（工商管理专业论文）我国上市公司行为分析与监管对策研究.pdf

幽塑窒塑盔堂堡主坚塑生兰堡堕苎一 摘要 ( 找券f l j 场以渐进j = i = 改带的乃式，经过十多年的高速发展，取得了令人瞩 向成帆，训2 0 0 1j f 术，我旧证券市场上市公司总数已经超过1 1 0 0 多家，一大 批索质优良的公司通过公开i 二市，取得飞速的发展。证券市场为国有企业筹集了 人j 1 = | ，| 资金，极大地推动r 国有企业的改革。我国已经构建起一个初具规模的资 小l 丁场，f 为将来的市场化、国际化打下了基础。 资本i 订场的持续发展，需要两个重要的支撑：一是持续、稳定、协调发展的 l ：脱经济；：足 r 顷优良的微观矧本上市公司。上市公司是证券市场上的资 金j 求行，j 钉h j t j 公司经僻颅期良好，经营规模不断扩大，同时对投资者给予 稳定酒猢报，4 能促进i 萨券1 1 亍场稳定发展。因此，研究上市公司行为，采取 近t “门舱竹刈策时：j 二我陶i i f 券f f j 场的进一步发展具有重要的现实意义 小论殳从l ：i l i 公司的行为分析着手，通过对证券市场上典型案例的研究，力 j k 系统地分析f ：f i r 公词柞种不规范行为的表现，及其产生的原因和造成的影响， 抛f j l 槲心地虢管对策。全文j 分五章。 第l 简述论艾的研究背景和意义。 第i 誊：扛要对j ：市公词融资行为进行研究，介绍了上市公司的各种融资方式 ，- 。_ - - _ _ 。一- _ - _ - _ - - - _ - _ 一 及时融资方式的选择原则，分析了上市公司偏好股权融资的原因及募集资金的使 川效蔬并对如何完善融资的约束机制提出了一些设想。 筇i 氍讨论并购燕组过程中存在的问题，分析这些问题对投资者利益损害的 。戈质，探i 寸如何从制度完备，股东行为规范、中介机构行为规范等方面进行并购 “山嘶竹。 琊叫啦 i 受探 寸f ：f f 公司信息披露方面存在的问题。通过对信息披露质量的 州a f ；j i = 究，分i = 斤r 信息掀媒制度的缺陷。探讨建立严格的动态的信息披露监管机 1 1 i m 交通大学硕 ：研究爿= 学位论文 ；i j | j 趟个十7 i i 的【t0 贴偿制度的些具体措旌。 吼“，x1 j 蛭刘如似从公叫渝州结构角度，规范上市公司行为的问题进行探 i 0 ，j ；魁范川f 公川仃为的阿璎侄务足构建有效的公司治理结构，本章着重对建立 独t 麓。弘i 制度、股权结构调整和国有股减持问题进行探讨。 f 小论艾通过时l ：d f 公司行为的系统分析，对如何在现有理论基t i 出j ：完善临管 对策的课题进行r 探讨”1 形 灭键m ：f ：l l ，公1 d行为分析监管对策 肼南交通大学硕士研究生学位论文 a b s t r a c t l h eh u c u r it 1c nm a r k e t ino u r c o u n t r y h a s g a i n e d an o t i c e a b l e a c h il , v e m e n ta | t e ro v e r t e n y e a rr a p i dd m r e o p m e n ti nw a yo fp r o g r e s s v e r e i j l f m 7 | h ei o t a i1i s t e dc e m p a n i o ni no u rc o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e th a v e r e a c h u dm o r et h a ni1 0 0t 1t h ee n do r2 0 0 1 a m o n gw h i c hal o to fc o m p a n j e s w it hu x c u ilo n tp r e s e n c eh a v em a d eag r e a tp r o g r e s st h r o u g ho p e n1i s t i n g 7 ih uh 。cl r il ic nm a r k e th a sg a t h e r e da g r e a td e a lo fc a p i t a l sf o rs t a t eo w n e d c , n t e l p r is u sa n dt r e m e n d o u s i ye x p e d i t e dt h e i rr e f o r m s ot h ec o u n t r yh a s c r e ar e d ic a p i t a im a r k e t h a y i n gj u s t 】a i daf o u n d a t i o nf o ri t sf u r t h e r m a r k e tiz a ti o na n di n t e r n a t i o n a i i z a t i o n t h e r en e e dt w e i m p o r t a n ts u p p o r t st om a i n t a i ns u s t a i n e dd e v e l o p m e n t o ft h ec a p i t a m a r k