（工商管理专业论文）我国资本市场ipos效率实证研究.pdf

0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 摘要 资本市场由于具有价格发现、信息揭示、资源配置等核心功能而在我国经济社会 发展中发挥着日益重要作用，而有效率的i p o s 是资本市场功能得以充分发挥的前提， 因此i p o s 效率一直是金融经济学的核心课题，受到政府主管部门及学术界的广泛关 注。 本文首先全面界定i p o s 效率的涵义，从i p o s 信息效率、运行效率、i p o s 初始 和长期表现、资源配置效率等角度出发，使用s f a 、多元回归等实证方法对我国资本 市场的i p o s 的效率进行实证分析，研究影响i p o s 效率的主要因素及影响机理，为改 善i p o s 效率提供理论依据和政策建议。全文使用的主要理论分析模型有：研究i p o s 信息效率的a i g n e r - l o v e l l s c h m i d t ( 1 9 7 7 ) 模型、研究i p o s 抑价率的逐步回归多元模型、 研究i p o s 长期表现的b h a r 模型等。全文研究分析的主要成果和结论如下： 1 、i p o s 抑价率并不能全面准确测度i p o s 效率，必须从信息效率、运行效率、 股票上市的长短期表现及资源配置效率分层次科学全面界定i p o s 效率的涵义并制定 相应的测度指标，才能为改善i p o s 效率提供科学的理论依据、制度安排及政策建议。 2 、我国i p o s 不存在定价偏低的问题，过高的i p o s 抑价率主要是由于信息不对 称、投资者非理性等导致的i p o s 上市初期二级市场噪声交易、从众行为及投机炒作 等原因造成的。 3 、发行上市制度是导致我国i p o s 效率损失的主要原因之一，必须坚持市场化改 革方向，以降低市场信息不对称、提高投资者理性程度及追求市场相对公平为导向， 逐步实现由“政府主导型监管模式”向“市场主导型监管模式”方向发展，实现制度的帕 累托改进；逐步放开价格管制和数量管制，以避免资源配置的x 一非效率和社会总体 福利的部分流失；保持制度的延续性，避免频繁改革重要发行制度，以使市场参与者 形成稳定预期，提高制度效用；我国证券发行制度变迁的目标是他律型注册制，注册 制的核心是强调信息披露，反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理 经济的规范性与效率性。 关键词：i p o s 效率制度转型信息不对称 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 a b s t r a c t w i t hi t sf u n d a m e n t a lf u n c t i o n so fp r i c ef i n d i n g ，i n f o r m a t i o ne x p o s u r ea n dr e s o u r c e s d i s t r i b u t i o n ，t h ec a p i t a lm a r k e tk e e p sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h ec h i n e s es o c i a la n d e c o n o m i cd e v e l o p m e n t e f f i c i e n ti p o si st h ep r e m i s eo ff u l f i l l i n gt h ev i t a lf u n c t i o n st h e c a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，t h ee f f i c i e n c yo fi p o sh a sb e e nt h ec e n t r a lt o p i ct of i n a n c i a l e c o n o m i c sa n dh a sb e e ng r e a t l yn o t i c e db yt h er e l a t i v eg o v e r n m e n t sd e p a r t m e n t sa n dt h e a c a d e m i cf i e l d t h et h e s i ss t a r t sf r o mt h eo v e r a l ld e f i n i t i o no fi p o s t h et h e s i sg o e so nt om a k ea s y s t e m a t i c a la n a l y s i so f t h ee f f i c i e n c yo fi p o sd u r i n gt h ep r o c e s so fs y s t e m a t i c a lt r a n s i t i o n , d i s c u s st h em a i nf a c t o r so fi ta sw e l la si t sr e a c t i o nm e c h a n i s ms oa st oo f f e rt h et h e o r e t i c a l b a c k g r o u n da n dp o l i c i e s a d v i c e sf o rt h ei m p