（工商管理专业论文）中国铁路债券融资研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 皇舅量皇皇量曼皇曼皇曼皇曼舅曼皇曼舅曼曼曼曼量曼鼍- 一一一m mm i l m m i m i i 鼍皇皇量皇詈曼曼量曼曼曼曼量暑皇曼曼曼曼量曼曼量量罾皇曼曼曼鼍曼寰曼景曼曼皇 摘要 现阶段，随着铁路跨越式发展的不断推进，中国铁路运输企业面临巨大的 资金缺口问题，一定程度上制约了铁路改革的步伐。解决我国铁路建设中存在 的巨大资金缺口问题，探索铁路融资改革将成为促进我国铁路运输企业发展的 动力。因此，必须在现有基础上拓宽融资渠道、采取新的融资方式。其中，债 券融资是重要的研究对象。当前的铁路建设债券是以铁道部为发行主体、以铁 路建设基金作为抵押，不是一种规范的企业债券；而且，发行制度不完善，规 模也较小，远远不能满足现阶段铁路大规模建设的融资需要。 本文主要从研究中国铁路融资现状出发，分析了中国铁路债券融资的基本 现状、优势以及存在的问题，广泛借鉴国内外企业尤其是国外铁路发行多种类 债券的特点，探索研究将我国铁路建设债券重新分类为铁路财政债券和铁路企 业债券两类，前者是目前铁路建设债券的演变，而后者将真正以铁路企业作为 发行主体进行社会化融资。同时，运用统计分析方法对制约铁路债券发行规模 的因素进行实证分析，找出影响铁路债券发行规模的关键因素，对其进行深入 的分析、探讨。 最后是理论和实践相结合，得出结论：扩大铁路债券融资规模、完善铁路 债券融资的相关制度是完善我国铁路债券融资现状、推进我国铁路投融资制度 改革较为有效的措施。于此同时，经过研究分析，得到一些启示，并给出完善 铁路债券融资的配套措施和政策建议：正确定位铁路债券发行主体、扩大铁路 债券发行规模、提高铁路债券流动性、加强债券融资的全过程监管以及树立铁 路融资“先债权后股权 的思想。 关键词：企业债券；铁路建设；铁路债券；融资成本 西南交通大学硕士研究生学位论文第| f 页 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，c h i n ar a i l w a ye n t e r p r i s ef a c e st h ee n o r m o u sg a po f f u n dp r o b l e m w i t ht h er a i l w a ys t r i d i n gd e v e l o p m e n tc o n t i n u o u s l yc a r r i e df o r w a r d ，w h i c ht o s o m ee x t e n dr e s t r i c t st h es t e p so fr a i l w a yr e f o r m s o l v i n gt h eg r e a tp r o b l e mo f f u n dp r o b l e md u r i n gt h ec h i n ar a i l w a yc o n s t r u c t i o na n de x p l o r et h er a i l w a y f i n a n c i n gr e f o r mb e c o m et h ed y n a m i cp o w e rt op r o m o t e t h ec h i n ar a i l w a y e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t s ow em u s tb u i l do nt h ee x i s t i n gf o u n d a t i o nt ob r o a d e n t h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dn e wf i n a n c i n gm e t h o d s o ft h e s e ，b o n df i n a n c i n gi sa n i m p o r t a n to b j e c tt os t u d y t h er a i l w a yc o n s t r u c t i o nb o n d sa r ei s s u e db ym i n i s t r y o fr a i l w a y sa n dm a k et h er a i l w a yc o n s t r u c t i o nf u n da sc o l l a t e r a l t h e ya r en o t s t a n d a r d i z e dc o r p o r a t eb o n d s m o r e o v e r ，i t si s s u i n gs y s t e mi si m p e r f e c ta n dt h e s c a l ei ss m a l l e r t h i sp a p e ri su n d e rt h eg u i d a n c eo ft h ef i n a n c i n gt h e o r i e sa n da n a l y s i so ft h e a d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e