（产业经济学专业论文）企业并购估值研究.pdf

摘要 白1 9 世纪术2 0 世纪初全球第一次企业并购浪潮出现，迄今为止，酉余年的 时间罩，全球共发生了五次大的企业并购浪潮。中国改革开放以来，随着一些理 论问题特别是关于所有制理论、国有企业改革理沦以及资本市场理沦研究的不断 突破和深入，企业并购也不断发展。企业的价值评估问题是企业并购能否成功的 核心问题之一。所谓企业的价值评估，是对目标企业的股权或资产做出价值判断， 通过一定方法评估企业的总体价值，以此作为并购交易活动的价格基础。目标公 司的价值为多少，买方必须加以估算，以便据此与卖方进行价格协商。尽管估值 对企业并购非常重要，但是到目前为止，还没有比较好的估值方法诞生。本文存 第2 章有一点小小创新之处，只是在研究大量资料和不断访于下此领域的投行部门 后提出的自己一点微不足道的独到的见解。 本文把企业估值分成上市企业估值和非上市企业估值两部分束进行i 、论。刘 于卜市企业估值，由于流通股可以通过市场定价，主要讨论非流通股估值。但是， 目前我国证券监管部门正在用对价的方式解决非流通股这个历史遗留问题，而刘 价实质是在非流通股估值的基础之上进行的，所以解决了对价问题也就解决了非 流通股问题。当前对价方案各种各样，对价标准主要有三种：目标市盈率法、企 业价值不变法和超额市盈率法，这三种标准没有很好的解决对价，损害了中小股 民的利益。因此，我在大量研究的基础上，提出了一个标准。 对于非上市企业估值部分，我只是重提了一下文物期权定价法，因为咳方法 在投钳越来越多的运用。由于实物期权定价法是从一个新的视角柬对同标企业进 行估值，比其他估值方法如成本法、可比法和未来收益折现法具有一些优势，刀i 以现在被大量运用在投行的目标企业估值中。 估值这个领域是目前最前沿的研究领域，也是最难研究的领域。 j 于小人 的学识有限，肯定有许多不足之处，还需要各位专家指正。 关键词并购；估值：对价；对价标准；实物期权定价 a b s t r a c t s i n c et h ef i r s tw a v eo ft h ee n t e r p r i s em e r g e ri nt h ei a t el9 c e n t u r ya n da tt h e b e g i n n i n go ft h e2 0 c e n t u r y t h ee n t e r p r i s e sa r o u n dt h ew o r l dh a v ee x p e r i e n c e di i v e w a v e so fm e t g e ri nt h ep a s tl0 0y e a r s w i t hc h i n a so p e n i n gr e f o r ma n dt h e m u s h r o o mo fs o m et h e o r i e s ，e s p e c i a l l yt h et h e o r i e sc o n c e r n i n gs t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e f o r ma n dt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h em e r g e rh a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y t h ee n t e r p r i s e v a l u eh a sb e c o m eo n eo ft h ek e yp o i n t st ot l l es u c c e s so ft h em e r g e r b yt h e “e n t e r p r i s ev a l u e ”w em e a n ，i st oe v a l u a t et h ee q u i t yo ra s s e t so ft h et a r g e te n t e r p r i s e ， s ot h a tt oe s t i m a t et h ee n t e r p r i s e st o t a lv a l u eb ys o m em e t h o d s 、w h i c hj st h ep r i c e b a s i sf o rt h ea c q u i s i t i o n 1 1 1 eb u y e rm u s te v a l u a t et h et a r g e te n t e r p r i s e t h e ng o e sa f h i t h e rs t e p t on e g o t i a t ew i t ht h es e l l e rt h e r e f o r e w ec a nc o m et oac o n c l u s i o nt h a t t h ee v a l u a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ea c q u i s i t i o n h o w e v e r , w es t i l lh a v e n tf o u n da n i c ea p p r o a c ht oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s eu n t i ln o w s oh e r e ip u tf o r w a r dn a yo w n o r i g i n a lv i e w si nt h i sf i e l db ys t u d y i n gl a r g en u m b e r so fb o o k sa n dc o n s u l t i n gs e v e r a l d e p a r t m e n t so ft h ei n v e s t m e n tb a n k s 1 nt h i s t h e s i s id i s c u s st h i si s s u eb yd i v i d i n gt h ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o ni r i ot w o p a r t s t oe v a l u a t et h el i s t e dc o m p a n ya n dt h eu n l i s t e dc o m p a n y i nt h ep a i to l 、l i s t e d c o m p a n y j f c ) c h so nt h ei s s u eo fe v a l u a t i n gn o n o u t s t a n d i n gs t o c k s w h i c hj sa q u e s t i o n l e f to v e rb yc h i n a s h i s t o r y a sf o rl i s t e dc o m p a n y , ij u s tg i v eab r i e f i n t r o d u c t i o n ，f o rw h i c hc a nb ee s t i m a t e db yt h em a r k e tp r i c e a tp r e s e n t c h j n a s c e n t r a lm a r k e tr e g u l a t i o na u t h o r i t y s t a t ec o u n c i ls e c u r i t i e sc o m m i s s i o nd e t e r m i n e s t os o l v et h en o n o u t s t a n d i n gs t o c kp r o b l e mb yc o n s i d e r a t i o n t os o n i ce x t e n t t os o l v e t h ep r o b l e mo fc o n s i d e r a t i o ne q u a l st os o l v et h ep r o b l e mo fn o n o u t s t a n d i n gs t o c k ， f o rc o n s i d e r a t i o n e s s e n t i a l l y , i sc a r r i e do u tb a s e do nt h ee v a l u a t i o no t l n o n o u t s t a n d i n gs t o c k a m o n gt h ev a r i o u sm e t h o d st oc o n s i d e r a t i o n s of a ra sw e k a l o w t h e r ea r et h r e eb a s i cw a y s ：t a r g e tp r i c e e a r n i n g ( p e ) r a t i oa p p r o a c h c o n s t a n t e n t e r p r i s e v a l u e a p p r o a c h a n de x c e s s p r i c e e a m i n g ( p e ) r a t i oa p p r o a c h u n f o r t u n a t e l y a l jt h e s et h r e ea p p r o a c h e sh a v em o r eo rl e s si e o p a r d i z e dt h e i n t e r e s t s o fs m aj is h a r e h o l d e r si n s t e a do fn i c ee f f e c t s t h e r e f o r e b a s e do na p l e n t yo f r e s e a r c h e s is u g g e s tan e wa p p r o a c ht os o l v et h i sp r o b l e m i nt h ep a r to fe v a l u a t i n gt h eu n l i s t e dc o m p a n y ，ij u s tm e n t i o n e dt h ep h y s i c a l o p t i o np r i c i n ga p p r o a c h t h i sa p