（工商管理专业论文）中国转型经济环境下创投企业的投资管理过程及风险控制方法研究.pdf

摘要 纵观发达国家产业发展的过程，我们可以发现，创业投资在促进科技创新和 产业发展方面具有不可替代的作用。最近十年，中国的资本市场蓬勃发展，国际 资本纷纷涌入，本土资本也纷纷崛起。2 0 0 0 年以来，国内成立了许多内资背景 的创投公司。但是一场席卷全球的经济危机，使得中国的v c 、p e 市场从火热 的市场状况中平静下来，开始反思其中的风险并寻找更加理智成熟的投资道路。 创业投资多年来屡向世人展示奇迹，一旦投资成功，平均回报率高于3 0 ， 有时其回报率有时高达1 0 倍以上，远远超过了金融市场平均回报率。但高收益 总是与一定的高风险相对应。如技术风险、市场风险、管理风险和环境风险。尤 其在中国，创业投资还面临很多的特殊风险，主要来源于中国正处于一个经济转 型的阶段。在计划体制向市场经济的转型过程中，各项的有关创业投资的法规政 策尚不健全；资金来源渠道狭窄。因此，对创业投资进行风险管理研究，尤其是 对具体项目的投资过程风险控制的种种手段进行深入的分析和剖析，在当前全球 金融危机的形式下具有重大的理论和实践意义。 本文把管理学，财务和法律等方面知识理论应用到创投企业的投资管理过程 的事前，事中和事后的风险识别和风险控制研究中，并且通过实践案例进行应用 分析。最后，在结论中对当前全球性金融危机下给创业投资带来的风险进行叙述 和分析，并且对中国创投行业未来的发展提出建议。 关键词：创业投资，投资管理，风险识别，风险控制，f 8 3 3 a b s t r a c t f r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s i n d u s t r i a lh i s t o r y , w ec a nd i s c o v e rt h a tt h e v e n t u r e c a p i t a l h a sp l a y e dav i t a lr o l ei n t h e s c i e n t i f i ci n n o v a t i o na n dt h ei n d u s t r i a l d e v e l o p m e n t s i n c e2 0 0 0 ，t h e r eh a v eb e e nm a n yl o c a lv e n t u r ec a p i t a l si nc h i n aa n dt h em a r k e t r e a c h e da ne x t r e m et o pi n2 0 0 7 b u ti n2 0 0 8 ，t h ee c o n o m i cc r i s i sl e tc h i n e s ev ca n dp ec a l m d o w na n dp u s ht h e mt or e c o n s i d e rr i s k si nt h ew h o l ei n v e s t m e n tp r o c e s sa n dt os e e kh o wt o c o n t r o lt h er i s km a t u r e l y t h ew h o l ev c i n d u s t r yu s u a l l yh a sh i g hi n v e s t m e n tr e t u mw i t ho v e r30 b mi ta l s o f a c e sh i g hr i s k sw h i c hc o m ef r o mt h em a r k e t ，t e c h n o l o g y , m a n a g e m e n ta n do t h e r f a c t o r s v ci n d u s t r yf a c e ss o m ee s p e c i a lr i s k si nc h i n a ，b e c a u s ec h i n aj u s tt r a n s f e r s i t s e c o n o m yf r o mp l a n n e ds y s t e mt of r e em a r k e ts y s t e m a sar e s u l t ，i tl a c k so f c o m p l e t el a w sa n dp o l i c i e st os u p p o r tv cd e v e l o p m e n t i ns u c hb a c k g r o u n d ，i ti sv e r y n e c e s s a r ya n di m p o r t a n tt od os o m er e s e a r c ha b o u tr i s ka n a l y s i sa n dc o n t r o l si nt h e w h o l ei n v e s t m e n tp r o c e s s t h ea u t h o rt r i e st oa p p l yt h el a w , f i n a n c ea n dm a n a g e m e n tt h e o r i e