（技术经济及管理专业论文）基于动态调整模型的中国上市公司资本结构研究.pdf

摘要 摘要 论文从资本结构的基本概念和理论入手，探讨了我国上市公司资本结构的 发展特征。研究了外部影响因素和公司特征影响因素对资本结构的影响，并在 系统地论述资本结构的动态特性和理论的基础上，建立了资本结构的动态调整 模型。实证检验了中国上市公司资本结构影响因素和调整速度影响因素，实证 研究表明我国上市公司的资本结构存在调整成本，这是我国上市公司的资本结 构会产生偏离最优资本结构的原因。本文通过实证证明了动态模型比静态模型 麓更好的解释我国上市公司资本结构的影响因素，同时还对我国上市公司资本 结构的调整速度和最优比率进行了分析和国际比较。 本文共分为八章： 第一章，引言。介绍了本文的选题背景与研究意义，简要评述了相关领域的 国内外研究进展，并概括了本文的主要研究内容与创新点。 第二章，资本结构基本理论文献综述。介绍了现代资本结构理论各主要分 支模型及基本观点，它们是本文研究的理论基础，重点阐述了m o d i g l i a n i 与m i l l e r 的m m 理论、静态权衡理论、信息不对称条件下的资本结构理论和产品要素市场 理论。信息不对称条件下的资本结构理论则重点论述了基于代理成本的资本结 构理论、信号传递理论、优序融资理论和公司控制权理论。 第三章，中国上市公司资本结构特征和外部影响因素研究。本章首先通过 实证数据阐述了十几年来我国上市公司资本结构的发展特征，并对其形成的外 部因素：金融市场的发展、法律制度完善和宏观经济因素( 利率、税率和通货 膨胀) 进行了系统的分析。说明了外部环境的差异对资本结构的影响非常重要， 企业应该根据外部环境的不断变化动态调整其资本结构。 第四章，资本结构行业特征研究。在对资本结构的行业特征进行分析时，本 奎采用k r u s k a l w a l l i sha 参数检验方法来检验不同行业的负债比率是否具有显 著差异，运用最小显著差异法( l s d ，l e a s t s i g n i f i c a n td i f f e r e n c e ) 检验方法对行 业间资本结构的两两差异进行检验种统计方法对我国上市公司资本结构的行业 特征进行研究，得出了如下结论：( 1 ) 我国上市公司不同行业门类之间的资本结 构具有显著差异行业因素是影响资本结构的重要因素；( 2 ) 同一行业门类内不同 行、l p 大类问的资本结构无显著差异，即同一行业门类内不同行业大类之间的资 摘要 本结构差异程度远低于不同行业门类之间的资本结构差异程度；( 3 1 在行业门类 和行业大类两个层次上，同一行业的资本结构具有高度稳定性。 第五章资本结构公司特征影响因素的分析与假设。本章分别从理论和实 证文献两方面详细论述了公司规模、非负债税盾、成长机会、盈利能力、资产 流动性、资产专用性和资产担保价值对资本结构的影响，并将其作为资本结构 动态模型检验中影响资本结构的变量，并提出了实证研究的七个假设。 第六章，动态资本结构理论和模型的研究。在系统地阐述了动态资本结构 理论的基础上，构建了资本结构的动态调整模型。 第七章，动态资本结构的实证研究。在第六章所建立动态模型的基础上， 采用g a u s s s e i d e l 迭代法，运用非线性最d , - - 乘法( n o n l i n e a rl e a s ts q u a r e ) 刈 资本结构的影响凶素和调整速度的影响因素进行了实证检验。实证结果显示， 动态模型的最优资本结构与非债务税盾、资产流动性、资产专用性、盈利能力 以及资产担保价值等因素负相关，而与公司的规模和成长机会正相关。对上市 公司资本结构的调整速度的影响因素分析表明，偏离最优资本结构的程度与成 长机会两个因素与调整速度显著正相关；公司舰模与资本结构调整速度显著负 相关。在对调整速度、最优比率分析中，我们发现我国调整速度和最优比率有 明显行业差异并对我国上市公司的资本结构调整速度同英美国家进行j x , t 比。 第八章，结论与建议。在前面各章分析的基础上总结出论文的主要研究结 论，并根据本文所得到的结果，提出了一些建议。 本文的研究改进和创新主要体现在： j 利用资本结构基本理论并结合我国上市公司的发展环境，系统地从法律、 金融、宏观经济环境以及行业四个方面论述了外部因素对我国上市公司资本结 构选择的影响；采用最小显著差异法( l s d ，l e a s t s i g n i f i c a n td i f f e r e n c e ) 和 k r u s k a l w a l l i sh 非参数检验( n o n p a r a m e t r i ct e s t s ) 方法、描述性统计( d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s ) 等方法对行业特征和资本结构之问的关系进行系统的研究。 2 从理论和实证研究的视角，对影响资本结构的内部影响因素( 公司特征 因素) 进行了全面的阐述和总结，并系统地研究了动念资本结构理论和实证研 究成果。 3 在动态资本结构理论的基础上，以西方资本结构动态检验模型为参照， 采用动态而板数据方法( p a n e l d a t a ) 构建了我国上市公司资本结构的时变模型， 并运用非线性最小二乘法( n o n l i n e a rl e a s ts q u a r e ) 进行了实证分析。不仅证明 摘要 了动态模型比静态模型能更好的解释我国上市公司资本结构决定因素，而且还 对资本结构动态调整速度的影响因素进行了实证分析，从而完善了我国关于资 本结构影响因素的研究体系。 关键词：资本结构，影响因素，动态调整，调整速度 i i i 摘要 a b s t r a c t b a s e do nt h ed e f i n i t i o na n dt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e s c a p i t a ls t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dc o n c e n t r a t e s o n s t u d y i n gt h ed e t e m r i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m e x t e r n a ld e t e r m i n a n t sa n df i r mc h a r a c t e r i s t i c s ，t h r o u g hd i s c u s s i n gt h ed y n a m