（技术经济及管理专业论文）中国股票市场IPO抑价现象研究.pdf

中文摘要 中国股票市场从建立至今一直存在有严重的新股发行抑价现象， 过高的新股 发行抑价为股票市场的发展带来了一系列的问题。 文章首先以 对现有的有关发行 抑价的 研究回顾为起点， 对国内外研究成果进行综述， 在对已 有研究进行分析归 纳和总结后， 对于我国股市发展追本溯源， 概述了中国a 股市场首次公开发行市 场的发展历程。 在充分了 解研究对象和总结其他学者的 研究成果及其不足的基础 上， 对所要研究的样本股票进行分类汇总， 从不同角度对影响发行抑价的共性因 素进行分析， 并初步判定其对于抑价的影响程度， 最终找出对抑价有影响的相关 因素。 在此基础上利用已 有样本股票数据建立数学模型， 使用定量研究的方法对 于我国股票市场抑价现象进行研究， 发现西方学者关于抑价现象的研究及其理论 解释并不能很好地解释我国股票市场中的抑价现象， 并得出 我国股票市场中某些 特有的因素是造成我国股票发行高抑价现象的主要原因这一结论。 随后结合我国 股市特点， 从对政府及监管机构、 投资者、 承销商以及发行公司等我国股票发行 市场参与主体各方面的分析中找出 产生抑价现象的 特殊根源， 为我国股票市场健 康发展提供了新的视点。 关键词:中国 股票市场， 首次公开发行， 抑价 a b s t r a c t t h e p h e n o m e n o n o f u n d e r p r ic i n g in i n i t i a l p u b l i c o ff e r i n g s ( i p o ) m a r k e t w a s p r e s e n t f r o m t h e b e g i n n i n g o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t . t h e h i g h u n d e r p r i c i n g i n i p o h a s b r o u g h t a s e r i e s o f p r o b l e m s t o t h e d e v e l o p m e n t o f t h e s t o c k m a r k e t . f i r s t l y , t h i s t h e s i s r e v i e w s t h e u n d e r p r i c i n g r e l a t e d r e s e a r c h , s u m m a r i z e s t h e a c h i e v e m e n t i n c h i n a a n d t h e o t h e r c o u n t r i e s . s e c o n d l y , b a c k d a t e s t h e h i s t o ry o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , s u m m a r i z e s t h e d e v e l o p m e n t c o u r s e o f t h e c h i n e s e a s t o c k i p o m a r k e t . b a s e i n g o n c o m p r e h e n d i n g t h e o b j e c t o f re s e a r c h a n d s u m m a r i z i n g o t h e r s c h o l a r s a c h i e v e m e n t a n d t h e i r l i m i t a t i o n , t h i s t h e s i s c l a s s i f i e s t h e s a m p l e s t o c k , a n a l y z e s t h e u n d e r p r i c i n g f a c t o r s fr o m d i ff e r e n t p o i n t o f v i e w s , p r e l i m in a r y d e c i d e s t h e d e g r e e o f t h e s e f a c t o r s a ff e c t t h e u n d e r p r i c i n g a n d fi n a l l y fi n d o u t t h e u n d e r p r i c i n g r e l a t e d f a c t o r . t h i r d l y , u s i n g t h e d a t a o f s a m p l e s t o c k t o c o n s t r u c t a m a t h m a t ic m o d e l a n d u s i n g q u a n t i t a t i v e m e t h o d t o s t u d y t h e u n d e r p r i c i n g p h e n o m e n o n i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t . t h e