（工商管理专业论文）我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系.pdf

我国上市公司市撼攀、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率 的整体水平及内在联系 摘要 在经历了近二十年的风风雨雨之后，中国内地的资本市场又一次站在了风口 浪尖上：从“内丽言，股权分置改革完成藤，内地股市流通股和非流通股人为 割裂的局面被彻底打通，与之相对应，在资本市场上金融资本一枝独秀的局面成 为嗳酲黄花，产业资本将和金融资本同场博弈。就“外来说，在异常惨烈的金 融风暴突袭下，全球的资本市场持续暴跌，全球实体经济遍体鳞伤，我国的资本 市场和实体经济也无法独善其身，价值投资的理念在凄风冷雨中“无可奈何花落 去”。在这样的背景下，对上市公司价值评估的研究有着重要的意义。 本文研究的初衷正是源自予对上市公司价值评估重要性的认识，以市盈率 ( 耽) 、市净率( p 愿) 和净资产收益率( 灼e ) 这三个财务指标为切入点，剖析 上述指标的财务机制，进而研究如何利用财务指标进行上市公司价值评估，希望 能在价值投资理念和方法上提供一条路径。本文的研究内容分为六章，安排如下： 第一章“引言 ，说明研究背景、研究的问题、目的和意义。第二章“文献综述 ， 介绍对理解本文有帮助的背景资料和与本文研究有直接关系的重要文献。第三章 “研究方法与模型 ，从费森一奥尔森基本模型推导至本文需应用的理论公式，同 时设定本文之“研究假设，明确本文研究应检验的目标，以及规范研究所设计的 路径。第霾章“数据整理与统计处理，说臻所用数据来源、选样原则、样本量， 并进行描述性统计。第五章“研究结果与分析 ，展示数据处理结果，并进行比较、 分析与解释。第六章“结论与启示 ，概括研究结论，并分析本研究的局限及可进 行的后续研究。最后附“参考文献 和“附录。 本文先是以费森一奥尔森模型为切入点，通过模型的演化研究市净率( 朐) 、 市盈率( 髓) 与净资产收益率( r o e ) 的财务机制，并以圭9 9 8 至2 0 q ? 年势考察 基年，用我国上市公司股价数据和年报中会计数据进行了检验，证明了假设一：“未 来净资产收益率高则市净率高挣，但否定了假设二：“当期净资产收益率高则市盈 率高，这意味着我国资本市场对会计信息的反应方向是模糊鲍，说明我国资本市 场投资者尚不能全面把握公开会计信息并将其运用于投资决策中。 在接下来的研究中，本文利用f e l 也l i l l o l l l s o n 模型系统地研究了我国上市公 司从董9 9 8 年度到2 0 0 8 年度的市盈率( 溉 和市净率( 靴) 的整体水平，不但 使得投资者在评价上市公阉价值时有了更新的依据，而且，投资者以往所采用的 估值方法多是平面地分析财务报表式地评价，本文的研究则使得投资者可以更多 我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 地关注财务指标的形成机制与内在联系，以期能在“价值投资 理念和投资方法 上提供一个借鉴，达到“抛砖引玉的效果。 本文的研究结论揭示了内地资本市场实际p 旭值与合理p 鹿楣去甚远，这与 内地资本市场尚处于“重炒作轻价值 的新兴市场阶段密切相关，也与内地资本 市场投资者的性质有着很大的关系，市场流动性的泛滥往往造成股票的“鸡犬升 天。据此推断，利用p 届、p 征指标来衡量我国资本市场的投资价值的可行性较 差。同时，这也说明投资者尚不能完整地把握公开会计信息并运用于投资决策中。 然而，本文研究对“市净率、市盈率与净资产收益率的整体水平及内在联系这 个阕题的回答只是局部的，仍很不完整，需要后续研究来充实；另外，在研究中 还发现了一些新的我国资本市场财务问题及可能的解释，有待于进一步的经验分 析。 关键词： 费森一奥尔森模型常净率，市盈率合理水平 2 我国上市公司市越率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e np br a t i o ，p er a t i oa n dr o e & t h er a t i o n a ll e v e l so fp 月br a _ i oa n dp 7 er a t i o a b s t r a c t a r 毂n e a d yt w od e c a d e so f i e v e l o p m e r 如c h i n e s em a i n l a n ds e e t l r i t i e s m a r k e ti ss t i l l 姒e m e r g i l l gm a r k e t b y 也ei m p a c to ff i l l a n c i a lc r i s i s ， c h 遗e s es t o c km a r k e ta n dt h e 嫩v e s t o r sa r ef a c i n gas e v e r eo r d e a l 。 