（管理科学与工程专业论文）创业投资的风险管理研究.pdf

上海交通大学硕士学位论文 摘要 创业投资作为一种支持创新者创业的投资工具，推动高科技产业的 发展的重要力量，正日益受到科技界、企业界、金融界和政府人士等 的重视和关注。 由于创业投资的投资对象的特殊性，创业投资具有高风险的特点。 如何管理风险，国内外对此还处在摸索试验之中，因此，对创业投资 的风险管理的研究是一件很有意义的工作。 本文首先探讨了创业投资的定义和特点，然后对创业投资的兴起和 发展，以及显现出来的发展趋势进行了介绍。在此基础上对创业投资 中的基本特征、基本类型、运作流程和不同投资阶段的投资风险进行 系统的分析，总结出风险评估和风险监控的实施要点，并对风险做了 定量化的研究，以供创业投资事业的策划者和实践者参考。 关键词：创业投资，风险评估，风险监控，风险定量化 第1 页 上海交通大学硕士学位论文创业投资的风险管理研究 a b s t r a c t a sa ni n v e s t m e n tt o o lt h a ts u p p o r t sa ni n n o v a t i v ep e r s o nt od oa n u n d e r t a k i n g ，v e n t u r ec a p i t a l h a s p l a y e d a n i m p o r t a n t r o l ei n a c c e l e r a t i n gd e v e l o p m e n to f a d v a n c e ds c i e n t i f i ci n d u s t r ya n da t t r a c t e d m o r ea n dm o r ef o c u si nt h ea r e a so f s c i e n c e ，e n t e r p r i s e ，f i n a n c ea n d g o v e r n m e n t b e c a u s et h ei n v e s t m e n t o b j e c t so f t h e v e n t u r e c a p i t a lh a v e t h e s p e c i a lc h a r a c t e r s ，t h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t h a st h ec h a r a c t e ro f h i g h a d v e n t u r e a n dh o wt om a n a g et h ev e n t u r ei ss t i l ln o ts o l v e d c o m p l e t e l y i nd o m e s t i ca n d f o r e i g nc o u n t r i e s s o ，d o i n gs o m e r e s e a r c h i nt h i sa r e ai sv e r yi m p o r t a n ta n d n e c e s s a r y i nt h i sp a p e r ，t h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e ro f t h ev e n t u r e c a p i t a li s d i s c u s s e df i r s t ，a n dt h e n ，t h eb e g i n n i n g d e v e l o p m e n t a n dt h ep o s s i b l e c o n d i t i o n si nt h ef u t u r ea r ei n t r o d u c e do nt h eb a s i so ft h e s em a t e r i a l s ， t h eb a s i cc h a r a c t e r s ，t y p e s ，o p e r a t i o n ，p r o c e d u r ea n dv e n t u r ei nt h e d i f f e r e n ti n v e s t m e n t p e r i o d sd u r i n g t h ev e n t u r e c a p i t a l a r ea n a l y z e d s y s t e m i c a l l y ，a n d t h em a i n p o i n t o fh o wt ot a k et h ev e n t u r ee v a l u a t i o n a n dv e n t u r e s u p e r v i s i o n i n t oe f f e c ti ss u m m a r i z e d w h a ti sm o r e ，i n o r d e rt om a k es o m eb e n e f i c i a la d v i c ef o rt h ep r a c t i t i o n e r so ft h e v e n t u r e c a p i t a l ，r e s e a r c ho f h o wt oq u a n t i f i e dt h ev e n t u r ei sp r o c e e d e d k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ee v a l u a t i o n ， v e n t u r e s u p e r v i s i o n ，q u a n t i f y i n g t h ev e n t u r e 第2 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 序言 当今世界上正处于由工业经济向知识经济过渡的阶段，在这个过程中，许多产业将会 没落，而另一些产业则将兴起。