（工商管理专业论文）资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨.pdf

摘要 摘要 公司治理问题对于完善一国的市场体系具有十分重要的意义。由于各国的政 治、经济、文化及企业制度的发展轨迹不同，我们不可能找到一种普遍适用的公 司治理模式。我国处于计划经济体制向市场经济体制转轨时期的公司治理改革与 西方发达国家的公司治理改革，甚至与其它同样处于经济转轨时期国家的公司治 理改革都存在着截然不同的特点。因此，要解决我国上市公司治理问题就必需从 我国转轨经济这个最大的国情出发，同时结合我国资本市场的其他重要特点。 由于资本市场是上市公司治理最重要的外部环境之一，它对公司治理具有至 关重要的作用，因此本文选择从资本市场对公司治理的作用对我国转轨经济时期 的上市公司治理问题进行研究。根据资本市场上投资主体与筹资主体的关系，本 文将资本市场的治理功能分解为股权市场治理和债权市场治理两部分，并从股权 市场与债权市场两个方面深入研究了我国上市公司的治理问题。当然，同具有 发达资本市场的市场经济国家相比，我国资本市场的公司治理机制还很不完善， 还存在或多或少的问题。在借鉴国外相关经验的基础上，本文提出了一些富有建 设性的意见，希望对完善我国资本市场对公司治理作用的研究工作有一定的理论 价值。 关键词：公司治理；资本市场；公司治理机制 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e m a n c ei sv e r ys i g n i f i c a n tf o rp e r f e c t i n gt h em a r k e ts y s t e mo fa c o u n t r y b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c ei np o l i t y , e c o n o m y , c u l t u r ea n dt r a c ko fc o m p a n y s y s t e m ，w ec a nf m do u tam o d e lf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c hi ss u i t a b l ef o ra n y c o u n t r i e s t h et r a n s i tf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m yc o m p l i c a t e st h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c er e v o l u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s c h i n e s er e v o l u t i o no fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei sv e r yd i f f e r e n tf r o mt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n do t h e rs o c i a l i s t i c c o u n t r i e s s o ，i fw ew a n tt os u c c e s s f u l l yr e s o l v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e mo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w em u s tb a s eo u r s e l v e so nt h eo n g o i n gt r a n s f o r m a t i o no f c h i n a se c o n o m yi nc o m b i n a t i o nw i t ho t h e ri m p o r t a n tf e a t u r e sc h a r a c t e r i s t i co f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t c a p i t a lm a r k e t i so n eo ft h em o s t i m p o r t a n te n v i r o n m e n t s o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e b a s e do nt h ew e s t e r nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r ya n dt h es i t u a t i o no f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h i se s s a ys t u d