（管理科学与工程专业论文）现阶段上市公司公司治理问题初探.pdf

j 喜 中文摘要 本论文采用理论分析与实证分析相结合的分析方法，对中国目前上市公司 公司治理现状及存在的问题进行了较深入和全面的研究分析。 、f ( 论文分为四章。在第一章“引言”部分：论述了这项研究的必要性和重 要性，并且对公司治理的定义和问题的实质也进行了一定的分析。在第二章“我 国上市公司的公司治理现状及存在问题的研究”：对我国当前公司治理中存在的 诸多问题中的两个重要方面组织结构和股权结构，尤其是股权结构不合理进 行了深入分析，分析了由于股权结构不合理带来的更为严重的委托人。代理人问 题，内部人控制问题，激励约束不足问题母公司与子公司不规范的关系问题。 在这一部分，对于问题的产生，表现及解决问题的相应对策进行了全面深入的分 析，这也是本论文的特点之一。尤其值得一体的是在这一部分作者还对雇员及债 权人等相关利益主体的行为进行了宏微观相结合的分析。在第三章“上市公司公 司治理的实证分析”中，主要建立了一个计量模型对我国目前股权结构与公司绩 效的关系进行了实证研究。同时，我们对1 6 家连续3 年亏损的s t ，p t 公司进 行了描述性统计分析。另外我们还尝试着进行公司治理与环境管理的实证研究， 虽然因样本数量的关系，只作了描述性统计分析，但也是本论文的创新之处。论 文最后一章，在前面分析的基础上阐述了关于解决中国上市公司公司治理问题的 思考，主要是对股权改革的各种思路和方案给出了综述。j 关键字：公司治理，上市公司 a b s t r a c t t h et h e s i su s e st h em e t h o d st h a tc o m b i n i n gt h e o r e t i ca n a l y s i sa n d e m p i r i c a l a n a l y s i s ，a n dh a sm a d e a c o m p r e h e n s i v ea n dt h o r o u g hr e s e a r c ho nt h ep r e s e n t c o n d i t i o no fa n d p r o b l e m se x i s t i n gi nc o r p o r a t eg o v e m a n e e o fc h i n e s e p u b l i c l i s t e d c o m p a n i e s t h et h e s i si n c l u d e sf o u rc h a p t e r s t h ec h a p t e ro n ed i s c u s s e st h en e c e s s a r i t i e sa n d i m p o r t a n c eo ft h er e s e a r c h ，a n da n a l y z et h ed e f i n i t i o na n de s s e n t i a lo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h ec h a p t e rt w oe m p h a s i z e st w oo ft h em a n yp r o b l e m se x i s t i n g i n c o r p o r a t eg o v e m a n c eo fc h i n al i s t e dc o m p a n i e s _ o r g a n i z a t i o ns t r u c t u r ea n de q u i t y s t r u c t u r e ，a n d e s p e c i a l l y m a k e sai n - d e p t h a n a l y s i s o nt h eu n r e a s o n a b l e e q u i t y s t r u c t u r e w e a n a l y z e t h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s ，i n s i d e r c o n t r o l p r o b l e m s ， i n s u f f i c i e n ti n c e n t i v ea n do b l i g a t i o ns y s t e ma n dn o n s t a n d a r dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e p a r e n t a n d s u b s i d i a r yc o m p a n yt h a t h a v eb e e nm o r e e n o u sr e s u l t i n gf r o mt h e u n r e s o n a b l ee q u i t ys t r u c t u r e i nt h i s c h a p t e r ，w ea n a l y z e t h o r o u g h l y h o wt h e p r o b l e m s c o m ei n t ob e i n g ，h o wt h e p r o b l