（工商管理专业论文）国美电器企业并购有效性的评价分析.pdf

一 ， r i 一， ? 一i _ 、 l k j ，、i 了。 、 - i二r嘈。j 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作亏签名：z 亍起 、厶t ， f 延 日期：j o o 暮年i 工月6 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： j 二f 廷 z i一 ，l 、 刷磴辄彳郎 日期：j o 砧年i1 月6 日日期：加8 年l1 月l d 一t ， 、：0 国美电器企业并购有效性的评价分析 专业：工商管理硕士 硕士生：江广超 指导教师：卢锐讲师 摘要 。随着我国经济的快速发展和世界经济一体化进程的加速，国内企业需要迅速 发展壮大来提升竞争力，其中企业并购是公司对外扩张、扩大企业规模的一条快 捷道路。近年来，发生在我国上市公司间的企业并购越来越活跃，影响力越来越 大，因此，企业并购的有效性有很大的研究价值与实践意义。 本文首先阐述企业并购的概念、类型，及学者对企业并购有效性的各种研究 成果。然后介绍企业并购动机与企业并购有效性分析的评价方法，包括事件研究 法、财务数据分析法等。其次结合我国家电连锁零售企业的发展历程，重点分析 推动国美电器进行企业并购的外部条件和内在激励因素，并应用事件研究法和财 务指标分析法对国美电器近两年重大并购活动的有效性进行评价分析。 最后对国美电器并购活动进行深入分析，认为国美电器虽然并购后在规模上 暂时领先，但是内部营运数据、财务表现仍不佳，尤其是与其主要竞争对手对比， 大部分财务指标处于落后位置，并购的绩效并不明显，国美电器应该进一步加强 内部整合来提升并购有效性。 本文的研究方法主要是案例分析，采用理论研究与实践分析相结合的方法， 主要选取事件研究法和财务数据分析等两种方法形成分析企业并购有效性的框 架，并用此框架对国美电器近两年的并购活动进行具体分析，得出结论及建议。 通过国美电器并购的案例分析，说明我国家电连锁企业在进行企业并购时， 事前进行并购有效性分析的重要性和必要性，且事后应加强内部整合，以提升绩 效。本文的研究结论对我国其它行业进行企业并购有一定的借鉴作用。 关键词：企业并购，有效性的评价，国美电器 a b s t r a c t n e ei ng o m e w i t hr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n aa n dg l o b a l i z a t i o ni n t h ew o r l d ， d o m e s t i ce n t e r p r i s e s n e e dt oi m p r o v ei t sc o m p e t i t i v e n e s s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a r et h eg o o dw a y st oe x p a n dt h ec o m p a n y sb u s i n e s s e s i nr e c e n ty e a r s ，m o r ea n d m o r em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so c c u r r e db e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m & an o t o n l yp r o m o t e sc o m p a n i e st h e m s e l v e s ，b u ta l s op r o m o t e st h ee c o n o m y i t sr e a l i s t i c s i g n i f i c a n c et h a tw em a k ed e e pr e s e a r c ha b o u tt h ep e r f o r m a n c ea f t e rt h em & a o nt h eb a s i so fi n t r o d u c i n gt h ec o n c e p to fm & a ，w ei n t r o d u c ea c a d e m i c so nt h e m & ap e r f o r m a n c ef r o md i f f e r e n tr e s e a r c h e s w ea l s oi n t r o d u c et h ed r i v e nf a c t o r s w h i c hm o t i v a t em & a ，a n dt h em e t h o d