（管理科学与工程专业论文）金融市场治理与公平参与.pdf

摘要 本文在第一章绪论部分首先明确金融在经济发展中起着至关重要的作用，在 此基础上引出本文所作研究的核心问题为什么有的国家形成了有利于经济 发展的金融体系，而有的国家则没有。然后总结前人工作，人们已经意识到制度 在金融发展中起到重要的作用。在阐述制度问题时，分别简介所涉及到的三个制 度分析流派，点出本文的重要理论研究工作“基于非公平补偿的交易成本变化” 的理论意义；为分析清楚制度不公所导致的社会交易成本的变化情况本文推导了 非公平补偿的大小变化与公共强制权所保障的公平程度之间的因果关系；既而明 确了公共期权的价值与非公平补偿成减函数关系，得出公司及其衍生资产与公共 期权成增函数关系：得到结论：越公平的国家，公司价值越高，财富创造的也就 越多。针对这一理论结论本文就沪深两市的并购事件作了一个实证，应用期限依 赖性检验证实了我国上市公司在并购的市场反应中存在显著的泡沫成分，比较了 沪深两市对并购事件的不同反应程度；从中国特殊的制度背景出发对并购事件引 起的市场异常反应进行了合理的解释。 本文从法经济学的角度对有关文献进行梳理初步建立了一个分析金融市场 自律、政府监管与法律规制之间的关系的框架，然后从法律实施保护投资者功能 的角度提出有关公平实质意义的问题，建立了资本市场治理运行系统动态模型； 以此为基点从制度的实现角度考虑提出了需要解决法律在社会经济生活中位置 的问题；针对法律定位的问题本文利用i s m 结构化分析技术，对i o s c o 总结出 的有关资本市场治理体系的构成要素进行分析；推导出一个证券及期货市场治理 体系的结构化模型，明确了法律基础位置的关键性意义。 关键词：制度法经济学法律规制 政府监管公平非公平补偿 公共期权 a b s t r a c t c h a p t e r1i sa ni n t r o d u c t i o nt h a tf i r s t l ye x p l i c i t l ys t a t e st h a tf i n a n c ep l a y sac r u c i a l r o l ei ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a n dt h e nt h a t ，o nt h i sb a s i s ，m e n t i o n st h i sp a p e r r e s e a r c hc e n t e rw h ys o m ec o u n t r i e sh a v ef o r m e df i n a n c i a ls y s t e mt h a ti sc o n d u c i v et o e c o n o m i cd e v e l o p m e n tb u tw h yn o ts o m ec o u n t r i e s t h i sp a p e rt h e na g g r e g a t e s p r e v i o u sw o r k ，w h i c hs h o w st h a ti t h a sb e e na w a r eo ft h ei n s t i t u t i o nh a sp l a y e da n i m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n t a f t e rb r i e fi n t r o d u c t i o nr e s p e c t i v e l yt h r e e s c h o o l si n v o l v e di nt h ei n s t i t u t i o na n a l y s i s ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h et h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c eo fi m p o r t a n tt h e o r e t i c a lr e s e a r c hw o r kt h a ti s c h a n g e si nt h et r a n s a c t i o n c o s t sb a s e do nu n f a i rc o m p e n s a t i o n i nt h i sp a p e r t oa n a l y z eh o wu n f a i ri n s t i t u t i o ni s a sar e s u l to ft h ec h a n g e so ft h es o c i a lt r a n s a c t i o nc o s t s ，t h i sp a p e rd e r i v a t e s c a u s a t i o nb e t w e e nu n f a i rc o m p e n s a t i o n c h a n g e sa n dd e g r e eh o wm u c hp u b l i c m a n d a t o r yp