t h e s i s d i s c o v e r s t h a t t h e r e s e a r c h a n d e x p l a i n o f w e s t s c h o l a r s i s n o t v e ry h e l p f u l t o u n d e r s t a n d i n g t h e u n d e r p r i c i n g p h e n o m e n o n i n c h i n e s e i p o m a r k e t a n d c o n c lu d e s s o m e o f t h e s p e c i a l f a c t o r s i s t h e k e y r e s o n . a f t e r w a r d s , a c c o r d i n g t o o u r s t o c k m a r k e t c h a r a c t e r i s t i c s , t h e t h e s i s fi n d s o u t t h e s p e c i a l f a c t o r s t h r o u g h t h e a n a l y z i n g o f t h e m a i n p a r t i c i p a t o r i n c h i n e s i p o m a r k e t , s u c h a s g o v e rn m e n t , s u p e r v i s i n g i n s t it u t i o n , in v e s t o r , c o n s i g n e e , i s s u e r a n d g i v e s s o m e n e w p o i n t o f v i e w s t o o u r s t o c k ma r k e t . k e y w o r d s : c h i n e s e s t o c k i n i t i a l p u l i c o ff e r i n g s , u n d e r p r i c i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果， 除了文中特别加以标注和致谢之处外， 论文中不包含其他人已 经发表 或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 天大学 或其他教育 机构的 学 位或 证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 : ; 高签 字 日 期 :2 - 年: 月 : 口 日 学位论文版权使用授权书 本 学 位 论 文 作 者 完 全 了 解逐且大生 一有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文 的 规 定 。 特 授 权 透建ki 匕 可 以 将 学 位 论 文 的 全 部 或 部 分 内 容 编 入 有 关 数 据 库 进 行 检 索， 并采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、 汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国 家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学 位 论 文 作 者 签 名 : 多 南导师签名: 签字日 期:2 4 -7 f 年 s月 2 口 日签 字日 期: h ta 年 犷月和 日 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 . 1选题的背景和意义 中国股票市场从无到有已经发展了十几年，目 前上市公司已超过千家。 股票 市场在筹集资金、 促进经济发展等方面的作用越来越明显， 理论界和实务界都对 股票市场给予高度的关注， 并进行了大量深入的研究。 股票发行市场是股票市场 的重要组成部分， 发行市场是二级市场股票供给的来源， 在股票市场中位于基础 地位。股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础。 在西方发达国家的股票市场中， 经过近百年的实践，股票发行定价的 机制、 方法较为成熟， 发行市场具有较高的市场效率， 发行市场的相关理论研究也早己 开始，并且对发行定价的实务及发行市场发展起到了很大的指导作用。 反观我国股票发行市场，虽然发展速度很快，但由于发行市场的目 标定位、 制度安排及发行定价的 机制、 定价方法上存在重大问 题， 使股票发行市场缺乏效 率， 股票发行市场也不能有效的 起到资源配置作用， 在发行中出 现了 许多异常现 象。 在我国 股票发行市场的异常现象中，最为典型的现象就是发行的 抑价现象。 新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象， 也就是说， 新股发行的定价低于 新股的市 场价值， 表现为新股发行价明显低于新股上市首日 收盘价， 上市首日 即 能获得显著的超额回 报。 