（工商管理专业论文）试析外资并购的模式及发展趋势.pdf

q 1 2 q 2 2 堑到尘硷 试扭盐筮茳购曲控蕊照发屋酋蛰 摘要 2 0 0 2 年，无疑是中国股市的外资并购年。从韩国三星康宁控股赛格三星、到美 国新桥投资集团入主深发展，都在中国股市激起巨大的浪花。外资并购的旋律在股市 一再奏响，外资并购可操作性明显增加。一些地方政府抓住机遇，敞开大门欢迎外资 参与上市公司重组，更使区域性的外资并购案例风起云涌。然而，人们在追逐市场热 点时，不免要问，外资购并的现状如何? 前景怎样? 面临着哪些问题? 如何在前进的道路 中避免国有资产流失，并提供公平合理市场环境? 本文就过去发生的外资并购实例结合中国政策面对外资并购的演进，对外资并购 模式的过去作出了详尽的分析。同时，随着上市公司收购管理办法即将正式出台 以及相关政策进一步放宽，本文也探讨了一些新的可能的并购模式，包括要约收购， 债转股收购，内资机构替代收购，通过支持m b o 达到控制，通过外资上市公司换股或 者融资收购，新的模式将完善过去并购模式的不足并更具有可操作性。从长期来看， 要约收购有可能成为主流方式，特别是产业并购和战略性并购。总之，不管采用什么 并购模式，外资并购的核心都应该是资本运营为产品运营服务。 另一方面，作者通过对已发生的外资并购的收购价格的实证分析，发现目前市场 的价值评估仍然采用每股净资产值的方式进行收购，而企业价值永远与其盈利能力和 成长潜力成正比，与企业运营风险成反比。简单以净资产方式的估值显然是不合理的。 本文结合我国资本市场实际状况比较国际通用的五种估价方式探讨中国企业如何能 在并购中对企业进行科学合理的估值。并建议对购并资产和股权的估价采取多种估价 方式，即在净资产价值法的基础上，引入净现金流贴现值法及市盈率比较法等，不单纯 采用以净资产价值( 或加上一定的溢价) 作为资产或股权转让的价值的方式，而采用国 际上通行的价值评估方法。就我国的市场而言，市场的特殊性决定了相对价值法仍然 是目前应用最多，适用性较强的方法。但从长期来看，现金流折现应该是主流的价值 评估方法。 关键词：并购模式，产品运营，并购估价，现金流量折现 q ! ! q 2 塑型尘硷 试圭匠盐壹差蝗鳇搓式盈蕴最蛰蛰 a b s t r a c t m e r g e r s & a c q u i s i t i o n so ff o r e i g nc a p i t a li sb e c o m i n gh o ti nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t e s p e c i a l l y i n2 0 0 2 t h ee v e n t so f s a m s u n g a n d s a i g e ，n e w b r i d g e a n ds h e n z h e n d e v e l o p i n ge x e m p l i f i e dt h ef e a s i b i l i t yo fm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so ff o r e i g nc a p i t a li n c h i n a s o m el o c a lg o v e r n m e n t sa r ef o s t e r i n gf o r e i g nc a p i t a lt ot a k ep a r ti nr e s t r u c t u r i n go f l i s t e dc o m p a n i e s ，i tl e a d st og r e a tp r o s p e r i t yi nr e g i o n a la r e a h o w e v e r , s o m ec o n c e r n sa t e e m e r g i n gw h i l ep e o p l ea r ec h a s i n gs p a r kp o i n to ft h em a r k e t - - w h a t sc u r r e n ts t a t u so f m e r g e r s a c q u i s i t i o n so ff o r e i g nc a p i t a l ? w h a ti st h ef o r e g r o u n d ? w h a tk i n do fp r o b l e m s i si tf a c i n g ? h o wt oa v o i dl a p s eo fs t a t eo w n e d a s s e t s ，w h i l ea tt h es a l n et i m ep r o v i d i n gf a i r m a r k e te n v i r o n m e n t ? a l o n g w i t ht h ef o r m a ll u n c h o f m a n a g e r i a l m e a s u r eo f m & ao f l i s t e dc o m p a n y ) ) a n dr e l a x a t i o no fr e l a t e dp o l i c i e s ，s o m en e wm o d e so fm & ai n c l u d et e n d e