（工商管理专业论文）我国企业成功实施MBO相关问题的研究.pdf

摘要 船o 自从登陆我国以后取得了长足的发展，并且引起了业界和理 论工作者的广泛关注。同时，由于对m b o 的认识不足和我国国有企业 具有的特殊性以及我国市场经济体系相对不完整，在实施m b o 的过程 中也产生了很多问题。因此，对我国企业成功实旖幅0 的实践和理论 研究是十分必要的。同时，我国国有企业的改革处在关键时期，如何 利用好管理层收购，实现我国国退民进和的战略，具有很大的现实意 义。 船o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 即管理层收购，为杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ，l b o ) 的一种，由英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i 曲t ) 于1 9 8 0 年发现，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本 购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结 构，进而达到重组其公司目的，与此同时获得预期收益的一种收购行 为。 本文试图从西方船o 的概念界定、产生背景、理论基础、操作模 式方面对m b o 作较为全面的解释，对西方m b 0 有一个较为深刻和全面 地认识，并与我国m b o 作全面的比较，然后找出我国m b o 的环境、条 件和方式与发达国家利用临o 不同之处，结合我国的实际国情，指出 我国m b o 存在的问题并提出解决问题的建议。本文的重点是分析和研 究国有企业的m b o 的特点和遇到的问题和解决的方法。 关键词：髓0 股东结构资产结构控制权结构 a b s h 葡t a b s t r a c t e v e rs i n c ei tw a si n t r o d u c e di n t oc h i n a m b oh a sm a d e g r e a ta d v a n c e m e n ta n da t t r a c t e dw i d ec o n c e r nb o t hi nb u s i n e s s c i r c l ea n da c a d e m i cf i e l d m e a n w h i l e d u et ot h ei n s u f f i c i e n t u n d e r s t a n d i n go fm b o ， t h ep a r t i c u l a r i t yo fo u rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa n dt h ei n c o m p l e t i o no fo u r a r k e te c o n o m ys y s t e m ， t h e r eh a v eb e e n1 0 t so fp r o b l e m sd u r i n gt h ee n f o r c e m e n to fm b o i nc h i n a ， s oi t i sq u i t en e c e s s a r yt om a k eac a r e f u ls t u d yo n t h es u c c e s s f u le n f o r c e m e n to f 船ob o t hi no r a c t i c a lo d e r a t i o n a n dt h e o r e t i c a ld e v e l o p m e n t a tt h es a m et i e ，t h er e f o r m a t i o n o fo u rs t a t e o w n e de n t e r d r i s e sa r e n o wi nt h ec r i t i c a l s t a g e ，h o wt om a k eg o o du s eo fm b 0t oa c t u a l i z et h es t r a t e g y o ft h ew it h d r a w a lo fs t a t e o w n e de n t e r d r is e sa n dt h e a d v a n c e m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e si so fg r e a tp r a c t i c a ls e n s e m b o( m a n a g e e n tb u y o u t )iso n ek i n do fl b o( l e v e r a g e d b u y o u t ) ， h i c hw a sp r o p o s e db yt h ee n 9 1 i s he c o n o m i s t i k e w r i g h tf i r s t l yi n1 9 8 0 i tm e a n st h a tu s i n gc r e d i tl o a n st ob u y s t o c k so ft h ev e r yc o p a n y ， a n a g e r st h u sc h a n g et