si nt h ev cw h o l e i n v e s t m e n tp r o c e s s e s w h a t sm o r e ，t h ea u t h o rw i l lu s es o m ep r a c t i c ec a s e st o i l l u s t r a t o rh o wt oi d e n t i f yt h er i s k sa n dc o n t r o lt h e m i nt h ee n d ，t h ea u t h o rw o u l d a n a l y z et h ef i n a n c es t o r mi n f l u e n c eo nc h i n e s ev ci n d u s t r ya n dg i v es o m e s u g g e s t i o n sa b o u tt h ei n d u s t r yd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，r i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s k c o n t r o l ，f 8 3 4 1 1 研究背景及意义 1 前言 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指通过向不成熟的、具有高成长性和巨大 市场竞争力的创业企业提供股权资本，并为企业提供资本、技术咨询、管理经验、 市场营销等增值服务，以辅助其迅速成长，促进科技成果的转化，最终通过上市、 转让等手段退出所投资企业，从而获得高额的投资回报。创业投资不同于传统的 投资方式，它是一种权益投资，通过投资拥有受资公司股权。 纵观发达国家产业发展的过程，我们可以发现，创业投资在促进科技创新和 产业发展方面具有不可替代的作用。创业投资与科技创新之间紧密互动的关系历 来已经为许多创新型国家和发展中国家所重视，美国、丹麦、英国、澳大利亚以 及德国、法国、以色列、韩国等国家都纷纷制定了鼓励创业投资发展的政策。我 们国家的创业投资也是具有自身特色的，政府相继出台了一系列的政策法规；各 地的高新区管理对创业投资提供了许多的组织保障和服务。 最近十年，中国的资本市场蓬勃发展，方兴未艾，国际资本纷纷涌入，本土 资本也纷纷崛起。2 0 0 0 年以来，国内成立了许多内资背景的创投公司。2 0 0 5 。 2 0 0 6 年，创业投资走过了普及和推广的火热之年：2 0 0 7 年，国际资本开始大 量涌入，中国本土p e 蓬勃崛起：2 0 0 8 年，中国l p 群体雏形的开始诞生，中 国的私募股权投资市场逐步成熟，民间资本与私募基金互动密切，券商直投即将 开闸，社保资金也将助力私募，天使投资浮出水面。但是一场席卷全球的经济危 机，使得中国的v c 、p e 市场从火热的市场状况中平静下来，开始反思其中的 风险并寻找更加理智成熟的投资道路。 创业投资的平均回报率高于3 0 ，一旦投资成功，其回报率有时高达1 0 倍以上，远远超过了金融市场平均回报率。但高收益总是与一定的高风险相对应。 任何一项高新技术产品开拓性的构思、设计、投产、商业化过程都存在诸多不确 定性因素，从而产生技术风险、市场风险、管理风险和环境风险。环境与市场等 因素的变化是不可预测，也是无法控制，因此，创业投资失败率极高。在创业投 资行业中，成功率一般不到2 0 ，完全失败的比率在2 0 以上，另外6 0 左 右不超过市场平均回报率。如美国n 硅谷就有许多企业因为管理不善，资金不足， 经济形势的影响等问题而半途夭折。1 尤其在中国，创业投资还面临很多的特殊风险，主要来源于中国正处于一个 经济转型的阶段。在计划体制向市场经济的转型过程中，各项有关创业投资的法 规政策尚不健全；资金来源渠道狭窄，在西方作为创业投资主要资金来源的金融 机构和养老基金在我国则不允许直接投资，资金整体规模偏小：创业板市场不断 推迟，现有产权交易行为不规范，使得创业资本退出渠道不通畅，难以实现正常 的投资循环和资本增值；技术交易市场信息交流网络效率低，创业家和投资家之 间存在沟通障碍，科技资源难以有效流动，增加了技术开发的盲目性和风险：服 务于创业投资的专业中介机构相对匮乏，对创业投资业缺乏良好的服务和协调。 因此，对创业投资进行风险管理研究，尤其是对具体项目的投资过程风险控 制的种种手段进行深入的分析和剖析，在当前全球金融危机的形式下具有重大的 理论和实践意义。 1 2 国内外相关文献综述 最早的创业投资活动出现于1 9 世纪末2 0 世纪初。当时美国与欧洲的一些 财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行创业投资。但不是现代 意义上的创业投资活动，真正创业投资开始于二战以后。1 9 4 6 年，第一个私人 创业投资公司是由】h v v h i t e y ，初始资本大约1 千万美元。他杜撰了一个新词 叫、v e n t u r ec a p i t a l ”。其后不久，由波士顿的地方官员筹集了一笔足够的资金 成立了u 美国研究与发展公司 ( a r d ，a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n t c o r p ) ，以便扶植和推进当地企业家的工作。