（会计学专业论文）我国风险企业融资的制度变迁和制度安排.pdf

摘要 风险企业又称创业企业，是指寻求并接受风险资本的企业，是风险投资体系 中的重要组成部分。随着我国市场经济体制改革的不断深化，“科学技术是第一 生产力”的提出，国家开始日益重视高新技术产业的发展。与此同时，政府逐步 加快发展风险投资业的步伐，并相应地开始培育我国的风险资本市场。在此环境 下，我国的风险企业既存在着机遇，也面临着挑战，因此，如何使风险企业抓住 机遇、迎接挑战，以自身成长推动国民经济的快速、健康发展，已成为风险企业 生存、发展的关键。 风险企业生存与发展的基本前提，是筹集到其生产、经营所需的资金。本文 正是以风险企业融资为出发点，以风险企业为主体，运用新制度主义经济学中制 度变迁的相关理论，研究了我国风险企业融资制度变迁原因、路径和模式选择。 我国风险企业融资制度按照不同的标准可以有不同的分类，如按照制度的类型可 以划分为正式融资制度与非正式融资制度：按照主次关系可以划分为本体性融资 制度与关联性融资制度；按照融资渠道可以划分为风险资本融资制度、资本市场 融资制度和银行贷款融资制度。 作者以融资渠道的划分为主线，分别论述了三种融资制度的现状和存在的问 题，提出了建立我国风险投资制度体系、分阶段完善我国证券市场和创办风险企 业银行的制度设想。理论上，丰富了财务管理的理论体系、完善了学科建设：实 践上，为风险企业融资管理提供了有效、可行的制度安排。本文的研究成果是建 立中国风险企业银行这一创新型制度安排构想的提出。 关键词：风险企业，制度变迁，制度安排，风险企业银行 a b s t r a c t v e n t u r ef i r mist h ee n t e r p r i s ew h ic hl o o k sf o ra n da c c e p t sv e n t u r e c a p i t a l a n di t i sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m w i t h t h ei n c r e a s i n gd e v e l o p m e n to fo u rr e f o r mi nm a r k e te c o n o m y ，o u rc o u n t r y t a k e sg r e a tc o n c e r na b o u tt h eh i g h t e c he n t e r p r i s e s a tt h es 8 j i l e t i m e o u rg o v e r n m e n tg r a d u a l l yi n c r e a s e st h es t e po fd e v e l o p i n gt h ei n d u s t r y o fv e n t u r ea n dd e v e l o p so u rv e n t u r e c a p i t a lm a r k e t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e t h e r ea r eo p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e sa sw e l li nt h ef a c eo fo u rv e n t u r e f i r m s oh o wt oh o l dt h eo p p o r t u n i t i e sa n df a c et h ec h a l l e n g e si st h ek e y t ot h ee x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ef i r m s t h eb a s i cp r e m i s eo ft h ee x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ef i r m i sg e t t i n gt h en e c e s s a r yc a p i t a l i nt h i sp a p e rt h ea u t h o rt a k e sr a i s i n g m o n e ya ss t a r t ，t a k e sv e n t u r ef i r ma ss u b j e c ta n du s e st h et h e o r yo fn e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st o i n v e s t i g a t et h ec a u s e s ，p a t h sa n dm o d e l so f f i n a n c i a li n s t i r u t i o n so fc h i n a sv e n t u r ef i r m t h et y p eo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n so fc h i n a sv e n t u r ef i r mh a v et h e d i f f e r e n tc l a s s i f i c a t i o