e m s b e h a v ea n dh o wt h ep r o b l e m sw i l lb cs o l v e d t h e t h o r o u g ha n a l y s i si st h em a i nf e a t u r eo f t h et h e s i s p a r t i c u l a r l y ，w em a k ea na n a l y s i s o nt h eb e h a v i o r so ft h es t a k e h o l d e r s ，s u c ha se m p l o y e e sa n dc r e d i t o r s t h ec h a p t e r t h r e eb u l i d sa ne c o n o m e t r i cm o d l et os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r e a n dt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e a tt h es a m et i m e ，w ea n a l y z et h es i x t e e ns t ，p tl i s t e d c o m p a n i e sw h i c h a r et ot h eb a df o rt h r e es u c c e s s i v ey e a r sb a s e do nt h ed e s c r i p i t i v e s t a t i s t i c s w ea t t e m p tt om a k ea ne m p i r i c i a la n a l y s i s o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o r p o a r t em a n a g e m e n ta n de n v i r o n m e n t a lm a n a g e m e n t a l t h o u 垂hl i m i t e db yt h e s a m p l e ，w e m a k ea d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c so nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n d e n v i r o n m e n t a lm a n a g e m e n t ，w h i c hi sa no r i g i n a li d e a t h ec h a p t e rf o u rh a sa n o b s e r v a t i o no nt h er e s o l u t i o no f t h ep r o b l e m si nc h i n e s ep u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s ，a n d m a i n l y h a sas u m m a r yo na l lk i n d so f r e f o r ms c h e m eo n e q u i t ys t r u c t u r e k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，l i s t e dc o m p a n y 致谢 本文是在我的导师方兆本教授的悉心指导下 学位期间，方兆本教授不仅在学业上给予我精心的指导，使我的研究 方法得到了长足的进步，而且他严谨务实的治学态度，勤奋高效的工 作作风也将使我终生受益，在此表示衷心的感谢。 本文的完成还得到了鲁炜教授、孔航老师、方世建教授，邓国华 教授以及商学院金融实验室全体同学和周俊兰同学的帮助和支持，在 此一并表示感谢。 最后，感谢我的父母家人对我学业的一贯支持，还有我的室友对 我的帮助。正是有大家的关心，支持和帮助，我才能顺利完成研究生 学业及我的硕士学位论文。 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 第一章引言 i 1 公司治理研究的必要性和重要性 公司治理是一个理论性和实践性都很强的研究主题。众所周知，证券市场对 经济发展有着重要作用。首先，它能为企业从社会筹集和获得自有资本以及长 期债务提供一种途径：其次。它能为各种投资提供清偿条件，从而鼓励储蓄者 投资于股票，把资本有效地导向生产领域；第三，它为股票持有人的胆略提供 应有报酬，并使他们的资本转向新的事业，以促使风险资本工业的发展；第 四， 证券市场可以在更广泛的领域网罗小额投资者从事发展经济的投资，有助 于在更大的范围内分配财富和所有权，有利于经济的稳定。上市公司是证券市 场的基础，而公司治理是上市公司的基础，公司治理的状况从根本上决定上市 公司的质量和发展水平。世界银行行长沃尔芬森( j a m e sw o l f e n s o h n ) 曾指出： “健全的公司治理结构之于世界经济的重要性，并不亚于国家治理。” 