（技术经济及管理专业论文）石油期货价格分析及预测.pdf

中文摘要 论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 石油期货价格分析及预测 技术经济及管 李丰( 签名) 赵选民( 签名) 摘要 国际油价的大幅波动给世界经济增长带来风险和挑战，对石油生产国和消费国均有 显著的影响近两年国际油价大幅上涨引起国际社会的普遍关注，石油市场的风险规避 手段期货交易越来越被人们所重视期货交易能否成功，达到预期目的，关键在于 对未来期货价格走势的正确分析和判断因此，期货交易的参与者，无论是套期保值者 或投机牟利者都十分重视期货价格走势的准确预测。 本文首先对期货交易的基础期货价格理论进行了分析介绍，分析了期货价格理 论的几大观点持有成本理论与均衡价格理论等，为后面的石油期货价格研究作了理论铺 垫。 本文依据期货价格理论，分析了石油期货价格的构成以及石油期货价格的形成机制。 而后分析了影响石油期货价格的主要因素，并建立数学模型验证了影响因素与石油期货 价格之间的相关性。 随后，本文在借鉴国内外先进学者预测理论的基础上，以石油期货价格形成机制为 理论基础，用普通最小二乘法建立石油期货价格预测模型并进行验证，结果发现，此方 法存在一定的缺陷多重共线性问题为了解决此问题，本文借鉴前人关于偏最小二 乘法的研究成果，对模型进行了修正，其结果符合经济意义，并且经过验证，模型具有 较高的准确性。 最后，本文对未来2 0 0 7 年石油期货季度价格进行了预测。 关键词：石油价格期货期货价格普通最小二乘法偏最小二乘法 论文类型：应用基础 h 英文摘要 s u b j e c t ： s p e c i a l i t y ： n a m e ： i n $ t r u c t o r ； 1 h ea n a l y s ea n df o r e c a s to no i lf u t u r el r i e e a b s t r a c t t h el a r g eu n d u l a t i o no fi n t e m a t i o n a lo i lp r i c eb r i n g st h er i s ka n dt h ec h a l l e n g ef o rt h e w o r l de c o n o m i c sg r o w t h , a n di th a st h el f e ：m a r k a b l ei n f l u e n c et ot h ep e l r o l e u m o d u e e r c o u n t r ya n dt h ee x p e n s ee o t m l r y 1 l e e e n t l y , t h el a r g er i s eo fi n t e r n a t i o n a lo i lp r i c ea r o u s 髓 i n t e r n a t i o n a ls o c i e t y su n i v e r s a li n t e r e s t , t h eo i lm a r k e tr i s ke l u s i o nm e t h o d - - f u t u r ee x c h a n g e i st a k e nb yt h ep e o p l en l o l - ea n dm o l c w h e t h e rd o e st h ef u t u r ee x c h a n g es u o c e c d a c h i e v et h e a n t i c i p a t e dg o a l ，t h ei m p o r t a n tt h i n gi st h a tt oa n a l y s ea n dj u d g ef t m l r ep r i c ee o l r e e t l y t h e l 屯f o r c , t h ep a r t i c i p a n to ff u t u r ee x c h a n g e ，r e g a r d l e s so ft h eh e d g e r0 1 t h es p e c u l a t o ri s e x t r e m e l ya t t e n t i o nt oa n a l y s ea n d j u d g ef u t l l 托p r i c ec o r r e c t l y t h i sa r t i e l ee x p o u n dt h et h eb a s i co ff u t u r ee x c h a n g e - t h et h e o r yo ff u t u r ep r i c e a n a l r z i n gs 0 1 1 1 ci m p o r t a n tt h e o r yo ff u t u r ep f i c e t oh a v et h ec o s tt h e o r ya n d t h eb a l a n c e d p r i c et h e o r ya n ds