（管理科学与工程专业论文）杜邦分析法在中国上市公司治理结构中的应用.pdf

辽宁师范大学硕士学位论文 plliirljllifiji jll l i j j f l l l i i j iiiiftiill y 17 9 4 7 3 1 摘要 从上世纪七八十年代以来，公司治理越来越引起世界范围内理论界和实务界的重 视。我国是从二十世纪八十年代开始探索公司治理制度。起初，我国对公司治理问题的 研究仅仅局限在国有企业，近年来，随着经济体制改革的推进，国内财经丑闻频频曝光。 究其原因，笔者以为，在造成财经丑闻的诸多原因中，最主要的是，上市公司治理结构 不健全，片面追求股东利益最大化，忽视了利益相关者的利益。本文正是从中国上市公 司治理结构中利益相关者之间的利益冲突着手，充分挖掘公司资本结构与公司治理结构 之间的关系，运用杜邦分析法这个可以量化的财务指标，试图寻求一种最优的资本结构， 以使各利益相关者的利益达到最优化。论文的创新之处在于第一次将可以量化的财务指 标引入不可量化的管理课题，为公司治理结构的应用提供了新的研究视角。 文章分为五部分，第一部分主要介绍杜邦分析法的基本内容，包括来源、基本框架 及杜邦分析法被广泛应用的原因。第二部分，主要介绍了公司治理结构的概念、上市公 司治理结构存在的主要问题，在此基础上，笔者提出了在社会主义中国上市公司应该以 利益相关者( 即社会公众的利益最优化) 为宗旨，而不是仅仅只满足股东利益的最大化。 第三部分，探寻公司治理结构和资本结构之间的关系，期望能够寻找一个可以量化的财 务指标，以满足治理结构的最优化，从而达到利益相关者利益的最优化。第四部分，结 合实例，阐述杜邦分析法在优化上市公司治理结构中的具体运用。第五部分，综合论述， 优化公司治理结构应取的措施。 关键词：杜邦分析法；公司治理结构；资本结构；利益相关者 辽宁师范大学硕士学位论文格式规范 d u p o n ti d e n t i t yo nt h ea p p l i c a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e a b s t r a c t s i n c e19 7 0 s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sa l w a y sb e e nah o t s p o tp r o b l e mn o to n l yi nt h e o r y b u ta l s oi np r a c t i c ei nt h ew o r l d c h i n ah a sa n a l y z e dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef i o m 19 8 0 s o nt h i si n f l u e n c e ，c h i n ah a sp a i da t t e n t i o nt ot h i si s s u er e s p o n d i n gt ot h es t a t e - o w n e d c o m p a n y i nt h er e s e n ty e a r ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to f s o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ya n dd e e p e r t i n g o ft h er e f o r m si nc h i n a , s om a n ye c o n o m i ce r i s i e sb r o k eo u t l o o k i n gf o rt h er e a s o n s ，t h e a u t h o rc o n s i d e rt h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni st h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h a t i g n o r e st h er e l a t e dp e r s o n i no r d e rt od e a lw i t ht h ec o n f l i c t s ，t h ea u t h o ru s e1 1 1 ed up o n t s y s t e mt oa n a l y s et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r s 、m a n a g e r sa n dt h ee m p l o y e e s t h ep a p e rh a sf i v es e t o r s f i r s t l y t h ea u t h o ri n t r o d u c e1 1 1 ed up o n ts y s t e m s e c o n d l y , t h e a u t h o rm o s t l yw r i t et