从国际上来看，9 0 年代以来，伴随着经济一体化的深入，机构投资者力量 的壮大，股权主义的兴起以及证券市场在金融体系中的突出地位，各国的公司 治理结构正在发生巨大的变化。在这个过程中越来越多的经济决策者认识到： 建立有效的公司治理结构是现代市场经济体系有序，高效运行的微观基础： 1 9 9 1 年始于英国，全球开始了一场声势浩大的公司治理结构运动 1 9 9 2 年到1 9 9 8 年，发达国家都制订了相应的公司治理结构原则和指导方针 1 9 9 9 年5 月，o e c d ( 世界经合组织) 发布了0 e c d 公司治理结构原则，世 界银行还在自己的因特网站( h t t p ：删w o r l d b a n k o r g ) 上开辟了专门的 公司治理栏目，同时他们还积极推进在公司治理方面的全球性对话和信息 沟通 r 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 世界上许多重要证券交易所越来越关注公司治理结构，并颁布了相应的指 引或最佳做法来规范上市公司的治理机制。全球性的公司治理运动意味 着，完善合理的公司治理结构将成为2 1 世纪公司建设的一个准则 国内方面，随着中国经济改革的深入发展，治理方向的改革成为了改革的焦 点，大多数上市公司作为中国国有企业的相对优秀代表，其公司治理的问题理应 受到更多的关注： 1 9 9 0 年到1 9 9 2 年4 月，我国上市公司治理机制相应的明确法律规范尚未制 定，还处于摸索阶段 1 9 9 2 年5 月到1 9 9 3 年底，己开始向公司治理机制的规范化迈进，对公司的 内部组织结构提出了全面要求，开始认识到股权结构与规范化对上市公司 治理结构的重要意义，并且开始重视公司的外部监督机制 1 9 9 3 年底到1 9 9 7 年十五大召开前，其间公司法的颁布实施，对公司治理结 构全面进行了规范，并为上市公司治理结构确定了基本框架 1 9 9 7 年十五大至今，十五大确定的“国有经济布局战略调整”的方针，为改 善上市公司股权结构和公司治理结构创造了良好的外部环境。伴随着证券 市场的蓬勃发展，上市公司治理问题得到了市场各方面的高度重视，进入 了一个新的逐步完善的时期 另一方面，有实证研究表明近年来我国上市公司总体效益呈逐年下降的趋 势，无论是各年年末亏损公司数量占截至该年上市公司总量的比例，还是各年 亏损总额占截至相应年份总股本规模的比例，都存在一种不断增大，效益不断 下降的基本趋势。影响上市公司业绩的因素很多，但公司治理的不完善是造成 上市公司经营效果不佳的根本性的制度原因，对上市公司的绩效有着直接的影 响。基于上面这些因素，作者认为本论文的研究具有很强的必要性和现实意 义。 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 1 2 公司治理的定义和问题的实质 从思想渊源上看“公司治理”概念可以追述到亚当斯密。他在国富论 一书中认为：股份公司的经理人员，使用别人而不是自己的钱财，不可能期望 他们全都有私人公司、合伙人那样的警觉性去管理企业。“公司治理”一直是 个世界性的话题，关于公司治理的定义很多，目前尚未有一个“标准”的定义： 经济学家斯蒂格利茨认为：狭义的公司治理问题是指采取一定的公司组织 形式及监督机制，为企业管理者提供有效激励，促使其采取能够增进所有 者利益的行为 h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为，组织中只要存在代理问题及不完全合约，公司治理就 必然产生 凯伯里委员会主席凯伯里爵士认为，公司治理是一个指导和控制公司的制 度和过程 西方学者希克等人认为，公司治理结构就是借以委托董事，使之具有指导 公司业务的责任和义务的一种制度，是以责任为基础的 在o e c d 制定的公司治理原则中，指出公司治理结构是一种据以对工商 业公司进行管理和控制的体系，应明确规定公司的各个参与者的责任和权 利的分布，比如：董事会，经理层，股东和其他利害相关者，并且清楚地 说明决策公司事务时应遵循的规则和程序，同时，它还提供一种结构，被 用以设置目标，同时也提供达到这些目标和监控经营的手段 国内学者吴敬琏认为：公司治理结构是由股东大会，董事会和高层管理人 员组成的组织结构，借此既保证作为经营专家的高层管理人员放手经营， 又不至于失去出资者( 股东) 对经理人员的最终控制 张维迎则认为公司治理结构狭义的理解是有关公司股东大会，董事会与经 营者的功能，结构与权利等方面的制度安排，广义而言则指公司控制权和 剩余索取权的整套法律和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什 么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配 公司治理结构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约( 杨瑞龙周业 安，1 9 9 7 ) ，同时他们还认为，企业治理结构就是一套治理企业交易关系 4 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问愿毛】探 的制度安排，它包括外部治理机制和内部治理结构( 杨瑞龙，周业安 1 9 9 8 ) 。 总体上来看，目前国内学者对公司治理结构普遍接受的定义是：根据企业理 论的合约，所谓公司治理结构，就是协调股东和其他利益相关者相互之间关系 的一种制度，包括设计指挥，控制，激励等方面的活动内容，换言之，就是借 以处理( 治理) 企业各种合约的一种制度。