o w e r sp r o v i d ep r o t e c t i o no ft h er i g h to fc i t i z e n st op a r t i c i p a t ei nt h ef a i r , t h e ng i v e sap r o o ft h a tt h e r ei sad e c r e a s i n gf u n c t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e np u b l i c o p t i o n sa n dt h ev a l u eo fu n f a i rc o m p e n s a t i o n ，a n dt h e r ei sai n c r e a s i n gf u n c t i o n r e l a t i o n s h i pb e t w e e np u b l i co p t i o n sa n da s s e t so ft h ec o m p a n ya n di t sd e r i v a t i v e s t h i sp a p e rd r a w sac o n c l u s i o nt h a tm o r ef a i rc o u n t r yi s ，t h eh i g h e rt h ev a l u eo ft h e c o m p a n yi s ，a n dm o r ee q u i t a b l en a t i o n a lw e a l t hi sc r e a t e db yt h em o r e a g a i n s tt h i s t h e o r yc o n c l u s i o n t h i sp a p e rm a k e sa ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tm e r g e r & a c q u i s i t i o n i ns h e n z h e ns e c u r i t ym a r k e ta n ds h a n g h a is e c u r i t ym a r k e t f i n d i n g sb yd u r a t i o n d e p e n d e n c et e s ti n d i c a t et h a tt h e r ea r es i g n i f i c a n tb u b b l e si nm a r k e tr e s p o n s et o m e r g e r & a c q u i s i t i o n t h i sp a p e rc o m p a r e st h ed i f f e r e n tr e s p o n s e sc a u s e db yt h es a m e e v e n tb e t w e e ns h e n z h e ns e c u r i t ym a r k e ta n ds h a n g h a is e c u r i t ym a r k e t t h i s d i s s e r t a t i o ni sd e v o t e dt ot h er e s e a r c ho nas o u n di n t e r p r e t a t i o nt oa b n o r m a lm a r k e t r e s p o n s et ot h em e r g e r & a c q u i s i t i o nb a s e d o ns p e c i a lc h i n e s ei n s t i t u t i o n t h i sp a p e rc a r d sd o c u m e n t so nt h es c r e e nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl a wa n d e c o n o m i c s ，e s t a b l i s h e st h ea n a l y s i sf r a m e w o r ko ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a l m a r k e td i s c i p l i n e ，g o v e r n m e n tr e g u l a t i o na n dt h el e g a lr e g u l a t i o n ，m a k eac l e a rl o g i c s y n t h e s i st h e o r yf o rf u r t h e rr e s e a r c h ，t h e nf r o mt h ei m p l e m e n t a t i o no fl a w st op r o t e c t i n v e s t o r sp r o p o s e sw h a ti st h ee