证券市场失败的教训私有化、少数股东权利保护和投资者信心.doc

证券市场失败的教训私有化、少数股东权利保护和投资者信心一个幽灵在新古典主义的公司理财(CorporateFinance)理论中徘徊这是一个与法律有关的幽灵即关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话它就是不完善的最近关于公司治理结构的研究发现各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异更为重要的是这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关反过来这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源且随之而改变特别是在对投资者提供保护方面普通法(COMMONLAW)体系远远超出了大陆法(CIVILLAW)体系(尤其是法国大陆法体系)反过来这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散结果公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系而每种体系均有各自不同的公司治理结构如果法律制度确实相关的话对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同以便投资者节省订约成本关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况制订出超过任何标准化监管机构所期望的更为详细、复杂且更灵敏的合同(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为不然就是限制自己的酌处权)简而言之因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式企业家们承担代理费用所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权因此规制似乎并无必要依这种观点公共选择(PUBLICCHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论然而认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因更合乎逻辑的结论是法律确实有必要进行规制这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度然而即使这证明了规制的作用也并未准确地告诉我们什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用它也并未告诉我们最好的法律体系包括哪些因素其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清比如说认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统所以他们的体系就是较完善的这种观点忽略了大量的相关历史事实简而言之如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同另外尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻但该研究大量集中在企业层面上只考察了公司法和破产法方面的特点人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准这种讨论虽然很重要但它忽略证券市场自身的重要性在英美两国一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场且具有高度的披露标准和透明度我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要这种机制的目的在于创造信誉资本它实际上能抵押给投资者从而抵销特定国家法律体系的缺陷最后证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应即使政府抵制这种变革最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上尤其是先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向第一证券市场很脆弱且可能会崩溃第二经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革采纳“普通法”系的主要制度改革也许是值得一试的但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注在循规蹈矩的世界上可能仅仅由于政治上的不可能变革就不能进行即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从KaldorHicks的角度上讲)并且会导致经济的大幅增长正是由于以上这些原因人们探求职能并轨的前景就更为明智与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)基于这种思路本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中试图引入大规模私有化的失误所在我们的目的不是要批评这些先期的努力而是要鉴别出共同的类别最后我们建议不移植特定的学理上的原则而是优先考虑职能的移植这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论罪行与重大错误大规模私有化简史1995年有1716个公司在布拉格证券交易所上市由于通货膨胀率相对较低且雇佣率几乎达百分之百所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利但事实呢?1999年初上市公司数量暴跌80还多只剩301家了观测者预计这301家中至少还有十几家会资不抵债同时布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60交易枯竭布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁1997年该交易所有1486个经纪人而1999年中期只有358个经纪人总之这是市场的一次巨大失败为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺也目睹了在捷克公司中一旦任何派别要求占据控制地位就会自然而然的利用少数股东结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资捷克共和国刚开始实行大规模私有化时700多万捷克公民通过认股权证购买了股份但到1999年捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始投资者开始时还很乐观但后来就对捷克市场失去了信心因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定但市场仍旧下跌了进一步讲捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比在波兰私有化进程是缓慢进行的而且作为先决条件波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准在简要回顾了这些表面的经验之后本