oo n , h a sm a d e t h et h e o r yu p h o l s t e r yf o rt h el a t t e ro i lf u t u r ep r i c er e s e a r c h t h i sa r t i c l er e s t so i lt h ef u t u r ep r i c et h e o r y , a n a l y z i n gt h ec o n s t i t u t i o no ff u t u r ep r i c ea s w e l l 觞t h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fo i lf u t u r ep r i c e a t t e rt h a t , a n a l y z i n gt h ei n f l u e n c e f a e i b ro fo i lf u t u r ep r i c e ，a n de s t a b l i s h e dt h em a t h e m a t i c a lm o d e lt ov a l i d a t et h er e l e v a n c eo f t h ei n f l u e n c ef a c t o ra n dt h eo i lf u t u r ep r i c e a t t e r w a r d s ，t h ea r t i c l ei np r o f i t sf r o mt h ef o r e c a s tt h e o r yo ft h ed o m e s - t i ea n df o r e i g n a d v a n c e ds c h o l a r s ，b u i l dt h em a t h m a t i e sm o d e lw i t ho r d i n a r yl e a s ts q u a r e sf o rf o r e c a s t i n g o i lf u t u r ep r i c e f i n a l l y , d i s c o v e r i n gt h a tt h e r ei sab i go b j e c t i o ni nt h i sm e t h o d - - m u l t i p l e e o l l i n e a r i t yq u e s t i o n s a 矗汀t h a t , t h ea r t i c l eu s e dt h ep a r t i a ll e a s ts q u a r e sm e t h o dt oc a r r yo n t h er e v i s i o nt ot h em o d e l a n dt h er e s u l ti sc o n f o r m e dt ot l a ce c o n o m i c a ls i g n i f i c a n c e , t h e m o d e lh a st h eh i g ha c c u r a c y f i n a l l y , t h ea r t i c l eh a sf o r e c a s to i lf l l t u r ep r i c e i n2 0 0 7 k e y w o r d s ：o i lp r i e e ， f u l u l r e ，f u t u r ep r i c e , o l s ，p l $ t h e s i s ：f u n 曲m 蛐ts t - i d y h i 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：址 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接 相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大学。 篡主浆 导师签名一芝型兰揿一 驴1 ；= 丁一 b 强：立汀lf 亍 日期：掣粤! 鼻f 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景和研究的目的及意义 石油作为不可再生的最重要的能源资源，其地位与作用举足轻重。在2 l 世纪中叶前， 石油仍将是不可替代的世界主要能源。正是石油的稀缺性、垄断性以及资源分布和消费 的不均衡性，加上国际上的一些突发事件，决定了石油价格波动的必然性，一些国家利 用石油武器来抗衡外国的打压，或因争夺石油资源造成地区冲突和局部战争，致使石油 危机频频发生冲突的主要因素，特别是谋求对石油资源的控制成为国际斗争的焦点之一。 伊拉克入侵科威特、海湾战争，伊拉克战争、巴以冲突，非洲一些国家的内战、日本阻 挠中俄“安大线”石油管道项目，以及涉及中国主权的南沙群岛问题等，其背后都存在着 深刻的资源因素。过去半个世纪中，仅仅由水引发的冲突就达到5 0 0 多起，其中2 0 余起 演变为武装冲突。随着石油和水资源的日益紧缺，能源对经济发展的制约作用将更加突 出，以各种形式出现的全球能源争夺战也将愈演愈烈。 