p r o a c h f o rw h i c he s t i m a t e sa ne n t c r p l i s cf r o m b r a n d n e wv i e w , i ns o m ea s p e c t s ，s u p e r i o rt oo t h e re v a l u a t i n ga p p r o a c h e s s u c ha s e u s ip r i c i n ga p p r o a c h ，c o m p a r a b l ep r i c i n ga p p r o a c ha n dp r e s e n lv a l u ea p p r o a c h i s g e t t i n gm o r ea n dm o r ep o p u l a ri nt h ei n v e s t m e n tb a n k s a tp r e s e n t t h ei s s u eo fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o ni ss t a n d i n ga tt h ef i o n te d g eo l 、o u r r e s e a r c h ，w h i c hi sa l s oo n eo f t h em o s td i 币c u l tp r o b l e m sd e m a n d i n gp r o n l p ts o 】u t i o n o w i n gt on a yj i m i t e dl e a r n i n g t h e r em u s tb es o m es h o r t c o m i n g si nt h i st h e s i s w h i c h n e e dt ob eg i v e nd i r e c t i o n sb yt h ee x p e r t sa n dt e a c h e r s k e y w o r d sm e r g e r ；e v a l u a t i o n ；c o n s i d e r a t i o ns t a n d a r do fc o n s i d e r a t i o n p h y s i c a lo p t i o np r i c i n g 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。 签名：兰己扯日期：吐 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用论文的规定，即：学校有权保留送交论文 的复印件，允朝：沦义被查阅耳借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，r 以 采取其他复制手段保存论义。 签名：盒! 丞： 导师签名a 甄。呻s ? | 6 。 第1 章绪论 1 1 企业并购的发展历程 臼1 9 世纪术2 0 世纪初全球第一次企业并购浪潮出现，迄今为止，百余年的 时问里，全球共发生了五次大的企业并购浪潮。中国改革开放以来，随着一些删 论问题特别是关于所有制理论、国有企业改革理沦以及资本市场理论研究的不断 突破和深入，企业并购也不断发展。 1 1 1 全球企业并购五次浪潮 迄今为止，全球企业并购经历了五次大的浪潮第一次并购浪潮发。l 二在1 9 世 纪术、2 0 世纪初：第二次并购浪潮发生在两次世界大战之问的2 0 世纪2 0 年代： 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪5 0 至6 0 年代的战后资本主义繁荣期问：第四次 并购浪潮发e 在2 0 世纪7 0 至8 0 年代；第五次并购浪潮始于2 0 世纪9 0 年代， 至今仍在进行。 1 第一次弗购浪潮：1 9 世纪末一2 0 世纪初 1 8 世纪的产业革命以蒸汽机的发明与使用为标志，使以英国为首的西方国 家进入到大机器工业时代，1 9 世纪下半叶以电力的发明及广泛应用为 i 要特征 的篼二：次_ 业革命，使西方国家跨入电气时代。先进的机器设备和社会化大g ：产 的发展为大舰模生产准备了物质技术基础，对垄断地位和规模经济的追求加速了 生产和资本的集中，而企业并购无疑是实现规模经济，追求袭断利益的最好方法， 闪丽，这一时期企业并购是适应资本集中、技术进步要求的必然产物，丽企业并 购又成为推动资本主义出自由竞争阶段向垄断竞争阶段过渡的主要动力之。 2 第i 次并购浪潮：2 0 世纪2 0 年代 第二次企业并购浪潮发生在两次世界大战之 、日j 的2 0 世纪2 0 年代。岛峰期 l ： 1 9 2 61 9 2 9 年。第一次吐界大战结束之后，主要西方资木主义睦i 家进入厂 个年 对稳定的发展阶段，老牌资本主义国家英、美、德、法等固的经济这一时划快速 f i 长，新的科学理论和工业技术发展带来了汽车工业、化学t 业、化 r 【、瞅飞 机制造业、1 垃影j 1 播等系列新的行业，并且f | 益成为重要的i 业部f j 。这此舶 的资本密集型行业和产业合理化都需要大量的资本，资本市场的空f 狰繁荣也为之 提供了舞台。在这种经济环境下，第= 次企业并购的浪潮”始了。 x 第三次并购浪潮：2 0 世纪5 0 6 0 年代 第三次全球企业并购浪潮发生于第二次世界大战之后的5 0 一6 0 年代。