i e si nac o m p a r a t i v e l yt h o r o u g hw a yc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i nl i g h to ft h ed i f f e r e n tr e l a t i o n s h i p sb e t w e e n i n v e s t o r sa n df u n d - r a i s e r s ，c a p i t a lm a r k e tc a nb ed i v i d e di n t ot w op a r t s ：e q u i t ym a r k e t a n dc r e d i tm a r k e t t h i se s s a ys t u d i e st h eg o v e m a n c ef u n c t i o n so fc h i n a sc a p i t a l m a r k e tb yg o v e r n a n c eo f e q u i t ym a r k e ta n dg o v e m a n c eo fc r e d i tm a r k e t o fc o u r s e ， c o m p a r e dw i t hm a r k e te c o n o m yc o u n t r i e sw h i c hh a v em a t u r ec a p i t a lm a r k e t s ，i ti sn o t p e r f e c ti nt h a tt h e r es t i l le x i s ts o m ep r o b l e m si nt h ec a p i t a lm a r k e tm e c h a n i s mo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n a b u tt h e r ea r eo t h e rh i l l sw h o s es t o n e sa r eg o o df o r w o r k i n gj a d e d r a w i n go nf o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c e ，t h i se s s a yp u t s f o r w a r ds o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sw h i c ha r eh o p e dt ob eo ft h e o r e t i c a lv a l u eo n t h ea d v a n c e m e n to ft h er e s e a r c ho ft h em e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h e c a p i t a lm a r k e to fc h i n a k e yw o r d s ： c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c a p i t a lm a r k e t ；m e c h a n i s mo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均 在文中以明确方式表明。本人依法享有和承担由此论文而产生 的权利和责任。 声明人( 签名) ：乒，纪炙 夕卵7 年少月- b o 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( v ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：步凡笑 日期：丑哆年乒月匆日 导师签名：日期：年月 日 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 引言 公司治理是伴随企业的两权分离而产生的问题，而私人资本的社会化，使企 业的所有权与经营权的分离成为历史必然。在企业发展到一定阶段时，所有者会 由于个人能力的限制和片面性对日益细化的分工管理不能胜任，必须要借助有经 营管理能力的人来担任企业的管理工作( 这就是伯利米恩斯两权分离产生的根 源) 。随着规模的扩大和专业化的运作，企业购买技术和设备所需要的大量资金， 已不再是一两个投资者所能筹集到了，必须通过大规模的筹集和使用他人资金来 满足。投资主体的多元化必然导致两权分离的程度加剧，因为成千上万的股东都 是资本的所有者，他们不可能对企业进行直接的管理，只得将企业的经营权通过 委托代理的关系交给少数的管理人员，自己保留企业的剩余索取权与监督权。 由于公司的经营者并不是最终所有者，经营者的行为往往为了追求个人利益 最大化而偏离公司利益最大化目标，企业所有者就必须建立一套能够监督、约束 和协调经营者行为，使经营者能够实现公司利益最大化目标的机制。公司治理这 个课题就是在研究和协调公司所有者与经营者之间利益冲突的过程中产生的。 