在这一过程中，知识创新体系无疑是十分重要的。但如果 没有知识创新的物质支持体系，高科技的突飞猛进将是无法实现的，而风险投资正是知识 创新支持体系的重要的一环。许多产业，如电子信息技术，生命工程正是在风险投资的推 动下，由小到大，由弱到强发展起来，进而带动整个经济的蓬勃于兴旺。美国等发达国家 的持续强劲的经济发展中，风险投资起到的作用功不可没。 作为经济发展的新兴动力，风险投资是一种以新的科学技术与融资相结合的投资方式， 其中的一个主要特点就是高风险和高收益并存。中国当前对风险投资过程中风险的研究和 评估工作还刚刚开始，许多的风险投资机构在进行投资项目风险界定和风险监控的时候还 处在摸索试验之中。因此建立一套具有指导性的风险评估和风险监控体系对我国风险投资 的发展将是一件很有意义的工作。 本文以对投资过程中的风险分析为切入点，提出了风险投资过程中的风险评估和风险 监控的实施要点，在此基础上对投资中各阶段的风险给予定量化的研究；同时本文还对风 险投资的概念和基本特征、各国在风险投资发展过程中出现的问题和取得的经验以及当前 中国风险投资发展的现状和发展趋势分别给予了阐述。 前半部分是以美国成熟的风险投资市场为蓝本进行阐述，主要目的是帮助读者形成对 风险投资的正确认识，纠正目前存在的一些片面的甚至是错误的观点，为后部分投资风险 体系的建立提供必要的准备知识。后半部分的风险投资过程中的风险分析和风险评估的建 立以及风险的监控是在参阅大量的国内外现有资料的基础上，拜访了许多学者专家，尝试 着对投资风险投资监控作出的一些具有实际指导意义的研究。 投资项目中的风险界定和控制是一件需要全面的理论知识和大量实际工作经验积累的 系统工程。本文针对中国目前风险投资人才知识缺乏的现状，给予理论上投资总体方向的 指导，但真正意义上风险投资家的形成还需要在大量实际操作中不断地进行自身各方面素 质的提高和经验的积累。 第4 页 堂奎墼兰堡主兰竺笙苎 型兰竺堡堑竺垦堕竺里堡窒 第一章创业投资概述 第一节创业投资的定义 对于创业投资的定义在国内外已经讨论了很多年，现将具有代表性的几种观点罗列如下 1 p r a t t ( 1 9 8 2 ) p r a t t 认为创业投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 是对迅速成长中的中小企业提供资金的融通，包括 上市前各阶段的种子资金( s dm o n e y ) 、创办基金( s t a r 叩c a p j 删) 与发展资金( e x p a l l s i o n c a p i t a l ) 。此外，在上市之前，创业投资者将运用其股市的操作经验，提供稳健与支持性的投 资，来协助新企业的发展。 2 g r e e n w a l d ( 1 9 8 2 ) g r e e n w a l d 认为所谓的创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由创业投资家( v e n t u r e c a p i t a l i s t ) 出资，协助具有专门技术而无法筹集到资金的技术创业家，并承担创业的高度风险的投资活 动。创业投资家以获取股息、红利及资本利得为目的，其最大的特征在于甘冒高风险来获得巨 额资本利得。创业投资家以专业知识主动参与企业经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成 长，创业投资家可在被投资企业经营成功以后，将所持有的股份卖出收回资金，再投资于另一 个新创实业，周而复始进行长期投资并参与经营。 3 l o r e n z ( 1 9 8 5 ) l o r e n z 认为创业投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 既创业投资家以资本利得为主要目的，股利收益为辅 的动机下，以长期性投资、风险性权益融通、连续性参与的方式，针对小型私人企业和未上市 企业进行投资的投资活动。 4 徐敏雄( 1 9 8 8 ) 台湾学者徐敏雄认为创业投资概念的建立有其时代背景，而且应考虑所处存在的经济社会 的特征和产业体制、文化、宗教等因素，就创业投资所标榜的“高风险、高收益”的概念，也 是一个相对的概念。因此就现阶段而言，创业投资主要是指一些生命周期较短、属于高科技产 品的产业。就创业投资与传统创业融资方式而言，其最大的差别在于创业投资公司积极参与被 投资公司的经营管理。 