目前，我国已经进入重化工业阶段，与上世纪9 0 年代初相比，经济增长对能源和原 油的依赖程度明显增加：一是经济增长的能源消费弹性系数明显增加。2 0 0 3 年我国经济增 长的能源消费弹性系数为1 5 ，比1 9 9 1 年提高了近两倍；一是原油消费在能源消费中的比 重明显提高。2 0 0 3 年原油在我国能源消费中的比重2 2 7 ，比1 9 9 1 年提高5 6 个百分点； 三是原油对外依存度明显提高。自1 9 9 6 年我国成为原油净进口国之后。原油对外依存度 迅速提高。2 0 0 2 年我国原油消费2 4 6 亿吨，居世界第二位。2 0 0 3 年全球原油贸易量为 2 0 亿吨。我国原油进口0 9 亿吨占世界的4 5 ，占我国原油消费总量的3 4 ；预计2 0 0 4 年我国原油进口量约1 2 亿吨。原油对外依存度将超过4 0 。在这种情况下国际原油价 格波动对中国经济的安全将构成巨大威胁。因此如何采取有效的措施减少国际原油市场 的冲击，降低企业风险，保障正常的利润，已成为国内各用油企业所面临的首要问题。 降低价格风险的基本手段是风险对冲。期货交易的基本经济功能就在于发现期货价 格和回避价格波动风险，它是一种预防措施，它通过在期货市场与现货市场同时做方向相 反而数量相同的交易，如果现货市场上由于价格波动给交易者造成了损失，可以被期货 市场的交易盈余抵补，因此，也起到了价格风险对冲的效果。所以利用境外期货市场这 一价格风险管理工具对进口原油进行套期保值，就成为合理规避价格波动风险的最好选 择。 期货交易能否成功，达到预期目的，关键在于对未来期货价格走势的正确分析和判 断。因此，期货交易的参与者，无论是套期保值者或投机牟利者都十分重视期货价格走 势的准确预测。 期货价格理论是期货价格预测的基础，期货价格理论自形成以来，在很大程度上揭 示和指导了期货行为尤其是价格行为，产生了一定的积极效果。虽然说期货“价值” 决定了期货价格，但是期货价格还受期货供求关系的影响而围绕着期货“价值”上下波动。 西安石油大学硕士学位论文 而市场上期货的供求关系又是千千万万进入市场参与者的供求关系的总和，因此影响进 入市场参与者供求行为的因素也同样影响着市场的期货价格。期货价格的影响因素简单 说主要有：供求状况、汇率、经济状况、政治状况、人们的心理因素、突发性新闻和投 机行为等。 现代金融理论( 或者说数量金融理论) 认为，进入金融市场的投资者都是理性的，其 投资依据是最优决策模型，解决的是“应该怎样做决策”这一问题。 本文选取了在国际期货市场最具代表性的期货品种石油期货作为研究对象，试 图通过对石油期货价格理论的分析，发现石油期货价格的形成机制，并运用数量统计方 法，定量分析这些因素与石油期货价格的关系，从而建立石油期货价格预测模型，预测 石油期货价格。 1 2 期货价格理论及期货价格预测方法研究现状 1 2 1 期货价格理论研究现状 期货价格是期货市场的核心，是期货市场参与者关注的焦点。在期货市场发展过程中， 研究期货品种的定价与期货价格变动的内在规律一直是经济学家研究的中心问题。关于 期货价格，经济学大师马歇尔、凯思斯、希克斯、萨缪尔森和沃尔肯等都做过深入的研 究，尽管他们对期货价格的组成部分在认识上存在差别，但是，他们一致认为现货价格 是期货价格形成的基础，并形成不同的期货价格理论，其中最有影响的期货价格理论有 持有成本理论与均衡价格理论。i l j 1 6 持有成本理论是在早期的农产品期货市场中形成的期货价格形成理论，持有成本理 论认为期货价格等于当前的现货价格加上持有成本。凯恩斯在货币论中提出了该理 论，希克斯在价值与资本中又做了进一步的研究。对于不同的市场状况，持有成本 理论又可分为仓储成本理论和一般倒挂理论。持有成本理论很好的解释了期货价格的到 期效应。 仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本，包括：仓储费用、维护保管费用、财务 支出、数量损耗、质量损耗和汇率风险等，仓储成本理论可以有效地解释在一个均衡市 场期货交易中的期货溢价现象，明确了仓储成本在期货交易中的地位和作用，对当前期 货交割成本分析仍具有指导意义。w 倒挂理论从生产者的角度分析了期货价格形成过程，即期货价格是生产者为了理性 的套期保值而能够接受的价格。凯恩斯认为，厂商进入期货市场进行交易的目的在于回 避其生产经营过程中固有的价格风险，因此期货价格的构成中除了现货价格和仓储成本 外，还必须包括价格风险的补偿。这种风险收益的存在，会导致投机行为的发生，投机 者参与期货交易的目的是为了获得预期的超过无风险报酬部分的风险收益并愿意承担投 机风险。如果当前的期货价格低于未来某期的预期现货价格，投机者将进行投机交易。 倒挂市场既会出现在供求均衡市场中，也会出现在供求非均衡市场中。当供求失衡时， 2 第一章绪论 期货价格可能会低于现货价格i i j 。 沃尔肯在仓储成本理论的基础上形成了仓储价格理论，沃尔肯认为商品持有期间除 了仓储成本外是主要考虑因素外，还有交货日期或货物使用日期的不确定性、需求水平 变化的不确定性和可能必须保证仓储连续性等因素，仓储价格包括仓储成本、风险金和 机会收益三个部分。