（工商管理专业论文）汇率与油价波动对企业价值的影响研究.pdf

博士学位论文 摘要 企业价值评估是现代财务管理的重要工具之一。通过对企业未来价值创造结 果的度量，可以判断企业的整体价值，从而为分析和衡量企业的公平市场价值提 供有关信息，帮助投资人和企业管理层以及政府监管机构改善决策。随着近年来 企业并购重组、联营合资、股权转让、资产置换、破产清算等交易活动的蓬勃开 展，对企业价值进行合理的科学评估，在投融资活动中逐步显现出其重要性。 企业市场价值的变化除了决定于企业的核心价值，还受到外界经济环境、股 权分配改革、宏观经济政策等因素的影响。随着全球经济一体化的发展和新的世 界贸易格局的形成，中国企业，尤其是上市公司将越来越明显地受到汇率变动以 及国际能源价格变动的影响。因此，要合理评估企业的价值，就不能对汇率与国 际原油价格的波动视而不见。 在详细分析汇率和国际油价波动影响企业价值的机理后，为了进一步地明确 企业价值与宏观经济要素之间的关系，本文在首先利用剩余收益比例模型估算得 到企业价值的估计值，接着将估计值与实际有效汇率和国际油价的波动进行协整 分析，并构建误差修正模型，分析三者变化的联动关系。 实证部分选取沪深证券市场8 1 0 家2 0 0 0 年底前上市的上市公司为研究对象，对 其企业价值进行估算，并通过编制企业价值指数与价格指数，验证了在全样本和 分行业条件下，企业实际价值与市场价格波动之间的确存在内在联系。协整分析 结果表明，企业价值与国际原油价格及实际有效汇率之间的确存在长期相互关系。 最后的g r a n g e r 检验结果表明，在5 的显著性水平下，人民币实际汇率与国际油价 均为企业价值指数的g r a n g e r 原因，但是反向假设不成立。企业价值与人民币实际 有效汇率以及国际油价之间存在长期均衡关系的结果说明，企业尤其是上市公司 的经营绩效，长期必然受到实际有效汇率价格波动和国际原油价格波动的影响。 此外，人民币兑美元的实际汇率以及国际原油价格是制造业、信息技术业、金融 保险业、社会服务业等相关行业的g r a n g e r 原因。 在判定企业价值、国际原油价格和汇率波动三者之间存在本质的长期相互关 系之后，本文进一步将3 种经济变量视为影响企业市场价值即股价的影响因素， 深入挖掘企业价值、汇率、国际油价波动与上市公司股价走势之间的内在联系。 实证研究运用v a p n i k 提出的支持向量机方法( s u p p o r tv e c t o rm a c h i n e s ，s v m ) ，将企 业价值视为股价变动的直接因素，汇率及国际能源价格视为间接因素，共同作为 支持向量机模型的输入变量，构建上市公司股价的非线性预测模型，并取得显著 优于随机游走模型和传统时序a r m a 模型的预测效果，具有较好的预测性能。进 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 一步的，剔除汇率和国际油价变量，仅将企业价值作为s v m 的输入变量，构建单 因素模型，实证表明其预测误差远远高于前述的多因素模型，由此判定，汇率和 国际油价是影响企业市场价值即股价的重要因素。 基于汇率与国际原油价格波动的企业价值研究，运用统计方法和计量分析工 具，有效挖掘企业价值与国际油价及汇率波动之间的本质关系，并进一步构建s v m 非线性预测模型，对上市公司股价进行合理估计，这不仅在理论上填充了国内在 该研究领域的空白，在现实意义上为提高政府对宏观经济系统的有效监管和政策 制定的正确性、企业的经营运行和管理目标的确定以及投资者制定正确的投资策 略，也有着较重要的指导意义。 关键词：企业价值；外汇风险暴露；国际原油价格；企业市场价值预测；剩 余收益比例模型 i l l 博士学位论文 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l v ee v a l u a t i n gi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt o o l sf o rm o d e mf i n a n c i a l m a n a g e m e n t t h ew h o l ee n t e r p r i s ev a l u e ，w h i c hc a l lb ee v a l u a t e db ym e a s u r i n ga l lo f t h ef u t u r ep r o f i to ft h e e n t e r p r i s e ，p r o v i d e u s e f u li n f o r m a t i o nf o r a n a l y s i n ga n d m e a s u r i n gt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h ec o m p a n ya n ds u p p o r tb e t t e rd e c i s i o n - m a k i n gf o r i n v e s t o r sa n dg o v e r n o r s i nr e c e n ty e a r s ，m a n yb u s i n e s sa c t i v i t i e s ，s u c ha ss t r a t e g i c r e o r g a n i z a t i o na n di n c o r p o r a t i o n , j o i n tv e n t u r eo rp o o lc a p i t a l ，t r a n s f e ro fs h a r ef i g h t , r e p l a c e m e n to fa s s e t s ，b a n k r u p t c ya n dl i q u i d