s s e n c eo ff a i r , e s t a b l i s h e sac a p i t a lm a r k e t m a n a g e m e n ts y s t e mr u n n i n gd y n a m i cm o d e l ，o nt h i sb a s i sr a i s e sq u e s t i o nw h a t p o s i t i o nl a w sh a v ei n t h es o c i o e c o n o m i c1 i f ef r o mt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h e i n s t i t u t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nt h e nd e r i v e sag o v e r n a n c em o d e lo f s e c u r i t i e sa n df u t u r e s m a r k e t si nt h es t r u c t u r eb yu s i n gi n t e r p r e t a t i v es t r u c t u r a l m o d e l i n gt oa n a l y s i s e l e m e n t st h a ti o s c os u m m e du pi nt h ec a p i t a lm a r k e tm a n a g e m e n ts y s t e m ，a g a i n s t t h ei s s u eo fl e g a ls t a t u s ，a n dt h e nc l e a rt h a tl e g a lf o u n d a t i o ni sak e y k e yw o r d ：i n s t i t u t i o n ，l a wa n de c o n o m i c ，l a w r e g u l a t i o n ， g o v e m m e n tr e g u l a t i o n ， f a i r n e s s ， u n f a i rc o m p e n s a t i o n ， p u b l i co p t i o n s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：王电 签字嗍彩p 7 年彳月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞鲞盘茔有关保留、使用学位论文自勺规定。 特授权丞洼盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者虢式电 签字日期：珈7 年q 月7 日 导师签名： 况比 签字日期：口2 够6 序q 月7 日 第一章绪论 1 1 本文的研究意义 第一章绪论 一般而言，金融系统的发展能够有效地放松外部筹资约束并促进那些最好的 投资项目的形成，从而有利于经济增长。在此意义下，金融在经济发展中起着至 关重要的作用。江春，许立成( 2 0 0 6 ) 已提到过大量的经济学家分别从跨国的层面、 行业的层面、企业的层面以及运用时间序列的方法、面板计量的方法、历史的方 法以及案例的方法证实了这一结论。至此，金融系统健康发展之于经济发展的现 实意义已经毋庸置疑了。那么金融或者说整个经济系统怎样才能有效地增长使国 家繁荣人民幸福呢? 这个问题在亚当嘶密撰写国民财富的性质和原因的研究 时就是他所追寻的一个根本问题为什么有的国家穷有的国家富。百多年来各 个时期的学者们都提出各自的见解，可谓仁者见仁智者见智。直到最近数十年来， 以严密的数理逻辑为基础的现代经济学发展起来以后对于这个问题的讨论才有 了一个逻辑严密的公共平台。 1 2 制度、法律和金融发展研究概述 本文主要讨论金融市场的健康发展，所以亚当斯密的问题可以转化为：为 什么各国的金融发展会有如此差异，以致其经济表现又有如此不同；或者可以更 进一个层次来问这个问题：为什么有的国家形成了有利于经济发展的金融体系， 而有的国家则没有。以a r r o w d e b r e u 模型为基准点的古典金融理论，主要基于 信息不对称、交易成本、流动性以及风险管理和金融发展的关系进行了讨论 ( t h a k o r ，1 9 9 6 ；g o o n ，w i n t o n ，2 0 0 4 ) ，但是此类研究并不能有力的解释各 国金融发展的差异。因此经济学家越来越关注制度在金融发展中的作用。对制度 在经济生活中的意义，不同的经济学流派又有各自的理解。从凡勃伦和康芒斯传 承下来的新制度主义( 或者按照科斯的标准称之为近代制度经济学) 学派的加尔 布雷斯( 参见布雷特和兰塞姆( 2 0 0 4 ) 论述) 等经济学家虽然对正统经济学进行 了鲜明的批判积累了丰富的描述性材料，但是却没有留下任何理论工具( 或者说 范式) 来产生一个可以进行实证的理论学说。对他们的工作本文只能表示尊敬但 却无法加以吸收利用。