r o v e m e n to ft h ei p o s e f f i c i e n c y t h er e s e a r c h i sb a s e do nt h es t u d yo ft h ei n f o r m a t i o ne f f i c i e n c yo fi p o s ，o p e r a t i n ge f f i c i e n c y , t h ei n i t i a l a n dl o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fi p o sa n dt h ee f f i c i e n c yo ft h ed i s t r i b u t i o no fr e s o u r c e s w i t ht h et e s t a m e n t sm e t h o d sl i k es f aa n dm u l t i p l er e g r e s s i o n s ，t h er e s e a r c hi su n d e rt h e s u p p o r to ft h em o s tf o r w a r dt h e o r i e so ft h es u b j e c t t h em a i nm a t r i x e sf o rt h e o r e t i c a l a n a l y s i su s e di nt h ep a p e ra r e ：a i g n e r - l o v e l l s c h m i d t ( 19 7 7 ) m a t r i xf o rt h es t u d yo ft h e i n f o r m a t i o ne f f i c i e n c yo fi p o s ，t h ep r o g r e s s i v em u l t i p l er e g r e s s i o n sm a t r i xf o rt h es t u d yo f t h er a t eo fp r i c er e p r e s s i o no fi p o s , t h eb h a rm a t r i xf o rt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo f i p o s t h el e a d i n ga c h i e v e m e n t sa n dc o n c l u s i o n so ft h ep a p e ra r et h ef o l l o w i n g s ： l 、t h er a t eo f u n d e r p r i c i n go fi p o sc a l ln o te x a m i n et h ee f f i c i e n c yo fi p o sa c c u r a t e l y a n do v e r w h e l m i n g l y i p o se f f i c i e n c ym u s tb es c i e n t i f i c a l l yd e f i n e di nt e r m so fi n f o r m a t i o n e f f i c i e n c y , o p e r a t i o ne f f i c i e n c y , t h es h o r t t e r ma n dl o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fl i s t i n go ft h e s h a r e sa sw e l la st h ed i s t r i b u t i o ne f f i c i e n c yo fr e c o u r s e s a tt h es a m et i m e ，t h er e l a t i v ea n d r e a s o n a b l et e s t i n gc r i t e r i as h o u l db es e t t l e dd o w n t l l i si st h ej u s t i f i e dw a yt op r e s e n t s c i e n t i f i c a l l ys o m et h e o r e t i c a ls u p p o r t ，d o c u m e n t a r ya r r a n g e m e n ta n dp o l i c i e sa d v i c e s 2 、t h ep r i c i n go fi p o si nc h i n ai sf a ra w a yf r o mb e i n gl o w i n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dt h ei r r a t i o n a li n v e s t o r sl e a dt ot h en o i s ed e a lo ft h ei p o si n i t i a lt i m eo fl i s t i n gi nt h e s e c o n d a r ym a r k e t ，t h ec o n f o r m i t yb e h a v i o ra n