st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c ea f t e rm & a ， i n c l u d i n g t h e e v e n t - s t u d ym e t h o d ，a n df i n a n c i a l s t a t e m e n ta n a l y s i s a tl a s tw e i n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n to fh o m ea p p l i a n c er e t a i l e r si nc h i n aa n dt h e i rm & a a c t i v i t i e s ，e s p e c i a l l yt h ed e v e l o p m e n to fg o m ea n di t sm & a a f t e rt h ei n t r o d u c t i o n , w ea n a l y z et h ed r i v e nf a c t o r st h a tg o m es e l e c tt h em & aa si t sd e v e l o p i n gs t r a t e g y l a s tb u tn o tl e a s t ，w em a k ed e e pa n a l y s i sa b o u tg o m e ss h o r t - t e r ma n dl o n g - t e r m p e r f o r m a n c e sa f t e rm & at h r o u g ht h ee v e n t - s t u d ym e t h o da n df i n a n c i a ls t a t e m e n t a n a l y s i s a f t e rt h ea n a l y s i s ，w em a k es o m ec o n c l u s i o n s t h r o u g hm & a ，g o m ei n c r e a s e s i t ss a l e s q u i c k l y ，i m p r o v ei t sm a r k e ts h a r e ，b u ti t sp e r f o r m a n c e sa r en o tg o o d i n g e n e r a l ，p e r f o r m a n c eo fg o m e sm & a i sn o ta sg o o da si t sf o r e c a s t g o m es h o u l d i m p r o v et h ep e r f o r m a n c e st h r o u g hi n t e r n a lc o m b i n a t i o n i i i i nt h i st h e s i s ，w ec h o o s et h ee v e n t - s t u d ym e t h o da n df i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s t oe v a l u a t et h ee f f e c t i v e n e s so fm & a t h r o u g ht h i sc a s es t u d y ，w es u g g e s tw h e nh o m ea p p l i a n c ec h a i i ls t o r e sc h o o s e m & aa si t sd e v e l o p m e n tw a y ，t h e ys h o u l de v a l l 塌：i et h ep e r f o r m a n c eo fm & ai n a d v a n c ea n ds t r e n g t h e ni n t e r n a li n t e g r a t i o nt oi m p r o v ep e r f o r m a n c ea f t e rm & a i f o t h e rc o m p a n i e sc h o o s em & at oe x p a n dt h eb u s i n e s s ，t h i sc 蹴s t u d yi sa l s oa9 0 0 d r e f e r e n c e k e yw o r d s ：m & a ，p e r f o r m a n c e ，g o m e i v i i i i v 第1 章绪论1 1 1 研究背景与目的1 1 2 研究内容与方法3 1 3 论文结构安排4 第2 章文献综述6 2 1 企业并购的概念及类型6 2 2 企业并购的基本理论8 2 3 企业并购有效性的研究综述l o 2 4 本章小结。