这次，f _ 购浪潮就其规模来说，大大超过了前两次，主要是大型企业之问的并购，并且此 次并购浪潮持续时l 剞较长，在2 0 世纪6 0 年代末达到最高潮。此次企业并购浪潮 由于美国在越南战争的失败，以及话方国家2 0 世纪7 0 年代的石油危机而逐渐l u l 落。 4 第四次并购浪潮：2 0 世纪7 0 8 0 年代 2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代初期，主要资本主义国家的经济均呈现出稳定 增长的势头，美国仍然雄据世界经济的霸主地位，日本和德国经济的崛起以及 新兴国家( 地区) 的经济腾飞，改变了世界经济的竞争格局。传统行业的垂步e 挣扎， 新兴产业的蓬勃发展，金融时常的创新活动，以及政府管制的放松，被认为是第 网次并购浪潮的四大推动力。第四次并购浪潮的规模超过以往任何一次。 5 第 l 次并购浪潮：2 0 世纪9 0 年代至今 2 0 世纪9 0 年代以来出现的全球第五次并购热潮，出现了唑1 分重要的瓤 特点，如跨訇并购、强强合并显著增多。1 9 9 8 年以来，国际e 许多巨型公司币 重要产、l p 都卷入了跨国并购。美国的许多大企业在欧洲和亚洲大量收购，如天困 得克萨斯公用事业收购英国能源集团，美国环球影城公司收购荷兰的波利格柬姆 ( p o ly g r a m ) 公司，美围的福特收购瑞典的沃尔沃的轿车业务，以及荚固a t & r 收 购英国电信等。美国在亚洲的收购被称为购买狂欢( b u y i n gs p r e e ) ，如炎n 德晖 菲汽车系统公司收购韩国的大生( d a e s u n g ) 公司，以及在日本收购大蟹的f i r 巩，。 等。更引入汴 j 的是海外公司收购美国公司也毫不手软，出现了前所术柏的人丁 笔利i 火节奏，如英国v o d a f o n e 收购了美国的a i r t o u c h ，德国戴奶勋收购了荚i 叫 兜菜缬勒，英煳石油对美国阿莫科石油的并购更是以5 6 8 亿美，i 刨卜j 令球跨幽 并购的最高i 己录。据统计，】9 9 8 年的前9 个月，海外企业在荚国的j _ 购额达剑， 8 3 1 亿美元，而1 9 9 9 年则为6 3 9 亿荚元。 1 1 2 中国企业并购的历史进程 新中闭成立之后至改革开放之前的一段时间里，中国企业进行了大量的公私 合营以及关、停、并、转，并月还提出试办托拉斯，如果我们将这一时期的这些 现象也视为企业并购活动的话，那么，这些并购无疑就带有着强烈的政府指令性 的特点，它反映出这。时期企业只是政府的附属机构这事实。随着改革丌放的 理论以及实践的创新与突破，中国企业的并购也逐步由低级向高级不断发展变 化。中国企业并购的历史大致可以划分为以下几个阶段。 1 尝试阶段：十一届三中全会一1 9 8 4 年 中共十一届三中全会之后，我国开始了经济体制改革的步伐，但是，在19 8 5 年之曲，我国经济改革的重心在农村，城市企业处于恢复阶段，乡镇企业也尚未 成长起来，因而这一时期的企业并购主要处于尝试和摸索阶段。河北省保定i 丁和 湖北省武汉市出现的一些企业并购行为被认为是该阶段具有代表性的并购尝试 和探索行为。1 9 8 4 年7 月5h ，在保定市政府的积极参与f ，保定纺织机械j 以“资产无偿转让、债务全部承担”的方式并购了保定市针织器材厂，开创了我 国国有氽业并购的先河，此后。保定市政府又促成了9 家优势企业剥1 0 家劣势 食业的并购：同年t 2 月，武汉市牛奶公司出资1 2 万元购买汉n 体育场餐馆的产 权，创造了固有企业并购集体企业的案例。 2 第一次并购高潮：1 9 8 5 年一1 9 9 2 年 中其十二届三中全会做出关于经济体制改革的决定之后，我国经济改擎 的重心j l 。始转向城市，与此同时，企业并购问题也逐步引起企业界的普遍重视： 1 9 8 7 年党的十三大报告明确提出小型国有企业可以转让给集体和个人；1 9 8 8 年 令幽七届人大一次会议明确提出把“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化 个业改革的重要描旌之一，之后，企业并购在全国范围内迅速发展；1 9 8 8 年8 月，国家国有资产管理局l 卜武组建，使得目家对国有企、产权交易的管础丌始步 入专业化和制度化；1 9 8 9 年8 月，关于企业兼并的暂行办法出台，这是我国 第部关于企、i k 并购的行政法规，该法规的出台进一步推动了国内企、业并购的发 展，并形成中i 七j 仑业并购的第一次高潮。掘统计，伍整个2 0l 丛 l t8 0 年代，个 f ；j 有6 9 “家企业被兼并，交易资产总额8 2 2 j 亿元。”但是，由丁整个困民经济进 入令面治理整顿阶段，宏观调控紧缩，银根紧缩，企q p 资会短缺，因此，从1 9 8 9 年f 半年外始，企业并购的势头有所减缓。 3 第二次并购高潮：1 9 9 2 2 0 0 0 年 1 9 9 2 年，邓小平南巡讲话之后，我国的经济改革又一次进入快车道：党的 四届三中全会通过了中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决 定，确立了建设社会主义市场经济体制的方向，企业股份制改革步伐明显加快： 党的十四届五中全会通过的中共中央关于制定国民经济和社会发展“卜五”计 划和2 0 1 0 年远景目标的建议中明确提出要通过存量资产的流动和重组对闷有 企业实施战略性改组。