h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， a n da d m i n i s t r a t i n gs t r u c t u r eo f t h e i r c o m p a n y ， a n dt h e na t t a i na c q u i s i t i o n o b j e c t i v e a n d e x p e c t e de a r n i n g s t h i s p a p e rt r i e s t og i v ear a t h e r c o 【i l p r e h e n s i v e i n t e r p r e t a t i o no fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e sc o n c e r n i n gi t s c o n c e p t u a lm e a n i n g ，o r i g i n a t i o nb a c k g r o u n d ，t h e o r e t i c a lb a s i s ， o p e r a t i o nm o d e la n da c h i e v ear e l a t i v e l yp r o f o u n da no v e r a l l u n d e r s t a n d i n go fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e s t h r o u g hc o m p a r i n g c h i n aw i t ha b r o a di ne n v i r o n m e n t sa n dc o n d i t i o n so f i m p l e 【i l e n t i n gm b o ， a n d c o m b i n i n gc h i n a s c u r r e n tr e a l s i t u a t i o n s ， i tt r i e st of i n ds o i l l e t h i n gt ou s ef o rr e f e r e n c e t h ef o c u so f t h i sa r t i c l ei st oa n a l v z ea n ds t u d yt h e c h a r a c t e r i s t i c so fm b oi m p l e m e n t i n gi ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ， a n df i n do u tt h ep r o b l e m sa n ds 0 1 u t i o n sa c c o r d i n g l y k e yw o r d s ：惦o ，a d i n i s t r a t i n gs t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， o w n e r s h i ps t r u c t u r e 独创性声明 y8 8 0 2 1 6 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特 别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他 教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同 志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 本人签名：立查杰 日期：逸年月盟日 引言 1 引言 1 1 选题意义 1 1 1 在我国成功实施岫0 的意义 船o 是市场经济发展的必然产物，它的产生和发展不以人们的意 志为转移的。自从船o 登陆国内后，得到迅猛的应用和发展，根据统 计，到目前为止，已经有十几家上市公司己完成和正进行把o ，如粤 美的、深方大、宇通客车、洞庭水殖，非上市公司进行m b 0 的更是远 远超过丁这一数字，青岛市甚至出现近二十家企业批量试水m b 0 的热 潮，专门为船0 提供融资渠道的国内第一家开放式m b o 基金俱乐部利 宝资本俱乐部也在上海挂牌。但是我国社会主义市场经济刚刚建立， 对市场经济的研究刚刚起步，所以对这些无法回避的新生事物的理论 研究是迫切和必要的。在我国成功实旖佃0 的意义主要有以下几个方 面： ( 1 ) 通过蛐0 能够实现国有企业民进国退战略 将国有中小型企业通过m b o 的方式转让给企业经理层及员工，既 回收了国有资本，实现了国家民进国遇战略，同时也为企业带来了一 次制度变革，保证了企业良性持续发展。同时，由于历史原因，许多 民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清的难题极大地束 缚了企业的进一步发展。通过m b o 方 x 北京交通大学硕士学位论文 低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的 短期效应，有效保证了企业长期健康发展。另外，m b o 属于杠杆收购 中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权 人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。 