dt h ef i n a n c i a ls p e c u l a t i o n t h e s ea r et h e r e a s o n so fh i g hr a t eo fu n d e r p r i c i n g 3 、t h ei s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mi so n eo ft h el e a d i n gr e a s o n so ft h ed e f i c i e n c yo f c h i n a si p o s m a r k e t - o r i e n t e dr e f o r m sm u s tb ei n s i s t e ds oa st or e d u c et h ea s y m m e t r yo f m a r k e ti n f o r m a t i o n ，i n c r e a s et h er a t i o n a l i t yo fi n v e s t o r s ，t a k er e l a t i v ef a i r n e s s a s t h e g u i d a n c e ，g r a d u a l l yc h a n g ef r o mt h ep a t t e mo f “g o v e r n m e n t o r i e n t e ds u p e r v i s i o n t ot h e 2 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生 我国资本市场i p o s 效率实证研究 p a t t e r no f “m a r k e t o r i e n t e ds u p e r v i s i o n ”，t or e a l i z et h ep a r e t oi m p r o v e m e n t t h ep r i c e c o n t r o l sa n dq u a n t i t yc o n t r o l ss h o u l db eb r o k e nt oa v o i dt h ex d e f i c i e n c yo fr e s o u r c e s d i s t r i b u t i o na n dt h ep a r t i a ll o s s e so fg e n e r a ls o c i a lw e l f a r e t h ec o n t i n u i t yo ft h es y s t e m s h o u l db es u s t a i n e dw h i l ea v o i d i n gf r e q u e n tc h a n g e so ft h ed e c i s i v ei s s u i n gs y s t e m st o o f f e rt h ep a r t i c i p a n t so ft h em a r k e ta na n t i c i p a t i o no fs t a b i l i t ya n ds t r e n g t h e nt h ep o w e ro f t h es y s t e m t h ep u r p o s eo ft h ec h a n g e so ft h ec h i n e s es e c u r i t i e si s s u i n gs y s t e m si st h e h e t e r o n o m o u sr e g i s t r a t i o nw h i l et h ec o r eo fr e g i s t r a t i o ns y s t e mi st h ee m p h a s i so ft h e i n f o r m a t i o ne x p o s u r e i ta c t u a l l yr e f l e c t st h ef r e e d o mo fm a r k e te c o n o m y , t h ef r e e p a r t i c i p a t i o no f a l lt h es u b j e c t sa sw e l la st h er e g u l a t i o na n de f f i c i e n c yo ft h eg o v e r n m e n t s m a n a g e m e n to fe c o n o m y k e yw o r d s ：e f f i c i e n c yo fl p o s ，s y s t e m a t i c a lt r a n s i t i o n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y 3 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 新中国证券市场萌生于改革开放以后，起初市场处于地方性试点的自我演进状 态，以上世纪9 0 年代初沪深证券交易所和中国证监会成立为标志逐步走上了全国性、 规范化、制度化的发展轨道，并伴随着中国经济发展改革的进程，取得了令人瞩目的 成绩。