从这些定义可以剖析出：公司治理 实质上从狭义上来说要解决的是所有者( 股东) 和经营者( 公司高级管理人 员) 之间的关系问题，也就是通常所说的法人治理结构问题。从广义上来说， 公司治理是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体一投 资者( 股东) 和债权人( 贷款人) ，经理人和职工一之间的关系，并从这种联盟 中实现经济利益。它包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权( 2 ) 如何监督和评价 董事会，经理人员和职工( 3 ) 如何设计和实旄激励机制( 钱颖一，1 9 9 5 ) 。由 此可见公司治理从广义上应是一个复杂的体制体系，包括法人治理结构，委托 代理结构，股东治理结构，经营者治理结构( 魏杰，2 0 0 0 ) 。典型的公司治理 结构的特征如下：股东是剩余索取者，拥有“每股一票”的投票权，通过投票选 择“董事会”，再由后者选择经理；经理的收入一般由合同薪水加奖金，利润分 成和股票期权组成( 其既是合同收入索取者，又是剩余收入索取者) ，拥有对 企业日常运行的决策权；债权人拿取合同收入( 利息) ，一般没有投票权。但 当企业处于破产时，就取得了对企业的控制，工人拿取固定工资，一般没有投 票权( 张维迎，1 9 9 6 ) 。有效的公司治理应提供能够规制董事义务的机制，以 防止董事滥用手中的这些权利，从而确保他们为广义上的公司的最佳利益而行 动。 从以上对公司治理的定义，我们还可以看出，目前在西方，公司治理已开 始注重对相关利益者的考虑，而不仅仅局限于股东利益，但在国内文献中，对 公司治理的定义还是侧重于法人治理结构层露，而缺少对其他相关利益主体的 关注。同时国内的公司治理研究缺少对公司外部治理的研究，“并无意中将内 外部治理的关系割裂开来考察”( 任冷，1 9 9 9 ) 我们认为这主要是因为外部 治理依赖于完备的市场体系( 包括产品要素市场，经理市场，并购市场控制 权市场，资本市场，金融市场) ，西方的公司治理研究是建立在完备的市场体 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初探 系的基础上，而中国的公司治理研究是在国内市场体系尚不完备的条件下发展 起来，西方公司治理的隐含前提在这种情况下，容易被忽略，从而造成将与市 场体系密切相关的外部治理与内部治理分开的研究思路。本论文是针对建立在 不尽合理的股权结构研究基础上的公司治理中存在的诸多问题而展开分析研究 ( 理论研究和实证分析) 的，同时也对部分相关利益主体的行为进行了的分 析。 6 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问职韧探 第二章我国上市公司的公司治理现状及存在问题的研究 2 1 治理现状及存在的问题 经过十年的发展，中国的上市公司由9 0 年代的十几家发展到2 0 0 0 年的 1 0 0 0 多家，截至2 0 0 0 年“月底，境内上市公司已达1 0 6 3 家。在数量增加的 同时，上市公司在社会经济中的地位也在不断上升，其市值由9 0 年的几十亿元 发展到2 0 0 0 年的几万亿元，总市值占g d p 比重由9 1 年的零点几个百分点增加 到2 0 0 0 年的5 0 。与此同时，上市公司公司治理经历不断完善，不断规范的发 展过程，但是由于中国经济目前正处于转轨过程，大部分上市公司是由国有企 业改造而来，存在很多遗留问题，而且中国的证券市场由于种种原因还很不完 善，使现阶段中国上市公司公司治理机制中还存在着诸多问题。根据刚刚结束 的国内关于公司治理问题展大规模的问卷调查的结果，发现与国际上成熟的公 司治理实践相比，我国公司治理机制普遍存在着一些问题。该份调查报告将这 些问题归纳为1 2 条： 股权结构不合理：国家股和法人股约占总股本的7 5 而社会公众股只占总股 本的2 5 左右 董事会独立性不强 监事会的作用得不到切实发挥 债权人对公司实施的监控作用较小 关键人具有无所不管的控制权 投资决策的透明度和专业化水平低 公司控制权市场还未形成 经理服务市场缺乏 激励机制扭曲 小股东利益得不到保护 缺乏责问机制 未形成一种成熟的股东文化和公司治理文化等。( 胡汝银，2 0 0 1 ) 7 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初撵 这十二个问题大致可归两大类：即公司外部治理方面，如公司控制权市场 还未形成，经理服务市场缺乏等，公司内部治理方面，如股权结构不合理，董 事会独立性不强等。事实上内部与外部治理是相互影响，相辅相乘的。作者分析 了这十二类问题之间的关系，认为股权结构不合理及公司组织结构方面是问题 的关键。下面将主要以股权结构不合理为基石进行分析研究，同时对公司外部 治理方面上市公司相关利益主体的治理行为也将分析。 2 2 上市公司的公司组织结构 与我国传统的企业管理模式的不同，上市公司不是由所有者( 股东) 对公 司进行直接经营管理，而是由公司法人组织来经营管理。这个法人组织是由股 东大会，董事会，经理部门和监事会组成。所谓的公司法人治理结构是由股东 大会，董事会，经理部门及监事会组成的管理公司的组织结构( 张广柱， 2 0 0 0 ) 。