此现象普遍存在于 世界各地股票市场， 从2 0 世纪7 0 年 代开 始， i b b o s t o n , r i tt e r 等西方学者 在 此方面 进行了 大量的 研究。 由 于 它违 背了 市场有效性的假说，即市场的套利行为将使有效市场中的超额利润最终消失， i b b o s t o n 以“ 谜” 来 称 之 0 ， 并 激发了 其 他 学 者 进 一 步 研究的 兴 趣。 首次公开发行市场研究早期集中于发达资本市场， 逐步扩展到拉丁美洲、 亚 洲等一些发展中资本市场， 并大都得出了一致结果， 即各国股市中均存在着不同 程度的发行价格低估，见表1 一t o 表1 -1 不同国家 ( 地区) 新股发行抑价的比较 z 1 国家 ( 地区) 样本 数量 时间段上市首日平 均收益率( %) 国家 ( 地区) 样本 数量 时间段上市首日 平均 收益率 ( %) 法国 1 9 71 9 8 3 一24 . 2惫大利7 51 9 8 5 一12 7 . 1 以色列 2 81 9 9 3 一44 . 5新西兰1 4 91 9 7 9 - 9 12 8 . 8 加拿大2 5 81 9 71 - 9 25 4新加坡1 2 81 9 7 3 - 9 23 1 . 4 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 . 1选题的背景和意义 中国股票市场从无到有已经发展了十几年，目 前上市公司已超过千家。 股票 市场在筹集资金、 促进经济发展等方面的作用越来越明显， 理论界和实务界都对 股票市场给予高度的关注， 并进行了大量深入的研究。 股票发行市场是股票市场 的重要组成部分， 发行市场是二级市场股票供给的来源， 在股票市场中位于基础 地位。股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础。 在西方发达国家的股票市场中， 经过近百年的实践，股票发行定价的 机制、 方法较为成熟， 发行市场具有较高的市场效率， 发行市场的相关理论研究也早己 开始，并且对发行定价的实务及发行市场发展起到了很大的指导作用。 反观我国股票发行市场，虽然发展速度很快，但由于发行市场的目 标定位、 制度安排及发行定价的 机制、 定价方法上存在重大问 题， 使股票发行市场缺乏效 率， 股票发行市场也不能有效的 起到资源配置作用， 在发行中出 现了 许多异常现 象。 在我国 股票发行市场的异常现象中，最为典型的现象就是发行的 抑价现象。 新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象， 也就是说， 新股发行的定价低于 新股的市 场价值， 表现为新股发行价明显低于新股上市首日 收盘价， 上市首日 即 能获得显著的超额回 报。 此现象普遍存在于 世界各地股票市场， 从2 0 世纪7 0 年 代开 始， i b b o s t o n , r i tt e r 等西方学者 在 此方面 进行了 大量的 研究。 由 于 它违 背了 市场有效性的假说，即市场的套利行为将使有效市场中的超额利润最终消失， i b b o s t o n 以“ 谜” 来 称 之 0 ， 并 激发了 其 他 学 者 进 一 步 研究的 兴 趣。 首次公开发行市场研究早期集中于发达资本市场， 逐步扩展到拉丁美洲、 亚 洲等一些发展中资本市场， 并大都得出了一致结果， 即各国股市中均存在着不同 程度的发行价格低估，见表1 一t o 表1 -1 不同国家 ( 地区) 新股发行抑价的比较 z 1 国家 ( 地区) 样本 数量 时间段上市首日平 均收益率( %) 国家 ( 地区) 样本 数量 时间段上市首日 平均 收益率 ( %) 法国 1 9 71 9 8 3 一24 . 2惫大利7 51 9 8 5 一12 7 . 1 以色列 2 81 9 9 3 一44 . 5新西兰1 4 91 9 7 9 - 9 12 8 . 8 加拿大2 5 81 9 71 - 9 25 4新加坡1 2 81 9 7 3 - 9 23 1 . 4 天津大学硕十学位论文第一章绪论 奥地利 6 7 1 9 6 4 - 9 6 6 . 5 墨西哥 3 71 9 8 7 - 9 03 3 荷兰 7 21 9 8 2 - 9 17 . 2瑞典2 511 9 7 0 - 9 43 4 . 1 丹麦 3 2 1 9 8 9 - 9 7 7 . 7西班牙7 11 9 8 5 - 9 03 5 芬兰 8 5 1 9 8 4 - 9 2 9 . 6 印度 9 81 9 9 2 - 9 33 5 . 3 比利时 2 81 9 8 4 - 9 01 0 . 1瑞士4 21 9 8 3 - 8 93 5 . 8 德国 1 7 01 9 7 8 - 9 21 0 . 9中国台湾1 6 81 9 7 1 - 9 04 5 澳大利亚 2 6 61 9 7 6 - 8 91 1 . 9希腊7 91 9 8 7 - 9 14 8 . 5 英国 21 3 31 9 5 9 - 9 01 2葡萄牙6 21 9 8 6 - 8 75 4 . 4 挪威 6 81 9 8 4 - 9 61 2 . 5泰国3 21 9 8 8 - 8 95 8 . 1 土耳其 1 3 81 9 9 0 - 9 51 3 石韩国3 4 71 9 8 0 - 9 07 8 . 1 美国 1 3 3 0 81 9 6 0 - 9 61 5 . 8巴西6 21 9 7 9 - 9 07 8 . 