a t i o na n ds oo n , h a v eb e e nl a u n c h e ds o f r e q u e n t l yt h a ti t sv e r yi m p o r t a n tt oe v a l u a t ee n t e r p r i s e sv a l u ec o r r e c t l yi n t h ea c t i v i t i e s o fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g t h ec h a n g eo fm a r k e tv a l u ei sn o to n l yd e c i d e db yt h ee n t e r p r i s ec o r ev a l u e ，b u t a l s oi n f l u e n c e db yt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n to u t s i d e ，t h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r m i n g ，t h e m a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s ，a n ds oo n w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n a n dt h ef o r m a t i o no ft h en e ww o r l dt r a d ep a t t e r n , t h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h e l i s t e dc o m p a n i e s ，h a v eb e e ni n f l u e n c e db yt h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o na n dt h e i n t e r n a t i o n a lo i lp r i c ec h a n g em o r ea n dm o r eo b v i o u s l y h e n c e ，i no r d e rt og e tat r u e v a l u eo fe n t e r p r i s e s ，t h ef l u c t u a t i o no fe x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lp r i c es h o u l d n e v e rb en e g l e c t e d i no r d e rt oc l e a rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s ev a l u ea n dt h em a c r o e c o n o m i c f a c t o r sf u r t h e r , a f t e re x p o u n d i n gt h ee x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lp r i c ef l u c t u a t i o n r i s kf a c e db yt h ee n t e r p r i s e sa n dt h ep o l i c e sh a v eb e e np r o m o t e dt or e d u c et h el o s s e si n d e t a i l ，t h i sp a p e ru s e sr e s i d u a li n c o m ep r o p o r t i o nm o d e lt oe s t i m a t et h ee n t e r p r i s e v a l u ef i r s t l y ，t h e np u t su pj o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nm e t h o do nt h ea n a l y s i so fe s t i m a t e v a l u ea n dt h ef l u c t u a t i o no ft h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e s ， m o r e o v e r , b u i l d st h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，a n a l y z e st h ec o m o v e m e n to ft h et h r e e 0 n e s t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h i sp a p e rs e l e c t s810l i s t e dc o m p a n i e s ，a l lo fw h i c hh a v e b e e nl i s t e db e f o r et h ee n do f2 0 0 0 ，a st h es t u d yo b j e c t t h e ne s t i m a t et h e i ra c t u a l e n t e r p r i s ev a l u ea n dc o m p i l e sv a l u ei n d e xa n dp r i c ei n d