至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，全国上市公司数已达1 3 8 1 家( a 、b 股合计) ，累计 市值达3 1 3 7 3 1 8 亿元，2 0 0 7 年度上市公司营业收入、利润总额分别达9 5 6 8 8 8 2 亿元 和1 3 7 8 3 5 9 亿元。我国证券市场发展对促进产业结构调整和国民经济发展、提升综 合国力发挥了显著作用，但是它的不足之处也像它取得的成果一样明显可见，如市场 整体上缺乏资源配置效率、股票发行定价效率低下、上市公司质量不高、投机气氛浓 厚等一系列问题，这些问题如不加以及时解决而长时问存续，将会逐渐吞噬证券市场 已取得的成果，并增加整个金融市场和社会经济的系统性风险。 证券发行市场( 又称一级市场、初级市场) 是交易市场( 又称二级市场、次级市 场) 的基础和前提。有了发行市场的证券供应，才有流通市场的证券交易，证券发行 的种类、数量和发行定价方式决定着流通市场的规模和运行。同时，证券发行市场亦 是资本配置的最初场所，并以资本配置为基础促使其他资源的重新配置，因此，发行 市场是整个证券市场的基础。 i p o s ( i n i t i a lp u b l i co f f e r s ，首次公开发行) 效率是决定发行市场功能发挥的核心，也 是金融经济学的核心课题，i p o s 效率的高低直接影响到证券市场的资源配置效率、 运行效率等，关系到投资者、发行人及投资银行等参与各方的切身利益，是证券市场 发育程度和有效性的重要标志，其重要性一直受到国内外理论界、实务界和政府主管 部门的高度关注。 i p o s 效率在西方发达国家也经历了一个逐步探索及改进的过程，如目前固定价 格机制和拍卖机制使用比例明显下降，而累计订单询价机制在美国等发达国家使用比 例越来越高。由于累计订单询价机制在股票分配机制、发行价格决定机制和发行数量 决定机制等方面的创新，明显改善i p o s 市场效率，使之成为未来世界各国改进i p o s 定价效率的主要选择。 我国证券市场从诞生之日起即带有浓厚的行政管制色彩，1 9 9 9 年以前我国i p o s 发行定价主要采用的是行政式的固定价格或市盈率倍数法。从1 9 9 9 年中期开始，我 国股票发行制度相继进行了一系列旨在推动股票发行市场化的改革，逐步放松了政府 对发行定价的硬性规定，并在上市企业的遴选上逐步减少政府的干预，如1 9 9 9 年7 月1 日实施的证券法规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与 承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”：而于2 0 0 6 元月1 日实 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 施的修改后的证券法规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与 承销的证券公司协商确定”。2 0 0 1 年3 月2 9 日，为配合证券发行由审批制向核准制 的推行，中国证券业协会开始对证券公司推荐企业发行股票实行“自行排队、限报家 数”的规定，即所谓的“通道制”，使得证券公司在上市企业的遴选方面有更多的自主 权。2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，为进一步规范证券发行上市行为，提高上市公司质量，促 进证券市场健康发展，中国证监会发布实施证券发行上市保荐制度暂行办法，“保 荐制”的实施进一步减少了政府对企业发行上市工作的干预。2 0 0 4 年底实施的询价制 则更加发挥了市场参与主体对股票定价的作用。我国证券市场发行制度演进历程大体 如下： 以地方试点的探索阶段( 1 9 7 8 年一1 9 9 0 年) ，此阶段是资本市场萌生阶段，中国 经济体制改革全面启动，伴随股份制经济发展资本市场开始萌生，市场处于一种自我 演进、缺乏规范和监管的以区域试点为主的状态，是在企业为追求自我扩张和追求利 益的重新分配的动力驱使下而逐步产生的。这一时期由于缺乏统一的证券市场形式， 其制度形式主要为地方政府发布的市场规则、管理办法等，如：1 9 8 4 年7 月，中国 人民银行上海市分行发布的关于发行股票的暂行管理办法，1 9 8 7 年修订为上海 市股票管理暂行办法；1 9 8 6 年1 0 月，深圳市政府发布的深圳市经济特区国营企 业股份化试点的暂行办法；1 9 9 1 年5 月，深圳市政府发布的深圳市股票发行与交 易管理暂行办法等，这一时期由于缺乏全国统一的法律法规和统一监管，在各地试 点中产生了大量问题，以1 9 9 2 年深圳市发生的“8 1 0 事件”为标志，说明迫切需要建 立一个全国统一的证券监管体系。 全国统一的股票发行审批制阶段( 1 9 9 0 年- - 2 0 0 0 年) ，此阶段为全国性资本市场 形成发展阶段，以中国证监会和沪深交易所成立为标志，资本市场纳入统一监管，由 区域性试点推向全国。1 9 9 2 年底，国务院发出关于进一步加强证券市场宏观管理 的通知，标志着中国证券市场管理进入规范化、制度化的轨道，并确立了中央政府 对证券市场统一管理的体制。这一阶段在证监会的推动下，逐步建立了一系列法律法 规及基础性制度建设，使资本市场相关制度的进一步完善奠定了基础。全国统一的发 行审批制度在这一阶段诞生，它是全国性资本市场形成后我国发行制度的最初制度形 式，带有强烈的政府行政计划色彩和时代特色，如每年由国家主管部门下达上市额度， 之后拟发行企业向地方政府、行业主管部门或中央企业主管部门申请取得上市额度， 再由证监会进行实质性审批，以决定是否核准发行及发行的数量、价格等，随着资本 市场的快速发展，审批制的体制和机制缺陷逐步积累，迫切需要进一步的规范发展。 