法人治理结构主要是界定所有者和经营者的关系。这个组织结构既管 理着拥有股权的股东，又管理着拥有控制权及自身人力资本产权的经理人员， 该组织结构中的权利是根据“层级分权制”及“委托代理制”来配置的。由股 东组成的股东大会，由董事组成的董事会及经理部门是该权利结构中的三个权 利主体，分别掌握着股权，经营管理决策权和资产控制权。 股东和股东大会是股权的权利主体，股权是完整的产权，包括占有权，收 益权，使用权，处置权。股东大会是法人治理结构的最终权力基础。我国 公司法规定：股东大会是公司最高的权力机构，但是股东行使股权的权能 只能在公司法规定的范围内及采取该法规定的行使权力的方式。股东 大会原则上实行一股一票和少数服从多数的表决制度。 董事和董事会是经营管理决策权和法人资产控制权的权力主体，该权能不 包括占有权和收益权。董事会是法人治理结构的决策机构，其是由股东大 会根据一定的标准和程序选举产生的，代表股东的权益和意志，是上市公 司企业管理权的核心。董事会实行一人一票和少数服从多数的原则。 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 经理部门是经营管理决策权的权力主体，该权能只包括支配权和使用权， 不包括占有权和收益权。经理部门是法人治理结构的执行机构，我国上市 公司一般实行董事会领导下的总经理负责制。 附图：某上市公司公司组织结构图 北京首钢股份有限公司( 股票代码：0 9 5 9 ) 公司设股东大会、董事会、监事会，实行董事会领导下的总经理负责制。 我国上市公司组织结构中存在的问题 股东大会很难保证股东的权益，尤其是中小股东的权益( 这实际上源于国 有股的高度集中) ；董事会形同虚设，不少国有控股的上市公司，董事长身兼 数职既当董事长，又当总经理，并兼党委书记；总经理与董事长常常“同 纸任命”或由一人兼任，对经理人的内部约束弱化，上述问题表明我国目前的 上市公司组织结构虽然从形式上已经符合现代企业的法人治理，但是实际上还 很不规范。上市公司组织结构( 法人治理结构) 的不完善是造成其经营业绩不 佳的主要原因之一，如s t 宏业( 0 6 8 9 ) 由于法人治理结构不完善，公司发生了 不平等的关联交易，由此给公司带来巨额负债和或有债务。 9 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初探 3 上市公司目前的股本结构 中国目前上市公司股权结构特征及现状概括 我国上市公司通常的股本结构如下 分类产权主体含义 有权代表国家投资的部门或机构 国家股国有资产管理部门以国家资产向股份公司投资形成 的股份 由企业法人以其依法可支配的财 法人股法人单位 产向股份公司投资形成的股份 非由社会或企业内部职工个人认购 职工股企业内部职工 流的股份 通 在增资配股时，国家股股东或法 股 人股股东放弃配股，按一定比例 转配股国有资产管理部门和法人单位 将配股权有偿转让给社会公众股 股东进行配股而形成的股份 社会公众投资者以其合法所得投 流通a 股境内法人，自然人 入公司所形成的股份 流只对外国投资者和几家特许的国 通内证券公司开放 b 股境内法人，自然人 股( 注：b 股2 0 0 0 年2 月2 8 日开始 对境内投资者开放) h 股，n 股境内法人，自然人在香港和纽约上市的公司的股份 从上表中我们可以发现 我国目前股份公司的股权结构十分复杂，除了上市公开发行的社会公众 股，还有国家股，法人股，外资股( b 股h 股) ，内部职工股，转配股， 种类繁多，同时不同名称下的股份在投资形式，投资成本和股东权益等方 面有不同的内涵。另外在这些不同种类的股票中，国家股，法人股，内部 职工股和转配股不能在市场上自由流通，只有a 股b 股和h 股可以上市流 通，并且这些不同种类的可流通股票被分割在不同的市场，有着不同的价 格，另外国有股和法人股协议转让的价格低于同一公司的a 股价格，同时 0 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 同种类的股票的持股主体拥有的权利亦不相同，这与公司法同股同权，同 股同利，同股同价的基本逻辑相违背。 股权流通比例过低 1 9 9 4 年一1 9 9 8 年流通股本所占比重( ) 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 可流通股本3 2 93 5 43 4 33 4 73 4 1 非流通股本 6 7 16 4 56 5 76 5 36 5 9 ( 部分摘自国有股权结构与公司治理机制分析杨波等，当代经济研究2 0 0 0 年 1 2 期) 从上表中可以看出，在我国上市公司中，非流通股本在总股本中所占比例 仅为t 3 左右。截至2 0 0 0 年7 月1 0 日，我国深沪两市总股本3 7 3 8 6 8 亿股， 流通a 股9 9 0 4 4 亿股，流通b 股2 5 3 8 3 亿股，若以7 月5 日收盘价计，沪深 两市a 股流通市值1 2 7 1 2 1 2 元，非流通股总计2 4 9 4 4 2 股，占总股本的 6 6 7 2 ，其中国有股占非流通股的9 0 左右，约为2 2 4 0 亿股，普通法人股约为 1 7 0 亿股。( 引自国有股减持的市场影响及对策) ( 注：国家股是指国有 资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，国 有法人股是具有法人资格的国有企业用其依法支配的财产向独立于自己的股份 制企业投资所形成的股份，两者合在一起称为国有股。) 