e x t h er e s u l t so fe m p i r i c a l r e s e a r c hs h o wt h a tt h e r ei st r u ei n t e r c o n n c c t i o nb e t w e e nt h ea c t u a le n t e r p r i s ev a l u ea n d t h e f l u c t u a t i o n so fm a r k e tp r i c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb a s e do nb o t hb u l ks a m p l ea n d s u b i n d u s t r ys a m p l e c o - i n t e g r a t i o na n a l y s i ss h o w st h a tt h e r ea r el o n g t e r mr e l a t i o n s h i p i v 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 b e t w e e ne n t e r p r i s ev a l u ea n dt h ei n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e sa n dt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g e r a t e l a s t l y , g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ss h o w st h a tt h ei n t e r n a t i o n a lo i lp r i c ea n dt h e e x c h a n g er a t ea r eb o t ht h eg r a n g e rr e a s o no fe n t e r p r i s ev a l u ei n d e xu n d e rt h e5 c o n f i d e n c el e v e l ，w h i l et h er e v e r s ei sn o tt r u e t h el o n g t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ee n t e r p r i s ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e a n dt h ei n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e sr e v e a l st h a tt h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h el i s t e d c o m p a n i e s ，c o u l db es u f f e r e df r o mt h ee x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e f l u c t u a t i o ni nt h el o n gr u n b e s i d e s ，t h ei n t e r n a t i o n a lo i lp r i c ea n dt h ee x c h a n g er a t ei s t h eg r a n g e rr e a s o no fs o m er e l e v a n t i n d u s t r i e s ，s u c ha sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y , f i n a n c ea n di n s u r a n c ei n d u s t r y , s o c i a ls e r v i c e si n d u s t r y a n ds oo n a f t e rj u d g i n gw h e t h e rt h e r ei sal o n g - r u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e t h r e ev a r i a b l e s ，t h i sp a p e rt r e a t st h et h r e ee c o n o m i cv a r i a b l e sa st h ef a c t o r si n f l u e n c et h e l i s t e dc o m p a n i e s s t o c kp r i c e ，t h e nd i g g i n gt h ei n t r i n s i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et h r e e v a r i a b l e sa n ds h a r ep r i c em o v e m e n t so ft h el i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a lr e s e a r c ha p p l i e s t h es u p p o r tv e c t o rm a c h i n e s ( s v m ) ，p r o m o t e db yv a p n i k , o np r e d i c t i n g i nt h e p r e d i