so fc h i n e s er a i l w a yb o n d m yr e s e a r c hw i l l r e - c l a s s i f yt h er a i l w a yc o n s t r u c t i o nb o n d si n t of i n a n c i a lb o n d sa n dc o r p o r a t e b o n d sb yb a s e d o nc h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o n t h ef o r m e ri st h ee v o l u t i o no f r a i l w a yc o n s t r u c t i n gb o n d sa n dt h el a t t e rm a k et h er a i l w a ye n t e r p r i s e sa st h et r u e i s s u e r m o r e o v e r ，t h i sp a p e ra n a l y s i so ft h ef a c t o r so fa f f e c t i n gt h ei s s u i n gs i z eo f t h er a i l w a yb o n d sb yd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ha n df o u n ds o m ek e yf a c t o r s f i n a l l y ，b yc o m b i n i n gt h e o r ya n dp r a c t i c e ，o nt h es p e c i a li n d u s t r yb a c k g r o u n d o fc h i n ar a i l w a y , w eg e tf o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：u n d e rt h ec u r r e n ts i t u a t i o nt h a tt h e r a i l w a yc o n s t r u c t i o nf i n a n c e si si nt h el a r g es h o r t a g e ，e x p a n dt h ei s s u i n gs i z eo f r a i l r o a db o n d sa n dp e r f e c tr e l a t e di s s u i n gs y s t e mo f r a i l w a yb o n d si st h ew a yo f d e v e l o p i n gc h i n a sr a i l w a yb o n d s a tt h es a m et i m e ，a f t e rr e s e a r c ha n da n a l y s i s ， w eg e ts o m ei n s p i r a t i o n ，a n dg i v es o m ea c c o r d i n g l yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s z c o r p o r a t eb o n d s ；r a i l w a yc o n s t r u c t i o n ；r a i l w a yb o n d s ；f i n a n c i n g c o s t s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密影使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“) 学位论文作者签名：甲干闭q 指导老师签名： 日期：2 9 f 口箩f 歹日期： 西南交通大学硕士学位论文主要工作( 贡献) 声明 本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如下： 1 、研究我国铁路债券的现状，找出债券发行工作中存在的问题； 2 、实证分析和检验制约铁路债券发行规模的影响因素； 3 、对完善中国铁路债券融资提出相应的建议和措施。 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明。本人完全了解违反上述声明所引起的一切法律责任将由本 人承担。 学位论文作者签名：叶i 妒) 日期：2 0 l o ；，占 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 铁路作为国民经济的先导产业、基础产业，国家重要的基础设施和大众化 交通工具，在我国经济社会发展中具有不可替代的作用。然而，铁路的建设、 发展离不开庞大的资金支持，如何筹集资金是中国铁路跨越式发展道路上不能 回避的命题。 “十一五 期间，国家已明确将交通运输业列入优先发展领域，国务院审 议通过了中长期铁路网规划，明确了我国铁路网中长期建设目标和任务， 标志着我国铁路新一轮大规模建设的展开。