ro f f e r ，i n n e r i n s t i t u t e ss u b s t i t u t eo f f e r ，m b o ，s t o c k e x c h a n g e a r e e m e r g i n g t h e s e n e wm o d e sa r e e n r i c h i n ga n di m p r o v i n gm o d e s t h a ta r eb e e nu n d e r t a k e na tc u r r e n ts t a g e i nt h el o n gn l n ， t e n d e ro f f e rw i l lb e c o m et h em a i n s t r e a mm o d e ，e s p e c i a l l yi n i n d u s t r i a la n ds t r a t e g i c a l m & aa r e a a n y w a y , n om a t t e rw h i c hm o d ei su n d e r t a k e n t h ec o r eo fm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so ff o r e i g nc a p i t a l s h o u l db et h a tc a p i t a lo p e r a t i o ns e r v e p r o d u c to p e r a t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，a c c o r d i n gt oe c o n o m i c a lc o n s i d e r a t i o no fi n t e r n a t i o n a lm & a , t h en p v o ft h i sa c q u i s i t i o ns h o u l db ei nb l a c k t h eb u y e r sm u s th a v et h ea b i l i t yt oa c q u i r et a r g e t c o m p a n ya t t h e p r i c el o w e r i n g i t sn p vi no r d e rt o g e tp o s i t i v er e t u r n ，i t l e a d st o u n d e r - v a l u a t i o no ft a r g e tc o m p a n y n e v e r t h e l e s s ，t h et e c h n i q u e so f c o r p o r a t ev a l u a t i o n a r cu n d e r - d e v e l o p e di nc h i n a , e s p e c i a l l yi ni n t a n g i b l ea s s e t sa r e a i np r a c t i c e ，s o m el o c a l b r a n d sl o s tt h e i rb r a n d e q u i t y o ri th a d n te v e nb e e nc o u n t e di nt h ep r o c e s so f a c q u i r i n g i n t h i st h e s i s ，f i v ee v a l u a t i o nm e a s u r e sa r eb e i n gd i s c u s s e dt op r o b ei n t ot h ea s p e c tr e l a t e dt o t h es c i e n t i f i cv a l u a t i o no f c h i n e s ee n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：m o d e so fm e r g e r s a c q u i s i t i o n so ff o r e i g nc a p i t a l ，i n d u s t r i a lo p e r a t i o n ， c o r p o r a t ev a l u a t i o n ，d i s c o u n t e d c a s hf l o w q1 2 q 2 5 2 堑型尘验 进短处登羞盟垃菹式厘篮礁签蛰 前言 二十世纪8 0 年代中期以来，特别是9 0 年代，国际资本流动发生了很大的变化， 通过企业并购进行直接投资己成为全球资本流动的一个新热点在经济全球化背景 下，跨国公司以强化市场地位，降低成本，提高效率和优化资源配置为目的的跨国并 购异常活跃。据联合国贸发会议的统计资料，2 0 0 2 年全球企业并购交易总额创记录 达3 5 万亿美元，其中跨国并够占一半以上。近年来，外商直接投资增长加速，据官 方统计的数字表明，去年i 一6 月亚洲公司并购资金为549 亿美元，其中中国市场 占了134 亿美元。并购特别是外资并购将会在中国经济生活中占据越来越重要的地 位。国企改革的整体推进也给外资并购的带来前所未有的机遇，外商投资的多样化和 投资环境环境的渐趋完善，尤其是中国加入w t o 以后的，外资纷纷看好中国的大市场。 