c t i n gm o d e l ，e n t e r p r i s ev a l u ei st r e a t e d 硒ad i r e c tf a c t o ro fs t o c kp r i c ec h a n g e s ， w h i l ee x c h a n g er a t e sa n di n t e r n a t i o n a le n e r g yp r i c e sa r et e a t e da si n d i r e c tf a c t o r s t h e y a r eb o t hs e l e c t e da st h ei n p u tv a r i a b l e si ns u p p o r t i n gt h es v mm o d e l t h e nw eb u i l d l i s t e dc o m p a n y ss h a r ep r i c en o n l i n e a rf o r e c a s t i n gm o d e l ，w h i c hh a sg o o dp r e d i c t i o n p e r f o r m a n c e ，a c h i e v e ss i g n i f i c a n t l yb e t t e rp r e d i c t i o nc o n s e q u e n tt h a nt h er a n d o mw a l k m o d e la n dt r a d i t i o n a lt i m es e r i e sa r m am o d e l f u r t h e r m o r e , t h i sp a p e rl e a v i n go u t v a r i a b l e so fe x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lf l u c t u a t i o n , o n l ye n t e r p r i s ev a l u ei s c h o s e na si n p u tv a r i a b l et ob u i l das i n g l e - f a c t o rm o d e l e m p i r i c a lr e s e a r c hs u g g e s t st h a t p r e d i c t i n gp e r f o r m a n c eo ft h es i n g l e - f a c t o rm o d e li sw o r s et h a nm u l t i - f a c t o rm o d e l s o ， w ec o n c l u d et h a tt h e e x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lf l u c t u a t i o na r ei m p o r t a n t v a r i a b l e sf o re n t e r p r i s e s m a r k e t i n gv a l u e a p p l y i n gt h es t a t i s t i c sm e t h o d sa n dm e t r o l o g ya n a l y s i st o o l si nt h ea n a l y s i so f e n t e r p r i s ev a l u ea n dt h es t u d yo ft h es t o c kp r i c ep r e d i c t i o nb a s e do nt h ef l u c t u a t i o no f e x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e ，e f f e c t i v e l ym i n i n gt h ee s s e n t i a lr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ee n t e r p r i s ev a l u ea n dt h ef l u c t u a t i o no fi n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e sa n d e x c h a n g e r a t e a n dm o r e o v e r , t h es v mn o n l i n e a rm o d e lh a sb e e n p r o m o t e df o rl i s t e dc o m p a n i e s s t o c kp r i c ef o r e c a s t i n g t h i sp a p e rn o to n l ye n r i c h e st h ev a c a n c yo fr e l a t e dr e s e a r c h e s t h e o r e t i c a l l y , b u ta l s op r o v i d e sp r e c i o u ss u g g e s t i o n sf o rg o v e r n m e n t ss u p e r v i s i o n , t h e c o m p a n i e s r u n n i n ga n dt h ed e t e r m i n a t i o no fm a n a g e m e n to b j e c t i v e s ，t h ei n v e s t o r s v 博士学位论文 