根据中长期铁路网规划总体目 标的要求，预计到2 0 2 0 年全国铁路营业里程达到l2 万公里以上，其中客运专 线营业里程达到1 6 万公里，主要通道实现复线电气化，复线率、电气化率分 别达到5 0 和6 0 ，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构 清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力和运输质量满足国民经济 和社会发展的需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。要实现铁路跨 越发展，实现铁路中长期铁路网规划的构想，都需要巨额的融资支持。 2 0 0 8 年11 月2 7 日铁道部副部长陆东福接受记者采访时说：“到2 0 2 0 年如 果12 万公里以上铁路全面建成，总投资规模将达到5 0 0 0 0 亿 。据此估算， 完成上述目标，我国每年新修铁路不低于12 0 0 公里，每年投资不低于5 0 0 0 亿元，那么到2 0 2 0 年，我国对铁路基本建设投资将达到5 0 0 0 0 亿元。如此 庞大的建设规模、如此庞大的资金需求，如果仅靠铁路建设基金、地方财政 筹资和银行贷款等现有的融资渠道和规模，那么将远远不能满足每年近5 0 0 0 亿元的资金需求的。 为了满足铁路大规模建设的融资需求，实现中国铁路的跨越式发展，需 要铁路在已有融资方式的基础上拓宽融资渠道、采取新的融资方式。其中， 债券的发行是重要的融资方式。铁路建设债券是目前铁路以债券形式筹集社 会资金用于铁路建设投资的唯一渠道，是以铁路建设基金作为担保面向资 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 本市场发行的一种企业债券【1 】。19 9 2 年8 月，铁道部首次发行了2 0 亿元的 “中国铁路建设债券 ，票面利率9 5 0 ，期限3 年，并于19 9 5 年全部兑 付本息。截至目前，中国铁路建设债券已经成功发行了14 次，发行规模已 从原来的2 0 亿元左右的规模扩大到2 0 0 9 年10 0 0 亿元规模，屡刨年度企业 债券发行量的最高纪录；债券期限也从原来的3 年、5 年延长到了3 0 年， 购买者不仅有商业银行等金融机构，而且广大的个人投资者也能很方便的买 卖债券了。虽然，我国铁路债券发行取得了骄人的成绩，树立了铁路在资本 市场的良好形象，取得了债券融资的宝贵经验，但对于铁路持续大规模的融 资需求而言，这也不过是杯水车薪。同时，既有的铁路建设债券仅面向国内 投资者，其融资规模和融资方式都受到了限制。因此，如何拓宽铁路债券融 资渠道和融资方式是亟待解决的重要现实问题。 本文主要通过研究、探讨国内外的企业债券融资现状和经验，据此研究 更好地发行铁路企业债券、扩大铁路债券发行规模等实际问题，从中总结出 我国现行铁路债券融资政策存在的不足并提出政策建议，从而为我国铁路债 券融资政策的制定提供参考，这将对解决我国铁路大规模融资面临的紧迫问 题具有重要的理论和现实意义。 1 2 目前的研究现状 从2 0 0 3 年铁道部提出铁路跨越式发展的思路、2 0 0 4 年1 月国务院批准中 长期铁路网规划以来，有关铁路筹融资问题的探讨进行了很多。铁路已经成 为遏制我国社会经济发展的一个瓶颈问题，铁路要实现大发展必须在融资体制 和融资渠道上有重大的突破，这一课题已经有许多研究铁路行业的学者进行了 广泛的探讨。学者们对铁路投融资体制形成的机制和原因、建设资金筹集的模 式和方法、改革措施等进行了广泛的分析研究，提议国家出台相关的政策给以 支持，呼吁其他行业资金、社会资金积极投入铁路建设，对铁路建设资金的融 资渠道和方式有了更加深入细致的研究，提出一些有效的措施和建议【2 1 。 总的来说，国内学者对铁路投融资做了不少的研究，但从公开的文献来看， 作为铁路融资的一个有效渠道铁路债券，却鲜有学者研究，即使有也是浅 尝辄止，没有全面、深入、系统地研究过铁路债券融资有关的问题。因此，目 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 曼曼量皇曼鼍皇毫曼量舅曼曼量曼曼曼皇曼舅寰 一 - - mmi e l ii ii i i i 曼曼量鼍皇曼曼曼舅曼葛曼置 前国内理论界在铁路债券方面的研究尚缺乏系统性和足够的深度，难以为具体 的铁路建设融资提供理论指导，也缺乏对铁路建设融资困境的深层次原因的研 究，对整个铁路现实的融资问题的解决起不到实际作用。 所以，对于铁路债券融资问题的研究不应仅仅停留在表面上、粗浅的分析 之上，必须研究铁路债券融资存在的深层次原因，并对现有的铁路债券发行方 式优劣和是否引进新的发行模式进行探讨，寻找改进措施，为整个铁路融资体 制改革提供切实的理论依据。 1 3 研究方法及研究思路 本文主要采用理论与实践相结合、对比分析等研究方法。在本文中，运用 了对比分析、实证分析的方法，研究、分析了铁路债券融资现状及制约铁路债 券融资规模的影响因素。通过理论和实践相结合，提出了完善我国铁路债券融 资的建议、措施。 本文从中国铁路融资现状出发，分析了铁路债券融资的基本概况和存在的 问题，并对问题产生的原因进行探讨，借助于统计分析方法对制约铁路债券发 行规模的因素进行深入分析，最后对完善我国铁路债券融资工作提出一些建议。 探讨影响我国铁路债券发行规模的因素是本文的一个重点，主要利用统计回归 分析方法实证分析并找到对我国铁路债券发行规模起制约作用的关键因素。