1 1 2 我国实施m b o 实践中存在很多问题 从国内实施m b 0 的上市公司来看，存在着很多问题，主要表现在以 下几个方面：收购定价混乱，缺乏有效的价格评定机制，在定价过程中 较难贯彻公开、公正和公平的原则，致使大量的国有资产流失，并且 损害了中小投资者的利益；收购资金来源受到质疑，给目标公司带来 了巨大的财务风险，损害了目标公司的持续发展能力；相关法律体系 不完整，政府监管力度不够和缺乏实施m b 0 的专业人才，也使得收购 主体进行暗箱操作，从中渔利的现象时有发生。 其中定价问题是核心问题，2 0 0 2 年中期统计数据显示，冒前上市 公司净资产之和与净利润之和之比为3 0 7 5 倍，如果以净资产为转让 价格，则全年的整体市盈率大致为1 5 倍，相对于4 0 5 0 倍流通股市 盈率，协议收购价值巨大。此外，每股净资产中不包含股份公司的无 形资产，如品牌、商业信誉、技术等。而且现实中一些上市公司m b o 的价格比每股净资产还低。如特变电工，2 0 0 2 年中期每股净资产为 3 3 8 元，而m b o 价格最高为3 1 0 元，最低为1 2 4 元。 低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施 大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东， 而且过于高派现对公司的可持续发展没有好处。二是较高的资本利 得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产 “水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很 快能够变成现金收益。三是市场套利收益。m b 0 后以廉价股份作为出 资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市 场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害 中小股东利益的内在动力。 2 北京交通大学硕士学位论文 2 西方m 即的理论和实践 2 1 m 的产生 2 1 1 西方m 的概念界定 m b 0 ( m a n a g e e n tb u y o u t ) 即管理层收购，为杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ，l b o ) 的一种，由英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i 曲t ) 于1 9 8 0 年发现，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本 购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结 构，进而达到重组其公司目的，与此同时获得预期收益的一种收购行 为。从以上的定义可以看出，惦0 与其他的并购形式有着显著的区别。 具体主要表现在以下三个方面。 ( 1 ) 收购的主体是管理层 其它的并购的收购主体往往是目标公司所在产业链的公司或横 向相关公司，从这个意义上讲，惦0 是一种内部收购行为。 ( 2 ) 收购的资金来源不同 传统的收购方式一般是利用公司的自有资金或者股票来支付收 购款项，而在m b o 方式下，是利用借款取得目标公司的控青权。 ( 3 ) 收购的目的不同 传统的收购目的，一般来说达到规模经济的效应或者在行业内取 得相对垄断的地位，而m b o 的目的减少代理成本或者是反收购的一种 措施。 2 1 2 西方m 产生的背景 ( 1 ) 经济环境层面的背景 世界经济的发展经历了五次大规模的购并浪潮，其动因与结果就 是对资源的优化配置。19 世纪末和2 0 世纪初的两次并购浪潮，分别 以形成横向一体化的企业及纵向一体化的康采思( 康采恩：以实力最 雄厚的垄断企业为核心，以金融控制为基础，把分属于不同经济部门 的许多企业联合在一起而组成，是垄断组织中最复杂的一种形式。参 加者形式上保持独立，实际上受其中占统治地位的资本集团控制。即 4 西方m b 0 的理论和实跤 以一两个特大型企业为核心，联合了各方面各领域一大批企业所形成 的超大型垄断集团。它们签订协议，共同销售产品和采购原料，在商 业上失去独立性。) 为主要特征，而始自2 0 世纪中期的第三次浪潮诞 生了庞大的混合联合企业集团。可以说，前三次并购浪潮企业追求的 是规模效应和市场份额的垄断优势。 然而企业规模膨胀以及多元化经营也不可避免地带来了管理难 度增加及管理效率降低、经理主权凌驾所有者主权之上等种种副作 用。物极必反，作为大规模发生的集团化不佳表现的一种反弹，也是 对初露峥嵘的知识经济的一种回应，始自上世纪7 0 年代，众多的西 方企业开始实施“回归核心”战略，这导致了与以往完全不同的第四 次大规模购并：一些多种经营集团逆向操作，出售其非主导业务的子 公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展 核心业务；或者改变经营重点，将原来的边缘产业确立为核心产业， 从而出售其余部分业务( 包括原核心业务) 。在很多时候，公司总部更 愿意将剥离出去的公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而 管理层不变，这便是船o 。