我国在2 0 世纪9 0 年代开始建立资本市场，由于体制、观念上的原因，国有 资产成为上市公司的主力军。九十年代中后期，以国有企业为主的上市公司管理 体制的缺陷逐渐暴露出来。加上我国资本市场发育还不成熟，市场约束乏力，最 终导致了“控股股东与内部人控制并存”这个我国特有的治理现象。从2 0 0 1 年 的郑州百文、猴王股份、四砂股份、石家庄国际大厦等一系列上市公司丑闻到2 0 0 4 年雄踞资本市场号称资本市场“武林盟主 的“德隆系”的轰然崩盘再到2 0 0 5 年格林柯尔的崩塌，令投资者心惊胆战。2 0 0 4 年2 月国务院关于推进资本市场 改革开放和稳定发展的若干意见的出台；2 0 0 4 年8 月，中国证监会又以暂停新 股发行作为救市策略；2 0 0 5 年伊始，先后推出降低证券印花税、允许保险公司直 接入市等措施，希望能够让证券市场由熊转牛。然而，收效甚微。2 0 0 5 年4 月 3 0 日，开始股权分置改革，由于股改的顺利推进，推动了我国股市行情持续走高， 彻底扭转了前几年投资者丧失信心、交投冷淡、股指持续下跌、市值连续下挫、 筹集资金功能停滞不前等低迷状态。目前，上证综合指数从2 0 0 4 年6 月的9 9 8 引言 点稳步上扬，在2 0 0 6 年底突破历史最高点2 2 4 5 点，2 0 0 7 年4 月下旬攀升至3 7 0 0 多点。但笔者认为股票市场非凡的表现并不能掩盖我国上市公司治理存在的问 题。 据连城国际研究顾问集团公布的上市公司治理评级成果：截至2 0 0 6 年6 月 3 0 日，沪深股市1 3 0 0 多家上市公司中治理评级为a a a 及a a 的公司为零，评级 为a 的公司占上市公司总体的1 6 ，评级为b b b 、b b 及b 的比例为5 2 6 ，评 级b 以下的公司比例为4 5 8 。这一研究成果表明，目前我国大部分上市公司在 公司治理机制上尚需进一步建设和完善。 虽然股权分置改革使我国上市公司的股权结构有了一定的改善，法律环境也 进一步得到完善，但上市公司伪造财务信息、侵害中小股东的利益，控股股东利 用其强势地位以各种手段“掏空”上市公司的情况仍时有发生。这不仅损害了上市 公司和广大股民的利益，对我国的经济环境也造成了极其恶劣的影响，我国资本 市场对公司治理作用问题的探讨就是在这样的大背景下进行的，该课题对我国市 场经济的发展有重要的意义。 第一章公司治理机制的理论分析 第一章公司治理机制的理论分析 公司治理是现代企业发展的产物，现代企业的规模、技术含量、市场竞争带 来的机遇与风险、发展战略确立的重要意义、内部资源配置的效率这些问题都是 传统业主式企业所不能比及或没有碰到过的。资本市场是影响企业投资者行为最 重要的外部环境之一，也是公司最重要的外部治理机制。资本市场作为货币的一 种转换器，将原本社会闲散的资金转换成具有投资目的并可带来剩余价值的资 本，并运用市场机制使资金在全社会范围内达到优化配置。 第一节公司和公司治理 现代公司，或现代企业是指以法人财产制度为核心，建立了科学规范的公司 治理结构，从事大规模产销活动并依法设立的具有法人资格的经济组织。我国公 司法中，现代公司只包括有限责任公司和股份有限公司两种基本形式。现代公 司一般有以下三个特征：( 1 ) 公司是以营利为目的的经济组织；( 2 ) 公司是具有法人 资格的经济组织；( 3 ) 公司是依照法律程序登记注册的经济组织。 现代公司在“所有权与经营权 两权分离的情况下，在所有者与经营者之间 存在着委托代理关系。作为现代公司制度的核心，建立起完善的公司治理 ( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ，一方面合理安排公司控制权和监督权，另一方面设计和实 施有效激励，可以在公司内部形成有效的制衡机制。近年来，我国越来越多的经 济决策者认识到，改进经济效率的一个关键要素是公司治理：建立有效的公司治 理是现代市场经济体系有序、高效运行的微观基础。 公司治理具有两重属性内部属性和外部属性，或者说两重层次内部 公司治理和外部公司治理。所谓公司治理的内部属性( 或内部公司治理) 是指公司 内部如何在公司的权力机构股东会、公司的经营机构董事会和公司的监督机构监 事会之间划分权利义务，努力敦促约束经营机构尽心尽力，降低代理成本，谋求 公司财富最大化。内部公司治理最主要解决的是如何缓解内部各个层级的委托代 理关系，从而将公司内部“聚焦 以提高公司价值、增加股东权益。而公司治理 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 的外部属性( 或外部公司治理) ，则是指外部股东、银行、供应商等如何通过公司 外部的市场( 主要是产品市场、资本市场、劳动力市场) 对公司( 主要是公司经营机 构) 施加影响，不断修正公司行为，以实现公司财富最大化，这是外部监督范畴。 内部公司治理和外部公司治理是相互联系，相互制约的。其中，内部公司治理是 基础，公司要想生存发展，首先要搞好内部治理；外部公司治理是内部公司治理 的有益补充，可以从外部资本市场对内部公司治理形成有效监督和制约；当然， 内部公司治理和外部公司治理的划分是相对的，二者并没有绝对不可逾越的界 限。本文主要是阐述资本市场对公司治理的作用，属于外部公司治理机制。 