另 外，对完善我国铁路债券融资的建议是本文的另一个重点，主要针对目前铁路 债券发展的现状以及存在的问题，从转变融资思想和规范发行制度两个方面提 出一些建议。 1 4 主要研究内容 本文分五个部分： 第一部分，绪论，简要介绍研究背景及意义、目前的研究现状、研究方法 及研究思路、主要研究内容。 第二部分，我国铁路融资现状分析，分别从我国铁路融资现状、铁路建设 资本来源和结构、我国铁路利用资本市场融资的可行性、铁路债权融资的可行 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 性分析等方面，介绍和讨论了中国铁路融资的基本情况和存在的些问题。 第三部分，铁路债券融资研究，这一部分主要论述了发展我国铁路债券融 资的必要性、铁路债券发行概况、特点和融资成本，并总结了铁路债券融资存 在的现实问题。 第四部分，我国铁路债券融资的实证分析，通过收集详细的数据，研究与 铁路债券发行规模可能相关的因素，利用s p s s 统计分析软件对数据进行回归 分析，寻找到影响铁路债券发行规模的关键因素，建立多元线性方程模型，并 研究、分析回归模型的经济意义和现实意义。 第五部分，结论和建议，这一部分主要总结了本文的结论，并提出了完善 铁路债券融资的建议：正确定位铁路债券发行主体、扩大铁路债券发行规模、 提高铁路债券流动性、加强债券融资的全过程监管以及树立铁路融资“先债权 后股权的思想。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章我国铁路融资现状分析 伴随着中国铁路跨越式发展战略和中长期铁路网规划建设的不断推进， 中国铁路发展面临着巨大的资金短缺问题，一定程度上制约了中国铁路改革的 步伐。因此，认清现阶段中国铁路建设和发展面临的融资现状，探索解决中国 铁路“融资难 问题的应对之策，这对中国铁路的发展具有积极的现实意义和 社会意义。 2 1 我国铁路融资现状 一直以来，我国铁路实行的是政企合一的管理体制，铁道部既是行业主管 部门，市场规则、行业政策的制定者和监督者，又是铁路企业的直接投资者、 经营参与者，铁路市场化程度较低。由于中国铁路的现代企业制度建设滞后、 资本结构高度封闭，不同所有制企业间公平经营的市场化环境尚未形成，投资 者权益保护不足等系统性问题，制约了非国家铁路资本的规模性进入( 3 】，从而 导致铁路建设资金来源渠道狭窄，资金投入严重不足，铁路运输能力远远不适 应国民经济和社会发展的需求。 2 0 0 4 年至2 0 0 8 年间，铁道部制定了中长期铁路网规划、铁道部关于 鼓励支持非公有制经济参与铁路建设运营的实施意见、中国铁路“十一五 规划、“十一五”铁路投融资体制改革推进方案等一系列改革我国铁路融 资政策的措施。根据铁路自身特点，确定了铁路投融资体制改革的总体思路： 政府主导、多元化投资、市场化运作。铁道部以实施中长期铁路网规划规划 等系列政策和措施的实施为契机，打破了长期以来铁路建设单独依赖国家投 资的局面，带动了大量社会资本投入到铁路基本建设之中，收到的定的效果 ( 参见表2 ，1 、图2 1 ) 。 墓要茎鎏銮耋罂圭至圣兰兰兰鲨三兰：互 表2 - 1 铁路基本建设投资和固定资产投资 单位：亿元) 数据来源：1 、中华人民共和国铁道部统计公报( 2 0 0 3 2 0 0 9 年) 2 、铁道部阿站( h t t p ：w w wc h i n a r o o fg o vc n ) 600040003000一； | 扩了 s o o o 卜一i | 十，一i 十 l i ：0 0 0p = j r 爿| _ 垃，e 碰1 l j f 一二 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 铁路基本建设投资和固定资产投资逐年地提高，直接说明：近年来，铁路 融资难的局面有了一定程度地缓解，但相对于今后十年近5 0 0 0 0 亿元规模的融 资总额，铁路融资压力依旧很大。铁路产权关系不明确，政企不分，投资主体 单一，融资渠道单一的格局亟需得到根本性的改变，这样才能吸引更多的社会 资本进入铁路行业，完成铁路大规模建设任务，打破铁路发展滞后对国民经济 的瓶颈制约效应。在当前情况下，巩固、提高既有的融资水平和能力，积极开 拓多样化的融资渠道和融资模式，不失为一种理性的选择。因此，重视铁路债 券的发展，改进铁路债券发行制度，扩大铁路债券的发行规模，使之成为铁路 融资的一种有效手段，将会为铁路建设局面带来新的改观1 5 j 。 2 2 铁路建设资本的来源和结构 2 2 1 我国铁路建设资本的来源 大规模的铁路建设需要大规模的资金支持。目前，中国铁路建设资金主要 来源于两个渠道：一是政府投资；政府投资一直是铁路建设资本的绝对主体， 约占总投资的9 0 左右，其资金来源主要形式是附加于运价上的铁路建设基金 ( 铁路建设基金是指经国务院批准征收的专门用于铁路建设的政府性基金，纳 入基金预算，实行收支两条线的管理方式；铁路建设基金主要用于国家计划内 的大中型铁路建设项目以及与建设有关的支出，主要包括：铁路基本建设项目 投资、购置铁路机车车辆、与建设有关的还本付息、建设项目的铺底资金、铁 路勘测设计前期工作费用、合资铁路的注册资本金、建设项目的周转资金以及 经财政部批准的其他支出。每年的征收额约4 0 0 亿元，除还本付息后，用于基 础建设的部分约2 2 0 亿2 4 0 亿元。) 此外还有财政预算内资金和企事业单位自 筹资金【。