本文着力于对已经发生的外资并购进行全面的实例及实证分析，并就外资并购中的主 要问题及解决建议提出了几点思考，以供国内市场参与者及相关监管部门参考 目前，国内对外资并购这一新趋势的讨论比较零散缺乏全面的分析，并对外资并 购中出现的问题缺乏实证分析。这与不断增长的外资并购，尤其是加入w t o 以后的中 国产业市场和资本市场是不协调的。国外的国际并购历史发展表明，国际并购的成功 是基于完善的市场机制及法律监管体制。如何使国内企业及市场监管者准备就绪迎接 新的机遇和挑战，作者在全面分析现今外资并购中存在的问题和发展趋势的同时，就 外资已发生并购模式作出了详尽的分析并对可能发生的并购模式作出了阐述，希望能 供国内企业参考使外资并购能真正为产业市场服务而不是停留在资本市场。另一方 面，在国内并购市场中公司价值评估一直处于混沌状态，这使得外资并购中价值评估 不当致使国有资产流失现象严重，作者在基于实证分析的基础上结合国际资本市场对 价值评估的五种理论，详尽的讨论了中国公司价值评估应该如何形成合理的评估方 式。 本文共分五章：第一章介绍外资并购现状；第二章介绍目前外资并购中的主要模 式及实际发生案例：第三章以己发生的外资并购案例为基础进行实证分析外资并购所 带来的影响；第四章对外资并购的发展趋势作出展望由其是并购模式的可能变化：第 五章提出作者对于外资并购的几点思考。 虹蛩堑型且业塑翌一一。 试扳址整差随啦槿式厘蕉羼趋塾 1 外资并购的现状分析 1 1 并购与外资并购 1 1 1 并购与外资并购的基本内涵 并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 是收购和兼并的简称。 兼并指两家或以上的独立的企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的 公司吸收一家或更多的公司。兼并不同于合并，合并指两个或以上企业合并成一个新 的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。 收购是指一家公司用现金，债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对 该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购有资产收购和股份收购两种方式。 就国内市场而言，收购和兼并具有相同的经济意义，既使市场份额和市场竞争结 构发生了变化，对经济发展的效应是一致的。企业并购的实质是在企业控制权运动的 过程中，各权利主体依据企业产权所作出制度安排而进行的种权利让渡行为。在企 业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相 应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定的代价而获得对企业的控制权。 企业并购过程实质上企业权利主体不断变化的过程。 外资并购即外资对我国内资企业特别是国有企业的兼并和收购。“外资”一词有 广义和狭义两种含义。广义是指外国投资者直接进行投资和外商投资企业的再投资， 外商投资企业即外商投资企业法中规定的“外商投资者经中国政府批准，在中国 境内投资举办的企业”，主要包括中外合资经营企业，中外合作经营企业，外商独资 经营企业和中外合资股份有限公司，这四类企业均要求外方的投资比例一般不得超过 企业注册资本的2 5 。狭义上的“外资”是指“外国的公司，企业和其他经济组织和 个人直接投资”。根据对外经济合作部，国家工商管理局关于外商投资企业境内投 资的暂行规定和外商投资产业指导目录的规定，外商投资企业不得在禁止外商 投资的领域投资“，本文所指的外资主要参照其广义的概念。 1 1 。2 外资并购的动医 外资并购实际上是跨国公司在我国进行的国际并购，国际并购的许多动因与纯粹 的国内交易相似而其他在国际舞台上则是独特的，这些动因包括： 增长一a ：为达到长远的战略目标8 ；在饱和的国内市场之外进行能力上的发 q1 2 q 2 2 堑型尘醴 试盘处强茳螬啦摸鸯厘筮匿趋势 展变化c ：国外市场扩大及保护国内市场份额定d ：有效的全球竞争要求的规 模和规模经济 技术一a ：为利用技术知识上的优势互补b ：在技术缺乏地区获取技术 在不同产品中扩大优势一a ：多国化经营和产品差异之间的很强的相关关系 $ 政府政策一a ：绕过保护性关税，配额等b ：减少对出口的依赖 丰汇率一a ：国外收购相对与国内收购成本上的影响很大b ：返回利润价值的影 响 $ 政治和经济稳定性一a ：在一个安全可预测的环境中投资 劳力成本差异，劳动生产率 $ 追随顾客( 尤其是银行) 多样化经营a ：通过生产线b ：地理上的c ：减少系统风险 资源匮乏的国内经济一a ：获取确定的供应来源 1 2 我国外资并购进程与政策推进 在中国加入w t o 之后，人们忽然发现，外资并购，这个数年前颇为新鲜的词语，似 乎在一夜间变得如此真实而又生动。而国家逐步出台的政策也预示着外资进入中国的 道路将越来越顺畅。 事实上，如果以1 9 9 5 年北旅股份开外资并购先河至今，上市公司中的外资并购已 悄然走过了8 年光景。这段历程大致可以分为探索期( 1 9 9 5 年一1 9 9 8 年) 、培育期( 1 9 9 8 年一2 0 0 1 年) 和发展期( 2 0 0 1 年至今) 三个阶段。这三个阶段都出现了具体案例以及鲜 明特点。 