1 2 第3 章企业并购有效性的评价方法1 4 3 1 并购有效性的概念1 4 3 2 影响企业并购有效性的主要因素分析一1 5 3 3 企业并购有效性的评价思路与方法。1 9 3 4 本章小结2 2 第4 章国美电器企业并购的过程及现状2 3 4 1 我国家电零售企业的发展简介2 3 4 2 国美电器简介及其并购历程2 5 4 3 国美电器企业并购的动因分析一2 9 4 4 本章小结3 3 第5 章国美电器企业并购有效性分析3 4 5 1 资本市场的市值效用分析3 4 5 2 财务数据分析4 0 5 3 本章小结，4 7 第6 章结论与建议4 8 6 1 结论4 8 6 2 建议4 9 6 3 局限性与未来研究方向4 9 参考文献5 4 附录5 4 v 论 1 1 1 研究背景 随着中国经济的快速发展和世界经济一体化进程的加速，中国企业的规 模和发展也随之加快，出现了一大批具有国际影响力的大企业、大集团，如 中国石油、中国石化、中国工商银行、中国银行、中国移动等。西方发达市 场经济国家的企业发展史表明，企业并购是公司对外扩张、扩大企业规模的 一条快捷道路。从1 9 世纪末和2 0 世纪初美国发生第一次企业并购浪潮以来， 企业并购方兴未艾，一浪高过一浪，至今全球已经历了五次并购高潮。尤其 是从2 0 世纪9 0 年代开始，随着科技迅猛发展和全球经济一体进程加速，并 购成为企业“跳跃式 发展的一种新模式。许多企业并购的规模之大、金额 之巨令人吃惊。1 9 9 8 年并购金额最高的是埃克森以高达7 3 8 亿美元收购美孚， 而2 0 0 0 年初发生了美国在线以约1 6 5 0 亿美元代价收购时代华纳和英国的沃 达丰公司以1 8 5 0 亿美元代价收购德国的曼内斯曼公司的事件。据统计，1 9 9 0 1 9 9 9 年全球并购价值增长了近7 倍，1 9 9 9 年达到了3 4 0 0 0 亿美元。 在我国，自1 9 9 3 年“宝安收购延中风波”爆发以来，并购渐渐成为我国 上市公司常用的发展战略，上市公司已发生过的并购活动上千次。特别是1 9 9 7 年后，我国上市公司并购活动发生的家数更是逐年大幅上升。自1 9 9 3 年起， 我国上市公司并购重组活动已经历了三个阶段： l 、萌芽阶段。这一时间大致从1 9 9 3 年底至1 9 9 6 年底，主要特点是以市 场自发探索为主，从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场 收购“三无概念股”到更为实在的协议收购。 2 、迅速发展阶段。这一阶段大致从1 9 9 7 年至2 0 0 2 年底为止，主要特点 是并购、重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段 不断涌现，但同时并购重组中的不规范行为也非常突出，包括假借资产注入、 收购、借壳之名操纵股价，虚假信息披露，内幕交易等行为。这些问题引起 了监管机构的高度关注，并相继出台了一系列的规范措施。 3 、规范发展阶段。从2 0 0 2 年开始，上市公司并购重组活动进入了注重 规范运作和有序发展的时期。随着监管机构出台的一系列规章制度的实施， 证监会对上市公司的并购活动进行了更为严格的监管，并加大了对上市公司 并购活动中违规行为的查处力度，上市公司并购重组的混乱状态得到初步遏 制，上市公司并购从此进入了相对规范有序的发展时期。 1 1 2 研究目的 本文主要目的是，基于国内外并购理论研究成果，通过国美电器企业并 购案例分析，对我国企业尤其是零售行业并购的有效性进行分析，以期为今 后的并购理论与实务提供借鉴。这主要基于以下四个原因： 第一，国外企业并购及其研究历史长久，有很多值得借鉴之处，因此在 企业并购的国外研究成果基础上，结合中国企业的制度环境和并购实践对中 国企业的并购行为进行理论研究是很有意义的。 第二，对企业并购的有效性开展研究，有助于提升中国企业并购的成功 率，对中国企业进行并购活动有很大的指导意义。 第三，在中国零售行业中，家电连锁零售企业是国人最关注的目标之一。 因为在国外连锁零售巨头逐渐占据传统百货市场、超市渠道主导地位的情况 下，国美电器凭借自身的快速成长，成为家电连锁零售渠道的领导者。尤其 难得的是，国美电器作为民营企业，与在国内大部分行业占据主导地位的国 有企业相比，它的成长经历有很大的区别。国美电器凭借自身力量、遵从市 场经济运作模式成长起来；在选择企业战略、营销战术时，更多的是从企业 自身利益出发；发展中得到的政府支持较少、受到政府干预也较少。研究国 美电器的成长历程、并购策略决策、并购整合过程等，在中国市场经济程度 越来越高的情况下，对其它行业、企业的并购重组有较高的指导作用。 