二是债务性资金，其包括国内银行贷款、发行铁路债券、国际金融 组织贷款等，还有少部分资金来源于股票融资k 。参见表2 2 、图2 2 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 表2 2 全国铁路基本建设资金来源( 2 0 0 2 2 0 0 7 ) ( 单位：亿元) 注：2 0 0 7 年投资总额中未包含地方铁路资金1 4 4 4 亿元 资料来源：国家开发银行、铁道部统计公报( 2 0 0 2 2 0 0 7 ) 为了更好地剖析铁路基本建设资金的来源，以“十五”期间铁路基本建设 资金来源结构为例分析，“十五”期间铁路基本建设总投资2 8 19 5 亿元，其中 专项基金( 即：铁路建设基金) 为13 2 5 8 亿元，占资金重量的4 7 ；国内贷 款6 14 2 亿元，占资金总量的2 2 ；国家预算内资金2 5 5 4 亿元，占总资金的 1 0 ；利用外资1l6 4 亿元，占资金总量的4 ；发行债券1 4 4 1 亿元，占资 金总量的5 ；企事业单位自筹2 7 7 2 亿元，占资金总量的10 ；其他资金5 3 2 ， 占资金总量的2 。如下图显示： 从上图可以直观的看出，专项基金( 即：铁路建设基金) 和国内贷款约占 铁路建设资金总量的7 0 ，是铁路建设基金的主要来源。另外几种的融资方式 所占比重较小，其中铁路债券只占5 ，作为铁路建设融资的主要渠道之一， 未来铁路建设债券的发展空问还很大。 2 2 2 我国铁路资本结构现状 现阶段，我国铁路资本主要以国有资本为主，约占9 5 以上。中国铁路的 国有资本构成又分为路有国有资本( 铁道部所有的国有资本) 和非路有国有资 本( 非铁道部所有的国有资本) 。如此细分国有资本，其目的在于：即便是国 有资本，但属于非路有国有资本，也很难进入中国铁路。即使有部分资本进入 铁路领域，但在铁路市场化制度不健全、收益预期不明、权益保障不足的环境 下，非国有资本也难以真正取得平等的地位和公平的待遇。在实际运作中，面 对遇到的诸多问题和投资普遍亏损的现状，也挫伤了非国有投资者参与铁路投 资的积极性。从中国铁路资本构成不难看出，非国有资本和非路有资本在我国 铁路资本结构中占的比重微乎其微。充分显示了中国铁路市场存在着高深的进 入壁垒pj 。如果不从根本上改变铁路政企台一的垄断体制，投资主体单一、筹 资渠道和融资方式少的现状，那么铁路就无法筹得巨额的建设资金，铁路跨越 式发展也就无从谈及。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 2 3 我国铁路利用资本市场融资的可行性 2 0 世纪7 0 年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境 内的萌生和发展。在过去的十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从 区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了成熟市场几十年甚至是上 百年的道路。尽管经历了各种坎坷，但是，中国资本市场的规模不断壮大，制 度不断完善，证券期货经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制 度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。 伴随着资本市场的成长，股票和债券两种主要的融资市场也逐渐发展起来，为 中国企业的发展和国民经济的建设发挥了举足轻重的作用。参照表2 3 、图2 3 、 图2 4 所示，可以对我国资本市场的发展有一个大致的了解。 表2 3 企业债券发行规模和股票发行规模 ( 单位：亿元) 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 表2 3 企业债券发行规模和股票发行规模( 续) ( 单位：亿元) 注：金融债包括政策性金融债及银行普通债、银行次级债、混合本债、证券公司债券 ( 含短期融资券) 数据来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 ) 、中国证监会网站 图2 3 企业债券发行规模 200080006000一ir i “”1 一 l ：。 一 一l 十 一 i 一一一_ _ 一一i r 4 0 0 0 十i ：- !fi ； i2 鼍i ，警! 罩! 摹刍；兰! 粤璺! ；曼i 图2 4 企业债券与股票融资规模对比图 由表2 3 、图2 3 、图2 - 4 所示，1 9 9 0 1 9 9 2 年间，股票市场发行规模小于 债券市场发行规模这与我国股票市场处于起步阶段不无关系。1 9 9 0 2 0 0 4 年， 股票市场发展速度加快融资规模逐渐地超过债券市场。2 0 0 5 年之后，债券 市场和股票市场融资规模都进入大幅度的增长阶段，这可能与中国经济建设高 速增长有紧密的联系。股票市场融资在2 0 0 7 年达到阶段性顶部后，开始向下 回落，而债券市场从2 0 0 5 年以来一直稳步、大幅增长。同时，也能明显地看 出，我国企业债券发行规模从2 0 0 5 年开始逐步扩大，2 0 0 9 年达到约1 6 6 2 9 亿 元的历史最高记录，比2 0 0 8 年度增长了两倍。 