5 刘曼红( 1 9 9 8 ) 刘曼红认为传统的严格定义的创业投资包括以下几个层面：从被投资企业所处时期来看， 创业投资包括导入期、起始期和增长期等处于生命周期前期的企业；从投资数额来看，所投资 的资本金只局限于1 0 0 万至1 0 0 0 万美金之间规模较小的资本市场：从投资性质来看，它的投 资对象只局限于创新项目或创新企业，尤其是高科技企业。 近年来，随着市场竞争的加剧，创业投资与非创业投资之间的界限越来越模糊，从某种意 义上讲，广义的创业投资几乎可以囊括私人权益资本( 私人权益资本是指不必经过美国证券交 第5 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 易委员会审批登记的，在私人之间或金融与非金融机构之间交易的权益资本) 的全部投资项 目。 6 美国创业投资协会 美国创业投资协会认为创业投资“是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大潜 力的企业中的一种权益资本”。 7 欧洲创业投资协会 欧洲创业投资协会认为创业投资“是一种专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型 或重组型的未上市企业提供资金并辅之参与管理的投资行为”。 8 联合国经济合作与发展组织 联合国经济合作与发展组织将创业投资定义为“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营 技术密集型的创新产品或服务的投资都可视为创业投资”。 9 中国官方正式文件( 1 9 9 9 ) 创业投资( 又译称风险投资) 是指向主要属于科技型的高成长陛创业公司提供股权资本， 并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资公司发展成熟后，通过股权转让获得较高的中 长期资本增值收益的投资行为。 总结收集到的资料，对目前国内外部分专家学者的关于创业投资的定义，按投资对象、投 资方式、投资目的三方面进行分类整理，得表一 ( 表一) 专家、学者年代风险投资的定义 投资对象投资方式投资目的 c a m p a n e l l a 1 9 7 l 证券分析师理性认定 1 资金投入使资本增值、变现 k e l l y m c k i e 为高风险而且具有成 2 股权参入 长潜力的企业 3 与一般投资差异 在于风险程度不同 r u b e l1 9 7 2 尚未具有上市资格的 1 提供创办、 资本利得 小型企业成长阶段的资本融通 2 不以取得经 营权为目的 d o m i n g u e l 1 9 7 4 1 新创的风险性企业直接投资1 股权 2 新创的科技导向性2 资本利得 企业 c o u t a r e l l i1 9 7 7 迅速成长中的中小型 1 股权或近似1 股利 企业股权2 资本利得 2 不以控股为 目的 r i g g s 1 9 7 9 具有发展潜力的企业 1 股权参与资本利得 2 资金投入 r i n d1 9 8 l 创立新事业或挽救、 1 高风险、高利润资本利得 扩充现有事业 2 投资前，缜密分 析、调整 第6 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 3 长期投入 4 直接参与投资企 业的经营 g r e e n w a l d1 9 8 2 1 新企业1 股东赢余转投资1 股权 2 一般投资者或银行2 增资募集2 资本利得 等金融机构所不愿支 持的高风险企业 p r a t t1 9 8 2 迅速成长中的中小型 1 提供上市前各阶 企业段的资本融通 2 上市之后提供稳 健与支持性的投资 3 协助新企业的发 展 a m m e t1 9 8 4 1 高度风险企业长期的股权参与巨额利润 2 新的、快速成长的 企业 g o n e n c1 9 8 4 新技术或新构想的企1 资金提供高利润 业2 以特殊是技术来评估和 经营该公司 l o r e i l z1 9 8 5 小型私人企业或未上1 长期性投资1 以资本利得为主要 市企业2 风险性权益融资2 以股权收益为辅 3 连续性参与 徐敏雄 1 9 8 8 高科技或产品生命周1 长期投资通过出售股权或购并的方 期较短的新创事业2 提供各种专业技巧式赚取高额资本利得 ( k n o w 山o w ) 3 股权或近似股权的方式 参与经营 w i s e & r a y 1 9 9 0 国内外高科技事业1 资金投入1 技术转移 2 技术咨询2 取得国外行销通路 3 专人驻厂服务3 资本利得为次要 b a r r y1 9 9 4 高风险企业1 资金投入 2 承担经营风险 3 专业知识与经验的提 供、辅动，紧密监督 刘曼红 1 9 9 8 1 是新兴高科技企业1 长期的权益资本高额的资本利得 2 风险投资公司根据2 参与企业的经营 自己的特长选择某 一专项领域 综观以上种种定义，笔者将对创业投资的描绘归纳为以下几点： 1 投资的对象：处于企业成熟期之前的，规模不大的，属于新兴高科技范畴的企业 2 投资的方式：主要以股权参与的方式进行权益投资，不进行债权投资 3 投资决策的产生：创业投资家的投资决策是建立在投资家个人专业方向的基础上， 经过严格的程序化评估而产生 4 投资者的作用：创业投资家般要积极的参与被投资企业的经营管理，提供增值服 务。除了种子期融资外，创业投资家也将视企业发展情况，给予以后各发展阶段的融资帮助。 5 投资的目的：追求超额回报，当被投资企业增值后，创业投资家会通过上市 ( i p o ) 、收购兼并或其他股权转让方式撤出投资，实现资本增值。 