对股票 市场影响进行总结和归纳。 第三章为货币政策传导机制分析。本章对货币政策传导机制理论、存款准备 金制度的股票市场传导机制分析。 第四章是实证研究假设提出与研究模型的建立。本文提出三个假设，使用干 预模型进行实证分析。 第五章是存款准备金变动对股市影响的实证研究，使用的模型是干预模型， 采用事件研究法进行研究。最后对实证结果进行分析。 第六章为总结与展望。对全文的内容进行总结，提出我国货币政策传导机制 的问题，在此基础上提出建议。最后对本文创新点与不足进行说明，并且为未来 货币政策与股票市场研究提出方向。 9 现实背景和选题意义： 为了防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀，央行从2 0 0 7 年1 月到 2 0 0 8 年6 月底，先后1 4 次提高存款准备金率。由于上调存准备金率会减少市场货币供应量，进而使 股票价格下跌。 多 提出问题： 我n 2 0 0 7 年- 2 0 0 8 年问，央行1 4 次上调存款准备金率，其中9 次股指上涨，为何? 存款准备金率调整 对我国股票市场是否起作用? f 文献综述： i 国外文献综述：通过货币供应量变化研究货币政策对股票市场影响，研究表明，货币供应量变化股 i 票市场变化，货币供应量减少会导致股价下跌。 j 国内文献综述：货币供应量对股票市场影响结论不统一，多数认为我国货币政策传导机制不完善。 货币政策传导机制： 货币政策传导机制是货币政策从发布到实施并达到目的的全部过程。货币政策传导包括利率渠道、 汇率渠道、信贷渠道和资产价格渠道，资产价格传导机制包括股票市场传导，这些传导渠道即与货 币政策最终目标联系，又相互之间联系。 图卜7 逻辑框架图( f i g 卜7t h el o g i c a lf r a m e w o r kd i a g r a m ) 1 0 2 文献综述 2 1 1国外研究综述 国外在研究存款准备金变动对股市的影响主要通过货币供应量对其进行研 究。国外主要用三类方法对货币供应量和股市价格关系这一问题进行实证研究， 分别是回归分析方法、事件研究方法和向量自回归( v a r 模型) 分析方法。无论采用 那一种方法，大部分实证研究的结果表明：货币政策对股票市场有影响，存在逆 向变化关系。 1 回归分析方法 s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 用图表分析的方法对货币政策如何影响股市的问题进行了实证 分析，他发现1 9 1 8 m 1 9 6 3 年期间货币供应量的变化领先牛市2 个月。后来的学者 大都用回归分析的方法对这一问题进行研究。k e r a n ( 1 9 7 1 ) 考察了1 9 5 6 年第一季度 到1 9 7 0 年第二季度的数据，经过回归发现货币供应量的变化领先s & p s 0 0 指数2 个季度；h o m a & j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 也利用回归的方法，得出了与k e r a n ( 1 9 7 1 ) 类似的结论。 这些实证研究结果表明，货币供应量的变化可以引起股市价格的变化，利用货币 供应量的数据可以预测未来股票价格的变化。这些发现与有效市场假设相冲突， 因为有效市场假设认为所有可知信息都已经反映在当前股价之中。但是，这些实 证研究基本上都是用回归的方法，并以一定期限内的货币存量作为货币政策的衡 量指标，这成为滋生问题的源泉。因为货币的供应与需求从本质上来说是内生变 量，它不能简单地用货币存量来衡量。而且当货币流通速度变化时，货币供应也 会随时变化。货币供应的内生性问题使人们对用回归分析方法进行实证研究得出 的结论的正确性提出了疑问。随着计量经济研究方法的发展，后来的经济学家开 始运用事件研究方法和向量自回归分析方法( v a r 模型) 来解决货币供应的内生性 问题。 2 事件研究方法 存款准备金的变动，必然使得货币供应量的变化，货币供应量发生变化从而 影响股市和股票价格，以及股票收益。事件研究方法主要考察的是货币供应量宣 告引起的股市即刻反应。在数据的选择上，也开始用日数据和周数据来代替以往 的月数据或季度数据，这样，使得货币供应量的宣告相对当天股市的反应来说是 外生的。h a r d o u v e l i s ( 1 9 8 7 ) 对后两个子区间( 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 2 一1 9 8 4 ) 进行了检验，发 现两个子区间内货币供应宣告与权益价格都存在显著的逆向变化关系。事件研究 法得出的结论基本上是，货币供应量突然增加，会引起股票价格上涨。 3 向量自回归分析方法 1 9 8 0 年s i m 提出的v a r 模型标志着计量经济研究方法的一个重大发展。与以 前的研究方法最大的不同是，v a r 系统中所有的变量都被假设是内生的。该方法 弥补了前期计量方法的不足，所以一经提出即得到广泛应用。2 0 世纪9 0 年代后期， t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 采用向量自回归的分析方法来判断货币政策对股票收益的影响程 度。其原因在于人们发现，随着股票市场规模的不断扩大，不但货币政策对股价 有影响，反过来，股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。两者之间存 在交互影响的关系。显然，这种情况非常适合使用v a r 方法。l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 利 用七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应 的关系进行了考察，考察样本区间主要包括1 9 6 0 ：l 一1 9 9 3 ：1 2 。