本文将要讨论的制度问题所涉及到的制度分析流派依照维 森在社会制度的经济理论( 参见安德鲁肖特( 2 0 0 3 ) 中译版) 序言部分的分 类可以分成三类。维森认为第一类是科斯、诺斯、阿尔钦等为代表的新制度经济 学，首创了交易费用的概念，在h a a 、g r o s s m a n 、m o o r e 以及杨小凯等经济学家 金融市场治理与公平参与 的工作把新制度经济学派的主要理论进行数学程式化后，这一学派已经逐渐融入 到当代经济学的主流理论中去了。但有关这一学派的基本支撑点“交易费用( 成 本) 的内容以及其应该包含那些费用的争议依然不能平息，理论分析上还是各 有各的观点；这也正是本文要从非公平补偿的角度通过数学构造性证明来研究交 易成本的变化所应具有理论创新意义及其价值所在。第二个制度分析流派维森提 出是以a r r o w 、s t i g l i t z 、a k e r l o f 等一批当代新古典主流经济学家或引进交易费用 使用一般均衡的方法分析制度，或从信息的不对称、克服道德风险的角度来研究 制度的作用和选择；但是目前这一流派的主要文献观点还是：要么引入交易费用 一般均衡不存在，要么坚持一般均衡的存在而否定交易费用的存在。至少是现在 这一流派致力于把交易费用引入一般均衡框架来分析制度是行不通的；本文在研 究基于非公平补偿的交易成本变化时所进行的数学构造证明部分借鉴了a r r o w 和l i n d ( 1 9 7 0 ) 证明风险均摊时的数学构造证明的技巧，利用了经济学中讨论 一般均衡的基本方法。第三个制度分析流派依照维森的观点就是s c h o o t e r 、 h a r s a n y i 、b i n m o r e 、y o u n g 、青木昌彦等经济学家为代表的博弈论分析流派；这 一流派利用现代博弈论模型把社会秩序和制度的自发生成机制在理论上展示出 来，目前的工作逐步深入，新的理论成果和发现不断提出。这一流派将有可能成 为制度分析的主流。本文根据s c h o t t e r ( 1 9 8 1 ) 的观点可以更进一个层次形成了一 个对制度的认识：只有当承载着某种确定和已知信息的某种惯例和制度存在时， 人们的社会活动和选择才是可预期的，人们在市场博弈中的策略选择才是稳定 的；这里更深一层的含义在于，如果没有市场惯例与制度，价格机制可能就不能 形成，也就更谈不上运作了；价格机制只是市场制度演化过程的一个伴生结果， 金融市场也是如是。而制度安排常常是市场价格机制的一种替代物。由此看来， 制度( 规则) 之所以出现和存在，其主要功能就是在于降低人们经济和社会活动 中的协调成本。既然如此，那么什么样的制度是好的制度就有了一个判断标准： 能够把人们经济和社会活动中的协调成本( 或者可以说是交易成本) 尽可能降低 的制度就是好的制度。这也是本文第五章提出的好的法律制度的判断基础。 而制度的一个现实对应物法律和经济学分析的基本要素权利又和 法律构成怎样一种关系呢? 科斯在社会成本问题( 参见c o a s e ( 1 9 6 0 ) 所著 t h ep r o b l e mo fs o c i a lc o s t 中文翻译稿) 分析到：现代法律体系是一个权利体系 秩序、法、权利；通过权利实现法律，通过法律实现秩序。这样问题就变成 了制度( 规则) 怎样运行权利才能把社会经济生活当中的人与人之间的交易成本 降低下来，参考标准又有那些，法律在这里又是如何定位和起作用的呢? 先考虑 法律定位问题。落实到金融市场，本文在i o s c o ( 国际证监会组织( i n t e r n a t i o n a l o r g a n i z a t i o no fs e c u r i t i e sc o m m i s s i o n s ，简称i o s c o ) 是证券监管领域最重要的 第一章绪论 国际组织，成立于1 9 8 3 年。) 工作成果的基础上运用结构化分析的方法论述了发 展金融市场法律的位置及其意义。明确了法律在金融市场和经济发展中的位置 后，回过头来就可以考虑什么样的权利运行通过法律会实现什么样的运行秩序； 制度就是通过权利的运行以法律为传递机制来实现相应权利关系的秩序的，权利 关系才是制度的核心问题；降低交易成本问题的解决途径只能从制度中权利运行 的角度来考虑。追溯到现代经济学之父亚当斯密，他在国富论( 参见亚当斯 密( 2 0 0 5 ) 中译版) 早已提出，在个人产权受到良好保护的国家当中，人们都会 尽力的利用自己的智力和财力发展经济、积累社会财富、提高社会发展水平，而 在那些没有建立有效地个人产权保护制度的国家中，由于害怕特权阶层对其财产 的侵占，人们把大部分财富都藏匿起来而不是将其再投入到经济系统中从事生产 或创造活动以创造新的财富。江春，许立成( 2 0 0 6 ) 从新制度金融学的视角( 江 春，1 9 9 9 ；2 0 0 2 分别阐释了何为新制度金融学) ，提出了新制度金融发展理论， 认为制度是金融发展的基础，要实现金融的发展，关键就在于形成和建立一个有 利于保护个人财产权利的制度安排。其新制度金融发展理论认为：制度是金融发 展的基础，要实现金融的发展，关键就在于形成和建立一个有利于个人财产权利 保护的制度安排。在实践中，国家所有制、监管制度、法律体系、社会规范以及 政治制度则是影响产权制度的基本因素。