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我国商业银行企业短期融资券业务探讨 摘 要 非金融企业在银行间债券市场发行短期融资券，是央行进一步推动 货币市场建设，增加企业融资渠道的一项重大金融创新，对中国金融市 场意义深远，对商业银行的经营影响尤其重大。商业银行如何因势利导， 参与并稳步推动企业短期融资券市场发展，进而促进自身业务创新，提 高综合盈利水平，需要在企业短期融资券业务的实践中不断探索。 本文通过对我国企业短期融资券市场发展现状、商业银行在企业短 期融资券业务中的角色、企业短期融资券对我国商业银行影响的论述， 指出企业短期融资券业务对商业银行中短期贷款具有替代作用，从而促 进商业银行的业务经营转型，面对企业短期融资券市场上以商业银行为 主的金融机构的激烈竞争状况，在分析商业银行企业短期融资券承销业 务存在问题和企业短期融资券投资业务面临风险形式的基础上，并结合 典型事例，对商业银行企业短期融资券业务的策略进行探讨。 在企业短期融资券承销业务方面，商业银行应采取包括提升承销服 务的功能、加大对目标客户营销的力度、加强与外部专业机构的合作、 建立专业考核的机制、培养相关投行专业人才的有效竞争策略；同时， 针对承销业务中的主要风险点，商业银行应不断提高风险管理能力，通 过在授信和承销业务之间设立防火墙、加强风险的事前控制、推荐发行 尽职调查等策略，防范和化解承销业务过程中的信用风险、市场风险。 在企业短期融资券投资业务方面，商业银行应采取制定有效的的风 险控制体系及授信管理流程、提高对企业短期融资券的定价能力、认真 进行投资前的风险论证等策略，来提高风险管理和风险识别能力；同时， 结合商业银行本身的实际情况，综合运用消极投资策略和积极投资策略 等操作形式，以机构投资者角色参与企业短期融资券投资，获取最大投 资效益。 关键词 ：商业银行；企业短期融资券；承销业务；投资业务；策略 the discussion on the service of commercial paper in domestic merchant bank abstract it is a great innovation in the field of finance that non-financial enterprises start to issue the commercial paper in the market of bonds among banks, which is significant to the financial market in china, especially to the management of the commercial bank. it should be continuously explored during the practices of commercial paper that how the commercial banks can be improved along with the situation through participating in the market of commercial paper and steadily forcing its development, so as to promote the innovation of the commercial banks themselves and improve the comprehensive profit level. by the discussion on the status of the developing market of domestic commercial paper, the role of the commercial bank in the operation of the commercial paper and the effect on the domestic commercial bank made by the commercial paper, the essay states that the commercial paper takes the place of the short-term loan in the commercial bank in order to accelerate the transformation of the operation of the commercial bank. facing the furious competition in the commercial paper market leading by the financial institution, mainly the commercial bank, the essay also discusses on the strategies of the commercial paper operation made by the commercial