t h ev a l u a t i o no fl i s t e dc o m p 缸i e si st h em o s ti m p o r t a n ta n dc r i t i c a lp a r t o fs e c u r i t i e sa n a l y s i s t m sv a l u a t i o np l a y sa ni m p o r t a n tb r i d g 洫ge f f e c ti l l m es e c 砥t i e sm a r k e ta n 啦y s i s 抒o m 嫩a c r o e c o n o m i c 躐a l y s i s ，e a p i t a lm 瑟k e t a n a l y s i s ， i n d u s t r i a la n a l y s i sa n df i n a l l c i a la n a l y s i st ot h ei n v e s t m e n t 始i a t e 科p p o s 甜乳i s 蕊s om eb a s 主cp o i 嫩南rm a e 约e c 潍o m i e ，i n d u s 越甜 a n df m a n c i a la n a l y s i sa sa l lm ew o r ko 腩r sab a s i sf o rt h ec o m p a n y v a l u i o ns a s 幻m 鑫k ei 芏e s 蚀o 谴d e e i s i o 懿s 强dd e t e 强i r 羚s 矗贰e g i e p r e f e r l 。n c e s t h ee o 赡越s f 也i s 也e s 主s 罂e 幽i d e dh 幻s i x 豳鑫磷e f s 甜l c 鼓e 蠢曩s b e l o w ：c h a p t e r1 i s “i n t r o d u c t i o n a b o u tm eb a c k 目的u n d so fs e l e c t i n g f e s e 甜e ht a r 髹e t s 皴d 也eb 蠢o fm e 糖i n go f 诲h o l e 也e s i s 。c h 印t e r2 i s l i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e r3i s “r e s e a r c ha p p r o a c ha n dr e s e a r c h m o d e l ，i 般l u d m gt h ef e s e 缎e h 埘p o t h e s i z e s 。 “r e s e a r c hs a m p l e 甜遗 s t a t i s t i c a lt t e a t m e n t ，i sa l l o c a t e da sc h a p t e r4 ，w 1 1 i c h i n c l u d i n gd a t a s o u r c e ，s a m p l 狐gr u l e 嬲dd e s c r 主p t i v es t a t i s t i c 。t h ed a 妇d e a l i n g s 张dr e s u l t s a r ei nm ec h a p t e r5 r e s e a r c hr e s u l t sa n da n a l y s i s t h el a s tc h 印钯ri s “c o n c l u s i o n s a b o u ts l 】瑚m a r vo fr e s e a r c hr e s u l t s 觚dl i m i t a t i o n sa sw e l la s c o 疆m l e n t so f 如r t b e rz i e s e 羽h e s f r o mf e l t h a m o h l s o nm o d e l 。m i sm e s i sd e r i v e st h er e l a t i o n sb e t w e e n p 倡贼i o ，p 愿r a t i o 张d 缸no ne q u i t y ( r o e ) 弧e nt h et h e s i su s e s d o m e s t i cd a t a 矗o ml9 9 8t o2 0 0 7t ov e r i 匆h 1 m o t h e s i sl h i 曲m _ t u r er o e m e 粗sh i 醢p 愿r a t 主o 勰d 蜥p o m e s i s2 辩k 幽a 疆托矾yr o em e 雒sh i 曲 p er a t i or a t e ”t h er e s u l tr e v e a l sm ef i r s th y p o t l l e s i z e sc a nn o tb er e j e c t e d i 蕤b m e 羲i ee a i 键l 氆雒繁e 据，b 礁m es e e o 稳d 强ee a 鑫觳陵b ep r o v e d ，w 嫩c h m e a n sd o m e s t i ci n v e s t o r sc a nn o t 向l l vu n d e r s t a n dt h e 洫f o r m a t i o no f p 曲l i c e o 强t i 建gd 如疑d 擞呔ei 斛e 她e 嫩i i i e e i s i o 廷s 。 