e t ：o n ei st h ec o n t i n u o u s l y ，s t a b l ya n dc o o r d i n a t e l y d e v e l o p e dm a c r o e c o n o m y ，a n o t h e ri st h eh i g hq u a l i t ym i c r o e n t i t i e s 一- - t h e iis t e dc o m p a n i e s t h e1 a t t e rist h ec a p i t a ld e m a n d e ri ns e c u r i t i e sm a r k e t i h e s e c u r i t i e sm a r k e tw j l1 g e ts t a b l yd e v e l o p e do n l yw h e n t h e1 i s t e d c ( ) m p a n i 。sh a v eg o o do p e r a t t o n a le x p e c t a t i o nw i t ht h e i rb u s i n e s ss e a l e s h e i n ga i n ti n u a iiye n l a r g e da n dt h er e g u l a rh i g hr e q u i t a lb e i n gr e t u r n e d l i t h uin v e s t o r s 7 l h e r e o r ( 2 ，t os t u d y1i s l e dc o m p a n i e s sb e h a v i o ra n dt o t a k et h ea p p r o p r i a t es u p e r v is i o nc o u n t e r m e a s u r e sh a v eag r e a tr e a l i s t i e m e ；i nin g rk e e pin gf u r t h e r d e v e o p m e n to fo u rc o u n t r y ss e c u r i t i e s m “i ，k ol s t a rli n go u tf r o mt h eb e h a v i o ra n a l y s i st ot h e1 i s t e dc o m p a n i e sa n d t h es t u d yo nt y pic a lc a s e sins e c u r it i e sm a r k e t t h ep a p e rjs t r y i n gt o p r e s e n t a s y s t e m a t ic in v e s t i g a t i o n o nt h ee x h i b it i o no fv a t io u s u n p r o t o n n i o n a l 1 is t i n gc o n d u c t ，i t sc a u s e sa n dt h ec o n s e q u e n c e s ，a n dt o a d d r e s st h e c o r r e s p o n d i n gs u p e r v i s i o nc o u n t e r m e a s u r e s i tc o n s i s t s 5 c h a p t e r s ： c h a p t e r i g i y e sah r i e rd e s c r i p t i o no nt h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go f lh is n t u d y ! ! 塑奎里查兰堕主塑窒兰兰垡笙兰 c h n n t 。r2r 。v i e w st h e f in a n c i n gp r a c t i c e so ft h e 1 is t e dc o m p a n i e s ， c ( w e r l n gt h ei n t r o d u c t i o nt ot h ew a y so ff i n a n c i n g ，t h ec h o o s i n gp r i n c i p l e f ) rt h oi in l n c i n gw a y s ，t h ec a u s eo ff i n a n c i n gb ys h a r eo w n e r s h i pb e i n g n r e f u r r 。