尽管船o 后来演变为反收购的有效工具， 在很大程度上，m b 0 还是应该说是2 0 世纪7 0 年代公司分拆的产物。 然而，如果没有衍生出来一系列新的金融工具( 譬如垃圾债券) 作为前提条件，管理层同样面临难以筹措m b 0 所需的巨额资金的问题， 正是杠杆并购这一最具投机色彩的金融创新，才使m b o 成为可能。杠 杆收购的兴起与美国社会当时通货膨胀、税制修改、充足的金融市场 条件密不可分，它提供的实际是一个企业高负债、高风险状态下的资 方溢价套现机会。 ( 2 ) 企业层面的背景 当企业发展到一定时期，企业发展进入了一个稳定阶段，没有新 的项目投资，表现为：营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价 稳定； 由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股票或期权进行激励 的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升： 由于股价波幅减少，对股票投资者而言，股票变成了债券投资、 其投机价值下降因而有卖出的欲望； 管理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资 北京在强大学硕士学埠堆童 犟固辅巨鬣朋j 溜强阍 晖：嘏坚商婴驾蠕删臻稼嘎灌灞嚣馨的基j y 纛器；戮霹袁烈# 薯雾裁匪淅港习旺爰青魏鼍蕊埔酶弱珂；嚣 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多起，交易额近4 0 0 亿美元。就连当年1 1 月的股 票市场崩溃，都对船o 的热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上 市公司经过船o 后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并 使得资本市场更加活跃。进入九十年代以后，o 的交易数量和交易 额稳步上升，交易数量在欧洲大陆始终保持稳定，每年大约有5 0 0 件。 但在2 0 0 1 年全年的交易总额约为3 1 6 亿欧元，是最近几年中的最低 值。 在美国，1 9 8 7 年的全美忸o 的交易总值为3 8 0 亿美元。二十世纪 九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失 败，m b o 的步伐有所放缓。特别是2 0 0 2 年安然事件的曝光，以及出现 一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资 者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公 司企业管理层的诚信危机，这无疑会对m b o 产生长远的负面影响。 2 4 m b 0 的一般操作模式 2 4 1 m 的参与者 一般来说，船o 的参与者包括企业高层管理人员，一般合伙人和 有限合伙人。 2 4 2 帅0 的一般操作方式 西方m b o 的一般操作过程是，现有的收购主体成立收购公司，一 般称这种公司为壳公司。由壳公司得到一笔过桥贷款，然后对目标公 司进行收购，收购完成后，目标公司一般下市，变成私有公司。然后， 北京交通大学硕士学位论文 收购公司与目标公司合并成一家公司，这样实际上目标公司成了融资 债务的载体和承担者，目标公司进行再融资，将过桥贷款替换成长期 融资，一般是发行垃圾债券，收购主体根据公司的和资本市场的具体 情况择机对公司进行分拆，重组，出售或重新上市。( 见图2 1 ) 图2 1 西方m b 0 的一般模式图 北京交通大学硕士学位论文 此，国有企业的多数决策权实际上掌握在经理人员手中，监督者与经 营者之间存在严重的信息不对称，即存在所谓的“所有者缺位”现象； 三是治理结构不合理，存在严重的“内部人控制”现象。这主要 是由于国有企业是由政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都 是出于政府委派，这就使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经 理层的有效监督，进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了 公司所有者的最终控制权，降低了监督的力度。 无论是从实施国退民进的战略的角度，还是从明晰国有企业产权 关系，实现所有者归位的角度，对国有企业的所有权结构进行改革实 现股权结构多元化是必然的结果。而m b o 无疑成为股权结构多元改革 的种备选方案。 3 1 2 我国啊b 0 的直接动因 ( 1 ) 国有企业激励机制不健全，企业家价值难以实现 受计划经济的影响，现在国有企业中的平均主义依然很严重，特 别是为企业发展立下汗马功劳的管理层的企业家价值被严重低估，这 会导致管理层工作效率低下，甚至败德情况时有发生，这就是我们常 说的“储时健现象”。管理层收购可以有效的避免这种情况的发生， 通过尬0 ，可以将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起，这样可以 使企业家的价值和公司的价值统一起来，实现共赢的目的。 ( 2 ) 行政干预阻碍了企业的发展 由于我国国有企业的特殊性，国有企业的一股独大，使企业按行 政命令经营和管理的现象非常普遍，这使得国有企业往往变成政府的 一个部门，这严重的违背了市场经济的规律，使资源的配置不是按市 场规律，而是按行政命，致使经营自主权受到严重削弱，通过管理层 收购实现所有权多元化，将企业放到市场的平台上去操作，是实现政 企分开，最主要的、最有效的措施。