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估并讨论一下亚洲金融危机的影响A波兰和捷克共和国私有化的不同方式从地缘政治学角度讲波兰和捷克共和国有许多相似性它们具有相同的斯拉夫文化作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员它们又具有相同的历史但它们私有化的方式却相去甚远捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后在捷克私有化第一次高潮中就将1491个合营股份公司私有化了在第二次高潮中又私有化了861个公司因此捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12增至1996年的74相反波兰的私有化就很缓慢且模棱两可仅私有化了500家公司且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤另外波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资然而波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介即国有投资基金(NIFS)基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东开始时只授权成立了15家国有投资基金每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是3313每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责实际上许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金有时会优先考虑波兰的商业银行当然在选择管理公司时说客们会进行激烈的竞争简而言之由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机所以它急匆匆地进行了私有化并且对管理的问题来加注意而在波兰国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化谨慎地执行有限的私有化方案这个方案有效地用国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式这两种不同方式的结果是可预测的捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场而波兰的证券市场则交易量很少在徘徊中缓慢发展(实际上19941996年间交易量是下降的)在捷克共和国私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果在捷克两次私有化高潮中有600多个基金形成自然这些基金只能在事后才进行监管相反在波兰由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰私有化进程被拖延了两种体系都遇到了很严重的问题但问题的性质却大不相同有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化每个问题归根结底都是由于法律上的失败另一个问题也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言由于交易不集中并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来事实上有97的交易在布拉格证券交易所外进行而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)现行的证券价格才确实会被披露部分是由于在此期间缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑另外在这个不透明的世界中事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多第二个问题迅速出现了它破坏了重组的努力在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金它们进行激烈的竞争以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人因为它们集中了捷克公司的大量权益有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题但是捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益所以它们没有办法进行耗资巨大的重组活动反过来许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响来维持自己的客户大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)反而寻求它们拥有的股份的多元化目的是在尽可能多的公司中拥有权益其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户同时为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展使得主要的银行不会被敌意收购最终大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制但法律并未对投资基金决定撤销登记或为不受规制的控股公司作出规定根据民法字面上的狭义意思来解释捷克法律规定投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的通过放弃投资公司的经营许可投资基金事实上可以规避所有的管制因为投资公司的股份所有权完全是分散的只控制公司10的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会从而通过把基金转为控股公司的决定一旦不受到规制所有形式的自我交易(serfdealing)都可以有效地进行而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司(有一些控股公司已这样做了)这种转换的规模很庞大就市场份额而言捷克私有化第一次高潮中28投资私有化基金和第二次浪潮中21的基金都转换成了控股公司虽然看起来好像转换的比例下降了但第二次高潮中另外有21的基金归入了“强制管理”的行列意味着这些基金已经无力还债这通常是由自我交易引起的银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题促成了Vaclav政府的倒台(该政府对市场规制持普遍的反对态度)并导致了1998年证券立法改革议案的通过但这时候公众对证券市场的信心已被严重的破坏了波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准所以私有化一再被拖延波兰公民只有一个选择可以决定在哪一家国有投资基金(即在15家最初创建的基金之一)中进行投资但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金交易集中在华沙证券交易所进行价格透明度从来没有成为严重的问题大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价欧洲复兴与开发银行(EBRD)转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近IOSCO标准的两个中欧国家)然而尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