na c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n ts t a n d a r d s i tc a nb e d i v i d e di n t o f o r m a lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa n di n f o r m a lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa c c o r d i n gt ot h et y p eo fi n s t i t u t i o n s ：a n di tc a nb ed i v i d e d i n t oe s s e n t i a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a n dc o n n e c t e df i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa c c o r d i n gt op r i m a r ya n ds e c o n d a r yr e l a t i o n s ：a n di tc a nb e d i v i d e di n t ov e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s 、c a p i t a lm a r k e t f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n db a n kf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a c c o r d i n g t o f i n a d c i a lc h a n n e l s a c c o r d i n g t ot h ec l a s s i f i c a t i o no ff i n a n c i a lc h a n n e l st h ea u t h o r s t u d yt h es i t u a t i o na n dp r o b l e m so ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n so fc h i n a s v e n t u r ef i r m a n dt h ea u t h o rc o m e s u dw i t ht h ei n s t i t u t i o t i st h a t e s t a b l i s h i n gv e n t u r ec a p i t a l 、c o m p l e t i n gs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r ys t e p b ys t e pa n db u i l d i n gv e n t u r ef i r mb a n k t h e s ei n s t i t u t i o n se n r i c ht h e f i n a n c i a lt h e o r e t i c a ls y s t e m 、f u l f i l lt h es u b j e c te s t a b l i s h m e n ta n d g i v e s o m ee f f e c t i v ea n df e a s i b l ei n s t i t u t i o n s t h er e s e a r c hr e s u l to ft h i s p a p e ri st h ei n s t i t u t i o na r r a n g e m e n to fe s t a b l i s h i n gt h ev e n t u r ef i r m b a n k k e yw o r d s ：v e n t u r ef i r mi n s t i t u t i o n a le v o l u t i o n i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n tv e n t u r ef i r mb a n k 导言 近3 0 年来，人类所取得的科学成果比过去两千年的总和还要多，科技特别 是高科技的发展规模成指数增长。以高科技企业为代表的风险企业是带动经济增 长的主体。我国加入w t o 后面临机遇的同时。更为严峻的是来自全球经济的挑战， 为此，大力发展风险企业便成为拉动国民经济、增强综合国力的有效手段之一。 风险企业运营的首要环节是筹资活动，因此，本文的研究目的是探讨适合我国国 情的风险企业融资制度安排。 本文通过分析我国当前风险企业融资的现状和存在的问题。采用规范分析 的方法，以新制度经济学为理论工具，吸收借鉴国外风险企业先进的融资制度安 排，以期为我国风险企业融资活动提供可操作性的理论依据。文章的创新之处在 于提出了建立我国风险投资制度体系、分阶段完善我国资本市场和创办风险企业 银行的制度设想。 一、风险企业融资概述 当今世界，以信息技术、生物工程等为代表的高新技术及其产业迅速发展， 而风险企业作为高新技术的载体也得到迅速的发展。