bank, together with the typical facts, basing on the analysis of the existed problems in the distribution of commercial paper by the commercial bank and the risks of the investment on the commercial paper. in the aspect of the distribution of commercial paper, the commercial bank should take the effective strategy for competition, including that it should improve the function of the distribution service, increase the strength of objecting at the customers, enhance the cooperation with the external professional institution, establish a specialized mechanism on examination, and train a group of professional personnel on investment. meanwhile, aiming at the main risks in the distribution of commercial paper, the commercial bank should continuously promote the ability of the management on risks, and it should prevent from and cast aside the credit risks and market risks during the process of distribution by building up fire wall among the credit line and distribution, strengthen the pre-control of the risks and make inquisition after the issuance. in the aspect of the investment of commercial paper, the commercial bank should promote the ability of the management and the recognition on risks by taking the strategies like stipulating the system of risk control and the process of the credit-line management, elevating the pricing ability of commercial paper, and making the risk demonstration before the investment; meanwhile, concerning with the practical situation of the commercial bank, both the negative and positive investment strategies should be comprehensively employed, and the commercial bank should participate in the investment of commercial paper in the role of investment institution to gain the maximum profit. key words: commercial bank, commercial paper, discussion, investment,strategy 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：王学飞 日期：2006 年 12 月 06 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 不保密不保密 。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 王学飞 指导教师签名：朱启贵 日期：2006 年 12 月 06 日 日期：2006 年 12 月 06 日 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 1 第一章 总论 1.1 论文研究的重要性 当前，我国金融改革已进入了攻坚阶段，金融业的发展正处于重要的战略机遇期。