第四，我国的家电连锁零售企业在管理、创新方面没有太大的差异，营 销、服务同质化的现象非常突出，规模、价格成为其主要的竞争方式。恰好， 我国家电连锁零售的两大巨头：国美电器和苏宁电器，选择了两种不同的扩 张策略。以国美电器和永乐电器为代表的一些大型家电连锁零售企业，选择 了并购其他企业来进行扩张的方式。苏宁电器则选择了自主开店、内部发展 2 的策略来扩张市场份额，追赶国美电器的并购扩张。不同的战略选择，导致 了不同的业绩表现，资本市场也给予了不同的回应。并购并未给国美和永乐 带来预期中的效果，永乐虽然在规模上赶上了国美和苏宁，但由于内部整合 不佳，企业经营情况反而每况愈下，最后于2 0 0 6 年底与国美合并；国美虽然 在规模上暂时超越苏宁成为行业老大，但企业的经营也未见有大的突破和提 高，业绩反而因规模的扩大而被摊薄，造成股价表现不佳。反而是坚持自身 开店、内部发展的苏宁电器，尽管在规模上稍差于国美电器，但在财务营运 指标上领先于国美电器，得到了资本市场的青睐与追捧。通过对比分析一个 行业中领军企业间的不同策略选择，及不同策略导致财务指标表现的差异与 市场表现的不同，给其他行业的领军企业在选择发展策略时，提供一些借鉴 作用。 1 2 研究内容与方法 1 2 1 研究内容 本文首先介绍企业并购在国外的发展历程，以及国内自上世纪9 0 年代“宝 安收购延中 以来兴起的并购活动，尤其是在国有资产大整合、整体上市的 背景下，国内的并购活动渐入高潮。接着阐述企业并购的概念及类型，及国 内外学者对企业并购有效性的各种研究成果。然后是阐述影响企业并购有效 性的内外部主要因素，以及企业并购有效性分析评价的思路与方法，包括事 件研究法、财务数据分析法等。 其次是介绍我国家电连锁零售企业并购的发展历程，重点介绍了国美电 器的发展历程及其并购活动，以及推动国美电器进行企业并购的外部条件和 内在激励因素。 再次，重点应用事件研究法分析国美电器在2 0 0 6 年7 月并购永乐电器和 2 0 0 7 年1 2 月托管大中电器时前后1 0 天股价表现情况，通过累计超额收益率 来衡量并购活动给国美电器带来的短期价值变化情况。然后是通过分析 2 0 0 4 2 0 0 7 年年度报告披露的国美电器并购前后财务指标，分析并购前后的企 业长期发展能力变化，证明并购活动并没有带来其预期的效果。与此同时， 3 将国美电器的财务指标与苏宁电器同期的财务指标进行对比，例证国美电器 并购后虽然在规模上暂时领先于苏宁电器，但在内部营运数据、财务表现仍 不佳，并购的规模效应并不明显。 最后结论是到目前为止国美电器企业并购的有效性并不明显，国美电器 应该进一步加强内部整合来提升并购有效性。通过国美电器并购的案例说明 我国家电连锁企业乃至其它行业在进行企业并购时，进行并购有效性分析的 重要意义 1 2 2 研究方法 本文的研究方法主要是案例分析，采用理论研究与实践分析相结合的方 法。首先梳理国内外学者对企业并购有效性的各种研究成果作为研究基础， 然后选取事件研究法、财务数据分析法等两种方法形成分析企业并购有效性 的框架，得出结论与建议。 本文写作过程中，通过上市公司年度报告、交易所各种公告、互联网、 书籍、期刊等各种方式收集国美电器近两年并购活动的相关资料与数据，筛 选出能反应企业并购有效性的资料和数据。为确保本次研究的客观性与时效 性，本文收集的资料与数据都是公开发表的，且是截止至2 0 0 8 年6 月的最新 资料。相对于理论分析，本文更注重理论在案例中的应用，力图为我国家电 连锁零售企业乃至其它行业开展企业并购活动提供借鉴。 1 3 论文结构安排 本文除了第一章绪论外，其余部分的内容安排如下。 第二章，首先阐述企业并购的概念及类型，然后综述目前国内外学者对 企业并购的各种理论研究，以及对企业并购有效性的实证研究成果。 第三章，在分析、总结国内外并购研究成果的基础上，介绍影响企业并 购绩效的因素和评价企业并购有效性的方法，提出目前事件研究法和财务数 据分析法是评价企业并购有效性的分析框架。 第四章，介绍我国家电零售连锁企业的发展历程及并购活动，重点是国 美电器的发展历程及并购历程，及推动其进行企业并购的动因。 第五章，用事件研究法和财务数据分析法对国美电器近两年并购活动的 4 有效性进行详细的实证分析。 第六章，结论部分。结论是到目前为止，国美电器企业并购的有效性并 不明显，建议国美电器通过加强内部整合来提升并购的绩效。同时，通过国 美电器并购案说明我国家电连锁零售企业乃至其它行业进行企业并购时，进 行并购有效性分析的重要性与必要性。 本文结构安排如图1 1 。 l - 。- 。- - - - 。- - - - - - - 。一。_ - _ 一。- - 。- 。一- 。- - - - 1 第一章绪论 ； 图1 - 1 本文结构安排 5 研究目的、内容 1r 理论基础 1 理论分析 l 实证研究 r i 解决问题 第2 章文献综述 2 1 企业并购的概念及类型 2 1 1 企业并购的概念 企业并购，包括兼并与收购。