d ，t h er e t u r no df i n a n c c dc a p t a l ，a n dt h es u g g e s t i o n s 0 ni m p r o v in g th el l m m c in gr c sl r i c t i e f lm e c h a n i s m c h ：i p t u r3d is c u s s o st h ei s s u o se x is t i n g i nt h ep u r c h a s ea n dc o m b i n a t i o n n r wl t s x w ；t ht h ep u s s i b l er e s u i t so fh u r t i n gi n v e s t o r si n t e r e s tb e i n g i o v c h f j da n dt h ec o r r e s p o n d n gs u p e r v i s i o nm e a s u r e sb e i n gs t u d i e da st o i i n p r r i v u r c g u i n ti n n s t os p e c i f y b e h v v i o r so fs h a r e h o l d e r sa n d in t u m c ( ji l t uu g e n ci ( 2 so t c c h n p t 。r ，1 d e a isw i t ht h ei s s u e se x i s t i n gi ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 0rt h el is t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gt h ea n a l y s i so ni t sd e f e c t st h r o u g ht h e i n v e s ti g a t i o n t ot h e q u a li t y o ft h ed s c l o s e di n f o r m a t i o n ，a n dt h e d is c u s s i o no nt h ed e t a j l sm e a s u r e sa sb o wt oe s t a b l i s has t r i c ta n dd y n a m i c s u p e r vis i o nm e c h a n i s mt ot h ein f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dh o wt oi m p r o v et h e p e g i m eo rc iv i i i i a b i i i t y c h n p t e r js t u d i e st h e p r a c t i c e se l s p e c if y i n g l i s t e d c o m p a n y s b c h a v i f ) r sinv i e wo fc o n s t r u c t i n g t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m t h em o s t i s p o r t l n tt h i n gt od ot or e g u l a t eb e b a v o r so ft h e1 i s t e dc o m p a n i e si st o c o n s tr t l c t mer f e c t iv e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m d i s c u s s e d i nt h i s c h p t e l s i r et h e is s u e sa sh o wt oe s t a b l i s ha ni n d e p e n d e n td ：i r e c t o rs y s t e m ， h 1 ) w t i a d j u s t t h e s h a r e h e 】d i n g s t r u c t u r e a n dh o wt ol e s s e nt h e hl ；i t e 一_ 1 w n e ds h a r eh e l d i n ge t c ，t h r o u g ht h es y s t o m ti ch e h a v i o ra n a l y s i st ot h e1 i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rjsc o n d u c ti n gac o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h et o p i c so fh o wt o i r e p r o v et h es u p e r v i s i o nc o u n t e r m e a s u r e sb a s e do nt h ee x s t i n gt h e o r i e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n yb e h a v i o ra n a l y s i s s u p e r v is i o nc o u n t e r m e a s u r e 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 页 第一章绪论 第一节论文的研究背景与意义 我l i , 1 i f e 弊市场经过十多年的高速发展，取得了令人瞩目的成就，到2 0 0 1 年 术，我酮证券市场上市公司总数已经超过1 1 0 0 多家，一大批素质优良的公司通 过公j rh h ，取得飞速的发展，证券市场为国有企业筹集了大量的资金，极大地 推动r 旧有企业的改革。