无疑，管理层收购为政企分开提 供了很好的思路。 ( 3 ) 国有企业员工和国有企业之间存在着特殊关系 国有企业的固有特点，使得企业的员工的前途和企业的发展紧紧 1 2 北京交通大学硕士学位论文 3 4 和图3 5 ) 图3 一l 大众科创职工持股会控股方案 图3 2 粤美的何享健与工会控股案例 我国m b o 的实践状况 图3 3 深方大m b o 示意图 j董事长冯兆等2 2 名管理人员 1r l佛山富硕宏信投资有限公司 1 佛山塑料 图3 4 佛山塑料m b 0 示意图 1 7 北京交通大学硕士学位论文 图3 5 洞庭水殖m b 0 示意图 ( 3 ) 设壳收购大股东，实现间接控股 这种模式是典型的间接收购，即管理层通过设立的壳公司对目标 公司大股东进行收购，并进两通过对大股东的控割来实现对目标公司 的控制。这种方式的优点是规避了直接受让上市公司股权的部分繁杂 程序，降低了收购难度，缺点是对目标公司的控制的链条加长，弱化 了对企业控制力。典型案例是宇通客车。( 见图3 6 ) ( 4 ) 对公司优质资产或子公司的局部 这是相对整体收购而言的她0 操作方式，所谓的局部m b o 是指管 理层所收购的标的不是上司公司整体，而是针对上市公司中部分具备 m b 0 特点的资产或子公司。这种模式的特点是操作性强，对母公司庞 大或整体资产不良但局部资产很好的公司，管理层直接收购目标公司 的某一块资产，另一种方式是管理层收购并控制目标公司下属子公 司。刘瑞旗收购世茂股份下属“恒源祥”是局部m b o 的典型案例。( 见 图3 7 ) 我国m 丑0 的实践状况 图3 6 字通客车把o 示意图 刘瑞旗新世界集囝 r1r i 上海恒深祥投资发展公司世茂股份 r 上海恒源祥线绒有限公司等七家公司| _ 图3 7 刘瑞旗收购恒源祥示意图 ( 5 ) 控制“黄金股”来影响目标公司 这种模式的操作要点是管理层并不收购很大数量的目标公司股 权，而是收购在股东结构或股权结构中处于非常关键作用的股权，使 管理层在目标公司的股权结构中处于举足轻重的地位，从而实现管理 北京交通大学硕士学位论文 层对目标公司的相对控制。这种模式适合公司股权结构相对分散的公 司，管理层可以通过持股关键股权的方式保持自身利益和控制公司。 这种模式的典性案例是“胜利股份”。2 0 0 3 年3 月，广州通百惠有限 公司通过竞拍以及后来又通过二级市场增持持有胜利股份1 5 1 5 股 权( 比胜利股份第一大股东山胜邦企业投资集团近低2 1 6 ) ，并提出 改组公司董事会，由此引发了2 0 0 0 年胜利股份股东大会上的“胜利 股之争”。胜利股份的股权结构相对分散是胜利股份的控股权争夺存 在客观条件，而公司控股权的变更最终受害者又往往是管理层。在这 样背景下，2 0 0 2 年1 0 月，由公司第一大股东胜邦企业投资集团、胜 利集团和胜利股份中高级管理人员共4 3 人发起设立山东胜利投资有 限公司受让胜利股份第三大股东山东东胜集团持有的公司6 8 5 股 权，成为公司第三大股东，也成为影响公司股权结构的最重要力量。 ( 见图3 8 ) 图3 8 胜利股份m b o 示意图 我国m b 0 的实践状况 ( 6 ) 股权激励模式 这种模式的特点是股权激励和管理层收购相结合操作。操作要点 是在保持原( 国有) 控股股东地位不发生变化的前提下，为完善公司 激励机制和体现管理层的社会价值，让管理层受让一定数量的股权， 使管理层从单纯的管理者向所有者融合。该种模式适合国有股“一股 独大”类上市公司进行管理层收购或进行股权激励的操作。从目前统 计情况看，此类模式是较为普遍的操作模式，也是目前市场条件下， 管理层尚不能对公司进行收购的一种妥协状态，典型案例是佛山塑 料、上海家化等。( 见图3 9 ) 图3 9 佛山塑料 i b o 示意图 ( 7 ) 借助信托投资公司持股 随着信托法的出台和有关法律法规的相继完善，信托投资机 构正逐步成为管理层进行m b o 的辅助工具。从发生案例分析，信托的 功能有二：一是信托机构受管理层之托对上市公司进行收购，信托机 构成为名义股东，管理层成为实际控制人。这种操作模式由于受信息 披露的影响，管理层往往不被披露( 新颁布的上市公司收购管理办 法对上市公司实际控制人要求进行披露) ，所以市场发生的类似案 例中，隐藏在信托公司背后的是不是管理层收购还不得而知，但浙江 国投收购健力宝、北国投收购宁城老窖都受到市场怀疑：二是信托公 2 1 北京交通大学硕士学位论文 司出面代表部分管理人员持股，规避收购主题作为有限责任公司的股 东人数限制。这种案例在上市公司中尚未出现，但是在非上市公司中 已有案例发生，如华宝信托参与中国康辉管理层的收购。( 见图3 一l o ) 图3 一1 0 信托参与康辉m b o 示意图 我国m b 0 的特点及存在问题分析 4 我国m 的特点及存在问题分析 4 1 我国与西方m b 0 的特点比较分析 她o 英文为m a n a g e m e n t b u y o u t s ，国内一般译为管理者收购、 管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业 进行收购。但是分析我国上市公司中发生的从最初粤美的到最近鄂尔 多斯等1 0 余起佃o 案例，国内的m b o 更为准确的定义应该表述以管 理层为主、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收 购并意在获取公司实际控制权的收购行为。