h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n c l u d i n gt h en o t i o no fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，t h ei s s u eo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h em o d eo ft h er e l a t e d i n t e r e s t t h i r d l yt h ea u t h o ra n a l y s e st h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e nw i t ht h ec a s eo fac o m p a n y , t h ea u t h o rg a v eu sag o o d e x a m p l e i nt h ee n d ，t h ea u t h o rg i v eu sm a n ys u g g e s t i o nt oi m p r o v e t h ec o r p o r a t ep e r t o r m a n c e k e yw o r d s ：d u p o n ti d e n t i t y ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ；c a p i t a l s t r u c t u r e ； s t a k e h o l d e r 辽宁师范大学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 1 绪论1 1 1 选题的背景及意义1 1 2 国内外研究现状1 1 3 文章的基本思路和结构。2 2 杜邦分析法和公司治理结构的基本理论3 2 1 杜邦分析法的基本理论3 2 1 1 杜邦分析法的基本框架3 2 1 2 杜邦分析法各指标阐释3 2 1 3 杜邦分析法被广泛应用的原因4 2 2 公司治理结构的基本理论5 2 2 1 公司资本结构概述5 2 2 2 公司资本结构在优化公司治理结构中的作用6 2 2 3 公司治理结构对资本结构的影响7 3 基于杜邦分析法的公司治理结构分析9 3 1 关于公司治理结构的利益相关者模型分析9 3 1 1 利益相关者模型的理论渊源9 3 1 2 上市公司治理结构对各利益相关者分别应肩负的责任9 3 1 3 利益相关者模型与传统的股东财富最大化模型的比较1 1 3 2 中国上市公司治理结构缺陷分析1 2 3 2 1 股权结构不合理1 2 3 2 2 大股东超强控制和内部人控制现象严重1 3 3 2 3 在资本市场中，小股东的利益得不到充分的保护1 4 3 2 4 信息披露机制不健全1 6 4 杜邦分析法实例分析1 7 5 优化中国上市公司治理结构的建议2 0 5 1 推进职工持股制度，建立职工持股工会2 0 5 2 建立健全职工董事制度2 0 5 3 强化银行的外部监督机制2 1 5 4 加强上市公司信息披露，完善公司法人治理结构2 2 辽宁师范大学硕士学位论文格式规范 5 5 改进公司外部治理机制一2 2 6 结论2 4 参考文献2 5 攻读硕士学位期间发表学术论文情况2 7 致谢2 8 i v 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 1 绪论 1 1 选题的背景及意义 公司治理结构的发展是随着西方国家企业的发展而发展的。1 9 世纪7 0 年代以前西 方企业的所有权与经营权是合一的，几乎不存在治理问题，1 9 世纪7 0 年代至2 0 世纪 2 0 年代，由于企业规模的扩张，企业所有者逐渐将经营权移交给公司的职业经理人。2 0 世纪3 0 年代至7 0 年代，科技革命推动现代公司发展的同时促进了企业的所有权与经营 权分离发展并达到了高潮，资本的价值形态同实物形态相分离，企业经营者的控制权不 断扩大，公司治理问题引起人们的关注，2 0 世纪8 0 年代至今，经理人员权力过度扩张、 膨胀，所有者与经营者之间的矛盾开始加剧，特别是以安然事件为代表的西方国家财务 报告丑闻频频暴露，使我们不得不反思即便是在美国这样一个法律制度十分完善的国家 公司治理还需要进一步完善。 亚洲金融危机之后，公司治理改革成为东亚国家和地区的热门话题和首要任务。由 于经济全球化的加速发展，投资者要求各国改善公司治理结构形成了一个公司治理运动 的浪潮。 本文是在中国特色社会主义特有的社会背景下，在当今构建和谐社会和共同富裕的 时代条件下，将公司看作是一个社会组织，上市公司与其他组织相比承担社会责任也更 大。上市公司应被视为最大限度地顾及和实现包括股东在内的公司所有利益相关者的组 织体系和制度安排。上市公司的权利来源于上市公司所有利益相关者的委托，而非只是 根植于股东的授予，因此，上市公司应对公司所有利益相关者负责，而不应仅限于对股 东的责任。作者从挖掘公司资本结构和治理结构之间的关系入手，将杜邦分析方法引入 优化上市公司治理结构各利益相关者的利益中，从而使得各项财务指标和治理结构一一 对应，使得优化上市公司治理结构有章可循。 