t h i sp a p e re s t a b l i s h e sae x p e r i e m i a lm o d e la b o u ts t o c kp r i c eo fc m n e s e l i s t e dc o 越p 辙璎b yu s i n 黛f e l 也毅羹( 强l s o 纛s t o c ko 戳i o 蔽也e o 疆躲dl 鞋o d o l ， a n de x p l a i n sr a t i o n a lp br a t i o 蹦dr a t i o n a lp er a t i ou s i n gc o m p a n y e o 联燃洫gs 圭a t e m e md a t ao fc h 遮鑫s 幻e 薹( m a 呔或筋m 重9 9 8t o2 0 0 8 t 圭l i s t h e s i sp r o v i d e so n ev a l u a t i o nm o d e l i n gt e c l l n i q u e st h r o u 曲t 1 1 er e s p e c t i v e a l l a l y s e so f b a s i cf a c t o r s 粗dp u b l i ca c c o u m i n gd a t a t h er e s u l t so fm i sm e s i sm e a n st h a td o m e s t i cs t o c ki l w e s t o r sm a yb e 3 我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益攀的整体水平及内在联系 u n d e r r e a c tt op u b l i ca c c o u 】n 洫gd a t a 妞c a p i t a lm a r k e t s t h e s i sa n a l y z e s s ：l e羚a s 强o f 也ep h e n o m e n aa 耐 g i v e s a p b a b l e r e a s o n ：m e r e l a t i o n s h i p so fp br a t i o ，r er a t i oa 1 1 dr o e ，t h er a t i o n a l l e v e lo fd o m e s t i c s e e 毛砸专主e sm 搬k e t s c 褫藏o t 玲e o g 嫩z e 兔l 蜕w h i c 量ln e e d 缸也e rr e s e a r c ht o t e s t k e y w o r d s ： f e l t h a 撒o h l s o 糕m o d e l船豫鼍耋o眦炫t i or a t i o 牲鑫ll 姆e l 4 我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 图表目录 表4 1 样本1 1 分类表2 1 表4 - 2 观察基年样本数量表2 l 表4 3 样本i 会计信息统计表2 2 表4 4 第l 组各观察基年的会计信息表2 2 表4 5 第2 组各观察基年的会计信息表2 3 表4 6 第3 组各观察基年的会计信息表2 3 表4 7 第4 组各观察基年的会计信息表2 4 表4 8 第5 组各观察基年的会计信息表2 4 表4 9 第6 组各观察基年的会计信息表2 4 表4 1 0 金融机构活期储蓄存款利率变动情况表2 5 表4 1 1 “样本各观察基期的会计信息统计表2 5 图5 1r o e i 与p b 的灰关联度分析图2 7 表5 1 降序排列r o e 2 条件下“样本i i ”各组别排序表：2 8 图5 2 加权p b 综合走势图2 9 图5 31 9 9 8 年度加权p b 图2 9 图5 41 9 9 9 年度加权p b 图3 0 图5 52 0 0 0 年度加权p b 图3 0 图5 62 0 0 1 年度加权p b 图3 l 图5 72 0 0 2 年度加权p b 图3 1 图5 82 0 0 3 年度加权p b 图3 2 图5 92 0 0 4 年度加权p b 图“3 2 图5 1 02 0 0 5 年度加权p b 图3 3 图5 1 1 各观察年度加权p e 综合走势图3 4 表5 2 “样本i i ”各组别年度加权p b 与r o e o 值表3 5 图5 1 2 不同组别加权p e 综合走势图3 6 表5 3 我国上市公司历年p b 、p e 