于中西方m b 0 出现背景、 市场环境等差异，和国外的通行的m b 0 相比，中国m b o 在收购目的、 操作机制等方面均有所不同，主要表现在以下几个方面： 4 1 1 帕0 收购的背景不同 肥o 出现于2 0 世纪7 0 年代中期，在2 0 世纪7 0 年代末至2 0 世纪 8 0 年代中期达到鼎盛。m b o 在欧美出现并达到高峰的背景是2 0 世纪 6 0 年代混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业巨无霸，但到了 2 0 世纪7 0 年代中后期，由于股票市场价值评估理念的变化，市场和 投资者不再青睐业务多元化的企业集团。这样，越来越多的企业集团 寻求出售下属业绩不佳的企业，而这些企业在进入集团之前是赢利 的，而且企业管理层和投资银行家也相信这些企业在退出集团后也会 赢利。在这样背景下，那些l b o 的投资银行家和企业经营者联手，通 过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，通过资产分拆出售或企 业整体出售、上市获得高额投资回报。据有关统计资料，2 0 世纪7 0 年代末期，这类收购占当时并购总量的5 0 以上。所以，流行于西方 2 0 世纪7 0 、8 0 年代m b o 和l b o 一样是典型的财务性并购。 国内惦0 形成背景有两种，一种是民营企业和企业的创业者及其 团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子” 实现真正企业所有者“回归”的过程。如粤美的、深方大；另一种在 国内产业调整、国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企 领导在企业长期发展中做出了巨大贡献，政府为了体现管理层的历史 贡献并保持企业的持续发展，在“国退民进”的调整中，地方政府把 北京交通大学硕士学位论文 国有股权通过m b o 方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这 两类岫o ，会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过 对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。 另外，国内m b o 具有股权激励性。由于包括上市公司在内的国内 企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划m b o 时往往把m b o 演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是在管理层收购中， 股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期 付款等措旌，最终把企业的船d 和股权激励机制最终融合在一起，使 m b o 带有一定的股权激励的性质。 4 1 2 腿o 后的控股方式和控般比例不同 西方管理层和中介机构在发起m b 0 时，收购股份一般达到公司在 外发行股份的9 0 以上，最终完成公司下市，之后再对股权机构进行 进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化( 目标公司最终 称为杠杆融资的载体和承担者) 。相对西方m b o 的股权集中度，国内 船o 案例中管理层在完成m b o 后，仅持有上市公司对外发行股份的较 少部分，根据对国内所发生的1 0 余起m b o 案例统计，管理层平均持 股比例为2 5 。( 觅表4 1 ) 所以，国内鼢0 仅保持了管理层在股权 上的相对多数和对公司的相对控制。 国外企业船o 后股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、 一般台伙人( 即中介机构，作为发起旧o 交易及船o 企业经营业绩的 监管人) 和有限合伙入( 负责提供m b 0 所需股权资本机构) ，国内m b o ， 出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间 接收购方式完成m b 0 ，管理层个人并不出面受让股权。间接收购的方 式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛山塑料等；收 购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯：或者利用第三方进行收购， 如信托公司证券公司、原职工持股会等机构。 我国m b 0 的特点及存在问题分析 表4 一l 她o 后管理层持股比例统计 公司名称及代马持股股东单位持股比例( ) 粤美的( o 0 0 5 2 7 )美托投资及开联实业 3 0 6 8 深方大( 0 0 0 0 5 5 )邦林科技集时利和公 3 6 1 4 司 洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 )湖南泓鑫控股有限公 2 9 2 司 特变电工( 6 0 0 0 8 9 )上海宏联 1 1 4 6 胜利股份( 0 0 0 4 0 7 )山东胜利投资有限公 6 8 5 司 宇通客车( 6 0 0 0 6 6 )上海宇通投资有限公 1 7 1 9 司 佛山塑料( 0 0 0 9 7 3 )佛上富硕宏信投资有 2 9 4 限公司 鄂尔多斯( 6 0 0 2 9 5 )东胜东民羊绒实业有 4 3 8 限公司 注：来自上市公司财务报告整理而得 4 1 3 实施m b o 中收购主体不同 根据对美国k k r 公司所操作经验，中介机构在发起m b o 时，主要 选择那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员参与 收购，并分配给具有吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。 