第7 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 第二节创业投资的特点 作为一种特殊是投资行为，可以将创业投资基本特点简单的描叙为以下几方面 1 创业投资是以获得较高的资本增值收益为目标 创业投资作为投资行为，必然与其他投资一样，以获利为目的，以获得较高的投资回报为 目标，促进了高科技产业的发展只是其追求高回报的过程中所带来的结果，不是其根本出发 点。低风险高回报是任何投资所期望的，但总是千载难逢，创业投资在其追求高回报的过程中 往往面临着高风险，但高风险根本不是创业投资的出发点，而只是不得不面对的现实。能否获 得较高的资本增值收益是其是否投资的根本标准。一些条件不成熟风险很大的科技型公司不是 创业投资好的投资对象，一些具有高成长性的非科技型创业公司也可成为创业投资的投资对 象。 2 创业投资是向主要属于科技型的极具发展潜力的高成长性创业公司提供权益资本 向稳定低成长的成熟公司投资只能获得市场平均利润，不可能获得较高的回报。只有向极 具发展潜力的高成长性创业公司投资，才有可能获得较高的回报。由于高科技产业在经济领域 中增长最快，高科技产品具有巨大的市场潜力和很高的毛利，科技型创业公司具有成功投资的 良好录，使得创业投资是向主要属于科技型创业公司投资。创业投资家通过对科技和产业发展 走势的准确把握，敏锐捕捉真正具有发展潜力的高成长性创业公司的投资商机。 3 创业投资是追求较高的资本增值收益的同时往往面临着高风险 创业投资所投资的科技型创业公司，往往是刚刚起步或还没有起步，没有有形的资产作为 创业投资的抵押和担保，在其成长、发展成熟和权益转让过程中又有很多的不确定因素，创业 投资对所开发的高科技项目能否成功、成功后能否转化为新产品正式投产，以及投产后销路如 何等，均无十分把握。创业投资承担着风险企业在技术开发和市场开拓中的风险，这些风险需 要一一去克服。一般来说，优秀的创业投资家投资科技型创业公司成功的比率也只有2 0 一3 0 。从操作方式看，创业投资由于其投资对象的风险性，迫使投资者对资金的使用十分慎重， 一般是选择有发展前景的高科技项目，并对这些项目的可行性进行详细分析和研究，然后才进 行投资。 4 创业投资是提供权益资本的同时提供经营管理和咨询服务 创业投资在追求较高的资本增值收益的同时往往面临者高风险，所期望获得较高的资本增 值收益，可能实现，但不一定能实现。为减低投资风险，提高投资的成功率，实现期望和目 标，创业投资家除了百里挑一地选好投资对象投入权益资本以外，一旦进行了投资，创业投资 者不仅要参与风险企业的董事会，对风险企业的发展提供实地的经营管理和咨询服务，提供各 种专业性的技巧，以帮助风险企业顺利运营。风险企业一般熟悉产品和服务的技术性，但缺少 技术商品化以及管理运作的经验。创业投资公司利用自己在管理、财务方面的专长，给风险企 业提供咨询。企业的财务计划、发展目标、市场营销通常是在创业投资公司帮助下制定并实施 的。创业投资家提供的经营管理和咨询服务对创业公司来说是大有稗益。 第8 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 创业投资家提供的经营管理和咨询服务，主要形式有组建、主导风险企业的董事会，策划 追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，物色挑选和更换管理 层，处理风险企业的危机事件。通过这些提供经营管理和咨询服务，大大加强了风险企业的经 营管理，有效地利用了创业投资家的专长、经验和网络关系，帮助风险企业克服不同阶段的困 难而顺利发展。创业投资家可以有2 0 - - 3 0 的投资总收益的分成，这不包括占投资总额2 - - 3 的管理费用，只有一种高奖励制度才能推动创业投资家尽最大努力选择最好的投资项 目，设计最有利的投资者的合同，尽可能为风险企业提供增值咨询服务，并推动企业在最好的 时机上市来套现回收投资。 创业投资家是风险企业最有影响力的董事，他们拥有的专长和经验以及在挑选风险企业过 程中所获得的信息使他们有能力监控企业，创业投资有很好的激励机制来支持这种管理监控。 创业投资家尽管持有的可转换优先股，但投资协议赋予创业投资家拥有类似普通股的表决权， 相当于优先股已转化为普通股，有时连长期债权人与可拥有表决( 投票) 权，创业投资家以分 段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，创业投资家常储备有高级经理人才，随时可以撤换业 绩不良的企业的原初企业家或管理层，以便更好地推动风险企业的健康成长。 5 创业投资是通过中长期的权益持有和发展成熟后权益转让获得较高的资本增值收益 实证研究表明，通过上市后权益转让获得的资本增值收益最高，成功的创业资本往往是在 创业公司开始创立时就投入，直至公司股票上市后才退出，投资期颇长，大约为3 7 年。创业 投资提供权益资本并提供经营管理和咨询服务培育公司和经营公司，不是为了拥有公司和控制 公司而是为了待其发展成熟后通过权益转让获得较高的中长期资本增值收益。 6 创业投资成功与否的关键是人 创业资本不仅要考虑所投资的创业公司的技术领先性、产品适销性，更要考虑创业公司的 创业者和管理层的整体素质，因为技术与产品的不断创新和开发离不开“人”。