合理水平表( 截至2 0 0 6 年度) 3 7 表5 4 上市公司e p s 2 0 0 9 与r o e 2 0 0 9 组合表3 8 表5 52 0 0 7 年和2 0 0 8 年的合理p b 值和p e 值表3 9 7 我国上甫公铡市盈率、市净搴和净资产收益率的整俸求警及蠹在联系 表5 6 我圈上市公司历年黼、溉合理水平表( 截至2 0 0 8 年度) 3 图5 i 3 我国上市公司聃合理值与实际值走势对照图4 0 匿5 1 4 我国上市公霹黼合理值与实际售走势对照匿毒o 3 我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 学位论文作者签名：乙 签字日期：多年j - 月五矿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众 提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：导师签字： 饥 签字日期：五一年f 月 t 日 签字日期：伽罗年 月) 。日签字日期：) 年f 月 t 日签字日期：伽罗年 月) o 日 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 第1 章引言 1 1 研究背景 资本市场作为金融市场的重要组成部分，在一个国家的经济体系中占据着 举足轻重的地位，它既是资金融通的渠道、产权交易的中介，又是价值发现和 资源配置的平台。而上市公司是资本市场的基石和核心，对上市公司价值的客 观评估和定价是资本市场能够正常发挥其经济功能的前提。从这个角度而言， 就如同信仰之于人生，合理估值是资本市场的灵魂。 自2 0 0 7 年下半年以来，大小非解禁、自然灾害、金融风暴、经济衰退 等众多风险因素突然来袭，我国内地资本市场迅疾跌入低谷，经济功能基本丧 失。现在，内地资本市场不得不面对这样的局面：其一，估值理念破碎。2 0 0 8 年，恐慌成为主导市场的唯一情绪，上市公司的股价一跌再跌，投资者刚刚萌 芽的价值投资的理念旋即被践踏得支离破碎，进入了上市公司估值的w 真空期 。 其二，市场估值的话语权悄然转移。股权分置改革完成后，流通股和非流通股 人为割裂的局面被彻底打通，与之相对应，在资本市场上金融资本一枝独秀的 局面成为明日黄花，产业资本将和金融资本同场博弈。截至2 0 0 8 年9 月底，在 1 4 7 2 万亿元总市值中，流通市值是4 9 1 万亿元，其中基金持有7 5 0 0 亿元左 右的流通市值，占市场流通市值的比例是1 5 左右，占市场总市值的比例是5 左右1 。这意味着，目前市场中最大的金融资本主力基金们仅掌控着不足 1 万亿的资本，而“大小非”们则掌控着近十万亿的市值。从资本规模对比来 看，金融资本完全不具备和产业资本抗衡的优势，更何况大股东们还控制着上 市公司发展的主导权等优势。全流通时代，产业资本将逐步掌握市场的话语权， 金融资本则退居次席。在股权分置改革前，可流通的金融资本定价体系和不可 流通的产业资本定价体系可以并行存在，市场交易价格以各自的定价方法为基 础来交易。但大小非解禁以后，产业资本的交易价格和金融资本的交易价格实 现了并轨，产业资本和金融资本将面对面博弈，谁将掌握上市公司估值的话语 权呢? 其三，市场投机风险突增。从6 1 2 4 点到1 6 6 4 点的下跌，一个巨大的资 一 本泡沫被捅破。但一波未平一波又起，一个泡沫的破裂并不意味着天下太平， 我们可能正站在资本市场另一个泡沫的起点上，得出这一结论的逻辑是：央行 t 胡立峰新博弈格局基金以退为进( 证券时报2 0 0 8 年1 0 月2 5 日) 1 - 瑚a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 异常积极的货币政策使得市场上的资金逐渐充裕，亦即流动性泛滥，与此相对 应的却是，由于受到欧美金融危机以及全球经济衰退的影响，国内实体经济陷 入快速下滑的态势中，预裳复苏也将经历一个缓慢的进程，在这一前提下，投 资实业回报率的高低将是一个问号，且所面临的风险可能被放大，游离于经济 体系边缘的资金极有可能成为热钱，资本有逐利的本性，我国内地资本市场又 是典型的新兴市场，有着投机炒作的传统，经济逐步复苏的预麓营造了炒作豹 心理氛围，这使得市场的投机风险大大增加。 在这样的背景下，对上市公司价值评估的研究有着重要的意义。本文研究 的初衷正是源良于对上市公司价值评估重要性的认识。账面净资产( b o 故辩) 和会计盈余( e p s ) 是资产负债表和利润表的汇总项固数据，可以说是上市公 司最重要的两个会计数据，而净资产收益率( r o e ) 则阐释了企业的盈利能力， 匿此，本文拟以市盈率( p 簏) 、市净率( p 倍) 和净资产收益率( r o e ) 这三个 财务指标为切入点，剖析上述指标的财务机制，进而研究如何利用财务指标进 行上市公司价值评估，为“价值投资 提供一条可资借鉴的路径。 1 2 研究的问题、目的和意义 在现实生活中，以往的市盈率、市净率和净资产收益率研究，主要停留在 对公司财务报表分析上。