a r d 公司在1 9 5 7 年对d e c 公 司( d i g i t a le q u i p m e n tc o m p a n y ) 的投资堪称创业投资的经典：最初它对d e c 的投资( 即种子资金) 仅为6 万美元，十几年后的出售则高达4 亿美元。3 1 9 8 4 年，美国经济学家t y e b i e e 和b r u n o 从风险和收益两方面来对创业 企业进行评估，并创造性地提出了评估阶段的投资决策逻辑模型，把投资决策分 成5 个连续阶段：交易活动的发起( d e a lo r i g i n a t i o n ) 、投资机会的筛选 ( s c r e e n i n g ) 、评估( e v a l u a t i o n ) ，协议构建( s t r u c t u r i n g ) 、投资后活动( p o s t i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ) 。然而，t y e b i e e 既和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的研究的不足也 是明显的。首先，他们研究的重点是创业投资决策的评价指标，而非投资决策的 评价方法。2 对投资决策模式，在1 9 8 5 年较早期m a c m i l l a m ，s i e g e l 和s u b b a n a e a s i m h a i 就利用信函方式，通过问卷对创业投资家评估潜在的投资项目标准 问题进行了深入研究，以期找出创业投资家评估创业投资项目的最关键评估准 则。t i m m o n s 和d e v i n n e y 将创业风险视为创业决策环境中的一个重要因素， 其中包括处理进入新企业或新市场的决策环境以及新产品的引入。在对创业风险 分析和治理的研究中，g e r o s a 、n a s i n i 以太空产业为分析对象，对其创业风险 进行了分析，并将创业风险治理视为太空产业治理中的一项新挑战；b a r k e r 、 h a r r e l l 和t o d d 提出了基于模拟现金流量分析创业风险的方法，p u i n g 和 6 z e d t w i t z 提出了孵化器风险治理方法以及a l l e n 运用案例分析法对创业企业风 险治理进行分析，此外还有学者从投资者角度运用新制度经济学的分析方法研究 创业企业的风险治理理论。3 在中国也成立了很多的创业投资的研究机构和各项论坛。如2 0 0 3 年7 月 正式成立的中国创业投资研究院，是在原全国人大副委员长、n 中国创业投资之 父成思危先生的积极推动及原香港理工大学校长潘宗光先生的大力支持下成立 的政策研究咨询智囊机构，就有关创业投资行业准入问题、税收优惠问题、创业 板设立、国际创业投资进入中国利弊问题、地方政府发展创业投资政策等研究。 国际性论坛目前每年在深圳举办，已连续举办1 0 届，成为中国创业投资标志性 论坛。2 0 0 8 年年( 第十届) 中国创业投资论坛来自中国、美国、欧洲、亚洲等 几十个国家与地区的投资家、企业家、政策制定者等与会总人数超过1 5 0 0 人， 主讲嘉宾达1 3 0 多位，1 0 0 多家国内外媒体竞相报道。此外，还有一些民间的 公司组织，如清科集团还在全国各区域举办中国创业投资论坛。 至于国内创业风险的著作和研究中，学者赵光辉主要从创业人才角度界定创 业风险，认为创业风险就是指人才在创业中存在的风险，即由于创业环境的不确 定性，仓i j 业机会与创业企业的复杂性，创业者、创业团队与创业投资者的能力与 实力的有限性，而导致创业活动偏离预期目标的可能性及其后果。4 学者牟永红 从人员风险的角度对创业风险进行了阐述，认为创业过程是需要不断地吸收创业 投资的过程，而创业投资家们在对新创企业进行风险评估时，首先看重的就是创 业的人员，而不是项目本身。人员风险具体表现在人员的能力、人员的流失和人 员的道德三个方面。还有一些学者将创业风险分为系统风险和非系统风险，系统 风险是指由于创业外部环境不确定性引发的风险；非系统风险是指非外部因素引 发的风险，即与创业者、创业投资和创业企业有关的不确定因素引发的风险。， 目前，创业投资风险管理理论体系仍然是由国内外学者各自积累的学术碎片 所组成，创业研究作为一个学术领域仍处于“青春期 。由于存在理论和实践的 真空地带，创业理论需解决的问题还很多。本文将结合笔者本人在创投企业的亲 身实践，从对具体项目的投资过程中产生的种种风险结合案例进行深入研究，希 望能对我国的创业投资的相关研究有所贡献。 1 3 研究的思路和框架 国外发达国家的创投企业在一个较成熟的市场环境下有着比较成功风险控 制模式。虽然中国创投企业可以借鉴西方的一些成功的风险管理经验，但是在中 国特殊的转型经济环境下需要更多的创新和发展。本文将把管理学，财务和法律 学等方面知识理论应用n c , j 投企业的投资过程的事前，事中和事后的风险识别、 管理和控制研究中，并且通过案例的实践应用分析，希望能对现阶段的创投企业 有一定的现实参考意义。 本文的具体论文框架主要部分，主要是分析创投企业的投资管理工作流程与 风险识别控制。