曾因投资于苹 果公司等一举成名的创业投资家亚瑟罗克先生认为，创业投资的成功奥秘在于不断追求新概 念，有新概念、新思想，就有新产品、新市场。然而，在选择投资对象时不是看新概念，或新 思想，而是看人，看企业家个人的素质。他不无感慨地说我的每次错误都是由于选择错了 人，而不是选择错了思想。 7 创业投资以投资的综合经济效益保证资本回收 创业投资受创业投资家经验、投资项目本身以及其它各种因素的影响，创业投资项目不是 个个成功，相反，往往是成功少失败多，这是一条客观规律，也是创业投资真正具有挑战性的 一面。因此创业投资家在可以运作的资本范围内必须选择尽可能好的项目进行投资，经过运作 有失败的，有成功的，使最终成功的收益大大超过失败的损失，从而使风险基金整体得到高额 的回报。一般来说，优秀的创业投资家投资科技型创业公司成功的比率在2 0 - - 3 0 。如果创 业投资家拥有创业公司3 0 未上市前的股份，一旦该公司上市，可能获取几十倍，甚至上百倍 的资本增值。对于创业投资家来说，只要在投资的十家公司中有一家获得大成功，就能获得足 以弥补九家损失的资本，而且绰绰有余。 第9 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 第三节创业投资的兴起与发展 创业投资业的发源可追溯到本世纪二三十年代的美国，当时许多富裕的家族和个人向他们 认为很有前途的企业提供起动资金，这些公司中包括后来很有名的东方航空公司( e a s t e r n a i r l i n e s ) 、施乐公司( x e r o x ) 等。 但从事创业投资研究的学者普遍认为，该行业诞生的标志性事件是1 9 4 6 年美国研究与发 展公司( a r d ) 的成立。它由职业金融家管理，为那些新成立的快速增长的公司提供权益性融 资。a r e ) 的创始人之一拉弗弗朗得斯认为：美国的企业、美国的就业和居民的财富在自由 企业制度下不可能得到无限地保障，除非在经济结构中不断有健康的婴儿出现，这就需要把信 托基金中的一部分和那些正在寻找支持的新型公司结合起来。弗朗得斯的观点得到了哈佛商学 院的教授乔治斯多瑞特的支持。他们希望建立一个私人机构能吸引机构投资者，对新兴公司 给予资金上的支持并提供管理服务。a r d 公司1 9 5 7 年投资于数字设备公司( d e c ) ，获得了巨 大成功，为以后的创业投资公司树立了榜样并提供了经验。 对创业投资业发展起重要促进作用的是1 9 5 8 年小企业投资法的颁布，联邦政府对成 立的小企业投资公司提供低息贷款，并允许其享受特定的税收优惠。由于政府的积极促进作 用，法案实行后的头5 年就建立了6 2 9 家小企业投资公司，管理着4 6 4 亿美元的私人资本。 同时在这一时期，以微电子技术为代表的新技术迅速崛起，使许多精明的、有魄力的科研专家 走出了大学、科研所，创建科研开发型的风险企业，风险企业遍地开花，得到了快速发展。而 风险资本家利用这个有利时机，纷纷对风险企业注入资金，促其发展壮大。结果，些风险企 业获得了极大的成功，很快发展为大企业、大公司。六十年代后期，创业投资达到了其发展的 第一次高潮。 7 0 年代，由于美国经济开始衰退，股市情形急转直下，同时政府为了支持越南战争增加 了税收，将资本收益税由2 9 骤增到4 9 ，这对创业投资而言是个灾难性的打击，使其发展陷 入了为期1 0 年的低谷。同时小企业投资公司这种设计方案在诞生时就存在有一些先天性不 足，在经营中出现了不少问题，到1 9 7 7 年小企业投资公司的数量下降到2 7 6 个。 在7 0 年代末，政府做了一系列的调整，放松了对创业投资业的管制，如允许养老基金投 资于新兴企业、创业投资家接受同经营业绩相联系的酬金，同时将资本收益税降低到2 8 。这 些措施为美国8 0 年代创业投资业的繁荣打下了坚实的基础。进入8 0 年代后，经济全球化的正 面影响使创业投资发展上了一个新的台阶。美国为了谋求高精尖技术的发展，采取多项措施， 为创业投资业的发展提供适宜的外部环境。同时，为了解决创业投资业发展所急需的情报有效 信息问题，创业投资行业建立了正式的网络组织，进行经验交流和情报交换，共同研究与开 发，吸引风险资本。这一时期美国的风险资本达到了3 0 0 亿美元。受美国创业投资业发展的鼓 舞，西方国家纷纷大力发展自己的创业投资业，西欧筹集了3 0 0 亿美元的风险资本，日本也拥 有了相当雄厚的风险资本。与此同时，风险资本在新工业化国家和地区及部分发展中国家形 成，包括以色列、新加坡、台湾地区、印尼、印度、中国、阿根廷等。 到了9 0 年代，创业投资的国际化趋势日益明显。从地理上看，创业投资主要集中于美 国、日本、西欧三个世界高新技术产业最密集、最发达的区域。从投资领域来看，创业投资主 第1 0 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 要集中于信息、电子、生物、新能源、新材料等高新技术产业，主要对象是那些力图开发新产 品、新技术、新服务，又缺乏资金的小企业。 第四节创业投资的发展趋势 1 认识趋同化 创业投资在美国大获成功，引起了学术界及政府部门对它的重视。当前各国政府，包括发 达国家和发展中国家，已达成一致看法，就是创业投资是加速高科技成果产业化的最有效的孵 化器。为了加快经济发展，提高生产力，各国政府都积极实施优惠政策，广拓资金来源渠道， 大力发展创业投资业，以尽快实现高科技产业化，顺应社会发展的新要求。 