1 2 国内外研究现状 尽管公司治理结构在国内外都是一个研究热点，但是就目前学术界而言，对于公司 治理结构的研究仍处于百家争鸣，百花齐放，尚未达成共识的阶段。其中，最具代表性 的观点有以下几种： 特里克( t r i c k e r , 1 9 8 4 ) 是较早研究公司治理问题的学者之一，其主要贡献为：研究了 公司治理的基本问题；认为公司治理问题的实质是一种说明责任，认为董事会在其中承 担的是一种治理职责，他们的责任是确保公司有效治理，其治理公司的活动包括指导、 参与关键行政决策、监督、说明责任等四项主要活动。 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 青木昌彦和钱颖一( 1 9 9 5 ) 认为内部人控制是转轨国家公司治理的普遍现象。而 控制内部人控制，则需要建立起对企业的外部监控机制。同时他们认为公司治理结构包 括：如何配置和行使控制权，如监督和评价董事会、经理人员和职工瞄1 。 玛格丽特m 布莱尔( 1 9 9 9 ) 的利益相关者共同治理理论，认为企业的性质是企 业的利益相关者创造财富的组织，强调公司治理制度的设计要力图使人力资本和实物资 本两方面的回报最大化瞄。公司的所有者不只是股东，还包括职工等利益相关者，强调 职工与股东对于企业的共同所有权。董事会应该为所有利益相关者服务，要使职工在公 司治理中发挥作用，一个重要途径是实行职工所有制，即通过职工持股计划等实现职工 所有权。 卢昌崇( 1 9 9 9 ) 认为公司治理结构是对政府管制的替代。他认为我国国有企业公司 治理的弊端是国有股过分集中，导致政府对企业的过多干预，因此，我国国有企业改革 要降低国有股的比重，同时要建立我国职工的董事制度h 。 李维安( 2 0 0 2 ) 等在对公司治理问题的研究上，主张在借鉴发达国家公司治理模式 基础上，建立适合中国特点的“经济型”治理新模式；我国国有企业由“行政型治理 向“经济型 治理转型，不仅要构建合理制衡、科学决策的内部治理结构，而且要强化 外部监督机制。 此外，我国其他的许多学者也从不同方面对上市公司治理结构问题进行过理论和实 证研究。 1 3 文章的基本思路和结构 论文从国内外公司治理结构研究的现状着手，论述了公司治理结构的国内外研究现 状及本论文的研究背景，论文的特色是在构建和谐社会的今天，将企业的社会责任纳入 上市公司业绩考核指标。论文的创新之处在于第一次将可以量化的财务指标引入不可量 化的管理课题，为公司治理结构提供了新的研究视角。 论文分为五个部分。第一部分主要是介绍论文的研究背景及意义，国内外研究概况； 第二部分主要介绍了杜邦分析法和公司治理结构的基本理论；第三部分是将杜邦分析法 引入公司治理结构，分析我国上市公司目前存在的主要缺陷；第四部分是应用实例分析 杜邦分析法对优化公司治理结构的借鉴意义；第五部分杜邦分析法对优化公司治理结构 的政策建议。 2 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 2 杜邦分析法和公司治理结构的基本理论 2 1 杜邦分析法的基本理论 杜邦分析法是一种因素分析法，它以权益净利率为起点和基础，从影响权益净利率 的因素着手，层层分解，构建起企业一个业绩考核和评价的指标体系，由美国杜邦公司 在2 0 世纪2 0 年代首创，故称为杜邦分析法。杜邦分析法从最具综合性的指标权益 净利率为出发点，自上而下层层分解，将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比 率按其内在联系有机地结合起来。这种方法有助于企业管理层更加清晰地看到权益净利 率的决定因素，以及销售净利润率、总资产周转率和权益乘数的相互关联关系，给管理 层提供了一个明晰的考察公司资产管理效率和公司治理结构治理绩效的参考指标。 2 1 1 杜邦分析法的基本框架 权益净利率= 器= 资产净利率x 权益乘数 净利润、，总资产 总资产股东权益 净利润、，销售收入、，总资产 销售收入总资产股东权益 = 销售净利率总资产周转率x 权益乘数。 2 1 2 杜邦分析法各指标阐释 杜邦分析法从权益净利率出发层层分解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数三 个财务指标。 ( 1 ) 权益净利率是杜邦分析系统的核心指标。权益净利率具有很好的可比性，便 于不同企业之间进行比较。由于资本具有逐利性，总是流向投资报酬率高的行业和企业， 使得各企业的权益净利率趋于接近。如果一个企业的权益净利率经常高于其他企业，就 会引来竞争者，迫使该企业的权益净利率回到平均水平。与此同时，如果一个企业的权 益净利率经常低于其他企业，就得不到资金，会被市场驱逐，使得幸存企业的股东权益 净利率提升到平均水平。 权益净利率不仅具有很好的可比性，而且具有很强的综合性。权益净利率可以分解 为以下三个指标：销售净利率、总资产周转率、权益乘数。无论提高其中的哪一个比率， 权益净利率都会上升。 3 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 ( 2 ) 销售净利率是净利润与销售收入的比率，通常是用百分数表示。“销售收入” 是利润表的第一行数字，“净利润是利润表的最后一行数字，两者相除可以概括企业 的全部经营成果。