主要部分如下： 投资前期阶段的流程及风险控制手段 选择投资类型 项目筛选过程 尽职调查过程 交易定价、合同条款 投资决策过程 投资后的对被投企业的管理和风险控制手段 对创业企业的管理方式分析 投资后管理阶段面临的风险( 技术风险、市场风险、财务风险等) 投资后的管理风险控制手段 退出渠道与风险控制 创业投资的退出渠道 ( i p o 、收购、回购、清算) 退出阶段面临的风险 ( 经济环境恶化、产权交易弊端以及创业企业不配合等) 退出阶段的风险控制手段 ( 选择退出的方式与时机，合同控制，拓宽渠道等) 综合案例分析 最后在对当前全球性金融危机下，笔者所了解到的部分创投企业对投资风险 的一些反思进行叙述和分析，并且对中国创投行业的发展提出建议。 2 创业投资与风险控制 2 1 创业投资的概念和特征 2 1 1 创业投资的概念 创业投资，通常又被称为风险资本或风险投资。英文名称“v e n t u r e c a p i t a l ”，“v e n t u r e 一词的含义近于“谋取个人利益的大胆行动”( d a r i n g u n d e r t a k i n gf o rp r i v a t eg a i n ) 。创业投资有如下定义： 根据美国全美创业投资协会：创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速 8 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。 根据欧洲创业投资协会的定义，创业g , j 业投资是一种由专门的投资公司向 具有巨大发展潜力的成长型扩张型或重组型的未上市公司提供资金支持并辅以 管理参与的投资行为。 经济合作与发展组织( o e c d ) 有过三种不同的表述：创业投资是投资于以高科 技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；创业投资是 专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企 业的形成和创立的投资：创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业 提供股权资本的投资行为。6 在我国人大常委会关于尽快发展我国创业投资事业的提案中认为创业投 资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域旨在促 进高技术成果尽快商品化以取得高资本收益的投资行为。 我国著名经济学家成思危认为，创业投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危 险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 著名学者万志勇认为，创业投资是指投资于创业企业，并通过资本经营服务， 培育和辅导创业企业成长，以期分享其高成长带来的长期资本增值。它包含三层 含义：投资对象是创业企业，以区别于对非创业企业的投资；不仅提供资本金支 持，而且提供特有的资本经营等增值服务，以区别于单纯的投资行为；在企业完 成创业使命后即退出投资，以实现自身的资本增值，进行新一轮的创业投资，以 区别于那种长期持有所投资企业股权，以获取股息红利为主要收益来源的普通资 本形态。6 综上所述，我们认为可将创业投资定义为主要由专业投资机构从事的股权投 资行为，其通过向不成熟的、具有高成长性和巨大市场竞争力的创业企业提供股 权资本，并为企业提供资本、技术咨询、管理经验、市场营销等增值服务，以辅 助其迅速成长，促进科技成果的转化，最终通过上市、转让等手段退出所投资企 业，从而获得高额的投资回报。 2 1 2 创业投资的特征 具体来说，创业投资必须满足以下几方面的特征： 高风险。创业投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高新技术企业或高新 技术产品，这些投资对象没有固定资产或资金作为抵押和担保，而且，技术、管 理、市场、政策等不确定的因素较多，因此，风险很高。从发达国家的实践来看， 种子阶段的成果能够为初创阶段所采用比例大约只有l o 左右，初创阶段成功 过渡过幼稚阶段的机率也仅有2 0 ，再进入产业化阶段的比例为3 0 。 高收益。创业投资大都投向发展潜力巨大的高新技术企业，虽然风险较大， 9 但是，一旦成功其收益率是惊人的。创业投资的内部收益率来看，平均比一般公 众资本市场上的股票投资收益率高出5 个百分点左右。据全美创业投资协会的统 计，成功的投资中有7 的企业年内部收益率可高达4 0 ，回收资本超过原投资 1 0 倍。例如：德丰杰创业投资公司2 0 0 0 年向百度投资1 0 0 0 万美金，2 0 0 5 年百 度在美国纳斯达克挂牌上市的当天，其持有的股票价值就上涨到1 0 亿美元，5 年增值了1 0 0 倍；1 9 9 7 年基准资本公司以5 0 0 万美元的创业投资获得了e b a y 公司2 2 的股权，1 9 9 8 年e b a y 公司的股票公开上市发行后，基准资本公司手中 的股票价值达到2 5 亿美元，获得了1 年增值5 0 0 倍的巨大回报。7 专业化。由于创业投资企业的不确定因素很多，风险很大，因此，要求创业 投资的管理人员必须具有相当高的专业水准，特别是要有善于发现潜在投资价值 的独到眼光，具备帮助所投资的企业创建、发展、壮大的经验和能力。 