证券市场已经不再是中国经济体制改革的试验品，而成 为t 码经济制度的覆要组成部分，成为中国经济发展的重要推动者和资金提供 钎，其在经济生活中的作用日益明显。证券市场是否规范化运作和健康发展已经 关系到我国国有企业和国有经济的改革，关系到我国国民经济的稳步发展，在我 阑不断融入世界经济的过程中，关系到我国企业的国际竞争力和国际地位。 资本市场的持续发展，需要两个重要的支撑：一是持续、稳定、协调发展的 宏观经济；二是品质优良的微观主体上市公司。上市公司是证券市场上的资 金需求者，只有上市公司经营预期良好，经营规模不断扩大，同时对投资者给予 稳定的商额回报，才能促进i 正券市场稳定发展。 ”方而，股票市场的生命源泉在于广大社会公众的投资，在于通过股票市 场投入到生产体系中的社会储蓄。经济学的基本原理告诉我们，社会储蓄是投资 f 竹嫩终来源，如果没有储蓄，就不可能进行持续的投资。从我国的情况来看，我 f | j 彳r 人景的储蒂，但储蓄通过股票市场向投资转化的途径很少，转化的机制也不 够宠辫。如何吸引社会储蓿通过股票市场转化为投资? 最熏要的当然是培养和保 护投资打对股票投资的信心只有当投资者对股票市场有信心的时候，才会将自 亡二的储薷投入到股票市场中来。为了树立投资者的信心，必须要保护投资者的合 法权益。处理好强有股东和流通股东在国有股流通问题上的利益协调，是保护投 资行的合法权益的需要：保护投资者的合法权益，就是保护社会储蓄转化为投资 的合法权益，只有严格保护投资者的合法权益，呵护股票市场的生命之源，才能 促进储蓄向投资的转化，才能推动证券市场的健康发展。 应当看到，在中国证券市场取得巨大成就的同时，也出现了一些有悖于证券 市场运行规则和健康发展的行为，比如：震动全国的“3 2 7 国债期货”事件，“琼 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 页 民源”事件，直至“红光实业”事件，“银广厦”事件等，这些行为严重危害着 i 萨骆f 仃场的健康发展。对这些严重的问题如果缺乏深刻的认识，不加以彻底解决， 其后果是相当严重的。从大的方面来看，将使潜在的金融危机迅速扩大，从而影 响雅个金融休系的安全：从小的方面看，将严重挫伤投资者的信心，从而影响证 券i l ，场的进一步发展。可以这样说，上市公司作为证券市场的基石，其行为对整 个“券f f ，场的影响举足轻霞。为了建立公正的市场秩序，创造透明的市场环境， 就彳f 瞄要对h 裁我国证券市场的主体上市公司的行为进行分析，从而找到适当的 ；忱销：措施，以达到规范上市公司行为，保护投资者的利益的目的。本文正是根据 这衙甘思想和宗旨，进行全文的研究。 第二节国内研究现状 纳仑本论文的主要内容，在大量检索的基础上，对国内研究成果总结如下： 对近年人厦发生的中国上市公司上市重组、收购兼并、融资、信息披露行为及股 权缩构调整证券公司的研究部门作过不少研究，有许多文献见于相关报刊，如 中国证券报、上海证券报和证券时报，但这类研究多是介绍性的，并 不系统，实证研究文献也比较少见，并且有意义的研究基本上集中在上市公司行 为对公司业绩的影响和股票市场反应等方面，一些专家学者比较注重对证券市场 的宏观问题的研究。这种情况可能和中国股票市场运行时间不长有关。另一方恧， 证券t 打场在国外有卷悠久的发展历史，公司行为得到经济学家的关注，有很多的 文献分析。基于以上考虑，本文将从中国上市公司行为及其对证券监管机构提出 的新要求这两个方面，借鉴国外的经验进行理论和实证分析。 第三节论文结构及研究内容 隋先，在论文的第一章，介绍了论文的研究背景与意义，对国内研究现状作 j 简便的总结，对沦文的结构和研究内容作了说明。然后，从第二章至第五章， 刈卜i l r 公，：f 】的普遍存在的几种不规范的行为进行了较为深入的剖析，分析了上市 公司不规范行为的表现，造成的影响以及存在的原因，提出了相应地监管对策， 对闩前的些理论研究进行进一步地深化。 筇二审，主要对上市公司再融资行为进行研究。本章对我国上市公司融资方 式，偏好股权融资的原因，募集资金的使用效益等进行分析。针对目前我国上市 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 页 公j j 业度融资和资盒使j 1 】做率低下的问题，本章着重对如何逐步完善融资的约束 机i | j | j ，允分发挥资本前场的作用进行了论述。 笫0 麓，主要对上市公司并购过程中存在的问题进行研究。公司并购是证券 i i j 场的最要功能，是证券市场效率的体现。但是，在我国，并购这种正常的市场 行为在相当多的时候被扭曲了，被少数上市公司或与上市公司有紧密利益关系的 所谓庄家作为操纵市场的手段和题材，成为它们误导中小投资者的诱饵。它们采 取股权转让买卖中的不平等交换，或者采取操作利润的作法等违规违法行为，扰 乱1 1 j 场秩序。侵害广大中小投资者的利益。