它表明1 元销售收入与其成本费用之间可以“挤”出来的利润。该比 率越大说明企业的盈利能力越强。 ( 3 ) 总资产周转率是指销售收入与总资产之间的比率，反映总资产的周转速度，它 把利润表和资产负债表联系起来，使权益净利率可以综合整个企业的经营活动和财务活 动的业绩。总资产与收入比表示1 元收入需要的总资产投资。收入相同时，需要的总资 产越少，说明总资产的赢利性越好，或者说明总资产的使用效率越高，说明经营管理者 的经营业绩越好。对总资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以 判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。 销售净利率和总资产周转率直接影响资产净利率，因此资产净利率更能综合反映企 业的盈利能力。 ( 4 ) 权益乘数是资产负债表的概括，表明资产、负债和股东权益的比例关系，可 以反映最基本的财务状况。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公 司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公 司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益。由于负债比率是可以控制的，企业可以通过 合理地安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。 2 1 3 杜邦分析法被广泛应用的原因 ( 1 ) 杜邦分析法能够合理地解决上市公司治理结构中各利益相关者之间的利益冲 突。 在上市公司治理结构，虽然股东和债权人都为公司提供了财务资源，但是他们却处 于企业之外，经营者直接从事管理工作。股东的目标是股东权益最大化，他们千方百计 要求经营者实现该目标，甚至牺牲经营者的闲暇时间和体力。债权人的目标是到期收回 本金并获得约定的利息收入，经营者的目标却是想获得更高的报酬和休闲时间，尽量避 免企业的经营风险。由于公司治理结构的利益相关者之间的利益冲突，管理学界试图寻 求一种更为合理的解决方式。基于委托代理关系的存在使得无论在道义上还是在法律 上，经营者都应该优先考虑股东的利益。在这一点上，杜邦分析法使经营者和股东的利 益达成了一致。同时在杜邦分析法的指标中，将经营者的收入和股东的利益融合在了一 起，在实现股东利益最大化的同时也实现了经营者利益的最优化。在该种机制的影响下， 经营者必然会主动关心股东权益收益率及其它相关的财务指标。因此，杜邦分析法在优 化上市公司的治理结构方面有一定的借鉴意义。 ( 2 ) 符合利益相关者利润最优化的理财目标。 4 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 世界上最具代表性的公司治理结构可以划分为两大类，即以日本、德国为代表的银 行导向型治理结构和以美国、英国为代表的市场导向型治理结构。银行导向型治理结构 强调银行在公司治理中的核心地位，与市场导向型结构相反，这种结构更加强调内部人 之间有选择的信息交换，法律法规经常禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露。 市场导向型结构主要依赖资本市场作为影响公司行为的工具，同时，法律和管理规则也、 起着重要的作用。在这种模式的国家，法律框架明显地支持股东控制公司的权利，同时 要求董事会和管理层严格地对股东负责，公司的理财目标为股东财富最大化。目前关于 公司的财务目标，理论界尚未达成共识，笔者以为，建设有中国特色的社会主义，企业 应该在追求效益最大化的同时，兼顾公司治理结构中各利益相关者的利益最优化而不是、 单纯地追求股东财富最大化。在法律和道德的框架内使各方利益共同达到最大化，任何 一方利益的损害都不利于公司实现可持续性发展，最终也会损害股东财富的最优化。 2 2 公司治理结构的基本理论 公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系，是指由所有者、董事会和高级 执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。现代企业制度区别于传统企业的根本点 在于所有权和经营权的分离，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机 制，用以对企业进行管理和控制。现代企业中的公司治理结构正是这样一种协调股东和 其他利益相关者关系的一种机制，它涉及到激励与约束等多方面的内容。总的来说，公 司治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而 产生的委托代理关系。公司治理的目标是降低代理成本，使所有者不干预公司的日常 经营，同时又保证经理层能以股东利益和公司利润的最大化为目标。 良好的公司治理结构可以很好抑制代理成本，抑制代理成本的机制一是内部治理机 制，二是外部治理机制。所谓内部治理机制是通过合理设计代理合约，以明确代理人的 责任、权利和义务的方式来给予代理人最佳的行为激励，以使代理人的道德风险和逆向 选择得以抑制。