第二节资本市场对公司治理的作用机制 在一个有效的资本市场上，资本市场对公司治理作用的发挥主要依赖于以下 五大机制： 一、外部股东投票机制 所谓外部股东投票机制，是指由于外部股东有在股东大会上通过基于股权而 享有的投票权就股份公司的重大经营政策和人事安排进行投票表决的权力，从公 司外部影响公司决策管理层的经营管理活动的一种制度措施；如果公司效益长期 不好，外部股东可以在股东大会上行使投票权，向管理层发出警告，并在必要时 提议撤换高层管理人员，这就是所谓的外部股东的“用手投票”机制。外部股东 通过“用手投票 对管理层构成一定的监督约束。尽管有时外部股东的相关提议， 可能因为所持的投票权过少( 因为受侵害并提议的股东往往是中小股东) 而无法 得以顺利通过，但外部股东的这种尝试至少传达了公司管理层经营管理不善的信 息，使他们不得不考虑一下外部股东的提议。如果外部股东投票机制能成功发挥 作用，比如使用类别投票制度，或者将外部中小股东的股权整体打包委托给其他 非控股股东，外部股东的这种提议就有相当分量了。股东表决权按资分配，所有 投票权一律平等，即每股一票。在股东大会上，持有投票权的外部股东通常可以 有如下的选择：直接参加股东大会并行使投票权，委托别人代理行使投票权( 给出 或不给出直接的委托意见) 。也就是说，股东投票机制包括直接投票机制与代理投 2 第一章公司治理机制的理论分析 票机制。 二、上市退市机制 资本市场的上市退市机制，包括前后相连互相制约的两个环节上市机制 和退市机制。所谓上市机制，就是指公司如何在证券交易所取得挂牌交易的资格， 即资本市场上只允许符合上市标准的公司挂牌上市，取得在资本市场发行股票筹 集资金的资格。所谓退市机制，就是指公司丧失上市的资格，即资本市场对那些 不符合上市条件( 或说已符合退市条件) 的上市公司坚决、及时地进行清理，把它 们驱逐出资本市场，以维护资本市场上市公司筹资的公平性。1 9 9 8 年4 月2 2 日， 沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他状况出现异常的上市公司股票交易进 行特别处理( s p e c i a 】t r e a t m e n t ，“s t ”) 。其中异常主要指两种情况：一是上市公司 经审计两个会计年度的净利润均为负值，二是上市公司最近一个会计年度经审计 的每股净资产低于股票面值。在上市公司股票交易被实行特别处理期间，其股票 交易应遵循下列规则：( 1 ) 股票价格日涨跌幅限制为5 ；( 2 ) 股票名称改为原 股票名前加“s t ”，例如“s t 钢管”；( 3 ) 上市公司的中期报告必须经过审计。目前 退市机制的操作程序可分为两种：一是直接摘牌；二是在市场内部划分出标准稍 差的分市场，不符合既定标准的上市公司首先降至此类市场以示警告，警告期满， 达到要求可以恢复市场交易，达不到要求即摘牌。 三、接管市场机制 接管市场机制实际上就是公司控制权市场的争夺机制，所以有的文献又称为 公司控制权市场机制，而公司控制权市场( 即接管市场) 的存在会大大缓解所有权 与控制权的分离产生的委托代理问题。实际上接管市场机制是资本市场赋予中小 投资者“用脚投票 的一种形式。所谓接管市场机制，是指通过收集股权和投票 代理权取得对企业的控制权以达到接管公司和更换不良管理层的目的。它的实质 是通过资本市场，对上市公司的经营管理层的治理失误进行的一种公开的、强制 性的市场修正。这种强制性的修正作用主要通过更换董事会和经理层成员来体 现。 3 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 四、股票期权激励机制 所谓股票期权制度，是一种与股票增值受益呈联动关系的长期激励制度，其 基本内容是：给予公司以首席执行官( c e o ) 为首的高级管理人员在未来某特定的 时间按某一固定的价格购买本公司普通股的权利。它的实质是借助股票价格反映 的股票市场对公司潜力的评价，对经理或经营者提供长期激励。 五、债务约束监督机制 债务约束监督机制是指企业在资本市场上通过债权融资，债权市场所具有的 公司治理方面的功能与作用。在债权市场上，真正能对公司的公司治理形成有力 监督的只能是大债权人。因为大债权人可以对公司治理实施专家式的监督，这样 不仅可以减少股权人的监督工作，而且能使监督更富于效率。公司负债融资之后， 债务支出的压力会减少公司无节制使用自由现金流的企图，从而会削减经理人员 可以自由支配的现金流的数量，也相应减少了公司低效投资的可能性。从某种意 义上说，债权市场监督作用的发挥主要依赖于大债权人( 或机构债权人) 尤其是债 权银行的监督。在我国目前机构债权人监督意识还只刚刚起步之际，债权银行的 监督则尤显必要。在本文中，所谓资本市场的债务约束监督机制，主要是指银行 对相关债务公司的监督约束。银行对其客户公司的监督权威主要来自两个方面： 一是债务契约所授予银行的监督权力；二是因为银行经常为客户公司提供各种形 式的贷款，这种业务上的便利不仅使银行可以获得第一手资料信息，同时也使客 户公司存在接受银行监督以提高自身声誉的激励。 4 第二章资奉市场与公司治理的国际比较 第二章资本市场与公司治理的国际比较 纵观世界经济，当前主流的公司治理模式有三种，一是美国模式即所谓的“市 场控制公司 模式，二是日本模式即“主银行制 ，三是德国模式即“全能银行 制 。