i c c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dd y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r em o d e l ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t sa d y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n de s t a b l i s h e sat i m e v a r y i n gc a p i t a l s t r u c t u r em o d e lb ye m p l o y i n gt h ed y n a m i cp a n e ld a t ae c o n o m e t r i cm e t h o dt om a k e e m p i r i c a ls t u d yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l t sr e v e a lt h a tt h e r ei sh i g ht r a d e c o s ti nd y n a m i ca d j u s t m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c h p r e v e n t st h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o mb e i n ga d j u s t e dt ot h e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e b e s i d e s ，t h ep a p e ra l s om a k e se m p i r i c a ls t u d yo nt h e d e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h ed y n a m i ca d j u s t m e n tp r o c e s s t h ew h o l ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t oe i g h tc h a p t e r s ： c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e rd i s c u s s e sa b o u tb a c k g r o u n d ，i n c e n t i v e s ， u n d e r l i n gt h e o r i e s ，m a i nc o n t e n t ，m e t h o d o l o g ya n df r a m e w o r k 。d e f i n i t i o n so f r e l e v a n t t e r m s ，i m p r o v e m e n t sa n di n n o v a t i o n sa r ea l s og i v e n c h a p t e r2 r e v i e wo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y w er e v i e wa l lk i n d so ft h e o r yo f d i f f e r e n ts c h o o l so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h i sc h a p t e re m p h a t i c a l l yi n t r o d u c e sm m t h e o r ns t a t i ct r a d e o f ft h e o r y , p r o d u c tm a r k e tt h e o r y , a n dt h e o r i e su n d e ra s y m m e t r i c i n f o r m a t i o ns u c ha sa g e n c yt h e o r y , s i g n a lm o d e l s ，p e c k i n go r d e rt h e o r ya n dc o r p o r a t e c o n t r o lt h e o r y , w i t ht h ea i mo fp r o v i d i n gt h e o r e t i c a lb a s i sf o ra n a l y z i n gt h e d e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e r3 t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i so fh o we x t e r n a ld e t e r m i n a n t s a f f e c t i n gc a p i t a l s t r u c t u r ec h o i c e t h ec h a p t e rf i r s t l y a n a l y z e sc a p i t a l s t r u c t u r e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb yd e m o n s t r a t i o nd a t ad u r i n gs om a n y y e a r s ，t h e na n a l y z e se x t e r n a ld e t e r m i n a n t so fc a p i t a l s t r u c t u r e so fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s - - l e g a l ，f i n a n c i a lm a r k e t ，a n dm a c r o s u r r o u n d i n g ss u c ha sr a t e ，t a xr a t e ， i n f l a t i o n a n dh o wd o e st h e s ee x t e r n a ld