外部治理机制则是在代理人之间引入竞争机制，由众多的代理人竞争构 成的代理人市场，使代理人的行为形成自我约束、自我监督的作用，这样代理人的道德 风险和逆向选择必然会受到市场舆论和行业监督的约束，这在一定程度上解决了代理问 题，降低了代理成本。 2 2 1 公司资本结构概述 公司运作的核心主要体现在两个方面：公司业绩和公司治理结构，而公司治理的核 心可以分成利益的协调和降低代理成本两个主题。公司治理的基础是公司的控制权结 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 构，公司的控制权一方面决定了公司的激励机制，从而决定了公司的业绩，另一方面又 决定了公司的资本结构。 公司的资本结构主要是指股权融资、债权融资和利润留存三者之间的配比关系。股 权融资主要是股票的初次发行、配股和增发。债权融资主要是指银行贷款和公司发行债 券。利润留存是公司将往年留在公司的利润再投入企业转增为股本。从融资渠道分，利 润留存是内源型融资方式，债权融资和股权融资均为外源型融资方式。即便是同为外源 型融资方式的股权融资和债权融资，它们分别对公司的资本结构和治理结构的机制与有 效性还是截然不同的。增发债券由于公司要给债权人按合同支付承担还本付息的压力， 因此在此种融资方式下，公司的财务压力和破产风险将增大。股权融资虽然会减轻公司 的财务压力，但是由于增发股票会带来公司自有资本的增加，会稀释股东的控制权，降 低股东对公司的控制能力。公司资本结构的状况一定会决定公司治理结构发挥作用的机 制、结果和形式。只有公司的治理结构达到能够均衡所有利益相关者在公司中的权利和 利益，这种公司治理结构才是最优的公司治理结构。 2 2 2 公司资本结构在优化公司治理结构中的作用 公司资本结构对公司治理结构的影响，包括股权结构的治理效应和负债的治理效应 两方面。 ( 1 ) 股权结构的治理效应 股权结构具体包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东持有，是股权结构质的 体现：二是指各股东持有的股份占公司总股份的比重有多大，是股权结构量的体现。公 司的股东一般分为个人股东和法人股东。个人股东的持股动机是追求短期投资收益的最 大化，缺乏对企业的经营者进行监督与约束的激励，通常采取“搭便车”的行为，采用 “用脚投票 的方式来参与公司治理。该种模式的主要特点是，股票的流动性较好，投 资者的风险成本比较低，但是对公司来说，在这种治理模式下，要对经营者形成一个强 大而完备的外部制约机制往往要付出较大的治理成本。法人股东则与个人股东不同，他 们一般是公司股份的长期持有者，注重公司业绩的长期稳定与发展，通常采用“用手投 票 的方式参与公司治理，对公司的治理具有至关重要的作用。在这种模式中，虽然公 司的治理成本可能会较低，但是中小投资者却要承担较高的代理成本。如果出现“所有 者缺位的情况，则容易形成较为严重的管理层“内部人控制”，最终导致任何形式的 公司治理结构都是无效的。股权结构对公司治理效率的影响不仅体现在股权结构的质 上，还体现在股权结构的量上。即股权集中或分散的程度，股权高度集中的情况下，能 较好地解决传统的代理问题，但这种类型的公司易产生大小股东之间的利益冲突和代理 问题。股权高度分散的情况下，经营者和股东之间的代理问题较为严重。此外，分散的 6 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 股东的“搭便车动机不利于对经营者进行有效监督易出现内部人控制的问题。在存 在相对控股股东和其他大股东的情况下，有利于公司治理机制的发挥。相对控股股东比 股权高度集中和股权分散情况下的公司业绩要好。 ( 2 ) 负债的治理效应 一 负债的治理效应可以分为两个方面：负债对经营者的激励机制和负债对经营者的约 束机制。在经理人员非1 0 0 拥有股权的情况下其剩余索取权将随着公司债务的增加 而增加。这就使得经理人员的利益和股东利益趋于一致，进而可以激发经理人员的工作 积极性。债务是一种担保机制，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理 与决策更加负责，从而降低“两权分离而产生的代理成本。负债对经营者的约束机制 体现在以下几个方面：首先，债务是需要还本付息的，进而将引起更多的现金流出。公 司一旦经营不好，就会面临破产清算。而债权人对公司的控制通常是通过受法律保护的 破产程序来进行的，因此对经理人员形成硬性约束。其次，债务可以在一定程度上抑制 经理人员的过度投资和盲目投资。债务合约的签订可以减少经营者对自有现金流的滥 用，进而抑制经理人员的过度投资行为，在一定程度上降低了代理成本。最后，债务的 存在有利于企业控制权的让渡。资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的配 置。最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致公司破产时控制权由股东转移给债权 人，从而实现债权人的控制。与股东控制相比，债权人的控制对经营者更加残酷。所以， 负债能更好地约束经营者。公司的所有权实际上是一种或有状态的所有权。