美国二十世纪九十年代出 现的经济高增长、低失业率和低通货率( 一高两低) 就得益予离新技术风险企 业的迅速发展。 风险企业( v e n t u r ef i r m ) 又称创业企业，是指寻求并接受风险资本的企 业。从其名称就可以看出，风险企业是技术密集、人才密集、经营管理高效化 的从事高新技术产品开发的企业。它与传统企业的差别体现在以下三个特点当 中。 ( - - ) 、风险企业的特点 1 、风险企业大多是高科技企业。和一般企业不同，风险企业往往都是先有 研究成果，然后再建立企业以推出产品。因此风险企业是高新技术新兴产业发展 的开拓者。这些风险企业在创业初期，由于技术和产品的市场前景很不确定，通 常具有较高风险。而正是风险企业的这种高风险使得其较难通过正常的融资渠道 如银行等金融机构或证券市场筹措到资金。 2 、风险企业具有高收益率和高失败率所形成的高风险。由于风险企业从事 的都是以技术上的新发明、新创造为基础的开发工作，一旦产品上市，可以其新 颖、没有竞争对手而迅速占领市场，在一段时间内可以享垄断价格，获取高额利 润。但与此同时，由于大部分发明创造最终不能发展为产品，或是由于技术、市 场等原因，新的产品在市场上流行的时间很短，从而导致许多风险企业很快归于 失败。 3 、风险企业在初创期般都是中小型企业但成长速度快。风险企业的创办， 大多是由科技人员发起，因此创业者的资金往往有限。此外，中小企业由于规模 小而较为灵活，有了发明创造就可以很快研制和开发出新的产品。额产品上市后 便可以吸收到大量的风险投资，这样在风险资本家的帮助下，风险企业往往能迅 速发展成组织和管理日趋成熟的大公司。 ( 二) 、风险企业的风险类型 风险企业的三个特点当中，高风险显得尤为突出，它贯穿于风险企业的整个 成长过程。风险企业的风险类塑除传统企业所具备的经营风险和财务风险外，还 有其特有的风险： l 、技术及开发风险即在产品研究和开发过程中由于技术失败而引起 的损失。通常风险企业的技术含量较高，往往处于技术刨新前沿阵地，因此不象 成熟产品那样有现成的设备、生产工艺可供利用，技术创新失败的可能性较大。 而且，即使有了较为成功的技术创新，能否将这种创新转化为实际的产品也具有 很大不确定性，从而具有开发风险。 2 、市场风险即技术创新带来的新产品能否为市场所接受，能否取得 足够的市场份额。一个新产品从研制、开发到试生产，一直到产生效益。短的需 要两、三年的时间，长的需要七、八年甚至十年以上的时间。在此期间，市场情 况会发生难以预测的变化，一旦产品不再适应市场的需求，前期的研究和开发就 成为无效投资，会给投资者造成较大的损失。市场的风险主要是产品的推广风险 和同业竞争风险。 、 3 、管理风险。包括如下一些方面，公司启动时是否有一支恰当的管理 队伍，管理层是否有较强的适应能力，与投资者是否能保持良好的关系，管理人 员的剩益是否和投资者的利益挂钩。公司是否有能力替抉表现差的管理人员等。 ( 三) 、风险企业的生命周期与资本需求特征 风险企业虽然有多种的风险，然而这些风险并非以同样的大小同时并存，而 是在企业不同阶段以其中的一、两种为主要形式。风险企业在不同的发展阶段， 由于风险类型的不同呈现出不同的资金需求。因而满足这些资金需求的融资方式 也有所差别。一般来说，经济界通常根据风险企业的生命周期将其发展过程大致 划分为四个发展阶段：孕育期、创建期、成长期和成熟期。具体来说，在风险企 业的不同阶段，其风险特征、资金需求和融资方式存在明显的差异： 1 、孕育期( 也称种子期，s e e ds t a g e ) 从创业者产生一种新思路或新设想，然后经过研究开发，企业筹建，直至注 册登记，正式取得营业执照的这段时间，称为风险企业孕育期。这一阶段是产品 或技术的初步概念形成阶段，创业家必须确定产品在技术和商业上的可行性，以 期最大限度地降低商业风险。这一阶段的风险主要表现在技术和开发风险。创业 家为了进行产品的研究和开发，需要数量不多、但又必不可少的一笔资金，没有 这笔资金，风险企业就无法启动和诞生。因此。这笔资金又称为“种子资金”或 “启动资金”。风险企业这笔资金大多是创业者个人的积蓄，也有少数来源于典 当或变卖家产，或向亲友借款，风险投资资金介入的比例较低。如果风险投资资 金打算介入，其主要注重考察拟投资对象的技术研究和开发能力与产品市场潜 力，对看好的项目会投入都分风险资本。 2 、创建期( 也称导入期，s t a r t - u ps t a g e ) 企业从取得营业执照。购置设备建造厂房，到研制和生产出自己的产品的阶 段，称为创建期。在这一阶段，风险企业已完成了样本开发和企业经营计划的建 立工作，需要着手创立企业进行试生产，并迸一步完善产品的功能和设计等方面。 这是决定风险企业能否成功进入下一阶段的关键，是企业能否开发和生产出在市 场上适销对路的产品并将这种产品销售出去。因此，这时企业的风险主要是技 术风险和市场风险。这一阶段的资金需求主要用于购买生产设备、产品的进一步 开发完善以及开拓销售渠道等，所需资金称为“创业资金”或“建设资金”。处 于创建期的风险企业对资金的需求显著增加，然而，由于此时企业没有经营记录， 而且失败的风险很大，因此强调稳健性的商业银行一般不愿首先对其提供贷款支 持，风险投资则显示出其独特的主要性。如果有新的产品问世，风险投资公司或 风险投资家就愿意增加更多投资，并取得企业的部分股权，其投资与否主要考虑 投资对象的经营计划可行性和以及产品功能与市场竞争力。