i n v e s t i n gd e c i s i o nm a k i n ga n ds o0 1 1i nr e a l i t y k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；e x c h a n g er a t ee x p o s u r e ；i n t e r n a t i o n a lo i l 研c e ； e n t e r p r i s em a r k e tv a l u e sf o r e c a s t i n g ；r e s i d u a li i l c o m er a t em o d e l v i 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 插图索引 图1 1 论文结构图1 1 图2 1 汇率与企业商品价格指数关系图2 3 图2 2w n 现货离岸价格走势图( 1 9 8 6 1 2 2 0 0 9 8 1 9 ) 2 5 图2 3 中国原油生产和原油消费对照图( 1 9 7 8 2 0 0 8 ) 2 7 图2 4 中国原油进口量与出口量对照图( 1 9 9 0 2 0 0 8 ) 2 8 图3 1 全样本价值指数与价格指数走势图4 5 图3 2 农、林、牧、渔业价值指数与价格指数走势图4 7 图3 3 采掘业价值指数与价格指数走势图4 8 图3 4 制造业价值指数与价格指数走势图4 8 图3 5 电力、煤气及水的生产和供应业价值指数与价格指数走势图4 9 图3 6 建筑业价值指数与价格指数走势图4 9 图3 7 交通运输、仓储业价值指数与价格指数走势图5 0 图3 8 信息技术业价值指数与价格指数走势图5 1 图3 9 批发和零售业价值指数与价格指数走势图5 l 图3 1 0 金融、保险业价值指数与价格指数走势图5 2 图3 1 1 房地产业价值指数与价格指数走势图5 3 图3 1 2 社会服务业价值指数与价格指数走势图5 3 图3 1 3 传播与文化产业价值指数与价格指数走势图5 4 图3 1 4 综合类价值指数与价格指数走势图5 4 图5 1 归一化处理后的全样本序列图7 5 图5 2 多因素s v m 模型和单因素s v m 模型预测误差( 眦) 比较7 9 x 博士学位论文 附表索引 表2 1 交易风险暴露分析1 8 表2 2 中国国际投资头寸表2 0 表2 32 0 0 9 年中国原油进口情况2 8 表3 1 企业价值评估的方法3 7 表3 2 行业分类代码4 6 表4 1 单位根检验结果6 1 表4 2 基于j o h a n s e n 的协整检验结果6 3 表4 3 各行业协整方程式及误差修正模型表达式6 5 表4 4g r a n g e r 检验结果6 6 表5 1 多因素s v m 模型核函数及其它参数的选取结果7 6 表5 23 种预测模型的性能比较7 7 表5 3 单因素s v m 模型参数选取及预测误差7 8 x i 博士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 企业价值，通常指企业的公允市场价值，即企业能够为其投资者带来的所有 的现在的以及未来的效益总和，或者说是企业在当前以及未来经营期限内能够为 投资者所创造的所有现金流量的现值总和【l j 。 企业价值评估是现代财务管理的重要工具之一。现代价值评估过程摒弃了过 去对企业各项现有资产价值简单加总的办法，而是将评估过程视为价格管理的基 础，对企业来来价值创造结果进行客观度量。即以企业整体为分析对象，判断企 业整体价值的动态平衡，从而为分析和衡量企业公平市场价值提供有关信息，帮 助投资人和管理当局改善投资和经营决策。其理论的发展是伴随着产权市场理论 的深入而逐步受到关注的。 随着中国产权市场的不断发展和逐步完善，人们日益清楚地认识到，在市场 经济条件下，生产商品的企业本身也能够成为一种商品，在条件许可的情况下， 也可以在市场上进行自由的买卖和估价。那么根据价值规律的要求，商品交易的 价格必须围绕商品价值作上下波动。因此，企业作为一种商品，能否成功交易的 关键，就在于企业的价值能否被正确地认识和估计，从而使得买卖双方能够同时 接受。 全球经济一体化的发展、统一国际市场的有效形成以及各国经济全方位的开 放态势的呈现，使得国际资本的流动不断加剧。近年来，中国以世人瞩目的发展 速度登上世界经济大国的舞台，企业未来的持续发展和巨大的投资潜力，吸引着 大量国际资本的涌入。中国资本市场的不断发展和证券市场的逐步完善更加促进 了企业在不同所有者之间的快速流动。 目前，中国已经成为世界进出口贸易大国，在世界贸易舞台上发挥着举足轻 重的作用。尤其在中国加入w r o 之后，对外贸易的发展更是一直保持着令人瞩目 的高速增长。在高速发展的经济跑道上，企业之间的并购重组、联营合资、股权 的相互转让、资产的置换和重置、企业的破产清算等等交易活动也随着产权市场 的进步和完善得到蓬勃开展，成为了市场经济条件下资源配置的重要渠道。 在所有的这些市场活动中，企业价值的发现、合理评估、认定和核准，不仅 成为交易活动能否达成的核心和关键，同时也成为政府和监管部门以及社会公众 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 所关注的对象。 关于企业价值的研究，在投融资活动中逐步显现出其重要性。但国内在该领 域的研究和实践均起步较晚。因此，随着风险投资、企业并购及资产重组等资本 活动的日益频繁，迫切需要建立起适合中国企业发展的、可操作性强的价值评估 体系，从而引导资本市场大量资金的正确走向，帮助企业建立起以创造“企业价 值为核心的经营理念，完善政府和监管机构的政策制定和实施。因此，如何有 效确定企业的真实价值成为理论界研究的焦点。 传统的企业价值评估方法主要包括成本法、市场法和收益法【2 】。