当应支付给 工人的合同工资、应支付给债权人的本金和利息以及应支付给管理层的固定工资小于公 司的收益，就形成了剩余收益。此时，股东作为公司的所有者享有剩余收益，即股东是 真正的所有者。但是，当公司的收益小于应支付给工人的合同工资时，由于工人享有优 先于债权人的剩余索取权，此时，公司真正的所有者实际上是工人。公司所有权的这种 状态依存性使得资本结构对公司治理结构具有作用。资本结构的选择实际上就决定了控 制权在股东、债权人、公司经理之间的分配。最优的负债比例是指该负债水平在面临公 司破产的时候，能够保证公司控制权从股东手中转移到债权人手中。 2 2 3 公司治理结构对资本结构的影响 公司治理结构对资本结构的影响可从外部治理结构和内部治理结构来分析。公司的 外部治理结构主要包括控制权市场、经理人市场、债权人市场等。公司的内部治理结构 主要包括大股东治理、机构投资者治理、管理者持股、董事会治理等。 ( 1 ) 外部治理结构对资本结构的影响 7 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 首先，控制权市场的存在使得经理层面临丧失控制权及其带来的收益的风险。债务 杠杆是一种重要的抵御并购策略，公司被接管的可能性和企业的杠杆比率呈显著的负相 关。可见，控制权市场的存在对资本结构具有重要影响。 其次，经理人市场的存在使得经理面临两方面的压力：更换和声誉。为此，经理人 员在制定投融资方案时就会倾向于采用有利于减轻这两方面压力的投融资方案从而影 响企业的资本结构。 再次，公司债权人尤其是银行对企业资本结构有重要的影响。公司债务对于企业管 理层的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务合同中的保 护性条款对于企业经营者在投融资决策、股利分配和经理薪酬等方面的限制影响企业融 资行为，进而影响到企业的资本结构。 ( 2 ) 内部治理结构对资本结构的影响。 首先，管理者持有的股权和企业的杠杆比率呈现显著的正相关。董事会的规模、构 成等都会对公司的融资决策产生正面或负面影响，最终体现在资本结构上。 其次，具有大股东的公司对经理人员的监督比较有效。而经理人员由于受到大股东 的有效监督其投融资决策将反映大股东的意志。由于债务的存在可以降低大股东的风 险所以太股东的存在与公司的债务呈正比。 再次，机构投资者由于持股数量大、专业水平高，使得其对公司管理层的监督比一 般的股东更有效率。公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 3 基于杜邦分析法的公司治理结构分析 3 1 关于公司治理结构的利益相关者模型分析 利益相关者是指与公司生产经营行为和后果具有利害关系的群体或个人。对企业而 言，其利益相关者一般可以分为三类：资本市场利益相关者( 股东和公司资本的主要供 应者) ，产品市场利益相关者( 公司主要顾客、供应商、当地社团和工会) ，以及组织中的 利益相关者( 所有公司员工，包括管理人员和一般员工) 。 3 1 1 利益相关者模型的理论渊源 从2 0 世纪初开始，美国的公司社会责任理论同公司治理结构成为近几十年来国内 外理论界、实业界探讨的热点，是跨越经济学、管理学、法学、社会学等学科的综合性 研究课题。从传统公司法的角度来说，股东是公司理所当然的所有者，股东的所有者地 位受到各国法律的保护。由此，公司存在的目的就是追求股东利益最大化。然而传统的 公司法是建立在市场没有缺陷，具有完全竞争性，市场可以充分发挥优化资源配置的假 定前提下。然而在现代社会中，现实却是市场机制并不充分，股东利益作为一种个体利 益在很多场合与社会公众的整体利益存在冲突，股东只是承担有限责任，一部分剩余风 险已经转移给了债权人和其他人。公司应是一个承担社会责任的组织，公司不应仅仅作 为谋求股东利益最大化的工具，而应被视为最大限度地顾及和实现包括股东在内的公司 所有利益相关者的组织体系或制度安排；公司的权利来源于公司所有利益相关者的委 托，而非只是根植于股东的授予，因此公司应对公司所有利益相关者负责，而不应仅限 于对股东负责。 随着人们对公司行为社会效应的关注，在借鉴国外公司治理经验的基础上，2 0 0 2 年中国监督管理委员会发布的上市公司治理准则首次明确提出了利益相关者的概念， 并要求上市公司必须重视公司的社会责任。上市公司治理准则第八十一条规定：“上 市公司应尊重银行及其他债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权 利。”与此同时，公司法第五条规定，“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法 规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。” 3 1 2 上市公司治理结构对各利益相关者分别应肩负的责任 与非上市公司相比，上市公司不仅肩负着对股东、债权人、雇员的责任，更加肩负 着对社会公众的责任。 9 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 ( 1 ) 股东。股东中心理论认为公司负有谋求股东利润最大化的责任，这是关系到 司生存和发展的重大问题。 ( 2 ) 债权人。