本章就三种公司治理模式及其效率进行比较，从中找到有利于我国公司治 理的先进经验。 第一节美国、日本、德国的公司治理模式比较 一、美国的公司治理模式 美国的公司治理模式是“股东主权加竞争性资本市场”的外部控制模式，即所 谓的“市场控制公司”模式，这种模式的特点主要表现在： 1 、股权高度分散化和高度流动性 美国的7 0 0 余万家企业中，由股东持股的股份有限公司占总数的9 5 。美国 所有大公司基本上都采用的是股份有限公司形式。除极少数公司( 例如家庭控股约 占4 0 的福特公司) 外，这些公司的股权极为分散，一些上市公司往往有几十万、 上百万、甚至几百万个股东。从股权结构看，目前最大的股东是机构投资者，如 养老基金、人寿保险、互助基金以及大学基金、慈善团体等。其中养老基金所占 份额最大。在2 0 世纪9 0 年代初，机构投资者控制了全美大、中型企业4 0 的普 通股，拥有较大型企业4 0 的中长期债权。2 0 家最大的养老基金持有上市公司约 1 0 的普通股。尽管机构投资者持股数量总量很大，但机构投资者为减少风险及 受有关法律限制，采取多元化和资产组合方式进行投资，在每一股份公司中的持 股份额均很低，常常持有1 的股票，因而在公司中只有非常有限的发言权，不 足以对经理人员产生任何压力。 在高度分散化的股权结构下，股东对公司经营者实施监督面临三个难点：一 是股东在监督方面的能力不够，二是要付出监督成本，三是监督成果将为其他搭 赵中杰：日美公司治理机制的比较及其启示，现代日本经济，1 9 9 8 年第3 3 期 5 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 便车的股东所共享。因此中小投资者很少有积极性去直接监控公司行为。而是通 过股票买卖的形式“参与 公司的重大决策，也被称为“用脚投票，即当公司 业绩不佳时，便迅速抛售股票，以调整投资结构，降低风险。这种用脚投票的方 式表明投资者不会一直持有某种股票，公司股权具有很强的流动性。 2 、股票期权制度成为美国公司激励经理人员的重要手段 为了把经营者的利益尽可能与股东的利益结合起来，有效地提高公司经营绩 效，美国公司较为普遍地实行了股票期权制度，而且股票期权制度在美国公司治 理结构中占有重要地位。一般地，股东的收益来自于分红和股票增值，如果公司 业绩好，分红就多，股价也会上涨，反之，分红就少，股价下跌。这样在经理人 员的报酬结构中，股票尤其是股票期权最能刺激经理主观上为自己的最大收益同 时客观上又为股东利益而努力工作。其股票期权制度的基本内容为：授予经理人 员在今后若干年内以赋予期权时的市场价格购买公司股票并在持有一段时间后 以当时的市场价格卖出该股票的权利，如果公司经营绩效高，分红增加，公司股 价就会上涨，经理人员就能赚得买价与卖价之间的差价收入。股票期权制度使个 人收入与公司股价联系起来，在激励经理人员创造更多利润方面有相当大的积极 作用。 3 、董事会中外部董事作用突出，董事会代行监事会的监督职责 在美国，公司非常注重发挥董事会的作用，董事会在公司治理结构中享有最 为重要的地位，“公司一般不设监事会由董事会代行其监督职责。在美国公司的 董事会中外部董事扮演了极为重要的角色，在目前平均人数为1 3 人左右的董事 会中，约有7 5 是外部董事，外部董事多为曾经或目前仍在担任其他公司高级领 导者或某一领域的专家，内部董事则为本公司的高级管理人员。董事会中外部董 事占大多数的局面并非政府法律要求的结果，而是美国公司出于加强董事会的独 立性和对管理层进行有效监督管理的需要提出的。 二、日本的公司治理模式 日本公司治理模式是“主银行制 模式，该模式的特征主要是： 1 、法人持股比例高，且普遍相互持股 日本公司的股东中，个人股东的比例很低，持股额也很低。在日本，个人股 6 第二章资本市场与公司治理的国际比较 东持有的股票仅占全部发行股票的三成左右，其余均为法人股东所持有，而且多 为相互持股。法人持股的比率从1 9 6 0 年的4 0 9 增长到1 9 9 2 年的6 7 ，增长速 度非常快，此后开始下降，到1 9 9 7 年下降到6 4 3 ，但比例仍较高。1 9 9 7 年在 日本上市公司的股票总数中，法人股东的持股比例高达6 4 3 。其中，金融机构 持股占4 0 2 ，企业法人持股占2 4 1 。2 7 8 6 万个股东的持股只占2 4 7 ，平均 每个股东仅持有4 6 3 3 股，总面值2 3 万日元。唧大体上相当于大企业职工一年的 基本工资。由于个人股东持有的股票占公司总股本的比例小，并且极其分散，因 此个人股东在日本公司的权力体系中基本上不起作用。正是由于日本公司法人持 股率占绝对比重，有人甚至将日本这种经济体制称为“法人资本主义 。固在日本， 法人股东持股的主要动机不在于获取股票投资收益，而是形成“稳定股票 ，既 稳定上市公司的股票价格，又稳定企业间的相互关系，通过稳定经营增加企业的 利润。因此，即使在公司经营不理想，股票收益很低时，法人股东也不轻易出售 股票。他们认为，为了短期的投资收益而以抛售股票的方式损害有长期业务往来 的供应商、客户或贷款银行，是不值得的。这样一来，法人持股的结果实际上是 形成了一个经营者集团，即由相互信任、支持和配合的企业家控制着企业，这些 法人股东被称为“友好股东”。