e t e r m i n a n t sa f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e r e f o r et h ec h a p t e ri n d i c a t e st h a tt h ed i f f e r e n c eo fe x t e r n a le n v i r o n m e n ti ss o i m p o r t a n tt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r et h a tt h ec o r p o r a t es h o u l da d j u s ti t sc a p i t a ls t r u c t u r e v 摘要 a c c o r d i n gt ot h ec h a n g e so f e x t e r n a le n v i r o n m e n t c h a p t e r4 a n a l y s i so fc a p i t a ls t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h i sc h a p t e ra n a l y z e sc a p i t a ls t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n d t e n d e n c yo ff i n a n c i n gs t r u c t u r e ，f i n a n c i n gw a y sa n di n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s t h em a i n f i n d i n g so f t h er e s e a r c h e so ni n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r e a sf o l l o w s ：( 1 ) t h e r ei sr e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nc a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gt h ed i f f e r e n t i n d u s t r i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ( 2 ) t h e r ei sn o tr e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei n c a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gi n d u s t r i a lc l a s s e so fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ( 3 ) t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo f o n ei n d u s t r yi sv e r ys t e a d y , a n ds oi st h ed i f f e r e n c eb e t w e e ni n d u s t r i e s c h a p t e r5 a n a l y s i sa n dh y p o t h e s i so fh o wf i r mc h a r a c t e r i s t i c sa f f e c t i n gc a p i t a l s t r u c t u r ec h o i c e w i t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i s c h a p t e ra n a l y z e s t h e o r e t i c a l l yh o wf i r mc h a r a c t e r i s t i c s ( i n c l u d i n g ：f i r ms i z e ，n o n d e b tt a xs h i e l d s ， g r o w t ho p p o r t u n i t y , p r o f i t a b i l i t y , l i q u i d i t y , u n i q u e n e s so ft h ep r o d u c t s ，t a n g i b i l i t y ) a f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e ，a n dg i v e ss e v e nh y p o t h e s i s c h a p t e r6 t h ea n a l y s i so fd y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dd y n a m i cc a p i t a l s t r u c t u r em o d e l t h i sc h a p t e ra n a l y z e st h ed y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n d c o n s t r u c t sad y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r e c h a p t e r7 e m p i r i c a la n a l y s i so fd y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e b a s e do nt h em o d e lo f d y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ee v i d e n c ef o rr e s u l t ss h o w st h a in o n d e b tt a xs h i e l d s ， l i q u i d i t y ，u n i q u e n e s so ft h ep r o d u c t s ，p r o f i t a b i l i t yt a n g i b i l i t y ，h a v en e g a t i v ei m p a c t i nc o n t r a s t ，s i z e ，g r o w t ho p p o r t u n i t yh a v ep o s i t i v ei m p a c t f o rt h ea d j u s t m e n ts p e e d o ff a c t o r s ，d i s t a n c e ，a n dg r o w t ho p p o r t u n i t yh a v eo u t s t a n d i n gp o s i t i v ei m p a c t ，t h es i z e h a v ep o s i t i v ei m p a c tt h e r ei sr e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nt h ea d j u s t m e n ts p e e da n d o p t i m a lr a t i oa m o n gd i f f e r e n ti n d u s t r i e s c h a p t e r8 m a i nf i n d i n g sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n s ，t h i sc h a p t e rs u m su pt h ew h o l e d i s s e r t a t i o no nt h eb a s i so fp r e v i o u s c h a p t e r s ，a n d a l s o g i v e ss u g g e s t i o n s f o r o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 。 t h em a i l 1i u n o v a t i o n so f t h ed i s s e r t a t i o na r ea sf o l l o w s ： 1 c o n s i d e r i n gt h eb a s i ct h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i ce n v i r o n m e n to f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e sh o we x t e m a ld e t e r m i n a n t s ，s u c h a sl e g a l ，f i n a n c i a lm a r k e t ，i n d u s t r i e sa n dm a c r o - s u r r o u n d i n g s ，a f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r e c h o i c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ；s y s t e m a t i c a l l y s t u d i e st h er e l a t i o nb e t w e e n i n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e b ya p p l y i n go n e - w a y a n o v aa n d n o n - p a r a m e t e r t e s tp r o c e d u r e s v 摘要 2 b a s e do nt h et h e o r ya n de m p i r i c a ll i t e r a t u r e so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ep a p e r a n a l y z e se m p i r i c a l l y h o wf i r mc h a r a c t e r i s t i c sa f f e c t c a p i t a l s t r u c t u r e c h o i c e ， s y s t e m a t i c a l l ys t u d i e st h et h e o r ya n de m p i r i c a ll i t e r a t u r e so f d y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e 3 b a s e do nt h et h e o r yo f d y n a m i cc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t sad y n a m i c a d j u s t m e n tm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n de s t a b l i s h e sat i m e v a r y i n gc a p i t a ls t r u c t u r e m o d e lb ye m p l o y i n gt h ed y n a m i cp a n e ld a t ae c o n o m e t r i cm e t h o dt om a k ee m p i r i c a l s t u d yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b e s i d e s ，t h ep a p e ra l s om a k e se m p i r i c a ls t u d yo n t h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h ed y n a m i ca d j u s t m e n tp r o c e s s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e t e r m i n a n t s ，d y n a m i ca d j u s t m e n t ，a d j u s t m e