在风险投资资金介入 后，由于企业的资金实力和承担风险的能力有所增强，部分对风险企业运作比较 熟悉的商业银行会适度介入。 3 、成长期( 也称扩张期，e x p a n s i o ns t a g e ) 从新产品在市场上试销，进行批量生产，到建立规范化的管理体制，直至企 业的主导产品在市场上占有一定份额，并具有一定的销售量和利润的阶段，称为 成长期。在这一阶段，多数企业的管理体制都是作坊式的。各管理部门的负责人 大多由创业者自己分担，或由创业者与其亲友共同分担。在这种体制下。企业很 难实现规模生产和规模经营。因此，这时风险企业的主要风险是管理风险。这 阶段是风险企业从小企业转变为中型企业或大型企业的过渡时期，也是风险企业 成败的转折点。企业要完成这一转折，所需的资金相对增加，风险相对减少。因 此，资金来源的渠道要较前期宽广，除个人投资外，风险投资公司、银行、大公 司等都可能参加。当然，由于商业银行等贷款需要担保、抵押等，就投资的资金 量来说，风险资本所占的比重最大因此随着风险投资资金的进一步介入，其在企 业中的股权也逐渐扩大。一般来说，在这一阶段投资的风险投资机构主要考虑的 是该公司的成长能力、市场竞争力、公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程 度等，除了参与投资外，风险投资公司还会帮助风险企业从常规资金渠道筹集资 金。 4 、成熟期( m a t u r es t a g e ) 风险企业经过扩张阶段的发展，企业产品的销量和利润，都已经达到相当的 规模，企业的现代化管理体制已经基本建立，从而进入一个相对稳定的发展时期。 为了扩大规模，向多品种化的经营方向发展，企业可能或已经向市场发行股票。 这时风险企业的风险大小，已经接近传统企业，风险企业也开始过渡到常规企业， 发展所需的资金量增大。企业的资金来源由个人投资者和风险投资公司提供已经 不能满足需要；而且由于风险减小，超常规的高额利润也相应减少，风险投资公 司开始纷纷退出企业。在成熟阶段的企业的融资能力相对来说比较强。首先，进 行风险投资的机构会进一步加大投资，其在这一阶段的主要考虑是该企业能否成 功上市。债券市场投资者能否接受该企业等。如果风险投资机构觉得企业比较满 意，就会投入较大规模的资金促使其进一步达到上市标准，使企业的经营状况得 到“美化”，因此，在这一阶段投入的资金又被称为“美化基金”。其次，由于在 这一阶段企业已经有一定的市场份额和社会知名度，风险投资机构会引进一些在 产业界较具影响的大股东，从而有利于将企业推向股票市场。的三，商业银行、 共同基金等比较稳健的金融机构此时也会以比较积极的态度介入到成熟的风险 企、i k 中。 ( 四) 、风险企业融资与风险资本市场 从风险企业的融资特征中，我们不难看出风险企业与风险资本有着直接、密 切的联系，它们分别代表着技术创新和金融创新。技术创新和金融创新的结合便 4 产生了风险资本市场这一创新的资本市场形态。 风险资本市场是一个培育风险企业的市场，是风险企业的孵化器和成长的摇 篮。它在风险企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金来源。风险企业的生 命周期是由若干个连续的成长阶段构成的。在各个不同的阶段，风险企业对资本 的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同阶段的风险 企提供合适的资本来源。 从市场的开放程度和所参与风险企业的发展阶段来划分，风险资本市场又包 括三个子市场，它们是：非正式的私人风险投资市场( i n f o r m a lb u s i n e s sa n g e l ) 、 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 和专门为中小高成长性企业设立的证券市场( s m a l l s t o c km a r k e t ) 。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕 的家庭和个人直接向风险企业进行投资的市场。它是风险企业形成的孕育阶段的 主要融资方式。风险资本是一种有组织的、有中介的资本形式，风险资本家是资 本的供给者和资本的使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再 以股份投资的方式投到风险企业中。风险资本是一种长期资本，是风险企业形成 过程中重要的资本形式。一般会伴随风险企业直到并购或上市。专门为风险企业 设立的证券市场( 称小盘股市场或第二板块市场) 是风险企业走向市场成为公众 公司的第一步，它为企业发到成熟期提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市 场的重要组成部分。 从市场结构和组织形式来分风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两 部分。