探索期( 1 9 9 5 年一1 9 9 8 年) 在这一阶段，上市公司外资并购这一市场化程度高、与国际接轨力度大的方式首 度为人关注，期间也相继出现了引人瞩目的具体案例，并以其独特的魅力成为证券市 场上一道特殊的风景线。值得注意的是，在当时中国尚未加入w t o 的背景下，上市公司 的外资并购不能不说是超前的，一些案例至今也十分值得回味。这一期间发生外资并 购案例有三大特点引人关注： 首先，率先涉足外资并购的案例发生在制造业中。其次，外资方都是大型国际资 本。参与北旅股份案例的是日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社，而江 铃汽车( 相关，行情) 的合作方则是福特公司。再者，外资方都将目光瞄准了上市公司股 权。这一期间，外资并购出现了明确的操作模式。其一，股权协议转让模式。1 9 9 5 年7 q1 2 q 2 2 堑割尘验 达蚯处瓷差堕的搓惑厦筮屋蛰鲣 月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，从而酋开上市 公司外资并购先河。其二，定向增发b 股模式。1 9 9 5 年8 月福特对江铃汽车的并购就 是采取了这种模式。 但是，首度在证券市场亮相的外资并购并非一帆风顺。”北旅事件”之后，1 9 9 5 年9 月2 3 日国务院发布暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知，使悄然兴起的 外资并购嘎然而止。而北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大的改观。其 后，上市公司连续亏损，外资方则黯然退出。 培育期( 1 9 9 8 年- 2 0 0 1 年) 这一期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，许多上市公司外资并购取得突 破性进展的基础工作正是在这一时期完成的，并出现了有别于第一阶段鲜明特点。 首先，并购范围迅速拓展。第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之中， 而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。其次，间接控股模式 浮出水面。再者，第一大股东位置成为焦点。如2 0 0 0 年发生在两家外资股东之间的耀 皮玻璃第一大股东之争。随着上市公司第一大股东变化以及外资方在流通股股权方面 的动作，也使得外资并购有了一些”火药昧”。此外，核心资产控制受关注。据分析与 股权收购不同，资产收购绕过了收购上市公司股权所面临的繁琐审批程序。通过这种 方式，外资可以控制上市公司的核心资产，法国米其林一轮胎橡胶、达能上海梅林等 外资并购案例便是此类模式的代表。 如果说，第一阶段的外资并购带有”浅尝辄止”的印象外，那么在此阶段的外资并 购已经将目光集中在实质性的操作之中。尤为引人关注的是，上市公司参与外资并购 更多地带有积极改善经营的目的，而外资方进入上市公司一方面仍然有战略性的考 虑；另一方面，外资方通过并购直接切入国内市场的目的更加明确。 发展期( 2 0 0 1 年至今) 可以发现，目前这轮外资并购最大特征在于，一方面，在中国面对经济全球化和加 入w t o 的背景下，外资并购正在全方位地得到发展。另一方面，政策法规的不断完善也 积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的发展空间。 近期外资并购案例中出现许多特点令人关注。首先，外资并购进展更快。外资方 成为上市公司大股东成为证券市场关注的焦点。比如，2 0 0 2 年8 月8 日，赛格三星发 布公告称，公司主要股东赛格集团与三星康宁达成出让部分股权的初步意向，外资方 可能成为赛格三星第一大股东。其次，外资并购涉足力度更深。新桥投资一深发展外 资并购案例表明，一些垄断性较强行业的上市公司进入外资并购视野a 再者，外资并购 的操作手段更为广泛。比如，青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商a b 公司的并购案就明 显带有金融创新的意味。随着相关政策的陆续到位，一些新的并购模式，包括要约收 购、债转股、国内投资机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资 4 q1 2 q 2 2 堑到坐蛩 这圭匠盐查差购的拦耋丛发昼趋塾 上市公司换股收购或者融资收购等，也将在不同程度上成为可能。 下文用图表的形式反映了我国有关外资并购方面政策的演进过程。 表1 1 ：外资并购的政策演进 2 0 0 1 1 1 5若干意见对外资企业发行a 股或b 股和允许外商投资企业受让上 市公司非流通股做了原则性规定 2 0 0 1 1 1 1 4若干意见为外资发起设立上市公司。或通过受让非流通股并购国 内上市公司扫除了基本障碍 2 0 0 2 4 1第1 7 号规则外资发起设立上市公司已进入到实际操作阶段 2 0 0 2 4指导外商投资方基本实现全方位对外开放，开始解禁限制进入的领域 向规定 外商投资产业指 导目录) 2 0 0 2 6外资参股证券公表明金融业对外开放已成定局 司设立规则外资 参股基金管理公司 设立规则 2 0 0 2 8外商投资民用航外商投资范围扩大 空规定 2 0 0 2 8外商并购管理暂为收购上市公司提供了指定性规定和具体的操作性流 行办法 程 此外，为了鼓励外资并购和投资中西部地区企业，国家还制定了关于当前进一 步鼓励外商投资的意见和中西部各雀，自治区，直辖市外商投资优势产业目录。 