2 资本国际化 以往各国发展创业投资，资金来源基本来自于本国政府或本国的投资机构。现在各国都已 经认识到，创业投资是个高技术、高资金投入的行业，需要广拓资金来源渠道，因此除了从本 国吸收资金外，还积极利用国际金融资本，如日本、以色列及我国的香港地区。 3 投资专业化和差别化 8 0 年代以前，创业投资业的行业特征是：各个创业投资公司几乎都有着相同的投资战略 和投资准则。然而进入8 0 年代后，各创业投资公司力图寻找的战略焦点和投资阶段却各不相 同，呈现出专业化的投资战略形式。新生一代的创业投资家对某些领域理解得更为深刻，有些 致力于种子期投资，有些专注于扩张期。相比早一代的投资家而言，他们更愿意投资于自己所 熟悉的投资领域，形成了创业投资的投资专业化。 4 行业结构复杂化 创业投资业刚兴起时，投资机构的共同点多于不同点。进入8 0 年代后，行业结构发生了 重组，表现出多样性的特征，形成了5 个不同的群体：百万级基金、主流基金、次级基金、专 业市场基金、公司财务基金和公司行业基金。它们所管理的风险资金数目有较大差异，对风险 企业的投资数目也有明显差异，同时所偏好的投资阶段也不同。各群体的差别如下表所示： 创业投资业的多样化结构 公司财务基金和 百万级基金主流基金次级基金专业市场基金 公司行业基金 管理的资本 1 亿美元以上 2 5 0 0 万9 9 0 0 万低于2 5 0 0 万美3 0 0 万一2 5 0 0 万2 5 0 0 历5 q 历 数量夷兀兀，兀夷兀 第】1 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 1 0 0 万3 0 0 万5 0 万1 0 0 万5 0 万7 5 万美1 0 0 0 万1 5 0 0 万 典型投资数5 万2 0 万美元 美元芙兀兀夫兀 后期扩张后期扩张，杠杆 后期；一些初 种子期和初始 投资阶段始期；专业领 后期 杠杆购并购并，初始投资期 域 技术；本国技术和制造业；范围广泛；地高技术；本国 技术窗口；直接 战略重点投资于新市场和 和国际市场本国和地区市场区市场和国际联系人 供应商 权益债务平 主要是权益 权益为主，可转 主要是债务主要是权益混合 衡表换更佳 5 竞争激烈化 创业投资的高回报率吸引了众多的人才和大量的资金进入这个领域，由于从基金的发起到 进入运作仅需1 年或更少的时间，创业投资队伍的增长速度是相当快的，但投资机会的增长速 度却没有赶上可用资金的增长率，这就导致了激烈的竞争。早期创业投资机构之间的亲密联 系、合作和共同参与交易的范式被打破，彼此间交流开始减少，基本上不分享项目，尤其是好 项目，除非公司的主要合伙人在早期曾有过合作关系。 6 投资方式公私兼顾化 美国的创业投资业是以私人创业投资公司为主，而欧洲创业投资的发展出现了新的特点， 即一方面大企业出面进行风险行业和创业投资活动，另一方面政府还积极与大企业合作，大力 发展官办创业投资，并用于风险大、私人创业投资公司不愿涉足的领域。 第1 2 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 第二章创业投资运作中的风险研究 第一节创业投资风险研究的必要 所谓风险是指由于因素的复杂性使实际结果与预期发生背离而导致利益损失的可能性。 科技型风险企业的技术核心是高新技术。它的研究和开发处于科学技术的前沿，未知的东 西多，技术突破的难度大，失败率高。这造成风险企业的技术风险很大。风险企业更大的风险 来自于市场。首先，高新技术产品市场的开发不少是属于全球市场的开发，而新市场的开发往 往具有不确定性。某些难度很大的技术突破产生的新产品却不一定有令人满意的市场规模：其 次，高新技术产品的生命周期短，更新快，时效性强，这使得风险企业的市场风险特别大。 科技型风险企业风险大的说明例证是高新技术企业倒闭率相对比较高。美国硅谷新创办的 高新技术企业大约有2 0 一3 0 会在3 年内失败或夭折，6 0 - - 7 0 有3 5 年的生存期，只有 不n 5 的新企业能进人成熟企业行列。若将风险分为两类的话，根据欧洲重大技术革新的调 查报告提供的数据表明，在9 7 个项目的调查中属于市场风险因素造成失败的占8 0 ，技术性风 险因素造成失败的占2 0 。 在创业投资经济学中，对创业投资经济学过程中的风险因素一直没有得到过系统而又明确 的研究。从某种意义上讲。风险仍是一个“黑箱”，创业投资过程各相关行为主体在判别风险 时，更多地依赖自身过去的经验而不是科学的分类分析，大量处在定性分析而不是定量分析阶 段。然而，建立风险分担机制要求必须确认各种风险出现的概率、程度和结构。这就首先需要 对创业投资运作过程中的各种风险加以分类识别。 第二节创业投资风险的基本特征和类型 1 创业投资风险的基本特征 创业风险具有客观存在性 创业风险是由不断创新而导致的，而创新所面对的总是诸多的不确定性，这种不确定性 既是创新的活力所在，也是创新风险的源泉所在，是无法回避和完全消除的。 创业风险是损失与收益并存 创业风险却是一种高投机性风险，它既可能给风险承担者造成损失，又可能给风险承担者 带来机会，因此，该风险具有收益与损失的并存性。 创业风险具有逐级传递性 在创业不断推进的过程中，风险具有从前向后的单向传递作用。即前一阶段的风险因素将 对后续阶段产生影响。如产品开发阶段的技术缺陷则可能导致产品性能不稳定，并进一步导致 市场进入的不利。 