在激励和约束机制的双重压力之下，以追求扩火经营舰模 获取更多利润为目标的企业并购活动日趋高涨，并形成了凼内企业并购的第二次 岛潮。 4 质的飞跃阶段：2 0 0 0 年一至今 从2 0 0 0 年丌始，我国上市公司并购的数量和金额持续增长。仪2 0 0 0 2 0 0 2 年的三年间，上市公司并购数量累计为3 9 0 家，参见下表： 表1 2 ：2 0 0 0 2 0 0 2 上市公司并购情况 【时i - 。-2 0 0 0 正2 0 0 1 年2 0 0 2 年 l 新上市公司数量( 家) 1 3 37 06 9 | 上市公司并购累计披露( 家) 1 0 31 1 91 6 8 资料来源：朱宝宪上编：中国并购评论第一期，清华人。学版 1 ：，2 0 0 3 年版，第5 页。 2 0 0 3 年，我国重要并购事件不断出现( 见下表) ，并且，随着企业并购的不 断发展，国内逐步形成了几个或大或小、或明或暗的并购系，如华润系、j 匕人系、 复星系、上实系、德隆系、金信系、明天系、希望系、招商系、明伦系和首创系 等等。这些所谓的系以股权为纽带，通过资木市场的运作，进入多个产业，拧制 着数额巨大的资本，在经济社会中具有越来越人的影响力。 化这阶段，不仅并购交易金额臣大而且并购动机越来越叫 确，蚴 繁作 越束越规范，尤其是上市公司和大量民营企业参与到并购活动中束，有力地搬动 了我| 卡l 企业井购朝着市场化运作的方向发展，体现出了我i 竭r 场绐济的活力。i m 我国企业大量地展开跨国并购，国外企业也开始涌入我国展丌并购活动，找政 确颁布的一系列政策法规，如关于上市公司涉及外商投资有关问题的若f _ 意 见、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机 构投资者境内证券投资管理暂行办法、利用外资改组国有企h k 暂行舰定、外 斟投资者并购国内企业暂行规定、外商投资产业指导目录、中西部地区外商 投资优势产业目录、上市公司收购管理办法等法规文件，对外资参与国内企 业并购，尤其是参与国内上市公司并购进行鼓励。这一系列现象都表明，我国企 业并购己经有了一个质的飞跃，可以院，我国企业并购己经融入全球企业并购的 大潮之中。 1 2 估值的定义及估值对企业并购的意义 近年来，企业并购、重组、股权交易活动蓬勃开展，其中企业估价问题是产 权交易能否达成的核心问题之。所谓企业的价值评估，是对目标企q p 的股权或 资产做时价值判断，通过一定方法评估企业的总体价值，以此作为并购交易活动 的价格基础。目标企业的价值为多少，买方必须加以估算，以便据此。j 卖方进行 价格协商。在并购决策上，最难的步骤，莫过于是以持续经营的观点，柬估算企 业的价值。在企业并购过程中，对并购双方利益影响最大的问题就是刘 二i 书j 、企业 的定价叫题，对目标企业的定价是以对目标企业的价值评估和确认为基础的。企 业价值的确认一般有两种依据，一种是根据企业资产的价值柬评估；j种是根 捌仓业的盈利进行评价。由此决定了评估和确认的各种方法。 企业价值评估就是对企业持续经营价值进行判断、估计的过程，即对企u k 未 采效益水平进行科学量化的过程。经济学理论告诉我们，商品的价格以决j 供求 舣方的力量，并购过程中e l 标企业的价值取决丁并购双方之n ，j 的博弈结果，红一 ；芷意义j 讲，对目标企业的定价问题直接决定并购行为的成功j 甭， 们能准确 的估汁目标食业的价值又是定价问题的核心，并购企业如果能够较为准确的估计 h 标企业的经济价值，则其在博弈中就处于主要地位，因此根据实除睛况准确的 刈扔、企、l l ! 进行估价对丁并购般方都具有十分重要的意义。企q p 价值评仙对r 我 国企业尤其是上市公司改善管理，顺利实现不同主体的利益水平等方曲具有重要 的作用和意义，具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 企业价值最大化目标有助于改善公司经营。每个公司都足以满足所有 债权人和优先股股东的利益为前提的( 因为普通股股东能够通过董事会监控企业 维护自身的利益) ，企业价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全：而价值越 大的企h p ，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也越能吸引投资者。 ( 2 ) 企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略 了公司资金的时间价值和机会成本，并且往往低估，甚至不估无形资产的价值，通 过市场价值评估则能够较好地反映公司的真实价值。 ( 3 ) 企业价值评估为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件。 近年来，我国资本市场获得了快速的发展。许多公司进行了程度不同的资产重组 这些并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的。因此，企、i p 价值评估 促进了我国资本市场及资本运作的规范化和发展。 1 3 本文的写作目的和写作路线 尽管估值对企、并购非常重要，但是到目前为止，还没有比较好的估值方法 诞， i 。本文不敢说在第2 章有多大创新之处，只是在研究大量资料和1 i 断访玎此 领域的投行部门后提出的自己一点微不足道的独到的见解，因为估值这个领域足 目前最莳沿的研究领域，也是最难研究的领域。 