1 3 目前我国外资并购的主要特点 随着外资并购在我国的进一步发展，目前我国的外资并购呈现出以下一些特点： 短些里的垄达垒些，查易盛盘处童壹睦鲍亘拯。行业龙头企业包括具有一定品牌 优势或核心竞争力的公司，拥有较完善的本土营销网络或进入许可的公司等。这也表 明外资并购的着眼点在于强强联合。例如通过收购“上海正广和”，“达能”进入了中 国桶装水市场。2 n _ k 此前与娃哈哈集团的合作和对乐百氏的控股，作为欧洲第三大食 品集团的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对领导地位。 墨塑蝰喳金佳直式的塞趔篮垒。在目前进行股权收购仍有诸多的政策限制的情况 下。战略合作已成为众多的上市公司采取的一种模式。如青岛啤酒与安海斯一布希公司 的战略联盟、中国石化与埃克森公司的战略联盟，以及近期上市的上海航空，也与德国 q1 2 q 2 2 蚯到坐监 遗蚯处姿差魈的搓式丛筮基趋蛰 汉莎航空公司、全日空等公司建立了战略合作关系，尤其是通过与国际上具有较强竞 争优势的集团的合作，将有利于提高公司的核心竞争力。 处超焦盘邀喳塑童耋鲎厶国囱垒些坐垂澎蕉蘧壁! 如9 月底深发展发布的董事 会公告称，”经政府有关主管部门批准，同意美国新桥投资集团公司作为国外战略投资 者进入本行，双方将争取尽快完成此项交易，现正按要求积极进行尽职调查的有关准 备工作。”可以预计，海外资本以战略投资者的方式介入中资企业，也将是未来的一种 重要的合作方式。 丞塑些釜金堡煎撞式：适蕉盒童复基垣星些釜。如中石化在与美国埃克森公司的 战略合作框架协议下，还签订了合资建设加油站的项目。上海贝尔阿尔卡特公司的运 作模式、福特汽车与江铃汽车的合作，青岛啤酒与安海斯一布希公司的战略联盟等都是 在同业之中进行的，通过引进国际上先进的市场管理、公司治理模式、生产技术、资 金等资源，将有利于迅速提高公司的核心竞争力和盈利能力。 金融创新初露端倪。以青岛啤酒为例，青岛啤酒将分三次向a b 公司发行总金额为 i 8 2 亿美元的定向可转换债券。该债券在协议所规定的七年内将全部转换成股权，a b 公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4 5 增加到9 9 ，再到2 0 ，并最终达到2 7 ， 所有的增持均为在香港联交所上市的h 股。专家预测，由于行业巨头之间的并购金额 十分巨大，今后，类似吸收合并、杠杆收购、换股收购等金融创新将会不断涌现。 1 4 外资并购的重大意义及影响 1 4 1 有利于引进外资增加社会有效供给 有效供给既是供需平衡。中国经济的高速成长离不开对资金及技术的大量需求， 资金供给单凭国内市场是远远不够的。据有关资料统计，目前我国证券市场中具有外 资并购概念的上市公司共有4 0 多家。另根据美国波士顿公司估测，中国的公司并购 额在过去5 年里，以每年7 0 的速度增长，成为亚洲第三大并购市场。从1 9 9 8 年到 2 0 0 1 年，海外企业收购中国内地企业的交易有6 6 起，金额为6 6 亿元人民币。可以 预见的是，中国加入w t o 以后，多个行业包括汽车、电信、银行等对外资准入开放的 步伐将加快，在今后的5 年中，外资在中国的并购将会更加踊跃，从而增加社会的有 效供给。这对于我国经济的全面发展无疑提供了有力的支持。 6 q1 2 q 2 2 竖到尘硷 道盘址查羞暄啦拦盎厘发匮趁蛰 1 4 2 有利于产业整合和产业升级 外资购并有利于中国经济的产业整合和产业升级。众所周知，我国产业的集中度 很低，如果以外资购并为代表的重组购并市场能够不断完善和提高的话，资源的优化 配置和优胜劣汰的竞争机制将有利于外资企业加大对中国产业的整合力度，使得大部 分有效益、有竞争力、市场成长性高的外资企业得到资本的支持而不断发展壮大，而 低效益成长性差的部分国有企业将无法得到资本市场的支持而受到抑制或者最终被 淘汰，由此也使得整个产业结构得到整合、优化和升级。这方面具有典型代表意义的 行业是汽车业，比较著名的成功典范有该行业中的江铃汽车。早在1 9 9 5 年初，江铃 汽车决定根据公司的长远发展战略和国家汽车工业产业政策指引，实施”通过股权出 售引入战略投资者”的方案，此后，著名跨国企业福特汽车通过两次认购公司的b 股 发行额度而一跃成为江铃汽车的第二大股东，几年来的发展充分证明这样决策的正确 性。如果当初没有福特的合作，作为不受国家保护的地方汽车企业江铃汽车其生存环 境必然会十分严唆，现在公司不仅得以生存，而且构筑了新的发展平台，加大了公司 在全顺商务车市场上的产业整合力度，更加深刻的影响在于以战略合作者身份出现的 福特为企业的发展提供了必要的技能和管理支持，并在全球经济一体化的背景之下逐 步获得了参与全球经济竞争的能力。我们可以预见，像江铃汽车这样的外资购并，在 未来不仅能够优化产业组织结构，完成对产业的整合，同时还能够大大提高企业的规 模和竞争力，有利于提高整个中国经济的规模经济效益。 1 4 3 有利于完善我国企业竞争环境 外方购并看重的是产业和市场，他们的目的主要是进行实业投资，这与国内的很 多购并和重组是不同的。外资购并是在经济全球化背景下，为了实现无国界经营战略， 跨国公司蛆强化市场地位、降低成本、提高效率和优化资源配置为目的在东道国进行 的一种资产重组活动。