一级市场是从风险企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这个过 程是风险企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本市场中的一级市场包括 私人风险投资和风险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育风 险企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是指专门为中小成长性企业设 立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的风险企业在这一市场上进一步 成长，然后退出风险资本市场进入一般的股票市场。二级市场的功能是为风险资 本提供退出机制，并使风险企业在公众市场上筹集资金进一步成长。 综上所述，风险资本市场中各个组成部分有机结合构成了一个整体，为风险 企业从孵化、发育到成长提供了外部融资服务。 二、我国风险企业融资制度的供给状况及问题 ( 一) 、融资制度 融资是指企业为实现其财务管理目标筹集所需资本的一项财务活动。我们 之所以称之为融资制度，还要从财务理论的范式革命说起。 财务理论的研究范式是承袭主流经济学的“理性选择范式”。该范式是从亚 当斯密著作中的一个基本假设“经济人假设”继承而来，同时承接了马克 斯韦伯的“工具理性”概念。 理性选择范式虽然有解释上的一定优势，但也存在难以克服的缺陷。反映在 财务学理论体系上主要有如下四个方面：第一，由于认同了既有的制度，没有把 制度纳入财务行为的解释框架，因而对制度与财务行为之间的内在联系缺乏深入 的分析，无法为财务制度的改革和创新提出见解；第二，由于工具理性发达以及 过分关注财务的“操作性”技术方法，企业的财务效率虽然大大提高，但同时也 导致了对非正式制度( 如文化) 在企业财务中作用的轻视，并使人类的一些基本 5 价值准则遭到蹂躏；第三，以经济人假设为理论前提，必然形成对财务经济性效 率和经济性规则的过分关注以及对财务的社会属性的轻视；第四，理性选择范式 具有盲目地把西方文化和理财价值观推向普遍主义的倾向，忽视甚至无视其他文 明和文化的存在，因而在分析西方背景下的财务选择行为时难以深入。 正是由予以上缺陷，经济学家开始提出将财务学与制度主义有效结合建立起 新制度主义的财务学。它在研究前提方面，由经济人假设过渡到社会人假设。企 业的财务行为是由“人”( 包括自然人和社会人) 进行的有目的性的行为，因而 其行为动机、方式和结果必然地受“人性”的影响。在人性方面，正统财务学所 一贯坚持的是经济人假设和自利性假设。然而，任何社会主体( 包括企业组织和 个人) 的逐利动机，都必然受社会结构的限定，并建立在社会互惠性期望的基础 上，企业组织和个人完全不能超越社会制度结构和法律设定的边界追求个人私 利。因此，以社会人假设作为新制度主义财务学的研究前提更加符合实际。 新制度主义财务学的研究重心不再是财务的操作技术，而是“嵌入”于企业 财务网络之中的财务制度结构。一般认为，制度是至少在特定社会范围内统一的、 对单个社会成员的各种行为起约束作用的一系列规则，这种规则可以是正式的， 如法律制度、组织章程等，也可以是非正式的，如道德规范、习俗、信任等。对 企业财务网络行为而言，起约束作用的制度都可以称之为“财务制度”，并且财 务制度应当包括两大类： 一是财务本体性正式制度，即直接约束企业财务行为要素的制度规范，诸如 我国财政部制定的各种专业财务制度。财务本体性制度的表现形式可以是专门的 财务制度，也可以是散见于证券法、税法、公司法等有关法律中的财务规则，这 些财务规则对企业的财务行为包括融资、投资和收益分配等行为形成强制性的约 束。 二是财务关联性制度。这种制度在性质上并不是财务性的，比如产权制度、 市场制度、产业管理制度、合同管理制度、伦理道德等，但却对企业财务行为起 约束和限制作用，因而被称为“财务关联制度”。与企业财务活动相关联的制度 既有正式的制度又有非正式制度。 根据上述理论，融资活动作为企业财务行为之一，融资制度便可以称为企 业财务制度的一个分支。因此，融资制度同样可以划分为本体性的融资制度与关 联性的融资制度，正式的融资制度与非正式的融资制度。 ( - - ) 、我国风险企业融资制度供需分析 1 、制度的均衡与帕累托最优 所谓制度均衡，就是人们对既定的制度安排和制度结构的一种满意状态或满 足状态，因而无意也无力改变现行制度。从供求关系来看，制度均衡是指在影响 人们的制度需求和供给的因素一定时，制度的供给适应制度需求。 任何一项制度安排和制度选择都不是随意决定的，而是人们依据成本收 益分析、权衡及其选择的结果。制度净收益大于零是制度安排的前提和制度选择 的必要条件，但这不是充分条件。因为在同一条件下，一般都存在一个制度选择 集合，在这个集合中许多制度安排的净收益可能均大于零。那么选择谁哪? 这就 需要进行第二个方面的成本收益分析，即把不同制度安排和制度结构的净收 益加以比较，选择其中净收益最大的那项制度。种制度安排和制度结构中净收 益最大，这项制度就是最佳制度了。这时的制度状态就是制度均衡。 制度均衡形成的过程是一个错综复杂的过程。制度均衡不同于一般商品的均 衡制度均衡只是一种理想的状态，实际制度状态偏离制度均衡的程度。可以用 来解释不同国家、不同地区发展的差异。 制度均衡实上是指钊度达到了“帕累托最优”( p a r e t oe f f i c i e n c y ) 帕累托 最优是指：此时所考察的经济己不可能通过改变产品和资源配置，在其他人的效 用水平至少不下降的情况下。使任何别人的效用水平有所提高。反之所谓“帕 累托无效率4 ( p e x e t oi n e f f i c i e n c y ) 指的是一个经济还可能在其他入效用水平 不变的情况下，通过重新配置资源和产品，使得一个或一些人的效用水平提高。 