这不仅有利于经营者阶层的稳定，而且有利于公 司的权力结构向经营者倾斜，使经营者能够独立地行使决策权，以较大的自由度 来追求经营行为的长期化。 2 、公司内部决策权与执行权统一，对经营者的监督主要来自企业集团内部 尤其是主银行 日本公司的董事会平均2 2 人，几乎全为内部董事。董事成员一般由企业内 部产生，通常是经过长期考察和选拔，在本企业中一步步升迁上来的，大多数董 事由公司各事业部或分厂的领导兼任。日本公司董事和经理合一的模式使得公司 经营者对公司各方面经营业务比较熟悉，并且容易对公司产生深厚的感情，注重 把公司长期发展作为公司和个人的奋斗目标。在公司内部，从社长、总经理到董 事，他们既是决策者，又是执行者。如公司设立的以总经理为首的常务委员会， 作为总经理的辅助机构具有执行机构的功能，其成员既作为董事参与公司的重大 企业机制创新网：变革中的日本式企业体制 赵中杰：日美公司治理机制的比较及其启示，现代日本经济，1 9 9 8 年第3 3 期 7 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 决策，又作为公司内部的行政领导人掌握执行权。这种决策权与执行权相统一的 公司，占日本股份公司总数的9 2 8 。在董事由公司内部产生，社长和总经理 既是决策者又是执行者的情况下，由谁来对公司的经营者实施约束呢? 在日本， 监督和约束主要来自两方面：一是企业集团内部相互持股的持股公司。在企业集 团内，企业集团经理会就是大股东会，如果其中某一企业长期经营绩效不佳或经 营者长期经营不善，大股东会就将对该企业的经营者提出批评意见，督促其改进 工作，直至罢免经营者，而不会像美英公司的所有者那样通过证券市场的“用脚 投票 机制来实行对经营者的监控。二是主银行。在日本，主银行不仅是公司主 要的贷款者或贷款银团的组织者，而且也是公司的持股者。作为主银行，其所关 心的重点不是股息，而是通过与公司的贷款交易、股权投资以及与此有关的各种 金融交易来构建彼此稳定、持续的合作关系，获得长期收益，并保证投资安全。 同时，与其他机构相比，主银行对企业经营进行监督有便利之处。在公司运作正 常、业绩良好的情况下，主银行并不干预公司经营，而只作为“平静的商业伙伴 而存在。但当公司业绩下降时，主银行由于所处的特殊地位，能在较早的时间， 借助于贷款和资金账户管理以及与公司高层人员交往等途径获取信息，察觉出问 题，并采取相应行动，如与其他相关企业联系敦促公司经营者改善经营。如果公 司业绩进一步恶化，主银行则可以通过大股东会、董事会更换公司经理人员。再 者，主银行也可以向相关企业派驻董事等人员，加强对企业的监督。应该说，来 自主银行的监督是极为重要的，也是比较有效的。 3 、公司主要通过事业型激励机制实现对经理人员的有效激励 日本公司的经理在工作上的努力程度是众口皆碑的，但其所得薪水与美国经 理人员的近乎天文数字的高报酬相比确是很低的。1 9 8 4 年，日本制铁公司总裁的 年薪是他所在公司员工的1 2 倍，但扣除高额所得税后，实际也就是普通职工工 资的3 倍。固日本之所以能够以相对的低薪成功地对公司经理实现有效激励，关 键在于日本公司注重对经营者进行事业型激励，而不是仅仅依靠物质刺激。事业 型激励包括终身雇佣、年功序列、荣誉称号等。这种综合性、社会性的独特的激 励机制，对经营者更容易产生长期激励效应。 阎莉：论只本的公司治理，经济研究，1 9 9 9 年第2 期 王景石：略论u 本的公司治理结构及其改革趋势，世界经济，2 0 0 0 年第7 期 8 第二章资本市场与公司治理的国际比较 三、德国的公司治理模式 德国公司治理模式是“全能银行制 ，同日本一样，也属于“债权加股权” 的共同治理型，但与日本存在较大差异，其主要特点是： 1 、股权集中度高，银行大量持股 与美国公司股份极为分散不一样，德国公司的股份较为集中，目前约有4 0 左右是由其他的法人企业拥有，而且大股东在公司股份中所占份额很大。德国的 上市公司数量较少，截至1 9 9 2 年末，在德国总共3 2 1 6 家股份公司中上市公司的 比重只有2 0 。上市公司在整个德国经济活动中的作用相对较小，同时，证券市 场作为一种外部力量对德国公司的监控作用也明显不如英美国家重要。德国的主 银行制正是由于德国证券市场不发达的特殊社会经济环境所促成的。银行不仅提 供债权融资，也是公司股权的大投资者。这些大银行不仅自身持股，而且还代表 小股东在股东会上行使投票权。因此，它们往往在股东大会上拥有较大比例的投 票权，对公司经营拥有较大的权力，有条件对经营者实施密切监控。 2 、监事会行使董事会职能，董事会行使经理班子职能 在德国公司的治理结构中，股东会、监事会和董事会是三大主体，但其中的 董事会和监事会的涵义和美国、日本公司中( 或者说是普通意义上的) 的董事会和 监事会的是截然不同的。监事会是公司股东、职工利益的代表机构和企业经营的 决策机构，类似于日美公司的董事会。根据德国公司法规定，监事会具有如下权 责：( 1 ) 任命和解聘董事会成员，监督董事会的行为是否符合公司章程规定；( 2 ) 对公司的经营发展战略及其他重大事项进行决策；( 3 ) 审核公司的经营和财务状 况；( 4 ) 必要时召集股东大会。监事会一般由3 2 1 人组成，其中股东代表和职工 代表各占一半；成员一般要求有比较突出的专业特长和丰富的管理经验。