核准制阶段( 2 0 0 1 年一现在) ，此阶段为资本市场规范发展阶段，以中华人民 共和国证券法的实施为标志，各项法律法规不断完善，资本市场向更加规范化方向 发展。具体可分为核准制下的通道制阶段( 2 0 0 1 年3 月- - 2 0 0 4 年1 月) 和核准制下 的保荐制阶段( 2 0 0 4 年2 月一现在) 。核准制阶段法规体系日益完善、市场规模快速 5 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生 我国资本市场i p o s 效率实证研究 扩大、交易日趋活跃，资本市场得到快速发展，但历史遗留问题、制度性缺陷及结构 性矛盾逐步显现。为积极推进资本市场稳定健康发展，国务院于2 0 0 4 年1 月发布了 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，此后，我国资本市场进行一 系列改革，加快完善各项基础性制度，如股权分置改革等。核准制的实施是以强制性 信息披露为核心的事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，提高了发行审核工作 的程序化和标准化程度，股票发行定价制度由行政主导型逐步转变为市场主导型。这 一阶段推出了一系列重大制度改革，如发审委审核制度、保荐制度、发行询价制度等， 使得发行审核更加透明、市场约束机制得到强化、发行定价市场化程度逐步提高，增 加了定价的准确和各参与主体的责任风险意识，但仍然遵循的是实质性管理原则，以 完善监管、降低市场风险、保护投资者特别是中小投资者的利益。 我国发行审核制度演化过程如下： 图6 1 我国发行审核制度演化过程 我国发行定价制度演化过程如下： 图6 2 我国发行定价制度演化过程 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 我国发售机制演化过程如下： 摊派认购( 9 0 年全国性限量发行认购无限量发行认购及与 市场产生之前) ( 1 9 9 1 年一1 9 9 2 年) 银行储蓄存款挂钩 ( 1 9 9 2 年一1 9 9 3 年) 图6 3 我国发行定价制度演化过程 我国信息披露制度演化过程如下： 发行时指定场所发放招股说明书 延长预披露时间( 从发行审核反馈 意见后开始，一般在l 一3 月) 发行时指定场所发放招股说明书、审计 报告和法律意见书，同时在指定报刊、 网站披露以上资料 发审会前预披露( 约l - - 2 周前) 图6 4 我国信息披露制度演化过程 我国证券一级市场制度演化呈现出如下特点： 1 、以1 9 9 0 年沪深交易所成立为分界点，发行制度的演化由市场诱致的自我演进 到由政府主导的制度演化过程，政府在制度演化中的作用越来越强。1 9 9 0 年- - 2 0 0 1 年3 月之前实施的发行审批制度是政府主导市场的集中体现，带有强烈的计划经济色 彩，由于政府特殊的定位，使得证券市场成了政府及其主导的国有企业等利益相关者 的提款机，限制了市场的充分自由竞争，使之成为寻租的温床，同时在上市企业的选 择方面必然产生逆向选择，市场的资源配置功能及效率极其低下。目前实施的核准制， 虽然向市场化迈出了重要一步，但政府对市场的干预仍然很多，如上市公司的选择、 发行规模、价格及时间等仍然主要受证监会的控制，而券商等中介机构作用有限，因 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p 0 s 效率实证研究 此从本质上仍然是政府主导型的制度演化。 2 、制度的不断演进是市场各参与主体利益不断均衡的过程，也是政府强制性制 度变迁的过程。由于我国企业融资渠道的局限性，发行股票融资一直被视为一种特殊 资源，而这种资源一开始就被政府过分的使用，以至于产生大量的历史遗留问题，并 对其他主体的利益产生损害，极大地削弱了有关主体的积极性。为了使这一产生于经 济改革发展背景下而又极大地服务于国民经济的证券市场能够存在并发挥应有的作 用，政府不得不将主导制度做适时的改革和完善，我国自上世纪九十年代一直由政府 主导型的制度演化特点充分说明了该点。由于政府主导的强制性制度变迁不是以所有 参与人一致同意为基础的，因此在制度变迁中不可能满足各参与人的利益，造成制度 效率的部分损失和供给的非有效，制度在不断平衡各方利益中不断变迁。如股票发行 申购制度的不断变迁就是典型的事例。 3 、一级市场制度安排导致的特殊“四级寻租”现象在较长时间内存在1 。由于政府 主导型的发行制度，导致了地方政府向证监会、企业向地方政府、券商向企业以及交 易所向企业和券商四级寻租的特有现象，这种“直接的非生产性寻利活动” ( j b h a g w a t i ，1 9 8 2 ) 从总体上降低了资源的效率，同时也不利于建立证券市场主体的 正确价格观、社会价值观和股权文化，并严重挫伤投资者的信心。 4 、政府主导型的制度安排导致的一级市场长期处于严重的供求失衡状态，使得 一级市场价格发现功能无法发挥，均衡价格无法产生，导致资源配置的盲目性和随意 性，不利于培育优势企业和产业结构的调整。同时一级市场长期的非理性繁荣导致社 会资金过分集中于一级市场，从总体上降低了资金的效率，其产生的“赚钱效应”不利 于健康股市文化的形成，并在一定程度上引起社会总需求及其结构的非正常变动。 5 、政府主导型的制度安排导致证券市场长期成为国有企业融资及脱贫解困的场 所，这与政府作为国有资产的所有者与管理者的双重身份背景有着极为密切的关系。 