因此，应当从并购制度的完备，股东 ，为的约求和强化中介机构作用的发挥等方面规范上市公司并购行为。促进上 i | j 公1 习通过并购不断发展壮大。 筑p q 章，主要对上市公司信息披露方面存在的问题进行研究。在实践中，少 数l ：i ，公司通过操纵信息，在市场上翻手为云，覆手为雨，达到了极其猖獗的地 步，它们要么捏造虚假信息，要么隐瞒重大信息不予披露，要么干脆造谣惑众， 严一r 做坏了证券市场的正常秩序。对般投资者来说，这无疑是一种赤裸裸的掠 介和抢肋。所以前先应：与建屯严格的动态的信息披露监管机制，这是创造透明的 市场环境，保护投资者不至于因为虚假信息而蒙受利益损害的重要制度措施。其 次必须严惩证券市场上的恶性欺诈行为，并建立相应的、对相关责任人的具有连 带责任的民事赔偿制度。只有这样，才有可能从根本上杜绝这类对证券市场具有 极大破坏力的行为。本章着重对如何建立民事赔偿制度进行了探讨。 第五章，主要对如何从公司治理结构角度，规范上市公司行为的问题进行探 讨。卜市公司存在的种种不规范行为都与上市公司治理结构不完营有关。目前我 阳h l i 公司治理结构带有经济转轨时期的特点，虽然公司化改造已经初步完成， f 1 1 1 殳权棚对比较集中，董事会和经理层的决策与运作还受到旧体制的影响，同时 公- d 所有者代表缺位，内部人控制现象比较突出；公司缺乏对经营者有效的激励 机制，埘经营者的监督、制约没有形成有机的力量；资本市场传导的对公司外部 爪力较埘。因此，除了以上各章提到的监管对策外，我国上市公司最重要的应当 魁址p 起股东大会、蘸搴会和监事会三者之间的权利制衡关系。目前我国可以落 吹的! r l 体措施包括：弓i 入独立董事制度、股权结构调整和国有股减持。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第4 页 第二章上市公司融资行为分析 证券m 场的一个最强本的功能是直接融资功能，上市公司正常融资活动的开 展足i i e - 3 t - 市场功能得以有效发挥的前提和基础。围绕募集资金开展的活动是联系 投资抒、上市公司、中介机构和监管机构的纽带和桥梁，这一活动在一切市场行 为中羼于核心和基础地位，是证券市场活动的中心环节。募集资金的合理使用是 广大投资者利益得到保障的基础，经过科学论证而又合乎规范地将募集资金投入 到n i 常的生产经营过程中，使其价值得到增值，才能使上市公司确保股东利益最 大化，才能使投资者对证券市场有信心。只有确保市场融资、投资活动的健康发 展，才能充分发挥证券市场优化资源配置、调整产业结构、分散风险等积极功能， 此朋旧 对上市公司募集资金的监管是保障证券市场功能发挥的基本要求。 第一节融资的方式 i ：i h 公司传统的融资方式包括股权方式、半股权半债权方式、债权方式；股 权，j 式包括帘存收蔬、配股增发新股；半股权方式是可转换债券，债权方式包括 般的公司债券和f 款等。目前我国上市公司融资主要包括股权融资和债权融 资。股权融资包括首次公开发行股票融资和再融资。这里主要对再融资进行研究， 股权弼融资主要有两种形式：配股和增发新股，其中配股在1 9 9 9 年7 月以前是 我1 4 二市再融资的重要渠道和方式。为推进发行机制市场化的改革，从1 9 9 9 年 下半年起，中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点，2 0 0 0 年以前，实施 增发的企业主要局限于高科技、己发行外资股、社会公众股不足2 5 及重大资产 雨组等四种类型的上市公司，2 0 0 1 年3 月2 8 日，中国证监会正式颁布了关于 做好i ：啦公司新股发行管理办法及关于做好上市公司新股发行工作的通知， 该办法取消了增发公司范围的限制。截止2 0 0 1 年l o 月3 l 曰，上市公司在沪深 交埸所累i 十发行股份总额为4 7 5 7 3 5 亿股，其中上市股份为1 4 6 6 8 1 亿股，总计 筹资额约为人民币6 3 0 0 亿元。其中从1 9 9 1 年到2 0 0 1 年6 月，上市公司通过配 帔0 笱资1 9 3 1 8 8 亿元，配股筹资额相当于发行股票筹资额的3 4 ，并且每年配 股嚣集资会不断增加。截l 二2 0 0 1 年1 0 月，共有4 9 家上市公司完成了增发工作。 西南交通大学硕士研究生学位论文 第5 页 第二节融资的特点 从i i 眦股历史分析表明，上市公司融资行为存在不少值得商榷之处，有的 l ! 个i 盯5 a 损害- j o p 小股东利益，也危害了证券市场的健康发展，比如：上市公司 以眦股为段，背离股东利益最大化经营宗旨，不考虑公司的实际情况，即使没 订l ：f l - i 内投资项h ，仍然大毋融资，造成高的投入和低的回报，使中小股东的利益 九：次次配股中流失。 1 、配股价逐年高企 仡实施配股公司逐年增加的同时，配股价格也呈上升趋势，有的上市公司， 配股价接近股价，配股之后，股价很快就跌破配股价，沪深两市2 0 0 0 年上半年 简雌算术平均配股价8 9 7 元，比1 9 9 9 年同期的7 5 4 元增长1 8 9 7 ，比1 9 9 8 年 h j 年的6 8 7 元增长3 0 5 ；简单算术平均配股市盈率为3 2 6 9 ，比1 9 9 9 年同期 卜n4 9 5 4 ：如果按加权平均价格计算，配股价就更高了：沪深两市2 0 0 0 年上： 、r 陀股加权平均价为7 9 8 元，2 0 0 1 年上半年则上升到1 01 3 元，上升了2 6 9 。 