此外，创业投资以“创业”为出发点，创业投资在考察企业的财务指标之前， 更注重企业项目的市场前景、技术水平、发展战略和管理团队素质；创业投资 以股权投资为主，创业投资家与企业共担风险，同时投入资本与管理，与企业家 密切合作协助企业制定发展规划、改进管理，甚至直接参与管理：创业投资一般 不以企业分红为目的，而是着眼于未来企业资本增值，从上市或售出中获取高额 回报。 2 2 风险、风险管理和风险控制的含义 2 2 1 风险 关于风险的分类，学术界尚无统一的说法。金融界依据巴塞尔协议常把风险 分为：市场风险、信用风险、操作风险三类。国资委在中央企业全面风险管理 中把风险分为：战略风险、运营风险、财务风险、法律风险。9 2 2 2 风险管理 风险管理的定义为，当企业面临市场开放、法规解禁、产品创新，均使变化 波动程度提高，连带增加经营的风险性。良好的风险管理有助于降低决策错误之 几率、避免损失之可能、相对提高企业本身之附加价值。8 风险管理过程分为如 下几个阶段： 1 ) 风险识别 风险的识别是对尚未发生的潜在的及存在的的各种风险进行系统地归类和 实施全面的识别，风险识别是风险管理的重要基础与前提。 2 ) 风险分析 分析风险来源。风险来源是引起风险的根本原因。预测风险影响。对风险按 1 0 照风险影响进行优先排序，优先级别最高的风险，其风险严重程度等于1 ，优先 级别最低的风险，其风险严重程度等于2 0 。对级别高的风险优先处理。 4 ) 风险计划 风险计划过程的活动是将按优先级排列的风险列表转变为风险应对计划。包 括以下内容：制定风险应对策略。制定风险行动步骤。风险行动步骤详细说明了 所选择的风险应对途径。它将详细描述处理风险的步骤。 5 ) 风险跟踪 风险跟踪过程的活动包括监视风险状态以及发出通知启动风险应对行动。风 险应对过程的活动是执行风险行动计划，以求将风险降至可接受程度。 从投资风险管理角度，可以分为单向投资风险管理和投资组合风险决策： 1 ) 单向投资风险管理 如果成本和收益都是事先确定的，那么对于单阶段项目，可以用期望收益e ( x ) 作为衡量投资优劣的指标；对于多阶段项目，两个常采用的评价方法是内 部收益率i r r 或净现值n p v 。假设某项目的初始投入为c ，未来某一阶段的净现 金流量为x t ，贴现率为i 。 而i r r 就是使n p v = c 的那个贴现率。需要指出的是，这里的贴现率表现的是 收益的时间价值( 机会成本) ，而不包含风险的因素。则一个有阶段的项目的净 现值为： n p v - 萎南 如果决策面临着风险，那么每一阶段的收益就不是一个确定的收益，而是一 个概率分布，从而整个项目的净现值也呈现为一个有着均值和方差的概率分布。 1 ) 投资组合风险决策 组合收益的均值是各单项投资收益均值在投资比重基础上的加权平均数。 即： e ( r ) 一e ( q r ) = x j e ( r ) j - ij 一1 投资组合的风险不仅取决于各单项投资的风险和各单项投资在组合中的比 重，而且与单项投资之间预期收益的相关程度有很大关系。9 2 2 3 风险控制 风险控制是指风险管理者采取各种措施和方法，消灭或减少风险事件发生的 各种可能性，或者减少风险事件发生时造成的损失。 风险控制的四种基本方法是：风险回避、损失控制、风险转移和风险保留 风险回避是投资主体有意识地放弃风险行为，完全避免特定的损失风险。 损失控制是制定计划和采取措施降低损失的可能性或者是减少实际损失。控 制的阶段包括事前、事中和事后三个阶段。事前控制的目的主要是为了降低损失 的概率，事中和事后的控制主要是为了减少实际发生的损失。 风险转移，是指通过契约，将让渡人的风险转移给受让人承担的行为。通过 风险转移过程有时可大大降低经济主体的风险程度。风险转移的主要形式是合同 和保险。 风险保留，也就是说，如果损失发生，经济主体将以当时可利用的任何资金 进行支付。风险保留包括无计划自留、有计划自我保险。1 0 2 3 创投企业的投资阶段与风险识别 创业投资风险管理和控制是指创业投资项目管理者通过风险识别、风险估计 和风险评价并以此为基础合理地使用多种管理方法技术和手段对投资活动涉及 的风险实行有效的控制，采取主动行动创造条件尽量扩大创业投资活动的有利结 果，妥善地处理风险事故造成的不利后果，以最少的成本保证安全可靠地实现创 业投资的总目标。 2 3 1 投资阶段的分类和投资环节 创业投资是周期性的中长期投资。创业投资一般耗时3 - 7 年，通常经历5 个阶段一即种子阶段、初创阶段、幼稚阶段、扩张阶段和成熟阶段，创业资本完 成5 个阶段的周期循环后，一般通过上市或股权转让撤出，再选择新的项目开始 新一轮的创业投资。u 从传统的创业资本角度分析，创业资本投资阶段随着企业的不同发展阶段而 不同。即使创业资本投资于一个创业企业发展的全过程，其投资方式也是分阶段 进行的，即创业资本在某一阶段的投资完成了预定的目标之后，创业资本才会开 始进行下一阶段的投资。因此投资阶段的选择是创业资本投资制度的一项主要内 容。 一个完整的创业投资过程至少包括五个环节1 2 ： 1 ) 基金募集与组织架构的建立 无论是基金募集，还是基金组织构架的设计，都是与创业投资作为一种“与 创业相联系的资本运作”这一特点相联系。只有适应了这一特点，所选择的基金 募集方式、所确定的投资者市场定位以及基金组织的架构，才可能是最适当的。 