5 香港 3 3 41 9 8 0 - 9 6 1 5 . 9马来西亚 1 3 21 9 8 0 - 918 0 . 3 智利 1 91 9 8 2 - 9 01 6 . 3中国2 2 6 1 9 9 0 - 9 6 3 8 8 日本 9 7 51 9 8 3 - 9 22 4 在中国这一新兴市场十几年的发展过程中，首次公开发行逐渐为民众所熟 悉， 股民 逐步意识到只要中签就能够赚大钱的事实， 学术界则称此为 “ 新股神话， 、 “ 新股的虚假繁荣” 。就此而言，中国股市存在着同发达国家同样的发行抑价现 象， 并且与其他国家相比我国股市发行抑价现象有过之而无不及。 根据一些学者 的 研究， 我国1 9 9 1 -1 9 9 6 年a股发行与上市间隔小于2 个月的新股超额 报酬率 为3 3 5 %( 陈 工 孟2 0 0 0 ) 3 1 ， 李 险 峰( 1 9 9 7 ) 对 发 行 抑价的 现象 进 行 研究 后发 现 我国 股市上市首日 的涨幅普遍达到了1 5 0 %- 2 0 0 % 甚至更高的 现象4 1 。 由 于新股 高 抑价的存在， 造成一、 二级市场间的巨大价差， 使大量资金滞留于一级市场申 购新股追逐无风险的申 购收益。 在我国一级市场中， 新股发行冻结资金额大大超 过了 融资规模，中签率越来越低。 据不完全统计， 1 9 %至1 9 9 9 年一级市场无风 险收益分别为6 0 % , 5 0 % . 4 0 % 和2 5 % ， 这种现象加剧了 股票供给与 需求的 缺口 ， 并 使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场， 损害了 整个社会范围内 的资余 配置效率，新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一。 表1 -2 1 9 9 3 一 1 9 9 年美国i p o特征 ( 规模大于5 0 0 万美元) 所有 i p o 最终发行价格 ( o p )与 初始价格区间 ( 最 低价l 和最 高价h的比较) op ll op h 二级市场平均初始 收益率 3 . 9 9 %3 . 5 4 % 1 1 . 9 9 %3 0 . 2 2 % 犬津大学硕十学位论文第一章绪论 标准差 收益为正的i p o 所占 比重 占所有 i p o的比重 2 1 . 0 6 % 8 .9 2 % 5 3 % 1 7 . 9 7 % 7 5 %7 6 %9 5 % 1 0 0 0%2 4 . 7 5 %5 2 . 812 2 . 4 4 % 另一方面， 由于我国新股发行市场在制度安排和定价机制方面存在缺陷， 在 一级市场新股发行定价过程中，上市企业、 投资人、承销商之间关系严重扭曲。 在我国股票发行过程中， 市场管理者凭借行政控制力获得了绝对的支配地位， 使 发行企业的核心任务成为被管理者认可， 向管理者寻租。 由于高发行抑价的存在， 发行企业只要获得上市批准， 即可按规定的发行价格发行成功， 这给发行企业“ 包 装” 提供空间。 发行企业不能通过发行价格来反映公司价值， 体现发展战略， 发 行市场不能对信息进行辨别， 对企业进行选择， 从而造成社会资源配置效率的低 下甚至浪费。 对于承销商来说，由于其处于买方市场中的卖方， 在发行过程中承 销商风险暴露异常低下， 在包销的方式下承销商很少考虑风险因素。 而一级市场 无风险的申购收益，使投资者只关心是否中 签，并不关心发行企业的 真正价值。 从以上现象来看，目 前我国新股发行市场处于低效状态. 一方面， 由于新股 发行的高抑价带来的申购新股的无风险收益， 违背了市场有效假说， 说明新股发 行价格未充分反应市场信息。 另一方面， 由 于新股发行价格远远高于企业上市前 净资产， 也高于企业上市后企业非流通股的转让价格， 而上市公司在上市时普遍 存在的包装现象， 以及我国上市公司募集资金的低效使用， 使大多数学者在研究 中认为新股发行价格高估了企业真实价值， 至使我国股票发行市场难以对实体经 济起到资源配置作用。 由于我国股票市场在机制、 法制建设水平、 发展状况、 投资理念及规模等方 面与发达国家股票市场相差很大， 有自身的特点， 存在很多的特殊性。因此， 对 于我国 股票市场i p o的有针对性的研究具有十分重要的理论和实践意义。 在理论上， 针对t o抑价现象的研究可以 更好地建立股票市场理论， 对于有 效市场理论的研究和探讨都将进入一个更加深入的层次。 此外， 对t o抑价这种 异常现象的研究， 必然促进对于投资者行为分析研究的深入， 促进行为金融学的 发展。 在实践上， 对于i p o抑价现象的深入研究， 对改革发行方式及定价方法， 规 范 股票发行市场， 提高 股票发行市场效率、 完善发行市场功能 及促进我国 股票市 场健康发展等方面都十分有益。同时从操作层面上， 对投资者来说如何进行正确 投资决策等方面有着十分重要的指导作用。 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 . 2论文研究的对象及方法 本文研究的对象为中国股票市场中的首次公开发行中的发行抑价现象， 主要 研究样本均来自 于2 0 0 0 -2 0 0 3 年在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的a股股票。