如何通过 科学规划、统筹安排，积极推动金融市场持续快速健康发展，并以此促进经济金融整体改革、保 持国民经济持续健康发展，是国家有关部门，特别是央行近年来着力研究的重要课题。 从 2005 年开始，央行在银行间债券市场上高密度地推出了一系列的金融创新，这里既有企 业短期融资券、金融债券、资产抵押证券等基础产品的创新，也有债券远期交易、债券借贷业务 等深化市场功能的创新，还有商业银行设立基金管理公司、设立货币经纪公司、发展货币市场基 金等以培育合格机构投资者为目标的制度创新。 总体来看， 这些创新举措收到了预期的政策效果， 银行间债券市场的规则体系得以进一步完善， 参与者的市场化程度明显提高。 而企业短期融资券 作为央行金融产品创新的一个案例，其实践有利于今后中国金融市场进一步的改革和发展。 2005 年 5 月，央行颁布了短期融资券管理办法 （以下简称办法 ） 。 办法规定，具 有法人资格的非金融企业可以依照相应条件和程序， 在银行间债券市场面向机构投资者发行在一 定期限内还本付息的有价证券。当年 5 月末，首批企业短期融资券成功发行。非金融企业在银行 间债券市场发行短期融资券是央行进一步推动货币市场建设， 增加企业融资渠道的一项重大金融 创新，对中国金融市场意义深远，对商业银行的经营影响尤其重大。 由于企业短期融资券的大规模发行，商业银行必须直接面对“金融脱媒”日益深化的挑战。 在我国金融体系中， 一直占据着主导地位的商业银行冶理结构不够完善， 利率定价和判断市场风 险的能力尚待提高， 商业银行仍旧依赖传统的存贷业务为主的经营模式， 以利差收入为主要盈利 来源，中间业务的发展十分滞后。在金融不断深化的时代背景下，随着融资环境市场化进程的加 快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展。作为一种理性选择，大中型优质 企业必然主动选择融资成本更低、 融资方式更灵活的直接融资市场， 从而加剧了市场直接中介与 银行间接中介在金融产品市场上的竞争， 商业银行中介地位的垄断优势正面临被金融市场的制度 性安排逐渐替代的趋势， 其传统的业务经营模式受到很大冲击， 主要体现在传统信贷市场受到挤 压、可提供金融资产比例不断下降、利差空间日渐缩小等方面。商业银行如何因势利导，参与并 稳步推动企业短期融资券市场发展，提高竞争力和风险管理能力，进而促进自身业务创新，增强 综合盈利水平，这些都需要在企业短期融资券业务的实践中不断探索。 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 2 1.2 论文的主要内容 本文对选题由四部分构成， 首先从我国企业短期融资券市场的发展入手， 通过对我国企业短 期融资券市场的综述、企业短期融资券对我国商业银行影响的分析，在此基础上，提出商业银行 企业短期融资券承销业务策略、商业银行企业短期融资券投资业务策略的思路，以规避承销、投 资风险，获取效益最大化。具体研究内容包括以下几个方面： 1、我国企业短期融资券市场的发展1、我国企业短期融资券市场的发展 具体包括我国企业短期融资券市场的运行、我国企业 短期融资券市场的发展这两方面的内容。 在这一章里， 从化解商业银行金融风险、 发展直接融资、 实现利率市场化、建设诚信社会四个角度，阐述我国企业短期融资券市场建立的必要性；全面介 绍了企业短期融资券发行条件及工作流程、信息披露、影响发行的因素，并归纳了企业短期融资 券市场发行制度市场化、发行利率市场化、信用评级制度化、投资需求旺盛等 4 个特点；围绕企 业短期融资券市场的发展， 重点分析了我国商业银行在企业短期融资券市场中扮演承销角色， 指 出了商业银行的地位和作用举足轻重。 2、企业短期融资券对我国商业银行的影响2、企业短期融资券对我国商业银行的影响 具体包括企业短期融资券对商业银行影响的理 论分析、企业短期融资券业务加速商业银行转型、企业短期融资券业务加剧金融机构间的竞争。 在这章里， 首先通过国内外企业融资的理论实证研究表明， 在一个国家金融市场不断趋向完善和 发展的过程中，企业债券能够对商业银行的存贷款产生替代效应，从而影响银行业的盈利能力； 其次，通过模型分析，得出企业短期融资券融资对银行短期、长期贷款具有部分替代作用，从而 使得银行的利润增长率下降的结论；接着，从商业银行信贷关系债券化、商业银行融资服务投行 化、商业银行内部管理提升三个方面，分析了企业短期融资券这一创新金融品种的产生，加速了 我国商业银行的转型；最后，提及企业短期融资券业务加剧金融机构间的竞争。 3、商业银行企业短期融资券承销业务策略 3、商业银行企业短期融资券承销业务策略 具体包括企业短期融资券承销业务中存在的问 题、 企业短期融资承销业务有效竞争策略以及企业短期融资券承销业务风险管理策略。 在这一章 里，首先分析企业短期融资承销业务中存在的问题，主要是认识问题、技术问题和面临的风险， 其中通过江苏恒力化纤公司这一典型案例，揭示了企业短期融资券承销业务中存在的市场风险； 其次，提出了商业银行应通过采取提升承销业务服务功能、加大对目标客户营销的力度、加强与 外部专业机构合作、建立专业考核的机制、培养相关投行专业人才等五项策略，在企业短期融资 券承销市场上获得竞争优势；最后，针对承销市场中的主要风险点-市场风险和信用风险，提出 商业银行应该通过相关有效策略， 来不断提高风险管理能力， 以防范企业短期融资券承销业务风 险。 