本文把企业估值分成上r 狞企业估值和非上市企业估值两部分柬进行讨论。x , j 于上市企业估值，山于流通股可以通过市场定价，主要讨论非流通股估值。但是， 目前我目证券监管部门乖在用对价的方式解决非流通股这个历史遗留问题，而对 价实质就是非流通股估值的问题，所以解决了对价问题也就解决了非流通股问 题。当前对价方案各种各卡丫，刘价标准主要有三种：同扔；市盈率法、企、i k 价值小 变法和超额市盈率法，这三利t 标准没有很好地解决对价，损害了中小股民的利镐。 因此，我在大量研究的基础上，提出了一个标准，可能有不足之处，还需要各位 家指证。 6 对f 非 i 市企业仙值部分，我只是重提r 卜实物期权定价浚；，因为该方法 住投行运用越来越多。由于实物期权定价法是从一个新的视角束对目标企、l p 进行 估值，比其他估值方法如成本法、可比法和未来收益折现法具有一些优势，所以 现在被大量运用在投行的目标企业估值中。 本文主要分成四章，第一章是绪论，包括企业并购的发展历程、估值的定义 及估值对企业并购的意义、本文的写作目的和写作路线三小节。第二章是上市公 司的股权分置改革对价标准研究，包括解决中国股市怪现象股权分置改革、 三种常用对价标准介绍、新对价标准的提出和实证分析四小节。第三章是非一卜市 企业估值方法研究，包括非e 市企业常用估值方法和实物期权定价法两小节。第 四章是结论部分，对本文进行总结。 第2 章上市公司的股权分置改革对价标准研究 非流通股是中国证券市场成立之初的颂制度安排造成的。8 0 年代末9 0 年 代初，为了确保公有制的主导地位，并防止国有资产流失，我国证券监管部门设 计了国有股、法人股、社会公众股的“股权分置模式”，并规定前两种股份暂不 流通。这样，在中国证券市场上就出现了大量的非流通股票，这些股票的份额超 过证券市场所有股票的2 1 3 。这些股票虽然具有分红、投票的权力，但是无法通 过交易实现其价值，只有通过协议转让、司法拍卖_ 才能够改变其所有人。非流通 股的存在使得非流通股股东和流通股股东的利益不一致，造成了中国股市的许多 怪现象，严重伤害了中小股东的利益。 2 0 0 1 年以后，我国证券监管部门一直致力于解决这一问题，井于今年5 月 正式启动了股权分置改革试点。现在股权分置改革正在如火如荼地进行。目前市 场上广泛运用的对价标准主要有目标市盈率法、企业价值刁i 变法和超额市盈率 法，但是这些标准都有非常大的缺陷。上述三种标准都只是单纯地考虑对价，没 有涉及补偿，使得当初公司上市时高市盈率发行新股和低市盈率发行新股所支付 的对价一样，而事实上这两种公司的非流通股股东从流通股股东处获得的利益是 不一样的。 虽然现在市场上形成了一个可以接受的1 0 送3 点多的预期，但是中小投资 者没有一个比较好的对价标准，无法检验非流通股支付的对价是否合理。而且每 个l 市公司的情况还不一样，如果非流通股股东部是按照这个预期柬支付对价的 话，对r 某些上市公司来说，可能支付太少，而另些j 二市公司，则支付太多。 所以在当前情况下，市场追切需要一个可以好的对价标准。 2 ，1 解决中国股市怪现象股权分置改革 2 1 1 中国股市怪现象的根源一非流通股 非流通股已经成为阻碍我国股市健康发展的主要问题。截止到2 0 0 1 年1 2 月 15 沪深两市a 股匕市公司共有1 1 3 0 家，总股本4 9 7 7 3 0 亿股，其中流通艘 仪f j 】2 3 4 3 0 亿股，占总股本的2 4 8 0 ；q f 流通般共有3 0 0 4 1 0 亿股，1 1 。总肢奉 6 0 3 6 ，在非流通股q 1 ，国有股【叶2 1 5 0 9 5 亿股，占总股本的4 3 2 2 ， 上人般 占8 5 3 15 亿般，占总股本1 7 1 4 。1 非流通股的数量如此巨大，成为中国股市的一大奇观。由于j # 流通股不能在 市场上流通的特性，造成了非流通股股东和流通股股东利益的不一致。刺十流通 股股东来说，胶价的上涨有利于实现其自身价值的最大化。所以流通股股东希望 公司能够快速发展，带来股价上涨，从而获利。可以说，流通股股东的利益和卜 市公司的自身利益基本上是吻合的。但股价的上涨，对于非流通股股东来说亓没 有什么明显的好处。由于非流通股股东无法变现其持有的非流通股，电就无法从 这种股价上涨中获利。这导致其公司经营的目标自然出现了异化。他们更希望实 现的是自身利益的最大化，而不是流通股股东利益的最大化。由于上市公司的控 股股东几乎都是非流通股股东，所以他们自然会利用手中的控股权力和地位做出 许多不利于流通股股东利益，但有利于他们自身利益的行为。 这些行为包括但不限于：大股东占有上市公司资金、将风险转移给l ：市公司、 低价进行m b o 、超派现能力分红、向流通股股东圈钱等等。上述行为虽然花样 繁多，但又有一个共同点，就是通过损害上市公司的利益，损害流通肢) 1 i 东的利 益，实现了非流通股大股东利益的最大化。很多上市公司由于受到， 卜流通股大股 东强盗般的资产掠夺，经营难以为续，股价大幅度下跌，甚至由r 连续多午亏损 而退市。如匕! - 经被上海证券交易所摘牌的( 6 0 0 6 4 6 ) 上海目嘉实q k 公n j ，力北京 耵l 德实业有限公司成为非流通股大股东后，不但经营每况愈下，咖丑短短5 年时 间，背负了5 3 的银行贷款、7 8 亿的应收账款。其中的大部分资会都小大股东 通过资产收购、苁同投资等方式耗用，最终导致退市。