2 0 0 0年以来，中国股市不论是在发行制度上还是在定价方法上以 及监管方式和市场成熟度等方面都有飞速发展， 采用这一段时间以来的样本进行 研究，对于充分认识了解我国股市的现状具有积极意义。 针对发行中的异常现象， 本文运用实证分析和规范分析的方法进行研究。 在 研究中将使用实证分析和规范分析相结合的方法，但同时注意二者的运用范围， 避免价值判断与状态描述和因果分析混在一 起。 同时， 在实证分析方面， 在对样 本数据进行充分分析的基础上， 构造理论模型对发行抑价现象进行研究。 力求通 过这种定性和定量结合的方法找到导致我国股市抑价的真正原因。 1 . 3论文的研究框架 第一章， 绪论。介绍选题的背景和意义， 研究的对象、方法以及论文的研究 框架。 第二章， 国内外相关研究成果综述。 本文以对现有的有关发行抑价的研究的 回顾为起点， 对国内外研究成果进行综述， 在对已 有研究进行分析归纳和总结后， 得出一些有利于进行后续研究的概要表述和理论解释。 第三章，中国 股票发行市场的历史变革。 这一部分追本溯源， 概述了中国a 股市场首次公开发行市场的发展历程。 首先从新股发行定价的演变切入， 描述了 我国 股票首次公开发行市场的发展， 接着对发行方式和发行监管两方面的历史变 革进行综述。 最后对新股发行不同阶段的 特点 进行一些初步的探讨， 以了解我国 股市自 身特色，为后续研究打好基础。 第四章， 中国股票市场发行抑价的影响因素。 本章在充分了 解研究对象的前 提下， 在总结其他学者的研究成果及其不足的基础上， 对本文所要研究的样本股 票进行分类汇总， 从不同角度对影响发行抑价的共性因素进行分析， 并初步判定 其对于抑价的影响程度，最终找出 对抑价有影响的相关因素。 第五章， 中国股票市场发行抑价的回归分析。 在本章中， 主要是在前面各章 的 基础上， 利用在第四章中己 经找出 的 对抑价有影响的因素构造数学模型， 使用 定量研究的方法对于我国股票市场抑价现象进行研究。选取一定量的 样本数据， 结合研究方法模型寻找我国股票市场抑价现象产生的原因， 并对定量研究结果给 予分析。 天津大学硕士学位论文第一章绪论 1 . 2论文研究的对象及方法 本文研究的对象为中国股票市场中的首次公开发行中的发行抑价现象， 主要 研究样本均来自 于2 0 0 0 -2 0 0 3 年在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的a股股票。2 0 0 0年以来，中国股市不论是在发行制度上还是在定价方法上以 及监管方式和市场成熟度等方面都有飞速发展， 采用这一段时间以来的样本进行 研究，对于充分认识了解我国股市的现状具有积极意义。 针对发行中的异常现象， 本文运用实证分析和规范分析的方法进行研究。 在 研究中将使用实证分析和规范分析相结合的方法，但同时注意二者的运用范围， 避免价值判断与状态描述和因果分析混在一 起。 同时， 在实证分析方面， 在对样 本数据进行充分分析的基础上， 构造理论模型对发行抑价现象进行研究。 力求通 过这种定性和定量结合的方法找到导致我国股市抑价的真正原因。 1 . 3论文的研究框架 第一章， 绪论。介绍选题的背景和意义， 研究的对象、方法以及论文的研究 框架。 第二章， 国内外相关研究成果综述。 本文以对现有的有关发行抑价的研究的 回顾为起点， 对国内外研究成果进行综述， 在对已 有研究进行分析归纳和总结后， 得出一些有利于进行后续研究的概要表述和理论解释。 第三章，中国 股票发行市场的历史变革。 这一部分追本溯源， 概述了中国a 股市场首次公开发行市场的发展历程。 首先从新股发行定价的演变切入， 描述了 我国 股票首次公开发行市场的发展， 接着对发行方式和发行监管两方面的历史变 革进行综述。 最后对新股发行不同阶段的 特点 进行一些初步的探讨， 以了解我国 股市自 身特色，为后续研究打好基础。 第四章， 中国股票市场发行抑价的影响因素。 本章在充分了 解研究对象的前 提下， 在总结其他学者的研究成果及其不足的基础上， 对本文所要研究的样本股 票进行分类汇总， 从不同角度对影响发行抑价的共性因素进行分析， 并初步判定 其对于抑价的影响程度，最终找出 对抑价有影响的相关因素。 第五章， 中国股票市场发行抑价的回归分析。 在本章中， 主要是在前面各章 的 基础上， 利用在第四章中己 经找出 的 对抑价有影响的因素构造数学模型， 使用 定量研究的方法对于我国股票市场抑价现象进行研究。选取一定量的 样本数据， 结合研究方法模型寻找我国股票市场抑价现象产生的原因， 并对定量研究结果给 予分析。 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第六章， 中国股票发行市场参与主体的分析。 在己 经得出的抑价影响因素及 定量研究结果的分析研究基础上， 结合我国股市特点， 从政府及监管机构、 投资 者、 承销商以及发行公司等我国股票发行市场参与主体各方面的分析， 找出产生 抑价现象的特殊根源，为我国 股票市场健康发展提供新的视点。 大津大学硕十学位论文第二章国内外相关研究成果综述 第二章国内外相关研究成果综述 2 . 1西方i p o 抑价研究综述 众多的西方学者对不同的股票市场上首次公开发行( i p o ) 的价格行为进行了 研究，结果表明在任何一个股票市场上股票发行价格的低估是一个普遍的现象， 即当首次公开发行时， 该股票的首日收盘价会高于其发行价， 二者的差别便会产 生所谓的初始报酬率。 