从经济意义上说，并购是指一家公司通过 获取另一家公司的控制权，从而实现对其控制目的的行为。 兼并在新大不列颠百科全书中解释为：“两家或更多的独立企业或公 司合并为一家，通常由一家优势公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为 可以通过以下方式完成，用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司 的股份或股票；对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股权，从而 取得其他公司的资产和负债一。 国际社会科学百科全书定义为：“兼并是指两家或更多不同的独立企 业合并为一家。这种合并可以采取多种形式，最典型的一种是公司用现金、 股份或负债的方式来直接购买另一家公司的资产井。 在我国，企业并购指的是企业兼并与企业收购。企业兼并，通常指在市 场机制条件下，经过产权交易转移企业所有权的行为，一家或多家企业的全 部或部分产权转归另一家企业。企业兼并的结果是，被兼并企业不再具有独 立的法人资格，或者是兼并方和被兼并方的法人资格均不复存在。企业收购 则是指一个企业通过购买股票或股份等方式，取得另一家或多家企业的控制 权。企业收购的后果，可能是收购企业拥有被收购企业全部股份，将其吞并； 也可以是只获得目标企业较大部分股票或股份，从而达到控制目标企业的目 的；还可以是仅拥有目标企业的少部分股票或股份，成为其股东之一 2 1 2 企业并购的主要类型 企业并购的实际形式表现为多种多样，按不同的标准可以分为不同的类 型。 ( 1 ) 按法律形式和运行程序划分，并购分为吸收合并和新设合并两类。 6 新设合并是指公司与一家或一家以上的企业合并成立一家新公司，原合 并各方解散，取消法人资格，由新公司接管原有几个企业的全部资产，继承 合并各方的债权、债务。吸收合并则是一家公司吸收其他公司，被吸收公司 解散，取消法人资格，吸收方存续。吸收合并中，存续公司依然保持原有公 司的名称，而且有权获得被吸收公司的财产和债权，同时，承担其债务。 ( 2 ) 按并购企业与目标企业所处关系不同，可以将并购分为三种：横向并 购、纵向并购、混合并购。 并购分类中横向并购、纵向并购、混向并购是最常见的划分方法之一。 横向并购是指处于同一行业、同一生产阶段、生产同质产品的企业间的并购 行为。横向并购大多发生在商业竞争对手之间的合并，实质上是竞争对手之 间的合并。纵向并购是指对企业与其供应商或客户之间的并购，即生产和销 售的连续性过程中互为购买者与销售者的企业之间的并购。其实质是生产、 销售同一产品、且处于不同生产、销售阶段的企业之间的合并。混合并购是 指既非竞争对手，又非供应、购买关系的企业之间的并购，即并购双方在产 品与市场方面没有直接联系且处于不同的行业。 ( 3 ) 按并购交易是否通过证券交易所划分，可分为为要约收购和协议收购。 要约收购指投资者自愿选择以要约方式收购上市公司的股份。上市公司 收购管理办法第二十三条规定，并购方可以向被收购公司所有股东发出收 购其所持有的全部股份的要约( 简称全面要约) ，也可以向被收购公司所有股 东发出收购其所持有的部分股份的要约( 简称部分要约) 。要约收购一般直接 在证券市场中进行，受到监管机构的严格限制。上市公司收购管理方法第 二十四条规定通过证券交易，收购人持有一家上市公司的股份达到该上市公 司已发行总股本的3 0 时，继续增持股份的，应当采取要约收购方式进行， 发出全面要约或部分要约，除非事前得到监管机构的同意，豁免其全面要约 或部分要约的义务。协议收购是指并购企业不通过证券交易所，而是直接与 希望收购的目标企业取得联系，通过谈判、协商达成协议，据此实现对目标 企业的股权转移。对于协议收购上市公司股份而言，低于3 0 的股份收购可 采用协议收购方式。 ( 4 ) 按并购企业对被并购企业的态度分：善意收购与恶意收购。 善意收购，是指并购企业事先与被收购企业协商，并在得到其认可的情 7 况下，通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的一种并购方式。 恶意收购则是指并购企业在被并购企业的管理者不知情，或是强烈反对的条 件下，而依然强行进行收购的行为。 2 2 企业并购动机的基本理论 2 2 1 规模经济理论 按照规模经济理论，规模经济存在于生产、科研、市场营销等生产经营 过程的各个环节。企业通过并购，特别是横向并购可以在较短时间内实现规 模经济效应，达到降低成本、提高技术开发能力和生产效率等目标。这种规 模经济集中表现在两个方面：一是企业的生产规模效应。企业通过并购来补 充与增加企业的资产，达到最佳经济规模，进而达到降低企业生产成本的目 的。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以集中力度进行科研、设计、 开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术等，来满足市场 需要，提升消费者的满意度。 