2 在一个全部股权能够正常流通的证券市场，上述行为会让人股自、山十股价的 f 跌而白食其果，但在中国证券市场，这种自我约束的机制恰恰不发挥作抖j 。l t j 以说，非流通股股东和流通股股东利益的不一致，是造成上述种种怿现缘的根源， 以目前a 股市场仅有的几只没有非流通股的股票方正科技、申华 卒帔为例， 7f 释 i ，j i 自中田叶舱会规划发旌委员会寸二2 0 0 2 年1 月2 6 l _ l 在麒叫站公布的陶寿股碱拍力嘉阶段i 氇j 蔓架 爻 7 i 释 2 斯财经2 0 0 2 年8 门到i ：叮文章s t 国嘉、和德之涟 相对于那些具有0 ：流通股的股票，他们的经营就显得更加稳健。没有出现过l 迓 非流通股股东损坏流通股股东利益的事情。 2 1 2 非流通股问题的解决一股权分置改革 非流通股股的存存，严重影响了证券市场的资源优化配置功能，阻碍了卜市 公司治理结构的优化。这些问题也引起了政府部门的高度重视，政府监管部门一 直致力于解决它，并做出了很多尝试，具体来说可以分成改革的尝试阶段和实施 阶段： 】、股权分置改革尝试阶段 作为解决股权分置问题的一种尝试，2 0 0 1 年6 月国务院发布了减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“国有股减持”。该办法第“条明 确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有 限公司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资 额的1 0 出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。仅4 个月 后，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保 障资会管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持乃案、研究制 订具体操作办法，稳步推进这项工作。 2 0 0 2 年6 月2 3r ，国务院决定，除企业海外发行上市外，对困内上市公司 停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法巾灭于利用证券市场减 持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有胶减持政策1 卜式“叫停”。 解决股市沉垢需要“大智慧”。2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布国务院灭于推 进资本市场改革丌放和稳定发展的若干意见( 俗称“国九条”) ，叫确提出“积 极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的 稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权 分霄问题的目标和指导原则。 2 0 0 5 年4 月1 2 几，中巨i 证监会负责人就股市八大敏感问题接受“者采访时 首次公丌表态根掘“目九条”的总体要求，“解决股权分臀已具备启动试点的 0 条件”。订 ：监会称，股权分置问题的产乍，主要源- “t , tj n x 4 股份制的认激小统 一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及固有资s “, 7 7 理体制的改毕还处 存早期阶段”。股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司 治理缺乏共同的利益基础，也不利于固有资产管理体制改革的深化，“已经成为 完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决”。 4 月1 3 日，沪深股市受此利好刺激强劲反弹，沪深3 0 0 指数以1 0 0 0 9 0 点报 收，涨幅2 2 7 ：上证综指、深成指数则报收于1 2 4 8 2 0 点和3 3 7 1 4 9 点，分别 涨2 3 5 f 口1 8 。 2 、股权分置改革实施阶段 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于二市公司股权 分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。 5 月9 日，中国股市股权分置改革4 家试点公司( j 。重 i ”、“紫江企业”、 “清华同方”和“金牛能源”) 正式“出炉”，这意味着股权分置试点工作自此进 入实质操作阶段，破解股权分置这一股市“头号难题”迈出了第一步，它意味着 罔家已经丌始着手解决股权分置这一困扰市场长期发展的重大制度问题，从 这个意义上讲，解决股权分置问题，不仅可以为资本市场功能的全面发挥创造条 件，而且还能从根本上推动证券市场的彻底变革，从而有效增强投资者信心，恢 复股市本来面目。 6 月2 0 日，第二批股权分置名单出炉，此次名单涉及4 2 家e 市公司，沪市 2 8 家，深市1 4 家，中小企业板i o 家，其巾曩钢股份、长江电力等大盘权重股 入选试点名单，此外曾经是两市“第一高价股”、中小企业板旗帜股的苏宁f “器 也将进行股权分置改革。 