创业风险具有损失递增性 第1 3 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 创业过程是一个投入不断进行的过程。如果创业失败或中止，则失败或中止的时间越后 累积投入越大，风险损失也会随之递增。 2 创业风险的基本类型 根据国际和国内大量相关文献资料和调查，创业投资过程中的主要风险有： 市场风险。 市场风险是指，难以确定市场对技术和创新产品的接受能力和接受时间，以及由此决定的 企业竞争能力。根据大量实验资料，市场风险是导致创业和创业投资失败的核心风险之一。这 是因为： 首先，高科技产品具有“不连续创新”的特点。 其次，无法对尚未问世的产品、技术进行消费者是否欢迎的调查。对成熟产品、技术进行 市场评价的方法和指标，对新产品、新技术往往不适用。 再次，新产品、新技术不是消极地适应市场需求，从市场动态效率的角度，它们又会改变 现有的消费者偏好函数，发掘并引起新的市场需求。 最后，消费者在采用新产品、新技术时，势必要付出相当程度的转换成本，不论是在财务 上、组织上，还是在学习上。因此，当一项新产品、新技术刚上市时，市场销售往往叫好不叫 座。美国高科技产品行销大师杰弗里穆尔把这种现象叫做“鸿沟期”，欧洲投资银行的专家 在公司财务的背景下，将此阶段称“死亡的峡谷”。 高科技企业的市场风险主要可归纳为以下两种类型： ( 1 ) 技术的市场风险 产品价值取决于它的性能、款式、质量等多重因素。这一事实出发，把产品的价值可分解 为一组价值因素，价值曲线所描述的就是不同产品之间价值因素的相对差别。在产业技术水平 还不能完成满足顾客的各种要求时，顾客会在不同的价值因素中作出取舍，强调其一部分要求 而淡化另一部分。受到顾客欢迎的产品，实际是它的价值曲线得到了顾客的认同。由于企业获 取和运用技术的目的是创造更大的价值，而这些价值最终要表现为产品某些性能的改变。因此 技术的商业化过程可以被看作是一种价值创新过程，而技术的市场风险的大小则取决于价值创 新的方向与市场需求相吻合的程度。 ( 2 ) 产品的市场风险。 某些难度很大的技术突破产生的新产品却不一定有令人满意的市场规模。美国的一项统计 资料表明。技术上获得成功的高技术开发计划只有3 0 能够推向市场，而在推向市场的高技术 产品中仅有1 2 是最终成功的。作为全新高技术产品其风险主要表现有以下4 种：难以确定市 场的接受能力；难以确定市场的接受时间；难以预测产品的扩散速度：难以确定产品的竞争能 力。 技术风险 科研成果转化中的新产品、新技术的基本特点，就是尚未经过市场和生产过程的检验。因 此，技术究竟是否可行，在预期与实践之间可能会出现偏差，形成风险。技术风险的具体表现 为： 第1 4 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 ( 1 ) 有些技术难度高或尚未成熟，还处在探索或改进之中，事先难以确定能否逐一克服 技术存在的难关。在研究开发、试制进程中，难关屡攻不破、难以为继的困难局面常会出现。 据统计，高技术企业只有6 0 左右的研究开发计划在技术上可获得成功。 ( 2 ) 有些产品开发有多条技术途径，事先难以确定哪条技术途径一定能够达到预期的目 标，哪条技术途径是最佳途径。 ( 3 ) 企业的技术研究相对外界是一个“黑箱”，具有较高的保密性，研究成果并不一定 都会公布于众，从而不能较为准确地判断竞争对手的技术水平及自身的位置所在，对技术的比 较优势难以把握，可能一些企业技术实际上早就己经超过现有的“国际水平”却不为外界所 知。 ( 4 ) 有些企业掌握一部分先进的技术成果，但不能将不同的技术有机地结合在一起，尤 其是不能消除某些薄弱环节对技术整体水平的限制，以便使关键技术的优势能够真正转移到待 开发的产品上。对于那些缺乏系统设计和生产经验的风险企业而言，虽然在几个关键技术上领 先，而其支持技术如工艺设计、产品加工的水平却不一定能够达到要求，这种失衡的技术结构 极有可能使高新技术产品的技术优势难以得到体现，从而导致其产品开发的失败。 ( 5 ) 技术替代风险。技术替代可以分为两种情况：一种是部分替代，另一种是完全取 代。无论是哪种情况，技术替代都会改变产业的竞争态势，一批正确地把握住了技术发展方向 的企业后来居上，占据了产业的领先地位；而对技术竞争反应迟钝的企业却失去它们原有的优 势。 ( 6 ) 技术流失风险。技术的一些构成要素如技术成果、人才、信息等要素受到外界环境 的影响以公开或隐蔽的方式流向企业外部，甚至被竞争对手所获得，对企业的生存与发展构成 巨大威胁。 ( 7 ) 其他在商业化过程中暴露出来的难以预知的风险。 管理风险。 ( 1 ) 预先难以断定创业者是一个精明的经营管理者。一个不称职的经营管理者会把一项 好的计划搞糟，一个精明的经营管理者则能把一个不大好的方案搞活。但是寻找高素质的经营 管理人才并不容易，有很多很好的科技型风险企业往往因经营不善而造成失败。他们往往由科 研人员担任经营管理者，有些科研人员是可以承担这种职务的，但不少人是技术专家型的，并 不适合当经营管理者。这方面的实例实在太多，往往很好的项目，是失败在有技术而不懂管理 的“能人”手中。 ( 2 ) 预先难以断定项目产品开发安排合理。风险企业一般是对已经完成了理论研究或实 验室研究阶段的技术成果进行实用性或工艺性再开发，这种开发活动中尽管出现不可克服的技 术断裂点的可能性较小，但开发费用和周期超过预期目标的可能性却很大，从而构成了主要的 产品开发风险。