江春和许立成( 2 0 0 6 ) 分析到在中国， 社会信用的缺失，法律制度效率的低下，在监管中对政府拥有银行的依赖以及强 大金融利益集团力量的存在，不仅不利于促进中国金融的发展，而且使中国企业 面临着较高的融资障碍。江春和许立成已意识到个人财产权利保护的制度( 权利 关系的一种实现) 安排的重要性；但我们需要更深入一个层次来看待人财产权利 保护在经济活动中到底意味着什么? 1 3 法经济学、投资者保护和公平参与的研究概述 在现实中，金融的发展主要体现为金融资产的不断丰富和金融产品的不断创 新，但是从制度经济学角度看，金融发展是制度不断完善和创新的过程，只有在 建立良好的产权制度( 一种权利关系的约定) 的条件下，才能激励经济主体不断 的进行金融创新，才能使经济主体有内在的动力推动金融的发展。因此所有制的 结构、监管制度的效力、法律制度对投资者权利的保护程度、社会规范的内容以 及政治中利益集团的力量，都对一国金融发展有着深刻的影响。不同的权利关系 安排将决定着不同金融发展路径。法经济学所讨论的治理问题在某种程度上说就 是保护投资者权力或者说保护个人财产权利( 都是权利关系中一个实现) 不被侵 害和掠夺的一套机制，这也正是s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 对治理问题的根本看 法。对弱势方( 小股东等外部投资者) 正常权利的保障是维护市场公平参与机会 金融市场治理与公平参与 的现实前提，丧失了公平机会的金融市场不可能使人们有意愿进入市场。经济生 活中不受损害的获得公平的权利使人们对未来的收益能够产生良好而稳定的预 期，进而鼓励人们积极地进行投资活动，随着投资者保护的完善、交易成本进一 步降低，交易条件就会得到改善；而根据张定胜和杨小凯( 2 0 0 4 ) 的工作可知， 交易条件的改善会使得均衡的分工水平和总的生产力都得到提高，从而促进经济 的增长。金融作为现代经济的核心，它的实质就是金融资产的跨期投入与回收。 在资本市场丧失了公平的参与机会、个人财富和个体权利没有得到明确界定和有 效保护的情况下，资本市场的参与者就既没有权利也无意愿进入市场同别人签订 契约进行资金融通活动，那也就不可能产生真正的金融活动，更不可能带来资本 市场的发展与金融的繁荣。从以上论述可以得到一个认识：保护投资者权力或者 说保护个人财产权利不被侵害，其实质是不受损害地使投资者获得参与经济活动 的公平权利，公平才是实质之所在。本文从法金融学的角度抽丝剥茧地着手深入 讨论治理机制的实现，试图明确这样一个道理，即从金融范畴研究的投资者保护 其实质就是使参与者不受损害的获得公平的权利参与经济活动。进一步厘清公 平、公正、平等的区别，将本文对公平参与权利的讨论建立在一个坚实的逻辑基 础之上，从而试图在严密的数理分析过程中得到一个健壮的理论成果：没有公平 就没有效率。这种分析和逻辑将回答本文一直考虑的问题：怎样运行权利才能把 社会经济生活当中的人与人之间的交易成本降低下来，保障参与权利的公平。这 种结论可以看作是对亚当斯密所考虑的问题“为什么有的国家穷有的国家富 一个理论回应。 作为现代社会依靠法律行使权利的一个手段，设定契约来履行是需要成本 的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行、并 以此控制潜在违约者或许是更有效的手段。但是实施法律制度的政府是一个现实 的主体，它也会有自己的目的诉求，它的活动在某种程度上会影响到经济活动中 权利运行的公平性。因此，对政府机构进行的任何额外权力的转移，都应该辅之 以治理机制。这些机制不仅要能够最小化权力的滥用，还要能创造对政府机构的 激励，使他们制定最大化社会福利( 而不是个人利益) 的决策。其实更进一步讲， 社会政治经济生活中的每一个现实主体都有自己的目的诉求，都会影响到经济活 动中权利运行的公平性。在实践中，d j a n k o v 、g l a e s e r 、l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 3 ) 的分析表明，国家政治、司法规制、政府监管、社会规范以 及各公共权力的运行主体是影响产权制度( 权利关系的具体构成) 的基本因素。 本文通过对法经济学、信息经济学、博奕论、金融经济学、公共经济学等众多领 域之中有关文献的梳理初步建立了一个分析市场自律、政府监管与法律规制之间 的关系的框架，以对经济活动中权利运行的公平性进行更深入的研究。在初步理 第一章绪论 解国家政治和政府活动等因素可能对经济活动中权利运行的公平性产生影响后， 本文应用期限依赖性检验证实了我国上市公司在并购的市场反应中存在显著的 泡沫成分，比较了沪深两市对并购事件的不同反应程度；从中国特殊的制度背景 出发对并购事件引起的市场异常反应进行了独创性解释，为本文理论成果“公司 及其衍生资产与公共期权成增函数关系与非公平补偿成减函数关系”找到了一个 实例支持。 本文接下的来七章将分别先后阐述本文作者在以上所提到的各个研究工作 及理论成果。 1 4 本文的篇章构成 本文第二章从法经济学的角度对有关文献进行梳理初步分析了证券市场自 律、政府监管与法律规制之间的关系，为进一步研究做了一个逻辑清晰的理论综 述。 