由于国有企业的产权结构特征以及公平竞争环境的缺乏，国有企业的软预算约束特点 明显，而依靠政府主导型的证券市场来改善软预算约束难度很大，市场资本约束机制 较难建立，自律作用有限。 我国股票发行市场所进行的一系列改革显示了政府对股票发行定价机制市场化 改革的决心，并取得了一定的实效，如i p o s 效率有所改进、上市公司质量有所提高、 发行价格严重偏离企业价值的现象有所减少、市场运行效率和资源配置效率有所改善 等。但从总体上说，我国目前i p o s 效率仍然不高，主要表现在： 1 、发行高抑价现象仍然存在。高抑价使得大量申购资金囤积发行市场从而导致 中签率越来越低，股票供给的非正常缺口加大，同时使得大量生产流通领域资金甚至 信用资金进入发行市场，降低了整个社会资源的优化配置，并加大整个社会及金融体 1 刘波著，资本市场结构一理论与现实选择，复旦大学出版社，1 9 9 9 年，第1 1 7 页。 8 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p 0 s 效率实证研究 系的系统风险； 2 、政策寻租现象依然较为严重，使得部分质量不高的企业进入证券市场，影响 了市场的公平、公正和公开原则，“重融资、轻使用”的现象仍较突出，市场资源逆配 置问题相当严重； 3 、证券市场与宏观经济发展的相关性不强，证券市场无法作为国民经济的“晴雨 表”； 4 、发行市场投机气氛仍然浓厚。由于我国股票发行市场股票发行抑价情况十分 严重，造成了投资者只要能够认购到新股，就能无须承担风险地获得稳定的收益，这 使得广大中小投资者和机构投资者不加辨别地一味申购新股，不利于培育其风险意识 和价值研判能力； 5 、发行市场的重要参与主体投资银行执业水准仍较低下。作为承销商的证券公 司来说，新股估价和承销的能力是投资银行的核心业务。在早期的行政定价下，按固 定公式进行定价，证券公司无须进行证券价值的评估工作，而于2 0 0 5 年初开始实行 的询价制虽然对券商的估值能力要求有所提高，但已经实施的效果并不理想，这使得 证券公司的股票估价和承销等专业化水平难以提高，核心竞争力大大减弱。 以上问题是中国证券市场政府主导型制度变迁过程中多因素作用的必然结果，只 有系统研究影响i p o s 效率的主要因素及其作用机理并改变证券市场自身制度安排和 行为模式，才能逐步加以解决。 1 2 研究目的及研究意义 本文正是在以上制度转型过程的背景下，通过对中国证券发行市场存在的问题进 行研究，分析影响i p o s 效率的主要因素和作用机理，并借鉴国外成熟市场的经验， 提出改进我国i p o s 效率的具体建议、方向和路径，丰富股票发行定价理论在不同发 育程度市场背景下的内容。 在理论上，本文首先从不同角度对i p o s 涵义进行分析，并运用随机前沿面模型 ( s f a 法) 及多因素模型对定价效率进行实证研究，探索影响i p o s 效率的主要因素 及其机理，丰富了i p o s 效率理论和研究方法，并为进一步系统全面深入研究i p o s 效率问题奠定基础。 在实际应用上，本文站在中国证券发行定价市场化改革方向的角度以及我国证券 市场股权分置改革完成后实施股票全流通发行的背景下，对我国证券发行定价机制提 出一系列政策建议和制度安排，对改善我国证券发行定价效率和资源配置效率、完善 市场功能、培育投资理性和投资银行核心能力以及推动证券市场的国际化、规范化、 制度化建设等方面都具有极高的应用价值。 9 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 1 3 国内外研究现状 国外对i p o s 方面的研究主要沿着两条主线展开，一条主线是关于i p o s 估值理论 的研究，并提出了不同的估值模型和技术以期使股票i p o s 价格尽可能反映其真实价 值，从而提高i p o s 定价效率；另一条主线是通过对i p o s 各种异象的研究，找出导致 各种异象的原因和机理并提出了不同的理论和假说，以期对这些异象进行控制从而提 高i p o s 定价效率。 目前我国对i p o s 效率的研究大部分集中于通过对i p o s 抑价现象的实证分析找出 主要的影响因素并提出相应对策以期改进i p o s 效率方面，而在估值理论方面主要是 研究国外主要估值理论在中国的具体应用问题。 1 3 1 国外关于i p o s 的研究现状 目前国外关于i p o s 的研究主要集中于三种普遍现象：即股票首次公开发行抑价 ( i p o su n d e r p r i c i n g ) 现象、股票首次公开发行后的长期弱势( l o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) 现象以及股票首次公开发行的热销市场( h o ti s s u e m a r k e t s ) 现象。 1 股票首次公开发行抑价的理论研究 自二十世纪七十年代s t o l l & c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 、r e i l l y ( 1 9 7 3 ) 、l o g u e ( 1 9 7 3 ) 、i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等相继发现新股发行抑价现象之后，西方学者为解释这一长期普遍存在的现 象进行了大量研究，他们通过对不同国家进行实证研究后发现其大部分不同程度地存 在抑价现象，为此，他们通过构造各种模型，将可能影响的因素作为解释变量，将抑 价率作为被解释变量，提出了各种不同的理论解释。