企业并购导致企业规模的扩大，使得生产成本有效下降和其产品市场份 额提高。生产成本的降低意味着利润率的上升，使企业原有的规模获得更大 的利润；市场份额的提升意味着企业有更多的资金进行研究、开发工作，开 发更多新产品，有助于企业长期发展能力的提升。 2 2 2 协同效应理论 美国学者a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出协同的概念， 认为协同是并购企业与被并购企业之间匹配关系的理想状态，是指一个公司 通过收购另_ 家公司，使得公司整体业绩好于两家公司原有业绩的总和。 s i r o w e r ( 1 9 9 7 ) 认为协同效应是在竞争环境下，合并后企业整体效益的增长超出 市场对被收购企业及收购企业作为独立企业已有预期的部分。 该理论主要包括三个方面：营运协同效应、财务协同效应、管理协同效 应。营运协同效应指并购给企业生产经营活动效率方面带来的变化及效率提 高所产生的效益，主要体现在横向并购和纵向并购之中。财务协同效应是指 在企业兼并发生以后，通过将收购企业低资本成本的内部资金，投资于被收 8 资金使用效益大大提高。管理 其剩余管理能力得以充分利用 而产生的效益。这种效应的前提要求该剩余管理能力是可以转移的。 2 2 3 交易费用理论 根据c o a s e ( 1 9 3 7 ) 在企业的性质书中的观点，企业和市场是两种可 以互相代替的资源配置机制，企业的主要特征是通过企业家而不是市场机制 来配置资源，组织经济活动。企业内部经济活动的协调可以节约交易费用。 交易费用是企业用于寻找生意伙伴、订立合同、执行交易、讨价还价、监督 违约行为并对之制裁等方面的费用支出。当市场交易费用很高时，市场不再 是协调经济活动和资源配置的一种有效方式，而应通过企业家将交易内部化 来节约组织经济活动和配置资源的成本。当处于生产链上的企业进行纵向并 购，可以使部分生产经营活动在企业内部完成，而纵向并购前，这些需要的 生产要素或产品销售等生产经营活动需要在市场上通过市场机制的作用来完 成。当然，企业组织内部经济活动也存在一定的成本。随着纵向并购的进一 步进行，企业规模将越来越大，企业内部经济活动的组织费用将随之上升， 当企业规模扩大到一定程度时，组织费用的边际增加额与交易费用的边际减 少额相等，企业就不再通过纵向并购扩大规模。所以，纵向并购的边界条件 应该是企业边际交易费用节约额等于边际组织费用增加额。根据c o a s e 的理 论，在竞争市场条件下，实现纵向并购的这种均衡能导致企业生产和分配的 有效组织和资源的有效配置。 交易费用理论可较好解释纵向并购发生的原因，交易费用理论是并购的 目的之一。在企业实现纵向并购后，原外部交易转变为内部交易，在供应链 上下游的关系上可以更有效率地进行资源配置和加速整个企业的有效运作。 2 2 4 价值低估理论 该理论认为，被收购企业的价值低估可能来源于两方面：管理层低效率、 内幕消息。其中内幕消息一般是并购时会散布关于被收购企业被低估的消息， 并且促使市场对这些企业进行重新评估。管理层低效率造成资产的市场价值 与重置成本之间存在差异，这一差异成为价值低估的来源。 美国经济学家托宾提出的q 值理论和j e n s e n 提出的自由现金流假说是价 9 值低估理论的代表。q 值是企业的市场价格与该企业的重置成本之比。当q 值低于l 时，收购该企业比直接建造一家同样规模的新企业更便宜i 显然， 一家企业的q 值越低时，它被收购的可能性越大。当一个企业的市场价格由 于某种原因低于其内在价值时，并购企业出于买“便宜货 的动机，可能收 购该企业。大量的实证研究表明，即使在西方发达国家的资本市场上，股票 市场价格能够反应所有已公开的信息，但未必能反映所有未公开的信息。一 些实力雄厚的大企业通常具有相当的信息优势，它们可能比一般的投资者更 容易获得某些企业关于未来发展潜力的内幕信息j 而此时，整个市场还一无 所知。这些具有信息优势的大企业若发现该企业的市场价格低于其内在价值 时，可能收购目标企业。 2 3 企业并购有效性的研究综述 近年来，随着企业并购越来越频繁，国内外学者加深了对企业并购有效 性问题的研究。一些学者的研究发现，并购可以提高效率，使资源得到更充 分、有效的利用，从而增加了股东的财富；但是，另一些学者的研究则发现， 目标企业在被收购以后，其经营并没有得到改善，而且收购企业的经营业绩 也可能下降。对于并购能否提高公司的业绩，目前国内外学者仍没有统一意 见。 2 3 1 企业并购行为能提升企业绩效 j e n s e n & r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过对1 3 篇文献的综合研究，得出关于1 9 8 3 年以 前的企业并购的基本结论是：企业并购使目标企业股东的平均收益率为3 0 ， 敌意收购的平均收益率超过3 0 0 ：收购企业股东的平均收益为零，而敌意收 购的平均收益则可达4 。 