在存在经济无效率的情况下，若进行了资源重新配置，使得某些人的效用水平在 其他人的效用水平不变的情况下有所提高，这种“重新配置”就称为“帕累托改 进”( p a r e t oi m p r o v e m e n t ) 制度变迁在某种程度上讲，就是一个“帕累托改进” 的过程。制度均衡类似于怕累托最优的地方在于：现有的制度安捧和制度结构已 达到了理想的境她。再也没有调整的必要了。 2 、我国风险企业融资制度的供给不足 制度非均衡就是人们对现存制度的一种不满意或不满足，意欲改变而尚未改 变的状态。之所以出现了不满意或不满足，是由于现行制度安排和制度结构的净 收益小于另一种可供选择的制度安排和制度结构的净收益。也就是出现了一个新 的盈利机会，这时就会产生新的潜在的制度需求和潜在的铺度供给，并造成潜在 制度需求大于实际制度需求，潜在制度供给大于实际制度供给。从供求关系来看， 制度非均衡就是指制度的供给与斜度的需求出现了不一致。 我国风险企业融资制度，无论是在哪种融资渠道下，都存在着对新制度的需 求先于该制度的实际供绘。从丽造成了我国风险企业融资铡度有效供给不足。这 种融资制度的供给不足实际上是融资制度供给的“时滞”问题。下文将就我国风 险企业不同的融资制度，分别论述其供给状况及存在的问题。 ( - - ) 我国风险企业融资制度供给状况及其问题 目前，中国风险企业的融资渠道主要有风险资本、证券市场和银行贷款因 此，我们不妨将我国风险企业的融资制度按融资渠道来划分，分斜加以论述 1 、风险资本融资制度 中国风险企业融资问题在近几年才获得广泛关注，国际适用的融资工具也是 刚刚被国内风险企业了解，因此，现有的风险资本融资正式制度仅有1 9 9 9 年5 月2 1 日出台的科技部、财政部关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定， 其中提出成立中小企业创新基金管理中心，对科技型中小企业实施贴息贷款、无 偿帮助和资本投入等三种方式。其存在的问题是投资方式以信贷和信贷担保为 主，不同于西方风险资本以股权投资为主，使得风险投资结构无法有效地控制风 险，也无法与风险企业家建立有效制衡的利益互动机制：此外尚未采用可转换优 先股、可转换债券等融资工具。显然我国的风险资本融资本体性铜度存在严重供 给不足的问题，急需进一步增加有效供给。 风险资本融资关联制度主要是风险投资体系，包括风险投资机构、风险资本 聚集机制、风险资本退出渠道、风险投资的政策支持、创新文化和创新机制等。 我国从8 0 年代中期开始探索建立专门的风殓投瓷机构。如中国新技术截业 投资公司和中国经济技术投资担保公司等，为高新科技发展提供信贷支持和担 保；一些地方政府附属机构和地方政府发起的投资公司也开始从事风险投资；此 外，藐国各高科技园区设立的创业中心也具有风险投资性质。然而，直到目前我 国尚未形成完整的风险投资体系。主要问题有以下几点： 7 第一，风险投资机构不同予西方以私人为主的风险资本体制，中国风险投 资的机构以官办为主，其国有性质所固有的治理结构缺陷，直接导致无法将风险 企业家的责任、利益与项目的成败紧密联系，产生所有者虚置和预算软约束等问 题。此外，我国风险投资机构的组织形式有限责任也不如国外的有限合伙制， 不能有效的解决逆向选择和道德风险。 第二，我国风险投资受金融严格管制，其资金的主要来源是政府资金、财 政科技拨款和银行科技开发贷款。而国外的资金来源却较为广泛，不仅包括政府 资金、银行贷款，更多的来自保险基金、养老基金、私人投资等民间基金。因此， 我国风险资本来源不足，规模较小，高科技园区的创业中心更缺乏实力，缺乏聚 集社会资金的机制： 第三，缺少风险资本退出渠道。国外风险资本的退出方式主要有公开上 市、兼并收购、股票回购等。我国目前无论是公开上市的证券市场还是私募资 本市场，在规模、流动性、可靠性以及运作成本和效率方面都不能满足风险资本 的退出需求： 第四，风险投资的政策支持力度不够。风险投资的发展过程中尤其是发展初 期急需国家在政策上给予有力支持如政府采购、税收优惠等，而我国目前在风险 投资活动方面并没有给予实质性的优惠政策； 第五，缺少创新文化和创新机制等制度环境。受传统中庸文化的影响，我国 长久以来缺少创新精神和创新文化。由于科研体制和管理制度的限制，促使科研 人员用其成果谋求商业利益的创新机制尚未形成。 2 、证券市场融资制度 证券市场是风险企业在成长阶段后期和成熟阶段的主要融资渠道之一。国外 的证券市场经过多年的发展已基本成熟，通常包括主板市场和小盘股市场，其中 的小盘股市场为风险企业的筹资发挥了极其重要的作用。对于我国风险企业而 言，a 股市场仍然是目前主要可以利用的市场。从1 9 9 7 年a 股市场掀起了高科 技热潮以来，越来越多的风险企业在a 股市场上市，如中国最大的软件企业清华 同方，另外一些民营高科技企业也通过买壳上市，四通、方正和联想等公司以红 筹股方式在香港上市。除主板市场以外，香港将在去年推出创业板市场，适合处 于创业阶段的风险企业上市，创业板市场的建立将拓宽中国风险企业在海外上市 的渠道。美国的n a s d a q 市场为推动美国高科技的发展作了重大的贡献，到目前 为止，已有亚信、新浪、网易、搜狐等在n a s d a o 登陆。尽管如此，我国证券市 场在为风险企业提供融资渠道的过程中还存在一些问题。