这一类研究仅仅将p 愿、p 愿和r o e 作为会计信息披 露的对象，而未将其作为公司财务管理的对象和内容。在学术界，人们把市盈 率、市净率和r o e 的研究归结于会计与汝本市场关系的经验研究范畴，研究的 焦点集中在会计信息对资产价格的解释力度，以及评价会计信息对投资者决策 的有用性。 本文的研究目的是将p 愚、p 倡和r o e 这三个指标，与公司财务管理的整 体水平和企业的可持续发展相结合，研究上述三个指标各鲁的内在机制和相互 联系，及其表现出的规律性。本文借助于f e l t h a m o l l l s o n 模型阐述了p b 与p e 的涵义，研究了p e 、p b 和r o e 指标形成的财务机制，具体包括构成p e 、 p 愿和购e 指标的各要素之间的相互联系、相互作用的过程以及耦合方式，同 时考察了p e 、p b 和r o e 指标与估值环境的衔接形式和协调程度，并应用我 国上市公司1 9 9 8 年度到2 0 0 7 年度的会计数据进行实证检验，这一工作开辟了 财务理论研究髂新领域。 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 另一方面，本文利用f e l 血m l - o l l l s o n 模型系统地研究了我国上市公司从 1 9 9 8 年度到2 0 0 8 年度的市盈率( p e ) 和市净率( p b ) 的整体水平，这无疑具 有较大的现实意义：不但使得投资者评价上市公司价值有了更新的依据，而且， 以往所采用的估值方法多是平面地分析财务报表式地评价，本文的研究则使得 投资者可以更多地关注财务指标的形成机制与内在联系，以期能在“价值投资 理念和投资方法上提供一个借鉴，达到“抛砖引玉 的效果。 姻a 0 7 级毕业论文：我羼上市公司市盈率、市净搴和净资产收益率的整体水平及内在联系 第2 章文献综述 2 理论回顾 有关上市公司价值评估的方法很多，总体来说可以分为两大流派：志在价 值法和相对价值法j 在此基础上，一些学者根据因素分析和不确定性分析衍生 豳多种估值方法，主要包括多因素定价模型、资本资产定价模型( c 艘m ) 和 期权估值理论等。这些主流的估值方法中，内在价值法主要采用的模型有股剁 折现模型、自有现金流量折现模型、会计基础估值模型等，相对价值法主要采 用市盈率法、市净率法、市销率法、市现率法和托宾q 法等。 2 1 。圭般利折现模型 证券的内在价值的概念是由格林汉姆和多德( 渤h a ma 1 1 dd o d d ，1 9 3 4 ) 最 先提高来的，他们将证券的内在价值定义为“被认为是用事实证实的价值。 羔9 3 8 年，威廉簸( w 姗a 戳s ) 为证券估值理论盼发展点亮了“灯塔 ，链提出了 现金股利折现模型，这之后经过几十年的发展，估值理论逐渐形成了较为严密 的体系。 威廉斯提出的殷利折现模型( d i s e o 硼圭e d 曩谑如缱腻 如1 ) ，认为股票价值等 于未来股利的折现值，即股票价值等予未来每年股利除以当年折现率之和。这 一模型奠定了后来的各种股票定价模型发展的基础，成为公认的最基本的股票 定价模型。但是在实际应用中，利焉股利折现模型进行话值却遇至l 了难以逾越 的障碍，因为评估未来股利的现值是一件技术难度非常高的工作，要取决于公 司未来的业绩、股利政策与折现率。 股利折现模型的表达式先： r v l 蕊：厶 f _ l 其中： d 娃 ( 1 + ，) 4 v t t 时间的股票价值 d 州= t + i 时的股利 f = 无风险摄蘸率 2 1 2 自由现金流量折现模型 利用股利折现模型估值，必须要预期公司未来发放的股利，但受公司股利 懈a 0 7 级毕业论文：我匿上市公司市盈率、市净率彝净资产收益率的整体水平及内在联系 政策的影响，公司未来发放多少股利是难以预测的，为了克服这一弊端，科普 兰和默瑞( c o p l e l a n da n dm u r 】池，1 9 9 4 ) 提出了自由现金流量折现模型，利用 股东所能获取的自幽现金流量来替代股利。 自由现金流量折现模型表达式为： 慧 船2 ( 1 + ，) 战。 其中： v t = t 时间的股票价值 f c f h 产属于股东的自由现金流量 d t + i - “时的股剥。 r 一无风险报酬率 2 1 3 会计基础估值模型 在上世纪9 0 年代以前，基于利润分配视角的“信息观 估值方法割裂了会 计信息与股票价值的内在联系，直到“计量观 的出现，会计信息才出现在决 定股票价值的因素中。 基于计量观的估值方法站在利润创造的角度，直接研究会计信息在股票定 价中的作用，通过设计一个模型来说明会计数据如何转换到股票价格中去，试 图揭开了股票价格形成机制的面纱。这一方法被称为会计基础估值模型 ( a c e 。u t 遗争b 2 l s e dv a 】u 贰i 触m o & 1 ) ，起源于剩余收益估值模型( 心s i 乱a l 波。瓣e m o d e l ) ，成型于奥尔森( o l l l s o n ，1 9 9 5 ) 的线形信息估值模型。