4、 商业银行企业短期融资券投资业务策略 4、 商业银行企业短期融资券投资业务策略 具体包括企业短期融资券投资风险的形式、 企业 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 3 短期融资券投资风险管理策略、企业短期融资券投资操作策略。在这一章里，首先分析企业短期 融资券投资中所面临的市场风险、信用风险、流动性风险、其他风险等风险形式；其中通过福禧 投资公司这一典型案例， 阐述了企业短期融资券投资业务中存在的信用风险和流动性风险； 其次， 针对企业短期融资券的投资风险控制， 从建立健全内部授权控制的体系、 提高企业短期融资券定 价的能力、认真进行投资前的风险论证、强化投资池的组合管理等五个方面，提出商业银行应采 取的投资风险管理策略；最后，对商业银行企业短期融资券操作策略的两种形式和运用，进行了 相关的阐述。 本文的研究思路如下图所示： 图 1-1 研究框架 figure 1-1 research frame 1.3 论文的主要观点 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 我国企业短期融资券市场的发展 企业短期融资券对我国商业银行的影响 企业短期融资券业务中我国商业银行的角色 企业短期融资券业务加速我国商业 银行转型 商业银行企业短期融资券承销业务策略 商业银行企业短期融资券投资业务策略 企业短期融资券承销业务存在的问题 企业短期融资券投资业务中的风险形式 企 业 短 期 融 资 券 承 销 业 务 有 效 竞 争 策略 企 业 短 期 融 资 券 承 销 业 务 风 险 管 理 策略 企 业 短 期 融 资 券 投 资 风 险 管 理策略 企 业 短 期 融 资 券 投 资 操 作 策 略 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 4 本文从企业短期融资券发展现状的研究入手， 分析我国企业短期融资券市场的运行， 揭示我 国商业银行在企业短期融资券市场中扮演的角色， 在分析企业短期融资券给我国商业银行带来影 响的基础上，得出企业短期融资券融资对我国商业银行短期、长期贷款具有替代效应，从而使得 银行的利润增长率下降、 加速我国商业银行业务转型的结论， 在企业短期融资业务加剧金融机构 间竞争的现实情况下， 笔者通过分析商业银行企业短期融资承销业务存在的问题、 企业短期融资 券投资风险的形式，提议在承销和投资业务过程中，应更新观念，完善业务流程，提升承销服务 功能；积极探索投行业务，同时积极采取应对措施，适应市场风险管理的需要，采取有效操作策 略，通过主动承销和理性投资企业短期融资券，以提高投资效益，实现商业银行的盈利模式的转 变。 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 5 第二章 我国企业短期融资券市场的发展 2.1 2.1 我国企业短期融资券市场的运行 2.1.1 企业短期融资券市场建立的必要性 （1）化解商业银行金融风险的需要 发展直接融资，化解金融风险已成决策层共识。一直以来，我国金融体系孕育着较大的风险 隐患，严重影响着我国的金融安全，主要是由于我国金融机构以商业银行为主，而商业银行业务 又以传统的存贷业务为主，对风险的把握能力和控制能力都不是很高；其次，我国金融市场不够 完善，股票市场基础不健全，货币市场发展有限，债券市场不统一，外汇市场还有待完善；另外， 我国利率市场化水平不高， 商业银行更多依赖获取固定的利差收益， 获取非利息收入的空间和主 动性都相对有限；还有，我国金融业目前仍然是分业经营分业监管，金融创新的环境不够理想， 在一定程度上制约了商业银行的业务创新， 不利于改变信用风险和市场风险高度集中于银行业的 局面。根据国际清算银行的相关统计，发达国家直接融资多数在 50%以上，如美国的直接融资占 融资总额的比重高达 88%。但目前我国的融资结构不合理，据央行 2006 年第二季度货币政策执 行报告显示，银行贷款所占比重高达 86.8%，国债为 1.4%，企业债为 6.1%，股票为 5.6%。这反 映了我国直接融资比例很低，也凸显了银行的系统风险。通过向市场发行短期融资券，原本由一 家银行承担的信用风险转为多个投资人共同承担， 扩大了直接融资的比例， 既可降低银行的整体 系统风险，也会降低商业银行的单个风险。因此，企业短期融资券的发行不仅仅是完善中国投融 资体系， 扩大企业筹资渠道的需要， 也是将企业信用风险由单一的银行承担转变为由社会众多机 构承担，从而减少我国商业银行承受的信用风险总量，实现了信用风险的转移。 （2）发展直接融资的突破口 央行和银监会分设后，发展金融市场、促进金融稳定成为央行的本职，从目前现有直接融资 工具的发展不力现状来看， 央行必须尽快寻找有效突破口。 