一些企业的产品开发项目之所以失败，与开发力量不足、项目准备不充分、项 目进度安排不合理等因素有着直接关系。产品开发风险有些是可控风险，可以通过提高产品开 发管理的水平来加以防范。 第1 5 页 - 二燮望奎兰堡主兰垡笙苎 型些丝童塑墨堕筻堡竺塞 ( 3 ) 预先难以断定哪种管理模式和管理措施能够确保创业投资过程的顺利完成。在创业 投资的实践过程中，由于管理上的原因和经营的机制及体制问题而使创业投资过程中断、延长 甚至失败的例子比比皆是。 资金风险 ( 1 ) 变现风险。为了发挥投资基金的“滚动效应”，实现资本的良注循环，创业投资将 资金投入时必须考虑资金退出的变现风险。变现风险是指创业资本从项目中退出时可能遭受损 失的可能性。影响创业资本变现的因素主要有：证券市场的完善程度：创业资本量的大小；投 资项目的发展前景：创业投资企业的净现金流量：宏观经济形势。 ( 2 ) 投资估算风险。投资估算风险是指企业在创办过程中，对高技术产品各个不同发展 时期资金需要量的估算偏差。投资分析必须在一定的可靠原始资料数据基础上才能得出正确结 果。但由于一些高技术是一项前所未有的技术，难以依赖历史数据进行投资分析决策，因而只 能在估计、经验统计的情况下作出，就使投资决策的精确度受影响，如果一旦偏差过大，就为 投融资埋下了危险和隐患。 ( 3 ) 投入风险。投人风险是创业投资过程中资金投人的数量和时机选择上投入与投入需 求脱节而形成的风险。 在科研成果转化过程中的各种风险之间存在着较高的相关性，难以分解。例如，技术失误 会引起投人风险；投人不足会引起市场风险。 第三节创业投资的运作流程 创业投资是一种中长期的投资活动，它覆盖了资金从投入到产出的全过程，具有连续性、 动态性的特点，其运作流程也远较一般的投资行为更为复杂。美国哈佛大学商学院的l e m e r 和 g o m p e r s 两位学者在他们提出的“创业投资循环模型”( v e n t u r ec y c l em o d e l ) 中，以美国的 创业投资实践为基础，将创业投资运作流程划分为筹资、投资、退出三大阶段。这种划分涵盖 了创业投资的核心内容，如图1 1 所示： 第1 6 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 图1 1 风险投资的运作流程 1 筹资阶段 创业投资的资金来源呈多渠道、多元化的格局，主要来自公共的和私人的养老金、捐赠基 金、银行持股公司、富有家庭或个人、保险公司等，但这些资金并不是直接投入到风险企业 中，而是汇集到投资主体即创业投资机构手中，形成我们所说的风险资本。 创业投资机构一般有三种类型：小企业投资公司、创业投资合伙企业( v e n t u r ec a p i t a l p a r t n e r s h i p ) ，简称创业投资公司，以及大公司所属的创业投资组织。这三类创业投资机构 中，以创业投资公司最为普遍。 创业投资公司是由普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r s h i p ) 和有限合伙人( 1 i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 组 成。前者为创业投资家，他们在公司里投入的资金份额约占1 ，负责公司的整体运作，包括 投资项目筛选、评估、参与被投资企业的经营管理以及投资回收全过程管理；后者是创业投资 的真正投资者。他们提供了创业投资公司的基本资金来源，约占公司资金份额的9 9 ，但并不 参与投资管理过程。 有限合伙人与普通合伙人之问是委托与被委托的关系，因此要解决个伴随代理而产生的 激励与约束问题。这一问题的解决一般是在公司的筹资阶段就加以确定，通常说来有四种方 法： 一是将创业投资家所得与经营业绩挂钩。即在公司组建时，合伙协议中就明确规定，创业 投资家除每年收取1 5 到3 的管理费外，还可以在资金存蓄期间如果整个投资组合收益达到 预定收益率后，提取净利润的一定比例，一般可达2 0 。这一措旋的目的主要是将创业投资家 的利益与有限合伙人的利益结合起来，使创业投资家将近全力为公司获得高回报率而努力。 二是在合伙协议中规定单笔投资最高限额或直接赋予有限合伙人一定的监控权。这样就能 第1 7 页 上海交通大学硕士学位论文 创业投资的风险管理研究 保证即使创业投资家在进行投资时出现了投资失误，由于投资数额有限或有限合伙人进行监督 的及时发现，公司的损失也不至于过大。 三是发挥创业投资家市场的作用。在这个市场上，信誉对创业投资家的成功至关重要，它 是创业投资家筹集新的资金、满足投资需要、维持行业中地位的首要前提。而创业投资家的信 誉除了品质表现外，更多地是建立在以往的经验和业绩上，因此创业投资家将会在投资时谨慎 考虑，避免毁坏自己的声誉。 四是要求创业投资家在创业投资公司里要有个人资本注入。虽然个人注入资本对创业投资 公司而言只占极小的一部分( 约占l ) ，但对于创业投资家个人而言，绝对金额还是相当可 观的。这样通过对普通合伙人个人资本注入的强制要求，就可以对创业投资家无理的、轻率的 冒险行为进行有效钳制。 2 投资阶段 创业投资家汇聚了风险资本之后，就将其运用到具体的投资过程中。投资阶段大致可分为 投资对象的选择、协议的签定和提供增值服务三个环节。 1 选择环节 投资项目的产生对创业投资家而言不是一个问题，关键问题是如何从众多的备选项目中挑