债权人对公司的控制通常是通过法定破产程序进行的。但债权人总 希望公司能正常运营并营利，以使其债权有所保障。因此，公司的债权人是公司的一 重要的利益相关者。公司应依据合同的约定以及法律的规定对债权人承担相应的义 ，这种义务可视为公司所承担的社会责任。此外，公司还对作为整体的债权人负有谨 的注意义务和保证公司资产保值和增值的责任。 ( 3 ) 雇员。公司要把雇员对公司发展的影响放在重要位置。首先，现代公司的竞 最终都归结为人力资源的竞争，拥有知识和技能的雇员是公司竞争致胜的决定性因 。其次，雇员的知识和技能只是一种潜在的生产力，要将这种潜力发挥出来，必须给 一定的激励，创造适宜的环境和条件，否则会影响公司的正常运营。公司对雇员的责 是多方面的，既包括在劳动法意义上保证雇员实现其就业和择业权、劳动报酬索取权、 息权、劳动安全卫生保障权、社会保障取得权等法律义务，也包括公司按照高于法律 定的标准对雇员承担的道德责任。 ( 4 ) 消费者。公司的价值和利润能否实现，很大程度上取决于消费者的选择，这 买方市场的情况下尤其如此。公司对客户的责任包括：保障安全的责任、使客户知情 责任、保障客户的自主选择权、保障客户求偿的权利。 ( 5 ) 环境。环境保护包括公益性环境保护与责任性环境保护两个方面。公益性环 保护指所有企业面对和谐社会发展、企业社会环境保护责任、合格企业公民等问题时， 必须思考的话题，企业应该在此方面贡献自我的力量。这主要包括：减少能源消耗、 同应对气候变化、资助公益性环保活动、资助各类环保组织、保护生物多样性、倡导 工增强环保意识并参与环保活动等方面。责任性环境保护是对很多直接涉及环境保护 题的企业所提出的硬性要求，是企业必须完成的环境保护责任。主要包括：减少污染 排放、废物回收再利用、使用清洁能源等方面。 ( 6 ) 社区。这是公司以其所在社区或者所在社区的居民为相对方的责任。公司的 营活动不仅直接影响到与股东从事交易者的利益，而且对公司所在社区及其居民亦有 大影响：公司为当地居民提供就业机会，增加居民收入；公司的生产经营直接影响当 的环境，对居民的健康产生影响；公司的扩张也会对社区居民带来影响。这种责任通 难以在法律中做出有效的规定，一般来说更多的是一种道德上的责任。 ( 7 ) 社会公益活动。公司的这项责任内容最为广泛，包括了向社会公益事业诸如 院、社会福利院、贫困地区等提供捐赠，招聘残疾人、生活困难的人、缺乏就业竞争 1 0 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 力的人到公司工作，为教育机构提供鼓励和培养学生的各种奖学金和助学金等，举办与 公司营业范围有关的各种公益性的社会教育宣传活动等等，均属此列。 由于上市公司面向社会公开筹集股份，因此上市公司肩负的责任相对于独资企业和 合伙制企业尤为重大。为了保证利益相关者的利益，公司应寻求更为规范的治理结构和 治理机制。 3 1 3 利益相关者模型与传统股东中心模型比较 “ 上市公司治理结构中的利益相关者模型与股东中心模型存在以下差异： ( 1 ) 公司治理的目标不同 传统的以股东为中心模型认为，股东创办企业的目的就是获得利润，增加股东财富， 如果企业不能为股东创造价值，股东相应地就不会为企业提供资金，公司也将不复存在。 因此，上市公司的治理目标是监督和约束经营管理者的行为，实现股东财富最大化。对 股东的责任在于在一定期间内保持投资者得到满意的回报、公司充分的内部信息披露、 遵守法律、法规以及国际标准、防范腐败贿赂，还包括道德行为准则问题，以及商业原 则问题。相反地，利益相关者模型认为，上市公司的所有者不仅仅包括股东，还包括雇 员、债权人、管理层、供应商、消费者、社会公众等等。在上市公司的运营中，由于信 息不对称和股权分散化，不仅会出现经营者败德行为，而且会出现大股东滥用权利，侵 害小股东及其他利益各方的利益，股东过度操纵、出资不足、抽逃出资等行为也常常出 现。利益相关者模型认为公司治理的目标应是满足各利益相关者的利益，更加重视以人 为本和社会的安定团结。 ( 2 ) 决策模式不同 在以股东为中心的模型中，上市公司的股东会为公司的权力机构，股东会的权限包 括董事、监事的选任、解聘，公司条款的变更，经营方针、投资计划的决定、各报表的 认可，资本的增减，公司的合并、解散等。董事会和经营管理者是上市公司权力的执行 机构。由于各国的公司治理模式不同，监事会的职责也各不相同。在中国，监事会由股 东代表和从业人员代表构成，监督董事和总经理的业务执行情况。这与德国经营责任由 股东代表和工会代表共同决定相似。在利益相关者模型中，最具代表性的是日、德“银 行控制主导型”治理结构。在日本和德国，银行占据着十分重要的地位，股权市场和债 权市场的流动性很小，融资渠道较倾向于“银行导向型”融资。银行是公司资金的最大 提供者，因此相对于中国来说，在日本和德国，银行是监督公司的最大力量。公司之间 相互持股加强了公司之间的联系，使得公司之间的利益彼此制约，这无形之中使得公司 治理结构中形成权利制衡机制，加强了决策的科学性。 ( 3 ) 衡量公司绩效的指标体系不同 杜邦分析法在上市公司治理结构中的应用 以股东为中心的模型更多是基于财务指标如股东财富最大化、每股盈余最大化等绩 效评价方法，它更多地倾向于经济效益的最大化。