在我国企业融资一直以间接融资为主 的现实背景下，央行为了贯彻“国九条”，必须大力推动资本市场发展，而企业短期融资券的大规 模发行既能改变我国直接融资比例太低的局面， 又能支持资本市场的发展， 为企业和以商业银行 为主的金融机构构建了短期的直接融资渠道。 （3）实现利率市场化的需要 利率市场化是我国金融体系改革的核心问题， 而贷款利率的市场化需要短期融资券等固定收 益证券作定价基准。1993 年，央行提出了利率市场化改革的基本设想，在借鉴世界各国经验的 基础上，按照先货币市场和债券市场，后存款市场后贷款市场的总体思路稳步推进。从 1996 年 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 6 6 月银行间同业拆借市场利率的放开，到近期放开同业存款市场利率，中国金融市场除人民币存 贷款外的金融产品基本上都实现了利率的市场化。 企业短期融资券对商业银行最直接， 也是最重 要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”，由于企业短期融资券的用途是弥补企业短期流动资 金的不足，因此其利率定价不仅仅参考金融市场利率，还参考了实体经济的中长期走势、实体经 济中资金的供应和需求水平、发行企业的生产经营和财务状况，从实践来看，企业短期融资券的 发行价格已趋于市场化， 所以企业短期融资券的大规模发行实质上是对人民币贷款利率市场化的 重要推动。 （4）建设诚信社会的基石 公众企业是诚信社会的中流砥柱， 而更多企业通过发行短期融资券成为公众企业。 企业一旦 通过发行短期融资券，必须要定期披露企业的财务信息和其他对生产经营产生重大影响的事项， 这将有利于企业加强自身治理结构的建设， 增强透明度， 企业在资本市场上树立了良好的信用形 象，提高了企业知名度，将为在金融市场上持续短期融资、进行长期债券融资以及股权融资打下 坚实的信用基础， 对本身就是公众企业的上市公司而言， 还为其在股票市场提供一个良好的资质 证明。这样最终国家有限的资本市场、金融资源将逐步集中到优质、信誉良好的企业群体，能够 充分体现优胜劣汰的市场规则则， 从而有利于促进国内诚信社会建设。 公募融资的信息披露制度 在对公众企业的诚信行为起到良好的外部约束的同时， 还对私募企业起到示范和引导作用。 企业 短期融资券的适时推出，为企业直接融资提供了渠道，使私募企业的公众化彰显。因此，企业短 期融资券市场的快速发展，把更多的企业推向了公众视野，从长远看，必将有利于社会信用环境 的优化和净化。 2.1.2 企业短期融资券市场的运行 （1）企业短期融资券的发行条件及工作流程 发行条件 根据办法，国内一般非金融企业申请发行短期融资券的条件如下： 发行主体必须为中 华人民共和国境内依法设立的企业法人；具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流 动性良好，具有较强的到期偿债能力；发行短期融资券募集的资金用于本企业生产经营；近三年 没有违法和重大违规行为； 近三年发行的短期融资券没有延迟支付本息的情形； 具有健全的内部 管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；以及央行规定的其他条件。 工作流程 a 企业短期融资券发行整体工作流程，首先由发行人向中国人民银行提出申请，由承销商制 作备案申请材料，并进行尽职调查，所有材料准备齐备后上报人民银行，20 个工作日内人民银 行出具备案通知书，随后即开始企业短期融资券的发行工作。（如图 2-1 所示） 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 7 发行人 承销商 发行人 承销商 图 2-1 企业短期融资券发行整体工作流程 figure 2-1 commercial paper release whole work flow b 企业短期融资债券发行申请工作流程，发行企业需要聘请中介机构，由会计师对近三年的 财务报表进行审计，由承销商进行尽职调查，共同确定发行方案，由律师出具法律意见书，由信 用评级机构对企业信用进行评级，出具评级报告并对信用跟踪做出安排。（如图 2-2 所示） 20 个工作日内 图 2-2 企业短期融资券发行申请工作流程 figure 2-2 commercial paper release application work flow 发行短期融资券请示 汇总制作备案申请材料 上报中国人民银行 上报相关发行材料 中国人民银行下达备案通知书，核定 企业短期融资券最高限额 相关发行材料上报中国 人民银行备案 协助发行人制作相关 发行材料 将企业短期融资券发行情况 书面报中国人民银行 组织销售企业短 期融资券 选定各中介机 会 计 师 主承销商 律 师 评级机构 审计发行人 近三年财务 报表 尽职调查， 与发行人共 同确定发行 出具法律意 见书 信用评级报 告级其跟踪 安排 总报行案 汇并人备 人 行 下 达 备 案 通 知 书， 核 定 最 高 发 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 8 c 企业短期融资券发行工作流程，企业在取得央行的备案通知书之后即开始融资券的发行工 作，首先通过通过中国货币网和中国债券信息网公布当期融资券的募集说明书（包括法律意见 书） ，发行结束后通过中国货币网和中国债券信息网公告当期融资券的实际发行规模、实际发行 利率、 期限等发行情况， 最后由主承销商向人民银行书面报告融资券发行情况。 （如图 2-3 所示） 3 个工作日 1 个工作日 5 个工作日 发行日 登记日 10 个工作日内 图 2-3 企业短期融资券发行工作流程 figure 2-3 commercial paper release work flow d 企业短期融资券兑付工作流程，在兑付日前 5 个工作日发行企业通过中国货币网和中国债 券信息网公布， 主承销商在兑付日前 1 个工作日将兑付资金及时、 足额划入中央国债登记结算公 司指定资金账户， 投资者办理兑付完毕后， 在兑付日后 3 个工作日内中央国债登记结算公司向发 行人出具短期融资券代理兑付手续完成确认书 ，10 个工作日内主承销商向人民银行书面报告 融资券兑付情况。（如图 2-4 所示） 将 当 期 融 资 券 相 关 发 行 材 料 报 人 民 银 行备案 通过中国贷币 同和中国债券 信息网公布当 期融资券的募 集说明书（包 括 法 律 意 见 书） 发行 通过中国贷币网 和中国债券信息 网公告当期融资 券的实际发行规 模，实际发行利 率、期限等发行 情况 主承销商向 人民银行书 面报告融资 券发行情况 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 9 1 个工作日 3 个工作日内 5 个工作日内 5 个工作日 10 个工作日内 图 2-4 企业短期融资券兑付工作流程 figure 2-4 commercial paper cashing work flow （2）企业短期融资券的信息披露 办法明确规定了在央行统一监督管理下的信息披露规则,明确规定了包括发行信息披露、 持续信息披露、重大事项临时公告、超比例投资公告、违约事实公告在内的整套信息披露制度, 并逐一落实了监管责任、信息披露媒体和操作流程。对于披露虚假信息的行为,办法明确规 定了停止发行人发行短期融资券、 停止中介机构从事相关中介业务、 承担连带赔偿责任等多种处 理措施。 （3）影响企业短期融资券发行的因素 影响企业短期融资券发行的因素主要有市场环境， 如果银行间债券市场资金充裕， 主要债券 品种收益较低，将会为企业短期融资券的发行创造了良好的市场环境；其次是投资需求，当企业 短期融资券需求较为旺盛，在利益驱动下，一般会出现承销发行时超额认购现象；另外是发行人 的实力因素；最后是主承销商综合资金实力、债券行情把握能力、足够的配套信贷服务和承销专 业技术水准。 2.1.3 企业短期融资券市场的特点 （1）发行制度市场化 通过中国 贷币网和 中国债券 信息网公 布本金兑 付和付息 事项 将兑付资 金及足额 划入中央 国债登记 结算公司 指定资金 账户 兑付 中央国债 登记结算 公司向发 行人出具 短期融 资券代理 兑付手续 完成确认 书 主承销商 向人民银 行书面报 告融资券 兑付情况 发行人向 中央债登 记结算公 司支付发 行登记服 务费或代 理兑付服 务费 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 10 一个市场的健康发展必须要靠健全的制度来提供保证。发行企业短期融资券，无论是交易、 托管、结算、兑付还是信息披露都必须严格按照办法进行，同时对融来的资金要进行合理的 使用。而央行也对此加强监督和管理。 首先，从制度安排的层面看， 办法中有关短期融资券定价发行机制的规定： “融资券发行 利率或发行价格由企业和承销机构协商确定” 。这就从制度层面上保证了企业短期融资券发行的 市场化运行。 其次，从实际执行情况看，几乎所有的发行企业都采用了市场化的簿记建档发行方式。根据 这种发行方式的流程， 首先应由簿记建档人(也就是主承销商)进行预路演， 根据反馈信息并参照 市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行正式路演，与投资人进行一对 一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人将每一个价位上的 累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。由此可见，簿 记建档方式形成价格的每一个步骤都是发行人和主承销商在充分考虑市场供求状况后协商确定 的。因此，簿记建档方式的利率形成机制是市场化的定价机制，市场化的发行制度在执行过程中 得到了很好的贯彻。 （2）发行利率市场化 从企业短期融资券发行伊始， 央行就始终坚持市场化取向的原则， 对企业短期融资券的发行 实行核准制，其定价和发售均由市场自主决定；同时严格发行人和评级机构的信息披露，屡次重 申不许试错。各发行人均按办法和短期融资券信息披露规程的规定，向银行间市场进行 了发行信息披露和持续性信息披露， 部分发行人还就股权分置改革事项进行了临时信息披露。 