在华的外资购并是跨国公司推进其全球化战略的有机组成部 分，据联合国贸发会议的统计资料，跨国并购已成为跨国直接投资的最主要方式，自 从2 0 世纪8 0 年代中期以来，特别是进入9 0 年代已成为全球资本流动的一个新热点。 实业投资带来的技术和管理有利于企业摆脱低层次价格竞争，差异化经营和技术革新 有利于市场趋向更完善的竞争机制。 1 4 4 有利于提高我国企业管理水平 首先在公司的经营策略方面，由于购并的特点和竞争的加剧，公司必须重视经营 盟垫堑娶趔，上坠一一一一一 试圭匠处盗整蝤放搓式丛发屋趋盎 质量以及投资者的需求，要建立相应的销售部和客户部，以满足客户的要求。其次， 需要改变投资策略。购并的特点决定了我国上市公司投资策略应该更加灵活。第三是 对上市公司经理人的素质要求较高。引入购并，我国上市公司实现生存与发展，需要 管理人既要有深厚的理论知识，又要有丰富的实践经验。开放式经济与封闭式经济有 很多不同，在日常投资决策、资金划拨、投资操作、人力资源管理、资产评估、并购 等方面都对公司经理人提出了更高的要求。开放式经济需要公司经理人既要精通各项 经营业务，也要对开放式经济可能出现的风险有充分的认识，并能在操作实践中进行 理性投资决策，最大限度地保护投资者利益和我国民族经济的利益。 1 4 5 促进监管层提高监管水平 由于现有市场中的上市公司绝大多数是原有的国有企业，因此市场的监管体制都 只是针对国有企业特点而设置的。随着外资购并的横空出世，市场监管体制势必会有 新的变化。从国外对外资购并的监管来看，主要分为三个层次：第一个层次为法律约 束，这些法律法规至少应该包括：证券法、证券交易法、投资基金管理法、投资者保 护法、投资顾问法及其相关的符合国际惯例的政策、细则等。第二层次是规章制度的 约束。如建立和健全信用评级制度、资产托管制度、信息披露制度等等，使上市公司 管理人的行为有章可循。第三个层次是自律管理。国内市场现在对上市公司监管的主 体框架已经形成，但是内容还显单薄。在法律方面除了“证券法”外，还没有独立的 “投资法”对上市公司的运作进行约束，而其他相关的规章制度还有待制定，在行业 自律方面也有待提高。开放式经济由于其自身的特点。对市场监管提出了更高的要求。 由于开放式基金有因业绩不好而导致资产萎缩甚至崩盘的危险，所以为了保护投资者 的利益，需要建立一个完备的市场监管体制，有效监督外资购并的过程。具体地说首 先耍尽快制定和出台“投资管理法”、“投资者保护法”、“投资顾问法”等，形成 一整套适用于国内外企业的投资法规体系：其次需要加强行业自律建设，成立外资投 资并购的自律机构，制定执业守则，交流管理经验，在行业内形成自我协调、乎衡、 制约的机制，使得外资并购健康发展，真正对证券市场起到稳定和促进作用。 1 4 6 潜在负面影响 l 、行业垄断 并购最大的负面效应是会导致垄断。从而对竞争秩序产生不利影响。跨国公司大 规模进入中国，特别是通过对重点行业、产业的公司进行兼并与收购，将使其迅速扩大 咀垫堑型塑i 尘美一 彗扳处煎羞些的搓式盈筮基酋蛰 在中国的市场份额，从而达到垄断目的；外资并购所形成的垄断会制约我国幼稚产业 的发展，影响民族工业的独立性。 外资并购对我国产业结构一个最基本的影响是，强化外资原有的比较优势，而不 去考虑我国工业体系合理化的问题。而大部分的外资投资于制造业和服务业，更加剧 了产业结构的不合理性；例如：通过收购“上海正广和”，“达能”进入了中国桶装 水市场。加上此前与娃哈哈集团的合作和对乐百氏的控股，作为欧洲第三大食品集团 的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对领导地位。 外资并购对我国产业结构的基本影响还包括国内知名品牌保护不力的风险 2 、国有资产的流失 国有企业在与外商合资合作过程中，国有资产通过种种形式不断流失，如非流通 股贱卖，资产低估，尤其是无形资产的低估。 此外，外资并购也存在恶意收购的风险，国际游资投机的风险，外资突然撤离而引 发金融危机的风险，中小股东利益受损的风险等。另一方面，外商并购我国有企业， 一般选择精华企业或企业中的精华部分进行投资，并网络一流技术人才和员工队伍， 而忽视社会责任，把企业原有的债务、离退休人员和富余人员的安置等包袱留给了原 有企业或社会，给社会和企业增加了负担。 针对以上几个方面的负面影响，监管机构应出台相关法律政策对外资并购做正确 引导使负面影响最小化。 1 5 目前我国外资并购中亟待解决的问题 1 5 1 法律障碍问题 外资购并社会影响大，涉及公司运作、社会保障、证券交易、破产等多个方面， 需要具有实际操作性的相关法律进行配套。而法律方面的障碍会直接影响外资购并的 操作。如在中外合资合营各方出资的若干规定的补充规定中，外国投资者通过收 购国有企业设立外商投资企业的，如果为控股的，在没有付清全部购买金之前，不能取 得企业的决策权，不得将其在企业中的收益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的 财务报表。但实际上对于标的巨大的购并行为来说，由于购并资金数额巨大，不可能也 没有必要一次性或在短期内全部付清，若按照该规定外资就不可能取得企业的决策权 这就使实际的购并陷入了障碍。 9 q 】2 q 堑z 堑到尘致 试蚯处盎莲曲毂攫直且蕉屉趋毪 1 5 2 产业进入问题 出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外 资进入的产业领域均进行了一定的限制。