表2 - 4 我国上市公司再融资规模情况 ( 单位：亿元) i p o 增茇配股可转债企业债券 、1 9 ，9 1 - 2 。0 0 7 。 gt 。 嘤。, 4 8 9 。4 。；。翌2 # 。i * 5 。；1 3 管骏瓤鏊i 2 燃转。i 数据来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 ) 从表2 - 4 可以看出，历年企业债券融资规模已经超过其他再融赘的规模， 由此，企业债券市场已经逐渐发展壮大起来，在资本市场占据重要的一席之地。 伴随着中国铁路大发展，中国铁路巨大的融资需求将有很大一部分要依靠 资本市场来满足，资本市场凭借其强大的融资能力，结合铁路融资的特点，必 将成为铁路建设可靠、稳定的融资渠道，更好地破解中国铁路融资困窘的局面， 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 促进中国铁路跨越式发展战略的实现。 2 4 铁路债权融资的可行性 在我国铁路建设资金融资中，债务比例较低、铁路负债空间较大、偿债能 力较强。从铁路实际情况出发，债权融资是最具现实意义的一种选择，应将其 作为固定的、经常性的资金来源。以2 0 0 8 年为例，铁道部资产负债表显示： 总负债7 6 14 4 2 亿元，资产负债率为4 6 81 ，处于良性阶段；在负债结构中， 国内外贷款占铁路债务构成比例1 6 左右，而且贷款还贷期限较长、新增贷款 和债券利率较低且期限较长。因此，在一定程度上表明铁路的债务比例可进一 步提高。 我国铁路企业现金流稳定性高。目前，我国铁路行业处于高速发展阶段， 对于投资资金的需求远远超过企业经营的现金储备，但由于我国铁路具有较高 而稳定的市场份额，是典型的规模经济、垄断经营的公用事业公司，因此现金 流的稳定性较高，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增强财务杠 杆作用，在不明显降低资信等级的同时，明显降低资本成本和增加股东价值。 铁道部的资本结构现状与债务融资的要求匹配。据铁道部2 0 0 8 年财务报 表及国家审计署2 0 0 9 年度铁道部建设项目审计报告，2 0 0 8 年铁路行业的债务 本息支出为：贷款余额为12 17 18 亿元，还本付息支出为4 17 8 2 亿元，其中， 还本支出为2 8 2 7 3 亿元，利息支出为13 5 0 9 亿元；铁路行业的现金净流入基 本情况为：2 0 0 8 年折旧约4 5 4 5 4 亿元，税后建设基金为5 5 0 0 3 亿元，净利润 1 2 9 5 1 亿元，总的现金净流入可达到8 7 5 0 6 亿元。由此可见，铁路现金净流 入总额足以支付铁路债务的本息支出，稳定的收益为发行铁路债券提供了有力 的收入保证。 从两方面可以看出，发行铁路债券进行融资方面有着现金流稳定性高的 优势，另一方面又有着资本结构现状与债务融资的要求匹配的特点，因此发行 铁路债券是可行的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 第3 章铁路债券融资研究 面对中国铁路建设未来十年持续大规模的融资需求，中国铁路目前存在的 融资渠道单一、融资模式单一的融资格局亟需得到根本性的转变。因此，积极 拓展铁路多元化融资渠道、寻求多种形式的融资模式，对铁路融资困境的缓解 和解决有着积极的影响。现阶段，更好地利用铁路债券进行融资，扩大铁路债 券的发行规模，探索完善铁路债券发行制度以及转变铁路融资思想的可行性， 是解决中国铁路融资问题、促进铁路投融资体制改革的重要环节，也是新形势 下全面推进铁路大发展的迫切需要。 3 1 发展铁路债券融资的必要性 铁路具有初始投资巨大和资产专用性强的特点，具有较高的进入壁垒，资 产一旦形成难以在不同部门之间转移。在中国资本市场出现之前，铁路发展所 需的增量融资只能依靠政府投资( 即铁路建设基金) 和银行贷款两种方式获得， 这既增加了铁路的融资成本，同时增大了铁路的经营风险【9 】。随着中国资本市 场的发展和完善，铁路通过发行股票和债券等形式，能够广泛动员社会各阶层 投资，从而有效地打破非路有国有资本进入铁路投资领域的自然壁垒。 因此，铁路融资要转换观念，要更多地关注资本市场。世界早期铁路有很 大一部分是通过资本市场筹集的资金建立起来的。从世界发展史可以得知，股 份制最早起源于铁路的建设。西方发达国家绝大部分铁路是由私营企业以股份 制的方式修建的【10 1 。马克思曾说过：“假如要等到使单个资本增长到能够修建 铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司， 转瞬之间就把这事情完成了 。【ll 】例如，美国铁路的建设就是靠资本市场的推 动而蓬勃发展起来的。美国在18 5 0 年前后，许多州就通过了一般铁路组织 法，铁路公司可以按此法律自由组成而不须议会特殊批准，为美国铁路的大 发展奠定了组织保证。18 7 6 年美国铁路股份公司拥有的资本已达2 2 4 亿美元。 美国铁路的发展史可以说是一部用股票和债券广集本国资金，大力吸引外国资 金的发展史【i 引。 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 目前中国铁路在资本市场融资，主要通过每年发行经国家批准的一定额度 的铁路建设债券和比例很小的股权融资，仅有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流 三家铁路上市公司。 