股本流通比率是指公司可流通股份占全部股份的比率，是衡量股权流动性 的重要指标。 区问名 ( o 【5 )( t 5 。2 5 )( z 5 3 0 )( 5 n7 5 )( 7 5 ，i o )音计 公司数量 比例 ( 引自：周清杰：我国上市公司股权稳定性分析，经济理论与经济管理9 9 年第一 期) 从表中数据可以看出，我国上市公司中有5 8 0 家公司流通比率集中在2 5 - 5 0 区域，占7 5 0 家上市公司的7 7 3 3 ，除5 家“三无”概念股，公司股份全部为 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题韧探 流通股外，只有4 9 家公司的流通比率大于5 0 ，不足上市公司的1 0 另外有 1 6 家的国企大盘股的流通比率低于1 5 。由此可以看出，我国上市公司股权流 动性很差，绝大部分股权处于“超稳定的凝固状态。” 股权的集中性很强 我国上市公司总体的股权结构表 国家股法人股可交易股职工股b 股 9 63 5 1 2 7 1 3 5 2 2 1 o 6 9 73 1 2 2 2 9 4 1 9 6 5 4 2 1 1 6 4 ( 特种股) 9 83 4 2 5 2 9 5 2 4 0 6 2 0 5 1 0 1 4 一方面，我国上市公司的股权结构中，国有股( 国家股和法人股) 处于绝对 控股地位。截至今年中报，国家股占总股本的比例超过5 0 的上市公司多达2 1 2 家，占全部1 0 0 2 家公司的2 1 2 6 ，国有股拥有2 亿股以上的有9 9 家，占国有 股上市公司的1 5 5 7 。9 9 家公司中，国有股总计达5 2 2 6 5 亿股。 股权集中度c r 是衡量公司股权稳定性的强弱的主要指标，一般而言，股权 集中度越高，公司股权的稳定性越强。 我国上市公司前五太股东持股比例分布表 i c r s f o 2 5 )c 2 “5 咖( 5 “6 0 1 )( 6 帆7 0 埘( t a k 日魄)( 日帏0 0 ”音计 i 公司寡量 l 所占比倒 从上表中可以看出，上市公司前五位股东的股权集中度大于5 0 的有 5 2 3 + 3 3 = 5 5 6 家，占绝大多数，其中又以5 0 一8 0 最为密集有5 2 3 家。占 6 9 8 ，这表明大多数上市公司的多数所有权掌握在前五位股东手中，其中有 3 3 家，基本上掌握了公司完全的所有权。 同时股权还向单个股东倾斜，以1 9 9 6 年5 3 0 家上市公司为例，最大股东平 均持股4 3 9 ，只有8 5 公司( 4 5 家) 的最大股东持股在2 0 以下，而有 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 3 8 8 9 i 的公司( 2 0 3 家) 的最大股东持股超过5 0 ，实现了单个股东的绝对控 股。另外，我国绝大多数上市公司的前几位股东尤其是首位大股东都是国家股 或国有法人股由此可见，上市公司的股权结构中国有股相当集中。 流通股过于分散 就流通股的内部结构而言，存在着股权过度分散，庄家操纵，竞争无序的问 题。流通股的持有者以个人投资者为主，机构投资者的比重较低。在我国证券 市场上，股民散户的比例为9 4 ，机构投资者的比例为5 ，自营者的比例为1 ( 上海证交所统计资料) 。另外，我国现阶段股民数已达4 0 0 0 多万，其多为在 股票二级市场上炒股的小股民，其将买卖股票的动机定位于谋取价差，股票的 换手率很高，这与国有股的过度集中且不能流通形成鲜明的对比，从而股权结 构表现出“超稳定下的不稳定状态”。另外，小股东由于信息不完全，信息滞后 及受虚假信息的影响，常受庄家操纵，做出错误决策，进而利益受到损害。由 此可见，目前的流通股结构使中小股东的利益得不到保障。 由此可见，我国上市公司的股权结构极其特殊，其合理性有待研究。公司 股权高度集中于国有独资或控股企业，他们是许多上市公司的最大股东，甚至 还对不少公司实行绝对控股，另外国有股均不能上市流通，这样就产生了许多 制度性的缺陷，尤其是在国有产权极其代表不明晰的情况下，这就难以做到政 资分离和政企分离，从而使得内部人控制问题严重及中小股东的权益得不到保 障。当然这种现象的形成是有其原因的：我国大多数上市公司由国有企业改制 而来，在国企改制过程中，为了使改制的国有企业既能充分发挥股份制的优势 又不妨碍国家对其的主导作用，国家曾规定，国有资产折成的国家股要占绝对 控股地位( 5 1 以上) 或在股权分散时占相对控股地位( 3 0 5 0 ) ，同时基于防 止国有资产和控股权的流失的考虑，规定国家股不能流通。 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问琏初探 2 4 股权结构对公司治理的影响 上市公司的股权结构是上市公司公司治理的重要组成部分，不同的股权结 构对公司治理的影响作用也是不同的。不同的股权结构，持股主体的持股的份 额不同，因而他们的行为也不同，这样对公司治理的影响也不同，从而导致不 同的公司绩效。上面的分析已经谈到，我国的股权结构极其特殊且不尽合理， 建立在这种股权结构基础上的公司治理结构，下面几个方面的问题还很严重， 尚未得到有效解决。 2 4 1 委托代理问题 2 4 1 1 上市公司中的委托代理关系 委托代理问题是伴随着委托代理关系而产生的。