在大多 数公司的监事会成员中，还包括一名从公司外部聘请的“中立”监事，其一般是 专家学者、优秀企业家或退职的政府官员，并有可能在监事会的表决中起到决定 性作用。 在德国公司中，董事会是落实监事会决议、主持公司日常经营工作的执行机 构，即相当于日美公司中的经理班子。董事会对内向监事会负责，对外是公司的 法人机构，其主要职责是负责公司经营管理，向监事会报告和负责，向股东及其 9 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 他相关利益人提供相关的信息。监事会对董事会的工作只有监督的权力，并可提 出建议，但不得直接干预董事会的正常工作。如果监事会和董事会之间存有分歧， 可提交股东会来裁决。董事会的成员一般不少于1 0 人，每个董事都有明确的业 务责任，具体主管计划、技术、财务、人事、供销等业务中的某一方面或几方面。 3 、职工参与决定制 德国的职工参与决定制是指企业职工通过“企业职工委员会”来实现对有关 职工利益问题的参与决定，通过职工代表进入公司领导机构( 监事会和董事会) 来 实现对企业重大经营决策问题的参与决定。其主要内容为：企业职工和行业工会 代表在公司监事会和董事会中必须拥有一定的席位，并具有表决权；监督已经制 定的维护职工利益的法规执行情况和劳资协议的执行情况；与资方平等地参与社 会福利政策和方案的表决；享有对企业生产经营状况的知情权和质询权。职工参 与决定制的产生不仅从某种角度反映了德国社会的政治和文化背景，也在相当程 度上缓和了劳资矛盾，调动了职工积极性，为保证企业有一个相对稳定的经营环 境创造了条件。 第二节美国、日本、德国资本市场比较 我们用以下两表来对美国、日本、德国的资本市场进行比较。 表2 - 1 ：美国、日本、德国的资本市场比较 美国日本德国 股上市国内公司数 6 9 2 31 6 8 96 6 6 酉 上市国内公司市场资本总值( 1 0 亿美元) 5 0 1 8 73 6 0 0 64 9 9 7寄 市 扣除法人相互持股后市场资本总值4 7 3 7 71 2 8 l ，81 7 9 9 场 市场资本总值达g d p 百分比 7 4 57 6 51 1 5 调整后市场资本总值达g d p 百分比 7 0 32 7 1 4 1 债 外部债券面值( 1 0 亿美元) 5 8 8 5 44 3 9 4 91 9 4 0 9 券 外部债券面值达g d p 百分比 8 7 49 3 44 4 7 市 不同机构发行政府和政府代办3 4 6 5 63 0 9 0 7 9 3 6 场 的外部债券面 ( 5 8 9 )( 7 0 3 )( 4 0 9 1 值( 括号内为总私有金融企业 0 9 4 7 27 8 9 59 2 5 量的百分比) ( 1 6 1 )( 1 8 0 )( 4 7 7 1 阎莉：论日本的公司治理，经济研究。1 9 9 9 年第2 期 l o 第二章资本市场与公司治理的国际比较 私有非金融企业2 5 1 7 4 3 2 ，8 2 0 ( 2 1 3 )( 9 8 )( 0 1 ) 外国机构 2 2 0 98 2 62 2 0 3 ( 3 8 )( 1 9 )( 1 1 4 ) 国内公司债务一股权比率 0 3 73 9 82 8 3 注：除另有说明外，所有资料均为1 9 9 4 年底数字，德国为在全国所有证交所上市的国内公司数，日 本为在东证交数，美国为纽约和纳斯达克数；包括地方银行和州储蓄银行；德国为1 9 9 3 年全部国内金 融上市公司资料，美日为1 9 9 1 年全部国内非金融公司资料 资料来源：i - i e l m u tm d i e t l ( 1 9 9 8 ) ，p 1 2 1 表2 - 2 ：美国、日本、德国上市公司的股权结构( ) 美国日本 德国 金融机构 3 0 44 82 9 0 银行 01 8 91 4 3 保险公司 4 61 9 67 1 年金及基金2 5 89 57 7 非金融机构 6 9 65 27 1 o 非金融企业 1 4 12 4 93 8 8 居民 5 0 2 2 2 4 1 6 6 政府 o0 73 4 国外 5 44 0 1 2 2 资料来源：k e a s y ，( 1 9 9 7 ) ，p 2 3 8 由两表可看出，美国的资本市场最为发达，日本次之，德国最低。美国的资 本市场具有较强的流动性，公司的股东主要由个人及机构投资者构成，机构投资 者种类众多，数目巨大。基金持有大量股票，但法律限制它们的投票权力，并不 鼓励他们主动参与公司治理，因此他们很重视股票的收益率特别是短期收益率， 交易频率很高。而在日本公司的外部融资中，银行借款所占比重较高，上市公司 的持股主体中，金融机构持股比例最高。上市公司股票分布中，近7 0 被法人股 东持有，他们主要利用持股来稳定长期交易关系，很少进入股票市场进行短期交 易。也就是说，双方或多方企业在取得对方企业股票后，这部分股票就基本上退 出流通市场，长期稳定地被企业持有。德国证券市场规模较小，仅有6 6 6 个上市 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 公司，非金融部门近5 0 的外部融资来自银行贷款，长期资金也来源于银行，个 别银行还是证券交易业务中最重要的参与者。