a 股上市程序复杂、手 续较多、时间较长，尽管中国政府在a 股审批方面已经开始向高科技企业倾斜， 但由于申请额度的公司众多，国内没有形成二板市场，能够获得上市额度的只是 少数较为成熟的高科技企业；已经上市的a 股公司大多是国有企业改制企业，业 务以传统产业为主，规模一般较大，而一些很有发展前景的民营科技企业却不能 达到上市的标准。以红筹股方式上市的公司受到红筹指引的规范，经过中央政府 的严格审批，这对风险企业以红筹股方式上市有很大的限制。香港二板市场比较 适合中国风险企业，但目前二板市场的国内审批程序还不明确，另一方面，中国 注册的上市公司发起人股份不能在二级市场流通，这对风险企业不利。主要的表 现为：一、风险企业创业者无法使其股份获得市场价值，无法最大程度实现增值 或者鼓励高科技创业，因而限制了风险企业家私人资本的投入。二、风险资本 无法通过上市套现投资，缺少了一条主要的退出渠道，不利于筹集风险资本：三、 无法享有海外上市公司资本运作的灵活性，如以香港公司常用的一些方式去配售 股份，不能以发起人股份作为抵押进行贷款并发行可转换债券等。 除上述证券市场融资本体制度中存在的问题外，关联制度的不足主要体现 在：我国目前尚未形成成熟的证券市场投资环境，机构炒作、股民投机行为严重， 壳资源的稀缺导致企业包装上市，政府的过多干预而形成了一种“政策市”，等 等，都严重阻碍了我国证券市场的健康发展。 3 、银行贷款融资制度 风险企业的另外一个融资渠道是银行贷款。商业银行的理想贷款对象是经 营稳健、财务风险较低的企业，而风险企业尤其是处于创业阶段的风险企业承担 的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不对等的情况下除 非创始股东有足够的资产作为抵押，否则风险企业很难获得银行贷款。另外，我 国风险企业规模比较小、资产额也较低、素质参差不齐、资信度差，商业银行在 放款中越发注重资产的安全性、流动性等因素，也使风险企业融资成本增加、融 资难度加大。 当前，我国采用的银行等金融机构对中小企业的放款模式大致有两种：抵押 贷款以及信用担保。抵押贷款方式要求中卟企业在申请借款时，要以固定资产向 银行进行抵押，而风险企业往往最有价值的往往是无形资产。此外，现在银行等 金融机构规定的抵押率很低，据调查，企业在办理抵押贷款时，一般抵押率以土 地、房产的7 0 ，机器设备的5 0 ，动产的2 5 3 0 ，专业设备的1 0 为上限。此 外，银行还要根据企业信用度的高低将抵押率向下浮动。再加之办理抵押登记和 评估费用，企业通过抵押实际得到的贷款额度相对较小、费用较高。企业信用担 保模式则是有政府组建了3 0 多家中小企业信用担保机构，专事为中小企业担保 服务，以收取保费进行持续经营。中小企业通常在申请担保时，要向担保公司支 付贷款额度的1 5 2 的担保费用，同时担保公司往往同样要求企业以资产进行 反担保。而且担保手续费相当繁琐，综合费用高，担保手续费、评估费、资产登 记费总计超过了贷款利息的1 0 以上，加重了企业的财务负担。因此，这两类模 式都难以有效地满足我国风险企业对资金的需求。 三、我国风险企业融资制度的变迁 越来越多的新制度经济学家开始认识到，制度变化的供给是重要的，需求的 变动趋势虽为必要条件，但不是了解变化路线的充分条件。对于一个有着长期集 权且市场不发达的国家来讲，供给主导型的制度变迁将起主要作用。供给主导型 制度变迁是在一定的宪法秩序和行为的伦理道德规范下，权利中心提供的新的制 度安排的能力和意愿是决定制度变迁的主导因素，而这种能力和意愿主要决定于 一个社会的各既得利益集团的权力结构和力量对比。针对我国风险企业融资制度 这- - n 度供给不足问题，其制度变迁应采用供给主导型制度变迁。因此，下文将 依据制度变迁的基本理论就我国风险企业融资制度的变迁加以论述。 制度变迁理论作为新制度经济学的“四大支柱”( 分别是：l 、制度的构成 与制度的起源，2 、制度变迁与制度仓u 新，3 、制度、产权与国家理论，4 、制度 与经济发展的相互关系) 之一，是新制度经济学的“尖端”问题。 制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。作为一种“公共物品”，制度同 其他物品一样，其替代、转换与交易活动也都存在种种的技术的和社会的约束条 件。制度变迁可以被理解为一种效益更高的制度( 即所谓的“目标模式”) 对另 一种制度( 即所谓的“起点模式”) 的替代过程。在这个过程中，实际制度需求 的约束条件是制度的边际成本( 即机会成本) 。 ( ) 、制度变迁的内在机制 任何制度变迁都包括制度变迁的主体( 组织、个人或国家) 、制度变迁的源 泉以及适应效率等诸多因素。 1 、有效组织、是制度变迁的关键。新制度经济学认为，有效组织是制度变 迁的关键。组织的类型很多，它包括政治组织、经济组织瓤教育组织。组织建立 的目的是获得收入和其他目标的最大化。组织是具有共同目的的个人结成的集 合。 之所以说有效的组织是制度变迁的关键，是由于： 第一，在稀缺经济和竞争环境下，制度和组织的连续的交互作用是制度变 迁的关键点。竞争迫使组织持续不断地在发展技术和知识方面进行投资以谋求生 存，这些技能、知识以及组织获取这些技能、知识的方法将渐进地改变我们的制 度。 第二、组织和企业家的最大化活动决定了制度变迁的方向。制度变迁沿着 什么轨迹前进在某种程度上就是成千上万组织选择、竞争、合作“均衡”的结果。 第三，制度与组织的特殊内在联系。如果说制度是社会游戏的规则，那么 组织就是社会玩游戏的角色。