市(比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多)事实上波兰大规模私有化仅限于500家企业只占波兰上市公司国内生产总值的10尽管政府创设的金融媒介(即国有投资基金)作为监控人是否起作用仍是个未知数但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益(因为计划是每个国有投资基金持有每家私有化公司3313的股份)而大多数捷克的基金却避免权益的集中捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面当1998年亚洲发生金融危机时波兰所受影响相对较少从1996年末到1998年8月份波兰股票指数仅下跌131而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣(2080)才可能进行交易虽然波兰的私有化方案很容易受到抨击认为这只是小规模的从上而下的改革没有真正把资产转移到私有部门但波兰的证券市场却因它的高度透明性和披露程度赢得投资者的极大信任剥夺也不成为主要问题了结果可能是波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了19961998年的亚洲金融危机B其他国家私有化的经验证券市场可以自发地发展起来吗?虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然规律的试验但这些经验并不是唯一的简要回顾一下早期私有化的成就就会发现投资者失去信心后新兴的证券市场就会崩溃的相似例子其中包括美国尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后才广为流行的但仍可以找出更早一些的例证第一次面向公众投资者的大规模私有化可以追溯到1961年当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者在一次公开招股中卖出了大众公司的大多数股份紧接着在1965年政府所有的VEBA有限责任公司(是德国一家采矿业公司)又进行了更大规模的招股活动这两次招股最初都是成功的但随后股票价格就急剧下跌使得政府不得不采取“一种救助措施旨在保护小股东”以上经历使得德国或其他欧洲政府都不再实施相似的私有化方案直到1979年撒切尔政府掀起了以意识形态为主流的私有化浪潮70年代初期智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了企业再次私有化销售价格大打折扣后来当智利经济在80年代初受到债务危机的冲击时又再次国有化了许多已私有化的企业直到80年代末(与撒切尔政府大约同时期)智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化它主要是通过美国存托证券(ADRs)面向美国投资者进行的90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的不通过发展完善的交易所进行大规模私有化这样的进展都不是很顺利最显著的例子当然就是俄罗斯俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们这对私有化的实施至关重要结果很容易预测私有化后的两三年内少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人从而产生了所有权高度集中的结构这在别的国家是司空见惯的虽然有人会认为这种朝着高度所有权集中的运动可以提高效率但很明显俄罗斯的经济却开始全面崩溃了1998年俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务RTS股票市场指数几乎比11个月前下跌了90确实有关联并不意味着有因果关系但是除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持这似乎已成为普遍的模式虽然偶尔也有几个例外情况发生C.所有权集中的再次出现无论是俄国还是捷克共和国通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生但仅仅在一个短时期内随着时间的推移所有权集中再次出现考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生这不足为奇比如说一项十分详尽的研究对19911992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查考核了它们在19921995年间的业绩该项研究的创始人作出总结认为所有权越集中收益率和市价提高得就越多不幸的是该项研究考核的日期截至在1995年而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌但研究者们认为股票市场价值过高是由于控股集团在形成和控制股票版块而且这只是个短期的现象在这一点上该项研究可能与现在情形是相符的让我们暂且假定所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济至少是在转轨经济情况下效率更高吗?这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现而所花费的成本稍后才显现出来即使所有权集中可以使管理层的监控更有力但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险不但捷克的经历确实如此而且最近的研究也认为相似的情况在世界各国均有发生19971998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响虽然程度有所不同大多数分析家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的但一项最新的很具有煽动性的研究认为公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响实质上该项研究认为当投资回报率下跌时剥夺的比率就会上升简言之经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多对此投资者预料到了因此当某一地区(或世界范围内)的金融体系受到不断的冲击时在那些法律体系为少数股东提供的保护最软弱的地区经济滑坡是最大的用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场(因此也最易受到投机的冲击)作为例征该项研究得出结论认为在19971998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素实际上法律体系的三项指标即“司法效率、腐败和法治”“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此总之法律保护的力度(由实际执行的做法来检验)是一个独立的变量可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量现在有必要回顾一下捷克的经历如前所述一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中利润就更高了但随着时间的推移情况还是这样吗?