我国国务院颁布的指导外商投资方向规 定、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同制定的 外商投资产业指导目录和中西部地区外商投资优势产业指导目录综合体现了 对外资流向的积极引导，将外商对中国的投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类， 并分别予以详细的规定。其中指导外商投资方向规定适用于在我国境内投资举办 中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项 目。外商投资产业指导目录和中西部地区外商投资优势产业目录是指导审批 外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。外资收购必须遵照上述规定，如 果在外商投资产业指导目录中对外商投资项目规定”限于合资、合作”的，则只允许 中外合资经营、中外合作经营；规定”中方控股“的，是指中方投资者在外商投资项目中 的投资比例之和为5 1 以上；规定”中方相对控股”的，是指中方投资者在外商投资项 目中的投资比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例； 1 5 3 主体地位判断问题 由于对投资者国籍的判断将直接决定其投资是否受到外资准入政策的限制，外商 在收购行为中可能通过转投资、间接收购等行为规避国家有关外资准入的限制，因此， 国家对外资认定的判断标准与外资准入息息相关，必须予以准确认定。 对认定投资者国籍和资本来源标准问题，国际上主要存在三种做法：注册地标准、 主营业地标准和资本控制标准，我国外资企业法、中外合作经营企业法和中 外合资经营企业法及其实旌条例都规定，中外合资企业、中外合作企业和外商独资 企业在中国注册、符合中国法律关于法人条件的规定的，依法取得中国法人资格。从 这些规定可以看出，我国采用的仍是传统的注册地标准。这种标准无法对外资利用转 投资、间接控股企业收购、间接收购等方式规避外资准入政策进行限制，存在外资利 用其在国内控股或投资的企业转收购其他企业股权等方式来规避外资准入政策的限 制的可能。 从国际发展的趋势而言，资本控制业已日益得到国际上和双边条约实践中的承认 和应用，例如国际法院在1 9 8 9 年e l s l 案中就采用了资本控制理论的判断标准。在我 国与瑞士签订的投资保护协议中也采用了这个标准。因此。出于防止外资利用转 投资、间接控股等手段规避有关外资准入的限制，有必要适用资本控制之标准作为外 资购并行为进行外资准入方面的管制依据。 1 0 q1 2 q 2 5 2 堑型尘美 遗圭丘盐燕薤蝗鲮撼式厦基匿趋盎 1 5 4 国有资产保护问题 由于我国评估业在无形资产评估方面的技术、能力与国际上的差距等原因，国有 资产中无形资产的流失可能会相当严重。实践中，也存在一些外资在控制国内企业后， 即停止使用原来在我国市场上享有盛誉的商标，造成企业原有无形资产流失，这方面值 得引起有关部门的充分关注。另一方面，由于管理层摆脱企业困境而贱卖企业非流通 股，造成国有资产流失 1 5 5 产业安全与反垄断问题 从跨国资本直接投资中国以获取垄断优势的角度来考虑，收购处于行业龙头地位 的上市公司可以达到事半功倍的效果。目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都 处于所属行业的前列甚至处于龙头地位，而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之 后，不仅可以迅速占领市场，还往往导致的对被收购企业所在国的产业结构和产业安全 发生无法预见的变化。而国家的产业安全应该是至关重要的。目前，在各国贸易保护 措施抬头的现实情况中，各国企业往往将跨国收购企业作为进军其他国家的市场、扩 大、占有其他国家市场份额的有效手段，在这种观念的指导下，很容易造成被收购企业 所在国的产业受到冲击。 1 5 6 购并履行的程序问题 就目前而言，外资购并国有企业活动都是依据关于出售国有小型企业产权的暂 行办法和关于企业兼并的暂行办法通过谈判进行。而上述暂行办法规定了可咀 出售的小型国有企业包括：资不抵债和接近破产的；长期经营不善，连续多年亏损或微 利的：为优化产业结构。当地政府认为需要出售的。对于大中型国有企业能否出售及 出售方式如何，没有明确规定。其次，购并活动没有通过产权交易市场，利用招标、投标 方式进行。再次，暂行办法规定凡是向外商转让国有企业产权的，均须由出让方报经国 有资产管理部门和对外经贸管理部门批准，但上述管理部门审批权限与审批标准都不 明确，由此在实践中出现了某些地方政府擅自出售国有企业的现象。最后，对于外资的 出资形式与出资期限没有参照中外合资经营企业法与外资企业法等法律作出 明确规定。因此，尚有必要期待更为详尽的规定予以规范。 q 1 2 q 2 2 堑型尘控这抚盐叠茳趋啦搓式置置屋蛰蛰 1 5 7 外资购并过程中的强制信息披露问题 为了避免外商利用控股购并国有企业的机会实现对中国市场的垄断从而损害国 内消费者利益，对于收购上市公司的外资购并行为必须强化购并过程中的强制性信息 披露，强调加强关联交易的审计，强化强制性信息披露制度，对于未按照法律和法规及 相关规范性文件进行信息披露的外商投资企业或跨国公司，由证监会及证券交易所实 施监管和违法处罚，保障外资购并行投资环境的渐趋完善，尤其是中国加入w t o 以后 为的规范运作。 