其中比较有代表性的有： ( 1 ) 非对称信息假说( i n f o r m a t i o na s y m m e t r yh y p o t h e s i s ) b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为由于发行人和投资者之间的非对称信息而采取了抑价发行的策 略；r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为在股票首次公开发行时以低价方式进行，是为了对那些未掌握信 息投资者提供一定的收益，以便以后的股票发行能够顺利地进行，即抑价发行是对“胜 者之咒”的补偿。r o c k 模型的结论认为，越是低价发行的股票因为未掌握信息的投资 者需求越强，导致中签率越低，即新股上市后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者 去申购新股，从而避免新股发行失败的可能。在现实的新股发行中，发行人、主承销 商和投资者对于发行公司管理层的经营管理水平、筹资项目的盈利前景、一级市场对 新股需求的价格和数量等信息的掌握程度均不相同，通常情况下，发行人对本公司的 情况了解最多，主承销商经过发行前的尽职调查所获信息也较准确；而投资者尤其是 中小投资者对发行人情况了解的真实详细程度是最低的。 ( 2 ) 从众假说( t h eb a n d w a g o nh y p o t h e s i s ) w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买首次公开发行股票的行为是一个动态调整的过程， 最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现 1 0 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 “热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而 大量认购，即出现所谓的“从众”现象。w e l c h 认为为了首先吸引少量的潜在投资者认 购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，发 行人会有意使首次公开发行股票的定价偏低。 ( 3 ) 承销商风险规避假说( r i s k a v e r s eu n d e r w r i t e rh y p o t h e s i s ) 承销商风险规避假说认为，承销商有意压低新股发行价格，以减少承销失败的机 会和相应的损失，同时也是为了降低新股承销的风险和成本。 在一些国家，新股i p o s 定价与该新股实际上市时间之间往往存在一定的时间间 隔，而在这一时间间隔内，二级市场走势是新股定价时无法预料的，即存在在该时间 间隔内，股市出现大幅度下跌从而导致新股上市后股价随大势下跌的可能，甚至会出 现跌破发行价的可能( 在上市公司增发新股时出现这种情况的可能更大) 。因此为了 防止类似风险的发生，承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏低，即为上 述原因可能导致的新股上市价格下跌预留一定空间。 ( 4 ) 股权分散假说( o w n e r s h i pd i s p e r s i o nh y p o t h e s i s ) b r e n n a n & f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 认为管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生 过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样 可以避免上市公司股票被少数人集中持有，公司原来的管理层就可以保持对公司的控 制而继续为自己牟利。b r e n n a n 和p r a n k s 的模型通过实证分析也证明了这一点，即股 票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也就越低。 b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超 额需求，从而使公司拥有大量的小股东，股权分散可以增加公司的流动性，有助于其 价格发现，又可以防止公司被收购。 ( 5 ) 信号假说( t h es i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为业绩较好的 公司将通过低价发行方式向市场中的投资者传递公司拥有美好发展前景的信息，虽然 在首次公开发行中采取低价发行的形式，但在上市后的增资发行中将有能力通过高价 发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做， 因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿( 因为业绩较差而难 以在以后的发行中以高价发行) 。 ( 6 ) 避免法律诉讼假说( t h el a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s ) t i n i c ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s & t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为，在美国，严格的信息披露制度使得投 资银行、会计师以及发行公司等面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发 行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商 和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现 这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 讼。t i n i c ( 19 8 8 ) 对美国19 3 3 年证券法颁布前后首次公开发行股票的低定价变化情况 进行了比较，实证的结果支持了上述这一假设。 ( 7 ) 动态信息收集假说( t h ed y n a m i ci n f o r m a t i o n a c q u i s i t i o nh y p o t h e s i s ) b e n v e n i s t e & s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 认为，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方 式，是为了使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，而且为了鼓励机构投资者 报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的 发售价格以及更多的配售机会。 2 股票首次公开发行的长期弱势现象的研究 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 首先对新股长期表现( l o n g r u np e r f o r m a n c e ) 进行了研究，之后西 方许多学者相继对该现象进行了大量深入分析和研究。长期弱势一般是从股票投资者 的收益角度来度量的，指通过首次公开发行上市的公司，其股票在上市后的一段时间 里能给其持有者带来的收益与其他同类型的非首次公开发行公司股票相比要差一些。 长期弱势现象的长期存在对金融学重要的基本原理_ 无风险套利原则”产生了挑 战。 从理论上说，首次公开发行的股票其后势表现应当是“中性”的，也就是说其收益 与其他非首次公开发行公司的股票收益相比，既不应有过多的收益也不应存在亏损。 然而r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 所进行的研究表明，新上市的股票长期呈现弱势的形态，他选用了 1 9 7 5 1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家公司，发现这些公司的股票在上市后3 年的表现与那些非 首次公开发行的同类公司相比业绩相差2 9 ，而且这一现象在2 0 世纪2 0 年代的美 国股票市场中就已存在。l o u g h r a n & r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 的研究也表明，在1 9 7 0 - 1 9 9 3 年间 上市的公司在上市5 年后每年的平均收益为7 9 ( 以首次公开发行日的收盘价为买入 价) ，而一些非首次公开发行股票的公司其股票平均每年的收益则高达1 3 1 ，也就 是说，首次公开发行股票在发行5 年后呈现出一种相对的弱势形态，相对那些非首次 公开发行公司的股票而言每年要差5 2 的收益。 从众多学者的研究结果来看，那些在首次公开发行高峰期内发行的股票及成立时 间不长的年轻公司一般上市后弱势现象表现得较为明显，同时没有得到过风险投资支 持的公司或没有通过较为著名的投资银行推荐上市的公司长期弱势现象也表现得较 为明显，而对于那些通过管理层收购方式退市后再度上市的公司( r e v e r s el b o s ) 而言， 其长期弱势的现象并不明显。 截至目前，对长期弱势现象令人信服的解释相对于抑价理论而言显得非常之少。 总结起来主要有以下一些： “多样化预期( h e t e r o g e n e o u se x p e c t a t i o n s ) ”假说。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 假定，i p o 股票 的做空是受限制的且投资者对于公司的价值有异质的( h e t e r o g e n e o u s ) 预期。最乐观的 投资者购买i p o 股票，而后随着时间的推移，越来越多的有关上市公司的信息不断地 被披露，那些头脑过热的投资者将趋于理性，这时乐观与悲观投资者对首次公开发行 0 7 3 0 2 5 3 4 5 余庆生我国资本市场i p o s 效率实证研究 股票未来表现的看法将逐渐趋于一致，这将使得上市公司的股价逐步回落到其真实的 价值水平上，因此价格会下降。b r a d l e ye ta 1 ( 2 0 0 1 ) 、f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 、b r a va n d g o m p e r s ( 2 0 0 2 ) 等通过实证也取得了同样的结果，他们发现，在i p o 的锁定期末， 由于公众股即将增多，股票价格会下降。b