随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击(不论来自何方)使经济不稳固而且导致投资者突然撤回投资为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策而市场却骤然暴跌呢?也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性但认为经理层的剥夺率仍旧像“繁荣时期一样”然而一旦嗅到“经济崩溃”的味道投资者就会为“生存而斗争”(即抛售股票)因为他们预测剥夺率会上涨无论人们是否承认一旦投资回报率下跌剥夺率就会上升这一前提该理论的核心因素就是投资者一旦认为哪个国家给他提供的保护是最少的他就会对该国家失去投资的信心事实上假定剥夺率和投资回报率之间存在关系这可能对驱动这个模型并没有必要所有我们所要做的只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削经理层和控股股东可能会基于这个假设不冒风险去打乱对所有人都有利的势头捷克的经历就从本质上符合这种模式虽然我们可以读到一些关于法律的发展对证券市场的生存有决定性影响的资料但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外还会受到其它因素的影响投资者也许会听说每一个地方(或是一个国家或是一个证券交易所)不断有丑闻发生并决定避开它即使在美国也有证据证明这一假定在1992年的时候美国证券交易所(AMEX)创办了“新兴公司市场”(ECM)进行高增长的小公司的股票交易到1995年在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后美国证券交易所被迫关闭了该市场然而新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所(NYSE)的投资者具有同样的法律权利虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长但丑闻的作用是很关键的投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训而不是理论进一步说他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循(即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合)因此丑闻预示着将来的丑闻投资者预期剥夺会加重这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因底线是只要发生了大众丑闻事?包括软弱的法律保护)都会产生负面的外部效应如果确实发生了这样的事情要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力私有化经验中所得的政策性教训在早期转轨经济国家的国有企业私有化和发展证券市场的努力中有几个共同的特征首先最近大多数关于私有化进程的研究都报告说许多知名的公司监督者(即机构投资者尤其是私有化投资基金)对监控并不感兴趣或者是因为他们显然不具备担当此任的条件而更常见的是因为他们已经利用自己“知情者”的地位在不健全的和非透明化的市场上进行知情交易或追求其他对其有利的结果了虽然环境不断发生着变化但根本的原因看来都是相同的重组成本太高而所得的收益又必须与其他股东分享相比较而言只要市场不透明对少数股东的保护又几乎不存在剥夺财富就比创造财富要容易且有利可图得多第二成长中的证券市场似乎很容易突然崩溃一旦市场受到指责这就会迅速下跌而不是缓慢地进行因为突然的外部冲击会引起国内外投资者为生存而竞争如果他们已经失去了信心的话为解决这些问题一些国家就已经在呼吁对公司法和证券法进行整体改革目的是把最具有保护特征的英美法引进大多数转轨国家典型的大陆法典之中这听起来很令人高兴但进一步的分析表明这种方式存在一个问题在英美法中什么是最重要的和最具有保护特征的这个问题上人们一直没有取得一致意见比如说在英国优先权起很重要的作用但在美国几乎毫无用处对比一下美国的集团诉讼可能会产生人们所期望的威慑作用但在英国却没有这一制度虽然研究似乎表明在保护少数股东方面普通法系比大陆法系做得更好但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案其他评论家也强调证券市场要得到健康发展要求很高的披露程度和对少数股东提供的保护使他们免受知情者的剥夺(无论是信息方面还是财产方面)这看起来似乎很有效但怎样才能从现有的起点达到这种理想的状态呢?因此还有大量的问题亟待解决根据以上的论述本部分开头将提出这样一个论题即为什么普通法在少数股东保护方面比大陆法做得好；然后指出可以实行哪些措施来弥补两者间的差距；最后文章将提出一个更宽泛的命题即在转轨经济国家发展切实可行的证券市场问题在此先集中讨论一下声誉资本在促进和维持投资者信心方面所起的作用A.普遍法的优势虽然假定普通法体系给少数股东提供的保护必然比大陆法体系更多一些还为时过早但强有力的证据表明所有权分散的模式主要是在普通法系国家存在这可能是因为在普通法体系中大多有这样的法律规定但目前为止主张普通法在这方面具有优势的学者还没能证明或解释出到底是哪些关键性的法律规定为少数股东提供了保护因此我们有必要考察一下其他的假说另一个似乎合理的假说认为普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用大量的“法律和经济学”的文献把公司章程看作是非常不完善的合同这种合同中有一些空缺是必须补充完善的“法律和经济学”的理论家们多年来在法院试图填补这些空缺时应遵循什么原则或准则上一直未达成一致意见但在普通法法官能够而且应当填补空缺这一点上他们的认识是一致的比较而言大陆法系法官可能就没有相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释因此至少普通法是鼓励填补空缺的做法而大陆法却不倾向这样做最相关的一个问题是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官填补不完备合同的权利又指导他们怎样去填补但这种大陆法与普通法之间的对比与转轨经济有什么关联呢?即使普通法法官有更多的酌处权可以做出给予新的补救方式的判决但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策(但把金融学家变成法学教授却容易得多反之亦然)因为在两种法律体系法官的工作中只有一小部分是处理公司法和证券法的案件所以这种大幅度的改革是没必要的更简单的一种方式就是把这部分案件送交一个专门的法庭处理下文会加以讨论B专门法院在一些大陆法系国家由于法院不具有灵活性所以已经有一些专门的法院产生了它们对一些案件有唯一的管辖权德国劳动法院就是一个例子它的创建是由于劳动法本质上会产生一种比较艰难的判决方式事实上即使是普通法国家也已经大量运用专门法庭来听审证券法方面的纠纷了比如说联邦证券法现在也打算由行政法官来实施因此在类似于证券交易委员会这样的机构内建设行政法官的骨干队伍可能是有效执行法律的一种可行做法行政法官们被广泛授予职权执行披露义务和禁止自我交易(比如说禁止知情者交易)的法规这些行政法官将在机构内进行培训将被授权实施实体民事处罚他们的司法管辖权可以只限于机构提交的案件或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼当然这些法官可能没有刑事司法管辖权但他们也可以被授权发布禁止行为的指令这可以有效地中止或取消某个个人或实体作为经纪人、投资顾问、会计师、律师进行活动的资格或禁止他们与任何从事这种活动的实体相关联作为进一步的阻却措施那些在禁止或中止活动的指令正式实施后仍故意与以上的被告从事此类活动的人也会被处以相似的处罚