德国的股权较为集中，银行直接、 间接管理的股票就占上市公司股票的5 0 ，由于银行拥有投票代理权，即银行能 够代表其所托管的股票投票，使银行投票权力很大。 三国资本市场差异反映在以下方面： 1 、证券市场的发达程度 美国的证券发行额远远高于日本和德国，美国的证券交易额也明显高于日本 和德国。 2 、上市公司股权结构 美国上市公司的股权主要由社会公众持有，日本和德国则是公司之间相互持 股，且银行持股比例较大。 3 、公司外部融资结构 日本和德国公司外部融资的主要形式是银行贷款，比重远远高于美国，美国 公司外部融资的主要形式则是通过证券市场或债券市场进行直接融资，而不是依 赖银行贷款。 4 、资本流动性 美国公司的所有者通常是暂时性的，基金经理关心的是增加基金的收益并通 过连续地买卖证券来实现这一目标。日本与德国则不同，主要所有者的资金长期 投资于一些公司，持股人是追求长期评价的永久性所有者。 正是由于资本市场的差异导致公司治理机制差异。美国公司治理的特点是通 过高度流动的资本市场来实现外部治理，股东更多地“用脚投票 来表达自己的 意见，通过接管市场来实现对经营者的间接监督。 具体来说，美国资本市场比较发达，企业资本结构中股市的地位举足轻重， 而且公司股权分散，拥有众多小投资者。他们没有积极性去直接监控公司行为， 而倾向于在监督经营上搭便车。股东在公司内部的治理作用相当弱，因而形成公 司治理更多地依赖于外部市场的力量。资本市场、经理市场、劳动力市场和产品 市场一起构成了对企业和企业经理层进行监督的市场监控体系。在美国，直接融 资是企业的重要融资方式，投资者持有股票的目的就是为获利。如果公司管理不 1 2 第二章资本市场与公司治理的国际比较 善，忽视股东利益，投资者就会“用脚投票 ，通过抛售该公司股票，减少风险， 这样公司股价就会下跌，公司面临被接管收购的风险，公司经营管理层面临重组。 为避免此类情况发生，公司管理者会加强公司管理，努力提高公司经营业绩。另 外，通过股票期权制度，使经理人的个人利益与公司的长远利益结合起来。当公 司因管理不善，股价下跌时，经理人自身的利益也会受到损失，因此经理人会努 力地加强管理，提高公司业绩。 德国和日本的股权结构较为集中，投资者( 主要是银行，或与公司有商业关系 的其他持股公司) 持有大比例的股份，他们与经理层保持长期关系，并对经理层实 施直接监督。德国、日本的公司融资更多的不是通过资本市场直接融资，而是通 过银行信贷、财团等间接融资方式，因而公司治理更多地依靠债务约束、经营者 的“团队精神以及法人股在公司非正常状态下的控制力。银行既是债权人，又 是股东，银行的这种特殊地位使其在公司治理中发挥着重要的作用：不仅提供资 金，而且持有公司股份，代理其他股东投票，在公司监事会中占有重要席位。银 行凭借内部信息的优势，发挥实际的控制作用。在德国和日本对公司的监督约束 主要来自企业内部和主银行。虽有资本市场，但依靠资本市场对公司筹资及监控 经理层所发挥的作用相当有限。在德国和日本兼并与收购很少发生，经理人不会 面临这种来自资本市场的压力。 第三节不同资本市场下的三国公司治理效率对比 美国的治理模式侧重于市场的作用，强调资源的流动性，不仅可以为投资者 及时提供真实可靠的信息，减少投资者的风险，保护投资者的利益，也有利于资 源的配置和再配置，使资源向优势企业和朝阳产业集中，淘汰落后企业和夕阳产 业。股东通过市场来控制、监督、激励和约束经营者，可以在很大程度上让经营 者放开手脚，大胆创新，敢于冒险，从而使创造力得以充分发挥。正是由于这种 创新精神和冒险意识使美国高新技术企业迅猛发展，产业结构迅速调整。美国的 治理模式有利于企业依靠兼并机制迅速扩大自身规模、增强技术研究与开发能 力、提高市场占有率和增强企业竞争力。但是美国的治理模式也有一定的缺陷： 高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为。股东判断企业经营优劣的标准主 1 3 资本市场对我国上市公司公司治理作用探讨 要是股息红利和股票价格的高低。公司经营者在股东追求短期利润和高分红率的 压力下，不得不以满足股东利益最大化为经营目标，经营者在面对激烈竞争的环 境只能对短期目标更为注重。这种监督机制带来的直接后果就是损害企业的长远 利益和发展。公司股权的高度流动性使公司的资本结构的稳定性差。由于股东以 追求投资收益率最大化为其目标，企业经营一旦出现波动，股份便不断转手，这 不仅使公司的长远发展没有稳定的保障，而且很容易造成企业兼并接管的动荡。 公司正常运作需要稳定的资本结构为基础，恶意接管给公司带来的动荡，难以使 所有者和经营者保持长期的信任和合作，甚至使经理人员的行为更为短期化。 日本和德国的治理模式有利于所有者对经营者进行直接监控，同时为经营者 也提供了较为宽松的经营环境。经营者较为重视公司的长远利益，职工积极参与 公司治理。德日公司的核心股东银行不仅具有行使股东监控权的动力，而且 也具有行使股东监控权的能力。银行具有丰富的专业知识和经验，具有一般股东 所缺乏的时间和精力，因此能够对公司的生产经营活动进行有效的监督。正是有 了银行这个大股东，才确保了公司股东监控作用得以正常发挥。同时银行进行的 投资是长期投资，这不仅有效地制止了公司合并与收购事件的频繁发生，而且决 定了公司经营者以及整个公司行为都是一种长期行为，法人间相互持股，形成了 相互控制、