当仓储价格因仓储竞争或维持信用等原因而小于仓储成本时，期货 价格也就会低于现货价格，这很好的解释了期货价格倒挂现象。沃尔肯指出。仓储的边 际成本与仓储量密切相关，因此，期货价格也就将由仓储量的供求决定。 均衡价格理论假定一个完全市场，具有完全信息状态，在连续、公开的交易中，期 货市场将获得均衡价格。根据均衡价格形成的不同原因，均衡价格理论可分为供求价格 理论与预期价格理论例。 供求价格理论认为期货价格由供求关系决定，是供求矛盾博弈的结果，是一种动态 均衡。预期价格理论认为，期货价格由个体对未来供求的预期决定。沃尔肯指出，预期 供应增加或者需求减少将导致期货价格的无限降低。在期货市场上，当期货品种供过于 求时，个体会预期未来的现货价格将趋低，从而导致不仅即期的现货价格低于即期的期 货价格，而且未来的现货价格也低于未来的期货价格，产生期货溢价：当商品供不应求时， 个体会预期未来的现货价格将趋高，从而导致不仅即期的现货价格高于即期的期货价格， 而且未来的现货价格也将高于未来的期货价格，产生期货价格倒挂。预期价格理论试图 说明，期货价格之所以表现为均衡价格，在于市场个体都是根据市场供求信息对未来的 价格趋势作出预期，不断调整交易行为，从而使市场价格趋于均衡。 期货市场有效性理论。1 9 6 5 年，f a m a 在股票市场价格行为中提出了著名的有 效市场理论( e m h - e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) ：如果在一个证券市场中，证券价格完全反 映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，那么就称这 样的市场为有效市场，或者说，我们认为市场达到了有效性，从经济学意义上讲，在有 效市场内，没有任何个体可持续获得超额收益。f a m a 注意到了有关证券市场研究的两 个问题： 第一，和证券价格之间的关系，即信息的变化是如何引起价格变动的。 第二，证券价格相关的信息的种类，不同的信息对证券价格的影响程度是不同的。 f a m a 将有关信息分为三大类：历史信息、公开信息与内部信息，并以这三种信息 为基础定义了三种不同程度效率的市场，即： 第一，弱式有效市场，证券价格完全包含了证券市场的历史信息，证券市场的历史 信息对证券价格的变动没有任何影响。 第二，半强型有效市场，证券价格完全包含了证券市场所有公开的信息，证券市场 所有公开的信息对证券价格的变动没有任何影响。 第三，强型有效市场，证券价格完全包含了证券市场所有信息，包括：公开的信息和 内部信息，证券市场所有信息对证券价格的变动没有任何影响。 西安石油大学硕士学位论文 1 9 7 0 年，f a m a 在一篇关于有效市场理论的经典论文有效资本市场：理论和实证 研究回顾中，不仅对过去有关的有效市场理论的研究作出了系统的总结，还提出了研 究有效市场理论的一个完整的理论框架。在此之后，有效市场理论获得很大的发展，其 内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。有效市场理 论也己成为期货市场有效性检验的理论基础。 商如斌与伍漩在期货市场有效性理论与实证研究一文中，对1 9 9 8 年内2 4 8 个交 易日的每日收盘价进行实证研究，得出“我国期货市场处于弱有效性，论文说明1 9 9 8 年 我国铜期货市场是弱型有效的。同样的，侯晓鸿、曾济民与李一智在市场弱型有效检 验方法研究一兼论我国商品期货市场效率文中，运用”自相关系数法“与随机漫步模 型，对铜9 4 1 2 ，9 5 0 1 与9 8 0 9 合约交易数据进行分析，根据k p 波普尔的证伪思想，得出” 我国期货市场还未达到弱型有效的结论，即期价走势可以利用市场历史数据加以预测。 余炜彬，范英，魏一鸣，焦建玲在( b r e n t 原油期货市场的协整性分析一文中，对1 9 9 9 年7 月到2 0 0 3 年6 月的b r e n t 原油期货价格进行分析，结果发现，b r e n t 原油期货市场 是有效的，此研究具有一定的实际意义。 1 2 2 期货价格预测方法研究现状 由于期货市场的复杂性，早期国内外很多学者对于期货市场的研究大多采用定性分 析的方法，有效市场理论的提出为从期货价格影响因素分析及预测期货价格奠定了理论 基础。随着更多学者对于期货市场的关注，针对期货行情预测的研究已取得不少成果， 分别针对量、价、指数、资金管理、风险预警、指标体系以及其它资本市场互动等方面 展开，如基本分析法，即通过分析供给和需求两个方面确定期货价格的走势；影响因素分 析法，即分析影响供给和需求的相关因素，如宏观经济政策、经济周期、利率水平、自 然条件、政治因素和心理因素等确定一段时间内期货价格的走势：技术分析法：如k 线分 析法、指标分析法、切线分析法等，通过分析以往期货价格等指标数据来预期未来价格 的走势捌1 4 l 。 近年来随着统计学理论的发展，国内外的很多学者试图用统计学理论方法预测期货 价格。统计学理论的预测方法，主要是基于模型拟合和最d , - - 乘原理建立各种回归、自 回归、混合回归模型进行预测。此类方法，具有严格的数学基础，应用也最广泛，近年 也有相当的发展。 a 国内期货价格预测研究现状 中南大学邹书中在上海期货交易所铜期货价格形成机制实证分析一文中在验证 了期货市场有效性的基础上，利用多元回归方法分析了铜期货价格形成机制并对铜期货 价格进行了预测。 