2 ) 项目筛选与尽职调查 由于对于创业投资而言，发现具有潜在价值的创业项目往往是创业投资成功 的重要前提。投资项目的筛选与尽职调查是决定是否对某个项目进行投资的前提 1 2 性工作。创业投资公司通常只选择自己熟悉的行业，同时地域上也必须较为邻近， 以便于沟通和监督，在此基础上，再对具有投资意向的入围项目依据商业计划书， 对其内外环境进行信息收集，访谈和论证，进行详细评估，做深入的投资可行性 研究。 3 ) 投资安排与价值评估 一是以什么方式投资于拟投资的创业企业，是以普通股，有特别投票权普通 股，可转换优先股，可转换债券，还是以认股权证或是其他类型的投资方式进行 投资。二是通过价值评估，确定所投资金应当在所投资企业中占多大的股权比重 等问题，以便以最合适的价格购买拟投资企业的股份或准股权类的受益凭证( 包 括可转换债券凭证、认股权证等。价值评估既是项目筛选和尽职调查的结束，又 是投资构造的开始，它是决定创业资本是否进入的关键环节，因而受到了创业投 资家相当的重视。在完成这两项工作后，可形成投资方案提交决策层决策。 4 ) 项目监控与增值服务 如何监控所投资项目以控制风险，如何通过提供增值服务为所投资企业创造 价值。前几年，中i 虱g , j 投机构普遍“重投资、轻管理”，对投资后增值服务不够重 视，而这几年经验和教训下来，中国创投机构开始意识到增值服务的重要性，开 始注重培养和提高自身的增值服务水平。 5 ) 投资退出与收益分配 创业投资以获得最高资本增值收益为唯一目的：创业投资在通过投资退出实 现资本增值后，又必然面临收益如何分配的问题。而且，将已实现收益及时分配 给投资者，也是对投资管理人实施风险约束的一个重要方面。1 2 由于投资持有期 通常需要5 - 7 年，因此，创投企业在5 7 年之后才进行第一次给出资人分配投资 收益是很正常的。 2 3 2 创业投资的风险组成 创业企业在发展过程中各个阶段因创业企业面临外部发展环境和内部资源 状况差异，具有各不相同的风险类型和特点。 创业企业的风险类型： 1 ) 资金风险 是指创业企业在生产经营活动中因资金不能及时供给而导致某一环节中断 的可能性。按企业的发展时期可分为种子资金风险、工业化资金风险、扩展资金 风险和拓展资金风险。 2 ) 技术风险 按不同阶段可分为技术开发风险、产品生产风险、技术效果风险和技术寿命 风险等。第一，开发风险。有没有市场前景，光创业者和创业投资人看好不行， 最终要拿到市场上去检验。第二，转化应用风险。创业企业的经营活动在很大程 度上是一项科技成果转化的过程。在这个过程中，诸如产品设计、生产加工、市 场营销等环节都存在着不确定性。而且创业企业能否成功还取决于开发出的新产 品或服务能否保持连续性以及前期产品的性能改善与服务性能价格比的提高。第 三，技术寿命风险。高新技术的发展日新月异，从而创业投资家必须考虑投入风 险。1 3 3 ) 市场风险 可细分为产品市场接受程度风险、开拓产品市场风险、市场竞争风险和配置 产品市场供应风险。创业企业往往开辟的是全新的市场，毫无前车之鉴，目前高 科技领域的发展本身很难以顾客的需求作为市场基础，因而更加增加了市场的不 确定性。市场风险直接原因主要是投资者或资本市场对有形或无形事件的反应。 有形事件指政治经济通货膨胀利率变动等，无形事件指诸如各种传言整体投资理 念或偏好等。 4 ) 经营管理风险 可细分为管理团队组合风险、市场战略风险、生产运行管理风险和资源配制 风险。创业投资企业在生产经营过程中若过于追求短期效益，目光仅仅局限于技 术创新，忽视管理创新、制度创新，会大大增加其投资风险。创业企业的成功运 作需要优秀的管理人才，人才是创业投资企业最宝贵的资源之一，其数量、质量、 结构在很大程度上决定着企业的兴衰成败。1 4 各个阶段创业企业的风险特点： 1 ) 诞生期风险 处于这一阶段的创业企业面临的最大风险是资金风险和技术风险。要想创 业，有第一笔启动资金是非常重要的。但是，当除了一份商业计划书一无所有或 者研发工作处于概念设计阶段时，想要说动机构或者个人为处于种子期的企业投 资，这是非常有难度的一件事情。处于该阶段的创业企业很少或者只能获得少量 的风险资金支持。技术风险是这个时期，高技术企业面临的另外一个最大风险。 企业刚进入某一领域，开发出新产品并占领市场是其成功的关键，这时企业将资 源主要集中于产品的研发和市场开发两方面。 2 ) 初创期风险 从风险管理的角度讲，初创期的高科技企业面临的风险主要是技术风险、市 场风险和管理风险。技术风险有所降低，但市场风险初步显现和加。在此阶段技 术研发由概念和小试逐步走向中试甚至小批量试制，技术的研发风险和生产风险 在逐步释放；由于创业企业的团队还处于磨合阶段，管理经验不成熟，会出现很 多管理上风险。 1 4 3 ) 成长期风险 从风险管理的角度讲，该阶段面临的风险主要是管理风险。步入成长期后， 企业的发展在迅速地开拓，这个阶段的企业，技术风险逐步消除，市场风险也变 得很小，许多创业投资基金也开始一改往日的态度，变得非常主动，竞相投资。 但是该阶段由于人员急剧增加，生产规模不断扩大，资金规模不断加大，市场区 域不断拓展等，这些因素都在迅速增加管理的幅度与难度。如何控制成本，如何 保障质量，如何管理渠道，如何树立品牌，此阶段，经营风险变得最大。1 4 4 ) 成熟期风险 成熟期创业企业最大的风险是缺乏创新意识的风险和产业多元化的风险。