2 、融瓷过程中存在种种大股东侵占中小股东利益的行为。 汁先，有螋大股东一方面极力为上市公司“保配”出力，方面却放弃配股， 1 9 9 5j i i 在沪市3 9 家实施配股的公司中，有9 家只配股不实施转配股，其股东认 购；红捌”1 l 讶，其巾两家认购率在8 5 左右，其余7 家均在9 0 以上；在既实施 眦) 蹬又史施转配股的公司中，有的公司股东认购率也接近1 0 0 。1 9 9 8 年上半年 心配股2 0 8 2 亿股，实际只配售1 5 6 9 亿股，仅占应配股份的7 5 3 6 。1 9 9 9 年上 半年有3 2 家公司配股，应配股2 2 7 1 亿股，实际只配售1 5 2 0 亿股，仅占应配股 份的6 69 3 。2 0 0 0 年上半年应配股份4 7 7 5 亿股，但是实际只配售1 9 3 4 亿股， ! i 成配股份的4 0 5 0 。放弃配股的股东只能是国有股和法人股股东，因为公众 放弃的配股由承销商包销。上述三个时期，法人配股放弃率分别为5 7 ，5 8 9 0 、 8 63 6 。大股东放弃配股，原因是多方面的，其中一点重要的原因是大股东了解 i ：l ，公司的实情和发展前景，而中小投资者处于不利地位。更有甚者，有的大股 东配股打向条，如某大股东所持国家股应缴配股资金5 3 4 7 万元，当时是以实物 资，。：配股4 8 万元，以现金配股7 9 0 万元，余款4 5 0 9 万元直没有缴付。其次， 人股尔以实物资产认购配股比例大于以现金认购配股比例，在2 0 0 0 年上半年国 订股和法人股股东认购的配股中，以现金认购1 7 9 亿股，占认购总数的4 51 6 ； 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 以。戈物资产认购2 17 亿股，占认购总数的5 4 8 4 ，并且更为严重的是，某些大 股尔仡以实物资产认购配股时，存在明显的以劣质资产配股的欺诈行为，严重侵 ，i ；= j ，小| j 5 尔的利益，如某j ：市公司第一大股东以一蓄电池厂进行配股，该蓄电池 ) 戈际l ：足一个资产质最极差的烂摊子，且其主要生产线由于进口成本过高，质 f l 较簟，被环保部门多次勒令停产，已经停止运行。此次重组不仅没有给公司带 水利渊，反i n f 给公州带米1 6 0 0 ，j 元的债务。还有个别控股的母公司虽然全额认 ! j ! ；jj ，西价雕股，似是却在配股资金形成优势资产或优质企业后，利用控股地位， 姒近f ： j 公i d 将交给另予公司经营，上市公司只得到一点资金占用费。另外， 菜业ji ：i l f 公司的糕个配股过程就是一个作假过程，为了达到配股标准，把今年的 成本移到下一年去：把母公司的优质企业划到本公司来委托经营，配股后再划出 去，甚至假做利润等等。所以一旦配股完成，亏损的问题也就暴露无遗。这种配 股配成亏损的例子越来越多。 3 、募集资金使用效率1 砖下 由于募集资金要按照承诺投入有关的项目，正常情况下，募集资金后的上市 公j 4 的经稿、l k 绩应该比募集资金前要好，但现实情况正好相反。 j ：游证券交易所有关研究表明：( 1 ) 、配股资金对配股后公司业绩的影响小 】：陀股i 谢，这反映了上市公司仅仅把配殷作为目的，配股前有意做高业绩，配股 盯，眦股资企的使月j 效率却不高。( 2 ) 、配股资金并非通过主业影响利润，而只 址通过降低财务费尉和增加投资收益直接影响净利润。( 3 ) 、配股没有起到增强 m 0 效果。为了连续配股，上市公司不得不努力提高利润，但主业并无相应增 k 。村f 反，配股资会和卜市公词经营绩效的相关性与证券市场表现却有一定关联 恍，农嘭j 有配股资金流入证券市场：配股资金的投入并没有使主业盈利能力增强， 反f i i “减弱”了主业的盈利能力。( 4 ) 、大部分公司为了取得配股资格做高利润， 配股后无法保持利润的同比增长。最新的情况更让人触目惊心，2 0 0 1 年7 月底 前发布预警公司的6 8 家上市公司中有3 9 家在2 0 0 0 年进行了首发、配股或增发， f 圩到了预警公司的5 7 。 另据国信证券对1 7 1 家上市公司募集资金的使用情况调查报告，发现上市公 词舔集资金使用效益不容乐观。( 1 ) 、从募集资金的年均边际收益率看，在1 7 l 泶l ：h 公j 可巾，j 9 9 6 年至2 0 0 0 年5 年累计由募股资金贡献的边际收益指标中有 6 2 家f ： j 公司为负值，占1 7 l 家样本公司的3 6 2 5 。再从实际可使用募股资金 西南交通大学硕士研究生学位论文 第7 页 的边际收益率指标来看，6 2 家公司5 年平均募股资金边际收益率为负值，占样 本公司的3 6 2 5 ：4 5 家公司5 年平均的募股资金的边际收益率小于同期银行存 款利率( 以1 9 9 6 年8 月2 3 日后3 年期的银行存款利率8 2 8 为标准) ，占样本公 州的2 6 3 2 ：只有6 4 家公司募股资金的边际收益率高于同期银行存款利率，占 样小公州的3 7 4 ：这些指标说明，上市公司大部分公司募股资金未能有效使 川，术能发挥应有的效益。( 2 ) 、从净资产年均边际收益率看。