组织不仅是制度的约束，而且是其他约束( 如技术、 收入和偏好) 的函数。 作为制度变迁关键的组织必须是有效组织。组织是否有效，要看组织是否 具有实现组织最大化目标所需要的技术、知识和学习能力，也就是创新能力。在 组织创新能力的形成过程中，企业家的作用又是至关重要的。因此，制度变迁的 原因可能很多，但最终要取决于人，即制度变迁的主体。 风险企业融资制度变迁的主体是风险企业，西方的实践经验表明风险企业 的组织应适应技术创新的要求。我国目前风险企业制度落后，具体表现为内部产 权不清晰、管理绩效不高和缺乏一套相对完善的激励机制。因此，应加强风险企 业改制，建立现代企业制度。明晰风险企业内部产权，推进产权多元化和知识产 权化。根据不同的产业特点和区域环境探讨不同形式的现代企业制度建设模式， 以形成公司治理结构合理，约束激励机制完善，并能充分发挥企业家和其他人才 优势的适应风险企业发展的现代企业制度。 2 、制度变迁的源泉。制度变迁是一个演迸过程，它包括制度的替代、转换 过程与交易过程。制度变迁是通过复杂的规则、标准和实施的边际调整实现的。 在新制度经济学看来，制度变迁的代理人是个别企业家，而制度变迁的来源是相 对价格和偏好的变化。 相对价格的变化包括要素价格比率的变化、信息成本的变化、技术的变化 等。为什么相对价格的变化是制度变迁的源泉? 这其中的一个重要原因是相对价 格的变化改变了人们之间的激励结构，而讨价还价能力的变化导致了重新缔约的 努力。 偏好的变化是制度变迁的另一个来源。众所周知，经济理论的三大传统柱 石是天赋要素、技术和偏好。影响人们偏好的因素很多，如入均收入、历史 文化传统、信息成本的变化等都可以影响偏好。相对价格的变化对偏好的变化起 了一定的作用。也就是说，当相对价格发生变化后，将逐渐改变人们的行为模式， 并使之合理化。通过人们对其所付的价格相对便宜，理想、风尚、信念和意识形 态成了制度变迁的重要来源。 在现代市场经济条件下，风险企业融资制度的突出特点是技术创新与金融 l o 创新的有机结合。我国目前金融机制的不完善是制约风险企业融资的重要障碍之 一。而要完善金融机制可以通过金融创新降低相对价格，也可以通过改变人们的 行为模式来影响人们的偏好。由于相对价格的变化会逐渐改变人们的行为模式， 因此金融创新便成为风险企业融资制度变迁的源泉。我国是一个发展中国家，其 经济、社会、文化等条件同西方国家有相当大的差别，因此我国的金融创新绝不 仅仅是对发达国家的简单模仿。我们既要向美国等发达国家学习，尽可能吸收有 益的经验，包括风险投资、证券市场和银行贷款中有效的融资制度；同时也必须 注意根据中国的具体国情，创造出真正有效的中国风险企业融资创新制度。 3 、适应效率。制度变迁内在机制的另一构成要素是适应效率。有效制度要 求为组织提供适应效率。何谓适应效率? 适应效率不同于配置效率，它涉及那些 决定经济长期演变的途径，还涉及一个社会获得知识和学习的愿望，引致创新、 分担风险，进行各种创造活动的愿望，以及解决社会长期“瓶颈”和问题的愿望。 有效制度是如何为组织提供适应效率呢? 这主要表现在：第一，有效制度允 许组织进行分权决策，允许试验，鼓励发展和利用特殊知识，积极探索解决经济 问题的各种途径。简单地说，有效的制度应该为组织提供一种创新的机制( 或氛 围) 。制度作为一种重复博弈的规则，它豹主要功能就是为组织提供一种适应外 部不确定世界的“适应效率”。组织加上有效的制度就能在复杂的竞争和不确定 的世界里生存和发展。第二，有效制度能够消除组织的错误，分担组织创新的风 险，并能够保护产权。任何组织在激烈的竞争环境和不确定性的世界里，都有可 能犯错误，闯题不在组织该不该犯错误，而在于我们的组织是否存在消除组织犯 错误的机制和制度。 我国当前的风险企业融资制度明显缺乏适应机制，它既没有为风险企业提供 一种创新的融资机制，也无法消除风险企业的融资错误，分担其融资风险。风险 企业融资制度首先应当是种开放的制度，它应当为风险企业融资提供种学习 氛围，其次它还应当有利于风险企业建立一种在能够在复杂多变的环境中融资的 自适应性。 综上所述，我国风险企业融资制度已具备了变迁的基本条件，究竟如何变迁 则取决于制度变迁的轨迹及路径依赖规律。 ( 二) 、制度变迁的轨迹与路径依赖 不同社会的社会经济演进方向不同，这就涉及到什么因素决定了制度变迁的 轨迹。路径依赖的创始人诺思指出，“路径依赖是对长期经济变化作分析性理解 的关键。 制度变迁中由于存在着报酬递增和自我强化的机制，使得制度变迁一旦走上 了某一路径，它的既定方向会在以后的发展中得到自我强化。诺思指出，“人们 过去做出的选择决定了他们现在可能的选择”。沿着既定的路径，经济和政治制 度的交迁可能进入良性循环的轨道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往下 滑：如果再得不好，它们还会被锁定在某种无效率的状态之下。一旦进入了锁定 状态，要脱身而出就会变得十分困难。正如诺思所说，既有方向的扭转，往往要 借助于外部效应，引入外生变量或依靠政权的变化。 初始的卷4 度选择会强化现存制度的刺激和惯性，医为沿着原制度变迁的路 径和既定的方向前进，总比另辟蹊径要来得方便一些。路径依赖形成的深层原因 就是利益因素。一种制度形成后，会形成某种在现存体制中有既得利益的压力集 团。或者说，他们对这种制度( 或路径) 有强烈的需求。他们力求巩固现有制度， 阻碍进一步的改革，哪怕新的体制较之现存的体