1 2 盟型堡丝堑上必些l 一 达扭盐盎羞堕的攥式盈筮昼蛰垫 2 目前我国外资并购的主要方式及实例分析 2 1 股权协议转让 1 9 9 5 年是外资以股权协议转让的方式进入我国内地证券市场的分界线。1 9 9 5 年 9 月国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让 给予外商请示的通知( 以下简称暂停通知) ，外商投资企业从此不得通过协议 收购国有股权控股内地上市公司。 1 9 9 5 年7 月原北京北旅以股权协议转让方式与日本五十铃自动车株式会社、日 本伊藤忠商事株式会社签订合作经营协议。日本五十铃自动车株式会社、日本伊藤忠 商事株式会社联合以协议购买的方式，一次性购买“北旅股份”4 0 0 2 万股的法人股， 占其总股本的2 5 。转让价格未披露，转让前后的前五大股东如图3 1 所示。合作第 二年，北旅扭亏为盈，然而好景不长，此后连续亏损( 如图3 2 所示) ，至2 0 0 0 年进行 资产重组，重组过程中，公司原有的外资股全部转让给了重组方“长峰集团“。 对北旅而言，外资的进入未能取得预期效果，两家日本公司的债权损失合计1 3 3 3 万元，买卖“北旅股份”股权的损失难以获知。这和当时的外部环境不无关系。作为 首家以股权协议转让方式引进外资的上市公司，由于既无先例更无相应法规，在实际 操作中的欠规范在很大程度上影响了中外双方的合作。 图2 1 ：“北旅股份”外资进入前后的股权图 盟型坚蟹堑_ 塞划生一一一一一 邈盘处警羞盟曲搓式珏篮屋趋整 1 r 瓷 图2 2 ：“北旅股份”的主营业务收入与净利润 在北旅之后，许多上市公司纷纷仿效，如四川广华宣布获原国家国有资产管理局 批准将国家股直接转让给外商，转让价格同样秘而不宣。出于市场开放进程及防止国 有股贱卖等方面的考虑，政府及时叫停了这种做法。当时，这种尝试被禁止是由于操作 不规范，而至于未来能否重新尝试，规范问题是关键问题。 这种模式简单，但不能使上市公司直接获取资金，如果外资进入后没有更多投入， 那么并购后企业发展后劲将受到影响。“北旅股份”外资并购的失败，为后来者提供 了前车之鉴。 2 2 控制上市公司核心资产 与股权收购不同，资产收购绕过了上市公司股权所要面i 临的繁琐审批程序。通过 这种方式，外资可以控制上市公司的核心资产。法国“米其林”与“轮胎橡胶”合资， 法国“达能”购买“上海梅林”的资产是这种模式的代表。 合资控股方式是指外方通过与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后通过合 资公司反向收购上市公司的核心业务，从而实现间接上市的目的。 米其林与轮胎橡胶 “轮胎橡胶”( 6 0 0 6 2 3 ) 是由有6 0 多年历史的原上海大中华橡胶厂，上海正泰 橡胶厂于1 9 9 0 年6 月合并成的国内最大的轮胎企业，旗下的回力牌轮胎占据的市场 份额高达2 4 。法国“米其林”已有1 0 0 多年历史，在全球轮胎市场占有2 0 的份额， 是全球最大的轮胎厂商之一。 2 0 0 1 年3 月，上海轮胎橡胶( 集团) 股份有限公司与“米其林财务公司“等五家发 起人共同投资成立了”上海米其林回力轮胎股份有限公司”( 下称“米轮公司”) ， 总股本为8 0 0 0 万美元，股权比例见图3 3 。“轮胎橡胶”以9 3 7 亿元向“米轮公司” 1 4 鱼! ! q 2 2 堑到尘丝 适蚯垃笪羞盟鲢攥基厘蕴厦趋整 出售了部分核心资产。于是米其林就通过合资企业实现对轮胎橡胶的实质性控制，从 而间接进入我国证券市场。 图2 3 ：“米其林”与“轮胎橡胶”成立合资企业 “达能”收购“上海梅林”的重要资产 2 0 0 0 年1 2 月，达能亚洲有限公司以6 0 0 0 万元购买了“上海梅林”持有的上海 正广和饮用水有限公司2 0 股权。同时，“达能公司”还准备受让其他两家公司持有 的“上海正广和”3 0 的股权。这样，“达能公司”与“上海梅林”各持有“上海正 广和”5 0 股权，“上海正广和”也转制为中外合资企业。根据2 0 0 1 年年报，“上 海正广和”的收入占“上海梅林”主营业务的1 3 强，是其重要资产之。通过收购 “上海正广和”，“达能”进入了中国桶装水市场。加上此前与娃哈哈集团的合作和对 乐百氏的控股，作为欧洲第三大食品集团的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对领 导地位。 2 3 定向增发b 股 根据国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定第四条：境内上市外资 股投资人限于外国的自然人、法人和其他组织；第五条：持有同一种类股份的境内上 市外资股股东的内资股东，依照公司法享有同等权利和履行同等义务。 以上的规定实际上赋予了外资收购上市公司所发行的b 股的可能性，而外商投资 q1 2 q 2 5 2 堑割尘盐 道圭丘赴姿差购曲搓式盈筮展垫釜 企业通过购买上市公司b 股可以达到收购该上市公司的目的。 通过定向增发b 股引进外资的典型例子是江铃汽车。1 9 9 5 年8 月，江铃汽车宣布， 江铃己和美国福特汽车公司签署一份认购协议，福特同意认购江铃即将发行的8 0 的 新b 股，占江铃在b 股发行完成后总股本的2 0 。认购价格略高于“江铃汽车”的每 股净资产( 认购价2 3 9 股，1 9 9 5 年中期每股净资2 0 8 股) ，福特3 人进入”江铃 汽车”的9 人董事会。 圈2 4 ：“江铃汽车”的股权图 1 9 9 8 年1 0 月“福特”再次高