中大期货研究所高辉采用协整理论及基于v a r 的g r a n g e 因果关系检验与冲击反应 函数方法对中国上海期货交易所燃料油期货价格作建模分析。 4 第一章绪论 冯春山等( 2 0 0 4 ) 通过对石油价格的实证分析认为，石油价格波动具有时变性，并且现 货价格和期货价格具有协整关系。用带有g a r c h 误差项的向量误差修正模型求解时变 套期保值比率。结果表明，该方法套期保值效果好于通常最优固定套期比的方法。 b 国外期货价格预测研究现状 最早可追溯到h o t e l l i n g ( 1 9 3 0 ) 提出了可耗竭资源模型。这种模型得出的最优价结论 是资源价格增长率与贴现值相等及最优开采量结论【l o j 。 沿着h o t c l l i n g 的研究思路后来的许多文献通过设定石油市场不同结构和参与石油市 场的行为主体的不同行为，建立各类理论模型，引进各类相关参数来分析油价波动的原因 和未来趋势，如后来的p i n d y c k ( 1 9 7 8 ) ，g a t e l y ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 等等。 现在除了仍有相当多文献采用上述类似的研究思路和方法外，还有相当一部分文献 采用随机序列的方法进行研究。 此外新的研究方法不断出现，如目前使用较多的经济时间序列方法，包括 g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 的因果关系方法。e n g l e & g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出的协整理论，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的 条件异方差模型，以及九十年代兴起的v a r 方法。除此之外，也有很多的学者利用分形 和混沌的方法、人工智能法预测期货价格 7 1u “。 从国内外已有的关于期货价格理论与期货价格预测文献看，综合起来主要有以下几 个特点：多定性分析，少定量分析，尤其是石油期货价格预测，国内很少有学者做定量研究； 在已有的期货价格预测定量研究文献中，模型建立的基本思路分为两类： ( 1 ) 将期货价格本身作为变量，利用时间序列进行分析； ( 2 ) 考虑到期货价格的形成机制，以影响石油期货价格的因素作为自变量进行分析； 其后者更加全面的体现出期货价格的市场信息，反映出市场中的变量对期货价格的 影响，对期货市场分析更具指导意义； 近年来利用基于普通最小二乘法的回归方法以及分形市场理论及神经网络理论为期 货价格预测提供了有效的理论基础及实践成果。但是从实际的预测效果看，虽然基于普 通最小二乘法的回归模型能够在模型中体现出期货价格的影响因素，并且可表明各影响 因素对期货价格的贡献，但是基于普通最小二乘法建立的模型必须满足解释变量不存在 线性相关关系这一假设条件，而在实际的变量选取中，这一假设是很难满足的，所以基 于此方法建立的模型可能存在着多重共线性的问题，这又将影响模型建立的可靠性。 本文的研究在借鉴国内外学者关于期货市场研究、期货价格形成机制理论的基础上， 分析了石油期货价格的形成机制，并定量分析石油期货价格影响因素与石油期货价格的 相关性。并以此为理论依据，建立石油期货价格预测模型。在选择模型时，本文首先分 析了部分期货价格预测模型，最终鉴于回归分析方法所建立得模型是以石油期货价格影 响因素为变量，模型能够体现出各影响因素与石油期货价格的关系这一特点，建立多元 回归模型。考虑到基于普通最小二乘法的回归模型可能存在多重共线性问题，本文采用 第二代回归方法偏最小二乘法建立模型。 西安石油大学硕士学位论文 1 3 本文的技术路线 本文以石油期货价格为研究背景，首先介绍期货交易的发展历程及国内外期货价格 理论研究现状；其次分析了期货的价格构成和石油期货的价格构成；在此基础上分析了石 油期货价格形成机制及其影响因素，并运用回归方法验证影响因素的相关性，得出的结 论是石油期货价格与其影响因素( 原油现货价格、原油供应量与需求量、g d p ) 有很强 的相关性。在深入分析的基础上分别用普通最小二乘法与偏最小二乘法进行石油期货价 格模型的建立与验证，发现利用普通最d - - 乘法建模未能通过模型检验，模型存在多重 共线性问题。为了解决此问题，本文借鉴前人关于偏最小二乘法的研究成果，对模型进 行了修正，其结果符合经济意义，并且经过验证，模型具有较高的准确性。本文的技术 路线可概括为图1 1 。 圈1 - 1 技术路线 1 4 本文的创新点 目前有关期货价格的分析与预测方法虽然在一定程度上可以对石油期货交易起到作 用，并且有效的分析了石油期货价格形成机制、并利用回归方法建立预测模型，但是， 6 第一章绪论 运用这些分析方法所建立的石油期货价格预测模型可能存在多重共线性问题影响模型的 准确性，基于这一点，本文结合国内外的经验，区别于以往国内外石油期货价格分析与 预测方法，运用较新的建模方法对石油期货价格进行深入地分析和研究，为进行石油期 货交易提供实证研究和科学的依据，做了以下几方面工作： ( 1 ) 在借鉴国内外学者关于期货价格构成理论的基础上，分析了石油期货的价格构 成。 ( 2 ) 目前国内外关于石油期货价格影响因素的研究，多定性分析，也有部分文献利 用回归方法进行验证，但并未对各影响因素进行相关性分析，而本文利用回归模型定量 的分析了各影响因素与石油期货价格的相关性。 ( 3 ) 目前国内外运用回归分析方法预测石油期货价格，大多采用普通最小二乘法或 协整分析方法，而此类方法都是基于普通最小二乘法进行参数估计，应用此方法必须满 足解释变量无相关关系这一基本假设，但是对于石油期货价格预测模型，其解释变量很 可能存在严重的相关关系，这样模型可能产生多重共线性的问题，正是基于这一点，本 文采用了新型的预测方法偏最小二乘法建立模型，预测石油期货价格，得出了一些 有益的结论。 西安石油大学硕士学位论文 第二章期货价格理论及石油期货价格理论 2 1 期货价格的界定及其与现货价格的联系 期货交易是交易双方约定于未来某一特定时间以约定价格买入或卖出一定数量的商 品，因此期货价格的本质是代表一定实物产品的合约价格，这种价格是以其标的物某 一实物商品为基础的，但它具有很大的抽象性；同时，与期货交易的连续运作相联系，期 货价格是一种动态性的序列价格，不同交割月份、交易阶段、交易地点、同一期货商品 会形成不同的价格，这些都增加了期货价格的复杂性。 期货交易是在现货交易、远期交易的基础上发展起来的。早期的期货商品主要是农 产品如小麦、玉米、大豆等。它们的生产都有季节性，从生产到销售中问要经过相当长 的一段时间和环节，此间商品价格可能有较大波动，给生产者和消费者带来价格风险。 正是为了避免这种风险才需要进行期货交易。所以期货价格是为了稳定现货价格，在比 较合理的现货价格基础上确定的。期货价格一般是在期货市场上买卖双方通过公开竟价 而形成的一种期货合约的价格，现货价格是当时市场中供需双方竞争形成的价格。现货 交易中交换的是实物商品，而期货交易中所交换的是代表一定商品所有权关系的期货合 约。商品实物是商品所有权的物质承担者，期货合约是代表商品所有权的种凭证，由 于期货合约到了交割月份可用实物交收货要求必须用实物交收，因此商品价值是期货价 格形成的基础。一般情况下，生产成本是形成商品期货价格的最低经济界限。如果商品 期货价格低于它们的成本，生产者不会生产和出售这种商品，期货交易也就失去了意义。 因此从价值理论的角度分析，最终实现实物交割时的商品期货合约的价格与现货价格应 当是趋同的。 在市场供求正常的情况下，由于持有现货的成本高于持有期货的成本，所以期货价 格高于现货价格，我们称之为正向市场和持仓费市场。这是从静态角度考虑，若从动态 观点来看，在正向市场上现货价格与期货价格的关系呈现出两个特点： 第一，同升同降。因为影响现货市场的因素也同样影响期货市场，所以现货价格上 升，期货价格也上升；现货价格下降，期货价格也下降。二者同升同降，变动幅度可以不 同，但价格变动方向在绝大多数情况下是相同的。 第二，收敛一致。在正向市场上，期货价格最终会下降到现货价格的水平，或者现 货价格最终会上升到期货价格的水平，二者合而为一。收敛的原因是：其一是持仓费的下 降。在期货合约成交后，随着时间的流逝，交割月日益临近，持仓费随之逐步下降，现 货价格与期货价格之间的价差日益缩小。其二是在现货市场和期货市场之间存在着套利 行为。如果期货合约成交后，现货市场价格下跌，并一直持续到交割月，期货合约价格 也会随之下跌，并且下降幅度至少和持仓费的降幅一致。如果不是这样，在现货价格下 降时，期货价格虽然下降，但幅度小于持仓费的降幅，那么期货价格与现货价格的价差 就会大于持仓费，套利者就会在期货市场上卖出期货合约，同时在现货市场上买入现货 8 第二章期货价格理论及石油期货价格理论 并持有到期货合约的交割月份交割，因持仓费低于期货价格与现货价格的价差，使这种 套利活动有利可图，因而会持续下去，直到期货价格的降幅至少与持仓费降幅相同为止。 另一方面，在期货合约成交后，如果现货价格非降反升，套利活动仍然可以保证期货价 格与现货价格收敛一致。假设现货价格上升并一直持续到交割月，期货价格也随之上升， 但升幅小于现货价格。否则，期货价格升幅大于现货价格升幅，期货价格与现货价格之 差必然大于持仓费，又会出现无风险的套利机会，促使套利者在卖出期货合约的同时买 入现货并持有到期货交割月，办理现货交割。这种行为会一直持续到现货价格相对上升， 期货价格相对下降，无利可图为止。一般说来，正向市场上，如果现货价格下降，期货 价格亦下降，而且期货价格降幅更大，现货价格上升，期货价格亦上升，但升幅小于现 货价格，直到交割月份期货价格与现货价格收敛一致。 若现货价格高于期货价格( 或者交割月份较近的合约价格高于交割月份较远的合约 价格) ，此种市场称作反向市场或逆转市场。该市场的出现有两个原因：一是近期对某种 商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；二是预计将来该商品的供给会大幅度增 加。总之，反向市场的出现是由于人们对现货商品的需求过于迫切，价格再高也在所不 惜，从而造成现货价格剧升，交割期较近的期货价格也随之上升，交割较远的合约则因 未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。