本文第三章在综述了有关投资者保护问题的研究后衔接第二章对政府监管、 市场自律以及法律规制的认识深入讨论了投资者保护的实现问题，总结出保护投 资者权力或者说保护个人财产权利不被侵害其实质就是不受损害的获得公平的 权利参与经济活动；公平才是实质之所在。然后建立了资本市场治理运行系统动 态模型，认识到了法律规制、政府监管、市场自律与投资者保护以及经济效率与 发展之间存在的相互关系，意识到了法律要起基础作用。 第四章针对法律定位的问题本文利用i s m 结构化分析技术，对i o s c o 总结 出的有关资本市场治理体系的构成要素进行分析；推导出一个证券及期货市场治 理体系的结构化模型，明确了法律基础位置的关键性意义。 在已经知道法律重要的前提下，进一步要考虑什么样的法律才是好的法律? 或者说好的法律制度的判断标准是什么? 第五章深入讨论了与法律制度密切相 关联的公平、公正与平等这三个概念，运用文献整理逻辑推演的方法分析了公平 与制度效率的关系。 清楚了公平之于法律制度的意义后，第六章提出司法行政的公共强制权对公 民参与权公平性保障的差异会导致不同的经济发展结果；为分析清楚制度不公所 导致的社会交易成本的变化情况推导了非公平补偿的大小变化与公共强制权所 保障的公平程度之间的因果关系；既而明确了公共期权的价值与非公平补偿成减 函数关系，得出公司及其衍生资产与公共期权成增函数关系；得到结论：越公平 的国家，公司价值越高，财富创造的也就越多。最后猜想了无风险收益率与非公 平补偿同方向变化。 在理解政府活动以及政治中利益集团的力量会对金融发展造成怎样的影响 金融市场治理与公平参与 方面，第七章在综述有关研究的基础上就沪深两市的并购事件作了一个实证，应 用期限依赖性检验证实了我国上市公司在并购的市场反应中存在显著的泡沫成 分，比较了沪深两市对并购事件的不同反应程度；从中国特殊的制度背景出发对 并购事件引起的市场异常反应进行了合理的解释。 第八章在综述了国内外研究股指期货与现货市场关系的前沿文章后，提出发 展金融体系影响金融衍生品市场与现货市场健康发展的关键在于保障公平的法 律基础建设。金融衍生品本身并不是金融危机的根源，它只不过加速显现了隐藏 的危机。不公平的市场参与机会激发了道德风险的行为，才会启动危机之门。 第二章证券市场治理问题综述 第二章证券市场治理问题综述 j e l 分类方法( j e l 全称j o u r n a lo fe c o n o m i cl i t e r a t u r e ，即美国经济协会 ( a e a ) 出版发行的经济文献杂志。j e lc l a s s i f i c a t i o ns y s t e mc o d e 是该杂志 创立的经济类文献分类系统，目前在国外经济学领域使用相当广泛，许多经济领 域的专业期刊投稿都需要作者提供j e lc o d e 。该分类系统包含a r 的1 8 个以 及y 、z 字母代表的共计2 0 个主题大类，每个大类又细分，共三级类目。) 中没 有专门的监管或自律经济学这样一个分支，因此需要从众多领域中去寻找可以解 释金融市场监管与自律现象的经济学理论，这就是常说的监管与自律理论。通过 查阅国外相关理论文献的工作，可以发现这样的理论分散在法经济学( k ) 、信 息经济学( d 8 ) 、博奕论( c 7 ) 、金融经济学( g 2 8 ) 、公共经济学( h 3 ) 等众多 领域之中。本章通过对有关文献的梳理初步建立了一个分析市场自律、政府监管 与法律规制之间的关系的框架。 2 1 有关证券市场自律的研究综述 与监管不同，自律是指利用行政、执法以外的手段，来规范市场秩序，以达 到确保市场的完全性，减少系统风险，保护投资者的目的。 国内直接针对证券市场自律体系的研究较少；但证券市场是金融市场的重要 组成部分故可以参考国内对整个金融市场自律体系的研究工作。目前国外的研究 工作对金融市场自律的地位、功能、实施上还有争议。一部分学者偏重自律。 c o a s e ( 1 9 6 4 ) 指出市场有问题并不是政府监管的理由。s t i g l e r ( 1 9 7 4 ) 反对政 府管制。s i l b e r ( 1 9 8 1 ) 认为高额监管费用会造成金融创新的阻碍。g e m m i l ( 1 9 8 3 ) 认为自律可以作为一种机制发现或产生一种压力避免政府的不恰当立法。 f i s c h e l ( 1 9 8 6 ) 认为信誉竞争会解决市场操纵和欺诈问题。e l e n it s i n g o u ( 2 0 0 1 ) 提出 自律总会应需要而有效率地发生。国内研究者对自律活动涉及到的主体构成( 包 括交易所、行业协会、经纪公司以及中介机构等) 、政策、激励手段、信息披露、 投资者保护制度、受害者赔偿制度等进行研究，可以参见证券交易所自律监管地 位比较研究( 2 0 0 4 ) 以及张群群( 2 0 0 0 ) ，余晖( 2 0 0 1 ) ，成思危( 2 0 0 2 ) 和汪毅 慧、廖理、邓小铁( 2 0 0 3 ) 等所作的工作。但这类研究较少关注证券行业整体自 律体系的建设，常常只强调某个自律主体活动。中国证监会副主席高西庆( 2 0 0 2 ) 提出，我国目前三级管理体制中的模式正在建立之中，加强行业自律管理的方向 越加明确，证券行业协会的自律管理作用将更加突出。