2 0 0 6 年8 月，铁道部出台的“十一五 铁路投融资体制推进方案指 明了：“大幅度提高项目直接融资比重，积极推进铁路股份制改革，组建若干 股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融 资、滚动发展。”的指导方针。以此为契机，中国铁路积极探索利用股票融资 的模式，以筹集铁路建设所需资金。铁路部门先后将大秦铁路、广深铁路、铁 龙物流等优质资产重组成股份有限公司，并发行股票、成功登陆证券市场，受 到投资者的欢迎，顺利募集到所需资金，发挥了铁路融资平台的作用。这属于 完全意义上的企业在资本市场上的融资，对局部地区的铁路发展起到了推动作 用，但就其融资量来说，相对于整个铁路部门又显得微不足道。因此，仅仅依 赖于股票市场这一融资平台，用以筹措铁路建设所需的巨额资金就显得有些不 切实际了。 在目前铁路融资渠道单一、融资方式偏少的格局下，资本市场的另一重要 融资方式债券融资应充分发挥其特有的优势，利用企业债券市场的便利条 件扩大铁路建设债券的融资规模，为铁路建设开辟新的稳定可靠的资金来源。 目前，国外铁路公司发行企业债券通常占长期负债的8 0 以上，而我国铁路所 占比例不到2 0 【1 3 】。因此，作为铁路建设融资的主渠道之一，发行铁路建设 债券具有很大的潜力。 根据现有的资本结构理论【1 4 1 5 1 6 1 7 】，债务融资能够有效地优化债务结构， 降低资本成本，增加财务杠杆利益。由于债务资金的利息在企业税前支付，而 且，由于债权人比投资者承担的风险要小，所以要求的报酬率也低，因此债务 融资的成本是最低的。一般地，债务融资也可以降低企业的综合资本成本率为 公司带来更多的收益。但是由于负债存在代理成本，并且随着公司负债的增加 而愈显重要，因此过度负债会增加公司的财务风险。因此，只要掌握好负债融 资的比例，控制债券发行的规模不至于失控，那么发行铁路债券将会降低铁路 企业融资的资本成本和综合资本成本率，进一步提高铁路部门的盈利能力。 因此，采用发行铁路债券的方法进行融资，是铁路投融资体制改革的重要 一环。通过发行债券可以筹集到较多的资金，使用期限较长，并且不必涉及企 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 业重组、产权变更等问题，现行体制也不必有较大变化，而股票融资成本较高， 并且会丧失企业的部分控制权。按照西方资本结构理论的观点，债务融资特别 是债券融资是一种积极的融资方式。具体说来，债券融资与股票、银行贷款相 比，具有以下优点1 4 1 5 1 6 1 8 】： i 债券融资发行成本较低； i i 债券融资成本较低； i i i 债券利息费用具有“税盾 的作用，减少实际的资本支出费用； i v 债券融资不改变原有股东的控制权： v 可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余； v i 利用长期债券筹集来的资金有助于缓解企业的资金压力和财务风险； v j i 减少代理成本，影响公司治理水平，增加管理者的危机意识，促使其提 高募集资金的使用效率19 1 。 更重要的是债券融资可以发挥直接融资所具有的较强的监控功能，有效地 提高资本的使用效率，促使铁路企业加强自我约束，提高企业盈利能力和市场 风险意识。同时，铁路企业过去单纯依靠商业银行贷款和国家投入的依赖思想、 缺乏还债意识的弊病都将得到转变和纠正【2 0 1 。 3 2 铁路债券发行概况 19 9 2 年8 月，铁道部首次发行了“铁路建设债券”，总金额为2 0 亿元， 票面利率9 5 ，期限3 年，19 9 5 年全部还本付息，首次发行圆满成功。此后， 19 9 5 年发行1 5 3 亿元，19 9 6 年发行3 5 亿元，直到2 0 0 9 年1 1 月2 5 日，铁路 债券共发行1 4 次，累计金额3 0 6 6 6 亿元( 见附录1 ) ，创国内单个发行主体发 行金额之最。尤其值得一提的是，2 0 0 9 年度发债总规模达到10 0 0 亿元的历史 最高水平，创年度企业债券发行量的最高记录【2 02 1 1 。 表3 1 、图3 1 、图3 2 显示了我国铁路建设债券自19 9 2 年2 0 0 9 年的发 行概况和发行规模的增长趋势；我国铁路建设债券历年发行的详细情况和发行 规模可参见附录1 。 要直銮鎏銮兰至圭2 銮兰誊譬鲨三兰：至 表3 - 1 铁路建设债券发行概况 芨仃时吲芨仃捌硬刖限 果咖利翠 孽i 絮憩糕i 鬻i 霆襄雾篓。 # ，。黪； 复爹孥铽鎏! j i 登舞：+ 锣艘謦海。节 i9 9 5 年l53 亿3 年 l5 骧溺瀚鏊嚣蒸纛黧蘧荔藜鬻豢壤蠢爨囊囊鬻蘩熬磐 1 9 9 7 年 2 13 亿 3 、5 年 8 、86 懋瓣瀚震蘩嚣缫黪篓懿麓缝勰蠛黧麓懑麓慧黧燧誊 2 0 0 0 年2 0 亿3 年 37 8 霆懑缀震禚瑟黧糍骥麓鬻艄甏懑瓣簇鬻鬟鍪蘸： 2 0 0 3 年3 0 亿 8 年 46 3 翳攀醚鬟懑黧鬻糕嚣震鞭熏懑熬黧麓懑黧憋薹爨霆j 2 0 0 5 年5 0 亿1 5 年 48 5 i ：缓溪豳黧黼懑懋露淤魏渤懑嘲纛弱囊熬蘩罄g 鳞麓 2 0 0 7 年6 0 0 亿7 、1 0 、】5 年 53 8 - 57 5 l j 懑憩麓鏊鬣瀵随繁赣鬻笺戮謦璧懑黧霆塑雾l 羹鹣豁 2 0 0 9 年1 0 0 0 亿1 0 、1 5 年 46 0 - 50 0 蹲糍嘲燃瑟幕器孵爝雾；甏麟鬈溪蒸羁i g 鬻i 鬟露蓊i 注：r 是指年期整存整取定期储雷存款利率 数据来源i 中国货币网( w w wc h i n a m o n e m c o mc n ) 700600500400300200一 _6 n nil i1l- f1d n nii- _1lii 1liii 十llli 1 絮 薹三要当三耍兰薹笺三三兰嚣eee 恳60004000-t120000。