n ts p e e d 目录 图表目录 图1 1 本文技术路线图一7 图1 2 负债与股东权益特征图1 0 图2 1 资本结构理论综述示意图1 2 图2 2 静态权衡理论示意图1 7 图2 3 资本结构代理成本理论示意图2 1 图3 1 上市公司资本结构发展趋势图4 0 图3 2 中国非金融类上市公司债务期限结构趋势图4 4 图3 3 金融市场与公司资本结构关系图4 6 图3 4 直接融资工具与间接融资工具发行额比例4 8 图3 5 直接融资工具发行额占直接融资总额比例一5 0 图3 6 法律缺陷对资本市场发展的影响机制图5 5 图4 1 样本公司1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年各行业门类负债比率均值示意图7 2 图5 一l 企业债发行主体的资产规模分布图7 7 表3 1 中国非金融类上市公司资本结构4 0 表3 2 发达国家上市公司资本结构4 l 表3 3 国有及国有控股工业企业资产负债比率指标4 1 表3 4 中国a 胶上市公司股票发行情况统计( 1 9 9 1 2 0 0 4 ) ，4 2 表3 5 中国非金融类上市公司债务期限结构4 4 表3 6 中国金融资产构成表4 8 表3 7 法律系统的不同渊源与金融市场的关系5 3 表3 8 宏观经济因素和资本结构的相关研究汇总6 0 表4 1 基于行业门类的资本结构特征描述性统计( 1 9 9 8 - - 2 0 0 4 ) ，6 7 表4 2 基于行业大类的资本结构特征描述性统计( 1 9 9 8 - - 2 0 0 4 1 6 8 表4 3 资本结构行业间差异的假设检验结果7 0 表4 - 42 0 0 4 年各行业门类资本结构两两比较的l s d 检验结果7 i 表4 52 0 0 4 年各行业大类资本结构两两比较的l s d 检验结果，7 i 表5 一l 不同理论下资产担保价值与资本结构相关性表现，8 l 表5 2 本文相关性假设汇总表8 7 表6 1 不同学者对资本结构的定义汇总表9 6 表6 2 最优资本结构影响因素变量表9 7 x 目录 表7 1 样本行业分布及行业虚拟变量的定义 表7 2 样本变量描述性统计 表7 3 最优负债率静态模型的回归结果 表7 4 动态模型的回归结果 表7 5 最优比率按行业的分类统计描述 表7 6 调整速度按行业的分类统计描述 表7 7 最优比率按时间的分类统计描述一 表7 8 调整速度按时间的分类统计描述 表7 ，9 最优比率按时间的分类统计描述一英国和美国之间的比较 表7 1 0 调整速度按时间的的分类统计描述一英国和美国之间的比较 x i 乏|舵=兮m m 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的e p 届, j 本和电子版 本；学校有权保存学位论文的e p j ) 目i j 本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者虢尹硝 训年月0e l 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 魏彳花予 弘“年月“日 第1 章引言 第1 章引言 1 1 选题背景 资本结构理论是公司金融的核心理论之一。现代公司金融理论的研究始于 m o d i g l t a ma n dm i l l e r 在1 9 5 8 年提出的删理论，删理论认为“任何企业的 市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益 率进行资本化的预期收益水平”。删定理在资本结构理论史上具有里程碑的意 义，它开创性地把资本结构研究从应用性描述性的传统财务学领域纳入一般均 衡分析的理论框架。它力图通过公司资本结构的表面现象，探寻公司资本结构 的规律，从而找出公司价值与资本结构之间的内在联系。但是，删定理的成立 是建立在严格的假设条件之下，现实世界却往往是不完美的。因此，后来的学 者们逐步放宽删的假设，将经济学和管理学的理论同资本结构理论融合起来， 在税收、代理成本、信息布对称、公司控制权和产品竞争等方面对企业的资本 结构展开了细致的研究，其目的是为了解开“资本结构之谜”。 资本结构理论研究的迅速发展得到了相关实证研究的有力支持，这些实证 研究可以分为两大类；一类集中验证某些理论，例如破产成本理论、代理成本 理论和优序融资理论等；另一类则集中探讨公司资本结构的影响因素，以解释 这些因素与资本结构之间的关系。 在关于资本结构影响因素的研究中，其研究范围和研究对象不断扩大，如 在早期资本结构的实证文献中，大多采用一国的数据来进行实证检验。然而随 着研究的深入，学者发现世界各国的公司资本结构有着不同特点，其影响因素 也各有差异。因此一些学者( r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 、b o o t h 等( 2 0 0 1 ) 以及f a n a n d t i t m a n ( 2 0 0 3 ) ) 开始采用多国数据来进行比较实证研究， 探究各国资本结构影响因素差异的来源。这些研究发现各国的制度环境和宏观 经济条件是造成各国公司资本结构差异的重要因素。因此，国家的制度背景对 于公司资本结构决策的影响至关重要。公司资本结构影响因素的研究必须要与 其所在的特定制度环境相结合，泛泛面谈没有意义。 另外，关于资本结构影响因素的分析根据不同的方法派生出静态资本结构 和动态资本结构的概念。静态资本结构就是在一个简单的静态环境中讨论的资 第l 章引言 本结构理论，其假设前提就是企业的资本结构在不同时期都是被优化的。在早 期的资本结构实证研究当中静态资本结构理论一直占据主导地位。进入2 l 世纪 以来，财务金融学家开始关注资本结构的动态调整，如s a u g a t ab 趾喇e ea n d a l m a sh e s h m a t i ( 2 0 0 0 ) 、e u g e n en i v o r o z h k i n ( 2 0 0 0 ) 、d em i g u e la n dp i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 、l 6 6 fh ( 2 0 0 3 ) 、w o l f g a n gd r o b e t za n dg a b r i e l l ew a n z e n r i e d ( 2 0 0 4 ) 、 s h i n i c h in i s h i o k aa n dn a o h i k ob a b a ( 2 0 0 4 ) 。