他利用了v a r 模型，并在货币中性的条件下来确认货币供应的突然变动。l a s t r a p e s 发现货币供 应的突然变化对除法国和英国之外的其他国家的真实权益价格都产生了正向的显 著影响( 法国和英国也存在正向影响，但是极不显著) 。典型情况是货币供应量的突 然增加能使真实资产价格在短期内上升1 3 ，然后在未来的2 3 年内回复到最初 的水平。方差分解结果表明货币政策的作用结果是很微弱的。 2 1 2国内研究综述 我国国内研究集中两个方面：一是对货币政策的研究，包括货币政策对经济 指标的影响，货币政策对股票市场的影响，货币政策的作用和意义；二是研究货 币政策的传导机制，包括我国货币政策的传导机制渠道，货币政策传导过程是否 通畅等。总的来说，货币政策无论是对货币供应量还是对股票市场的作用都是有 效地，但是作用效用较弱，货币政策传导机制不畅通。 1 对货币政策的研究 王德劲( 2 0 0 1 ) 的研究显示，货币供应量、汇率与股市存在负相关关系，长期利 率和短期利率对股市影响不同，长期利率与股市负相关而短期与股市正相关。王 晓芳、田军伟( 2 0 0 2 ) 研究认为，货币供应量( m 2 ) 与上证指数关联度交大，反映出较 强的正相关关系。史代敏( 2 0 0 2 ) 实证分析结果表明政策冲击对股票市场的影响不仅 是显著地，而且影响幅度非常大。从平均水平来看，由于相关政策的出台，使得 市场波动幅度加大到平常水平的两倍。近年来政策对股票市场波动的影响幅度降 低，但影响的持续性变长，市场需要较长的时间来消化政策冲击的影响。易纲、 王召( 2 0 0 2 ) 认为存款准备金的提高主要是通过货币供应量对股市产生影响，货币政 策对资产价格( 特别是股票价格) 有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商 品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市，但通过货币政策刺激股票市 1 2 场拉动需求的做法在长期上是不可靠的，当股票价格偏离稳态越来越远时，经济 运行将是不安全的。孙华妤、马跃( 2 0 0 3 ) 应用动态滚动式的v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月至u 2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，他们发现所有的货币供应量对股市都没有影 响。吕秀萍( 2 0 0 6 ) 认为央行调整存款准备金率，对于金融机构产生的冲击是最大的， 研究准备金率的调整具体能给金融机构带来那些冲击，对于金融机构的风险管理， 以及金融市场的走向都有着重要的作用。金一鸣( 2 0 0 6 ) 认为提高存款准备金率0 5 个百分点大约将一次性冻结商业银行流动性1 5 0 0 亿元。中期看，商业银行会在贷 款业务中更加谨慎，至少会放缓贷款增长速度。这无疑将对开发与消费都明显依 赖银行信贷的房地产市场产生一定影响。夏韬( 2 0 0 7 ) 通过分析中国货币供给现状， 结合货币供给量( m 2 ) 的变化，对央行实施的法定存款准备金政策进行有效性检验。 得出央行的法定存款准备金政策缺乏有效性。中国的货币供应量持续增长，造成 了巨大的流动性，对实体经济的影响越发严重；央行运用法定存款准备金政策回 收流动性所收到的效果并不理想，可以说央行的法定存款准备金政策在短期来看 是低效的。李阳( 2 0 0 7 ) 认为上调存款准备金率，在一定程度上对商业银行的信贷放 款量的约束，将会对房地产市场资金链产生影响，从而对抑制地产市场过热、房 产价格过高起到积极作用。上调存款准备金率对股票市场的作用不明显。因为我 国处于牛市的起点上调存款准备金率会在一定程度上对股票市场的结构进行调 整，而不会在根本上产生影响。金鹏飞( 2 0 0 8 ) 对货币供应量与存款准备金率进行回 归分析，结果是货币供应量与存款准备金率变动是是正相关关系，这与理论上是 相反的。这说明我国存款准备金政策的作用是很弱的。 史代敏( 2 0 0 2 ) 认为，政府对股票市场的监管和调控，应该主要集中在市场可能 出现缺陷的领域，如果政策干预过多或时机不当，则不仅达不到调控的预期目的， 甚至会破坏市场机制，加剧市场的波动。徐琼、陈德伟( 2 0 0 3 ) 认为，效应时滞是影 响货币政策有效性的一个不容忽视的重要因素。通过运用时差相关系数法和脉冲 响应函数法对我国1 9 9 3 2 0 0 1 年货币政策宏观调控的效应时滞分别进行了实证研 究，结果表明我国货币政策无论是对经济产出还是对价格的影响局势存在一定的 效应时滞的，中央银行应提高对货币政策效应时滞的预测能力，为前瞻性货币政 策决策提供准确的实证依据。陈志行( 2 0 0 4 ) 认为存款准备金作为央行的货币政策三 大法宝之一，其变动必然会导致股市的行情的变化，了解存款准备金对股市影响， 以及其作用机制，对于经济的正常健康发展有着极大的帮助。张敬国( 2 0 0 6 ) 认为随 着我国金融行业的发展，存款准备金的在整个货币政策的一般工具中的作用有了 新的变化，了解存款准备金的具体作用以及其存在的缺点，可以更好的利用存款 准备金率的优点，发挥其在货币政策实施中的作用。段进( 2 0 0 6 ) 股票市场需要资金 ( 或货币) 的支撑，而央行控制着货币供给的“总阀门”，从这个角度理解，货币政策 似乎具有调控股票市场价格水平的能力。田聪( 2 0 0 7 ) 认为加息和提高存款准备金都 是央行治理通货膨胀的法宝，两者之间相互联系，又有区别，分清两者对股市的 影响对于央行在实施货币政策的效