委托代理关系是指一个人 或一些人委托其它人为自己的目标工作，同时授予其相应的权力，使其承担一 定的风险和责任，并给与其应付的报酬，激发其工作的积极性并使其受到必要 的监督和约束，其实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又 来自信息的不对称和契约的不完备( 张维迎，1 9 9 6 ) 。委托代理关系是社会经 济生活中一个普遍的契约关系，在股份制公司中，由于所有者众多，股东不可能 直接参与企业经营管理，同时由于受自身时间，精力及知识的限制，股东( 所有者) 便把公司的经营权( 控制权) 交给具有管理能力和经验的经理人员进行管理，这 是上市公司中基本的委托一代理关系。 在上市公司中，这种委托一代理关系可以分为几个层次，也即存在着多级委 托代理关系： 一个层次是：股东，股东太会与董事，董事会之间委托代理关系，其中， 股东股东大会是委托人，董事，董事会是代理人。因为股东将自己的股 权资本交给董事会来经营，正是基于对董事会经营管理能力的信任，因而 它们之间是信任委托代理关系 另一个层次是：董事会与经理人员之间的委托代理关系，其中董事会是委 托人，经理是代理人。因为在他们之间，董事会依据一定的标准选聘经理 人员，并赋予经理人员一定的控制权，同时支付其一定的报酬，经理人员 4 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 则以自己的能力和经验努力去实现公司的目标，因而他们之间是一种聘任 委托代理关系。 一般而言，在上市公司里，这种委托一代理关系中委托人代理人的身份都 是明确清晰的，委托人是产权的终极所有者拥有公司的所有权，代理人接受 所有者的委托对企业进行经营管理。而当具体分析我国的上市公司时，问题就 变得复杂的多，因为我国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来( 我国9 5 的上市公司是国有企业) ，国有控股公司占大多数，而这种委托代理关系在国 有控股公司表现的极为复杂。在我国以社会主义公有制为基础的经济形态下， 国有资产的终极所有者是全体人民，因而全民是行使国有股股权的权能主体， 是委托代理关系中的委托方，但是因为全民并不是人格化的行为主体，他们只 是初始委托人，全民以人民代表大会作为代理人，人民代表大会又以国务院作 为代理人，国务院又以地方各级政府部门作为代理人，这样一层一层下去，直 到国有股的股东被选做作最后一级代理人。这一层一层的委托代理关系还仅仅 是所有权中的层层代理，再加上上市公司一般意义上存在的因所有权和控制权 分离而导致的委托代理关系，国有控股的上市公司中的委托代理关系极为复 杂。 附图国有控股公司中的委托一代理关系图 全体人民 0 人民代表大会 上 国务院 j rj i各级地方政府 国务院下属的部委 上j i国有股代表 i法人股代表 i股东大会 上 l董事会 上 l经理部门 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初探 同时就国有控股公司中股东与董事会，董事会与经理部门两个层次的委 托一代理关系而言，因为国有股股东的特殊性及国有股权的集中性，也使这两 个层次的委托代理关系产生了委托代理制度本身缺陷以外的问题。比如，在国 有控股的上市公司中较为普通的存在着委托人代理人身份不明晰的现象，某些 行为人在同一代理关系中既做委托人，又作代理人( 如董事长与总经理两职合 一) ，这样委托代理问题的产生便是必然，试想自己对自己进行监督和约束， 作用便要大打折扣了，问题的产生便是自然了。 2 4 l2 委托代理问题产生机理的分析 委托代理问题的产生是因所有权和控制权的分离。它的实质是委托人必 须对代理人的行为后果承担风险，所有权和控制权的分离意味着重要的决策机 构并不承担他们决策所产生的财富效应的后果，即决策功能和风险承担功能事 实上发生了分离。( 法玛和詹森，1 9 8 3 ，转引自中国企业治理结构) 根据企业理论，委托代理问题的产生是由于下面几个方面的原因： 委托人和代理人之间的目标不一致。由于目标不一致，从行为动机上来 看，代理人就有可能逆委托人的要求而行，努力追求其私人目标在权力边 界内实现，或者超越权力边界去实现私人目标。 信息不对称。在上市公司中，信息产权的分布是不平衡的，委托人代理人 均不可能完全掌握对方的所有信息。对于企业的经营情况而言，拥有经营 控制权的代理方处在信息优势的地位，这样就存在代理人偏离委托人目标 而追求自身目标的可能性，即出现通常所说的“道德风险”、“逆向选 择”问题，从而侵害委托人的利益。对于象国有控股的上市公司而言，存 在着复杂的层层委托代理关系每一级委托代理关系中都存在信息不对称 的问题，这样就极大地削弱了委托代理机制的效率。 契约的不完整性。界定各个代理环节之间相关关系的主要方式是契约制， 各委托代理主体之问其实是一种契约关系，但是这种契约关系是不完备 的。这是因为：1 公司未来经营的不确定性，上市公司的财务指标变动既 1 6 中国科大商学院硕士毕业论文 现阶段上市公司公司治理问题初探 受自身经营管理水平的影响，又受宏观经济发展的影响。2 委托人与代理人 之间信息的不对称，代理人有信息优势，而其行为委托人又不易观察到。3 人力资本的价值难以精确量化这样就难以形成对代理人的有效激励与约 束，因此委托人不能通过完备契约来维护自己的利益。 