成 熟期创业企业因为不能与时俱进，往往导致企业市场的萎缩而逐渐失去竞争力。 在成熟阶段，消费者对产品的要求更多的表现为带有个性化与特殊性的产品与服 务，为了迎合消费者的需求，满足消费者的要求，企业需采取创新战略，开发新 的产品，用新产品淘汰原有产品，提前结束原有产品的寿命周期，从而延长企业 的生命周期。另一个风险则是盲目的产业多元化，不断地拓展不相关的行业导致 资金链断裂而破产。 此外，创业投资按其是否可以分散还可分为系统性风险和非系统性风险两大 类。系统性风险即是与创业投资的整体市场运行相关联的风险，是某种因素对市 场所有风险资本都会带来收益和损失的可能性。不能通过投资组合得以分散，如 市场风险利率风险、政策风险等。非系统性风险是影响某一具体创业投资的微观 风险，与整个创业投资市场不发生系统性联系，如创业企业的破产风险、流动性 风险、管理风险等，因而它们可以通过投资组合将其分解。1 5 以上是对创投企业的风险分类。本文以下拟从创投企业的不同投资阶段进行 细致的风险识别和提出具体的控制手段，并进行相应的案例分析。 3 投资前的工作流程及风险控制手段 3 1 选择投资类型及风险控制 在国外很多风险基金只专注于某一行业的投资，利用其在该领域的专业知识 和积累的资源来充分发挥投资管理优势，并且降低风险。但是，在中国市场，更 多的创投企业选择多行业的同时投资。 项目所处不同阶段和领域的风险是不同的，组合投资是投资领域最常见的风 险分散方式。创业投资过程中往往将资金投向多个创业项目，这种组合主要表现 在投资阶段的组合、投资项目的组合及投资方式的组合。 组合投资策略在实际操作中一般采用下列三种方式：一是向不同的企业投资： 二是向不同的行业投资；三是向不同的地域投资。据美国风险资本杂志的统 计，1 9 9 8 年美国全部风险投资中有6 9 取得了1 0 倍以上的回报，1 0 取得了 5 q 9 倍的回报，2 0 取得2 4 9 倍的回报，3 0 取得0 - - 1 9 倍的回报， 2 3 部分失败，1 0 完全失败。1 6 所以，创业投资组合的成功往往依赖于一两个 项目的巨大商业成功，所以在创业投资中要注意组合投资的重要作用。 同时针对一个项目一次性投资的方式有可能使投资效率降低，创业企业的管 理层没有约束机制，所以阶段性投资也是规避投资风险常用的方法之一。在实务 中，也可以经常见到几家创业投资企业携手支持一家创业企业的情况。 联合投资策略。对资金需求量大的项目。如果全部风险让一个投资者承担可 能承受不了。而如果同时让多个投资者共同承担，则每个投资者平均承受的风险 就要小得多。这就是联合投资策略的基本出发点。 以上所提的组合投资、阶段投资和联合投资都是为了规避投资风险而采用的 策略。 3 2 项目筛选过程及风险控制 一个创业投资公司每月都要收到数以百计的各式各样的商业计划书，每个创 业投资家每天都要阅读几份甚至几十份商业计划书。如何进行项目的筛选，每个 创投企业根据自身资金规模和定位，来制定自己的项目筛选标准。 项目筛选标准的内容一般包括：行业投资取向；投资组合及对创业投资阶段 切入点的选择；区域标准以及包括技术、市场、管理者队伍等因素在内的财务与 技术标准等等。 在这一阶段的风险控制，主要要求根据自身基金的规模和特点，然后依据项 目所处成长阶段、项目公司财务状况及所需融资额大小有针对性地确定项目筛选 标准。 如某某创投基金对项目公司财务状况的要求： 针对技术创新、经营模式创新方面有特色的处于导入期的项目，一般要 求项目公司已有1 0 0 0 万人民币以上的营业收入并有一定盈利； 针对盈利能力比较稳定的处于成长期及扩张期的项目，一般要求项目公 司有3 0 0 0 万人民币以上的净利润。 针对项目融资需求的筛选标准 重点关注融资需求在2 0 0 0 4 0 0 0 万人民币的导入期项目； 重点关注融资需求在1 - 2 亿人民币的成长期和扩张期项目； 单笔投资不超过募集资金总额的2 0 。 1 6 创业者也相应会提供一份商业计划书，内容包括企业的简要介绍、联系方法 和主要的联系人、业务范畴和类型、管理团体和管理组织、产品或者服务及其竞 争情况、资金需求状况、市场状况、资金运用计划。财务计划、生产经营计划、 退身之路等等。 创业投资家关注的要点包括： 1 ) 管理团队 创业投资家最感兴趣的要点之一就是企业管理人的素质。创业投资业内有一 个说法：第一是对人的投资，第二是对人的投资，第三还是对人的投资。有经验、 有才能的管理层可以预见问题，他们可以带领公司排除万难达到成功的目的。 2 ) 产品 计划书中应提供所有与企业的产品或服务有关的细节，包括企业所实施的所 有调查。这些问题包括：产品正处于什么阶段，它的独特性怎样，主要客户，产 品的生产成本、售价、研发计划等。 3 ) 竞争性分析 所有竞争性的产品以及生产他们的不同公司，竞争者的销售金额、市场占 有率及财务能力。大部分的创业投资者相信每一种产品都存在着某种竞争。 4 ) 市场与销售 对产品的目标市场要进行深入的分析。商业计划书中还应包括一个主要的营 销计划，明确每一项活动的预算和收益。关于销售战略也要进行描述，企业自建 渠道还是依赖代理商、经销商。 5 ) 盈利预测 预测通常是对未来三年至五年的预测，用利润、投资收益率、每股平均收益、 销售利润率等来表示。至少要对成本做出详细说明，对未来三年的损益表、资产 负债表、现金流量表进行预测，最近1 2 个月的要做分月的三张财务表。 