近 期央行为规范评级市场， 推出了评级机构的筛选机制， 各评级机构也先后在银行间市场进行了评 级信息的披露。 所有这些努力不断提高了市场运行的透明度， 有助于增强投资者对信用风险的甄 别能力， 以便建立合理的信用风险价格形成机制和分担机制打下坚实的基础。 二级市场成交的不 断活跃促进了企业短期融资券发行定价走向市场化。 流通的加快直接促进了市场对企业短期融资 券价值的充分发现，不同资信等级债券的收益率差异也被完全揭示。根据统计，目前同期限企业 短期融资券的利差最高时约为 60 个基点，收益率完全一致的情况很少，这说明企业短期融资券 二级市场已经具备了较好的细分功能。 而这种细分功能反过来又推动一级市场的差异化定价， 并 促进企业短期融资券的发行真正走向市场化。 （3）信用评级制度化 为加强对银行间债券市场的监督管理，保护投资人合法权益，企业短期融资券发行之初，央 行在银行间债券市场发行债券(包括证券公司短期融资券， 即短期公司债)信用评级的有关具体事 项发布相关公告，要求拟在银行间债券市场发行债券的机构和发行的债券，除不需评级外，均应 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 11 经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级。作为无担保的信用债券， 短期融资券的主要风险是信用风险， 信用等级的高低是定价的重要因素， 也是直接影响到债券的 收益率的原因。国外的研究表明，信用价差成为影响交易价格的重要因素，信用等级也是影响投 资决策的重要考虑因素。 随着中国利率市场化的不断推进， 企业短期融资券定价的市场机制将不 断完善，投资者对信用等级价值的认识会日益深入。2005 年 9 月以来，企业短期融资券二级市 场的信用评级差异已经明显体现出来， 跟踪评级在企业短期融资券的交易定价中将会发挥越来越 大的作用。 （4）投资需求旺盛 一方面是机构投资者的发展。 经过 10 多年的发展,我国的机构投资者在数量、 质量上都有较 大改观。 商业银行以及众多的非银行金融机构已成为金融市场的投资主体。 以银行间债券市场为 例,到 2006 年 11 月底,各类机构投资者数量已达 6000 多家,包括商业银行、 证券公司、 保险公司、 基金管理公司以及各类企业,持有的各类债券总量已高达 7 万多亿,其中商业银行持有的债券资 产在其总资产中的比重已达到 18%,显示了巨大的债券投资需求和能力,这为发展企业短期融资 券市场提供了可靠的投资者基础。 另一方面是债券市场的需求稳步增长。从债券市场的需求来 看，首先，金融机构的存贷差已经超过 5 万亿元，估计存贷差巨大的格局短期内不会出现根本的 变化，所以，在实行资产负债管理模式的前提下，为了使资产的收益超过负债成本，商业银行会 继续保持持有债券的巨大需求。其次，在目前的条件下，大额存款和购买债券仍然是保险公司最 理想的投资渠道，因此，保险公司也对债券有着较大的需求。再次，出于投资多元化、规避投资 风险的考虑，债券将成为其他的机构投资者，如证券公司、投资基金（特别是货币型基金） 、私 募基金以及各类投资机构的重要的投资选择。加之 qfii 的推出，国内债券市场对境外金融机构 开放，国内债券尤其是短期债券的收益率水平相对较高、风险相对较小甚至无风险，所以债券对 境外投资者也有一定的吸引力。 最后， 目前国内商业银行的城乡居民储蓄余额已达 8.41 万亿元， 有相当一部分投资者将债券作为替代储蓄的投资对象， 这将构成对债券的稳定需求。 这些都成为 促进债券市场需求稳步增长的重要因素。因此，企业短期融资券的推出，对于丰富货币市场金融 工具、满足市场需求具有重大意义。 2.2 我国企业短期融资券市场的发展 2.2.1 企业短期融资券市场的历史演变 （1）企业短期融资券历史演变 1988 年以前,我国沿海一些地区的企业为弥补生产经营中短期流动资金的不足,尝试在本 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 12 地区发行短期融资券。1989 年 2 月,央行下发了关于发行短期融资券有关问题的通知，正式 允许企业发行短期融资券,由总行在年初一次性统一下达各地融资券的发行额度,分行在总行下 达的额度内再行审批单个企业发行额度。历史上短期融资券管理的内容主要有:一是实行规模管 理,余额控制,年度内可周转使用； 二是利率实行高限控制。 规定企业短期融资券执行企业债券利 率政策,不超过同期同档次存款的 40%,具体利率水平在分行审批企业发行融资券时一并核定；三 是确定央行是融资券的唯一审批机构,未经央行批准,不得发行； 四是规定资金用途。 企业发行融 资券所筹集的资金只能用于企业解决季节性、临时性的流动资金不足,不能用于企业资金的长期 周转和购置固定资产。 