监督成本的普遍存在。由于上面这些原因引发的委托人一代理人问题，使 得委托人为了防止及尽量减少代理人的道德风险及逆向选择等行为的出 现要对代理人进行监督，但是监督不是无代价的，监督的费用包括：监 督主体花费的时间，精力或设置监督机构的费用，信息收集，调查取证及 分析研判费用，交涉谈判仲裁诉讼费用，执行处罚制裁费用等。由于监督 费用的普遍存在，委托人就必须在监督所带来的成效与所耗费的成本之间 进行权衡。如果净效益为正，委托人就会选择实行监督：如果监督费用 过高委托人就有可能选择放弃监督，而纵容代理人的行为。 由于上面四个方面的原因，委托代理问题就产生了。 下面针对国有控股公司中存在的委托代理问题进行分析： 首先分析所有权层次中的委托代理问题： 以人民代表大会与国务院之间的关系来看，就人民代表大会的角色定位而 言，其更多地反映在政治生活中，主要进行立法工作和对一些重大事项进行表 决。其作为国有资产的一级代理人身份更多地在政治生活中得到反映，而并未 在社会经济生活中得到体现，这样国有资产所有权实际上掌握在各级政府和部 门手中，从而构筑了政企不分的产权基础。改制以前的国有企业，由于所有者 缺位导致政企不分；改制以后的国有企业，由于股权结构的特殊性和国有股的 高度集中，政企不分问题仍然存在，只是所有者缺位一一具体体现为股东缺 位。 股东缺位是指在国家或国有法人控股，参股的上市公司中，股东代表对国 家股东或国有法人股的权益不负责任，漠不关心，导致股东功能缺损和公司效 率损失这样一种经济现象。对于国家或国有法人控股，参股的上市公司而言， 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初探 公司效益损失的最大危险来自于股东缺位。股东缺位的原因有- - - ：一是国有经 济中的初始委托人缺位，即缺少人格化的委托人主体。二是由于产权分解导致 了国有股东代表的政府部门和政府官员的权益，责任和利益不对称。三是由于 国家股东与股东代表之间的委托代理关系和委代机制存在重大缺陷，割裂了政 府官员私人目标与职务目标的相互依存关系( 张广柱2 0 0 0 ) 。 国有企业改制成为国有控股公司后，国务院( 政府) 受国家和人民委托来 行使所有权的权能，同时政府行使所有权的职能是通过政府官员这一行为主 体。在国有控股公司中的委托一代理链中，政府充当着双重角色，既作委托 人，又作代理人。政府作为委托人，其具有多元化的目标函数，既要求实现经 济增长，企业效率提高，实现国有资产保值增值，又要求维持社会秩序稳定， 保持充分就业，这些目标并不是兼容的，有时会存在着深刻的冲突；而公司的 目标是相对单一的股东财富最大化。政府的多元化行为目标使其的委托人 行为混乱，具体表现为上级政府对下级政府及政府对国有股股东代表的考核标 准多元化，既有政治标准，又有经济标准，或者是两者兼而有之的综合标准， 这样这一委托代理链中的经济约束就被弱化了。在下级政府及政府对国有股股 东代表的层层代理中，公司效率就被层层削弱，从而也在一定程度上造成国有 资产的流失。 另一方面，政府官员作为政府这一委托人的行为人，其本身也是“人”， 与一般意义上的经济人一样，其要追求个人效用最大化，这种经济学意义上的 “理性人”行为使政府官员很容易产生机会主义行为，从而侵犯所有者权益。 一方面，政府官员的个人目标与其职务目标( 政府职能的人格化) 及公司目标 均存在着极大的不一致，政府官员的个人目标主要集中在个人发展方面追 求“官职最大化”，而职务目标和公司目标分别是为全体人民的利益服务 及股东利益最大化。另一方面，作为国家股股东代表的政府官员，其一般只能 取得作为政府官员的固定工资收入，而未能取得与公司业绩相联系的那部分收 入，激励机制的不完善使其缺少实现国有资产保值增值的动力。同时，就其个 人而言，其本身并不持有上市公司的股份，因此其作为国有股股东代表所拥有 中国科大商学院硕士毕业论文现阶段上市公司公司治理问题初探 的投票权被称作“廉价投票权”( 张维迎，1 9 9 8 ) 并不一定能为公司决策和 管理起到积极作用。 再就国有控股的上市公司股东，股东大会与董事，董事会的委托代理关系 来看： 首先由于国有股股权高度集中的股权结构特征，一方面使得国有股股东代 表因其控股地位，从而可拥有董事会中的较多席位，进而操纵董事会，结果或 者是使董事会凌驾于股东大会上，或者是使股东大会形同虚设。其次，由于上 面提到的原因，股东缺位使得处于控股地位的国有股股东代表缺乏积极性对董 事会的工作进行监督。国有股股东的不负责任，使得股东与董事会之间的委托 代理关系丧失了相互依存，相互制约的基础，削弱了国有股股东用手投票的权 力，形成了“弱势控制”。 其次由于国有股和法人股的不流通，又在事实上剥夺了国有股股东用脚 投票的权力，这样就出现了国有股股东对董事和董事会无激励，无约束，无监 督的现象，使董事行为处于失控，失范，无序状态( 张广柱，1 9 9 9 ) 。 最后，因个人持股分散的股权结构下，个人小股东因考虑到自己由于股 权有限而在股东大会的表决中无足轻重。另外考虑到行使自己股权所代表的控 制权的成本，比如小股东参加股东大会的种种费用都需要由其自己负担，加上 小股东不同程度地存在着“搭便车”心理，因而其常常放弃行使自己手中的控 制权，这样股东大会就不能发挥其有效的监督约束作用。从上面的分析可见， 我国公司特殊的股权结构导致了更为严重的委托人一代理人问题。 2 4 2 内部人控制问题 2 4 2 1