最初对首次公开发行价格低估现象的研究主要集中于发达 国家， 之后随着发展中国家股票市场的兴起和发展， 很多学者将其分析框架应用 到发展中国家，得出了与发达国家大体相同的结论。 2 . 1 . 1发行抑价现象的研究回顾 对于新股发行抑价现象， 国外学者早在2 0 世纪7 0 年代就己经开始进行研究。 例如m c d o n a l d 在1 9 9 5 - 1 9 9 8 期间， 1 7 5 2 个i p o 中有3 4 家第1 天股价翻倍; 而在网 络泡沫年代的1 9 9 9 - 2 0 0 0 年期间， 8 0 3 个i p o 中有1 8 2 个翻倍。 1 9 9 8 年以 来， 国内 学者也开始对工 p o 定价低估进行了 系统的研究。 王 晋斌7 j 根据r o c k 的信息不对称模型， 在考虑中签率和申 购成本的条件下， 测度沪市1 9 9 7 年上半年i p o 的预期超额收益率， 提出了 传统解释变量对沪市新股超额收益率的 大津大学硕十学位论文第二章国内外相关研究成果综述 第二章国内外相关研究成果综述 2 . 1西方i p o 抑价研究综述 众多的西方学者对不同的股票市场上首次公开发行( i p o ) 的价格行为进行了 研究，结果表明在任何一个股票市场上股票发行价格的低估是一个普遍的现象， 即当首次公开发行时， 该股票的首日收盘价会高于其发行价， 二者的差别便会产 生所谓的初始报酬率。 最初对首次公开发行价格低估现象的研究主要集中于发达 国家， 之后随着发展中国家股票市场的兴起和发展， 很多学者将其分析框架应用 到发展中国家，得出了与发达国家大体相同的结论。 2 . 1 . 1发行抑价现象的研究回顾 对于新股发行抑价现象， 国外学者早在2 0 世纪7 0 年代就己经开始进行研究。 例如m c d o n a l d 在1 9 9 5 - 1 9 9 8 期间， 1 7 5 2 个i p o 中有3 4 家第1 天股价翻倍; 而在网 络泡沫年代的1 9 9 9 - 2 0 0 0 年期间， 8 0 3 个i p o 中有1 8 2 个翻倍。 1 9 9 8 年以 来， 国内 学者也开始对工 p o 定价低估进行了 系统的研究。 王 晋斌7 j 根据r o c k 的信息不对称模型， 在考虑中签率和申 购成本的条件下， 测度沪市1 9 9 7 年上半年i p o 的预期超额收益率， 提出了 传统解释变量对沪市新股超额收益率的 天津大学硕士学位论文第二章国内外相关研究成果综述 影响并不明显的结论， 认为新股申 购超额收益是由于我国的股票发行定价制度的 过低市盈率造成的。 张人骥to 等从中国 股市自 身 特点出发， 研究了新股发行价格 过程， 认为其首日 开盘价反映了公司的价格信息， 理性投资者己比 较准确评估上 市公司价值， 非理性活动所引 起的 股价波动正 在逐步减少。 夏新平19 1针对i p 。 抑 价这一现象， 首次提出了no 市场效率的概念。 他主要是从体制方面对定价偏低 进行探讨，建议在发行市场上引入效率机制，使发行市场价格更趋合理、科学， 企业筹资活动更具有经济性。 对于新股发行抑价现象还有学者从不同角度进行了分析。例如:r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 1 1 0 1 研究了 市场情况对工 p o 抑价的影响。 实证结果发现1 9 8 0 年1 月到1 9 8 1 年3 月发行热季 ( h o t i s s u e m a r k e t )时上市的i p o 期初平均报酬率为4 8 . 4 0 % , 而在 1 9 7 7 至 1 9 8 2 年发行淡季 ( c o l d i s s u e m a r k e t )时上市的i p o ，期初平均 报 酬 率 仅为1 6 . 3 % o m i c h e l l e l o w r y a 股市场上风险 ( 用发行与 上市间的时间间隔衡量) 与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关， 但它们不 能用来解释b 股的情况。 另外， 发股公司采用每股市价与每股账面价值比和预期 市盈率来向 市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。 宋逢明 等 ( 2 0 0 0 ) x4 2 对 发 行 市 盈 率放 开 后的a 股 市 场9 5 只 股 票的 初 始回 报 进行了研究。 研究表明， 个股间发行市盈率水平仍未显著拉开。 影响初始回报的 主要因素来自 二级市场， 如股价总体水平、 行业平均市盈率等。 初始回报仍处于 很高 水平， 但极低的中签率使申 购资金的实际收益远低于名义值。 一、 二级市场 投资者分离的现象仍然存在， 投资者在股票上市之初抛售股票获利的愿望十分强 天津大学硕士学位论文第二章国内外相关研究成果综述 烈。 韩德宗、 陈静 ( 2 0 0 1 ) a 3 用1 9 9 7 年1 至1 9 9 9 年1 2 月在沪深两地首次公开 上市的a 股为样本， 检验了工 p o 抑价与市盈率、 上市公司内在价值、 报酬率的标 准差的因素等相关关系，得出的结论是中国存在 “ h o t i s s u e ”市场，新上市公 司公布的信息不够充分，二级市场存在投机泡沫。 