1 7 1 家1 9 9 6 年首 发 股的卜市公司中，尽管不仅发行了a 股，还有相当部分的上市公司在1 9 9 6 j i 争2 0 0 0 f 完成了配股或增发，但是仍然有1 2 家公司的净资产和1 9 9 5 年相比 4 ：仪没仃j f 【 加，反而减少，从净资产年均边际收益率指标看，1 7 1 家公司中有6 3 。家公，f “l ，j 该项指标为负伉或冈为净资产增加值为负值而无法计算，占样本公司的 ： t ；刚7 3 家公司的该项指标低于同期银行存款利率水平。占样本公司的4 2 6 9 ， j _ r3 5 家公司的该项指标高于同期银行存款利率，占样本公司的2 0 4 7 。( 3 ) 、 从满足募股资金最低收益水平指标看。如果一家公司募股资金产生的边际收益率 低于银行存款利率，投资者不如将投入到上市公司的资金存在银行更加安全，因 此达到最低的银行存款利率是上市公司使用募股资金的最低要求，经过统计，在 17 l 家样本公司中有9 6 家公司1 9 9 6 年至2 0 0 0 年累计由募股资金产生的边际收益 ；棼没仃达到最低的收蔬要求，占样本公司总数的5 6 1 4 ；只有7 5 家公司1 9 9 6 个2 0 0 0i f i5 年由棼股资金产生的边际收益率达到或超过了最低的收益水平；占 样本公司的4 3 8 6 7 ，。( 4 ) 、从募股资金的现金阿报率看。1 9 9 6 年至2 0 0 0 年，1 7 1 缘公卅r | l5 年没有派发1 分钱的公司达到4 2 家，占样本公司的2 4 5 6 ：5 年累 i j 脱龠川报率达到1 0 的公司只有5 4 家，占样本公司的3 1 5 8 。 4 、大股东占用募集资金 今年以来，h 市公司因被大股东吞食资产导致经营恶化，公司濒临破产边缘 f 门j ：频频 | ；现。“股独大”造成治理结构形同虚设。股权高度集中，使得 第。人股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，从而导致公司治 理结构的不平衡，为大股东占用上市公司的募集资金留下了严重的隐患。大股东 火罱，吁用上市公司资金的案例在全圜已出现多起，据统计，第一大股东持股份超 过公司总股本5 0 的有9 0 0 多家，约占全部公司总数的8 0 多。比较典型的是： s t 猴j ：的大股东猴王集团从s t 猴王先后掏走了数亿元资金。致使s t 猴王濒临 破产，济南轻骑的大股东中国轻骑集团不仅占用济南轻骑集团所募集的全部1 6 西南交通大学硕士研究生学位论文 第8 页 亿0 资金，而且还拿走了济南轻骑1 9 9 3 上市以来所创造的全部利润1 0 亿多元， 儿予掏产了这个曾被誉为老牌绩优股的上市公司。这些公司的共同特点都是大股 东或最终控制方利用其控股地位，把上市公司作为圈钱工具，通过直接挪用或间 接担保等多种方式来获取大量资金。 火股东大量占用上市公司募集资金对证券市场产生极大的负面影响。一是逐 渐“掏窄”了上市公司，从而令上市公司陷入困境。二是加大了上市公司的财务 风阶。f ：i l 丁公司由。f 二其巨额资金被大股东及关联方占用，势必出现资金紧张的状 况，银行借款及资产负债率会随之增加。三是削弱了上市公司的可持续发展能力。 璐胜资金进火股东及关联方占用，使得上市公司未能完全按照预定计划投入募资 他川项l i ，造j f 【l 功能弱化，加之失血过多，最终将使企业失去持续经营能力。四 址拟弦 ，小投资者的合法权益，不利于证券市场的健康发展。 5 、改变募集资盒投向的现象普遍 l ：l l r 公词变殳募集资会投向成为越来越普遍的现象。据统计，t 9 9 9 年有 j2 5 家一 ：市公司更改募集资金投向，其中更改配股项目投向的3 3 家，更改招股项 目投向的9 2 家。2 0 0 0 年情况更差，按照承诺使用募集资金的上市公司竟然不 到5 0 。更有甚者，许多上市公司将数额巨大的募集资金存入银行、委托理财 投入二级市场。比如，红光实业公司仅将4 1 0 2 0 万元募集资金中的6 7 7 0 万元， 投放到招股说明书中所承诺的项目，大部分资金被改变投向，用于偿还境内 外银行贷款和填补公司的亏损。1 9 9 7 年6 月，红光公司将募集资金中1 4 0 8 6 万 几投入股市买股票，其中红光公司通过开立2 1 7 个个人股票账户自行买卖股票， 动j j9 0 8 6 万元，以委托投资的名义，将其余5 0 0 0 万元交由其财务顾问中兴发企 、i p 托僻仃限公司利用1 1 个个人股票账户买卖股票。红光公司在上述股票交易中 l 挟制4 5 0 万元。 第三节上市公司过度融资的原因 一、企业融资方式选择的理论分析 命、i k 的融资行为足定时期社会融资体系的反映。随着资本市场的迅速发 展，现代企业的融资方式开始借助于市场交易行为，即企业通过市场发行资本证 券_ ! 爿乏嚣集所需资金。这种股权融资方式在公司控制权转移与收益分享等方面打破 j f 0 统的内源、外源性融资的界限。从资本来源及是否需要还本付息来看，股权 西南交通大学硕士研究生学位论文 第9 页 f 甜! 饶心腻】：内源眺融资范畴；而从其控制权本质看，出资人已成为公司股东，但 作为外确资人，对食业没订实质性的控制权，所以它又是一种外源性的融资。 p q 乃发达i i 、4 家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的企业制度。 共奖等酬的企业在选择融资方式时股都遵循“内源融资 债务融资 股权融 资”的先历顺序。