奥尔森首次将 股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来，提出了线形信息估值模型， 从面确立了会计数据在决定股票内在价值孛的直接作用。 奥尔森( o l l l s o n ，1 9 9 5 ) 模型仍是由公认的股利折现模型演化而来，其表 达式如下： 、0 = b 一仅l x t 曩伐2 弧式2 3 其中： 伐1 马彬( 1 把w ) ，其值介于o 和1 詹之间 睨= ( 重+ r ) 理( 1 协w ) ( 1 州) 】 f e l 赴腿o l l s 酾的股权估值理论和费森一奥尔森模型( f o 模型) 是当今股 权估值的基本理论。f o 模型兼顾了资产负债表和利润表，将资产负债表和利 瑚 篇 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 润表中最具综合性的净资产账面值和会计盈余作为估值变量纳入到估值模型 中，从而在会计数据与公司价值间建立起了直接的联系。 f 一0 模型的表达式为； 啪v o + 窆塑案鲁竖式2 4 啪v 0 + 白西矿 式2 。 其中： v 估价日的股票内在价值 b v o - 估价日的每股帐面净值 r o 嚣产未来各期的预期净资产收益率 r = 预期未来现金股利的折现率 b v t _ l = 未来各期期初的每股账面净值 扶f 一0 模型可以看出，一个企业的价值等于其当期净资产与以藤各麓剩余收 益折现值之和。结合剩余收益的概念，可以看如：企业价值最终由企业当期净 资产、未来各期预期净资产、净资产收益率和预期来来现金股利的折现率共同 决定。 由于国内对会计基础计价模型的引进较晚，目前针对会计基础估值模型与 其它模型估值效果的比较实证研究尚鲜有涉及，国内有关会计基础估值模型的 研究文献主要集中在应用这一模型检验净资产、会计收益和剩余收益等指标的 价值相关性。 2 1 4 相对估值法 裙对估值法的原理是寻找可比较资产，然聪设计某个共同的变量( 如收入、 现金流、账面价值或者销售收入等) ，通过与可比较资产的价值对比来评估标 的资产的价值。 楣对比较法的基本评价模型为： 市盈率法：书? e )式2 5 市净率法：v t = b t ( p 倡) 式2 - 6 其中： 时闻的股票价值 b 气时间公司的会计盈余 p e 一根据可比较资产的市盈率预计的标的资产的市盈率 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 b t _ 净资产 p b = 根据可比较资产的市净率预计的标的资产的市净率 目前，相对估值法中使用得最普遍的是市盈率法，这主要归因于：( 1 ) 市 盈率法简单便捷，会计资料的取得和计算方法都方便快捷。( 2 ) 市盈率法直接 将公司收益与股票价格相联系，是对投资回报理念的最基础解读。若奉行“买 入持有”的投资理念，市盈率的倒数即是投资回报率，可以直接与社会平均资 本回报率相比较。( 3 ) 在资本市场中，市盈率往往包含了企业风险和成长性等 因素，内涵丰富。 投资者在运用市盈率法时，一般是将标的资产的市盈率与可比较资产的市 盈率( 一般为市场或行业的平均市盈率) 进行比较，根据市盈率的高( 低) 作 为卖( 买) 的依据。但对于亏损或微利的公司，市盈率法往往无法正确对其股 票估值，在市场处于熊市，向下寻求安全边际时，市盈率法也显得无能为力， 此时，市净率法则是不错的选择。 2 2 有关p e 、p b 和r o e 的研究 内在价值法拥有完整的理论体系和严密的逻辑关系，但内在价值法也有明 显的不足，估值模型中各变量的确定常常带有很强的主观性和不确定性，不但 相关资料的取得、对外来现金流的预测非常不容易，而且也无法实现不同公司 间的相互比较。与内在价值法相比，相对估价法最大的优势在于简单且易于使 用，使用相对估值法可以非常便捷地得出被评估资产的价值，尤其是当市场上 有大量“可比”资产在进行交易的时候。但相对估值法明显缺乏理论基础，更 多地考虑了市场供求的因素。另外，因为不同国家、地区、经济体的经济发展 情况不同，资本市场的成熟度也不同，不同公司间有各自的特殊情况，这使得 跨市场、跨区域、跨行业甚至跨企业使用相对估值法，都存在种种局限，结论 的可靠性大打折扣。 基于对内在价值法和相对价值法优劣势的透彻理解，学术界和实务界近年 来一直试图在走一条中庸路线通过建立两者之间的联系，寻找既有理论基 础，又便于实际应用的评价方式，其典型思路是深入剖析包括相对价值指标在 内的各种财务指标所蕴含的内在价值内涵，为“指标评价法 寻找价值注脚。 对财务指标的解析工作起始于实务界。美国杜邦公司于1 9 1 9 年创建了杜邦 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水乎及内在联系 财务分析体系( t h ed u p o n ts y s t e m ) ，这一体系利用企业主要财务指标间的内在 联系，将财务指标层层分解至企业最基本生产要素的使用、成本与费用的构成以 及企业风险的评估，揭示了财务指标变动的原因和趋势，在财务指标与企业静经 营管理活动之间建立了紧密的联系。