架 培强( 2 0 0 1 ) 4 4 1 实 证 研究了1 9 9 6 年1 月1 日 至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日 期间内 首次上市的1 9 6 只a 股， 认为中国 新股发行初始收益率过高的主要原因不在一 级 市场，而是二级市场的过度投机。 徐 文 燕， 武 康 平( 2 0 0 1 ) a s 的 研究 认 为 新 股 上 市 后， 承销 商 对部 分 股 票 托 市 成为造成我国股市新股上市价格远高于发行价 新股抑价) 现象的一个重要原因。 任 柏强、 张 一 力、 易 晓 文 ( 2 0 0 1 ) 14 6 ) 主 要以1 9 9 9 年发行的9 2 只 新股为 例， 分析了发行量、发行价、发行市盈率、大盘指数、发行公司的行业属性、发行市 场等影响新股申购的因素与申 购收益率之间关系。 王 莉( 2 0 0 2 ) l 从 信息不 对称的 角 度实 证中 国 新 股抑价 程度高 是因 为中 小 投 资者获取上市公司相关信息的渠道非常有限，信息的不完善造成新股抑价程度 局 o 天津大学硕士学位论文第三章中国股票发行市场的历史变革 第三章中国股票发行市场的历史变革 我国股票市场是在计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展起 来的。 与之相适应， 新股发行的相关制度也与大多数国家不同， 经历了由 行政定 价制度向市场定价制度的调整与完善。 中国a 股首次公开发行市场是中国a 股发 行市场的重要组成部分， 在中国股市的发展初期， a 股首次公开发行市场和发行 市场在形成过程方面表现出了同一性。 伴随着中国a 股市场的进一步发展， 中国 股市首次公开发行制度也经历了一个逐步调整的过程。 股票首次公开发行制度实 际 就是指发行人在申 请发 行股票时 遵循的 一系列程序化的规范， 我国 于1 9 9 3 年 制定颁布了关于公开发行股票的一系列法规和政策， 之后根据市场运作情况进行 了不断的修改和完善。 本章将就新股发行定价、 发行方式和发行监管三方面的历 史变革进行综述， 最后对新股发行不同阶段的特点进行一些初步的探讨， 以了解 我国股市自 身特色，为后续研究打好基础。 3 . 1发行定价的演变 发行价格决定发行人、 承销商和投资者的利益， 因此如何定价是公司发行股 票中各方最关心的问题。 证券市场建立以前， 我国公司发行价格大部分按照面值发行， 定价没有制度 可循。 证券法实施前，我国的新股发 行由中国证监会根据固定的计算公式统 一定价， 主要采用市盈率定价法， 由每股税后利润和市盈率两个因素决定新股发 行价格(4 8 1 . 新股发行价格=每股税后利润x 市盈率 在此期间， 证监会对每股税后利润的计算方法进行过3 次修正， 主要的修正 措施有: ( 1 )中国 证监会于1 9 %年1 2 月 发布 中国 证券监督管理委员会关于股票 发行工作若千规定的通知 ， 规定新股发行不再以盈利预测为依据，改为按过去 3 年实现的每股利润的算术平均值为依据。 这项规定在一定程度上增加了发行公 司 通过提高利润预测水平过度包装的难度， 有助于提高发行公司信息披露质量， 但该规定忽略了发行公司的价值不在于其过去的资产和利润， 而在于其未来的发 展潜力， 容易造成高成长性的公司发行定价偏低， 而己经进入产业周期后期的公 司 发行定价偏高。 ( 2 ) 1 9 9 7 年9 月，中国证监会发布了 中国证券监督管理委员会关于做好 天津大学硕士学位论文第三章中国股票发行市场的历史变革 第三章中国股票发行市场的历史变革 我国股票市场是在计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展起 来的。 与之相适应， 新股发行的相关制度也与大多数国家不同， 经历了由 行政定 价制度向市场定价制度的调整与完善。 中国a 股首次公开发行市场是中国a 股发 行市场的重要组成部分， 在中国股市的发展初期， a 股首次公开发行市场和发行 市场在形成过程方面表现出了同一性。 伴随着中国a 股市场的进一步发展， 中国 股市首次公开发行制度也经历了一个逐步调整的过程。 股票首次公开发行制度实 际 就是指发行人在申 请发 行股票时 遵循的 一系列程序化的规范， 我国 于1 9 9 3 年 制定颁布了关于公开发行股票的一系列法规和政策， 之后根据市场运作情况进行 了不断的修改和完善。 本章将就新股发行定价、 发行方式和发行监管三方面的历 史变革进行综述， 最后对新股发行不同阶段的特点进行一些初步的探讨， 以了解 我国股市自 身特色，为后续研究打好基础。 3 . 1发行定价的演变 发行价格决定发行人、 承销商和投资者的利益， 因此如何定价是公司发行股 票中各方最关心的问题。 证券市场建立以前， 我国公司发行价格大部分按照面值发行， 定价没有制度 可循。 证券法实施前，我国的新股发 行由中国证监会根据固定的计算公式统 一定价， 主要采用市盈率定价法， 由每股税后利润和市盈率两个因素决定新股发 行价格(4 8 1 . 新股发行价格=每股税后利润x 市盈率 在此期间， 证监会对每股税后利润的计算方法进行过3 次修正， 主要的修正 措施有: ( 1 )中国 证监会于1 9 %年1 2 月 发布 中国 证券监督管理委员会关于股票 发行工作若千规定的通知 ， 规定新股发行不再以盈利预测为依据，改为按过去 3 年实现的每股利润的算术平均值为依据。 