h e a l y , p a l e p u , r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的 兼并收购案，发现行业调整后企业的资产回报率明显提高，且报酬率的提高 主要源于公司管理效率的提高。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 年至1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，并购案 中目标企业股东的累计平均非正常收益为3 5 ，而并购企业的非正常收益率 1 0 与0 没有显著差异。 部分国内学者的研究支持企业并购能提升企业绩效的观点。 李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 年和2 0 0 0 年沪、深两地发生的3 4 9 起并购 活动进行了研究，结果表明并购能给收购企业股东带来显著的财富增加，而 对目标公司股东财富影响不显著。 张新( 2 0 0 3 ) 用事件分析法和会计分析法，对1 9 9 3 年至2 0 0 2 年中国a 股 上市公司的并购重组进行分析，发现并购重组为目标企业创造了巨大价值， 目标企业财务有所改善，股票溢价达到2 9 5 ，而对收购企业股东产生了一定 的负面影响，收购公司股票溢价为1 6 7 9 。 汪伟( 2 0 0 8 ) 检验了3 5 7 家1 9 9 8 年至2 0 0 2 年发生重大收购活动的中国上 市企业在收购后0 - 5 年的经济增加值率变动，研究结论倾向于支持9 0 年代后 期以来中国上市企业的收购活动能够改善企业长期绩效的观点。 2 3 2 企业并购行为降低企业绩效 a g r q w a l ，j a f f e & m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 研究发现，并购引发市场调整后，企业 的业绩反而有所下降。 d a v i db i r c h ( 1 9 9 6 ) 比较了1 9 9 2 年至1 9 9 5 年间美国1 3 0 0 多家企业中的收 购企业和被收购企业的经营业绩，发现大部分收购企业支付了高于市场价值 的费用；与非收购企业相比，只有6 0 的收购企业在收购后的净收益有显著 增长。 张宗新、季雷( 2 0 0 3 ) 通过计算1 9 9 9 年至2 0 0 0 年间我国上市公司的并购 事件后得出的结论是，并购企业在实施并购后，其股东权益有减少的倾向。 李善民、朱滔( 2 0 0 6 ) 用事件研究法对沪深两市1 9 9 8 - 2 0 0 2 年间发生于我国 证券市场的2 5 1 起多元化并购事件为样本，考察了多元化并购公司的长期绩 效及其影响因素。实证结果表明：多元化并购公司股东在收购后1 3 年内财富 损失达到6 5 9 6 ，遭受了显著的财富损失。 曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 用财务指标法对1 9 9 8 2 0 0 0 年间发生股权收购的 上市企业进行研究，发现公司收购两年后的净资产收益率经历了显著下降。 朱滔( 2 0 0 6 ) 也认为尽管收购在短期内给收购方企业带来了显著的超常收 益，但是长期内则使得收购方企业股东遭受显著的财富损失。 2 3 3 企业并购行为对企业绩效影响不确定 陈信元、原红旗( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年所有重组的公司为样本，选取了四个会 计指标进行比较，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资净收 益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降， 会计指标变化幅度与公司重组的方式及重组参与方是否存在关联关系有关。 檀向球( 1 9 9 8 ) 以沪市1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，检验了重组样本公 司经营业绩是否取得实质性的提高，研究发现控股权转让、资产剥离及资产 置换对提高上市公司经营业绩有明显的正向效应，而对外扩张并购并没有明 显提高上市公司的经营业绩。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前 后的业绩变动，分析和检验了1 9 9 4 - 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效。