显然利益相关者模型要求从更广泛的 角度进行评价，不仅包括财务绩效等经济指标( 针对股东) ，还包括社会责任指标( 针对其 他利益相关者) ，与此相配合，评价方法也由静态到动态，由短期到长期，由定量或定 性到定性定量相结合，由主观或客观到主客观相结合等等。 ( 4 ) 对公司所有者的定位不同 以股东为中心的模型认为，股东是公司的出资人，也是公司的所有者，排他性地享 有公司的剩余索取权。利益相关者模型则认为公司不仅仅是股东的，同样地由于雇员、 消费者、环境、社会公众等对公司的发展也有重要影响，因此他们共同构成了公司的所 有者。 表3 1 利益相关者模型与传统股东中心模型比较 t a b3 1t h ec o n t r a s to fs t a k e h o l d e rm o d e la n ds h a r e h o l d e rm o d e l 3 2 中国上市公司治理结构缺陷分析 我国上市公司的治理结构是随着国有企业改革和中国证券市场的发展而发展起来 的，因此它既有创新性又有很强的依赖性。综合分析我国上市公司的发展历程，主要存 在股权结构不合理，大股东超强控制和内部人控制现象严重，在资本市场中小股东的利 益得不到充分的保护以及信息披露机制不健全等问题。 3 2 1 股权结构不合理 我国的上市公司大多是由国有企业改制而来的，国有法人股和国有股占绝对优势。 根据股份有限公司国有股权管理暂行办法，国有法人股是指具有法人资格的国有企 业、事业单位及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或 依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业、事业单位及其他单 位。国有股是指有权代表国家投资的部门或者机构向股份公司出资形成或依法定程序取 得的股份。在股份公司股权登记上记名为该部门或机构。根据李增泉( 2 0 0 2 ) 的样本， 1 9 9 7 。2 0 0 1 年五年间第一大股东和第二大股东的平均持股比例分别为5 0 1 和5 2 ，第 1 2 辽宁师范大学硕士研究生学位论文 一大股东和第二大股东的中位数分别为5 2 5 和2 5 ：2 0 0 0 年和2 0 0 1 年最近两年来第 一大股东的持股比例有所下降，但在2 0 0 1 年底第一大股东持股比例的中位数和平均数 仍高达5 1 和4 9 。在五年的样本中，第一大股东绝对控股或第一大股东虽非绝对控股 但第二大股东持股比例低于5 从而形成“一股独大”的上市公司占研究样本的比例高 达8 1 。 按照股份制原理，股权的高度集中有利于所有者控制从而保证其利益。但是我国上 市公司“一股独大 的现象却并没有给上市公司带来高效率。目前，在我国，政府同时 肩负国有资产的出资人和社会管理的双重角色，政府对公司的错位、越位现象比较严重， 政府由企业外部直接进入企业内部，这就使得政府凭借其股东身份委派的董事会成为凌 驾于股东大会之上的权利机构。 我们可以借助表3 2 参考日本和韩国上市公司控制状况进行比较。显然，在中国， 政府控制着国有企业和股份制公司的大部分股份，高达7 7 以上的股份，而日本和韩国 则是分散所有结构，分别达到8 5 5 和5 1 1 ，其中韩国的家族所有比例达2 4 6 ，比 日本要高2 0 5 。 表3 2 中、日、韩上市公司控制状况( 资本市场二重) t a b3 2c h i n a 、j a p a n 、k o r e al i s t e dc o m p a n yc o n t r o l ( c a p i t a lm a r k e td u a l i t y ) 资料来源：c l a e s s e m ，s t i j i n ，s i m o nd j a n k o v ，a n dl a r r yl a n g ( 19 9 8 a ) ，w h o c o n t r o l sa s i a n c o r p o r a t i o n s ? ( 1 9 9 8 b ) ，w o r l db a b k ，d e c e m b e r 。中国的是2 0 0 0 年上市企业的数字，有效样本9 4 2 家。 家族是指民营企业；分散所有是指外资和个人；分散所有的公司是指有限公司和股份公司及集团所 有制企业。 3 2 2 大股东超强控制和内部人控制现象严重 根据有关史料显示，中国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之间的持股比例 相差悬殊( 见表3 3 ) ，第一大股东平均持股达到5 0 8 1 ，而第二大股东平均持股只有 l o 1 1 ，根本无法与第一大股东抗衡。根据中国上市公司治理的问卷调查显示，来自 第一大股东的董事人员已占到董事会的5 0 。因此，中国上市公司实际上处于股东的超 1 3 强控制状态。大股东利用自己的控制地位把上市公司的利益与自身的利益联系在一起， 通过关联交易，侵蚀上市公司利益，并最终损害其他小股东利益。 股东嚣篙嚣篙嚣篙嚣豢篙慧 中国的上市公司除了存在大股东的超强控制外，还存在严重的“政府干预下的内部 人控制”。究其原因是中国特殊的股权结构即股权向国家或国有法人的集中化决定的。 公司决策权集中于内部人手中，实行家长式管理，缺乏良好的内部