这项规定在一定程度上增加了发行公 司 通过提高利润预测水平过度包装的难度， 有助于提高发行公司信息披露质量， 但该规定忽略了发行公司的价值不在于其过去的资产和利润， 而在于其未来的发 展潜力， 容易造成高成长性的公司发行定价偏低， 而己经进入产业周期后期的公 司 发行定价偏高。 ( 2 ) 1 9 9 7 年9 月，中国证监会发布了 中国证券监督管理委员会关于做好 天津大学 硕士学位论文第三章 中国股票发行市场的历史变革 1 9 9 7 年股票发行工作的通知 ， 对新股定价公式中的两个因素均做出修正， 其中 每股税后利润=发行前一年每股税后利润x 7 0 % 十发行当年摊薄后的预测每股税后利润x 3 0 % 市盈率二当期设定的市盈率的最大值 一 ( 计算日 前3 0 天上市公司分行业平均收市价的最大值一计算日前 3 0 天发行公司所属行业上市公司平均收市价)x 调整系数+修正值 调整系数二( 当期设定的 市盈率最大值一当期设定市盈率的 最小值) 令 ( 计算日 前 3 0 天上市公司分行业平均收市价的最大值一计算日 前3 0 天上市公司分行业平均收市价的最小值) 该项调整在每股税后利润的计算中兼顾了历史利润和盈利预测， 部分弥补了 以 前计算方法的缺陷， 但历史利润和盈利预测的比 例是否合理缺乏依据。 市盈率 的计算方法体现了不同 行业的差异， 加强了一级市场和二级市场的衔接， 但调整 幅度不大。 ( 3 ) 1 9 9 8 年3 月， 中国 证监会发布了 中国证券监督管理委员会关于股票 发行工作的若干问题的补充通知 ，通知规定了每股税后利润的计算方法为: 每股税后利润= 发行当年预测利润+发行当年加权平均股本数 二 发行当年预测利润+ 发行前股本总数+ 本次公开 发行股数x ( 1 2 一发行月份) =1 2 本次修正的主要目 的是考虑到企业在发行新股后募集资金到位时间有所不 同， 募集资金在年初到位可以发挥较长时间的效益， 募集资金在年末到位往往不 能发挥效益， 而只会摊薄公司每股收益， 这对于募集资金到位迟的发行人不公平。 通过上述调整将全面摊薄的每股收益改为加权平均的每股收益， 可以改善公司预 测每股收益的可比性， 使每股收益的预测能够比较准确地反映发行当年实际的生 产经营获利情况。 同时为避免人为操纵预测利润， 证监会还规定: 若年报利润比 盈利预测低2 0 % 以 上的， 除了 要作出公开解释和道歉外， 证监会根据情况实行事 后审查，对有意出具虚假盈利报告的责任人进行处罚。 证监会对新股定价因素的几次修正只是部分地解决了当时存在的问 题， 其本 质仍然是行政定价， 承销商和发行方无法参与新股发行的市场定价过程。 这一 状 况一直持续到 证券法 实施后， 市盈率才逐步放开， 且股票定价方法也不仅限 于市盈率法。 天津大学硕士学位论文第三章中国股票发行市场的历史变革 3 . 2发行方式的演变 我国在股票发行方式方面的改革是最多的， 依据时间可分为两个阶段， 我们 按照时间顺序来介绍有关发行方式的变革， 从中也可看出新股发行方式是如何走 向市场化的。 第一阶段是证券市场建立之前， 从1 9 8 4 年股份制试点到9 0 年代初期。 这一 时期股票发行的特点为: ( 1 ) 股票发行面值高， 发行价格低。 各公司股票发行面 值没有统一标准而很不一致， 发行面值高的 达2 0 0 元， 低的仅为1 元， 而且基本 上都按照面值发行， 只有深发展和真空电子有过溢价发行。 ( 2 ) 发行对象范围小， 多数为内部职工和地方公众， 尽管当时有公开发行、内部发行、 双向发行、 特定 发行等多种方式， 但投资者受投资 理念限 制， 申 购股 票不踊跃。 ( 3 ) 发行方式多 是股份公司自己面向投资者发行股票的自 办发行， 很少有股份公司委托证券中介 机构的委托发行和承销发行 ( 仅有深万科、辽宁物资等少数几家) 。( 4 )股票发 行过程漫长， 股票发行不出去或花费 很长时间才勉强发行成功的案例有很多， 例 如北京旅行车股份批准发行后 3 年时间内 只完成发行任务的8 4 . 9 8 % 。株洲庆云 用了3 个月时间才勉强完成募股， 这和9 0 年代后很高的新股认购率成鲜明对比。 1 9 8 4 年以 后我国 进行了一定规模的 股份制试点， 后来成为“ 历史遗留问 题” ， 其 中9 0 家公司于1 9 9 3 年经当时的国家体改委审查， 确认具备上市资格而正式上市。 例如，渤海集团1 9 8 4 年股份制改革发行8 0 0 万元的股票，1 9 9 4 年2 9 7 0 万股公 众股上市。 第二阶段是9 0 年代初期证券市场建立至今。 这一阶段发行方式的改革着眼 点是 证券发行的逐步市场化，我们按照时间 顺序对这些发行方式加以 评论4 9 1 . 1 9 9 2 年以前， 新股采取有限量发售认购证方式， 该方式极易导致抢购风潮， 甚至出现私自 截留申请表等拘私舞弊现象，存在明显弊端。 1 9 9 2 年 1 2 月1 7日国务院证券委颁布 国务院关于进一步加强证券市场宏 观管理的通知 ，规定新股采用无限量发售认购证摇号中签方式发行。这种方式 基本避免了 有限量发行方式的主要弊端， 体现了“ 三公” 原则， 但是由于认购量 的不确定性， 造成社会资源不必要的浪费。 此外， 认购成本过高， 投资风险巨大， 对二级市场产生不利的影响。 1 9 9 3 年8 月1 8 日 国 务院证券委颁布 1 9 9 3 年股票发售与认购办法规定， 发行方式可以 采用无限 量发售申 请表、 与 银