简而言之，企业筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。 在外挪融资中，企业般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足 时樽发行股票筹资。而在我国，上市公司也表现出优先使用内部股权融资的倾向， 如l ：i 仃公司热衷于送红股和暂不分配等，但是债务融资却排在外部股权融资( 配 般和增发新股) 之后，原因在于我国上市公司的股权融资成本相对于债务成本丽 j + ，刈h l f 公司几乎不构成乐力。 二、上市公司过度融资的背景 ( 1 ) 社会背景 以抖导定的市场环境下，企业会根据自身条件，诸如资金成本、税收、风险与 收蕊馋多种风素选择合理的融资方式。我国经历了从最初的财政供给型体系，到 j i j 采旧银干供给体系，盥至现在的市场供给体系的几个阶段，我们可以看到：以 财政供给型体制为核心的商度内源性融资，形成了低负债的企业资本结构；银行 ：f 导型的准供给体剐则带来了高负债、高风险的企业资本结构；而市场主导型的 融资体系则给企业带来了个内源融资和资本融资相结合的资本结构。 “拨改贷”以及财政拨款的终止，使得企业行政性内源融资时期宣告终绒， 而固有银行庞大的不良贷款又使企业的外源性融资陷入困境。因此，当证券市场 向股份制企业敞开融资的大门时，股权融资成为优势企业进行资本扩张的良方。 然而，同样是利用证券市场直接融资，为何我国上市公司出现了与西方发达国家 丑咀然不f d 的境况呢? 究其根源，主要是以下两方砸原因使然。其一、缺乏完善的 泼人治娜结构。“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”是现代企业的基 小腰求。，而事实上，在我围上市公司大股东的绝对控股使中小股东无力抗衡董事 会旧决 义，难以对公司决策施加有效影响，而监事会成员大多来自企业，受董事 会挖：删烈皮较大。换青之， ：市公司权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完 个按照内部控制人的意愿执行。从近十年中国证券市场的股权融资行为来看，不 少低贸f j f ；孛 的h 盯公司本身并没有好的项目，但仍频频利用股市过度融资，主要 足认为股权融资足资金成本最低的融资方法，且在大股东绝对控股情况下，增资 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 扩股小会影响大股东的控股地位，理所当然地可在行情不错时多筹一些以备不时 之j 胁比：、缺乏完善的市场运作规范。应该说，股权融资是一种投资方、融资 ，j ，jf l ，场r f t 介机构三方参与的行为。企业融资行为若不能符合资本最优化配最的 j ，l 小世求，f ，f 以n ：券i h 场能够- l 吻通无m l 的得以实施呢? 归根结底，市场运作机 佝4 ；舰范匙上1 1 j 公司恶意圈钱行为的外在根源。因为市场机制的不规范，使得 融资方的这种不合规通过市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润与 收入来源。譬如，投资者为赚取更多的二级市场差价而踊跃认购高市盈率发行的 新股，巾介机构为赚取高额的中介费用默认甚至参与粉饰上市公司财务报表，等 等。所以市场三方由于利益驱使而纵容本不合规的融资行为频频发生于证券市 场。i e 是在这种缺乏权利翩衡机制的境况下，才会出现企业“吃完财政吃银行、 i i 么j 芑银千屹股民”的怪现状。 过度“圈钱”行为实际上是旧体制下国有企业+ “投资饥渴症”行为的延续。 计戈h 经济体涮形成的企业“投资饥渴症”是不争的事实。我国上市公司大多数是 从仃似i k 改制而祀过度“圈钱”行为也就难免，而且关键是在我国传统的官 木 及地方政府保护主义的影响下，企业原有的“投资饥渴症”意识并没有因为 增j j | l 几个祉会股东而削弱。 ( 2 ) 我国上市公司产生的特殊背景为过度“圈钱”提供了壤 我围股票市场的产生是改革开放后管理层采取渐进式市场经济模式为导向 的大背景下产生的，其产生的基础存在着制度性的先天缺陷。我国甚前正处在加 速突现现代化和社会全面转型时期，企业要做大、做强既是管理层的要求。也是 上市公司梦寐以求的，因此上市公司对资金需求也特别大。应当说在这个过程中 也彳唧一些如海尔等的上市公司通过股票市场“圈钱”已经取得了做大、做强的目 的，似足这种企业寥寥无几，大多数企业只知道“圈钱”。其实，上市公司“圈 钱”行为本身并不是坏事，问题是“圈钱”后不干正事，或者说“圈钱”后将资 金耵入银行吃利息或用来搞所谓的“资本运作”，即上市公司没有把圈得资金投 入到实质经济中，这种行为无论是首发上市公司还是再次融资的上市公司都可以 称为过艘“圈饯”行为。这也许是衡量上市公司“圈钱”行为是否为过度的一个 枷；玳n 荆h 多的卜l 盯公司茸发 碉钱后没有投入实质经济项目中，使募集资金闲置 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 多 卜这1 然足：矗贤资源的白臼浪费。也是导致我国股票市场效率底下的一个重 幔原l 川， 三、市场结构为上市公司过度“圈钱”提供了方便。 股票 f 场结构本身决定了上市公司在