其中运用最为 广泛的当属收益法中的现金流量模型，即根据企业未来所有预期收益的值，按照 适当的折现率换算成现值，并以此收益现值为依据，作为企业评估值的一种方法。 然而，在现有的技术统计方法下，企业未来现金流量值通常难以做到精确地 预测，尤其是当外界经济环境发生了非预期变化时其偏差将更大，并且该方法所 要求的报酬率的计算也容易存在误差，最终使得现金流量模型对企业价值的实际 解释能力大打折扣。 张人骥等提出的剩余收益比率模型( r e s i d u a li n c o m er a t e ，r i r ) ，将杜邦财务分 析体系融入剩余收益股价模型【3 】。相比现金流量模型，r i r 模型能够更加有效地利 用公司财务的账面信息，多维度地展开对企业真实价值的合理评估。运用i 叹模型 对上市公司企业价值进行实证分析具有重大的理论意义。 此外，当前学术界对于企业价值的研究更多侧重于理论探讨和计量模型的构 建及完善，却忽视了企业价值与其基本构成要素之间的关系，或者仅仅只是从某 一个侧面对其进行描述。随着全球经济一体化的发展，新世界贸易格局的形成以 及中国汇制改革的进一步深入，中国企业尤其是上市公司，将越来越明显地受到 汇率变动以及国际能源价格变动的影响。因此，将汇率以及国际能源价格的变动 作为企业价值变化的影响因素，利用协整分析方法和误差修正模型，研究三者变 化的联动关系，成为企业价值评估理论研究的前沿问题。 与此同时，能反映企业价值的股票价格走势也一直是被众人关注的焦点。证 券市场受到国家政策、国内外经济环境、投资者预期等众多因素的影响，因此股 价的走势变得扑朔迷离。在理论研究中，股价通常被认为是具有高复杂性、含噪 声、非平稳的非线性动力学系统，既受确定性规律的支配，同时又表现出某种随 机现象，具有时变性、随机性、非线性和模糊性的特点。因此，对股票价格序列 的建模和预测是非常具有挑战性的难题。 传统的股票价格预测方法包括基本因素分析法和技术分析法，要么是构建相 关因素的线性结构模型，要么是借助a r i m a 等时间序列分析方法建模。随着计算 机技术和统计分析工具的进步以及人工智能方法的引入，传统模型预测的缺陷得 到一定改进。本文放弃传统的股价影响因素，如利率、收入、价格水平等，而是 博士学位论文 选取适当的宏观因素，即汇率变量和国际油价的波动作为影响股价走势的输入变 量，假定宏观因素变化会影响微观因素然后反过来又折射到自身变化，具有一定 的独创性。 通过比较分析发现，在众多运用于非线性分析的人工智能方法和模型中， v a p n i k 提出的支持向量机方法( s u p p o r t v e c t o rm a c h i n e s ，s v m ) 建立在v c 维和结构 风险最小化的原理之上，在有限样本情况下，能够在模型复杂性和学习能力之间 寻求最佳折衷，从而获得最好的泛化能力 4 1 。 1 1 2 研究意义 将企业价值作为研究对象，建立一套适合于中国企业实际特征的、操作性强 的价值评估体系，在当前全球经济一体化发展、国际资本流动不断加剧、企业间 的兼并和收购行为日益频繁的大环境下，能够有效地引导资本市场大量资金的正 确走向，同时帮助企业建立以价值为核心的衡量标准和经营管理目标，为投资者 创造价值，也为政府和监管机构提供管理的依据。 汇率与国际能源价格的变动一直是国内外研究关注的焦点问题。在统一国际 市场逐步形成以及各国经济全方位开放态势下，汇率和国际能源价格的频繁波动， 意味着企业所面临的资金成本和原材料成本也存在着不确定因素，从而影响企业 的未来收益，即企业价值。 因此，深入挖掘企业价值、汇率和国际油价波动三者之间的内在联系，将企 业价值的变动与汇率以及能源价格变动的联动关系作为研究对象，为企业价值理 论的研究提供了新的发展方向。 此外，上市公司的股票价格是企业价值最直观的市场反映，同时又受到投资者 预期、经济大环境、汇价、利率和国际油价等诸多因素的影响。本文将企业价值 视为股价变动的直接因素，将汇率变量及国际能源价格视为影响股价变动的间接 因素，共同作为支持向量机模型的输入变量，构建上市公司股价的非线性预测模 型，作为企业市场价值的衡量标准。准确预测企业市场价值的合理走势，对提高 政府对宏观经济系统的有效监管和政策制定的正确性、企业的经营运行和管理目 标的确定和实现，以及投资者制定正确的投资策略，都有着重要的理论价值和现 实指导意义。 1 1 3 课题来源 本文研究选题主要来源于以下项目： ( 1 ) 国家社会科学基金重点资助项目( 0 7 a j l 0 0 5 ) ： ( 2 ) 国家社会科学基金资助项目( 0 3 b j y 0 9 9 ) ； ( 3 ) 高等学校博士点专项科研基金项目( 2 0 0 7 0 5 3 2 0 9 1 ) ； 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 ( 4 ) 全国高校青年教师教学科研奖励基金资助项目( 教2 0 0 2 1 2 3 ) 。 1 2 理论基础与文献回顾 1 2 1 企业价值理论和剩余收益比例模型 1 2 1 1 企业价值理论的提出与发展 企业价值，一般指企业的公允市场价值，即在一定期限内将企业所有的未来 收入( 预期现金流量) ，按照一定的利息率( 折现率) 折算后的现值总和【。一般来说， 企业价值与企业的经营活动、管理模式、企业规模、企业性质和企业文化等因素 有关。 企业价值评估作为价值管理的基础，是对企业未来价值创造结果的度量。价 值评估的目的，是通过分析和衡量企业的公平市场价值，从而为投资者和管理者 当局制定正确策略提供有效信息。 对企业价值计量理论体系的建立，最早可以追溯蛰j f i s h e r 的资本价值理论和 m o d i g l i a n i - - m i l l e r 的值评估理论【5 一。他们从分析资本与收入的关系入手，利用 财务分析和计量工具研究企业的真实价值，从而奠定了现代企业价值评估理论研 究的基础。 