尽管如此，中国证券行业 自律管理与发达国家的成熟市场相比仍有很大差距。2 0 0 4 年1 月，国务院提出 金融市场治理与公平参与 发展资本市场九条意见中，明确提出了发挥行业自律的作用。 但另一部分学者强调监管。h o u t h a k k e ( 1 9 8 2 ) 假设政府监管可行的话，它 可以弥补自律的缺陷，而不是市场的缺陷。c h a m b e r s ( 1 9 9 0 ) 指出没有迹象表明 非盈利自律组织的存在就可以促进竞争。p i r r o n g ( 1 9 9 5 ) 批驳了主流经济学家的无 需政府干预观点( 即市场自动会有最好的解决市场问题办法) ，指出市场交易者 很可能忽视市场后面的操纵及定价信息的影响，交易的竞争可能受到限制。他回 顾了禁止操纵市场法案的前十个自律案例，表明自律很难抑制市场操纵，它面对 垄断力量是无力的。r o m a n o ( 1 9 9 6 ) 甚至强调，金融市场出的问题主要是由于 缺乏有力的政府监管。 还有一部分学者提出自律要和监管配合起作用。余晖( 1 9 9 4 ) 利用制度经济 学、信息经济学的方法从理论上研究了政府监管、行业自律以及二者之间的协调 问题。胡孝红( 2 0 0 0 ) 认为规范化的政府监管和市场的自律管理并重，已成为当 今金融监管结构安排的主要特征。廖英敏( 2 0 0 2 ) 认为随着环境的变化，政府监 管与行业自律之间的关系也在随之改变。要加强金融业自律监管力度，推进行业 自律建设。国内其他学者( 类似于袁剑，2 0 0 2 ) 大多数是以某一证券市场事件为研 究对象，用案例研究的方法对证券风险事件的背景、起因、过程、后果及控制措 施进行了分析，提出了一些规范和和发展证券市场的思路，希望通过对个案的分 析经验推广至证券行业整体。但是，任何案例一般都不具有普遍性，其经验的推 广具往往受到局限。h a d d o c k ( 1 9 8 7 ) 运用公共选择理论分析了s e c 的决定和相 应法规，指出利益会偏向于立法影响力较强的群体，并指出需要进一步的研究和 评估政府监管与自律间的补充机制。他对自律和监管持权衡观点。s w i r e ( 1 9 9 7 ) 认为本领域研究过多集中于自律的潜力上，进而提出了一个市场中保护个人信息 是取决于自律还是政府强制的一般框架。专业知识、商业信誉、技术革新都会促 进自律，但是自律也会产生卡特尔，欺骗用户等行为。需要在市场、自律、政府 三者间平衡。m a l a g u t i ( 2 0 0 0 ) 指出基于标准契约自律可以达到政府监管一样的效 果，契约尽管不能解决所有问题，但合同文本的设计可以尽可能的降低风险。他 认为公共监管与其说是一种限制，不如说是一种保证允许私人力量发挥的前提。 s e r g i ogl a z z a r i n i 和p e d r oc a r v a l h od em e l l o ( 2 0 0 1 ) 对比了美国和巴西衍生品 市场的管理经验，主要讨论在衍生品市场如何选择政府监管和自律监管问题，以 比较方式分析两种可能机制。首先集中讨论了替换掉市场手段采用调整手段的失 误。他们认为政府监管和行业自律要配合起作用，但二者间没有最优平衡，要依 赖于各国现实条件，比较权衡各种可能市场管理体系的长处和短处，进而决定自 律和监管的配合关系以及自律功能的实现。p r i t c h a r d ( 2 0 0 3 ) 指出，监管不一定能 跟的上投资者需要。但尽管如此，政府必须在一个大的自律与监管体系内担当一 第二章证券市场治理问题综述 个角色，提供必要的法律强制力，以外在审核方式确保自律条款的生效。投资者 必须可以核实自律的质量。如果政府提供必要的条件，保持者竞争带来的活力， 金融市场会产生市场参与者踊跃参加的自律行为。 有关自律的定义和内涵的理解。追寻其英文本意，s e l f - r e g u l a t i o n 自我管理， 既有约束监督又有自我发展之意；其实自律对应于监管( 自上而下，出于政权) 而言，是一种群体利益互动、利害关系协调的产物，出于自发有更多市场力量的 意味；也正是群体内部自我约束有力，彼此关系协调好了，共生共存的发展才能 有序( 即才能谋求整体发展) 。而上一部分文献对自律与监管关系的研究大都属 于法经济学的领域内。作者们一般是直接找出问题从某一角度进行分析，我们在 这些工作的基础上可以进一步对法律、监管、自律三者整体关系进行深入剖析。 2 2 自律问题的法经济学文献讨论 就目前的文献情况看自律，最贴近的应该是法经济学( 按j e l 分类) 而对其 进行更基础的分析要用到信息经济学和制度经济学的有关内容。c o f f e e ( 1 9 9 6 ， 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 比较了捷克与波兰的监管制度，在此基础上重点分析 了捷克私有化基金运行中的问题，并探讨了应该如何建立起合理的监控体制。作 者认为，捷克的私有化经验表明制度和法律的细节是至关重要的；仅有私人所有 权的集中并不必然产生积极的监控，因为监控的经济动力很弱，或者很容易被其 他更强的动机所压倒；从这一角度而言，表面上相似的监控动机可能在本质上非 常不同，它在很大程度上依赖于相关的制度性配套机制及其支持力量。