表 2-1 1988 年至 1997 我国企业短期融资券规模（单位：亿元） 年份 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 发行 额 11.7 29.7 50.1 104.4228.5 215.8 123.3 170.8 120.6 69.4 余额 11.7 26.7 44.1 88.5 205.8 245.5 178.0 175.8 145.6 69.4 资料来源：中国证券监管委员会中国证券期货统计年鉴 2003，中国财政出版社 由于1993年-1994年市场上出现了乱拆借、 乱提高利率和乱集资现象,各地超规模发行债券, 个别地区甚至演变为以高利率集资,到 1997 年，一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付 的情况逐渐暴露出来。1998 年 1 月至 2005 年 5 月期间,央行再未审批短期融资券的发行，使得 该金融工具暂时退出了市场。 （2）企业短期融资券现阶段内涵 2005 年 5 月，央行根据企业融资结构调整和货币市场发展的需要对企业短期融资券发行的 重新启动，同第一次发行相比，比较规范，被赋于深刻的内涵。 企业短期融资制度框架清晰 央行基于企业融资结构严重不合理、企业融资渠道匮乏与货币市场票据单一的现实，推出 企业短期融资券， 并在实施前广泛征求各商业银行和大型央企意见， 立求在建立短期融资券市场 之初便从制度上进行完善。“一个办法，四个规程” 构成了企业短期融资券制度框架。 办法属于央行部门规章,主要规定短期融资券管理的基本原则、监管框架、一级市场和二 级市场的核心规范、信息披露的基本要求、主要监督管理措施等内容。 短期融资券承销规程、 短期融资券信息披露规程、短期融资券交易规程、短期融资券结算兑付规程等四个 规程是办法的配套文件，具体规范了短期融资券的承销、信息披露、交易和兑付的过程和行 为。 企业短期融资券产品特点明显 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 13 一是发行方式灵活。央行采取备案制度（提前 20 天）；实行余额管理，可持续滚动发行； 二是融资额大。企业短期融资券发行余额上限为企业净资产的 40%；三是成本优势。实质上是期 限小于 365 天的企业短期债券，或可看作商业票据，发行利率相对于银行贷款的成本优势明显。 在目前市场资金充裕的情况下， 市场化的发行方式将使短期融资券的融资成本低于银行短期贷款 利率，可以大大降低企业融资成本。根据目前市场形势判断，综合考虑税收、手续费、流动性等 因素后，企业短期融资券比银行贷款利率要低得多。如“中国五矿”一年期融资券发行利率为 2.923%，而同期限银行贷款利率为 5.58%，发行量 15 亿元，考虑承销费等发行成本，共可为企 业节约利息费用 3000 万元人民币。 企业发行短期融资券意义重大 企业发行短期融资券的意义主要体现在： 一是企业进入货币市场直接融资， 实现融资渠道多 元化；二是分享银行间市场低利率，降低财务费用无需担保、抵押和资金监管，真正凭自身信用 融资；三是企业债券挂牌上市，二级市场价格随行就市，短期融资券具备价格发现功能，企业够 发现自身信用的价值。 2.2.2 企业短期融资券市场的现状 （1）2005 年 5 月至 2006 年 9 月短期融资券市场总体运行情况 自 2005 年 5 月 26 日首批企业发行短期融资券， 并在银行间债券市场交易以来， 短期融资券 发行市场供需两旺，呈现出良好的发展态势。截止 2006 年 9 月末。共 188 家企业发行短期融资 券 255 只，发行总额为 3528.7 亿元人民币，累积存量 25897 亿元，其中已到期 29 期，共计 966 亿元，均已如期兑付，尚未出现未能兑付的情况。具体情况如下图 2-5、2-6 所示： -月发行量（亿元） 资料来源：中国债券评价中心网站 图 2-5 企业短期融资券发行量走势图 figure 2-5 commercial paper quantity issued trend chart（hundred million yuan） 上海交通大学 mba 学位论文 我国商业银行企业短期融资券业务探讨 14 -现有存量（亿元） 资料来源：中国债券评价中心网站 图 2-6 企业短期融资券存量走势图 figure 2-6 commercial paper storage quantity trend chart（hundred million yuan） 截止 2006 年 9 月末：从发行主体看，发行企业的行业背景和所有制背景趋于多样化。共 计 19 个行业的企业发行短期融资券，其中以交通运输业、电力、采矿、钢铁、机械制造行业的 企业为主，分别占整个发行企业总数的 16、10、10、10、8和 8；而食品加工、农 业、旅游业、建筑业、服装等 5 个行业仅各有 2 家企业发行短券。发行人除了大型国有企业和优 质上市公司外， 还有一些民营企业也加入了发券行列。 民营企业有横店集团、 山东魏桥、 雅戈尔、 广东梅雁、南京钢铁、福禧投资、天士力等 13 家，三资企业只有中外合资的翔鹭石化 1 家。 从信用评级状况来分析。据中国债券评价中心网数据显示：发行的短期融资券信用 评级中有 140 只被评为 a-1+，108 只被评为 a-1，3 只被标普评为 bbb 及 bbb，1