凭借这一经典的分析思想，杜邦财务分析体 系受到了企业界和投资者的广泛青睐。 杜邦财务分析体系将企业几种主要的财务指标之阕关系的表述为： 净资产收益率= 销售净利率资产周转率权益乘数。其核心思想是通过对r o e 的解析，揭示了毛利率、期间费用率、资产运营情况以及财务杠杆对r o e 的影 响，以及这些指标闻的财务机制，进而对企业财务状况及经济效益进行系统地分 析评价。随着时代的发展，杜邦财务分析体系逐步暴露出明显的不足：一是忽视 了对企业现金流量的分析，二是没有考虑包括管理能力在内的企业无形资产的价 值和影响。 理论界对相对估值指标的解析始鲁市盈率。传统的研究认力，市盈率是“盈 利资本化乘数( a h 锄，1 9 6 2 ) ，即投资者预期回报率的倒数。而进一步的研 究发现，市盈率还可预测未来的股票投瓷收益( b a s u ，1 9 8 3 ) ，投资市盈率低的 股票可产生较高的收益，即“溉效应”。基于这一发现，魄和p e 蝴( 1 9 8 9 ) 探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能并进行了解释，他们肯定了市盈率对 未来投资收益的预测能力，并发现市盈率对未来投资收益的预测与会计数据对 未来投资收益的预测负相关，可能的解释有两方面：一是市盈率和会计数据这 二者在对未来风险进行度量时本身就存在负相关的关系：二是“市场错误定价 ( m a r k e tm i s p r i c i n g ) 造成了这种负相关。而造成“市场错误定价的原因可 能有二：其一是市场未充分理解财务报告中关于未来盈余的信怠，造成会计数 据对未来投资收益的预测能力失真；其二是市场未充分理解财务报告中关于当 期盈余的信息，使得市盈率对未来投资收益的预测能力不实。 同帘盈率一样，市净率也被认为是企业成长指数，是对未来净资产收益率 的预示。格林汉姆( g r a h 铽1 9 6 2 ) 认为市净率由企业的财务杠杆系数决定。 财经分析师们则将市净率视为是“市场错误定价”的一种度量，可以帮助投资 者区分“价值股捧与“垃圾股 ，从这一点而言，市净率的意义在于寻求市场 的安全边际。 为了方便起见，s t a t t i n a n ( 1 9 8 0 ) 和r o s e n b e r g 、r e i d 、l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 选 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 择市净率的倒数( 即b p ) 与股票投资收益进行研究，他们发现b p 与股票投资 收益正相关，投资b p 高( 市净率低) 的股票能产生较高的收益，这一现象被 称为“p b 效应”。经过实证研究，c h a n 、h a m a o 、l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 发现“p b 效应”在日本股市也同样存在。“p b 效应和“p e 效应也得到了b e r n a r d 、 t h o m a s 、w a h l e n ( 1 9 9 7 ) 的肯定。 f a i r f i e l d ( 1 9 9 4 ) 在分析了市净率、市盈率的经济含义后，认为市净率 高预示了未来的超额盈余高，市盈率高预示了未来超额盈余的增长率高。他用 美国1 9 7 卜1 9 8 4 年的数据证实了这种关系。在研究中，他根据市净率和市盈率 将样本股票分成9 组，分析了每组股票的经济特征，研究了它们未来5 年留在原 有组合的可能性，最终得出结论：市净率、市盈率联合起来对未来股价的预测 能力更强，就单一比率而言，市净率的预测能力比市盈率稳定。 p e 姗觚( 1 9 9 6 ) 从f o 模型出发详细讨论了市净率、市盈率的理论实质以 及两者的关系，并分析了它们与当前和未来净资产收益率的关系，他利用美国 1 9 6 8 1 9 8 6 年的公司财务数据进行了实证检验，最终得出结论：市净率由未来 净资产收益率决定，市盈率由当前的和未来的净资产收益率联合决定：与当期 净资产收益率负相关而与预期的净资产收益率正相关。 上述研究尝试了多条研究路径，为后续的研究奠定了良好的基础，提供了 一定的借鉴，但上述研究也有明显的不足：这些均以海外成熟的资本市场为研 究对象，其研究结论对尚属新兴市场的中国大陆证券市场的借鉴程度如何，也 是一个值得进一步探讨的问题。 让我们回到国内的相关研究领域，陆字峰( 1 9 9 9 ，净资产倍率和市盈率的 投资决策有用性一一基于费森一奥尔森估值模型的实证研究) 以 f e l t h 锄_ o h l s o n 模型为基础，检验1 9 9 4 年到1 9 9 8 年4 月间我国上市公司净资产 倍率、市盈率和未来盈利能力的关系。研究结果发现：样本期间净资产倍率与 未来净资产收益率正相关。限于客观条件，陆宇峰的研究样本数据的时间跨度 太短，而且样本期间尚处于我国资本市场的“襁褓期”，这使得经验分析不够 完整，说服力不够。