这种价格关系并非意味着持有现货没有持 仓费的支出，只要持有现货并储存到未来某一时期，仓储费、保险费，利息成本的支出 是必不可少的。只不过在反向市场上，由于市场对现货及近期期货需求迫切，购买者愿 意承担全部持仓费而已。在反向市场上，随着时间的推移，现货价格与期货价格如同在 正向市场上一样，会逐步接近趋同，到交割月份收敛一致。 从理论上说，在交割月现货价格与期货价格必将收敛一致。但实际情况并非完全如 此，由于一些具体的技术性因素，两种价格间多少会存在一些差异。如交割的具体时间、 具体地点、商品的品质差别、仓储运输费的差异以及其它各种人为因素都会影响到期期 货价格与现货价格的趋同性。 2 2 期货价格的构成 从前面对期货和期货价格的论述中，我们可以看到商品期货是用保证金交易的、实 行每日结算的标准化远期合约，在到期日也和远期一样，可以交割实物商品。交割的存 在使得期货价格必然以现货商品的价值为基础，交割是期现货市场联系的纽带。马歇尔、 凯恩斯、希克斯、沃金和萨缪尔森等经济学大师都在自己的著作中对期货价格作过论述。 尽管他们对期货价格的组成部分的认识存在一些分歧，但在现货价格是期货价格形成的 基础这一点上是一致的，随着期货市场理论的发展和完善，关于期货价格的组成的认识 也逐渐统一。一般认为，若期货市场为无恶意炒作和信息误导的正常市场，则商品期货 价格由以下四个部分组成：州 ( 1 ) 标的商品的生产成本。生产期货标的商品的物质资料和劳动报酬的总和，是商 9 西安石油大学硕士学位论文 品期货价格的基本组成部分。生产成本的大小决定了商品价值量的大小，商品价值量的 大小决定了商品价格的高低，商品价格的高低决定了期货价格的高低，因而生产成本水 平在很大程度上决定了期货价格的水平。 ( 2 ) 持有商品的期间费用。把现货保存到交割日并实施交割，持有成本必然进入期货 的价格中，由期货的买方承担期间将产生持有成本，包括：仓储费、商品运杂费、持有现 货的机会成本、持有现货的便利收益和风险补偿。 ( 3 ) 期货交易成本。前面两个组成部分是期货价格的物质承担者，是预期的现货价格。 期货交易本身产生的费用也需要期货价格来补偿，否则期货市场将无法运行。这些费用 包括佣金、交易所管理费、保证金利息。 ( 4 ) 预期利润。任何投资都有一个期望的利润，期货业由于它的风险较高，需要一定 的风险报酬，所以利润率高于社会平均利润。这些利润也必然被纳入期货价格中。夏普 对1 9 5 0 1 9 7 6 年的由2 3 种不同商品期货所组成的证券组合和由多样化的普通股组成的证 券组合作比较，发现期货组合的收益比股票大，标准差也比股票大，见表2 1 表2 - 1 期货和股票收益率比较 征券组合平均年收益牢标准蒺 期赞 1 3 8 3 譬 2 2 4 3 般票 1 3 0 懿1 8 9 8 资料来源：w i l l i a mes h a r p e 1 n v e s r m e n t s f i r he d i t i o n p r i t e n c eh a l l 1 9 9 5 综上所述，若记f 为期货价格，p 为现货价格，c 为持有成本，e 为期货交易成本， r 为预期利润，则期货价格可简单的表示为：f = p + c + e + r 现实中影响期货价格和现货价格的因素不尽相同，且发生异变的时点也不尽一致， 一旦放宽条件后，期货价格不仅受四个组成部分变动的影响，还受到市场成熟程度、供 求关系、利率水平等因素的影响，所以实际中的期货、现货价格关系远比方程复杂，不 同品种、不同国家、不同时间段、期货、现货价格关系的表现各不相同。 2 3 石油期货价格形成机制 2 3 1 石油期货价格的构成 石油期货价格与一般期货价格的构成基本类似，包括两部分：一是产品生产过程中的 成本、利润和税金：二是期货交易中发生的成本、商品流通费用和预期利润。具体来说， 石油期货的价格由以下五类要素构成。 产品生产过程中的成本和税金。与其它产品一样，石油产品生产中也要发生诸如设 备费用、人员工资等成本，同时也要向所在地区的政府部门交纳相关的税金。但是石油 生产尤其是原油生产中的成本有其自身的特点：一是由于石油资源全球分布的不平衡性， 使得石油生产中存在高额的级差地租，即石油的生产成本远低于售价；二是石油生产中前 1 0 第二章期货价格理论及石油期货价格理论 期，用于勘探和开发的投资比投产后的操作费用高得多。 产品生产过程中的利润。企业的目的包括经济目的、社会目的和其他目的，其中经 济目的是企业的本质特征，而利润就是经济目的的核心和表现。石油期货价格包括产品 生产过程中的利润，而且由于石油资源的垄断性，该利润比正常情况下的社会平均利润 高得多，具有超额垄断利润的意义。 期货交易中的成本。期货交易中双方需要相应人员和设备的参与，需要以保证金的 形式占用资金，而且要交纳相关的交易佣金，这些交易成本而是期货价格中不可忽视的 组成部分。 期货商品流通费用，包括期货商品的运杂费、包装费和保管费。期货贸易以未来实 际物品的可交割性为基础，因此期货合约都规定了交割地点，然而大部分交易的石油却 不在交割地生产，生产者必须将它们运至交割地或者按照运输距离给予购买者相应的补 偿，这些费用也必然要反映到期货的价格当中。 期货交易中的预期利润，既包括所占用资金的社会平均投资赢利也包括承担交易风 险的风险报酬。