00800060004000一 l 十 一 l l_ l 7 |l_ _ 一 十 一 _ _ +_ l _ - | 2 味一一j _ | 一j 一曩| 一 3 3 我国铁路债券的特点 3 3 1 发行规模大、品种多、期限长 至2 0 0 9 年底铁道部利用铁路建设债券累计筹资3 0 6 66 亿元远远超过 其他品种企业债券豹发行规模，成为中国企业债券市场规模最大，影响最广的 债券( 参见表3 1 、图3 1 、图3 2 ) 。 1 9 9 2 年、1 9 9 5 年铁路建设债券剐剐问世时在债券品种设计中均采用为 3 年期的券种设计。而1 9 9 6 年发行的铁路建设债券的品种设计中首次采用 同期发行3 年期、5 年期的券种设计。此后均采用多期限品种的债券设计。1 9 9 8 年第2 期铁路建设债券的发行中，首次在企业债券市场中引入1 0 年期设计， 西南交通大学硕士研究生学位论文第19 页 成为我国债券市场上最早的长期债券。2 0 0 6 年，中国铁路建设债券发行了期 限为5 年、7 年、lo 年、2 0 年、3 0 年5 个品种，利率从3 6 5 到4 10 不等， 是截至目前品种最多、期限最长的一次企业债券发行，并首次在企业债券市场 上引入3 0 年期限的债券品种，成为目前我国企业债券市场上期限最长的债券 品种。丰富的债券投资品种，增强了铁路债券抵抗风险的能力，提高了铁路债 券对不同风险偏好投资者的吸引力，对于进一步发展和繁荣我国的企业债券市 场具有深远意义【1 8 】。 3 3 2 高等级的信用水平 发行企业债券融资的企业需要具备良好的信用评级，而一家企业的信用等 级与企业的资产规模、资产质量、经营状况、盈利能力、发展前景等密切相关 【22 1 。目前铁路部门资产庞大，资产种类丰富，并且资产折旧率较低，截至2 0 0 8 年底资产负债率4 6 8 处于适宜的水平；而且，铁道部是债券市场上唯一以国 家部委身份发行铁路债券的，其在政策环境、行业地位、资产规模、偿债能力、 发展前景等诸多方面具有显著优势，因此，中国铁路具有很高的信用等级和较 强的偿债能力，铁路部门发行的企业债券风险相对较小【23 1 。 为了进一步保障投资者的权益，铁道部以中国铁路建设基金为铁路债券提 供了不可撤消的连带责任保证担保。铁路建设基金的主要用途为：归还铁路建 设长期贷款本息、用作担保发行铁路建设债券、直接投入铁路建设【25 1 。铁路建 设基金的建立，为中国铁路建设筹集了大量资金。从19 9 1 年3 月铁路开征建 设基金至2 0 0 8 年底，累计铁路建设基金征收额6 6 2 1 6 0 亿元，上交水利建设 基金1 4 9 8 9 亿元。近年来，随着铁路建设的发展和货物周转量的提高，铁路 建设基金呈较快增长。2 0 0 8 年税后建设基金已经达到5 5 0 0 3 亿元( 图3 3 ) 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 0 页 注：图中数据为税后铁路建设基金 数据来源：中华人民共和国铁道部统计公报( 2 0 0 5 2 0 0 8 ) 图3 3 近年铁路建设基金情况 “十一五期间，铁路建设基金预计每年收取4 8 0 亿元6 0 0 亿元，五年 约2 8 0 0 亿元。稳定的运营现金收入和每年征收的数以百亿元的铁路建设基金 为铁路债券按期偿还本息提供可靠保证。从19 9 2 年开始，铁道部已发行铁路 建设债券2 8 期，截至2 0 0 9 年底，总计发行3 10 6 6 亿元，其中五期铁路债券 已到期按时足额兑付，未发生任何信用问题。 经联合资信评估有限公司等中国权威信用评级机构综合评定，铁路建设债 券的信用水平每次均获得最高债信评级a a a ，是我国企业债券市场上风险最 小的券种之一。因此，铁路债券在中国证券市场上被称作“银边债券”，这个 称呼不仅反映了它的市场价值，也准确地反映了其较高的资信水平【1 8 2 5 1 。 3 3 3 良好的还本付息能力 铁路在国民经济中基础性地位，决定了以铁路为主的运输格局，短期内不 会发生改变。由于铁路具有独特的运输优势，近几年伴随着国民经济的发展和 铁路运力的增强，铁路客货运量稳步增长，铁道部收入和现金流呈增长态势。 2 0 0 8 年，铁道部收入达5 3 3 3 8 8 亿元，比上年增长1 4 2 1 。其中运输收入 3 4 3 5 7 6 ，占6 4 6 1 ，同比增长8 3 6 ( 表3 2 ) 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 1 页 表3 22 0 0 6 2 0 0 8 年铁道部运输收入结构 ( 单位：) 注：货运收入包含税前建设基金。 数据来源：根据国家审计署审计报告 2 0 0 9 1 3 6 整理而成 2 0 0 8 年铁道部财务报表显示：铁道部e b i t d a 利息倍数一直保持较高水平， 2 0 0 8 年为7 7 8 倍，表明其对利息偿还的保障能力很强；2 0