另外，陆宇峰在他的研究中，没有对p b 与未来r o e 的关系 进行相关研究。 钟耀明、金正本( 2 0 0 0 ，市净率的横截面决定因素：来自香港的证据) 利 用o h l s o n 模型( 1 9 9 5 ) 研究了市场价值与市净率横截面变化的决定因素，研究 m 融a 0 7 级毕业论文；我屋上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 样本数据横跨1 9 8 0 年到1 9 9 2 年香港2 9 4 7 家公司，研究结果发现：市净率的横截 面变化主要由r o e 引起，预期权益账面价值增长率和市场要求的收益率对市净 率横截面变化的解释力度不强。研究进一步德出结论，市净率可以看成公司来 来获利能力的评价指标。钟耀明、金正本的研究将r o e 和p b 紧密的联系在了一 起，而对r o e 及p b 与p e 的关系缺乏相关研究。另外，钟耀明、金正本的研究 是戳裙对成熟的香港资本市场为研究对象，同样存在其结论是否适用于内地资 本市场的问题。 宋剑峰( 2 0 0 0 ，净资产倍率、市盈率与公司的成长性一一来自中国股市的 经验证据) 借助子嚣d w a r d s 一8 e 王卜镰l s o n ( e 鼬) 模型阐述了p b 与p 肛盼涵义， 认为p b 是预期超额报酬的函数，p e 决定于预期超额报酬与当期超额报酬的相 对大小。由于p b 只与预期的超额报酬有关，而与当期的超额报酬无关，所以 与p e 相比，p 届是一个能更好预示公司未来成长性的指标。由于当娟r 。e 只传 递了部分与预测未来r o e 有关的信息，所以财务分析师需要获取与预测未来r o e 有关的进一步信息，以提高预测的精度。研究用沪深两市1 9 9 5 1 9 9 8 四个会计 年度的的经验数据( 各年度样本容量最少为1 7 4 ，最多为5 0 9 ) 验证了这些结论。 与陆宇峰的研究类似，宋剑峰所选择的样本数据的时闻跨度太短，而且样本期 间处于我国资本市场创建之初，这使得经验分析不够完整，说服力不够。另外， 宋剑峰对p e 与p b 的关系进行了研究，当对当期r o e 和未来r o e 关系的研究不够 深入，也没有进行p e 、p b 与r o e 三者之间关联的据关研究。 屠孝敏( 2 0 0 6 ，0 一f 模型与合理市盈率研究一一中国股市泡沫的实证分析) 利用f o 模型进行了合理市盈率的测算，并以1 9 9 3 年一2 0 0 4 年沪深两市的数据 为样本，进彳亍了股市泡沫经验研究。屠孝敏的研究仅停留在f 一0 模型的应用层 丽，没有涉及对市盈率、市净率与r o e 相互关系的研究。 张亚东、朴军( 2 0 0 7 ，中国a 股公司市盈率、市净率与r o e 水平的关系研究) 剥用p 0 模型和p e 漱纛王9 9 8 的结论研究了市盈率、市净率与r 既水平的关系，他 们选择1 9 9 6 年到2 0 0 2 年沪深两市a 股公司为研究样本，研究表明市净率合理地 反映了各r o e 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量等基本面因素，在我国 是较理想的估值指标；同时表明r 既与市盈率存在单调递减关系，受盈余管理 等因素影响，在中国市盈率不是好的估值指标。对于张亚东和朴军的研究，首 先，这一研究也存在研究样本数据的时间跨度较短，经验分析不够完整的情况。 m b a 0 7 级毕业论文：我国上市公司市盈率、市净率和净资产收益率的整体水平及内在联系 其次，张亚东和朴军并没有在理论研究的基础上进一步作应用性研究，即对我 国p e 、p b 的合理水平进行相关研究。 m 黔a 0 7 级毕业论文；我国上市公司谢盈率、帮净率和净资产收益率的整体水平及内在联茬 第3 章研究方法 3 ， 样本与数据来源 本文主要选择我匿王9 9 8 年圭2 胃3 羔尽至2 0 0 7 年圭2 箕3 圭尽在上海、深蓼| 诞 券交易上市a 股或b 股的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据源豳 i 9 9 9 年度至2 0 0 7 年度各上市公司在证滥会指定报弼上公布的年度报告摘要， 羔9 9 8 年羔2 胃3 羔尽至2 0 0 7 年王2 月3 羔隧冬上市公司在证监会指定报刊上公布鲢 股份变动公告、配股说明书等。本文剃用了国泰安研究服务中心 ( 蕤鲤；数国强g 搬墼：叠姻堑) 的c s m a r 数据库( 中簪股票市场交易数据痒) 以加 快数据分类查找鄹统计处理，对于研究对象串所涉及刭的股徐数据，选爝量9 9 8 年至2 0 0 7 年备年度最后一个交易目的收盘价，当日米进行交易的股票则不纳入 研究范阐，以此整理形成。 之所以选择圭g 鹊年王2 胄3 i 墨至2 7 年王2 胄3 王曩话麓分析裳，主要原瑷先： ( 1 ) 这个十年，经历了“5 1 9 、“泡沫论 、“推倒重来”、“基金黑幕 、 股权分鬣改革等内地证券市场的重大转折性事件；这个十年，年轻的内地资本市 场逐渐成熟，监管制发逐步完善，市场逐渐地理性纯、雷球佬。 ( 2 ) 这个分析期囊括多个完