总体说来，石油期货交易者可以分为两类：套期保值者和投机者。套期保 值者参与期货交易的主要目的是锁定交易风险，并没有太高的利润预期，但投机者之所 以进入市场，就是为了在价格波动中才找机会获利。期货交易中，投机者的参与是市场 活跃的重要条件也是合约成功的重要基础，石油期货的价格反映着他们合理的利润预期。 相关成本和利润构成了石油期货价格的基础，但市场中石油期货的价格时刻在波动， 而且在某些时候还会形成剧烈的波动，世界突发政治经济事件、资本市场投机行为、经 济增长的变化、产能调整、汇率变化和库存状况是导致石油期货价格波动的主要因素。 2 3 2 石油期货格形成机制 期货价格形成机制是指期货价格的形成过程和作用体系，它是通过期货市场的各种 投资者在公开市场上综合各种期货价格影响因素、最终反映到期货价格上来实现的。在 期货价格形成机制中，市场投资者是主体，他们不同的投资目的和风格以及对市场信息 不同理解是期货价格不断波动并达成均衡的原因；各种期货价格影响因素和期货市场机 制是客体，是市场投资者研究的对象。期货价格影响因素可分为主要因素和次要因素、 长期因素和短期因素、利好因素和利空因素等。期货市场机制包括有关期货合约、交易、 交割、风险控制、监管体系等等方面的各种规章制度，是期货市场的基础。信息渠道和 投资渠道是否畅通、投资者是否足够多和理性、期货市场机制是否完善，成为期货价格 形成机制有效与否的关键。 在一个成熟规范的期货市场中，期货交易制度比较完善，期货价格能较好地反映现 货市场的供求关系和预测价格变动趋势，从而使期货市场和现货市场保持较好的相关性， 保证了期货市场基本功能的实现。反过来期货市场的基本功能的实现，又将促进期货价 格形成机制的正常运转叫。 西安石油大学硕士学位论文 本文在探讨石油期货价格形成机制时，重点关注的是影响石油期货价格的主要因 素，这些因素主要与市场供求有关，如现货市场的供求关系、现货价格，国家政策法规 的颁布、美元汇率、g d p 等，它们时刻处于不确定状态，使期货价格处于不断的波动之 中。 2 4 石油期货价格影响因素分析 2 0 0 2 年以前，石油价格还停留在2 5 美元桶左右。但是，2 0 0 4 年国际石油 期货价格大幅上涨、2 0 0 5 年持续走高，在此过程中，竟然创出了7 0 美元桶的 历史新高。按照石油平均现货价格( a p s p ) 计算，2 0 0 4 年油价上升了3 l ，而 在2 0 0 5 年更进一步上升了5 0 。是什么让国际油价出现如此巨大的波动? 期货价格理论按照影响商品期货价格的因素可以分为成本理论、均衡价格理论以及 理性预期理论与成本理论有关的最主要的指标是现货的价格，这是期货价格的决定 性因素。与均衡价格理论有关的主要指标是供需量，供需平衡是形成期货价格的重要条 件，当供给量大于需求量时，期货价格下降：当供给量小于需求量时，期货价格上升。 与预期价格理论对应的是：g d p 体现经济增长，需求旺盛，期货价格就会上涨；经济衰 退，需求减少，期货就会下跌。 依据以上期货价格理论，石油期货价格受到诸多因索的影响，如：石油现货价格、供 求关系、汇率、经济状况、社会政治因素等，这些因素对石油期货价格的影响程度不同、 影响方式不同，且其影响会随着时间和条件的变化而发生改变。 ( 1 ) 石油供应量 石油供应是影响油价的一个重要因素。据美国油气杂志2 0 0 4 年1 2 月2 0 日公布 的世界石油储量年终统计，2 0 0 4 年剩余探明石油储量为1 7 5 0 亿吨，较上年增长o 9 0 , 6 。 其中欧佩克石油储量1 2 1 3 亿吨，占据世界原油储量的首要位置，占世界原油储量的 6 9 31 。2 0 0 4 年欧佩克石油储量供应量占全球的4 0 0 , 4 ，正是这样一种石油供应格局决定 了欧佩克在国际石油市场中占有举足轻重的地位。上个世纪7 0 年代，欧佩克通过禁运、 限产等方式使原油价格大幅上涨，从而导致了1 9 7 3 和1 9 7 8 的两次经济危机。1 9 8 6 年欧 佩克成员国超产，当年6 月的原油价下跌到l o 美元以下。由此可见，欧佩克可以通过石 油供应调控国际油价。 表2 - 2 世界原油供应量单位：百7 y m b 2 0 0 1 年 2 0 0 2 薤2 0 0 3 篷2 0 0 4 芷2 0 0 5 焦 7 6 87 6 5 7 9 38 38 4 数据来源：国际能源总署 ( 2 ) 石油消费需求量 全球经济于2 0 0 2 年开始出现恢复性增长，2 0 0 3 年呈现快速增长势头，美国在该年 第三季度的g d p 增长速度高达7 4 。2 0 0 4 年中国g d p 经初步核算，增长为9 5 。强 第二章期货价格理论及石油期货价格理论 劲的经济增长推动了全球石油需求的快速增长，由表可看出，最近三年全球新增石油需 求分别为1 6 0 万桶日，1 0 0 万桶日和4 0 0 万桶日。需求是影响价格的基本因素之一， 快速增长的石油需求必然引发石油价格的上涨。由表2 3 可见由于需求增长等因素的影 响国际市场主要石油价格均有较大幅度增长，布伦特原油价格2 0 0 4 年较2 0 0 3 年涨幅为 3 3 ，大庆原油价格涨幅为2 5 。 资料来源：国际能源总署 时间、j v t i布伦特迪拜米纳斯塔皮斯辛塔大庆胜