他们纷纷采用动态资本结构模型，利 用面扳数据的研究方法，来证实资本结构具有动态调整的特性。 动态资本结构理论认为公司并不会像理论所认为的那样在不同的时期都存 在最优的资本结构，而是作为动态过程来确定其资本结构，资本结构最终是企 业财务活动的行为结果。企业财务行为不仅受制于其所处的宏观市场制度条件， 而且是相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程。因此 资本结构的调整是有成本的，将成本与资本结构的调整联系起来。既然存在各 种复杂的要素和可能的循环主导着资本结构，那么资本结构作为一个数量结果 具有一定的偶然性。因此，在任。给定的时点，公司可能会偏离其长期最优或 目标负债比率。 资本结构的这种偏离主要是由于调整成本1 的存在，正是因为成本的存在， 公司才不会立即将现有的资本结构调整到最优资本结构，而且企业资本结构的 调整速度同它的调整成本相关的，这里的调整成本主要主要包括固定成本和制 度成本。前者主要指进行调整所需的会计费用、律师费用、资产评估费用等成 本；后者则视公司的经营绩效和资本市场的发展状况而定。对于不同的公司而 言，进行调整的固定成本的绝对数量差别不大，而其相对大小则会因公司规模、 盈利能力的差异而有所区别。制度成本主要归因于资本市场不完善或公司治理 效率低下等因素，这会导致公司无法及时获得融资资金或融资环节过于复杂， 从而使融资的机会成本增加2 。 对于国内来说，随着国内资本市场的发展以及企业治理结构的完善，对资 本结构的安排与设计逐步成为研究的重点。如申树斌、夏少刚( 2 0 0 2 ) ，黄贵海、 1 s t e w a r t c m 娜( 1 鲐4 ) 指出如果没有调整成本。每一个公司的实际资本结构必然等于最优资本结构。但 是现实环境成本是存在的，这就表现在即使具有相同目标资本结构的一组企业，也会在截面上表现出不同 的赉本结构差异企业的调整成本越高，企业偏离最优资本结构的时间就会越长。因此，在对企业的资本 结构进行横截面分析检验时应详细说明公司间资本结构的差异是因为他们有不同的最佳资本结构还是因 为实际资本结构偏离最佳资本结构造成的 2 连玉君，中国上市公司资本结构动态调整机制研究，经济发展论坛工作论文f e d w o r k i n g p a p ( a s s 两嚣 n o f c 2 5 0 0 7 9 第1 章引言 宋敏( 2 0 0 3 ) ，杨宝臣等( 2 0 0 0 ) ，王娟、杨风林( 2 0 0 2 ) ，洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) ， 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) ，陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) ，张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) ， 林钟高、章铁生( 2 0 0 2 ) 等。国内学者的主要研究方法是：根据资本结构理论， 分离出影响资本结构的指标变量，以此为基础，建模进行分析，这些研究存在 三个问题：1 、在关于资本结构影响因素的研究中，主要关注的公司特征因素， 往往忽略了外部因素的变化对资本结构的影响，在实证研究中，没有较好的控 制这些因素对资本结构的影响；2 、资本结构变量都是使用实际资本结构，没有 区分实际资本结构和最优资本结构的差异；3 、从实证研究的角度来看，以上市 公司资本结构为因变量用截面数据研究资本结构在一定程度上解释了公司融资 行为，但静态截面数据无法反映动态变化，因此无法揭示资本结构动态调整的 本质，不能更进一步了解公司融资偏好。 在这种大的研究背景下，本文将从更广阔的视角探讨资本结构的影响因素， 包括制度层面、宏观层面、行业层面和公司层面，并在控制了宏观和行业因素 的基础上对资本结构公司层面的影响因素进行了实证检验，本文实证检验是建 立在动态模型的基础上，采用非线性相关的统计方法，这即突破了现有研究中 忽略资本结构外部影响因素分析的局限，又弥补了以往研究仅停留在静态模型 基础上的不足。对促进企业融资行为更趋理性，推动资本结构的不断优化，有 着很强的理论指导意义。 1 2 选曩意义 1 2 1 理论意义 本文研究的目的是对我国上市公司资本结构的影响因素以及动态调整进行 实证检验。论文从资本结构的基本概念和基本理论入手，探讨了我国上市公司 资本结构的发展特征。集中研究了资本结构的外部影响因素和公司特征影响因 素，并系统地论述了资本结构的动态特性和理论，建立了资本结构的动态调整 模型，实证检验了中国上市公司资本结构影响因素和调整速度影响因素，实证 表明我国上市公司的资本结构存在调整成本，因此存在我国上市公司的实际资 本结构偏离最优资本结构的情况。通过静态和动态两个模型的检验，证明了动 态模型比静态模型能更好的解释我国上市公司资本结构的影响因素，同时还对 我国上市公司资本结构的调整速度和最优比率进行了分析和国际比较，从理论 第1 章引言 和实证方面完善了我国资本结构的研究体系。 1 2 2 现实指导意义 基于动态模型对资本结构的研究，对中国企业的优化公司治理结构，改进 企业经营管理，提高企业经济效益都具有重大的现实意义。主要表现在： 1 有利于企业管理者建立目标资本结构意识 1 9 9 2 年2 月，美国财务主管协会( f i n a n c i a le x e c u t i v ei 】a s t i t u t e ) 与杜克( d u k e ) 大学联合就现代财务理论在企业中的运用情况向3 9 2 位财务总监进行了一次调 查。调查结果表明，1 9 * 4 的公司没有目标负债率，另外3 7 的公司有一个灵活 的目标，3 4 的公司有严格的目标或变动范围，其余1 0 的公司有非常严格的 目标负债率。相对于小公司而言，大公司的目标负债率更严格。从该调查可见， 美国大多数公司对其资本结构均有严格的管理。而在我国，部分企业优化资本 结构的观念还不强，还未能把其作为一种经营理念贯彻于企业经营的始终。我 国上市公司普遍存在股权融资偏好，资金的约束机制并没有得到很好的发挥和 利用，导致了资本市场资金配置效率的低下，因此本文研究的主要目的是通过 资本结构影响因素以及动态资本结构实证研究，倡导我国上市公司能够真正从 企业价值最大化的角度，树立优化资本结构的意识，制定科学的目标资本结构。 提高资金的使用效率。 2 有利于企业建立资本结构的动态优化机制 在动态资本结构理论中，最优资本结构是一种动态的概念，而不是特定不 变的静态数值。企业的目标资本结构必须随着其经营环境及外部因素的变化适 时进行调整，否则，企业就不能灵活适应市场的变化，不能