分析 结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类 型在并购前后不同时期内业绩不相一致。 李善民和李珩( 2 0 0 3 ) 选用了总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转 率、净资产收益率、每股经营性现金流量等财务指标，使用评估体系对各类 重组公司各年业绩进行评分，对2 0 0 0 年发生资产重组的公司进行分析，结果 发现控制权转移、扩张、战略转移类的公司在重组当年，重组后第一、二年 内业绩并没有明显上升或下降，而收缩类公司在重组二年后发生显著改善。 一一李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 依据发生于1 9 9 8 - 2 0 0 1 年间的4 1 6 起上市 企业收购非上市企业的研究样本，用事件研究法考察收购活动发生后两年内 累积超常收益率和购买持有超常收益率表示的企业绩效变动，总体来看，收 购完成后一年内企业超常收益的变化不显著，从第二年开始表现出轻微的下 降趋势。 王震、刘翊( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 7 、19 9 8 两年沪深两市进行重组的4 9 家企业为研 究样本，基于会计研究法通过与控制样本的比较，发现从长期来看重组企业 以现金流为主的经营绩效没有明显改善。 2 4 本章小结 本章首先介绍了并购的概念与类型；接着简述学者对企业并购动机的众 1 2 多理论研究，学者们从不同的角度对企业并购进行了相关研究；最后，详述 国内外学者对企业并购有效性实证研究结果，发现对于并购能否提升企业的 绩效，众多学者对此并没有形成统一的意见。有学者的研究发现企业并购可 提升企业的绩效，但有学者的研究成果却是相反，也有学者认为不能一概而 论，要具体分析。正因如此，本文研究国美电器的并购活动能否提升其价值 具有一定的研究意义。 1 3 第3 章企业并购有效性的评价方法 3 1 并购有效性的概念 有效性是完成策划的活动和达到预期效果的程度。并购有效性，是指并 购活动产生了预期效果，达到了并购的目的，为企业带来益处。一次并购事 件不仅关系到并购企业，还关系到被并购企业，双方利益点有所不同，对并 购有效性的评价也不同。同样一次并购，站在被并购方的立场来看，可能是 一次有效的、成功的并购：但对于并购企业来说，有可能被评价为一次失败 的、无效的收购。从企业并购的历史来看，被并购方往往在并购中成为赢家。 需要明确的是，本文主要从并购方的角度出发来考察并购的有效性。 对于并购方来说，内部同样存在着不同的利益群体。投资者、管理层和 员工是任何一个企业都必然具备的三大群体，并购企业也不例外。对于投资 者来说，并购能不能为企业带来价值增长，包括长期的价值增长和短期的价 值增长，是判断并购有效性的直接标准。而对于管理层来说，则不尽然。管 理层的利益与企业的考评机制有关，因此管理层对并购有效性的判断也与是 否能为自身带来利益息息相关。假设一个企业管理层的绩效考核直接与企业 的规模挂钩，那么对于并购带来的规模扩张，即使是低效的，不能为企业带 来实际的好处和利益，也会被管理层认定为有效的。对于企业的职工，同样 如此。本文主要是从并购企业自身( 也就是投资者) 的角度出发，来考察并 购的有效性。 对于并购有效性的判断标准也有很多，例如我们可以从企业自身的价值 出发进行判断，看并购能否为企业带来价值的提升，如果能，则为有效的并 购，反之就为无效的并购。我们也可以从并购的效果来判断，看并购有没有 为企业带来积极的影响和变化；我们还可以从并购的社会影响、对利益相关 者的影响等方面来判断，因此我们必须对判断并购有效性的标准进行一个准 确的界定。本文主要是从价值的角度出发来评判并购的有效性。只有能为企 业带来价值提升的并购才是有效的并购，而这种价值提升的程度也就反映了 1 4 有效性的高低。更具体来说，价值的提升主要体现在两个方面：一是公司市 场价值的增长，对于上市公司来说，就是股票价格的增长；一是企业经营管 理绩效和市场竞争力的提高，简单而言就是财务数据和指标的改善，以及市 场影响力的扩大。 3 2 影响企业并购有效性的主要因素分析 3 2 1 影响企业并购有效性的外部主要因素 ( 1 ) 资本市场 资本市场从某种意义上讲，就是企业买卖的场所。企业作为一个整体进 行交易，所需的资金规模，手续的繁复程度都比较高，不适合普通投资者， 但通过资本市场将企业的所有权转化为股份以后，关于企业所有权的交易便 从所有权形式的整体交易变为股份形式部分交易，不仅仅是机构，还包括普 通的投资人都可以参与到企业的交易之中。可以说资本市场的发展就是以企 业产权交易( 也包括并购) 为目的的。 资本市场的出现，解决了企业交易的问题，同时也产生了一批专门从事 股权交易( 也即证券投资) ，以获取利润的投资人。这些投资人频繁地买卖企 业的股权，通过价格的波动来获取收