进一步分 析为什么9 0 年代后出了这么多公司丑闻。指出主要由于错误的激励，法律威慑 的变不恰当的法律s a r b a n e s o x l e y 的制定是其根源。而市场中介- - i 守门人” 作为投资者所依赖的第一道防线，本应当确保能够把准确而有用的信息传递到市 场。然而，在安然公司事件中，所有这些防范机制均告失灵。可以确信，今天的 金融市场中介所面临的法律威慑力要比l o 年以前要弱得多。相应地，他们受到 更大的诱惑去顺从公司管理层的那些有问题的会计作法。公司发生的一系列问 题，说明了独立的第三方市场中介等( 看门者) 会有问题的原因。依据c o f f e e 的 系列论述，能够得到没有完善的政府监管单纯的市场自律是无效的这一结论。 s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 用一个包含了b e c k e r s ( 1 9 6 8 ) 的犯罪惩罚因素j e n s e na n dm e c k l i n g 的环境因素的模型考察委托人缺乏法律保护的情况下代理人的作为。与大量的经 验规则很一致：条件许可代理人会为谋取自身利益而将损害委托人利益。g l a e s e r ， e d w a r dl a n ds h l e i f e r ( 2 0 0 1 ，2 0 0 1 ) 在论文中讨论了谁会更强调法或契约，法 官还是管理者? 大多数科斯主义者们认为( 科斯本人未必如此) 强调法律的作用。 但真的情况需要比较法官和管理者面临的严峻现实后再作定论。比较波兰捷克 金融市场治理与公平参与 9 0 年代后证券市场的发展。波兰严格的法律配合灵活的政府管理带来波兰证券 市场的快速发展。而捷克的政府放手的自由市场模式确实导致了一个垂死的证券 市场。另一文章讨论了2 0 世纪初的“进步党年代”( t h ep r o g r e s s i v ee r a ) 是美国 政府对商业进行监管蓬勃发展的时期。为了解释这一现象的起因，文章建立了一 个在事后私人诉讼和事前监管之间进行执法策略选择的模型。文章的基本理论 是，私人在付出一定代价后能够破坏任何执法体系。文章认为，私人诉讼比监管 更易破坏执法体系，尤其在企业规模扩大的时候。向监管转型因此可以被视为对 在“镀金时代”( t h eg i l d e da g e ) 出现的强盗贵族( r o b b e rb a r o n s ) 破坏司法现象 的一种有效回应。该模型清楚地解释了进步党改革的行动议程以及监管在不同国 家的成功与失败。b l a c k ( 2 0 0 1 ，2 0 0 1 ) 提出发展一个健康的证券市场的前提条 件是健全完备的法律和预设制度规定。这其中有两条最基本l 、要保证投资者获 得良好的信息2 、提供社会信诺及信任。巴西就在以上两个方面有问题，需要在 这两个方面进行路径改革。建立一个健康的金融市场需要一个必备途径：要建立 一个有复杂网络结构特性的法律市场机制，确保弱势投资者得到同样公平信息还 有能够避免大股东操纵和管理层道德风险。而所需要的法和机制的设立必须结合 本国特色。并对自律监管的含义、范围和模式进行了清晰的界定。b l a c k ( 2 0 0 3 ) 最后一篇文章讨论了自律监管的含义及其在证券市场中的整体作用，并就如何加 强韩国两大证券交易所：韩国证券交易所和k s d a q 的自律监管水平提出了建议 ( 谈到韩国财阀背景) 。他认为上市公司监管，其中包括上市标准、信息披露标 准和公司治理准则，和交易所组织的自律监管是两个最重要的方面。在未来的自 律监管改革过程中，上市标准应该成为改革的一个重要因素。c h o i ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ， 2 0 0 4 ) 分析为了保护投资者，联邦政府制定了一系列规章制度；这些规章不同于 一般认识政府应主要通过市场手段管理认为政府应加强直接管理投资 者。不同投资者( 基于信息的占有分类) 对市场管理有不同的要求。这些规章要 根据信息的占有对投资者分类，以求在保护投资者方面做得更好。进一步在美国 频传市场中介的过失的情况下，从投资者利益的角度分析了各种机构的失误及所 保证的改革的功效。首先对市场中介机构的失误进行了分类。然后针对管理方的 失误进行了对比分析。指出立法者，管理者对市场的缺陷都可能会负有责任。最 后一文中指出，要证明“法律是重要的”并不难。困难的是一国如何制定出良好 的法律并发展必要的制度和规范来维护这些法律；以及法律是否应该是强制性 的。但这两个问题实质上是相互关联的。p i r r o n g ，s c ( 1 9 9 8 ) 研究金融市场组织 结构和实体管理，指出各金融服务机构的异质性可以解释各交易组织的不同特 征，冲突引发政府管制非自利行为，而计算机撮合交易情况下各交易者同质性增 强，会引发共谋，采用最大化佣金并不是最有效率的管理制度。此种情况下自律 第二章证券市场治理问题综述 管理不会导致最有利于市场的制度，这时需要外部监管提供更有效率的市场秩序 和管辖；同时也指出监管寻租累积问题。政府监管要与自律互动，互相协调发展。 分析至此，应该已经不存在不要政府监管市场自己就会管好的论点了；现在问题 的关键是如何协调好监管与自律以