j d b o 后，股权机构一般包括企业高层管理人员、一般合伙人( 通常由操 纵整个交易自机构如i ( i ( r 等) 和有限合伙人( 提供融资的大投资机构 等) 。反观国案例，管理层在发起m b o 时，纳入收购主体的人员往往 从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、子公管理层，甚至公司的 一般员工。尽管国内几个案例对收购主体人数进行了简单披露，但通 过简单的信息还是可以发现参与收购的人员的多层次性。见表( 4 2 ) 北京交通大学硕士学位论文 表4 2 国内m b o 案例中收购主体构成 公司名称收购主体构成人员 粤美的顺德美托投资公司美德的管理层及工会 顺德开联实业公司何剑峰( 何享健之子) 等 深方大邦林科技公司熊建明持股8 5 时利和公司方大除熊建明以外管 理层和技术骨干 宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职 工代表( 代表各单位员 工) 共2 3 人 鄂尔多斯东胜东民实业公司5 名自然人股东，每人 均标啊受职工委托持 股 佛山塑料佛山富硕信宏投资公由佛山塑料2 2 名高层 司管理人员共同持股 洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公罗祖亮、4 2 名管理人 司员及常德国资局 胜利股份山东胜利投资公司由大股东东盛邦企业 集团、胜利集团和胜利 股份高、中级管理人员 共4 3 人出资设立 恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家 注：来自金融街网站 同时，由于我国m b o 的主体的特殊性，也导致我国惦o 的主体设 计的复杂性。通过我国m b o 七种模式的分析可以总结为以下四种设计： 主体形式一：管理层自然人直接持股 在证券法颁布之前，自然人不能持有法人股，流通股也不能 超过发行股份的o 5 。但证券法对自然人持股没有做出限制，这 样管理层作为自然人持股没有了法律限制。2 0 0 2 年1 0 月8 日证监会 发布的上市公司收购管理办法对收购主体没有做出资格限制，这 我国m b 0 的特点及存在问题分析表4 3 收购h o u d a i l l e i n d u s t r i e s 融资安排单位：千美元 1多余资金 融资金额所占比例稀释后股权比例 3 优先级股票款 600001 5 8 4 优先级从属票据7500001 9 7 loo6 优先股从属票据2 3 5 0 0 617 普通股 2 4 9 6 46 6 5 ( 1 ) 管理层1 0 o ( 2 ) 优先股股东 2 4 4 ， ( 3 ) 次级股票持有者 2 5 2 ( 4 ) 中介机构( k k r ) 3 0 4 全部资金3 8 0 9 4 6 1 0 0 0 01 0 0 0 0 注：来自中国并构评论 国内管理层在发起o 时，考虑的融资渠道r 场价格的操纵l 溜弹 1 洱l ：缘滁翟嫡。慵攫嶷和”醚拜够列鲫竹飘貅潍皤垂斟驵驰业藉i 鬻搿i 湍埘出一岩焉罂蔓魏型嚣拖延 我国、 美国为5 ，英、法、欧共体为1 0 ) ，须履行信息披露义务，公布其 收购意图、收购要约的内容以及与收购有关的信息i 已披露的信息如 发生变更，对此变更也应予以披露。第二、目标公司董事会对此次收 购所持有的意见以及持该种意见的理由应向所有股东予以充分披露。 因为目标公司董事会往往先于了解有关收购的情况，董事会对于收购 的态度将直接影响到投资者的决策，所以为了防止董事会只顾及本身 利益而牺牲多数中小股东的利益，法律要求其对上述内容做出披露是 十分必要的。 我国证券法第8 0 条和第8 2 条对持有百分之五股份的投资者 依法做出的书面报告、公告以及收购报告书的具体内容作了规定。我 国证监会颁布的公开发行股票公司信息披露实施细则( 试行) 对 收购人发出的收购公告书作了进一步较为详细、明确的规定。但是， 我国m b o 的特点及存在闻题分析 万元分别收购由公司控股股东控制的顺德美的冷气机制造有限公司 和由公司控股股东顺德是美托投资有限公司所持有的关东威创科技 有限公司7 0 9 6 和2 0 的股权。”有媒体表示，这是粤美的管理层收购的 收宫制作。此前，越美德在2 0 0 0 年7 月2 6 海公告一起关联交易，“公 司出资2 7 0 0 万元受让收购顺德美的冷气机制造有限公司所持有的广 东梅德集团芜湖制冷设备有限公司3 5 股权；2 0 0 0 年1 0 月2 8 日，公 司董事会决定出资3 3 5 7 1 万元收购顺德美的冷气机制造有限公司 1 7 8 8 0 7 万元资产并承担1 4 5 2 3 6 万元的负债。 案例二：洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 2 0 0 2 年8 月1 6 日公告，公司与湖 南泓鑫控股有限公司签订了合资合同，共同投资7 5 6 0 万元人民币组 建上海泓鑫置业有限公司( 暂定名，以下简称合资公司) ，公司亦自 筹资金出资4 1 5 8 万元人民币，占注册资本5 5 ，合资公司组织形式为 有限责任公司。