另外此类指令只能向有司法管辖权的法院提起上诉而该法院有权在发现指令没有事实或法律上的依据时就推翻原判从这一点上机构拥有了内部的执行权力所缺的仅仅是传统上法官颁发禁令的权力实际上可以授权其拥有发布“制止令”的权力以填补上述缺憾剩下的问题就是怎样执行禁止或中止活动的指令在转轨经济国家被禁止活动的经纪人或投资顾问可能仍旧招揽客户进行交易并提供投资建议一种解决方式是把交易集中在一个更容易监控的交易所内进行并处罚那些与上述人交易或为其工作的人另一种方式是允许客户或相对人撤消与被禁止活动中止活动或未经授权的人进行的交易(或允许客户或相对人因未达成交易而拒绝支付酬金)不论使用何种方式只要机构不必须依靠传统的制度(或只要机构不被传统司法制度取消)就可以解决执行的问题C证券交易所上市标准在美国的证券交易委员会出现很久以前纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求获取了投资者的信任然而交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务它们通过交易额获利它们在使公司上市方面进行竞争同样地它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大基于以上原因至少在转轨经济国家对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些在此捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多但到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所进行交易而1996年捷克市场上有1716家公司在交易几乎是71的比例当然如果交易所的交易受到限制交易所的替代物就会发展起来包括正式的场外交易市场这种市场风险高以并不牢靠的招股和实践为特征因此这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场事实上市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场当经济不景气时水准差些的市场下跌幅度就会更大些在这种模式下既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下执行措施仍集中在水准高些的市场上以维持市场的声誉这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的并鼓励他们对水准高的市场进行投资D.最理想的监控人波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子从本质上讲捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神但缺乏法律上的规制以投资基金形式出现的监控人几乎是自然形成的相比较而言波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金它们开拓性的技巧和动力还未经证实这两种选择看起来都不是最佳的但是还有第三种明显的选择由已经存在的外国证券投资者作为监控人外国机构投资者不但在历史上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)而且有证据证明他们的监控很有力度最近的一项运用90年代印度资料所作的研究发现外国机构投资者作为公司监控人比本国的金融机构表现出色得多研究认为本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用相比较而言经证实外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的影响)在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说机构都尽力避免投资于关联集团)因此具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人反之因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多但是这种策略也有自身的局限性即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由当然还可以做其它的事情来吸引国外投资者虽然在私有化的最初有很多政治上的理由认为使用认股权证私有化是必要的但同时也可以通过拍卖的形式特别邀请国外机构投资者参加把部分私有化企业的剩余国有股份拍卖出去E.自我交易上市标准与预防性的规定人们一致认为对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意因此建议要证明诉因的必要因素即意图、目的或恶意好像是很不明智的因为这增加了结果的不可预测性但该前提会立即产生两个问题(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家关联企业集团是很常见的这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的但是通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富这种困境可以用许多方式来解决公司法仅仅是阻止自我交易的发生(或征收数额巨大的罚金来使得自我交易在法律上的性质很不确定)美国在19世纪末期当它自己还是个转轨经济国家时就主要是这么做的这种预防性的规定只限于从转轨经济到成熟时期这段时期内存在(这又是美国的经历)但这种方式可能会要求解散所有的关联集团这会扰乱经济政治上也行不通另一种更可行的选择是使用国家强制的上市标准这种标准使得关联企业集团的成员公司至少在它们公司间的交易透明度下降时无法在“水准高”的交易所上市这会大量地增加自我交易的成本(通过拒绝让关联集团的成员很容易就进入证券市场)但这样做本身的成本却不高那些确实认为作为关联集团的成员效率会提高的公司仍可以从场外交易市场获取资本更重要的是这种选择迫使公司不得不在“分散所有权”和“集中所有权”两种公司治理结构中进行选择这就对机构投资者暗示水准高的证券市场只对那些选择了前种结构的公司开放对禁止关联企业集团成员(除了独资母公司)上市的做法进行补充的是一种上市规定这种规定预防由经理层、控股股东或其它知情者进行的自我交易当然这种规定只集中于(1)对股东来说是重大的交易(例如不包括通常的赔偿)；(2)是容易进行监控的交易(例如与经理层有关系的人购买或出卖公司的部门或重要的公司资产)一些很不公开的交易会规避这些规定的适用范围一些违反规定的行为也不可避免地不被察觉但如果是委托有司法管辖权的证券委员会(而不是交易所本身)来实施这些规则就辖区内最大和最重要的公司而言这种体系(既不依靠高成本也不依靠没有确定性的司法诉讼)就可以得到实施随着时间的推移这种体系可以发展出自己的调和方式使得小规模的公司在成熟后可以自己作出选择事实上在“高水准”的市场上市可以形成一种保证机制使得公司可以确保对投资者的公平待遇并降低自有资本的成本F控制收购在捷克证券市场丑闻不断发生之后1996年捷克改革了立法主要引进了英国公司治理结构中的关键因素即任何人不得超越明确规定所有权界限除非是在对所有的公司股份发出收购要约十分有趣的是波兰法律已经对界限有了规定依照捷克的法律任何人只要拥有超过506623或75的所有权界限中的任何一个就应在此后的60天内以等同于前6个月内市场上最有利于公众的价格就界限外剩余的股票对公众发出要约理论上这可以保护少数股东但这种制度在其独特的设计方面似乎存在着严重的缺陷比如说少于50的股份也很容易获得控