其后的经济学家在f i s h e r 等人的研究基础上做了大量工作，将企业价值理论发 展到一个全新高度，提出了许多衍生模型，其中最为著名的是收益法中的股利贴 现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，d d m ) 和自由现金流量模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 2 1 。 一般来说，根据所依据原理的不同，传统的企业价值评估方法可以分为成本 法、市场法和收益法： 其中，成本法根据企业提供的资产负债表，对企业账面价值进行调整从而得 到企业价值的估计值。基本思路是通过重建或者重置评估对象，即在条件允许的 情况下，任何一个潜在投资者在购置一项资产时所愿意支付的价格都不会超过建 造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本； 市场法所依据的基本原理则是市场的替代原则，即一个理性的投资者为一项 资产所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行价格。市场 法的具体做法是：在市场上找出一个或者几个与被评估企业相似的参照企业，分 析、比较被评估企业合适的价值乘数，然后在此基础上，通过修正、调整和计算， 最终确定被评估企业的价值； 收益法则认为，一项资产的价值是利用它所能够获取的所有未来收益的现值。 其折现率反映了投资该资产可获得收益的风险回报率。该方法通过预测目标企业 博士学位论文 未来所能产生的收益以及获取这些收益所面临的风险收益，折现后得到企业的当 前价值。 其中，张人骥等提出的剩余收益比例模型( r e s i d u a li n c o m er a t e ，r i r ) ，在前人 所提出的剩余收益模型的基础上，基于企业价值创造( r e t u r no ne a r n i n g ，r o e ) 的观 点，将杜邦财务分析体系融入o h l s o n 提出的剩余收益股价模型( r e s i d u a li n c o m e m o d e l r i m ) ，从而能够更加有效地利用公司财务的账面信息对企业价值进行合理 的评估阴。 研究表明，剩余收益模型对上市公司企业价值的解释能力要优于股利贴现模 型和现金流贴现模型网。此外，f r a n k e l 研究发现，剩余收益模型相比其它现行的定 价模型，能够提供更加完整的定价理论，并且基于剩余收益模型估算的企业内在 价值，能够解释大约7 0 的股价变动，因此相比传统的企业价值估计方法有较大优 势【9 】。 国内企业价值领域的研究起步较晚，相关研究成果包括：1 9 9 7 年田志龙和李 玉清最早在会计研究上介绍了剩余收益模型的基本原理【l 川；陆宇峰对净资产 倍率和市盈率的投资决策有用性研究中分析了剩余收益模型在中国企业运用的可 能性，并在其博士论文中利用1 9 9 3 1 9 9 7 年中国资本市场的数据对原始的f e l t h a m 和 o h l s o n 模型进行了初步检验；随后又运用中国证券市场的数据对模型进行检验【l l 】； 张人骥等将杜邦财务分析体系融入剩余收益模型，利用企业财务报表上的数据， 构造剩余收益比例模型( 砌r ) 【3 】；陈信元等在剩余收益模型中加入总股本和流通股 比例，检验会计信息的相关性【l 习；欧阳励励利用改进后的剩余收益比例模型，测 算中国证券市场的内在投资价值以及证券市场泡沫的绝对规模和相对规模【1 3 1 。 1 2 1 2 剩余收益比例模型的提出和基本原理 前述张人骥等提出的剩余收益比例模型( r e s i d u a li n c o m er a t e ，r i r ) ，是基于企 业价值创造( r e t u r no ne a r n i n g ，r o e ) 的观点，将杜邦财务分析体系融入o h l s o n 提出 的剩余收益股价模型( r e s i d u a li n c o m em o d e l ，砒m ) ，利用企业财务的账面信息合理 评估企业价值【3 j 。 其中，剩余收益是企业会计利润减去股权资本成本( 机会成本) 后得到的资金余 额。因此，需要对资本成本进行调整从而反映未确认但事实上存在的权益资本的 机会成本。 该理论认为，企业只有赚取了超过股东要求报酬的净利率，才能够获得真正 的剩余收益。如果企业只能获得相当于股东要求报酬的净利润，则仅仅是实现了 正常收益，剩余收益为0 。 剩余收益比例模型对企业价值的评估所需要的会计数据仅仅包括销售收入s 、 销售利润率m o s 、资产周转率么m 和权益乘数点m 这些数据均可以通过上市公司 汇率与油价波动对企业价值的影响研究 的财务报表获取。 1 2 2 企业面临的汇率与原油价格波动的风险 1 2 2 1 企业面临的外汇风险暴露 汇率风险( f o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r e ) ，通常又称为外汇风险或者外汇风险暴 露，具体是指经济实体( 金融公司、企业组织、经济实体、国家或个人) 在涉外经济 活动( 如对外贸易、国际金融、国际交流等) 中，由于汇率的变动使其以外币计价的 资产或负债价值涨跌而蒙受损失的可能性【1 4 1 。 承担汇率风险的外币资金通常称为风险头寸( e x p o s u r ep o s i t i o n ) ，或是敝口 ( e x p o s u r e ) ，一般指企业经营中外币资产与其外币负债不相匹配的部分【1 4 1 。具体包 括：外币资产大于或小于外币负债，或者尽管外币资产与负债在金额上相等、但 在期限上长短不一致的情况；在外汇买卖中，风险头寸则表现为外汇持有额中“超 卖”( o v e r s o l d ) 或者“超买( o v e r b o u g h t ) 的部分。 根据企业在经营活动过程中面临外汇风险所处的不同阶段，外汇风险暴露通 常可划分为三大类，即交易经营活动过程中的交易