合资公司经营期限为5 0 年。 针对关联交易，为维护市场的三公原则，保护其他投资者的利益， 深、沪交易所上市公司上市规则、证监会上市公司治理准则 和上市公司收购管理办法都从各个角度对上市公司关联交易进行 了规范。综合起来，就是要保证关联交易价格的公允性、交易程序的 合法性和信息披露的充分性。 总之，对比目前国内广义的m b 0 与西方典型的m b o ，其差别是比 较大的：在目的上，前者更偏向于产权明晰而后者更偏向于控制权争 夺；在形式上，前者多以经营者相对控股或参股，而后者多以公司下 市或资产剥离的形式出现；在内容上，前者较多出现高杠杆而因高负 债而带来极大的经营压力，后者则没有；在操作上，前者多以协议转 让而后者多以市场手法操作。将这些特点汇总可以得到下表。( 表4 4 ) 我国m b o 的特点及存在问题分析 4 2 我国企业实施m 存在问题分析 4 2 1 定价中的问题 ( 1 ) 蛐o 的收购价格混乱 政府对m b o 的收购价格并无明确的政策规定，其价格可以参照上 市公司收购管理，办法中有关协议收购和要约收购价格的规定，协议 收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格有以下规定：根 据上市公司收购管理办法的第三十四条收购人确定要约收购价格， 应当遵循以下原则：( 一) 要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不 低于下列价格中较高者：a 在提示性公告日前六个月内，收购人买入 被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；b 在提示性公告 日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平 均价格的算术平均值的百分之九十；( 二) 要约收购未挂牌交易股票的 价格不低于下列价格中较高者_ a 、在提示性公告目前六个月内，收购 人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；b 、被收购公 司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定 原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提 出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整。 由于要约收购的价格规定的相对较为严格，所以几乎所有的实施 m b 0 的上市公司都是绕过要约收购方式，采取协议收购方式，来寻求 较低的价位。从且前已经实施鹏o 的上市公司来看，收购价格基本上 都低于每股净资产。仅涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下； 涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据。如：深方大的船o 中第一次股权转让价格为3 2 8 元，第二次股权转让价格为3 0 8 元， 均低于公司2 0 0 0 年的每股净资产3 4 5 元；特变电工，2 0 0 2 年中期每 股净资产为3 3 8 元，而船o 价格最高为3 1 0 元，最低为1 2 4 元。 再加上每股净资产中并未包括商誉、品牌等一系列无形资产，使得实 际价值远远高于m b o 的收购价格。对于这些业绩较好的上市公司而言， 定价被普遍认为偏低。而有些船o 的公司甚至都没有披露收购价格。 详情见表4 5 。 我国m b o 的特点及存在问题分析 于企业价值，而是基于某种行政性的沟通。 ( 2 ) 流通股和非流通股并存的结构缺陷，使中小流通股股东在船0 中成为最大的受害者。 这是因为，中国m b 0 恰到好处地充分利用了中国股市流通股与非 流通股同时并存的这一结构性缺陷。由于流通股与非流通股的巨大价 差，凇0 的目标所指，是通过收购非流通股达至一定比例后( 一般不 超过3 0 ) 获得公司的实际控制权。而我国上市公司收购管理办法 规定收购人持有目标公司3 0 股份后，如果选择继续增持才必须采取 要约方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是 全面要约收购实现对目标公司的实际控制。所以，在已有的m b o 案例 中，我们看到的m b o 收购与公司发行在外的流通股根本无关，还没有 一家公司m b o 买流通股，更不想通过m b 0 下市。如此，中小投资者因 为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。 、 这样，当管理层利用上市公司的资信进行融资以完成m b o 收购的 同时，也就把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资 者的身上。 同时，由于配股及新股溢价发行，流通股为每股净资产增值作出 了很大贡献，与此形成对照的却是一些非流通股( 包括国有股和法人 股) 经常放弃配股。在这种情况下，m b o 以低价位收购非流通股权， 实际上是合法却又极不公正地侵占了流通股股东的利益。 ( 3 ) 收购中的公开、公平问题 国企成功实施鼢o 要解决的一个很重要的问题就是收购中的公开 和公平问题