8 月1 9 日，所有4 6 家试点公司圆满完成股改。4 6 家试点公州的平均对价水 平为3 4 5 ，； 流通股东的平均股改成本率为1 8 7 9 ，其中最高股改成本为 5 7 2 9 ，最低股改成本为5 8 1 。股改成本牢在1 0 以下( 不含1 0 送2 5 股) 的有7 家，在1 0 至2 0 之问的有2 5 家，平均股改成本率为1 4 8 9 ，在2 0 至3 0 之间的有8 家，平均股改成本率为2 4 6 7 ，在3 0 以上的有4 家，在4 0 ? 以i ，的有2 家，在5 0 以上的有一家。 8 月2 4 日，中国证监会、国务院国资委、财政部、人民银行l n 商务部麓h 郝委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见， 9 月9h 玎始，全面 股改r 作已经i f 式启动。 2 2 三种常用对价标准介绍 2 2 ，1 目标市盈率法 、对价理论依据：流通股份市值不变 即股权分置改革方案支付的对价应该保证原流通股份市值在方案实施后前 后保持z i 变，不使流通股股东的持股价值受损。 我们称在“流通股份市值不变”理论基础上的对价计算方法为“目机叶丁盈率 法”，陔方法在确定了方案实施前流通股价和方案实施后流通股价就可以确定流 通股东获得的对价比率。而方案实旋前流通股价一般以公告前交易均价确定，方 案实施后流通股价的计算是：先确定方案实施后的市盈率倍数( 如参照国际 i 场 市盈率) ，同时确定每股收益水平，然后得出方案实施后的股票价格。在根据实 施前后流通股价值不变，可得出对价比率。 二、计算方法 实施后台理价格= 预计每股收益x 合理市盈率倍数 要使实施前后流通股价值不变，则有： 公告前交易均价= 实施后合理价格( 1 + 对价比率) 对价比率= 公告前交易均价，实施后合理价格一1 对价比率影响因素：预计每股收益、公告前交易均价 三、典型实例 第一批试点中金牛能源采用的这一方法。会牛能源认为参考同际市场r f i 捕 ? 举，方案实施后的股票市盈率水平应该在1 1 1 2 倍左右，同时预删方案史施厄公 川2 0 0 5 年每股收益预计在0 6 4 元以上，由此得出方案实施后的股票价格预i 住7 0 4 7 6 8 元之间。 假设：r 为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的 股份数量；流通殿股东的持股成本为p ；股权分置改革方案实施后股价为o 。、勺 保护流通股股东利益不受损害，则r 至少满足下式要求： p = q x ( 1 + r ) 截至4 月2 9 日停牌前，分红、转增调整后的前3 0 个交易目收盘价的均价 为8 4 9 元( 对应的调整前的均价为1 4 0 9 元) ，以其作为p 的估计值。以预计的 方案实施后的股票价格区问( 7 0 4 7 6 8 元) 作为q 。则：非流通股股东为使非流 通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量r 的区间为o 】0 6 o2 0 6 。 四、该方法的优缺点 浚方法的优点是计算简单：缺点是不能反映该公司以前的融资情况，使得上 市公司非流通股股东出于融资数量多反而支付的对价比较少。 2 2 2 超额市盈率法 一、剥价理论依据：流通权价值 流通股在发行上f 肓时就包含流通权价值，其等于公司历次公开发行中存在园 股权分置导致的“溢价”。假设公司在每次公开发行中按照与国际f = 了场接轨的发 行市盈率进行发行，在拥同的发行股数下，投资者实际支付的认购股份的支出大 于全流通发行条件下的购股支出，其差额为历次发行时流通股股东支付的“溢 价”。非流通股股东获得流通权，应向流通股股东返还这部分“溢价”。i 一重 、 伟星股份、传化股份、华海药、忆中化国际等采用这种方式。 、计算方法 超额市盈率= 笫l q 次公丌发行时超额市盈率= 第n 次发行时r 扣盈二簪一第i 3 次 发行时全流通市场情况f 合理发行市盈率( 其中n = l ，2 ，3 ，4 ) n 流通权价值= ( 第n 次发行时市盈率 n = l 行市盈率) 每股收益流通股股数 支付股数= 流通权价值公告前收盘价 对价比率= 支付股数流通股股数 三、典型实例 第n 次发行时全流通情况一i - - 合i 生发 i 一重工股改方案的对价计算方法为超额市盈率法。由于二三一重工从估算出 用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3 5 倍。 流通权价值：三重工流通权的总价值= 超额市盈率的倍数x 公司每股税后 利润流通股股数= 3 5 1 3 6 6 0 0 0 万股= - 2 8 ，5 6 0 万元 支付股数= 流通权的总价值，市价= 2 8 ，5 6 0 万元1 6 9 5 元= 1 6 8 4 以股 以公司2 0 0 5 年4 月2 9 几为计算参考日，该日公司收盘价1 6 9 5 元静态计 算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1 6 8 4 万股。最后保荐机构 把对价提高为i8 0 0 万股。 对价比率= 支付股数流通股股数= 1 8 0 0 万1 投6 0 0 0 ) 3 k = 0 3 ，即每1 0 胶送 3 股。 四、该方法的优缺点 优点：该方法比闩标市盈率法复杂些，由于是一种追溯历史的方式，所以 看上去要合理些考虑了补偿。不足之处：只考虑了补偿，没