6 ) 资金需求及用途 要详细说明需要筹集的资金总量和阶段需求量。并且对阶段性投资进行分析 和说明 7 ) 创业投资的回报与退出 创业投资者收回投资大体有三种方式，它们是公开上市、兼并收购和回购， 要指出哪一种是最可能的投资退出方式。并且要计算出投资回报率( r o i ) 。 创业投资经理人通常对商业计划书要求： 呈现竞争优势与投资利益 呈现经营能力 市场导向 1 7 基本信息一致 表述客观实际明确机遇与风险 信息披露完整 从投资者的角度而言，最关心的还是消费者的需求是什么，市场的规模有多 大，以及投资回报与投资风险。 3 3 尽职调查过程及风险控制 尽职调查，即创业投资机构对初步筛选过的申请者进行进一步审查。审查内 容相当广泛，基本涵盖业务背景、人事背景、财务声明、法律事务的审查，业务 回顾与价值评估，业务现状及预期等围绕项目的方方面面，是尽可能多地收集信 息的过程。尽职调查的方法主要是询问、走访、查询和取证，相关的对象包括申 请人、员工、供应商和竞争对手、客户、专家、会计师、律师以及其他有关人员 和机构。 如果商业计划书进入尽职调查阶段，创业投资经理人第一个约见的一定是申 请投资的创业者。投资公司对企业管理层表现出很高的重视程度，他们对创业者 作了综合而详尽的评估，相关的谈话笔录很像心理医生的工作日志。 对产品和服务的评估在所有的调查报告中都占据了相当大的篇幅，仅次于对 市场的分析。所有创业投资机构几乎都使用了专家调查法来评估产品的技术水 平，但中国的创业投资公司还没有现成的专家网可以利用，通常他们都会求助高 等院校的有关方面专家来做相关技术的专业鉴定。而外国创业投资机构通常会选 择来自境外的专家评测机构为项目作专业的超越纯技术性的评估。此外对有历史 数据的企业产品，还采用了数学分析方法，以往业绩和市场份额来判断其产品的 竞争力。 为了弄清楚有关市场的问题，投资公司都采取了相同的办法，即市场调查。 外资投资机构将此项任务交给了专业的市场调查机构，他们丁用问卷、访谈等方法 采集信息，用设计好的指数测出了项目的市场份额、竞争力值、知名度等一系列 指标，在进行市场评估的同时也为其下一步的发展确立了方向。但中国这样的专 业市场调查机构不多，而且良莠不齐，成本却相当高，调查所应达到的标准也不 统一。在有关与客户方面，投资公司通常要求寻找融资的企业提供一些主要客户、 代理商，甚至还有一些上游供货商的名单，来进行访谈。 财务调查是尽职调查中非常重视的部分。财务风险评价，主要是通过资产负 债表、利润表、现金流量表，分析企业财务状况的变动趋势及资产、负债、收益 之间的关系，从财务报表的会计信息中挖掘企业内在的财务关系。通常要求企业 至少提供最近三年的审计过的财务报表，并且对其融资后三年的财务作出详细的 预测，并且要有相当的依据和说明。 在后期的调查中，还需对企业履约能力的审查与调查。履约能力审查与调查 的主要目的是为了保障投资的合法性，及防止和避免创业企业在所有融资文件陈 述中存在着重大错误或误导，进而防范经营风险。这项工作一方面有利于创业投 资程序的顺利进行，另一方面有利于避免投资后出现相关的法律纠纷，以及因纠 纷而使创业投资者蒙受不必要的损失。审查与调查的主要内容包括：审阅被投资 企业章程，确定所投资项目是否有违反公司法及其他相关法律法规，审查被 投资企业是否合法成立和有效存在以及经营业务的合法性；审查被投资企业原对 外签署的所有重大合同，以避免所投资项目受到有关合同的影响与制约：审查被 投资企业在有关融资文件及相关文件中书面陈述的真实性、可操作性、完整性， 保证融资文件及协议的有效签署，审查及保障融资本身及资金使用项目的合法可 行，把整个融资过程放入法律框架内运作：审查是否已取得或应取得相关政府部 门的审批；参照相关政府审批文件、被投资企业的股东会决议、董事会决议等进 行有关审查活动，必要时还应就相关问题向被投资企业的董事或高级管理人员进 行调查，并制作调查笔录。审查创业企业现有的或可能发生的诉讼或仲裁案件对 所投资可能的影响程度；审查所合作技术的合法与可行性，确定所涉及到专利或 著作权等知识产权的合法性及完整性。1 9 3 4 交易定价、投资合同条款及风险控制 通过上述评估的项目面临最后但也很关键的选择，即选择怎样的投资切入点 和怎样的投资方案，这对于降低风险和保留足够的回旋余地是十分重要的。 3 4 1 估值方法 公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法， 较为简便，如p e 估值法、p b 估值法、p e g 估值法、e v e b i t d a 估值法。另一类 为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期 权定价方法等。 从上市企业角度看不同行业有其不同特点，因此应该针对行业和公司的特 点，选择适合的估值方法： 生物医药及i t 类高科技公司上市公司，注重成长性，首选p e g 估值方法， 次选市净率( p b ) 、e v e b i t d a t 高速公路上市公司，注重稳定性，首选d c f 估值方法，次选e v e b i t d a t 房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产( 地产等) 帐面价值与实际价值 的差异可能给公司带来的或有收益，应采用r n a v 与市盈